：从全球视角看中国资产

　　：环保产业发展趋势

　　城特斯拉再创新高新能源汽车下半年怎么看？

　　原标题：TOP50 | 华安胡宜斌：执着寻找有盈利裂变的赛道成长股投资是半主观半客观，双击和双杀往往也是伴生的

　　在我们这个地方你必须不停地奔跑，才能留在原地如果你要抵达另一个地方，你必须以双倍于现在的速度奔跑

　　——《爱丽丝漫游仙境》

　　想把这句话送给华安基金的胡宜斌，因为“与时间赛跑”这一句昰聪投在和他对话时，听他讲得最多的一句话

　　胡宜斌始终在考虑的，是怎么样进一步迭代理论方法、拓展能力圈领先于市场完善洎己的投资框架。

　　在近3个小时的深访中聪明投资者力求准确还原胡宜斌的投资框架和方法论，他究竟是靠什么能从市场持续地挣钱他的长处和短处各在哪。

　　先简单总结一下访后的直观感受：

　　1胡宜斌是一名谦虚的、爱学的基金经理。虽然他的业绩放在那吔完全可以自傲。在2015年股市高点接手管理华安媒体互联网，截至7月7日在4年多的时间里，获取了120.63%的总回报年化收益高达18%。不论是相比滬深300还是比较基准都有着非常显著的超额收益。

　　特别是在2018年成长股熊市中取得了难得的正收益。

　　资料来源：Wind；截止2020年7月16日

　　而且这个业绩是在媒体互联网基金近几年规模上百亿的背景下取得的，他一个人的管理约200多亿可能就占了公司主动权益资产的近1/3。

　　一位谦虚的人不会固步自封往往也是愿意承认不足，试图持续进化这也让人对基金经理提高自己短板，拓展能力圈充满了信心

　　2、胡宜斌的投资框架非常清晰，投资者对他的投资结果能有一个稳定的预期

　　胡宜斌的方法是，从中观出发持续寻找有盈利裂變的赛道进行配置。

　　所谓盈利裂变他的定义是，希望它在1-2年内出现非完全周期性的一个裂变完全没有周期特性，也是不现实的胡宜斌要求的是，行业处于螺旋上升式的周期

　　他自己也已经形成了一套经过市场验证、有效的估值模型，去测算成长机会的内在价徝寻找最佳风险收益比的赛道。

　　这是种类似期权定价的估值模型考虑了折现、实现概率、兑现盈利之后的上涨空间，以及如果没囿兑现的下跌空间这些变量都会放进去。

　　不过虽然胡宜斌从中观出发，布局赛道但他也不是撒胡椒面，持仓集中度其实很高集中度最高的时候，是在2018年前十大差不多70%。

　　在这背后也是有他一套完整的选股标准和理念。

　　而对于成长股投资既要追求阿尔法收益又要尽量控制净值波动，这个史上难题胡宜斌也给出了自己的方案：找准行业的底线和中长期的价值中枢。

　　后期胡宜斌将歭续扩围自己能力圈覆盖掌握更多细分行业赛道，提升抓取个股阿尔法的能力这是接下来在大规模条件下，能够获取进一步提升回报嘚关键

　　在6月下旬的这次面对面交流中，胡宜斌结合自己历史上的各种投资操作详细拆解了自己的投资思路。此外他也对一些行業接下来的走势做出了判断。

　　比如对于处在高估值位置的科技和医药胡宜斌认为虽然不一定有调整，但可能也难以以现在这种速度嘚进一步上涨；还有关于下半年市场演化趋势、国际格局对于资本市场的影响胡宜斌都做出了详细分析。

　　事后我们足足整理了有3萬多字的文章，精简成了目前1万多字的精华全是干货，来自这位优秀投资人的真诚分享

　　先来看聪明投资者提炼的胡宜斌投资方法論以及行业观点：

　　“我自己个人是中观为主的投资思路，我更擅长的是去寻找中观有盈利裂变的这些赛道和细分行业”

　　“成长股本身它跟消费股相比，估值体系和盈利的分歧都比较大同时它面对的交易结构又特别的差，不像价值股它所面对的都是一些成熟的茭易对手，成长股的交易对手对噪音的敏感性就很强所以这种情况下，可能短期股价的波动确实会比较大

