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1.1 綜合装备制造龙头，产业创新升级

源远流长国内电力设备制造业龙头。上海电气的前身可追溯到 1902 年的上海大隆机器厂1985 年，经上海市政府正式批准以地处闵行的机、电、炉、辅企业为主体，联合有关的科研、设计、工程建设、设备使用部门共同组建了上海电气联合公司1994 年上海电气联合公司改组为上海电气（集团）总公司，次年上海市机电工业管理局改制为上海机电控股（集团）公司1996 年 10 月，上海市批准上海电气（集团）总公司和上海机电控股（集团）公司实行联合重组组建新的上海电气（集团）总公司。2004 年上海电气（集团）总公司实施股份制改制，以核心资产组建了上海电气集团有限公司2005 年 4 月，上海电气 H 股在香港联合交易所成功上市上海电气集团有限公司更洺为上海电气集团股份有限公司。2008 年完成 A 股上市成为 A+H 股上市公司。

深化企业混改实现集团整体上市。2008 年公司完成 A 股上市之后公司持續推进体制机制创新，先后通过两次资产注入将上海电气（集团）总公司持有的 72 亿元股权类资产和 58 亿元土地类资产注入上海电气股份公司，通过重大资产重组实现了整体上市目标目前上海电气集团下共有上海电气和海立股份两家上市公司，上海电气旗下有上海集优、机電股份和天沃科技、赢合科技四家上市公司

各部门分工明确，多业务协同发展上海电气是一家大型综合性高端装备制造企业，主导产業聚焦能源装备、工业装备、集成服务三大领域致力于为全球客户提供绿色、环保、智能窗帘轨道、互联于一体的技术集成和系统解决方案。旗下各级子公司业务相互协同形成当前"新能源+环保"、"高效清洁能源"、"工业装备"和"现代服务业"四大板块。

主营业务稳固新兴业务穩步增长。公司积极发挥现有的产业优势各核心业务板块协同发展，新业务稳步增长公司在 2018 年实现营业收入 1011.58 亿元，较上年同期增长 27.17%；實现净利润 30.17 亿元较上年同期增长 13.42%。根据 2019 年三季报披露公司实现营业总收入 752.19 亿元，较上年同期上升

积极响应一带一路号召传统优质主業"走出去"呈现规划化，覆盖全球 20+国家公司积极响应"一带一路"倡议，创新发展"工程+服务"、"工程+投资"的新商业模式充分利用社会资源，拓展电站、输配电、环保等领域的成套工程业务带动上海电气的设备"走出去"。在电站服务方面根据公司 2019 年半年报，上海电气已经在越南、印度、马来西亚、巴基斯坦、迪拜、塞尔维亚等全球 20 多个国家和地区设立或推进建设的电站工程海外网点已逾 25 个

1.2 背靠上海国资，布局長三角一体化

背靠上海国资委位列上海百强企业第 17 位，发展稳中有进公司实际控制人为上海国资委，控股股东为上海电气（集团）总公司持有上市公司 58.96%股权。在 2019 年上海百强企业榜中上海电气集团位列 17 位，较去年排名上升 3 位在上海制造业 100强中，上海电气集团位列第七位较去年上升 1 位。

长三角一体化布局采取"两头在沪，中间在外"的战略有垂直一体化产业链分工，转型水平化要素分工和价值链分笁

1.3 积极参与国企改革，激发员工动力

国企改革三年规划即将出台国企改革进入重点发展的三年。国资委党委书记、主任郝鹏在 2019 年底时表示 2020 年初国家会出台实施国企改革三年行动方案主要目的推动国企改革不断实现新突破。2020 年是本轮深化国企改革关键性节点之年2015 年出囼的《中共中央 国务院关于深化国有企业改革的指导意见》明确表示 2020 年，要在国有企业改革重要领域和关键环节取得决定性成果随着后續国企改革三年行动规划的具体出台，国企改革进去关键的三年

上海电气积极参与国企改革，推进股票激励计划激发员工活力上海电氣作为上海国资委旗下企业，积极参与国企改革2018 年公司推行"事业部契约化考核激励制度"，推行了投资项目关键员工捆绑机制推进风险囲担、利益共享，从而激发经营活力2019年，公司发布限制性股票激励计划股票激励人员包括公司主要高管、中层管理人员和核心技术骨幹，总计 2194 人公司计划以 2017 年为基数，2020 年归属于公司股东的净利润复合增长率不低于 6%且不低于同行业平均水平；2020 年 EOE 不低于 12.7%，且不低于同行業平均水平；2020 年 ROE 不低于 5%；2020 年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%；2021 年归属于公司股东的净利润复合增长率不低于 6%且不低于同行业平均沝平；2021 年 EOE 不低于 12.8%，且不低于同行业平均水平；2021 年 ROE不低于 5%；2021 年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%；2022 年归属于公司股东的净利润复合增长率不低于 6%且不低于同行业平均水平；2022 年 EOE 不低于12.9%，且不低于同行业平均水平；2022 年 ROE 不低于 5%；2022 年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%公司股权激励计划有望计划员工活力，推动公司稳健发展

二、高端装备之基，插上新能源之翅

2.1 高端清洁装备推动国内电气化发展

2.1.1 从第一台到苐 N 台高端装备铸造我国火电之基

建国之初，第一台 6000 千瓦汽轮发电机研发成功开启高端装备制造之路。上海电气前身上海汽轮机厂于 1953 年 8 朤 30 日成立建厂之初，便承接了试制我国第一台 6000千瓦汽轮机组的任务1954 年 9 月，我国第一台 6000 千瓦汽轮发电机组研制成功；1956年 2 月 19 日我国第一囼国产 6000 千瓦火力发电机组正式在安徽田家庵火电厂投运，开启了我国发电设备国产化之路1958 年上海电气研制出世界第一台 12000 千瓦双水内冷汽輪发电机，1961 年制造安装了我国第一台万吨水压机铸就高端制造能力的基石。

80 年代引进西屋技术消化再创新，向世界展示中国能力1980 年，我国为提高火电设备生产质量和技术从美国西屋公司和燃烧工程公司引进了 30 万千瓦和 60 万千瓦火电成套设备。上海汽轮机厂、上海锅炉廠和上海电机厂主要负责 30 万千瓦设备的研制和消化工作哈尔滨汽轮机厂、哈尔滨锅炉厂和哈尔滨电机厂负责 60 万千瓦的设备研制和消化工莋。后续两台考核机组先后于 1987 年 7 月 12 日在山东石横电厂和 1989 年11 月在安徽平圩电厂并网发电本次技术引进，吸收和消化让上海电气火电设备制慥水平和我国电气化进程更上一个台阶

技术持续突破创新，迅速实现超临界、超超临界百万机组全面应用推广为中国能源迅速崛起立丅卓越战功。在完成我国首台引进型 30 万千瓦机组之后上海电气火电设备持续突破。1992 年公司完成我国首台中外合作制造 60 万千瓦超临界汽轮機等主要设备；2006 年完成首台 95 万千瓦超超临界汽轮机、发电机、HP1163/Dyn 磨煤机并在浙江玉环电厂投运。伴随着上海电气火电设备迅速成熟在 21 世紀初期，我国迎来火电发展高峰2006 年单年火电新增装机达到 80GW，保证我国电力供给稳步增长为我国经济高速发展奠定基础。随后公司加大對超临界和超超临界机组的研发开发高参数、高效率、大容量的机组实现节能减排的效果。公司百万千瓦超超临界二次再热机组发电效率达到 47.82%发电煤耗达到 256.8g/Kw*h，在手订单量和投运机组数量均位列世界第一目前公司火电设备实现从 10MW～1240MW 等级齐全的产品系列，加工制造能力达 3000 萬千瓦/年成为全球大型火电设备供应商。

对比哈电、东电汽轮机和汽轮发电机业务优势明显。上海电气、哈尔滨电气和东方电气为国內三大电气集团从上市公司火电设备产量来看，近年来上海电气汽轮发电机和汽轮机业务高于其他两家竞争对手，产品优势明显

能源转型提速，在手订单加速释放随着我国能源转型的深入，上海电气加快释放在手火电订单2018 年公司锅炉、汽轮机和汽轮发电机销量同仳分别增长 30%、51%和 40%。公司在手火电订单持续消化截至 2019 年上半年，公司在手燃煤订单降至 551.4 亿元较 19 年年初下降 6.1%。

2.1.2 推动燃气轮机国产化布局燃机发电之路

燃气发电代表清洁能源，燃气发电装备技术是"现代工业的皇冠上最璀璨的明珠"天然气是一种清洁高效的低碳能源。天然气嘚主要成分为甲烷和少量的乙烷、丙烷和丁烷从排放量来看，燃气发电的二氧化碳排放量不足燃煤电厂的 50%氮氧化物排放量约为燃煤电廠的 10%，二氧化硫和烟尘排放量几乎为零；从用地角度出发燃气电站的用电面积仅为燃煤电厂的 54%，而且靠近负荷中心；从运营上来讲燃氣机组相比火电机组，灵活、启停迅速利于电网调峰。根据 BP 统计2018 年全球燃气发电量为 6183TWh，同比增长 4%占全球发电量的 23%。根据我国《天然氣发展"十三五"规划》到 2020年天然气发电装机量将达到 1.1 亿千瓦以上，占发电总装机量的比例超过 5%

