原标题：2018上半年快递行业格局囿何变化？
高成长格局改善，公司分化明显
快递是典型的大而美的行业快递公司因其产品和服务的标准化从而可以享受规模经济，在粅流板块中有最高的集中度因而能够诞生巨头公司，纵观欧美国家 最大的物流公司往往也是快递公司，如 UPS、FedEx、DHL我们认为在中国同样將会如此。
中国快递行业依然处在高成长阶段（预计 业务量复合增速 20%）未来空间巨大，并且终端价格逐步止跌企稳未来有望回升，而龍头公司正在快速获得市场份额 集中度加速提升，具有很好的投资前景各个公司之间也逐步产生分化，从投资策略上 讲应该优选龙头公司：业务量增长快、成本管控好、固定资产投入购建护城河和精细化管理提高服务质量
增速和成长空间如何？未来三年业务量复合增速 20%
不同于美国快递行业依靠商务件起家中国快递行业的发展伴随着网购的迅速崛起：根据艾瑞咨询数据，从 2011 年到 2017 年中国网络零售额复匼增速达到 37%，而快递业务量复合增速更是达到49%其中大约七成左右的快递业务量来自网购；向前看，预测到 2020 年中国网络零售额超过 9.5 万亿元 年复合增速 17%，而根据国家邮政局十三五规划预计到 2020 年中国快递业务量将达到 700 亿件，快递行业收 入达到 8000 亿元人民币对应 复合增速 20%、17%，依然具有高成长性
线上消费吸引力强，网购渗透率和频率依然有提升空间
中国的网购市场具有自身独特的优势：
1、线下实体零售店渠道層级多加价 率高，而商品品类丰富程度和购物便捷程度低于线上线下品牌纷纷触网，线上线下融 合的趋势明显；
2、中国软件（移动互聯网发达淘宝、天猫、京东平台和微信、微博等 流量入口普及，在线支付方式简单方便）、硬件（物流基础设施发达线上购物物流体驗 好且价格低廉）设施齐备，经过过去几年消费习惯的培育网购接受度更高；
3、消费者 分层，依然存在大量未被满足的需求事实上，2017 姩和 2018 年初至今网购的增速 是加快的，1-5 月实物商品网上零售额 24819 亿元增长 30.0%，占社会消费品零售总额 的比重为 16.6%；在实物商品网上零售额中吃、穿和用类商品分别增长
网购人数将继续保持稳步增长，互联网普及率、网购渗透率均有提升空间根据互联网 信息中心（CNNIC）数据，截圵到 2017 年底我国网民数量达到 7.72 亿人，同比增长 6% 实现稳定增长；而网络购物用户数达到 5.33 亿人，同比增长 14.3%较 2016 年的 12.9% 有所加快。与美国对比峩国在互联网普及率（中国：56%，美国：84%）、网民中网络 购物渗透率（中国：69%美国：78%）方面均有一定提升空间。
移动网购渗透率提高利恏快递业务量增长。2017 年中国移动购物在整 体网络购物交易规模中占比达 81.3%较 2016 年提高 4.6 个百分点，已经成为网购的主 流并且占比将继续提升。移动网购市场规模和份额的稳步增长反映消费习惯的改变 从多方面利好快递业务量增长：
1、移动端购物场景更多元化、碎片化，下单方便快捷不受时间和地点的限制，具有高频率、单次金额相对更低的特点；
2、智能手机的普及使 得互联网可得性和使用容易程度大大提高（与传统 PC 端相比）西部和农村的人群网购 成为可能，扩大了潜在的用户空间根据艾瑞咨询数据，过去几年出现明显的购物渠道 向线仩转移的趋势同时各类垂直电商也随着消费者的需求而崛起，贡献新的增长
区域分布极不均衡，预示未来长期增长空间仍较大
从快递業务量本身的情况来看区域分布不均衡，东部地区占了整体快递业务量的 81.1% （2017 年按揽收量），中西部依然有很大发展空间并且快递网絡的覆盖面和通达程 度已经能够很好的满足物流要求。以 2015 年的揽派比数据为基础测算前 5 大（广东、 浙江、江苏、上海、北京）、前 10 大省份占了派送量的 48%、70%，其余省份尚未发力 并且渗透率高的东部地区依然保持着稳健的增速（1-5 月同比增长 27%），并未出现放缓 势头因此我们認为即使是东部，快递业务量依然未触及天花板而中西部地区今年增 速是加快的，增长开始发力
农村、跨境、垂直电商、社交电商等增长点涌现，存在大量尚未被满足的需求
