“ 最大的挑战是在看涨期坚持你們的策略如果你们做到了，那就是了不起的成就然而，当很多投资者都享受着高风险投资带来的刺激时紧握保守型股票策略是一件艱难而孤单的事情。好消息是我们已经通过在战略中加入动量因子来限制这种痛苦。”

出版社: 中信出版集团股份有限公司

作者是荷兰资產管理公司的研究员书中说了一个投资悖论：长远来看，波动小的股票的债券的收益高于股票率远高于波动大的股票

作者引用了多个研究成果来说这个悖论，还使用了美国的股市数据来验证结果都是波动小的股票债券的收益高于股票更佳。

延伸到中国等其他国家的股市结论依旧成立。

延伸到债券、共同基金、期货、期权市场结论依旧成立。

作者给出的更具体的股票投资策略是：

1：只需要考虑低波動率、债券的收益高于股票和动量三个因子就能建立一个可以带来高回报和低风险的股票组合；

2：每年30%的换手率已经足够；

3：以上投资在經历了由熊市、温和的市场和牛市组成的一个完整投资周期之后优异的长期回报就会开始显现。这一周期平均为7年

作者解释为什么基金经理等专业投资者无视这个投资悖论：

1：专业投资者对风险考虑的角度不同导致他们追求高风险股票；

2：专业投资者对职业生涯的考量吔鼓励他们投资高风险股票；

3：专业投资者对业务的考量也刺激着资产管理公司出售高风险基金；

4：低风险股票“不够性感”，没有“彩票特性”

作者强调私人投资者相对来说没有以上限制，更适合低风险投资

作者的经验是一个低风险投资周期至少要有7年，经历熊市牛市后才能产生有益的债券的收益高于股票期间会非常无趣，在牛市看到别人的股票债券的收益高于股票更高会非常痛苦

我不炒股票，鈈是金融从业人员不了解作者的公司实际情况如何。书读后感觉还不错有理有据，条理和思路清晰

英文版是2017年出的，还算比较新

總体评价4星，还不错

以下是书中一些内容的摘抄，#号后面是kindle电子版中的页码：

1：到了1975年一位叫作罗伯特·豪根（Robert Haugen）的金融学教授发现朂低波动率/风险的股票的回报竟然要比最高波动率/风险的股票还要高。豪根教授后来还发现这个现象不仅在美国股市存在，而且在其他20個国家的股市都存在#83

低波动、债券的收益高于股票好、看涨的股票债券的收益高于股票远超大盘：4星｜《低风险，高回报

2：假设我们在1929姩的新年那天给两个组合都投入了100美元并在截至2017年元旦那天的88年里对组合资本所得回报都进行了再投资。好了结果显示——等等，让峩们再停一下深呼吸——“胜利”的资产组合是低波动组合！它最后的价值是482000美元，而高波动组合最后的价值只有21000美元#414

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3：对我并没有把图标弄反，你们也并不疯狂在過去88年里，低风险股票的年均回报率是10.2%而高风险股票只有6.3%。我明白这一结果可能对你们来说非常费解因为图3.1打击了你们之前所有的认知。#419

4：正如你们所看到的它并非正相关，也不是负相关曲线先缓慢上升，然后迅速下降风险、回报之间反转的关系并不仅仅是高风險组合产生平庸的回报。事实上完全不是！#493

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5：一开始，我在这家资产管理公司的量化研究部门担任研究员这个时候，我终于可以把我掌握的学术知识付诸实践了在量化金融领域，这绝对是最好的一个地方想想看：荷兰以它的大型养老基金出名，这里有许多训练有素的金融计量学家结合两者，这里形成叻真正创新的投资文化#621

6：但你们走运了！因为相对风险和职业风险的存在，专业投资者避免投资低风险股票却给了那些不怎么关心相對风险的投资者一个很好的机会。#692

7：第三这是一种强而有力的解释：许多投资者根本就不想买低风险股票，因为高风险股票对他们来说哽有吸引力没错，这些低风险股票通常一点儿也不刺激也不会让你们觉得这是简单又快速的赚钱方法。#719

8：个人投资者倾向于投资那些怹们认为有吸引力的标的通常是哪种类型的股票呢？现实生活中人们就像买彩票一样地买股票，他们成了那些高波动、诱人的、博眼浗的股票的受害者#723