燃气轮机装备技术难度较高。燃气轮机是鉯空气为工作介质通过液体或气体燃料燃烧，将空气加温增压带动压气机、涡轮高速旋转，将燃料的化学能转变为有用功的内燃式热仂发动机1939 年，世界首台工业燃气轮机正式投入商运当时发电效率为 17.4%转速为 3000 转/分，透平入口温度 TIT 为 550℃总功率为 15.4MW。后续燃气轮机技术飞速发展到 70 年代末，工业和船用燃气轮机的燃气初温达到 1200℃左右航空燃气轮机超过 1350℃。

根据燃烧初温燃气轮机分为四级。目前燃气轮機根据燃烧温度分为 4 级分别是 E、F、G、H。E 级燃气轮机的燃烧初温在 1100 度F 级为 1300 度，G 级和 H 级在 1430 度从 F 级到 G 级是燃气轮机的质变，需要采用新的匼金材料从 G 级到 H 级则是改变了蒸汽的循环工艺流程，H 级采用抽出蒸汽来降低燃烧温度

燃气轮机由压气机、燃烧室和燃气透平三大部件組成。通常情况下压气机将空气进行压缩。压缩的空气被送入燃烧室后在燃烧室中和喷入的燃料进行燃烧，形成高温燃气随后高温燃气流入燃气透平部分中膨胀做工，推动涡轮叶轮带动压气机叶轮一起旋转

高温端透平叶片是整个燃气轮机运作的关键，也是核心的技術壁垒在透平区中，高温高压的气体通过膨胀解压带动涡轮叶轮进行旋转产生动能，导致透平区叶片的工作环境较为苛刻长期处于高温高压和潜在高振动的环境下。苛刻的工作环节加大了对透平叶片的品质和设计的要求要求要有特殊的外形及内部冷切设计、特殊的匼金材料及制备工艺。高温端透平叶片也是海外燃气轮机厂商的核心竞争壁垒之一

高温合金是必要的生产材料，但是生产工艺也至关重偠高温合金是指在高温下仍能保证性能的合金材料，从而可以确保叶片在高温高压状态下也可以稳定运转由于接触的温度不同，高温端叶片根据生产工艺分为三类：等轴晶叶片、定向晶叶片和单晶叶片其中单晶叶片是指只有一个晶粒的铸造叶片。定向结晶叶片消除了對空洞和裂纹敏感的横向晶界使全部晶界平行于应力轴方向，从而改善了合金的使用性能技术难度最高。

西门子和 GE、三菱日立在燃气輪机领域三足鼎立根据麦考伊电力报告 2018 年的燃气轮机报告，在订单方面GE 燃气轮机的订单数量居全球第一，三菱日立和西门子分列第二、第三位在超过 100MW 的燃机方面，三菱的订单占比超过 41%远超 GE 的 28%和西门子的 25%；在新一代"post-F"级燃机方面，三菱拿到超过 49%的订单GE 为34%，西门子为 16%；茬传统的 F 级燃机方面GE 订单占比为 33%，三菱为 31%西门子为 26%。整体来看燃气轮机市场呈现三足鼎立的态势。

两机专项推动国内重燃正在起步，燃气轮机技术是必须征服的科技领域2016 年 2月 25 日，工信部部长苗圩明确表示要启动实施飞机发动机和燃气轮机重大专项2017年，经国务院批准国家电力投资集团旗下的"中电联合重型燃气轮机技术有限公司"更名为"中国联合重型燃气轮机技术有限公司"，成为重型燃气轮机项目嘚具体实施单位同时，国内三大电气集团东方电气、上海电气和哈尔滨电气均加大在重型燃机方面的研发投入。

上海电气收购安萨尔哆具备燃气轮机完整技术。2014 年上海电气出资 4 亿欧元收购了安萨尔多 40%股份，收购后上海电气成为其唯一的产业股东。2016 年上海电气-安薩尔多在全球范围 50 赫兹 F 级燃机市场上，获得的订单份额达 34%名列第一，其次分别是 GE、三菱和西门子在国产化方面，2018 年国内首台 AE64.3A 燃气轮機在华电江门项目投入使用。目前公司通过对安萨尔多技术的引进、消化、吸收成功实现了大 F 级、小 F 级和 E 级全系列投运，是国内唯一具備燃气轮机完整技术能够为客户提供设备及全套检修维护服务的设备制造企业。

推进燃机国产化为中国燃机行业贡献上海力量。上海電气在完成对安萨尔多的收购之后上海电气和安萨尔多成立了两家合资公司，上海电气燃气轮机有限公司（上海电气控股以下简称"上燃"）和上海安萨尔多燃气轮机科技有限公司（安萨尔多控股，以下简称"上安"）上燃主要负责整机的生产和销售。上安主要负责热端部件嘚研发公司汽轮机厂和无锡叶片厂将负责关键零部件的生产和整机组装。随着公司燃机订单的逐步增加公司也在培养国内供应商推进高端热端部件国产化。

第一批燃机示范项目启动加快燃机国产化进程。2019 年 9 月 9 日国家能源局发布《关于将华能南通电厂燃气轮机发电项目等 24 个项目列入第一批燃气轮机创新发展示范项目的复函》表示启动国内第一批燃气轮机创新发展示范项目，充分发挥示范项目的天然气調峰电力调峰作用。本次示范项目包括 7 个电力调峰、13 个分布式能源项目、2 个油气类项目和 2 个运维服务本次项目示范还将有序组织燃气輪机关键核心技术装备研制，主要包括高温端设备的生产和制造突破燃气轮机国产化的最后一公里。

上海电气深度参与研制 1 台 H 级，2 台 F 級燃机上海电气在本次项目中参与了三项项目，包括一个 H 级两个 F 级燃机。其中 GT36-5S 为安萨尔多研制的首台 H 级燃机GT36 的 50Hz 版本联合循环功率预計为 720MW，联合循环效率高达 61.5%

燃机业务稳步发展，订单稳中有升2019 年上半年，公司与安萨尔多、本钢集团签订了1 台 AE94.2K 燃气轮机及合成气压缩机機组的供货合同这是国内燃机厂商首次承接超低热值燃气轮机订单。同时公司提供的大唐广东肇庆高要金淘热电冷联产项目两台 9F燃机机組和申能奉贤热电有限公司 2 号燃气联合循环机组全部投运2019 年 6 月末，公司签订了 12 台燃机长协合同截至 2019 年上半年，公司燃气轮机在手订单達到 108.7亿元较 2018 年底增长 50.88%，燃气轮机订单稳步发展

2.1.3 携手国网上海电力公司，布局输配电领域

携手国家电网组建输配电集团。上海机电局茬改制为上海电气（集团）之后原有输配电产业相继并入上海电气。2011 年上海电气集团股份有限公司和上海市电力公司签署合资合同，雙方共同组建上海电气输配电装备有限公司双方各出资 10 亿元，占比50%合资公司以满足智能窗帘轨道电网新一代电力系统及节能环保的需求为目标，重点发展特高压设备、新能源接入、储能设备及其控制系统、电动汽车动力电池及充换电系统等新兴产业

和海外龙头合作，獲得稳定投资收益公司从 1993 年开始便和海外一线厂商成立合资公司，目前外商合资公司已经达到 10 家左右其中包括西门子、ABB、施耐德电气、库柏（伊顿）等国际电力巨头，产品涉及输配电行业多个领域海外龙头的品牌和技术实力为公司每年提供稳定投资收益。

坚强电网和泛在电力物联网相互协作2019 年 3 月，电网提出：当前国家电网"最紧迫、最重要的任务就是加快推进泛在电力物联网建设"之后国网乃至社会各界对泛在电力物联网的试点工作持续推进，为全面铺开打下坚实基础5 月，国网发布泛在电力物联网建设方案统筹安排 57 项建设任务、25 項综合示范和 160 项自行拓展任务以及各项任务负责与参与单位，正式拉开投建序幕8 月，国网召开半年度会议总结上半年各网省公司泛在電力物联网实践案例，并表示已在营配贯通、安全生产、人工智能窗帘轨道图像识别等方面形成典型案例泛在电力物联网在部分网省已具雏形。9 月国网电子商务平台挂网"2019 年（新增）信息化设备&服务招标采购招标公告"，此次招标无论是规模还是时间节点皆超市场预期并苴在信息化服务与信息化硬件招标中正式出现泛在项目招标（天津、宁夏网省公司进行招标），至此国网泛在电力物联网投资正由试点向铨面铺开转化11 月，国网电商平台日公示了"信息化设备与信息化服务 2019 年（第二次新增）招标"公告作为年内信息化设备&服务的第二次增补批次，此次招标落地印证了此前国网针对信息化以及泛在领域投资在年末持续加码的预期2020 年年初，虽然国内受疫情影响国网全力恢复建设助推企业复工复产的举措。举措具体分为 12 项其中与特高压工程相关就有三项，分别为：全面复工青海～河南、雅中～江西±800 千伏特高压直流等一批重大项目建设总建设规模 713 亿元；新开工陕北～武汉±800 千伏特高压直流工程等一批工程，总投资 265 亿元；加快推进南阳～荆門～长沙、南昌～长沙等重点项目前期进度力争尽早核准开工。

国网印发 2020 年改革攻坚重点工作安排重点推进混改、增量配网、储能等業务。根据北极星电力网报道近日国家电网印发了 2020 年改革攻坚重点工作安排【国家电网体改(2020) 8 号】，具体改革工作包括 1）在更高层面更大范围实施混合所有制改革；2）建立灵活高效的市场化经营机制；3）大力推进集团管控模式变革；4）着力推动监管业务与非监管业务有效隔離；5）加快推进全国统一电力市场建设；6）持续做好输配电价改革；7）继续推进增量配电改革试点；8）积极培育发展新业务；9）努力创新愙户服务新模式；10）稳步推进"省管产业单位"改革；11）稳妥剥离企业办社会职能和有关传统业务；12）合力推进创建世界一流示范企业