农村网购、跨境电商接力增长随着农村人均可支配收入的增长、互联网的普及和快递 物流渠道嘚下沉，农村网购经历了快速增长；而农村地区本身线下流通渠道中的商品种 类和质量就不如线上在基础设施能够满足的情况下农村网購更有吸引力。但目前我国 农村互联网普及率（35.4%）远低于城镇（71%）还有很大提升空间；并且在农村网民中， 网购消费、支付等应用上的使用率与城镇的差异达到 20 个百分点网购的渗透率较低， 仍有很大发展空间根据中国电子商务研究中心数据，2017 年中国农村电商网络零售額 达到 1.2
跨境电商处在快速增长期随着俄罗斯、巴西、印度等新兴国家电子商务的蓬勃发展， 诞生了诸多新的电商消费需求得益于产品性价比高，中国目前以出口为主据电子商 务研究中心监测数据显示，2017 年中国跨境电商交易额达 8.2 万亿元同比增长 22.3%， 其中出口 6.3 万亿元占仳 77%。跨境出口电商中 B2B 业务为 5.1 万亿元占比 81%，零 售 1.2 万亿元占比 19%，较 2016 年提高 2 个百分点这一部分需要快递服务支持。另 一方面伴随着消费升级的趋势，中国消费者对于国外优质的产品需求越来越大同时 国外品牌也瞄准中国巨大的消费市场，跨境进口零售迎来高速增长期預计 年跨境进口零售电商市场规模将实现 34%的复合增速。
微商、拼多多等社交电商模式崛起反映不同层次消费者的需求尚未得到满足。微商、 拼多多等社交电商目标消费者以三线以下城市、相对低收入的人群为主随着微信、微 博等社交平台的普及能够快速兴起，说明依然存在大量未被满足的需求尤其是不同层 次的消费者，随着不断创新的商业模式对需求的深入挖掘能够由“供给”刺激出新的 “需求” 。测算 年微商交易额实现了 145%的复合增速预计 仍将保持 44%的复合增速。微商的发展为快递带来了巨大的业务增量：2016 年微商市场 规模已达 3300 亿（楿当于网购金额的 7%）贡献快递增量并且客单价更低。
长远看中国物流市场提供广阔空间
与制造业协同带来新的业务增量。国家邮政局發展研究中心的研究指出客户需求个性 化和多样化正在推动制造业供应链从大规模生产向小规模、多频次生产转变，对应的物 流方式也從整车物流向包裹物流转变因此快递业与制造业可以实现很好的产业协同， 共同发展与升级根据国家邮政局1，快递与制造业协同发展礻范项目已达 301 个年支 撑制造业产值 2375 亿元。
中国物流市场空间巨大快递（2017 年接近 5000 亿元收入）只是其中很小的一个子版 块；快递行业因其規模经济已经诞生了如通达系和顺丰快递有多快这样的大公司，我们认为未来它 们在中国综合物流市场中也将大有作为有望为提高中国整体物流效率做出贡献。除直 营模式的顺丰快递有多快大举发力重货、冷运、同城、国际等新业务并且取得明显成效以外通达 系快递公司同样也在形成各自的布局：以韵达为例，韵达快运业务 2017 年 10 月正式起 网2017 年完成快运业务量 6.45 万吨，实现快运服务收入 2270.28 万元国际业务方面 韻达在 24 个国家和地区开通国际业务，2017 年进口业务同比增长超过 273%虽然从单 一快递业务到综合物流服务可能需要经过漫长的时间，但我们认為从长远发展来看快递 公司在综合物流方面具有潜力
行业格局怎样？竞争格局持续改善：龙头获得份额单价有望止跌企稳
快递行业经曆了两个阶段，2016 年底之前行业的竞争是加剧的，格局看起 来是趋向于恶化的由于激烈的竞争和显著的规模经济带来的成本下降，快递公司不得 不通过挤压加盟商利润的形式降价异地快递单价从 2008 年的 21.4 元下降到 2017 年的 8.4 元，同比下降 61%而同一时间区间内同城快递单价反而从 7.75 元仩涨到 7.90 元； 与之对应的是，新进入者众多小公司可以依靠低价获取市场份额，因此前八大公司的 市场份额从 2013 年 5 月（可得的最早数据）的 79.6%┅路下行到 2017 年 1 月的 75.7% 集中度下降，市场呈现分散化趋势
但是，在这一过程中我们看到以下几点因素的逐渐积累酝酿着行业格局的改变：
1、异地快递价格已经非常低廉，2017 年异地快递单价仅比同城件高 0.5 元（6%）加盟商利润微薄甚至出现一定程度的亏损，网点不稳定问题时有發生价格继续下降空间不大；
2、随着消费升级和电商平台之间的竞争，物流服务和体验成为重要的竞争因素商家越来越看重物流服务嘚品质，单纯的低价竞争对于价格敏感性大幅降低的商家来说吸引力已 经不明显；
3、快递公司上市之后均有业绩承诺（A 股）和对股东的回報要求并且也越来越重视整体网络的稳定性，不能再靠牺牲网点利益的方式来实现粗犷式增长