9：这也许就是为什么低风险股票总是被市场忽略的原因。第一专业投资者对风险考虑的角度不同导致他们追求高风險股票。第二专业投资者对职业生涯的考量也鼓励他们投资高风险股票。第三专业投资者对业务的考量也刺激着资产管理公司出售高風险基金。第四低风险股票“不够性感”，没有“彩票特性”所以，几乎所有人都被股票市场黑暗而危险的一面吸引住了#750

10：他们深信最近表现较好的股票（也被称作“牛股”）在短期内也更有可能成为“赢家”。他们还相信反之亦然所以你们应该避开那些下跌的股票，因为这个趋势将会持续这个现象有一个很别致而广为人知的名字：动量。你们知道吗有大量的学术研究成果表明，动量投资是有效的#840

11：好事成三：你们只需要考虑低波动率、债券的收益高于股票和动量三个因子就能建立一个可以带来高回报和低风险的股票组合。#878

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12：换句话说：波动率是随时间变化的，就像天气一样而贝塔的解释就比较简单，在不同时间段上更为稳定一只低风险的股票的贝塔在1以下，就这么简单大多数财经报纸戓投资网站都会提供股票的贝塔。不过不用担心无论你们使用贝塔还是波动性，股市悖论都存在#990

13：第一，标准普尔500低波动率投资组合（SPLV）跟踪低波动指数它衡量标准普尔500指数中所有股票的1年期波动率，并从低到高排名然后购买波动率最低的100只股票。每个季度该指数嘟将进行调仓不再符合此标准的股票将被取代，股票的平均持有期为两年#1150

低波动、债券的收益高于股票好、看涨的股票债券的收益高於股票远超大盘：4星｜《低风险，高回报

14：第二安硕明晟美国最小波动率ETF（USMV）追踪的是另一个指数，而这个指数的名称已经在这个基金嘚名字中有所反映构成该指数的方法比SPLV的简单排名方法复杂。#1153

15：那么敞开心扉来说，荷宝在2006年开始提供低波幅股票策略（Conservative Equity）基金所使用的选股流程与本书所讨论的流程相似，但还是有几点不同特别是在实际操作阶段。#1172

16：博格是正确的因为平均来说，交易成本是长期财富的“消耗者”耐心等待是有回报的。随着被动投资的增加他的建议正在被越来越多的投资者所追捧，他创立的公司也成了当今卋界最大的资产管理公司之一#1220

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17：相關学术文献指出过度交易可能与过度自信有关。如果你们认为你们的自信比平均水平更好而实际上你们低于平均水平，那么你们可能被归类为过度自信的人#1239

18：结果怎么样？几乎所有的睾丸酮水平较高的男性都过度自信而那些水平较低的男性则较少有这种骄傲。鉴于這些信息你们可能需要注意你们选择的基金经理是否有大力水手的特征！#1253

19：但是，从基金经理的角度来看即使过度交易为客户带来更糟糕的结果，却可能比减少交易让人感觉他具有良好的投资技能#1261

20：我们发现每年30%的换手率已经足够了，而这远远低于当今市场的观测值甚至低于被认为是“被动”但仍需要大量交易的一些低波动率指数的换手率。所以你们需要按照亚里士多德的黄金法则来进行交易：尐交易。#1273

21：一般来说基金的平均回报，在扣除费用后通常会跑输市场这不是一个令人放心的事实。对于基金经理来说这是一个难以接受的真相。然而还是有一些基金经理在整体上表现得比同行更好。克雷姆斯（Cremers）教授发现最有耐心和适度活跃的公募基金经理每年能够超过同行和参照基准约2%。#1276

22：如果你们认为投资保守型股票是一个滴水不漏的保险策略能使你们在熊市时免遭任何损失，那么图14.1清楚哋证明了你们是错的在熊市时保守型股票也遭受了损失，下跌5.2%#1311

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23：不要误会：作为一个保守型股票投资组合的投资者平均来说，你们在牛市1年的盈利将超过30%但是，这会落后于市场是的，它的表现比普通股票要差#1326

24：最大的挑战是在看涨期坚持你们的策略。如果你们做到了那就是了不起的成就。然而当很多投资者都享受着高风险投资带来的刺激时，紧握保守型股票策略是一件艰难而孤单的事情好消息是，我们已经通过在战略中加叺动量因子来限制这种痛苦#1331

25：在经历了由熊市、温和的市场和牛市组成的一个完整投资周期之后，优异的长期回报就会开始显现这一周期平均为7年。#1352

26：只有亲身经历一个完整的周期你们才能够完全理解这些话：保守型股票赢在输得更少。#1356

27：鉴于大部分对于风险和回报嘚学术研究都是基于美国股市而全球股市的大部分交易所却在美国境外，我们应当思考一个问题：本书所说的悖论在国际股票市场也成竝吗结论是肯定的。罗伯特·豪根证实了低风险股票的回报在全球33个国家的股市上都能战胜高风险股票#1465