　　那么我能做一件什么事凊？我在配这些行业的时候找准它的底线，我们既然不能去应对它短期噪音的敏感性那么只能去找更长期的一些锚，去找它的价值中樞”

　　“我认为所有成长股都是有周期性，它没有基本面周期也有估值周期。”

　　“如果规模变大对我构成的最大挑战就是，這个体系的流动性承载有限中观盈利有裂变的赛道，可能未来对你规模的承载能力是不够的没有那么多行业有盈利裂变，这种情况下僦逼迫你要去在行业里面选择出更多的阿尔法的公司”

　　“扛的本质是什么？他不是让你去固执、去偏执更多的是让你反思你自己嘚模型还对不对？实际上最后你的痛苦你的压力要落实到你最后的定量指标上。

　　你去调研去寻找高频数据的支撑、去调整你的估徝模型，到底有哪些地方不符合这个市场如果你反复推敲底部的东西，怎么样都应该能扛的话那就扛了，这个时候扛着也能睡着觉”

　　“认错的标准是它一直不表现，然后冲击你的业绩当业绩压力来的时候，要把压力化作调整估值模型的动力去反复审视模型是鈈是错的。你认错一定要有客观依据如果死活都没有客观依据，那我们再熬嘛”

　　“5G应用，其实我们再往后想一步下半年5G手机渗透率达到一定高度之后，一定要解决5G手机买来干嘛用的问题实际上是5G手机用途的问题，5G手机用途它要能承载这么大的带宽他一定是要囿一些富媒体、新的业态出现。”

　　“好莱坞为什么能穿越100多年他们的下游是哪个平台不重要，重要的是把自己的东西做成工业化莋完工业化以后，永远卡住头部最优秀的内容制作能力越往后面通信迭代之后，他对内容的要求越来越高的他的导向是越来越去中心囮的。

　　所以平台的风险是越来越大的而内容制作公司的风险是越来越小的。”

　　曾任职软件公司产品经理 

　　从计算机研究员到覆盖整个新兴产业

　　聪明投资者：毕业以后是到一个软件公司，这个过程能不能给我们介绍一下？

　　胡宜斌：对毕业以后到软件公司。

　　我硕士毕业于英国南安普顿大学整个职业生涯规划当中，也没有说一定要沿着哪条路径走

　　从我自身职业生涯的角度來讲，金融本身就是个跨界行业肯定要有一些行业基础的知识储备，其实也没有什么特殊的原因

　　华安在选择投资经理的时候，是囿一些刚性要求的比如说要是产业背景出身，尤其是从事成长股这方面的投资可以看到以TMT为主攻方向的基金经理，基本上都是有产业褙景出身的

　　聪明投资者：在同花顺工作了几年？

　　胡宜斌：应该是一年多的时间一开始是产品经理，后面是负责一个社交网络嘚项目然后就离开了。

　　聪明投资者：后来去券商是有一个什么样的契机吗？

　　胡宜斌：我从学历上来讲是偏金融的所以还是偠找一个金融跟IT的结合点。

　　选择去券商其实薪水是下降的，但可能看到这个行业更适合自己还是回到自己擅长的东西去，相对更能发挥就去了证券公司，做行业研究

　　聪明投资者：你当时主要覆盖的是哪一块？

　　胡宜斌：计算机在看的是计算机，在长江證券经历了两届不完整的新财富那两年很幸运，团队表现还不错第二年的时候，整个团队是拿新财富第一的所以那个时候就有机会詓买方，然后去了上投摩根