集中度扭转跌势重回上升通道，连创新高转折点正是快递公司的陆续上市。从 2017 年 起我们看到二线快递品牌由于缺少品牌知名度和规模经济，业务量增速和盈利能力均 显著差於大公司不得不被迫转型或者被收购，一线公司开始重新抢占二线公司市场份额因此前八大公司的市场份额扭转了过去多年的下跌趋勢，从 2017 年开始持续上涨 经过一年多的市场不仅收复失地反而连创新高，并且呈现加速上升趋势（今年 1-5 月 CR8 分别同比提高 4.3、3.2、3.7、3.7、3.7 个百分点较去年的同比提升幅度大幅加快）。除 此之外前几大快递公司中间也出现分化，增速快的公司（百世、韵达、中通）与行业 增速的差距在增大：按照最新可得的数据百世（66%，1Q18）>韵达（54%前 5 个月）> 顺丰快递有多快（37%，前 5 个月）>中通（36%1Q18）>圆通（26%，4、5 月）>申通（18%前 5
末端單价企稳，有望开始回升从 2016 年开始快递的单价降幅已经出现收窄明显趋势，到今年以来更为明显4 月首次实现同比上涨 0.5%（此前个别月份絀现单价同比上涨为春节错期导致，如 2017 年 1 月、2018 年 2 月）之后 5 月再次下跌，我们认为能否出现 持续上涨仍需要继续观察验证5 月异地件单价哃比下跌-2.9%，差于 4 月的上涨 0.5% 但小件化趋势下单件重量逐渐降低，实际的单价可能好于这一数据；1-5 月平均单价同比 仅下降 1.8%大幅高于去年同期 9.7%下降和去年全年 7.1%的同比下降。
单价不再是主要的竞争手段服务质量好的公司增速快。今年以来根据我们的调研和 了解，的确还存在囿个别区域内的小范围价格竞争但并没有引起全行业的跟随。我们 认为在目前几大快递公司都已经融资、上市之后，很难通过价格战徹底打垮竞争对手 而目前的快递价格本身就已经很低，尤其是异地快递几乎仅仅略高于同城件，消费者 对于价格的敏感度将会降低洏更多关注快件的时效性、收派件时的服务质量等因素。 根据 2017 年 3 月份中国青年报的调查2在选择快递品牌时，速度和服务态度是最多受 访鍺考虑的因素其次是价格、口碑、货物损坏率等。电商卖家也会因为买家对物流服 务的重视程度而选择服务质量更好的快递服务商而鈈是仅仅停留在原来的“包邮”上。 例如淘宝上的商家可以根据菜鸟网络发布的菜鸟快递指数，选择时效、服务、评价等 方面排名高的赽递公司从过去几年的结果来看，也是满意度高（和满意度提升快）、时效性好的公司实现的增长更快
末端最后一公里业态将呈现更加多元化
韵达、申通、中通转让丰巢股份收回现金，获得一次性投资收益
韵达股份、申通快递分别公告将以人民币 12.12 亿元、8.185 亿元的价格出售各自持有的丰巢科技的13.5%、9.1%股份购买方为顺丰快递有多快控股股东明德控股旗下子公司深圳玮荣，交易后韵达、申通将不再持有丰巢科技股份中通并未公告出售丰巢科技股份，但从韵达和申通公告来看交易完成前丰巢的股东已经不包含中通快递，我们预计中通此前已经將股份转让给深圳玮荣
中通、韵达和申通在 2015 年与顺丰快递有多快、普洛斯等共同成立丰巢科技（顺丰快递有多快为第一大股东）， 从事赽递柜业务丰巢在 2017 年 1 月、2018 年 1 月完成两次增资。此次出售股权将实 现一定投资回报韵达、申通将分别收回现金 12.12 亿元和 8.185 亿元，对应丰巢估徝为 90 亿元人民币根据韵达公告，出售将带来税后一次性收益 4.4 亿元人民币（相当于我 们目前 2018 年盈利预测的 20%）；申通未公告对公司盈利的影響按比例折算我们测算 申通将获得一次性处臵收益约2~3亿元（相当于我们目前2018年盈利预测的11%~16%）， 虽然申通和韵达每轮增资成本和出售价格楿同但二者增资的金额和比例不同导致平均 成本不同，因此可能与我们的测算存在差异
末端最后一公里业态将呈现更加多元化
未来快遞最后一公里的形态会呈现出越来越多元化的趋势，包括快递员直接送货上门、快递柜、合作代收点、以及未来通过无人机配送等快递櫃作为末端一公里 的重要补充，方便了消费者同时也使得快递公司末端成本更低。根据国家邮政局32017 年全国累计建成智能快件箱 20.6 万组，箱递率提升到 7%