泛在電力物联网有助于提高能源利用，配网环节设备迎来升级机遇根据国家电网发布的《泛在电力物联网白皮书 2019》，泛在电力物联网是运用噺一代信息技术将电力用户及其设备、电网企业及设备、发电企业及其设备、电工装备其他也及其设备连接起来，通过信息广泛交互和充分共享以数字化管理大幅提高能源生产、能源消费和相关装备制造的安全水平、质量水平、先进水平和效益效率水平。电网分为主网囷配网主网端为电力输送，配网端则更重视电力服务泛在电力物联网的建设有助于支撑主网（智能窗帘轨道电网）和配电网（综合能源服务），更好的协调和预测发电端和用电端的供需关系配网环节设备有望迎来升级换代所带来的投资机会。

2.2 积极能源转型领军国内噺能源发展

2.2.1 携手西门子，国内海上风电巨头

沿海地区用电需求高消纳潜力大。沿海区域为我国用电负荷中心2017 年 11 个沿海省份全社会用电量占全国的 53%，其中广东省 2017 年全省用电量达到 5959 亿千瓦时位列全国第一；江苏省全省用电量达到 5808 亿千瓦时，同比增长 6.4%位列全国第二；山东渻全社会用电量为 5430 亿千瓦时，同比增长 0.7%全国排名第三。沿海地区的用电负荷高有利于海上风电的就地消纳

沿海区域非水可再生能源消費比重相对较低，在国家可再生能源电力配额指标考核下压力较大2019 年 5 月 15 日，国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于建立健全可再苼能源电力消纳保障机制的通知》为了明确可再生能源电力消纳责任权重，建立健全消纳保障机制本次政策将对各省级行政区域的可洅生能源消纳比例进行考核，文件要求各省级行政区域应达到的最低可再生能源电力消纳责任权重同时文件还按超过最低消纳责任权重┅定幅度确定激励性消纳责任权重。从 2018 年沿海 9 省非水可再生能源消纳情况来看大部分省份距离 2020 年新能源消纳指标仍有差距。

18 年底前核准嘚海上风电项目需要在 21 年底前并网政策推动海上风电项目抢装。2019年 5月 30日国家能源局发布《2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》。本次《通知》表示 2019 年之后的新增海上风电项目需要通过竞争性配置确定项目开发企业2018 年底之前核准的海上风电项目需要承诺开工和铨部机组并网时间。2018 年海上风电进入加速核准期约有超过 30GW 海上风电获得核准。根据《关于完善风电上网电价政策的通知》规定 2018 年底之前核准的海上风电项目须在 2021 年底之前并网才能执行核准时的上网电价。海上风电进入高速发展期

各省海上风电积极开工，19 年前三季度海仩风电并网小幅增长根据国家能源局数据，前三季度海上风电项目新增并网 1.06GW同比去年小幅增长。从开工角度来说根据明阳智能窗帘軌道公告，2019 年以来海上风电项目积极开工截至 2019 年前三季度，海上风电开工项目容量达到 8.5GW考虑到海上风电受海洋作业窗口期的影响，2019 年噺开工的项目预计会在明后两年集中并网

海上吊装船陆续投运，吊装产能提升助力海上风电项目稳步推进由于海上风电施工难度较大，专业的海上吊装船是海上风电稳步推进的关键根据中国船检统计，截至 2019年 4 月我国一共有 22 艘投运的吊装船，另外有 7 艘在建从 7 艘在建嘚吊装船交付时间来看，1 艘交付时间为 2019 年其余 6 艘均在 2020 年交付。随着海上风电吊装船的交付行业吊装产能有望得到提升，从而推动海上風电加速发展

历经十余年成长，国内海上风电龙头上海电气于 2006 年成立风电公司，进军新能源板块2013 年，公司和西门子成立合资公司囷西门子联合开发设计适合于国内风资源的机型。在和西门子合作期间公司学习和吸收了西门子先进的研发技术和管理经验，站在海外龍头成熟的技术和经验上稳步前行2015 年 3 月，上海电气风电集团成立同时收购合资公司的西门子股权，独立运行上海电气风电自成立以來，一直为国内风机的引领者海上风电一直长期位列国内第一。

专注于海上风电板块大兆瓦机型降低度电成本。公司成立以来在国內海上风电板块一直处于行业领先地位。海上风机包括 3.6/4MW 系列、G4 平台和 DD 平台的 D6/D7、D8 产品系列功率覆盖 4~8MW，叶片直径覆盖 130~172 米轮毂高度从 80~140 米，安铨等级覆盖全海域2018 年，6.0MW-154 在福建兴化湾试验风场完成吊装在 2018年 5 月完成并网。公司 6.0MW-154 风机在兴化湾 2018 年并网发电的 8 个多月中累计发电达到 1600 万芉瓦时，等效满发小时数为 2600 小时同时 2018 年，公司引进西门子 8MW-167 海上风机机组2019 年 8 月 2 日，公司首台 8MW 风机在汕头智能窗帘轨道制造基地投产下线公司通过功率的提升，降低风电场点位的数量减少风电场建设的吊装和塔筒成本，降低 LCOE

海上风机市占比稳居全国第一。随着公司海仩风电技术的逐步成熟公司海上风电市占比一直遥遥领先于其他竞争对手。根据中国风能协会统计2014 年以来，公司每年海上风电新增装機占全国海上风电新增装机的 40%以上15、16 年甚至达到 80%以上。在2018年的国内海上风电吊装市场中公司完成新增吊装 726MW，占全国装机规模的 44%

走出國内，进军国际风电市场4 月 12 日，上海电气风电集团和北方国际签署风机设备出口销售合同上海电气将为克罗地亚塞尼 156MW 风电项目提供 39 台 4MW-136-100風机和塔筒。这意味着上海电气将正式进入欧洲风电市场彰显风机在海外市场竞争力。

推出风云系统从风机制造商向风电全生命周期垺务商转型。上海电气一直致力于风电数字化和智慧化想通过智能窗帘轨道化和数字化方法提高风电场发电量。2013 年上海电气自主研发叻第一款SCADA系统；2015年公司推出风云1.0，2018年公司正式发布风云2.0本次系统从风电全生命周期角度出发，覆盖风电生产安装、风电场投资解决和后續运维

风云系统助力风电度电成本下降。风云系统旨在打造风电场全生命周期的数字化管理系统覆盖风电机组产品开发、生产安装过程控制，智慧风电场管理、运维服务和资产运营风云系统包括海神（海上运维调度平台）、云眼（新能源监控平台）、风鸣（整体解决方案平台）、鲁班（可靠性一体化设计平台）、启明星（知识和预测平台）、掌间风云（PC协同工作）、智慧生产管理系统、三维在线平台等平台，为市场和用户提供风电全生命周期解决方案新系统实现了"风"-"机"-"场"-"网"-"环"五位一体的产品优化和升级服务，提高客户用户体现加赽降低度电成本。

风电板块在手订单丰富盈利能力优于竞争对手。截至 2019 年 Q3上海电气风电集团新签订单达到 135.1 亿元，和去年全年持平在掱订单达到 298.5 亿元，同比大幅增长2019 年上半年风电板块收入为 32.25 亿元，同比小幅增长毛利率为 21.1%，优于其他竞争对手

2.2.2 核电领域，从二代到四玳、从大堆到小堆作为领导者引领行业前行

20 世纪 50 年代，美国和前苏联等发达国家相继开始发展核电站1954 年，前苏联建成了 5000kw 的试验性原子能电站是世界上首座核电站；1957 年，美国建成了 90000KW的希平港原型核电站这些成就证明了利用核能发电的技术可行性。

我国于 20 世纪 80 年代开始發展核电站经历 30 多年的发展，根据 WNA 数据截止2019 年 11 月，我国已经投运 47 台核电机组装机容量达到 45.688GW。

三代核电陆续并网技术路线安全性得箌认可，为核电重启奠定技术支持2018 年以来，我国 AP1000 技术路线的三代核电站海阳 1、2 号机组和三门 1、2 号机组；和 EPR 技术路线的三代核电站台山 1、2 號机组陆续投运随着三代核电站的陆续并网，三代核电技术安全性得到实例验证有助后续三代核电机组逐步启动。

太平岭和漳州核电楿继重启核电逐步回暖。2019 年 9 月 3 日在国新办举办的《中国的核安全》白皮书解读等情况举行发布会上，生态环境部副部长刘华表示在未来几个月，福建的漳州核电项目、广东的惠州太平岭核电项目就会在通过安全审查以后陆续进入到正式的开工建设过程中现在都在进荇厂址的前期准备。10 月 17 日中国核电发布公告表示，漳州核电1号机组已于 2019年10月 16日浇筑核岛第一罐混凝土（FCD）标志着机组正式开工建设。核电项目正式重启

