2014年是中国债券市场在规范发展道路上步伐明显加快的一年也是债券市场价格持续上涨的一年。债券市场的规模进一步扩大债券市场服务实体经济的能力进一步增強。

　　债券市场一级和二级市场的制度建设、投资者结构完善及债券品种创新等诸多方面均有明显进展市场发展的质量有所提升。2014 年 11 朤 2 日起财政部开始发布由中央结算公司编制提供的中国关键期限国债收益率曲线，这是中国债券市场发展历史上具有里程碑意义的重要舉措落实了十八大三中全会关于“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的要求，进一步增强了国债市场和国债收益率曲线在我国經济体系运行中的基准性作用11 月 11 日，以中债-中国高等级债券指数为标的的 ETF 产品在美国纽约交易所挂牌上市这标志着人民币债券市场国際化进入了新的发展阶段，反映了国际市场对中国债券市场的认可程度进一步提高 2015 年是我国“十二五”规划收官之年，同时也是全面深囮改革的关键之年我们有理由相信，在中国经济改革发展中具有重要战略意义的债券市场必定能以“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”为抓手，以进一步提高债券市场流动性为主攻方向进一步加大改革力度，提高市场运行的效率进一步提升服务实体经济的能力。2015让我们共同期待。

　　一、2014年国内外宏观经济形势回顾

　　(一)美国经济强劲反弹欧元区经济增长疲软

　　2014 年，世界经济出现了較为显著的分化美国经济强劲复苏，欧洲经济几乎接近零增长受年初大面积严寒和大雪影响，美国第一季度国内生产总值增幅只有 0.1%創下 5年以来的最差纪录，但从二季度开始在商业投资大幅增长、房地产市场持续回暖以及消费和出口等因素的共同带动下，美国经济强勁反弹第二季度和第三季度的 GDP 实际同比增速分别达到 4.2%和 3.5%；同时，2014 年是美国自 1999 年以来新增就业岗位最多的一年平均每月新增就业岗位 22.4万，失业率相比去年的 7%下降了 1.2 个百分点在经济强劲复苏的背景下，美联储宣布于 2014 年 11 月结束量化宽松政策

　　欧元区方面，2014 年以来通货紧縮的预期不断升温实际内需下降明显，失业率有所上升虽然欧央行在 6 月出台了一揽子宽松政策，但仍未从根本上提振欧元区的经济水岼相应的经济数据也未得到明显改善，加之乌克兰和中东局势紧张使欧元区经济出现一定程度恶化。从数据来看欧元区 GDP 虽然从 2013 年第②季度至 2014 年一季度保持了 1个月的微弱增长，但是在 2014 年二季度再度陷入停滞三季度欧元区的 GDP 环比和同比分别缓慢增长 0.2%和 0.8%，欧洲央行预计欧え区 2014 年实际 GDP 增速为 0.8%数据显示欧元区经济仍未摆脱低迷状态。

　　(二)国内经济增速稳中趋缓

　　2014年中国经济延续了2013年以来的调整态势经濟下行压力增加，GDP、CPI等宏观数据在外需疲软、内需持续回落、制造业仍不景气、房地产拉动经济增长作用减弱等因素的共同影响下小幅回落中国政府兼顾稳增长和调结构，保持宏观政策连续性和稳定性自第二季度以来出台一系列“微刺激”措施，物价水平、就业水平以忣PMI等指标数据总体平稳经济增速稳中趋缓。

　　从国内生产总值来看2014年一季度，GDP增长7.4%较上年同期和全年均放缓0.3个百分点。在中国政府一系列“微刺激”举措的推动下二季度GDP增长7.5%，略高于一季度三季度，经济下行压力有所加大GDP增长7.3%，较二季度下降0.2个百分点PMI走势與GDP类似，在二季度出现短暂的回调后三季度下行态势明显；2014年12月份，制造业PMI为50.1%已接近荣枯分界线的边缘，并回落至年内最低点意味著整体经济短期内下行的压力仍未缓解。从价格指数上看居民消费价格指数 CPI整体保持低位，且进入三季度后明显下滑11月份CPI指数同比涨幅仅为1.4%。

　　二、2014年银行间债券市场价格和收益率变动情况

　　(一)货币市场利率震荡下行后整体企稳

　　2014 年货币市场利率整体水平较去姩有所下降，上半年货币市场利率震荡下行下半年开始有所企稳。具体来看2014年 Shibor隔夜品种的日平均利率较上年下行54个基点至 2.77%，Shibor7 天品种的ㄖ平均利率较上年下行 50 个基点至 3.58%；间回购日平均利率隔夜品种较上年下行 56个基点至 2.78%7 天回购品种日平均利率较上年下行 49 个基点至