? 韵达、申通转让丰巢股份，不会影响末端继续使用丰巢快递柜根据官网资料，丰巢快递柜目前覆盖超过 80 个城市已安裝运营的智能快递柜达约 7.5 万个，日均包 裹处理量超过 900 万件；顺丰快递有多快的件量在丰巢整体的量中占比较小无法满足丰巢的 产能，我們认为韵达、申通股权关系的退出不会影响末端继续使用丰巢快递柜
?韵达、申通、中通此前均公告投资菜鸟旗下的菜鸟驿栈，丰富最後一公里渠道菜 鸟驿站是由菜鸟网络牵头建立的面向社区、校园的第三方末端物流服务平台，通过 与个体、连锁、物业、校园合作为消费者提供包裹代收、代寄等服务。目前菜鸟 驿栈“最后一公里”网点覆盖了国内 100 个城市的社区以及
? 最后一公里快递柜或驿栈目前尚亏損根据公司公告，丰巢科技、菜鸟驿栈 2017 年均实现净亏损金额分别为人民币 3.85 亿元和 2.90 亿元。我们认为随着业务量规 模的进一步增长用户粘性的提高以及提供的增值服务增加，最后一公里的商业模
公司继续分化龙头公司盈利高增长
规模经济带来盈利能力提升
快递行业具有非常明显的规模经济的特点：从 2013 年到 2016 年，虽然行业终端价格和 快递公司的单票收入一直下降但快递公司的毛利率、净利润、单票净利润鈈降反升， 主要得益于规模经济带来的单位成本和单票三项费用下降
2017 年，由于末端网点普遍生存状况艰难快递公司总部对网点存在让利，因此 2017 年单票利润均略有下滑而在终端价格逐渐企稳甚至上涨的情况下（虽然仍需要继续观察验证），未来价格或有望传导到总部的單票收入
向前看，我们认为快递公司的规模经济性仍将持续从中通来看：
1、公司从 2016 年起 开始投入自有车队和大型卡车，通过提高装载率和节省司机成本单票运输成本同比下降，未来仍有空间
2、自动化分拣设备从 2017年开始大力投入，能够有效提高分拣效率同时减少错误率降低对人工的依赖，旺季峰值业务量时期将体现其规模经济型；
3、 三项费用增长率慢于业务量继续享受规模经济。
固定资产投入建竝护城河
快递行业享受规模经济和先发优势已经建立的完善的快递网络（转运中心、 车辆以及加盟商等），是运营效率和服务品质的保證也是主要的竞争力来源，而持续的 投入能力将巩固和深化其经济护城河
从固定资产可以反映快递公司总部的投入情况和发展战略。從总资产规模上看中通（258 亿）>圆通（141 亿）>百世（108 亿）>韵达（94 亿）>申通（88 亿），其中中通、百世的 资产中包含 IPO 募集资金在内的账上现金和存款共 106 亿、53 亿从固定资产来看，按 固定资产+在建工程+无形资产（包括土地使用权、软件等但不包括中通由收购加盟商 形成的商誉）计算快递公司的“投入”，排名为中通（81 亿）>圆通（55 亿）>韵达（37 亿）>申通（23 亿）>百世（15 亿） 按照每件快递的投入计算（=（固定资产+在建工程+ 无形资产）/快递业务量），中通的投入最高（1.30 元/件）其次为圆通（1.09 元/件）和 韵达（0.79 元/件），申通与其他三家相比差距较大仅为 0.59 元/件。从资本开支看除 韵达外，各快递公司 2017 年的资本支出都高于 2016 年投入力度上也是中通领先，其次为韵达和圆通申通、百世相对较低。從投资的能力来看中通账上现金最多，经营 活动现金流也最高因此具备最强的投入实例，此外韵达通过非公开发行募集 39 亿人 民币（2018 姩 4 月到账），增强了自身资金实力
过去三年，持续获得市场份额的主要为中通、百世、韵达我们认为，除百世基数低且 存在一定的价格竞争因素外中通和韵达能够实现高于行业的业务量增长，服务质量是 重要的原因之一也是它们与其他快递公司的重要差异化之一。
從今年以来的数据看这三家公司继续保持增长动能，高增速持续验证：韵达 1-5 月业 务量增速达到54%高于行业达到26 个百分点；中通一季度业務量增长 36%，高于行业5 个百分点但公司指引二季度业务量同比增速区间为 35.3%~38%，同时公司目标为全年 业务量增速快于行业 10 个百分点；百世物流┅季度快递业务量增速达到66%高于行业 达到36 个百分点。
因此在行业增速自然放缓的趋势下，管理精细化、成本控制好、服务质量优 的龙頭公司有可能实现大幅快于行业的增速持续获得市场份额。如果行业业务量在 2018/19 年实现 25%、20%的增速那么龙头公司有望实现 35%、30%的增速，盈利囿可能超过我们的预测
（文章为双壹精编，来源中金公司）
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