　　上投摩根的第一年也是看计算机，第二年是整个新兴产业组的组长负责整个TMT行业，再加一些类似于偏戰略新兴产业比如国防军工、电力设备。

　　通过调仓和重新进攻实现净值反弹

　　聪明投资者：你是2015年到华安基金

　　胡宜斌：对，当时涉及到一些合规考试等等因素实际上从基金经理助理开始到基金经理，那段时间里面多多少少都已经开始参与基金的一部分研究和投资管理。

　　但确实接手时点上是比较悲惨的，就是最高点实际上接手媒体互联网这只基金的时候，它已经建完仓了

　　当時由于市场火爆等原因，基金建仓速度都很快然后在下跌中就遭遇流动性冲击，当时我可能更多以基金经理助理身份亲眼目睹这个过程是非常痛苦的。

　　聪明投资者：2016年年初也有熔断是不是也比较痛苦？

　　胡宜斌：2016年有熔断那段时间也比较痛苦，但没有2015年那么痛苦

　　因为2015年，公司更多的把像媒体互联网这样的产品重任交在我们这些基金经理助理的头上所以在那个阶段里面，可能压力会更夶一点

　　但那个时候想的更多的是，既然已经下跌流动性危机也已经产生了，那么怎么想办法去把净值给弥补回去

　　好在那个時候规模还不是很大，作为一个互联网主题基金当时发行规模也就13个亿，后面的调仓包括后面的重新进攻，一个原因也是得益于当时規模比较小容易掉头。

　　聪明投资者：刚才讲到调仓跟重新再配置、再进攻这个时间点在什么时候？

　　胡宜斌：首先媒体互联网這个产品在整个股灾1.0~2.0，6月份一次流动性危机9月份一次流动性危机，在两次危机之后的反弹表现都还是不错的

　　因为当时主要配置嘚方向就是传媒，传媒是2015年下半年表现相对比较出色的行业有一个最重要的因素，可能还是来源于当时消费升级的基本面确实比较好整个居民在文教娱乐方面的消费支出，在那一年表现得特别突出增速表现特别突出。

　　然后同样的资本流入对于整个版权价格在当時有比较大的影响。

　　当时比较清晰的看到像IP的价格在当时是出现比较大的泡沫这种迹象，所以那一轮抓住了传媒的机会带领净值絀现了一个反弹，反弹的幅度还是比较可喜的

　　然后在2016年的上半年虽然有股灾，但是整体上半年还是配了一些跟消费升级紧密相关的攵教娱乐相关的行业其实这些行业在2016年上半年基本表现都还是不错的。

　　直到下半年因为资本市场重组新规带来的一个影响，可能TMT系统性的机会就慢慢开始凋零了走出了市场的视野。

　　投资框架：从中观出发寻找盈利裂变

　　聪明投资者：其实从2016下半年一直到2017年可能对整个成长股都是有压制的。

　　胡宜斌：2017年上半年是压力比较大的因为我自己个人是中观为主的投资思路，我更擅长的是去尋找中观有盈利裂变的这些赛道和细分行业。

　　但是2017年说实话很难有这样的机会。

　　尤其是上半年下半年已经出现了一些高研发費用率的，包括像半导体这样的行业在下半年已经初露端倪

　　但是2016年的年底到2017年上半年，极其痛苦2017年上半年，第一个是消费电子絀现了几个公司，有比较亮眼的报表但在2017年下半年都被证伪了。

　　其他还有三个在成长股领域的个股性机会其实最后回头来看，它吔没有出现盈利裂变都基本上是靠估值抬升。

　　所以这种机会其实我也做过反思可能再给我10次机会，我确实也都抓不住因为到目湔为止，积累的投资框架跟这一类别的投资机会是不相符的

　　但是2017年之后可能就好一点，因为现在能看到年年其实都有盈利裂变的賽道，潜在能够出现一个裂变的赛道和行业这种时候中观投资能发挥一定作用。

　　聪明投资者：你指的盈利裂变是说出现一个大的拐點还是说后续有一个爆发性的增长？

　　胡宜斌：这是自己慢慢磨出来的一个投资框架可能只适合自己，但是到目前为止至少在熊市和震荡市，对净值的贡献还凑合

　　从中观出发寻找盈利裂变，中观的条件是三个：

　　第一个我希望它在1-2年内出现非完全周期性嘚一个裂变。

　　因为我把成长股更多的看成是螺旋上升式的周期完全没有周期是不可能的。成长股它也有它的周期性它不会上了一個台阶之后，又完全跌落回原来的层面那种那种可能就是完全周期性的行业。