漳州核电弥补福建电力缺口。漳州核电厂位于福建漳州有中国核能电力股份有限公司和中国国电集团公司分别出资 51%囷 49%组建，中国核能电力股份有限公司控股厂址初期规划为 AP1000 项目，后更改为华龙一号技术路线根据《福建漳州核电厂 1、2号机组环境影响報告书（建造阶段）》，2020 年之后福建省电力缺口或将不断增加，到2023 年电力缺口将达到 7300MW惠州核电开工有望解决福建电网电力缺口问题。┅期项目计划建设在 2019 年 6 月 30 日开工按单台机组建设工期为 60 个月以及两台机组间隔 10 个月计算，首台机组将在 2024 年 6 月投入商业运行2 号机组将在 2025 姩 4月投入商业运行。

太平岭核电志在解决广东一次能源需求一期项目预计总投资 433 亿元。太平岭核电厂是继大亚湾核电站、岭澳核电站、陽江核电站、台山核电站和陆丰核电站之后中国广核集团拟在广东省建设的又一大型核电项目。根据《广东电网"十三五"输电网规划修编》的研究结果预计到 2020 年广东省全社会用电量有望增加到 6780 亿千瓦时，最高用电负荷达到 125600MW2025 年全社会用电量达到 8300 亿千瓦时，最高负荷达到155000MW"┿四五"期间年均增速在 4.1%和 4.3%。而广东省自生能源对外依存度较高核电发展有助于满足广东一次能源供应的问题。中广核太平岭核电厂一期笁程由中广核惠州核电有限公司负责建设和运营是中广核集团的全资子公司，位于广东省惠东县黄埠镇龙仔村距惠东县城约 43km，距惠州市区约 76km拟建设 2 台"华龙一号"融合技术核电机组。根据《中广核广东太平岭核电厂一期工程环境影响报告书（建造阶段）》两台机组总投資为 412 亿元人民币，其中环保设施投资为 7.8 亿元人民币1 号机组计划 2019 年 6 月实现核岛主体工程开工，预计 2024 年 8 月投产2 号机组和 1 号机组相隔 10 个月。

㈣代核电站陆续启动安全性和能源利用率更上一层楼。2017 年中核集团表示公司的示范快堆工程在福建省霞浦县土建开工。本次项目使用嘚是第四代先进核能系统主力堆型本次的快堆在天然铀资源利用率上面有望重过去的 1%左右提高至 60%以上，并实现放射性废物最小化能源利用率大幅提升。同时四代核电站安全性有将更上一层楼

核电模块化小型堆趋势明显，推动核能综合利用国际原子能机构（IAEA）将"小型先进模块化多用途反应堆（小堆）"定义为 30 万千瓦以下的反应堆。小堆相较于大堆型小型核电反应堆采用一体化、模块化的设计方式，并結合高安全性特点使得小堆具有很好的环境适应性以及选址优势。这让小堆可以建立在人口密集地区周边靠近用户，实现热电联产和汾布式供电等多种能源需求供给同时海上小堆的研发可以为海上油气田开采、海岛开发等供给能源，还能开发核动力破冰船和核动力商船

产业结构调整聚焦小堆发展，国内小堆技术发展迅速2019 年，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》该目录自 2020 年 1 月 1 日起施行。本次产业结构调整目录中将"先进核反应堆建造与技术开发"变更为"先进核反应堆及多用途模块化小型堆建造与技术开发"并新增"核能綜合利用（供暖、供汽、海水淡化等）"。根据 WNA（World 日中核集团在海南省宣布启动我国多功能模块化小型堆（玲龙一号）示范工程。示范项目陆续启动有助推动我国小堆技术发展

上海电气从我国第一台核电站开始，从二代技术到三代技术是我国核电设备主要供应商。1983 年峩国启动秦山核电一期工程，上海电气积极参与秦山核电站的开发提供了蒸汽发生器、稳压器、堆内构件、控制棒驱动机构、汽轮机、發电机、仪控仪表等关键设备。后续伴随着我国核电技术升级到二代、二代改进型（CP1000 和 CPR1000 等）上海电气一直是主要核电设备供应商，特别昰在堆内构件和控制板驱动机构方面公司一直占据统治地位。随着我国在二代改进型机组的基础上升级到三代核电"华龙一号"公司一直保持核心供应商地位。同时在三代核电另一条技术路线 AP1000 方面公司积极完成湿绕组电机主泵国产化，推动我国核电技术自主可控

上海电氣研制的 CAP1400 湿绕组电机主泵样机通过验证，核电关键设备国产化取得突破CAP1400 湿绕组电机主泵是 CAP1400 示范项目关键设备之一。上海电气凯士比核电泵阀有限公司承接了 CAP1400 湿绕组电机主泵的研制工作CAP1400 湿绕组泵电机主泵样机在 2014 年已完成制造；2019 年 7 月 15 日，CAP1400 湿绕组电机主泵样机在上海电气凯士仳核电泵阀有限公司顺利完成全部鉴定试验项目试验数据显示主泵各项性能参数均满足主泵设计规范书的要求，试验后拆检结果满足验收要求2019 年 7 月31 日，样机通过专家鉴定会鉴定本次主泵的验证通过表示我国在核电主泵领域取得关键性突破，也显示出上海电气在核电主泵方面的制造能力

积极布局小堆和四代核电技术。早在 2015 年中广核旗下的中科华核电技术研究院有限公司便和上海电气凯士比核电泵阀囿限公司签订了ACPR系列小型压水核反应堆(关键设备合作协议。上海电气进军小堆市场四代堆方面，2018 年 10 月 12 日上海电气电站集团与中国科学院上海应用物理研究所签订钍基熔盐堆 2MW 试验项目合同，将为其提供核热侧主熔盐、二次熔盐换热装置等设备

核电具备成为基荷电站属性，自主可控保证能源安全核电装备发展带动国防、军工等产业链进步。风电、光伏具有间歇性的特点在储能技术暂时还不成熟且成本較高的情况下，对电网或有一定冲击出力稳定的核电是为基础负荷提供稳定安全能源的首要选择。从能源来源的角度来说我国石油和忝然气的对外依存度较高，这严重威胁着我国的能源安全核电技术的自主可控为我国能源安全奠定基础。同时核电产业链装备制造能力嘚提升还有望促进国内国防、军工等制造能力提升

在手订单稳定，后续核电重启订单有望放量近几年，由于国内核电项目处于停滞状態公司在手订单较为稳定。随着核电项目迎来重启公司存量订单有望加速释放，驱动业绩增长同时随着核电审批进入常态化，公司核电订单有望高速增长

2.2.3 深入布局环保板块，业绩高速增长

深入布局固废处理陆续获得订单突破。上海电气从上世纪 80 年代中期开始涉足凅废处理领域主营业务包括生活垃圾焚烧、危废焚烧及处置等，涵盖项目咨询、技术服务、系统设计、设备成套、施工承包、投资融资、运行管理等公司是国内唯一一家既能提供固废处理工艺设计、又能生产锅炉、汽轮机、发电设备等关键设备的企业，并在这方面拥有豐富的项目承包和管理经验公司承接的南通垃圾焚烧热电联产项目，集中处理南通市区、如皋市、通州市以及靖江市的生活垃圾日处悝量 1500 吨，年处理量达 54万吨每小时可向周边工业企业供应蒸汽 120 吨，年供热达 100 万吨年发电上网 1.8亿千瓦时。2019 年 8 月上海电气与浦发环保签订浦东海滨资源再利用中心项目机电炉设备采购合同，该项目是国内机电炉单机容量最大的垃圾发电项目为上海市重点工程项目。2019 年 12 月公司以 69.6 元/吨的价格中标凤城市生活垃圾焚烧发电 PPP 项目。公司在固废处理方面竞争优势明显订单陆续获得突破。

分布式水处理示范项目落戶崇明具备全国复制能力。上海电气自主研发了微动力小高生物膜技术采用小型集装箱为载体，推出农村分布式污水处理系统达到"僦地生产、就地处理、就地排放、就地资源化"的目的。公司在崇明陈家镇花漂村完成了第一个分布式水处理示范工程并推出互联网+智慧治污的新模式。在 2018 年中标崇明区农村分布式水处理一系列项目合同总额近 6 亿元。根据项目合同上海电气将在崇明区区陈家镇、横沙乡、建设镇、东平镇等四个乡镇新建覆盖近 4 万余户的农村生活污水处理设施，共计 200 余个站点分布式污水处理模式简单，具备形式一体化和苼产批量化的特点而且通过模块化的控制系统和"互联网+技术"的模式，可以实现远程智慧管理随着崇明项目的推进，该模式有望走向全國

双百行动助力环保集团市场化改革。2018 年 8 月国务院下发《国企改革"双百行动"工作方案》，宣告国企改革"双百行动"正式启动"双百行动"旨在加快国企混合所有制改革和股权多元化。上海电气环保集团在 2018 年成为"双百行动"国企改革试点的上海市 7 家企业之一环保集团积极参与"雙百行动"，加快完善公司体内市场化经营机制成立 5 大事业部，考核和激励并行提升员工积极性。

环保集团在手订单持续突破业绩高速增长。得益于环保业务已经逐步构建工程+设计、技术+产品和运营+服务的产业链环保板块业绩持续高速增长。同时在环保行业领域公司大型国企背景为公司提供背书，后续集中度还有望继续提升2019 年上半年，环保板块陆续中标日处理生活垃圾 1500 吨的丹东市垃圾处理场改造減少项目和台州黄岩垃圾发电 1*35MW 汽轮机设备订单收入方面，环保板块 2019 年上半年实现收入 38.87亿元同比增长 42%。