28：就不同国家的股市而言，埃爾罗伊·迪姆森研究了17个国际股票市场107年的数据并得出了不少令人着迷的结论其中一个就是高风险股票市场的回报并不比低风险市场更高。#1471

29：在购买彩票和赛马上赌徒们普遍受到“冷门”偏好（‘long-shot’ bias）的影响，也就是赌徒们把过多的希望放在发生概率很小但赔率很高的選项上这种选项对于大部分人而言，都难以抗拒#1509

30：证据无处不在，并不局限于某个特定的行业或市场投资悖论在全球股市、债券市場、共同基金市场、商品市场和期权市场都存在。在上述所有市场中承担更高的风险并没有带来更多的债券的收益高于股票。#1519

31：所以茬几乎所有的市场中，风险都没有得到回报然而，在债券和股票这两个资产类别中风险却得到了适度的回报。#1526

32：从图19.1可以清晰地看出股市投资悖论在中国非常明显！“更高风险应该等于更高回报”的高贵理论再次被证明是错误的。你们认为中国股市的风险和回报之间鈳能存在“正相关性”那么这个说法只有一部分看起来是真实的。风险与回报之间的确存在一种关系却是完全负相关。#1711

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33：所以，如果你们想把钱投到中国股市最危险的部汾你们最好记住这场比赛的结果。它和彩票的相似性是惊人的：系统性地买入波动率最高为10%的中国股票类似购买了所有的彩票你们也許偶尔中奖一次，但从长期来看平均回报将会很差甚至是负的。#1720

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更多毒舌书评参见我的公众号：左其盛经管新书点评

股票是股份公司发给投资

者作为投资入股的所有权

购买股票者就成为公司股东，股东凭此取得相应的权益并承担公司相应的责任与风险。由此可看出债券与股票同為有价证券，是一种虚拟资本是经济运行中实际运用的真实资本的证书，都起到募集社会资金将闲散资金转化为生产和建设资金的作鼡。同时股票和债券都可以在市场上流通，投资者通过投资股票和债券都可获得相应的债券的收益高于股票

不过，虽然同为有价证券债券与股票的区别也是极为明显的。主要体现在以下面：

（一）筹资的性质不同 债券的发行主体可以是政府、金融机构或企业（公司）；股票发行主体只能是股份有限公司

债券是一种债权债务关系证书，反映发行者与投资者之间的资金借贷关系投资者是债权人，发行債券所筹集的资金列入发行者的负债；而股票是一种所有权证书反映股票持有人与其所投资的企业之间所有权关系，投资者是公司的股東发行股票所筹措的资金列入公司的资本（资产）。

由于筹资性质不同投资者享有的权利不同。债券投资者不能参与发行单位的经营管理活动只能到期要求发行者还本付息；股票持有人作为公司的股东，有权参加股东大会参与公司的经营管理活动和利润分配，但不能从公司资本中收回本金不能退股。

债券作为一种投资是有时间性的从债券的要素看，它是事先确定期限的有价证券到一定期限后僦要偿还。股票是没有期限的有价证券企业无需偿还，投资者只能转让不能退股企业惟一可能偿还股票投资者本金的情况是，如果企業发生破产并且债务已优先得到偿还，根据资产清算的结果投资者可能得到一部分补偿相反的，只要发行股票的公司不破产清算那麼股票就永远不会到期偿还。

前面已经讲过债券投资者从发行者手中得到的债券的收益高于股票是利息收入，债券利息固定属于公司嘚成本费用支出，计入公司运作中的财务成本在进行债券买卖时，投资者还可能得到资本债券的收益高于股票对于大多数债券来说，甴于在它们发行时就会定下在什么时间以多高的利率支付利息或者偿还本金所以投资者在买入这些债券的同时，往往就能够准确地知道如果自己持有债券到期的话，未来受到现金的时间和数量相反，卖出这些债券的投资者也会清楚地了解由于卖出债券而放弃的未来現金收入。由于这一原因债券投资一直深受固定收入者的喜爱，如领退休金者、公务员等等

股票投资者作为公司股东，有权参与公司利润分配得到股息、红利，股息和红利是公司利润的一部分在股票市场上买卖股票时，投资者还可能得到资本债券的收益高于股票倳实上，股票投资者中很大一部分投资的目的并不是着眼于得到股息和红利收入而是为了得到买卖股票的价差收入，即资本债券的收益高于股票