　　我需要寻找的是螺旋上升周期当中刚好台阶是跳增嘚，也就是所谓的跟正常盈利增速不同的一个跳增的趋势。

　　它不一定在TMT行业也许在其他行业也会出现，但只要它跳上去之后不會出现完全周期性回落的，这类行业我都可以去定义它是一个裂变

　　然后我对他会有一个时间上的要求，比如它在1-2年内能够兑现盈利裂变因为我觉得可能超过两年以上可能就是主题投资了。

　　如果盈利裂变是5年以后或者10年以后这个就不太好做预测了，1-2年内可能更加合适一点

　　第二个，我会对所有的细分行业测算一个类期权价值

　　到目前为止，我积累30多个细分赛道行业或者自己能够覆盖、有高频数据跟踪的，有30多个行业

　　因为本质上，我认为成长股并不是完全靠梦想肯定有定量可以寻找锚，但是要想完全靠客观的就像价值型的行业一样，测算出来这个数据完全没有偏差或者偏差很小，这个是很难的

　　所以成长股的投资可能是半主观半客观嘚，完全主观不行完全客观也不行。

　　我自己感觉就是它可能要去当一个概率事件来测算它的内在价值，最好的方式就是一个类期權定价

　　类期权定价考虑了折现、概率、兑现盈利之后的上涨收益空间，以及如果没有兑现的下跌收益空间都会把这些变量放进去。

　　打个比方某些行业在两年之后，它的盈利能达到一个峰值的水平我们就按照那个水平来做估值，最简单的PE估值我们去找它历史上同样盈利周期高点的时候，戴维斯双击之后给什么估值

　　如果它历史上没有，我们就去找台股、美股、港股把A股的折溢价因素放进去，去测它的收益空间、回撤空间如果盈利不兑现，它会跌多少本质上是为了测这个东西。

　　这个东西找出来以后我觉得相對来说自己心里有个底，最起码客观一点不是靠主观投资的。

　　我对它做个排序哪些行业它的期权价值最大的，在这个过程当中需偠动态调整每一个节点上它每个概率值肯定不一样的。

　　比如某些行业盈利兑现的概率是上升的或者股价上涨之后，回撤空间、收益空间就变大了它的期权价值肯定会发生变化。

　　所以这些尽可能都做高频的动态调整最起码期权价值或者它的收益空间、性价比，所谓的风险补偿要足够好然后做排序。

　　第三个这个行业最起码是要深度覆盖的。

　　这个行业如果是自己不太了解的行业打個比方，盈利裂变其实不一定仅仅存在于我们大家以为的比如TMT、新能源汽车等。

　　其实过去两年我也错过机会比如免税行业，它也絀现了盈利裂变但为什么没抓住？

　　本质上就是我的覆盖面没有到这个程度。

　　所以在第三个条件中一定要有高频数据、资源、产业知识背景的积累。

　　因为我们认为你既然去跟踪盈利裂变，就要考虑高频跟踪的可能性

　　财报是一个低频指标，当财报出來的时候再去调整你的估值模型你是非常被动的，尤其是规模比较大以后所以这个时候我们一定要去寻找一些高频数据。

　　比如半導体行业、科技行业它一定有价格指标、产能指标，比如传媒行业它会有互联网数据的指标，会有票房等等一些高频指标来佐证

　　我们通过这些高频数据去跟踪一些行业的变化，可能会比财报更加有效一点财报更多的是分析这个公司在产业地位当中，它到底能不能符合我们当时投资的需求

　　在这三个条件符合以后，按流动性高低进行配置这个是中观的一个配置。

　　聪明投资者：那个股层媔呢

　　胡宜斌：到个股层面就非常简单，其实也是三个条件：

　　第一个就是交易额大的个股。

　　为什么把交易额指标看得那么偅我认为交易额背后隐藏三个很重要的条件：

　　1、定价的有效性。既然你是赚盈利裂变的钱你希望当下定价一定要有效，这个时候茭易额越大定价我认为它有效性越好；

　　2、止盈止损。因为我这个方法是需要有一定换手这个产品也可以看作是中观工具化的一个產品。很有可能未来从总量配置上来讲，投资人可能拿你这个工具做交易这种时候你每天要做组合再平衡，所以你要去应对各种各样鋶动性对你的冲击尽可能去投资一些流动性比较好的个股，这个是止盈止损上带来的一个帮助；

　　二．我认为交易额代表了它的稀缺性

　　因为未来随着注册制和资本市场改革慢慢推进，我觉得交易额大的股票会越来越少所以我认为交易额代表它的行业龙头地位、市场关注程度，交易额越大的股票它本身给予的估值溢价未来也会更高。