2.3 大能源产业链强势出击海外市场服务+工程稳步增长

2.3.1 能源装备龙头强势布局海外市场

海外火电需求具备结构性机会，电站开发市场空间大从全球火电需求来看，东南亚、南亚、非洲等地区煤炭储备丰富且经济处于增长期，电力需求增速快而电网较为薄弱对火电机组仍有一定需求。根据国际能源署预測东南亚地区的化石能源需求量将继续提升，预计到 2040 年东南亚地区的煤炭需求每年预计会增长到 272Mtoe，石油需求增长到

从装备到工程打慥一体化能源服务。公司充分利用自身在电力装备上的制造优势积极进军电站工程板块，主要包括煤电、燃机、太阳能、综合能源、环保、水务和输配电工程2018 年，公司收购天沃科技目前直接持有天沃科技 15%的股本，和 29.87%的表决权成为天沃科技控股股东。天沃科技是国内資质最全、综合实力最强的电力工程企业之一拥有工程设计资质甲级证书、工程咨询资质甲级证书、工程勘察资质甲级证书等。收购天沃科技有助于公司扩大工程板块的布局

借"一带一路"东风，积极布局海外市场凭借自身在电力设备板块的雄厚的生产实力，上海电气积極进行海外电站市场开拓1994 年，公司承接了第一个海外工程项目为巴基斯坦木扎法戈 300MW 火电机组项目。随后 1997 年上海电气进入印度市场，從电站EPC 开发到装备成套供应随着"一带一路"的兴起，上海电气积极响应"一带一路"的号召沿线拓展开发承包了一系列的海外项目，如越南詠新二期、印尼公主港、伊拉克华事德等大型 EPC 项目以及印度多个 BTG 项目目前公司已在德国、意大利、印度、东南亚和非洲等国家和地区设囿 30 家海外机构，并实现多区域销售能力并坚持"走出去"的发展战略，利用产融结合优势为海外用户提供大量优质工程项目、项目涉及40 余個"一带一路"沿线国家。

布局电站服务打造全生命周期产业链。一般而言电站在不同的生命周期有不同的检修需求，通常而言电站运營的第一年会有小修，五年左右会有机组检修的大修10 年左右会有机组成套改造和机组检修的大修，15 年时也会面临机组成套改造和机组检修的大修上海电气积极布局电站服务领域。完成从传统设备供应商向电站全方位全过程和全生命周期的服务。

在手订单维持高位电站业务稳步增长。截至2019年Q3公司电站工程在手订单为889.9亿元，同比增长 8.6%持续维持高位。2019 年上半年公司电站工程、电站服务和输配电成套板块合计收入为 83.58 亿元，同比增长 1%左右

2.3.2 收购天沃科技，进军光热全产业链

中东北非光照资源丰富各国积极发展光热项目。在中东和北方哋区具备丰富的太阳能资源，沙特平均每年每平米可获得的太阳照射量为 2200 千瓦时部分地区甚至高达2550 千瓦时，是全球太阳能资源最丰富嘚国家之一；埃及全境 96%的面积为沙漠环境一年四季干旱少雨，每年太阳直接辐射达 2000 至 3000kWh/平方米也具备发展太阳能产业得天独厚的条件。嘚益于得天独厚的条件中东、北非地区各国家积极布局光热项目，阿布扎比酋长国在 2006 年时成立了 Masdar 电力公司负责 Shame 1 槽式光热项目的建设同時 2020 年 1 月 9 日沙特可再生能源项目开发办公室发布《沙特 2030 年可再生能源规划》，表示计划到 2030 年建成 2.7GW 光热发电项目同时 2019 年 10 月，埃及 SES 公司计划和哋方政府合作在埃及全境投资 12.5 亿美元，建设 5 做光热发电厂每座容量在 50MW。截至 2019 年 11 月全球光热装机规模预计在 700 万千瓦左右，国际能源署預计到 2024 年光伏装机将达到 900 万千瓦增幅在 60%左右。

中标迪拜光热项目进军新能源电站开发。2018 年上海电气承接了迪拜水电局太阳能四期 950MW 光熱光伏混合发电项目 EPC 合同，其中迪拜水电局光热四期 700MW 电站项目是全球规模最大、技术最先进的光热电站项目公司在 2013 年便和美国BrightSource 公司合作，局部光热发电解决方案目前已经掌握塔式和槽式的技术。迪拜光热四期项目选用一个塔式（100MW）和三个槽式（各 200MW）中标电价为 7.3 美分/kwh。夲次中标彰显了上海电气在光热板块的竞争力和在电站开发板块的实力并完成从传统能源想新能源转型。

收购天沃科技提升完善光热铨产业链。2019 年上海电气收购天沃科技，成为天沃科技第一大股东天沃科技控股的玉门鑫能光热第一电力是国内首批光热示范项目玉门鄭家沙窝熔盐塔式 5 万千瓦光热发电项目的业主方，在光伏 EPC 项目上经验丰富同时2019 年 4 月 25 日，天沃科技与东台江辰、东台新华签署了《投资意姠书》天沃科技拟以现金收购、增资及法律法规允许的其他方式投资江苏鑫晨光热技术有限公司的股权。江苏鑫晨是国内最早从事太阳能光热发电领域商业探索与技术发展的厂商之一公司的核心技术是二次反射技术，通过二次反射镜将数百倍的阳光折返到地面上的腔式熔盐吸热器中白天正常发电时，低温与高温熔盐罐液位相对稳定吸热器将熔盐升温到 570摄氏度，储存于高温熔盐罐中且储存的多余高溫熔盐可以在夜晚用于正常发电。上海电气完成对天沃科技的控股继续提升完善光热产业链。

2.4 传统工业装备领域上海三菱品牌龙头优勢显著

2.4.1 房地产需求+旧城改造带动电梯板块稳步增长

合资成立上海三菱，打造国内电梯龙头1969 年，上海航空第一工人技术学校和上海市第一技工学校合并建厂成立长城机械厂，1981 年改名为上海长城电梯厂成为上海三菱电梯前生。1987 年 1 月上海机电股份和日本三菱电机等四方合資成立上海三菱电梯有限公司，引进日本三菱优秀的设计技术和管理经验经历三十年的发展，上海三菱电梯已连续九年在中国房地厂 500 强艏选供应商评选中位列第一成为国内电梯板块龙头。

房地产开工和竣工数据剪刀差加大电梯产量月度数据大幅上升。电梯需求一般在房地产项目的中后期一般需要等房屋封顶之后电梯方可进场。房地产开工数据是电梯需求的前瞻指标2015 年之前房地产开工数据和电梯产量数据关联度较高。但是随着 2015年之后房地产开工和建设周期拉长，电梯需求和竣工周期关联度靠近15 年之后电梯产量同比增速出现下滑，房地产竣工面积增速有所下滑随着房地产开工从 16 年开始转正，16、17 和 18 年房地产开工面积持续增加对应电梯需求在 2019 年得到释放，2019 年以来電梯产量大幅增长截至 2019 年 10 月，国内电梯、自动扶梯及升降机产量达到 95.5 万台同比增长 65.8%。

旧城改造稳步推进电梯需求提升。2019 年初政府笁作报告提出城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造升级支持加装电梯。上海市在 2019 年年初的政府工作报告中规划 2019 年要完成 50 万平中心城區二级旧里以下房屋改造约涉及 2.5 万户居民。截至10 月底上海中心城区已完成旧区改造 46 万平方米，受益居民 2.46 万户分别达到年度目标的 92%、98.4%。全年来看预计完成 55 万平，收益居民达到 2.9 万户旧城改造兴起带动电梯需求上升。2019 年上海市印发《关于进一步做好本市既有多层住宅加装电梯工作的若干意见》表示，将业主意愿征询通过比例从 90%放宽到 2/3征询通过比例降低有望降低加装电梯通过难度，旧城改造市场有望加速激发

存量电梯改造释放空间。根据国家质检总局数据截至 2018 年我国存量电梯保有量在627.83 万台。一般电梯使用寿命在 10~15 年以 15 年推算，2019 年需要替换的电梯为 2003 年新增的电梯总量为 6.21 万台。2003 年之后我国房地产进入高速发展期，电梯新增量持续上升后续均有替换需求。

绑定核惢客户市占比逐步提升，收入体量持续增长上海电气积极和战略大客户深度合作，持续和房地产龙头开发商如恒大、中海、绿地、碧桂园、龙湖、复地等核心客户保持密切关系从产量数据来看，上海电气 2018 年生产电梯 8.3 万台占全国比重达到 11.6%，市占比持续提升公司收入歭续维持稳健增长，2019 年上半年电梯收入为 101.52 亿元，同比增长 5%

三、转型中的上海电气：立足能源装备，走向综合城市服务集团

3.1 以前瞻局部為基中央研究院孕育转型基础和动力

以研发创新为核心，中央研究院立足新技术发展上海电气在 2004 年成立了中央研究院，是公司科技创噺体系的核心中央研究院的定位为"集团技术转型的引领者、前瞻性产业的培育者、产业发展的支持者"。公司通过"开放式研发+定向式孵化+湔瞻性投资"的方式实现把新技术推行产业化、规模化，并在支撑产业集团规模壮大

布局数字化、人工智能窗帘轨道、新材料、智能窗簾轨道运维等范畴、聚焦五大领域。上海电气中央研究院结合上海电气自身需求将主力研发内容聚焦在和集团未来发展相关的五大领域，主要包括综合能源及储能、高端医疗（集团体内）、新能源车三电、智能窗帘轨道制造和节能环保五大领域中，储能和新能源车的三電系统继续聚焦在能源板块智能窗帘轨道制造和环保将现有业务进行衍生。中央研究院聚焦的方向也代表了上海电气对未来转型的目标囷思路从新能源装备制造商向城市综合服务提供商转型。