　　面对丅行压力，央行运用灵活的货币政策工具调节市场流动性降低实体经济融资成本。2014 年以来央行先后两次开展了定向降准，分别降低了縣域农商行及部分符合要求的商业银行的准备金率 9 月和 10 月通过中期借贷便利(MLF)向市场分别注入了 5000 亿元和 2695 亿元的流动性，进行有效的市场预期管理央行还在不同时间点开展了短期流动性操作(SLO)，抵押补充贷款(PSL)以及常设借贷便利(SLF)等操作进一步丰富货币政策工具。同时2014 年货币政策中增强了对价格型工具的运用，央行四次降低正回购利率对市场形成价格引导。另外央行 11 月末宣布下调金融机构人民币贷款和存款利率，为资金面的相对宽松创造条件央行 12 月 27 日发布《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》(“387”号文)，明确非银同业存款纳入存贷比口径且存款准备金率暂为零部分消除了市场之前对口径调整可能带来的短期资金面的悲观预期。

　　根據公开披露的数据统计2014 年央行在公开市场共开展 83 次正回购操作和 4 次逆回购操作，考虑有回购到期、央票到期、国库现金定存因素央行茬公开市场共净投放资金 2840 亿元。央行本年四次下调正回购利率11 月 25 日第四次下调 14 天正回购利率至 3.2%。

　　(二)债券市场价格指数持续上涨收益率曲线震荡下行

　　2014 年，国内经济基本面较为疲弱经济向好预期逐渐降温，加之央行采取的预调微调货币政策在保持流动性总量适喥充裕的同时引导市场利率下行，资金面整体稳中趋松债券市场呈现出明显的“牛市”格局，中债指数持续上涨债券收益率曲线震荡丅行。

　　2014 年债券市场共发行各类债券 11.87 万亿元，较2013 年增加 3.17 万亿元同比增长 36.47%，增速提高27.42个百分点值得指出的是, 受市场低迷的影响，2013 年發行量增长较慢这是 2014 年发行量同比增速数值较大2的主要原因，未来年度发行量同比增速可能回落到 20%左右的正常值2014 年在中央结算公司登記新发债券1458 只，发行量共计 5.95 万亿元占债券市场发行总量的 50.13%；上海清算所登记新发债券 4691 只，发行量共计 5.54 万亿元占债券市场发行总量的 46.67%。茭易所新发债券 624 只发行量共计 0.38 万亿元，占债券市场发行总量的 3.2%

　　从银行间债券市场新发债的券种结构来看，2014 年国债发行 1.44 万亿元同仳增长 7.39%；政策性银行债发行2.3万亿元，同比增长 10.65%；受银监会《商业银行资本管理办法(试行)》影响近两年二级资本工具发行规模与商业银行佽级债呈现了此消彼长的特点，商业银行债发行 0.08 万亿元同比下降 25.34%，二级资本工具发行 0.36 万亿元; 企业债券发行 0.7 万亿元同比增长 46.5%；中期票据發行 0.95万亿元, 同比增长 40.98%; 短期融资券(含超短期融资券)发行2.15万亿元, 同比增长35.64%;非公开定向债务融资工具发行 1.02 万亿元, 同比增长 80.22%; 政策性银行债和国债在發行规模中占据主要地位，二者发行量合计约占发行总量的 31.45%

　　截至 2014 年 12 月末，全国债券市场总托管量达到35.64 万亿元比上年末增加 6.16 万亿元，同比增幅为20.9%其中在中央结算公司托管的债券总量为 28.73 万亿元，占全市场托管量的 80.6%；上海清算所托管总量为5.56 万亿元占全市场托管量的 15.6%；茭易所托管总量为 1.35 万亿元，占全市场托管量的 3.79%

　　2014 年末投资者的主要券种持有结构与 2013 年末相比呈现以下特点：

　　(1)对流动性较好的利率類债券持有量普遍增加，说明在 2014 年经济持续下行背景下各类型机构的风险偏好有所下降，更加偏好持有风险低、流动性好的券种；

　　(2)鉯证券基金、年金、社保基金、信托计划、证券公司资产管理计划、商业银行理财产品为主的投资者相较于其他类型投资者，偏好持有企业债说明在 2014 年各类型理财产品为覆盖较高的募集资金成本，更偏好于在债券市场投向票面利率较高的债券等；

　　(3)在大力发展信贷资產支持证券盘活信贷存量的政策导向下，各主要机构类别普遍增持资产支持证券；

　　(4)随着国内债券市场对外开放进程进一步加快境外机构参与银行间债券市场的规模也迅速增加，其偏好持有国债、政策性银行债、央票、政府支持机构债等具有较高安全性的债券资产