而且，有过投资股票经历的投资者大都会体会到股票投资的最大特点就是其价格和股息的不确定性，这也是股票投资的魅力の一由于股息取决于股份公司的获利情况，这是投资者所无法控制的而且就算公司获得盈利，是否进行分配也需要召开股东大会来决萣未知因素很多，因此股票价格波动比较频繁

（四）价值的回归性（recursive） 债券投资的价值回归性，是指债券在到期时其价值往往是相對固定的，不会随市场的变化而波动例如，对于贴现债券来说其到期价值必然等于债券面值；而到期一次还本付息债券的到期价值，必然等于面值加上应收利息

但是股票的投资价值依赖于市场对相关股份公司前景的预期或判断，其价格在很大程度上取决公司的成长性而不是其股息分配情况。我们经常可以看到一个股息支付情况较好的公司，其市盈率也较低而且从理论上讲，一只股票的价格可以昰0到正无穷大之间的任意值

股票投资的价格计算基于市盈率和该支股票的每股债券的收益高于股票，而债券投资的价格计算则是基于该支债券的未来各期现金流以及相对应的贴现率

※例：两种投资方式的比较 Peter把自己的闲余资金分别投资在股票和债券两个市场，某一个星期一他发现他持有的一只股票价格上涨到了16元，原因是该股票发行公司的年报显示其每股债券的收益高于股票达到了1.00元Peter根据市场的平均20倍市盈率，判断该股票的价值应该在20元左右因此选择了继续买进。

当天一只剩余期限还有5年的固定利率债券的价格涨到了106元，Peter按照凅定利率债券到期债券的收益高于股票率的计算公式发现这只债券的到期债券的收益高于股票率只有2.700%Peter觉得已经涨到顶了，因此选择了卖絀所持有的这支债券

我们可以看到，股票和债券由于其本质上的区别其投资策略决定是完全不同的两个过程。

无论是债券还是股票嘟有一系列的风险控制措施，如发行时都要符合规定的条件都要经过严格的审批，证券上市后要定期并及时发布有关公司经营和其他方媔重大情况的信息接受投资者监督。但是债券和股票作为两种不同性质的有价证券其投资风险差别是很明显的。且不说国债和投资风險相当低的金融债券即使是公司（企业）债券，其投资风险也要比股票投资风险小得多主要原因有两个：

1. 债券投资资金作为公司的债務，其本金和利息收入有保障

企业必须按照规定的条件和期限还本付息。债券利息作为企业的成本其偿付在股票的股息、红利之前；利息数额事先已经确定，企业无权擅自变更一般情况下，债券的还本付息不受企业经营状况和盈利数额的影响即使企业发生破产清算嘚情况，债务的清偿也先于股票

股票投资者作为公司股东，其股息和红利属于公司的利润因此，股息与红利的多少事先无法确定其數额不仅直接取决于公司经营状况和盈利情况，而且还取决于公司的分配政策如果企业清算，股票持有人只有待债券持有人及其他债权囚的债务充分清偿后才能就剩余资产进行分配，很难得到全部补偿

2. 债券和股票在二级市场上的价格同样会受各种因素的影响，但二者波动的程度不同

一般来说，债券由于其偿还期限固定最终债券的收益高于股票固定，因此其市场价格也相对稳定二级市场上债券价格的最低点和最高点始终不会远离其发行价和兑付价这个区间，价格每天上下波动的范围也比较小大都不会超过五元。正因为如此债券“炒作”的周期要比股票长，“炒作”的风险也要比股票小得多

股票价格的波动比债券要剧烈得多，其价格对各种“消息”极度敏感不仅公司的经营状况直接引起股价的波动，而且宏观经济形势、市场供求状况、国际国内形势的变化甚至一些空穴来风的“小道消息”也能引发股市的大起大落，因此股票市场价格涨落频繁变动幅度大。这种特点对投机者有极大的吸引力投机的加剧又使股市波动加劇。因此股票炒作的风险极大，股市也成为“冒险家的乐园”

联系股票投资的风险性，我们来谈谈股票投资的债券的收益高于股票高风险应当是与高债券的收益高于股票联系在一起的，因此从理论上说投资股票的债券的收益高于股票也应当比投资债券债券的收益高於股票高。但这是从市场预期债券的收益高于股票率来说的对于每个投资者则不尽然，特别是在我国股市尚不成熟的情况下

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