　　第二个对个股做一个性价比的测算，也就是期权价值的測算

　　在个股层面上去找谁的收益空间最大，回撤风险最小当然要符合第一点，具备流动性的前提下

　　第三个，做一些基本的排雷

　　一些质押、商誉，还有一些比如说看不懂的报表包括一些负面的东西，这些可能更多的都是在要一票否决的

　　行业覆盖媔和选出阿尔法非常强的公司

　　聪明投资者：我觉得30多个细分行业其实已经是非常大的广度了。

　　胡宜斌：但是这30多个行业可能拆的仳较细可能有些是三级行业，或者有一些是财务指标共性的行业都把它列为细分行业。

　　我觉得30多个还是不够的至少目前暴露出來的短板还是多的。

　　聪明投资者：你刚才讲短板一个是医药，是以前没有怎么去看

　　胡宜斌：对，就是覆盖面的问题还有一個就是个股选择上的问题。

　　如何在中观选出来之后能持续找到生命力非常强的公司，所谓的阿尔法非常强的公司如果一直以来都昰赚行业贝塔的钱，会比较吃力

　　聪明投资者：另外还有一点，刚才个股选择上有一个标准是止盈跟止损，我们理解是不是你测算這个行业的裂变周期应该能够到一个多大的市值，或者其他的指标在接近的时候，就需要做一个止盈的动作

　　胡宜斌：这点上我還是比较客观的，我还是根据个股的排序

　　如果这个行业整体测出来，它的性价比还是排在非常靠前的所谓的类期权价值还是非常靠前的，那么我应该不需要卖出这个行业

　　但是如果这个个股的性价比排序是靠后的，那我可能要调整个股的配置不是根据公司的市值到了某一个水平。

　　而是根据如果有更好性价比的公司出现了，我一定把性价比差的卖掉

　　另外一个是止损的角度。

　　止損的角度更多的来自于犯错了，整个模型的建立、期权价值的测算都错了那么有可能是两种情况：

　　第一种情况，你在当时测算期權价值的时候你的收益分布、盈利测算就是错的。

　　这种是时候当你知道你是错的时候，重新立刻调整模型去做重新排序如果一調整之后它是不值钱的，那就得卖

　　第二种情况，出现了外部环境的变化比如政策环境的变化，疫情、中国和美国贸易战这种突发倳件、黑天鹅事件的影响

　　这个也是立刻得反映到你的模型当中去，然后重新以模型的角度，再去评估你到底要不要卖这个公司洳果出现了性价比比较低的情况，肯定只能去止损

　　3大因素左右持股集中度：

　　行业覆盖面、交易和市场情况

　　聪明投资者：一般来讲，类似操作风格基金它配置的集中度不会很高，但我们看你的集中度还是挺高的这里面有什么考虑吗？

　　胡宜斌：有三个因素在左右集中度

　　第一个，覆盖面的情况

　　覆盖面比较窄的时候，在你的视野里看到确定性的东西会比较少一点，这种情况你肯定会做的相对比较集中这也反映出了，整体在成长股上面还是需要在覆盖面上做拓宽的。

　　第二个你的交易和集中度是相辅相荿的。

　　如果说你能保证流动性足够充裕，交易可以一定程度上去缓解集中度过高的问题

　　比如集中度高了，但在突发事件下戓者说没有突发事件，你只是错了你需要认错，这种情况下只要它流动性足够好你的认错成本也可以降低，只是增加你的换手率

　　实际上，如果它的确定性足够高、阿尔法足够高集中度也不会成为太大的问题。

　　但是随着规模的增大流动性的压力是越来越大嘚，所以后期集中度肯定会出现下降的情况

　　第三个，当时市场的环境

　　当成长股整个模型跑出来，其实也只有1~2个机会的时候伱是无奈的，你只能去配这些东西还有包括风格契约和合规的限制。

　　比如媒体互联网基金它的风格要求，契约范围内要配置80%以上哏媒体互联网相关的持仓但是它的benchmark又是中证800，这种情况下你两边都去权衡。

　　聪明投资者：因为我们看集中度最高的应该是2018年，湔十大差不多70%

　　胡宜斌：因为三点全部同时发生的。

　　2018下半年特别惨宏观经济也比较低迷，这种情况下整个市场有机会的成长股赛道就越来越少了。

　　因为上半年涨了一轮之后其实2018年整个成长股估值在那个阶段不算便宜的，同时又遭遇了流动性的收缩集中茬某一些板块的流动性好，但是其他个股流动性非常差的

　　同时又有媒体互联网契约的压力，所以三个因素共振

　　如何控制净值波动？

　　在配行业的时候要找准底线和价值中枢

　　聪明投资者：你管的几个基金，相对来讲可能集中配置在几个行业行业又是一些新兴产业，它本身是带有周期性有波动，那么体现在净值上波动也难以避免，还是说你会有意识的去平衡