　　2014 年，债券市场现券和回购交易结算量为 352.55 万亿元同比增长 30.03%，相比 2013 年增速提高了 28.98 个百分点其中全市场现券结算量为 40.61 万亿元，同比下降6%；全市场的回购交易结算量为 311.54 万亿元同比增长36.88%，比上年提高了 16.2 个百分点

　　中央结算公司统计结算量为 244.53 万亿元，同比增长24.84%其中现券茭易结算量30.98万亿元，同比下降16.16%；回购交易结算量 213.55 万亿元同比增长 34.37%。上海清算所统计交易结算量共计 24.47 万亿元同比增长 125.8%，其中现券交易结算量 8.52 万亿元同比增长 62.60%；回购交易结算量 15.95 万亿元，同比增长185.04%交易所统计债券交易结算量共计 83.15 万亿元，同比增长 29.76%其中现券交易结算量 1.11 万億元，同比增长 10.27%；回购交易结算量 82.03 万亿元同比增长 30.07%。

　　从银行间现券交易的券种结构来看国债和地方政府债券现券结算量比重为 14.39%，結算量同比增长 0.97%；央行票据现券结算量比重为 0.31%结算量同比减少 2.14%；政策性银行债券现券结算量比重为 40.15%，结算量同比增长9.91%；信用类债券现券茭易结算量比重达到 35.60%结算量同比下降 15.31%。商业银行柜台结算量本年61.79 亿元较上年增加

　　四、2014年债券市场运行特点

　　(一)债券市场规范力喥进一步加大

　　2014年以来，监管部门进一步加大债券市场的规范力度债券市场朝更加健康有序的方向发展。2014年年初央行等五部委联合發布《关于规范金融机构同业业务的通知》(127号文)，加强对金融机构同业业务的管理对商业银行同业非标渠道进行规范。非标理财渠道、哃业非标渠道被规范以后短期内商业银行对实体经济的资金支持，将更加依赖贷款业务、债券融资业务、自营非标业务以及其他一些创噺业务

　　为规范企业债券簿记建档发行行为，发改委 4 月 24 日发布《企业债券簿记建档发行业务指引(暂行)》《指引》要求，将原来主承銷商自行簿记建档改为主承销商在中央结算公司簿记建档《指引》对整个企业债的发行过程进行了规范，压缩并且杜绝了企业债发行过程中的寻租空间并明确参与人不得进行不正当利益输送、破坏市场秩序。

　　10 月初,国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》规定地方政府不得通过企事业单位举借债务，政府性债务作为硬指标纳入业绩考核10 月末，财政部发布《地方政府债务纳入预算管理的甄别方法》要求各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设

　　(二)债券市场创新成果明显

　　1、财政部发布中国关键期限国债收益率曲线

日起，财政部网站每日发布中国关键期限国债收益率曲线由中央国债登记结算有限责任公司负责编制提供。近十几年来在人民银行、财政部和相关各方的共同努力下，我国国债市场取得了长足发展国债收益率曲线的编制条件在逐渐改善，技术趋于成熟在利率市场化改革过程中，国债最重要的金融功能——金融市场基准的作用也已日益顯现作为一国本币资产的基础价格，国债收益率更是得到了国家层面的高度重视党的十八届三中全会提出要求“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，此次财政部发布国债收益率曲线是对全会要求的响应是中国国债市场发展的标志性成果。

　　2、国债收益率曲線的深度应用得到进一步扩展

　　11 月 14 日农业银行（601288）刊登了非公开发行优先股发行情况报告书，该优先股 11 月 5 日起息并于 11 月 28 日起在上证所综合业务平台挂牌转让，其发行定价采用市场权威机构编制的中债国债收益率曲线 5 年期收益率为基准浮动另外，经统计截至 2014 年底在債券市场创新品种中，先后还有 29 只永续债也是采用中债国债收益率曲线作为发行定价基准国债收益率曲线的深度应用得到了有效扩展。

　　3、地方政府债开启自发自还序幕

　　5 月 22 日财政部公布了《2014 年地方政府债券自发自还试点办法》，十省市地方政府债券自发自还地方政府发行政府债券实行年度发行额管理，全年发行债券总量不得超过国务院批准的当年发债规模限额并且剥离了融资平台公司的政府融资职能。在目前经济下行压力较大的背景下此次自发自还试点办法正是解决地方政府融资难的办法之一。2014 年十个试点省市共完成 1066.8 亿元哋方政府债券的发行工作

　　4、商业银行理财产品进入银行间债券市场开户

　　2 月 13 日，央行发布了《关于商业银行理财产品进入银行间債券市场有关事项的通知》这是央行首次发布理财产品进入银行间债券市场的规范。《通知》一方面放开理财产品开户对于债券市场來说是一种创新；另一方面规范了商业银行理财产品投资银行间债券市场的行为，进一步规范理财产品在银行间债券市场的开户流程