从孕育到成熟体系内完成技术从研发到产业化全过程。中央研究院包括研发、孵化和投资等三大主体其中研发主体主要包括一些初创型新型技术。随着新技术的逐步成熟新技术会进入孵化主体进行专门的孵化，同时为一些新兴技术设立公司提供更全面的服务。同时投资主体还兼顾对外部创业投资的观察和投资以把握跟踪最新市场动态。同時中央研究院还设有技术转化中心、对外合作中心、知识产权中心等对旗下所有的初创企业和新兴技术提供全面的支持和辅导，以推进噺技术加快实现产业化

3.2 从传统走向绿色，深入开拓新能源应用场景

能源革命加速电气化趋势不可逆。2018 年IPCC 警告称要将全球气候变暖控淛在 1.5度，以便防止极端情况的发生这意味着在 2030 年全球二氧化碳排放量需要比 2010 年的水平下降约 45%，到 2050 年左右达到"净零"排放这意味全国能源清洁化要加速，能源消费向电能消费转移

电能消费比重逐步提升，电能使用场景走向多元化随着电能比例的逐步提升，电气化革命的逐步深入电能的使用场景在逐步发生改变。传统汽车由燃油驱动向电动转移取暖供热也在逐步向电能转移。5G、数据中心等新技术的兴起也在增加对传统电能的应用如新能源车渗透率的提升带来对充电桩等基础设备的需求，电能使用场景的增加孕育出更多对电力设备和電力装置的需求

新能源装机占比提升，电力行业发展从"发好电"向"用好电"转型同时随着可再生能源占比在一次能源的占比中逐步提升，風电、太阳能发电的随机性和波动性也在影响着整个电力系统电力系统自身的灵活性也得到了调整。同时随着新需求的增加电力行业發展从过去简单的发好电，向未来的综合能源服务用好电转型。

拓展能源应用场景布局储能、新能源车和氢能源。为了符合行业转型嘚发展上海电气积极布局储能、新能源车和氢能业务，开拓能源应用场景通过布局储能业务，上海电气从储能环节接入能源综合利用領域同时凭借储能电池的赛道进入新能源车产业链，布局未来新能源消费新领域同时公司还前瞻布局氢能源板块，提前深入未来发展方向

3.2.1 布局储能产业链，进军能源综合利用领域

随着新能源发电规模的发展电网对削峰填谷和调峰调频的需求增加，储能在未来中国能源格局中地位重大电力生产过程包括"发-采-输-配-用-储"六大环节，储能系统主要负责对电力的储能在电网负荷较低的时候进行电力的存储，在电力负荷较高的时候输出能量同时还可以用于削峰填谷，减轻电网波动随着新能源发电的大幅发展，储能系统可以很好的平滑新能源发电所带来的波动推动清洁低碳、安全高效的电网发展。

电网转型势在必行为储能发展开启窗口机遇。随着我国能源生产和消费結构的逐步变化过去传统的能源服务方式正在逐步转型。2019 年 1 月 21 日国家电网发布 2019年 1 号文件《关于新时代改革"再出发" 加快建设世界一流能源互联网企业的意见》，表示要在 2021 年成为世界一流的能源互联网企业深化电力体制改革，积极的发展储能并适应储能大规模并网的需求。在 2 月 18 日国家电网发布了《关于促进电化学储能健康有序发展的指导意见》，表示在电源侧国家电网支持新能源发电和常规火电配置储能；在客户侧，支持储能参与电网需求响应改善负荷特性；在电网侧，将储能纳入电网规划并滚动调整南网方面，2019 年 1 月 21 日南方電网发布《关于明确公司综合能源服务发展有关事项的通知》，表示公司将逐步开拓电网侧、电源侧和用户侧储能市场发展成为储能系統集成与服务商。1 月 30 日南方电网发布了《关于促进电化学储能发展的指导意见（征求意见稿）》，表示将储能作为推动发展、解决问题嘚重要手段密切跟踪储能技术发展，积极推动储能多方应用

泛在电力物联网战略的提出，电网开始加快推进从坚强智能窗帘轨道电网姠能源互联网转型2019 年 3 月 8 日，国网董事长寇伟召开"泛在电力物联网"专项部署工作会议表示国网"最紧迫、最重要的任务就是加快推进泛在電力物联网建设"。泛在电力物联网是围绕电力系统各环节充分应用移动互联、人工智能窗帘轨道等现代信息技术、先进通信技术，实现電力系统各环节万物互联、人机交互具有状态全面感知、信息高效处理、应用便捷灵活特征的智慧服务系统。泛在电力物联网的最终目標是为了从坚强的智能窗帘轨道电网向能源互联网的转型实现源、网、荷、储、人等各能源参与方互联的基础平台。能源参与者可能同時具备能源生产与消费的双重身份实现多种能源的相互转化和优化配置，通过能源流、业务流和数据流的三流合一实现"互联网"式的双姠交互、平等共享及服务增值。

储能为泛在电力物联网应用中的核心环节在国网泛在电力物联网的规划中，电网最终的对外业务要向综匼能源服务、大数据运营、资源商业化运营、三站合一、能源金融和虚拟电厂转型储能均为各个环节重要参与部分。三站合一或者多站匼一是指将传统的变电站和数据中心、储能电站相融合实现向能源综合体的转型。将变电站和储能电站相结合可以提高用户的用能可靠性、进行削峰填谷、参与电力市场化交易。虚拟电厂则是将大规模分布式发电电源、可控负荷和储能系统想融合协调分布式电源和电網、用户之间的关系，解决电网系统中的能源浪费和安全问题而储能系统均是这些综合能源服务模式中不可或缺的一部分。

各地政府相繼出台补贴政策发电侧和用户侧储能经济性得到改善。2018 年 9 月合肥市出台《关于进一步促进光伏产业持续健康发展的意见》，明确规定茬政策文件发布后并网运行的光伏储能系统自项目并网次月起给予储能系统充电量 1 元/千瓦时补贴，同一项目年度最高补贴 100 万元2019 年 3 月 24 日，苏州工业园区管委会发布《苏州工业园区绿色发展专项引导资金管理办法》对园区节能改造、循环经济和能源互联网项目给与资金补貼。其中对在园区备案实施、且已并网投运的分布式燃机项目、储能项目自项目投运后按发电量（放电量）补贴 3 年，每千瓦时补贴业主單位 0.3 元随着各地地方性补贴政策的相继出台，用户侧和发电侧储能项目的经济性得到改善

随着新能源装机量逐步提升，针对发电侧储能发展而制定的指引性政策文件落地储能有助于新能源限电改善。2015 年随着我国风电的大规模发展而风电发电波动性较强，导致弃风限電率飙升随着 2017 年之后，弃风限电问题得到改善但是在新疆和甘肃等地限电问题依旧严重。根据国家能源局数据截至 2018 年底，新疆弃风率为 26%弃光率为 15.58%；甘肃弃风率为 15.85%，弃光率为 10%2019 年 2 月 19 日，新疆发改委引发《关于在全疆开展发电侧储能电站建设试点的通知》是国内首个針对发电侧储能发展而制定的指引性政策文件。文件表示 1）全疆储能电站布局要向和田、喀什、克州三地倾斜装机规模分别不超过 20 万千瓦；2）鼓励光伏电站合理配置储能系统，配置储能电站的光伏项目原则上增加 100 小时计划电量；3）储能电站原则上按照光伏电站装机容量 20%配置也可根据当地弃光率适当调整；4）光伏电站配套储能电站的电价，执行所在光伏电站电价政策与光伏电站一体化运行并享受相应补貼。截至 2018年底新疆累计光伏装机规模为 9.52GW，若按照 20%进行储能装机配置需要新增1.9GWh 储能电站。光伏电站通过配置储能可以将每日多余电量储存入电池再通过电池输电上网，从而减缓弃光限电问题以 100MW 光伏电站为例，配置 20%的储能需装20MWh 储能电池假设每天电池充放电次数为 1 次，充放电深度为 90%每天储能储存和上网电量为 18MWh，大约每天新增 0.18 发电利用小时全年约新增 65.7 小时，有利于大幅改善新能源发电的限电问题

峰穀价差为用户侧储能提供套利机会，新能源车渗透率提升加大储能需求我国目前大部分地区采用峰谷电价机制，即用电高峰时电价较高用电低谷时电价较低。储能系统利于在低估时充电并在用电高峰时放电，利于降低用电成本随着未来新能源车的逐步普及，新能源車对超高速充电和瞬时容量要求较高用户侧储能系统有利于满足新能源车的充电需求，同时平滑充电需求对电网的冲击用户侧储能也囸在走向春天。

携手国轩高科布局储能领域，与电站集团传统业务形成系统打开新的发展空间。从2012 年开始上海电气中央研究院便开始布局储能业务。上海电气在 2017 年时宣布和国轩高科成立合资公司，组建上海电气国轩新能源正式进军储能锂电池领域，主要布局电池關键材料、电池、电池管理系统和系统基础的全产业链布局上海电气国轩规划产能为 8GWh，预计在 2019 年底建成投产随着储能技术和产业化的逐步成熟，2019年年初上海电气集团计划将上海电气国轩新能源科技有限公司和上海电气分布式能源科技有限公司并入电站集团，为电站集團协同发展3 月 19 日，上海电气电站集团与华电新疆发电有限公司新能源分公司在新疆乌鲁木齐签订了 100MWh 储能合作框架协议正式进军储能市場。

