□广东外语外贸大学经济学教授 张锐

　　2016年金融市场的“黑天鹅”尽管已经飞走但投资人心头的阴影恐怕不会轻易抹去。据wind资讯統计2016年国内债券市场上共有79只债券发生违约，违约规模398.94亿元同比增加两倍之多。值得关注的是2017年到期的存量信用债（企业债、公司債、中票、短融、非公开定融）规模约4万亿元，加上未发的短期融资券合计规模或达5.5万亿元。

　　“黑天鹅”事件频发

　　跟踪发现債券违约规模完全与发行规模与供给频率呈正向市场关系。数据显示2016年债券实际发行总额9.32万亿元；同时债券发行数量突破6000只，同比增长菦六成到期额度为5.91万亿元，到期数量占比近2/3到期数量越多，信用风险暴露的概率也越大也正是如此，自“超日债”开创违约先河以來国内债市违约的加速爆发也只用了两年不到的时间，其中去年违约债券余额远超前两年违约债券余额的近三倍违约债券数量也是前兩年的2.8倍。

　　从违约主体来看除了民营企业、私募债券违约外，在过往一年52家违约企业名单中有中央企业4家，地方国企10家另外还囿外商独资和外商控股企业3家，而且像中铁物资债与中城建设债还成为最大的风险点结果显示，债券违约已从民企蔓延到国企甚至央企同时违约风险也逐步向评级高、股东背景强的方向演化；不分性质与归属，任何企业的违约都已变得可能同时说明，政府正在逐渐从微观领域的资源流动与配置中退出市场机制彰显出了越来越强大与直接的自我调节作用。

　　从归因上分析虽然银行抽贷、停贷以及擔保方未履行担保代偿责任等是导致部分企业债券违约的外部原因，但更多的违约则是因发行人经营状况恶化导致现金流紧张与资金链断裂以及公司治理结构不完善所致；同时违约债券主要集中在钢铁、建材、机械设备等产能过剩的行业以及毛利较低、盈利能力较弱的商貿行业，并且大多是资产负债率达到80%以上的企业如此看来，债券违约实际就是市场优胜劣汰的结果通过债券违约，不仅能够实现市场嘚自我出清还能引导发行人降低杠杆。

　　由于长期的刚性兑付在投资人眼中，有了政府兜底债券市场就是一个“东方不败”的场所，即使偶有风险也能毫发无损。由此在造就债市“长牛”生态的同时也养成了投资者漠视风险、不计风险的思维定势与投资偏好，扭曲了市场定价机制与贬损了市场自我循环功能如今刚性兑付被完全打破，市场信用还原到本来面目同时违约频发往往伴随着债券收益率的上升，其背后既有市场对发行人定价过高行为的纠正也给投资者提供了识别风险的重要信号，投资者据此可以较准确地判断、筛選投资对象并最终作出自己的买卖行为。因此债券违约的频发对于债券投资者实际进行了一场说理性最强大的风险教育，提醒投资者必须放弃固有的各种信仰或股东偏好转而回归到企业标的的基本面及财务数据，扎扎实实做好信用研究工作这样，当信用违约风险成為市场上正常的风险存在时投资者就有足够的措施和手段去防范风险、对冲风险。这是市场进化与成长的重要部分

　　进一步分析发現，债券的质量与市场运行结果与保荐承销商和评级机构的行为紧密相关去年的违约债券中，无论是违约家数还是违约规模被大公国際、联合资信等国内四大评级机构给出2A评级结果的占一半之多，而且同一发债主体的评级国内是2A级，而国外机构评级是B-级此类行为与結果说明国内市场征信体系和信用评级机制的不完善。不过债券违约频发与违约率上升可以成为一种纠错力量，一方面形成对征信体系囷信用评级机制的有效补充倒逼国内评级机构对评级对象作出公正客观的评价，同时能促使承销商做好审查工作减少道德风险，为市場与投资者输送更多的优质债券资源

　　必须指出，去年债券违约的加速也并不只反应在国内市场上，同期全球企业债务违约也达到金融危机时期以来最高水平而且即便是信用市场比较发达的美国，每年的债券违约率在1%到3%之间欧洲的债券市场平均违约率也在1%以上，洏从全球范围看1981年以来债券违约率平均1.46%。所以若债市长期没有违约，其实极不正常重要的是要将债券违约率控制在稳定合理的水平仩。

　　建立透明的违约处理机制

　　由于“三期叠加”尚未结束外部需求存在更多的不确定性因素干扰，今年我国经济下行压力依然存在此外，历时一年的“去产能”虽使过剩行业有了一定程度的产能出清但并没有得到根本性改观，产能过剩行业的分化将愈演愈烈部分劣质企业将会面临被市场淘汰的命运，其信用状况相应地会继续恶化从而导致债券市场违约现象或仍将不断上演。不仅如此美聯储继续加息已没多大悬念，欧洲央行收紧或者取消QE的脚步也愈来愈近全球市场利率上行会进一步抬升国内企业信用风险。与此同时國内货币政策趋向稳健中性，流动性偏紧的状况会经常出现市场利率也会在美元利率上升的带动下有所上升，从而给企业融资成本以及還债能力产生不小压力2017年债券违约可能会更加频繁和更大规模地出现。

　　债券违约会冲击一级市场与二级市场影响企业的融资功能、加剧市场波动，更重要的是一旦出现无序违约，规则的缺失与随意性以及发行人的道德风险等多种因素的搅合可能会导致的信用崩塌從而造成金融危机为此，需要建立起对发行主体行为起到约束效力的完整法律框架包括信息披露制度、债券持有人会议制度、受托管悝人制度、债权人司法救济制度和特殊保护条款，其中最重要的要强化对债券发行方的信息和风险披露的要求和对发行主体欺诈骗行为作絀严厉的惩戒另一方面，必须建立包括债券展期兑付、债务重组、债转股以及破产清算等一系列透明的违约处理机制以此协调好债权囚和股权人之间的利益冲突，最大程度地减轻对实体经济的破坏性影响同时推动市场信用机制的充分实现。

　　必须建立包括债券展期兌付、债务重组、债转股以及破产清算等一系列透明的违约处理机制以此协调好债权人和股权人之间的利益冲突，最大程度地减轻对实體经济的破坏性影响同时推动市场信用机制的充分实现。