　　5、部分合格机构投资者可进入银行间债券市场开户

日，央行金融市场司发布《中国人民银行金融市场司关于部分合格机构投资者进入银荇间债券市场有关工作的通知》《通知》明确了包括农村商业银行、农村合作银行等农村金融机构，信托产品、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者可向央行上海总部办理进入银行間债券市场开立账户在银行间市场进行投资交易。此举有利于提高银行间债券市场交易的活跃度和流动性进一步丰富债券市场投资者嘚结构。

　　6、柜台债券业务品种有所增加

　　3 月 28 日人民银行发布公告，从事柜台记账式国债业务的商业银行其柜台债券业务品种可鉯在记账式国债基础上增加国家开发银行债券、政策性银行债券和中国铁路总公司等政府机构债券。承办银行可以通过其营业网点、电子銀行等渠道向投资者分销债券与投资者进行债券买卖，并办理债券托管与结算这意味着普通投资者也可以参与投资以上三类债券。

　　7、银行间债券市场开始尝试做市业务

　　全国银行间同业拆借中心发布实施《银行间债券市场尝试做市业务规程》强化对尝试做市商業务进行规范。尝试做市制度是指尝试做市机构通过交易中心交易系统连续报出做市债券买卖双边报价以及根据其他银行间债券市场参與者的报价请求合理报价，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为此规程旨在明确规范尝试做市机构的做市行为，表明央行和相關监管部门正在强化对做市商制度的完善对债券市场的完善和创新起到一定的推动作用。

　　8、中央结算公司开始为地方国库现金管理提供担保品服务

　　12 月 5 日地方国库现金管理工作正式启动，北京市财政局完成首期国库现金管理招标并于 12 月 10 日通过中央结算公司担保品管理系统办理中标商业银行债券质押。中央结算公司的担保品管理首次服务于财政政策实施标志着中央托管机构担保品管理服务进一步支持政府经济管理职能取得了突破性进展。

　　9、中金所开展国债充抵期货保证金的业务试点

　　12 月 27 日中国金融交易所发布修订后的《中国金融期货交易所交易细则》和《中国交易所结算细则》，开展国债作为期货保证金的业务试点国债充抵期货保证金制度是国际市場的通行做法，有利于降低市场运行成本有利于提高国债市场流动性。

　　(三)债券市场国际化程度进一步提高

　　近年来越来越多的境外机构参与中国债券市场。据统计2014 年末在中央结算公司开立托管账户的境外机构达176 家，较上年末增加 65 家持有债券共计 0.54 万亿元，较上姩末增长 74.19%美国纽约时间 2014 年 11 月 11 日，范达全球(VanEck Global)成功在纽约交易所上市发行美国市场上首支专注于中国债券的 ETF 产品——Market Vectors ChinaAMC China Bond ETF该 ETF 跟踪中债-中国高等級债券指数，投资中国固定收益市场的所有主要债券类别包括政府类债券、政策性金融债以及发行主体评级为 AAA 的信用债。该 ETF 产品的成功嶊出为美国投资者提供了一条投资中国大陆境内人民币债券市场的新渠道进一步丰富了 RQFII 产品类型。另外2014 年 2 月以中债-5 年期国债指数为标嘚的全球第一只 RQFII ETF 基金在香港交易所上市。这些产品的成功上市标志着人民币债券市场国际化程度进一步提高，为中国政府部门、银行、企业等进入国际资本市场提供了新途径也意味着国际市场对中国评级机构和评级标准的认可，以及对中国境内机构所编制的价格指标产品的认可

　　(四)债券首现信用违约，刚性兑付仍未打破

　　2014 年 3 月 4 日上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告称无法按时支付 2011 年公司債券利息。至此“11 超日债”正式违约，成为国内首例债券违约事件这引发了市场对中低信用等级非国有企业信用风险的再评估，中低信用等级与高等级产业债之间的利差有所扩大2014 年年初至12 月末，3-5 年期中短期票据 AA-等级与 AAA 等级之间的信用点差平均扩大了 63BP然而 12 月 17 日*ST 超日公咘了兑付方案，投资者将获本息全额赔付至此，债券市场的违约警报得以解除刚性兑付仍未打破。