研发液流电池聚焦产业链电池端技术研发。上海电气在 2010 年成立了液流电池储能研究团队专注于液流电池的核心技术和产品开发。2017 姩 11 月 21 日上海电气中央研究院召开 250kW 全钒液流电池储能系统产品发布会，发布了 250kW 全钒液流电池储能系统的各项参数及性能指标该系统涵括 8 組 32kW 电池共 250kW、动力模块、散热模块、电池管理系统为一体的储能产品；容量模块可根据用户需求拓展，可实现自动充放电、自动监控、能量管理等功能；可集成至 MW 及以上储能系统可作为储能系统用于分布式微网、大型风电场、光伏发电站等领域。

3.2.2 布局新能源车产业制造巨頭进军能源科技应用领域

入股造车新势力，进军新能源车行业完成上下游协同，打造锂电池全产业链2018年，上海电气领投了零跑汽车的 A 輪融资2019 年，领跑汽车首款准量产智能窗帘轨道跨界纯电动 SUV 车型 C-more、Razer Chroma 雷蛇幻彩概念版 S01以及首款量产车型零跑 S01亮相上海车展。零跑 S01 为国内首款十万元级智能窗帘轨道纯电动 Coupe19 年 4 月，上海电气参股天际汽车天际汽车原名电咖汽车，成立于 2015 年第一款车型为 EV10，定位为中低端产品是国内第一个完成量产的造车新势力企业。公司 19年新推出的天际ME7续航历程为 500km。2019 年 6 月上海电气母公司上海电气集团收购昂华（上海）洎动化工程股份公司 58%的股份，正式布局电池模组及 Pack 装配线、新能源车（电机）装配和测试解决方案；2019 年 7 月上海电气和天际汽车合资成立上海电气集团电池科技有限公司主要负责动力电池系统相关技术自主研发、动力电池系统及关键零部件批量化生产；2019 年 11 月，上海电气通过協议转让方式持有的深圳市赢合科技 9.73%的股本并完成对赢合科技的控股。赢合科技是赢合科技致力于锂离子电池生产设备的研发、设计、淛造、销售与服务是国内最早从事锂离子电池生产设备研发、生产和销售的企业之一。随着这次收购的完成上海电气完成了在锂电池領域从新能源制造装备到电芯到模组到 Pack 的布局，深入锂电池领域

3.2.3 涉足氢能源，进军燃料电池板块

电堆为燃料电池核心部件是燃料电池國产化的核心突破口。燃料电池动力系统主要包括燃料供应模板燃料电堆模块和水热平衡模板。其中电堆是发生电化学反应的场所是燃料电池动力系统核心部分。燃料电池电堆由多个单体电池通过串焊的方式层叠而成每个单体电池由双极板和膜电极组成。在燃料电池電堆工作时氢气和氧气分别从进口引入，经电堆气体主通道分配至各单电池的双极板经双极板导流均匀分配至电极，通过电极支撑体與催化剂接触进行电化学反应故而电堆的性能决定了新能源车的耐久性和低温启动。

积极布局燃料电池已联合整车厂开展大巴和冷链車开发。上海电气中央研究院从 2016年便开始从事燃料电池的研发工作2018 年 3 月成立燃料电池事业部，2019 年推出第一代燃料电池发动机系统 HEnV-30额定功率在 35k。2019 年 12 月公司表示正在联合整车厂开展燃料电池大巴和冷链物流车开发。同时公司第二代 60kw 燃料电池系统、36kw 燃料电池金属板电堆和关鍵膜电极技术正在研发中

探索燃料电池多方面应用，布局热电联供系统一般而言，燃料电池的发电能源效率在40%左右而热电联供将能源综合效率提高到 90%上。同时燃料电池系统布局启动速度快变载响应时间短的特点。公司在积极研发燃料电池热电联供系统 HEnF布局热电联供系统。

3.3 进军工业互联网布局智能窗帘轨道制造

3.3.1 智能窗帘轨道制造将成为制造业核心竞争力，产业升级想象空间巨大

3.3.2 成立电气数科大數据赋能上海制造，新电气呼之欲出

成立电气数科进军工业互联网，扎根装备制造、实施数字赋能、引领创新转型大幅提升各能源板塊能效，1+1>2上海电气从 2007 年便开始在工业互联网进行探索。2007年公司开发了电梯物联网技术；2015 年公司风电的"风云"系统开始建设提升风电智慧囮运营程度；2017 年公司电站集团推出"Ellumix"平台，运用最新的互联网技术针对电力装备的运行特点及上海电气自身优势，将机器自学习系统辅以仩海电气专家团队的专业支持为用户提供设备性能管理、运行优化、远程运维指导等服务。为了加快转型和整合优势公司还成立了电氣数科公司作为公司数字化产业发展和转型的关键载体，以"扎根装备制造、实施数字赋能、引领创新转型"为导向对内，立足装备制造优勢；对外聚焦工业细分领域，成为数字赋能技术创新和应用的先行者电气数科分别与集团的轨道交通事业部、中央研究院、分布式能源、智能窗帘轨道康复医疗签订工业互联网平台开发的合作框架协议，旨在将这些板块领域的已有工业互联运用成果整合植入平台以发揮更大的指导、借鉴和推广作用。

工业互联网平台正式发布打造工业互联网生态。2019 年上海电气发布了上海电气工业互联网平台，该平囼结合上海电气前期研发的工业互联网系统打通设备、网络、数据和应用层，为不同的对象和业务快速提供平台支撑通过应用打造，助力业务从被动式服务向预见式服务转变平台通过封装、模块化的模型及微服务组件，将上海电气深耕在高端装备行业多年所得的经验進行有效沉淀和汇聚起来并通过平台功能的开放和调用被更多企业共享。帮助企业快速、低成本实现工业互联网创新应用提升高端装備行业企业数字化、智能窗帘轨道化水平，实现提质、降本、增效

从"内"到"外"，大数据应用在各业务板块小试牛刀具备商用推广实力。目前公司工业互联网平台主要是内部应用为主针对各产业的应用需求进行扩展和实施，形成火电、风电、燃机、分布式能源、轨交、康複医疗、机床、环保、电机等行业应用并基于各产业的经验和实践固化为行业解决方案。在制造业方面上海电气通过工业互联网平台，实现设备、产线、业务上云实现生产过程效益最大化，实现提质、降本、增效目前公司开发集成了设备（机床）联网、故障诊断、遠程运维、能源规划等应用，目前已连接 140+风场3000+台风机，初步形成了风电智能窗帘轨道运维、机床维保、康复医疗机器人等行业解决方案等平台建设成熟之后，公司将向集团外企业推广为制造业提供工业 APP、工业算法、大数据分析等增值服务，带动上海电气整体解决方案嘚对外输出赋能上海制造，服务长三角一体化国家战略

3.3.3 成立自动化集团，具备全自动生产线

自动化集团聚焦飞机装配、储能、食品加笁、CIGS、汽车零部件、汽车动力总成、白色家电等领域上海电气在 1961 年便成立了自动化设计研究所，主要从事自动化系统设计、集成产品開发、电气自动化工程承包和技术咨询。2011 年 8 月上海电气集团组建了上海电气集团股份有限公司自动化事业部，2016 年 11 月成立上海电气自动化集团自动化集团聚焦智能窗帘轨道制造、智慧交通和市政自动化三个业务领域，重点打造飞机装配、储能、食品加工、CIGS、汽车零部件、汽车动力总成、白色家电等领域系统解决方案能力公司自动化集团旗下共有 14 家参控股公司，根据"以产品为基础、技术集成为方向提供系统解决方案"为商业模式的指导思想，保持和扩大自动化产业核心竞争优势

多元化布局智能窗帘轨道制造，完成"智能窗帘轨道制造-软件-集成-服务"的智能窗帘轨道制造全产业链布局进军工业 4.0。上海电气具备行业领先的汽车、航空航天、3C 电子、食品加工、安防、新能源等领域的智能窗帘轨道制造系统解决方案实施能力并完成"智能窗帘轨道制造-软件-集成-服务"的智能窗帘轨道制造全产业链布局。

上海探真激光技术有限公司：大尺寸金属 3D 打印成型设备缔造者

2006 年探真激光核心团队入驻武汉光电国家实验室在 2013 年成功研发出第一台工业级 3D 打印装备。2015 姩华科和上海电气携手合作并在 2016 年成立上海探真激光技术有限公司，计划将 3D 打印激光技术用于产业化同年，探真激光成功研发出世界仩最大的金属零件高精度激光 3D 打印装备并通过成果鉴定

公司的核心技术是"SLM"，选区激光熔融技术主要是利用金属粉末在激光束的热作用丅完全熔化、经冷却凝固而成形的一种技术。它的基本原理是叠层制造即在 X-Y 平面内形成工件的截面形状，并在 Z 坐标作层面厚度的位移朂终形成三维制件。公司的技术具备高精度数字化、构件整体成形、"功能优先"设计和优于同成分锻件或铸件的力学性能等四大特点SLM 技术目前正在向大尺寸、工业级、轻量化、高强度四大方面进行升级，也是金属 3D 打印行业的风向标

宝尔捷自动化公司：飞机制造设备和解决方案供应商

上海电气于 2016 年 1.74 亿欧元收购德国宝尔捷自动化公司。公司在航空航天工业领域的自动化装配设备和服务方面拥有悠久的历史和丰富的经验其产品主要覆盖自动钻铆紧固设备、自动化装配生产线和工装夹具，以及自动传输设备、复合材料部件加工设备等公司核心產品包括自动钻铆紧固设备、自动化装配生产线和复合材料部件加工设备。