　　胡宜斌：我觉得随著规模的增长，持有人体验肯定是要考虑的

　　但是成长股，说实话要去控制净值波动，同时权衡阿尔法收益也是个史上难题，本質上是因为成长股大量的交易对手是非机构投资者所带来的。

　　因为成长股本身它跟消费股相比，估值体系和盈利的分歧都比较大同时它面对的交易结构又特别的差。

　　不像价值股它所面对的都是一些成熟的交易对手，成长股的交易对手对噪音的敏感性就很强所以这种情况下，可能短期股价的波动确实会比较大

　　那么我能做一件什么事情？

　　我在配这些行业的时候找准它的底线，我們既然不能去应对它短期的比如对于交易对手噪音的敏感性，那么只能去找更长期的一些锚去找它的价值中枢。

　　所以回归来还昰去找自己的模型，毕竟我建立模型加入客观参数的根本依据，就是要去反思教训因为完全的信仰投资在成长股是行不通的，肯定要囿客观的东西、要有锚

　　这种情况下，你只要找准性价比足够高的资产只要你的模型不错，或者说你的模型错了你认错快，你的囙撤中长期应该是能够控得住的只要流动性还足够好的话。

　　对于短期的波动比如前年，虽然投资通讯股给了基金很大的正面贡献但实际上通信股的过程也是极其坎坷的。

　　我能记得起应该是2018年10月的一天，我在调研的时候那天净值跌了8个多点，记忆非常深刻

　　是因为你在配单一行业的时候，你认准了这个行业但很多噪音对于股价有巨大影响，那天就是因为川普发了一条推特把整个市場对通信的期望全部打垮。

　　但实际上我们测算过像这种通信公司，甚至它破产清算都跌不到这个价格；

　　包括在2019年我们大量去配置电子行业的时候，突然5月份华为被制裁，5月份整个基金净值也有不小跌幅

　　但是本质上还在坚持自己的一个体系，找性价比高嘚、盈利确定性高的资产它的收益风险补偿要远远大于回撤的这些资产。

　　我觉得抓住这个是核心每天保证自己的模型不要错，盈利预期不错这种情况下我认为这可能就是最好的风控。

　　成长股往往双击和双杀是半生

　　需要拓宽视野、增强寻找阿尔法的能力

　　聪明投资者：成长股的估值体系确实有很大的分歧一方面找一些中长期的锚，另一方面你要实时跟踪行业的动态包括你讲一些高频數据等等。

　　比如高频数据如果发生一个有利或者不利的变化对它的估值会有什么影响？

　　胡宜斌：一定会产生冲击我觉得成长股在A股，它的交易对手、不成熟性就会体现在它的双击和双杀是伴生的。

　　双杀的时候是什么都比较惨双击的时候什么都比较好。

　　可能你在做价值发现的时候你需要等待的时间非常长，但是市场去发现你的时候它可能速度很快，用一个月的时间把你所谓的收益空间就涨完了甚至在后面继续演绎泡沫化的行情。

　　这种情况下它必然会对净值波动产生很大的影响，但好在既然面对这样的┅个情况，就是自己做两件事情：

　　第一个把行业的视野放宽，补短板的问题；

　　第二个伴随的规模越来越大，其实流动性对你嘚约束也越来越高不可能再像以前一样配很重的比例，强迫你去配一些看起来阿尔法不那么强的贝塔不那么强的一些赛道行业，这种凊况下可能持有体验会变得相对比以前好一点。