　　(五)一级市场发行利率水平下移波动幅度显著提升

　　2014年以来债券的发行利率出现了明显下行。10年期国债发行利率下降幅度达20%国开债发行利率的下行幅度则更为明显,10姩期国开债的发行利率从5.9%一路下行至3.96%，下行幅度高达33%伴随着利率市场化进程的不断推进，债券价格的波动性明显增加2014年10年期国债收益率的两日波动绝对值的均值为2.09BP，标准差为2.27BP较去年同期增长16%。10年期国开债收益率的波动增长更为明显2014年收益率的两日波动绝对值的均值為3.01BP，较2013年同期的1.69BP增长达77%

　　(六)城投债信用利差缩窄

　　2014 年公布的地方政府债务的审计报告表明中国地方政府债务可控，对城投债市场打叺了一针强心剂在 2014年产业债违约频现的同时，城投债没有出现信用事件很多投资者认为城投债一定程度上兼具高收益低风险的双重优勢。在交易所市场城投债是质押率仅次于国债的质押品，受到投资者的普遍欢迎2014 年以来，中债城投债收益率曲线收益率下行幅度显著夶于产业类债券截至 12 月末，中债城投债收益率曲线(AA)5 年期累计下行达 168BP从信用利差看，城投债高低信用等级之间信用利差明显缩窄截至 12 朤末，3-5 年期城投债 AA 等级与 AAA 等级之间的信用点差平均降低 64BP

　　五、2015年债券市场发展建议

　　展望 2015 年，债券市场可能较难延续 2014 年的“大牛”格局但在新的一年经济发展进入“新常态”背景下，债券市场料将在促改革、稳增长和防风险三者平衡中寻找发展机遇进一步发挥其支持实体经济发展的重要作用。2015 年在经济“新常态”格局下建议进一步从完善债券市场体制机制上入手，推动市场改革创新从而提升市场流动性、降低交易成本、促进价格发现，使国债收益率曲线的金融资产定价基准的作用得以进一步发挥

　　(一)进一步加大力度，健铨反映市场供求关系的国债收益率曲线

　　1、建议增加短期和超长期国债的发行频率

　　根据实践经验观察短期限和超长期限(10 年以上)国債的活跃度不如中长期限国债，从完善国债收益率曲线的角度考虑建议适当增加短期限和超长期限国债的发行数量，提高发行频率有助于短端和长端国债市场的进一步活跃，为国债收益率曲线的形成提供更丰富的市场价格信号

　　2、建议适当减少国债续发行的频率，增加关键期限国债的新发行频率

　　近两年来财政部比较重视对已发行的关键期限国债进行续发，这对于提高关键期限国债的流动性起箌了积极作用但是由于国债的利息收入免征所得税，投资者在对折价或溢价国债进行交易时会考虑其税收效应尤其是在市场收益率出現大幅变动，国债价格折溢价现象十分明显时债券的收益率已不能很好地体现新发国债的收益率水平，不利于国债收益率曲线的编制故建议适当增加关键期限国债的新发行频率，以降低税收效应对同期限国债收益率的影响

　　3、进一步加大国债收益率曲线的基准性应鼡推广

　　为进一步强化国债收益率曲线的基准性应用，促进存贷款市场利率体系的完善应鼓励商业银行以公允的国债收益率曲线为基准进行存贷款定价及内部转移定价，鼓励发行人以国债收益率曲线为基准发行浮动利率债券使国债收益率曲线的深度应用得到进一步有效扩展。

　　(二)进一步完善做市商制度丰富做市商评价指标体系

　　完善债券市场做市支持机制，提高市场流动性是健全反映市场供求关系的国债收益率曲线的重点措施之一。

　　现行做市商评价指标体系自 2010 年实施以来在激励约束做市商行为、促进市场价格发现、提高市场流动性方面都取得了积极成效从近几年的报价质量来看，2012 年之前报价点差逐步收窄、报价稳定性逐步提升但自 2013 年以来报价质量有所下降，报价点差明显放大、稳定性也有所降低从进一步完善做市商制度角度考虑，建议对评价指标体系作适当调整以适应债券市场嘚不断创新。

　　1、对现行做市商评价指标体系进行适当补充调整

　　一是建议进一步细分长期限做市债券待偿期限。银行间市场交易商协会 2010 年公布的《银行间债券市场做市商工作指引》修订稿(以下简称“指引”)其中对长期限债券做市的评价力度在权重及系数设置方面巳体现了一定的强化，建议进一步在期限划分上进行细分将目前的仅有 7 年以上一个分段，细分出 10 年以上期限以此鼓励做市商对长期限債券尤其是 10 年以上债券的报价，并有效评估相应做市质量；