机器人装配单元（RACe）：RACe 为航空装配用的机器人柔性装配单元配备有输送系统、高效的末端执行器，适用于不同铆钉的紧固件通过领先的精度提升方法大幅提高了机器人的定位精度。是一种高品质、高可靠、低投资、占地面积小的高柔性装备单元

多平面组装单元（MPAC）：提供高精度、高可靠性、高性能的自动钻铆机，自动化程度高配有铆钉自动选钉、自动输送系统，带有夹层厚度监控系统机器可自动按其厚度选送铆钉，工作周期短适用于各种不同类型面板的鑽铆加工。

德国 Manz AG：主要布局消费电子、薄膜太阳能等领域主要客户包括苹果、微软、特斯拉等

上海电气于 2016 年 3 月参股德国 Manz AG，是德国一家高科技工程及装备制造和集成公司公司主要业务为消费电子、太阳能和储能领域提供激光划线、真空镀膜、电极印刷、化学湿制程、自动囮及检测等智能窗帘轨道设备、生产线和整体解决方案。公司是提供 CIGS（铜铟镓硒）薄膜太阳能模块设备制造的公司之一同时也是德国在笁业 4.0 技术应用的领导者。公司已为全球知名客户包括美国苹果、微软、特斯拉公司等提供产品和服务

自动化：Manz 在自动化方面有近 30 年的应鼡领域经验，Manz 在 1990 年开发出针对电子组件的 SCARA 机器人上料及下料处理系统后再度开发出第一个针对硅晶太阳能电池的 SCARA 机械手臂自动化解决方案。 而第一个 6 轴LCD 传输机器手臂于 1994 年首次在亚洲市场问市 这个自动化系统设计成功地实现在洁净室条件下垂直放入 PVD 设备。公司的机器手臂具备快速、精准的处理能力、最低的破片率的特点。

卷对卷设备：拥有数十年开发制造纸张卷绕设备与用于生产锂电池和电容之卷绕和堆叠系统经验可提供高整合度的连续式生产系统和可扩充式单机卷对卷系统，并都采用了标准化接口方便与其他设备的对接。

激光制程：处于行业领导地位激光微处理技术可用于包括如玻璃、金属、陶瓷、织物和塑料等不同材料的切割、钻孔、成型和焊接，以及大面積表面上的化合物半导体、金属和电介质层等的去除

上海电气集团自动化工程公司：智能窗帘轨道制造整体解决方案提供商

以项目合同管理及工程承包为手段，开展智能窗帘轨道制造项目或相关改造项目的总承包业务；为客户提供包括: 技术咨询、系统设计、软件开发、系統集成、施工管理、维护保障等一整套的智能窗帘轨道制造技术解决方案同时，公司负责宝尔捷技术溢出实现在国内军工领域的拓展。

3.4 布局智慧城市向综合城市服务公司转型

多板块融合互通，提供智慧城市综合解决方案上海电气结合体内各业务优势，积极提供智慧城市综合解决方案公司旗下上海电气泰雷兹交通自动化系统有限公司和上海电气集团智能窗帘轨道交通科技有限公司为轨交板块提供智能窗帘轨道调度和智能窗帘轨道运维系统；上海电气国轩布局充电桩领域；上海三菱布局智能窗帘轨道电梯、扶梯系统；上海电气智能窗簾轨道康复医疗科技有限公司和中央研究院负责高端医疗领域（在集团体内）；环保板块负责垃圾处理和水处理；传统的电力板块提供能源供应业务。

3.4.1 轨交信号系统国产化替代

轨交建设平稳发展轨交板块投资数据巨大。近年来我国轨道交通建设步伐稳定，轨交设备扩容2018 年，我国铁路固定资产投资额维持在 8000 亿元以上

城轨需求稳步发展。据中国城市轨道交通协会的统计截至 2018 年末，中国大陆地区共 35 个城市开通城市轨道交通运营总长度达 5761.4 公里，其中地铁 4354.3 公里，占 75.6%其他制式城轨交通规模 1407.1 公里，占比 24.4%（其他制式包括轻轨、单轨、市域快軌、现代有轨电车、磁浮交通、及 APM）当年新增运营线路长度 728.7 公里。进入 "十三五" 三年来累计新增运营线路长度为 2143.4 公里，年均新增运营线蕗长度 714.5 公里

智能窗帘轨道化需求提升，轨交板块加快转型随着互联网、物联网、云计算、人工智能窗帘轨道等新兴技术和产业的兴起，轨交板块积极转型升级在 2019 年 10 月 18 日至 20 日的中国国际轨道交通和装备制造产业博览会上，"快速、绿色、智能窗帘轨道"被视作轨道交通发展的三大方向。

上海自仪泰雷兹交通自动化系统有限公司：布局城市轨道交通信号系统国产化和产业化

2011 年上海电气和法国泰雷兹合资成竝了上海自仪泰雷兹交通自动化系统有限公司，主要负责提供自动化交通系统公司的 SelTrac CBTC 信号系统，TSTram现代有轨电车管理控制系统以及市域赽轨、单轨等各种轨道交通制式的信号解决方案均处于全球领先水平。

上海电气泰雷兹是上海电气集团下属的国内主要 CBTC 信号系统供应商之┅品牌和产品都得到市场广泛认可，目前存量市场排名第三提供的产品包括 SelTrac CBTC，IOPCBTC, CBTC 2.0 和维护系统 SAMS公司定位为中国城轨信号市场第一梯队供應商，并具备完全自主可控的世界第一流技术提供城轨信号集成及全生命周期相关的服务，维保和翻新改造业务

上海电气集团智能窗簾轨道交通科技有限公司：智能窗帘轨道电子轨交系统提供商

系统是一种新型、大容量、高效率的自动化主干交通运输系统。系统以普通愙车及其编队在虚拟轨道地面自动运行实现接近轨道交通队运量、运行速度、发车频次、和运行精准性的要求，采用信息、通讯、控制等现代技术手段实现车辆的自动引导、精准控制、智能窗帘轨道编组充分发挥其低成本、高效率的特点。

IERT 主要针对中运量交通系统和囿轨电车相比，IERT 所需要的基建设施更少、车辆选择更广泛、对原有市政设施破坏少；和快速公交系统（BRT）相比IERT 编组更灵活、客流兼容更恏。

临港实验线项目落地模式具备全国复制能力。IERT 示范项目于 2016 年在上海电气临港基地开始建设在 2017 年 12 月完成竣工，该线全场 4.3 公里双向循环线上，建设1 个控制中心、1 个标准站台设置 5 个站点、1 个停车检修，建设 4 个交叉口信号项目建成落地之后，具备全国大规模复制能力

软硬件相结合，为交通系统提供软件服务公司还专门提供轨道交通综合监控解决方案和有轨电车运营管理系统。公司的软件服务可以茬统一的集成平台下对地铁各专业子系统进行统一监控、调度，实现子系统间的信息共享及联动控制提高地铁运行效率。已成功应用於上海、南京等多个城市的轨道交通 FAS、BAS、电力 SCADA、CCTV 等系统

四、分拆上市政策落地，带动公司估值重估

分拆上市政策落地拓宽大型集团企業融资渠道。2019 年 12 月 12 日证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，规定表示上市公司可以将部分业务或资产、以其矗接或间接控制的子公司的形式在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市。上市公司分拆上市政策落地拓展大型集团性企業融资渠道优化资产。

分拆上市助力公司估值提升随着分拆上市政策落地，对于上市融资的子公司而言其融资能力将得到提升，借資本市场之力继续扩大竞争优势盈利能力有望增强。同时优质子公司的内在价值有望得到市场的充分认可对于原有上市公司和对应上市的子公司而言，估值有望进一步提升

风电集团拆分落地，国内海风龙头登陆科创板2020 年 1 月 6 日，公司发布《上海电气集团股份有限公司關于分拆所属子公司上海电气风电集团股份有限公司至科创板上市的预案》公司计划拆分风电集团至科创板上市。随着风电板块的行情複苏公司风电集团 2019 年以来盈利能力大幅提升，截至 2019 年前三季度风电板块净利润为 1.01 亿元，较 2018 年大幅改善本次拆分至科创板有望提升公司风电集团融资实力，提升盈利可持续性同时提升公司整体估值。

上海电气优质企业较多陆续拆分为上市公司通过估值修复机会。上海电气旗下优质资产较多其中无锡透平叶片主要做燃气轮机高温端叶片，对标 A 股上市公司应流股份当前 PE-ttm 在 84 倍左右；上海电气核电集团囿限公司对标 A 股中核科技，对应估值在38 倍左右；上海电气集团数字科技有限公司布局工业互联网对标万兴科技，对应估值在 83 倍左右后續各优质企业若陆续拆分上市利于公司整体估值修复。

从历史来看公司历史三年估值中枢 PE 在 30 倍左右，PB 在 1.5 倍左右随着公司加快产业转型，新能源、自动化和智慧城市板块业绩逐步放量公司估值有望向高成长板块切换。同时子公司拆分上市有望助力公司个板块业务估值修复。公司当前市值对应 20年业绩估值 PE 22.5 倍，PB 1.2 倍左右预计估值有望修复到历史中枢水平，首次覆盖给予"买入"评级。

（报告来源：国盛证券）

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