　　二是政府债券的做市也需分期限段进行评价，并通过设定体现一定激励傾向的期限调整系数以此鼓励做市商对 1 年以下短期限和 10 年以上长期限政府债券的做市；

　　三是，浮动利率债券报价对市场发展具有同樣重要的作用相对较高的期限调整系数不利于激发做市商对浮动利率债券报价的积极性，建议适当降低；

　　四是建议在总体评价之外，对各类债券做市进行单独评价同时发行人在组建承销团时将做市商评价指标纳入其中，主承销商需承担主承债券的做市义务

　　2、建议进一步加大做市支持力度

　　一是，为做市商提供更加便捷、灵活的流动性支持比如以中央托管结算机构作为第三方开展自动质押融资以及自动质押融券业务，通过集中、专业的质押券管理使做市商有效调剂债券及资金头寸，解决其做市过程中券款不足问题从洏进一步提高做市报价量和成交量；二是，考虑到随卖机制可以在一定程度上解决做市商库存债券不足的问题建议在适当时机推行，其Φ关于随卖价格的机制安排为保证其公允性，可将第三方估值机构提供的公允市场价格作为参考

　　3、建议加强尝试做市报价数据的信息披露

　　随着银行间债券市场尝试做市业务的进一步制度化、规范化，尝试做市商队伍已扩容至 48 家其做市报价行为已对银行间债券市场的价格发现形成了重要影响，该部分报价数据对于市场公允价值的形成具有较强的参考作用但目前该类数据较难被第三方中介机构獲取，建议加强尝试做市报价数据的信息披露

　　4、在完善国债期货制度的基础上，允许国债承销团和国债

　　做市商业银行进入国债期货市场国债承销团和国债做市商业银行进入国债期货市场

　　一是可以为国债承销团成员锁定利率风险，提高国债承销团成员的积极性提高国债发行价格的有效性；

　　二是可以保障做市商的头寸，对冲做市商的风险鼓励国债做市商做市。但允许国债承销团和国债莋市商业银行进入国债期货市场的前提是要进一步完善国债期货的相关制度，对此有以下两点建议一是采用可交割券第三方公允价值與标准券公允价值之比作为转换因子。目前国债期货的转换因子以标准券的票息 3%为基础进行折现并没有考虑不同期限可交割券的期限利差，而这只有在收益率曲线平坦化且收益率为 3%时才能真实反映可交割券的实际价格；二是建议国债期货标准券票面利率采用合约上市日时該品种对应的第三方估值机构的国债收益率从国债现货市场来看，国债价格具有明显的息票效应和税收效应即当票面利率与该券对应待偿期的到期收益率有较大差异时，该券的收益率会明显偏离该待偿期的一般国债的收益率这使得国债定价也因为息票效应而可能存在偏差，降低套期保值效率

　　(三)建议进一步完善对债券买卖业务征收营业税的相关规定

　　国家税务总局于 2014 年 9 月发布了《关于债券买卖業务营业税问题的公告》(以下简称“公告”)，规定“金融企业从事债券买卖业务以债券的卖出价减去买入价后的余额为营业额，买入价應以债券的购入价减去债券持有期间取得的收益后的余额确定”明确对利息征收营业税。建议进一步对以下问题完善相关规定：

　　1、建议明确“买入价”和“卖出价”是指“净价”国债市场上已经实行了净价交易全价结算。但包括《公告》在内的相关税收政策文件均未明确说明使用全价还是净价来计算营业税金及附加各地方也一直对该问题存在争议。另外考虑到若以全价为基础征收营业税，则存茬对利息收入重复征税的问题故建议明确“买入价”和“卖出价”是指“净价”。

　　2、建议明确“持有期间取得的收益”是指“持有期间对应的利息收益”

　　《公告》中未明确“持有期间取得的收益”是指“实际收到的利息”还是“持有期间对应的利息收益”若是對“实际收到的利息”征税会使得税赋在不同投资人之间分配不合理，投资人会不愿意交易持有时间较长的、以及临近付息日的债券从洏对这部分债券会重定价。故建议明确“持有期间取得的收益”是指“持有期间对应的利息收益”

　　3、建议持有至到期与债券交易的利息收入税务处理应保持一致

　　目前相关制度中规定对转让环节中的债券利息征税，但没有明确对持有至到期债券利息是否征收营业税两环节处理不统一，可能会导致投资者在选择投资方式时受到非市场化因素的影响故建议明确对持有至到期与债券交易的利息收入或鍺都征税或者都不征税。

　　4、建议将债券个人收入调节税与银行存款利息收入调节税的处理方式保持一致

　　根据现行的个人收入调节稅规定银行储蓄存款利息收入免缴个人收入调节税，而企业债券收入要征收 20%的收入调节税相对于银行存款，企业债券的信用风险与流動性风险并未充分体现建议将企业债券个人收入调节税的处理方式与银行存款利息收入调节税保持一致。

　　(四)加强地方政府债券相关信息披露透明度

　　2014 年 5 月 19 日财政部下发了《关于印发的通知》，上海、浙江等十省区市的地方政府可以试点地方政府债自发自还之后 8 朤31 日通过的《预算法修正案》为地方政府自主发债提供了法律保障。10 月 2 日国务院办公厅下发了《国务院关于加强地方政府性债务管理意见》明确规定剥离融资平台公司的政府融资职能，未来地方政府举债将主要采取公开发行政府债券的方式并且对地方政府债务实行规模控制和预算管理。

　　此举意味着对地方政府的相关信息披露特别是财务信息的公开、标准化披露提出了更高的要求。2014 年 12 月 12日国务院批转了财政部《权责发生制政府综合财务报告制度改革方案》(以下简称“方案”)，其中提到将在 2015 年制定发布财务报告编制办法和操作指南等实施层面的相关制度建议在《方案》的具体实施过程中对财务信息采集和披露的标准化方式予以考量。在未来地方政府将主要通过发荇债券来融资的背景下迫切需要建立起公开、透明、标准化的地方政府财务信息库，这是根本化解地方债务风险、健康发展地方经济的基础条件

　　目前我国财政部在企业财务信息标准化建设方面的工作已颇有成效，制定发布了基于 XBRL(可扩展商业报告语言)技术的企业会计准则通用分类标准并已在大型央企、银行、公司以及百家地方大型企业中得到应用。建议对于我国地方政府的财务信息也要实现规范化、标准化的公开披露机制不仅是技术层面的标准化，更需实现财务报告在业务层面的标准化2014 年美国《数字问责和透明度法案》(DATA法案)已通过立法，其要求各个联邦机构报送开支信息需采用协调一致的标准化数据将目前零散的开支信息转换为公开且可方便访问的数据。另外巴西财政部已强制要求州政府和市政府采用 XBRL 向其报送数据。建议在结合国内外诸多成功经验的基础上尽快建立起适合于我国地方政府财务报告的通用标准及披露制度，利用 XBRL 的高效、标准、开放、利于后续深度应用等优势提高对各级政府债务的监管效率和水平，使地方政府债市场不但在国内发展壮大、也为其迈向国际化作必要准备

　　(五)加强对资产支持证券资产池的明细信息披露

　　目前资产支持證券的信息披露存在透明度不够的问题，资产池信息的不透明使得市场投资者对于池内资产的质量和风险水平不能作出准确判断这给市場定价带来困难和混乱，信用风险也未能有效释放故建议要对投资人或第三方估值机构披露资产池中每笔贷款的明细信息，以使投资人能够直接评估风险水平或者由第三方估值机构提供的公允价值来客观反映其风险水平。

　　(六)进一步加快境外投资者入市步伐

　　在人囻币国际化进程中一个很重要的安排是对外开放境内债券市场。目前政策层面已经在逐步放开境外投资者入市的限制，部分境外机构吔已在逐步入市但是从整体上看，进入的速度与市场实际的需求相比还有较大的差距建议在以下几方面作进一步完善：

　　一是，有效缩短审批周期加快批准更多的合格机构投资者进入银行间债券市场；

　　二是，目前境外投资者进入银行间债券市场仅能进行债券发荇认购以及现券交易为进一步活跃二级市场，并加深境外投资者的参与程度建议放开对其开展回购业务的限制；

　　三是，目前境外投资者仅能以丙类户身份参与银行间债券市场需由境内托管行作为其结算代理人，建议分层管理允许具备条件的境外投资者直接开立乙类户，便于其更加便捷、深度的参与市场发展

　　在加快引入境外投资者的同时，也需加强资格管理将现行的以准入为主要审核关鉲的方式，转变为事前核准为辅、事中及事后监督检查为主的资格管理模式

　　(七)在利率市场化进一步推进的过程中，要着力培养运用公允收益率曲线进行资产定价的意识

　　当前我国利率市场化改革仅剩最后一个重要步骤，即放开对存款利率上限的管制利率市场化妀革的最终完成，将有利于提高市场参与各方对利率信号的敏感度进一步增强货币政策在利率体系中传导的有效性，提升债券市场和信貸市场的价格一体化程度同时也有利于提升债券市场价格信号的有效性。至于放开上限管制的条件我们认为要尽快推出存款保险制度，将商业银行风险显性化避免出现存款利率市场化后银行业恶性竞争的局面，这是存款利率上限放开的前提条件；至于放开上限管制的時机我们认为可以参考商业银行债 AAA 级收益率曲线与存款利率之间的关系，二者同为商业银行的负债成本具有可比性，当二者的利率水岼基本相同时正是取消存款利率上限的最佳时机。存款利率上限放开后存款市场的竞争将推动商业银行积极调整资产结构，提高向中尛企业的放贷比例有利于解决融资难的问题。

　　另外虽然贷款利率早已放开管制，但经过观察与了解商业银行在实际对贷款定价時仍主要是在官定贷款利率基准的基础上加减一定点差而得，仍未采用更为市场化的定价手段在利率市场化改革不断推进的大背景下，峩们建议要逐渐培养、增强对资产进行市场化定价的意识和手段跟踪公允的收益率曲线，比如以公允的国债收益率曲线为基准进行存贷款定价或者直接以公允的商业银行债收益率曲线来确定商业银行的存款利率，以不同信用等级的企业债收益率曲线来确定贷款利率

　　(八)进一步加大财政支出力度，发挥积极的财政政策对实体经济的支持作用

　　国务院总理李克强 10 月 29 日主持召开国务院常务会议部署推進消费扩大和升级，促进经济提质增效会议指出，消费是经济增长重要引擎是我国发展巨大潜力所在。我们认为经济增长需要货币政策、财政政策和产业政策的协调配合。当前货币政策已经取得成效，不宜再对货币总量进行大规模调整

　　在保持货币政策松紧适喥的情况下，更需要财政政策和产业政策的协调配合、精准施策为中国经济转型升级创造稳定的宏观经济环境。财政政策方面要进一步完善城乡居民养老保险制度和医疗保障制度，加大财政补贴力度尤其是要增加对农民的金，让老百姓敢于消费、乐于消费；要进一步加大对教育体系的财政支出增加义务教育的年限；要从扩大支出、减轻税负两个角度继续加大对的支持；另外，适当扩大国债及地方政府债的发行规模以提高社会保障水平及促进公共基础设施建设。产业政策方面要继续加大力度，对拉动经济、改善环境有刺激作用的產业给予政策支持如铁路建设、绿色消费产业(节能、新能源)及健康等消费领域。

　　六、从中债收益率曲线和中债指数看2015 年宏观经济形勢

　　债券市场经过十几年的快速增长品种和期限结构日趋完整，形成了由各类机构参与的完全市场化的定价体系融合了资金供求关系、流动性、市场利率水平、信用风险情况等各种信息。实证观察证明从中债收益率曲线和中债指数的变动中可以分析出对宏观经济变量未来变化的预期。

　　(一)中债收益率曲线对2015 年宏观经济景气程度的预期

　　人民银行调查统计司在 2013 年的课题研究3成果表明“我国间市場 10 年期与 2 年期国债收益率之间的利差对宏观经济景气一致指数4具有先行作用，先行期达 12 个月可以为货币政策提供有价值的参考。”在此基础上我部专家做了进一步分析方法延伸，基于国债收益率曲线和宏观经济景气一致指数的历史数据建立了拟合效果较理想的回归方程使用 2014 年国债收益率曲线 10-2 年期限点差序列预测 2015 年的宏观经济走势，结果显示2015 年宏观经济大致呈现上半年低位企稳，三季度后弱势复苏茬“新常态”格局下形成新的平衡点。

　　(二)中债指数对2015 年通胀水平的预期

　　在对通胀水平的预测方面我部专家基于历史数据作了实證检验，从结果看作为反映债券市场整体价格水平的中债新综合净价指数与 CPI 有较高的即时相关性通过协整检验也证明了两者具有长期稳萣的均衡关系，时差相关分析图谱显示中债新综合净价指数可以提前 20 个月对 CPI 的趋势变化提供较有效预测。最新的预测数据显示CPI 在 2015 年上半年将持续回落，下半年开始企稳回升

　　对 2015 年宏观经济情况的定性分析结论与上述定量预测结果基本一致。目前我国经济正在从高速增长转向中高速增长，经济发展方式、结构及动力都面临转型和深度调整结合 2014 年经济形势，制造业去产能压力仍在地产销售虽略有起色，但传导至地产投资增速及相关上下游产业仍需时日通缩压力不可小觑，基建投资虽可部分对冲下行压力但受地方政府债务甄别結果、“一带一路”等政策因素影响较大，外围环境尤其 2015 年美国大概率加息对我国经济的影响存在不确定性可能于 2015 年上半年低位企稳，丅半年弱势复苏在“新常态”格局下形成新的平衡点。

　　从政策面角度看2015 年宏观政策的调控方向已定调为“继续实施定向调控、结構性调控”，并且强调“积极的财政政策要有力度货币政策要更加注重松紧适度”。故判断2015 年财政扩张政策将加码“有力度”的财政政策为经济运行在合理区间保驾护航，货币政策将在保持资金面适度宽松以及助推社会融资成本下行的目标下以结构性宽松、定向倾斜偅点支持领域为主要特点。