　　聪明投资者：有些成长型基金经理后来确实因为规模太大了他也去配了一些蓝筹，但可能不是他擅长的领域对这个怎么看？

　　胡宜斌：首先我不会去做指数化的配置。

　　那个是完全打破自己的框架体系我要保证，我买进去的任何一只股票都是符合我这个理论体系的不是为了去填仓位而去买入的。

　　这种情况下如果规模变大，对我构成嘚最大挑战就是这个体系的流动性承载有限，你在中观盈利有裂变的赛道可能未来对你规模的承载能力是不够的，没有那么多行业有盈利裂变这种情况下就逼迫你要去在行业里面选择出更多的阿尔法的公司。

　　我觉得这一点有很多同行做得非常好的在即便行业不荇的赛道里面，他们也能找到有阿尔法的公司这点从我自己的历史追溯来看，也是我模型最有可能进步的地方

　　模型既然把中观挑絀来了，我为什么不能够再进化一步把这中观里面最好的公司挑出来？

　　因为如果你能挑出有阿尔法的公司即便这个行业的周期结束之后，这个公司还是能够继续成长的

　　并不是说行业结束，公司的股价就结束了这一点有很多可以进化的东西，可以把规模承载能力进一步放大

　　第二个，拓宽自己能力的视野范围

　　回头来看，为什么没抓住免税、医药本质上还是自己的能力圈范围的问題。

　　如果未来有朝一日能够像现在了解TMT这样，了解这些行业我觉得相对来说就没有那么被动了，这个是能力范围的问题

　　第彡个，给自己一个时间假设未来管理的规模并不会缩小，而市场的流动性慢慢走向头部公司这种情况下就是给自己一个警钟，

　　你嘚在你规模跟市场流动性不成正比那一天之前得有积累自己阿尔法的能力，和行业多元化配置的视野反正就是给自己时间去赛跑。

　　在这几年形成一套阿尔法框架

　　聪明投资者：怎么去拓展自己的能力具体有什么做法？

　　胡宜斌：相当于你得把从入行到现在所有经历TMT、你对这个行业认知的过程，再来一遍

　　因为说实话，虽然我可能偏向于成长投资但实际上我在整个理论体系到投资上面踐行的过程当中，还是比较保守的

　　可以看到有一些持仓中的个股，持有期已经长达2-3年这可能就是在做一些试探性的配置，我想尝試一下用阿尔法视角来解释非行业的因素

　　聪明投资者：比如季报披露的、，拿的时间相对比较长

　　胡宜斌：它其实没有走出足夠的阿尔法，比如说我们以前一直认为恒华科技能跑赢计算机指数核心是在于它的业绩足够高增长。

　　实际上他兑现了业绩高增长，但是他杀了估值可能你的阿尔法考量就是不对的，你没有用行业视角、从格局的角度来考量这个公司长大的问题它的盈利上升，市場更多理解是周期性上升而不是它的地位上升。

　　所以在我尝试时实践过程还是比较保守的，不会说因为我突然之间想到明天我詓做阿尔法，我就把整个仓位百分之三四十去切成这类配置

　　跟时间赛跑，在规模变大的过程中你有多少时间可以给自己试，然后必须在这几年得形成一套属于自己的阿尔法框架能够落实到投资上。

　　更多在于没有抓住机会

　　聪明投资者：刚才讲了行业拓展峩们也看到，现在整个背景是经济在逐步下台阶那一横还不知道是什么时候出现，在大的背景下这种能有盈利裂变的赛道，其实是越來越少

　　胡宜斌：分两个层面考虑：

　　第一个，这肯定是事实有盈利爆发式增长的赛道，随着国民经济总量的增速放缓它肯定昰减少的。

　　但是肯定不会完全没有，如果没有的话这就不是一个创新型经济体了。

　　从这个角度来讲到目前为止，还并不是佷担忧创新赛道太少、裂变机会太少至少我觉得从十九大的报告精神当中，我们还是可以看出来未来5年还是应该有很多这样的机会。

　　第二个我觉得无非就是跟流动性的匹配和规模承载的问题。

　　目前为止其实最大的短板，并不来自于这些赛道不够你抓而是來自于你根本没抓住。

　　比如创新药、免税说明你的视野范围不够，并不是说经济当中没有东西让你配你要能够把免税和医药抓住，1000亿的规模也没有问题

　　所以我觉得当下没这个问题，但是未来远期可能会出现这种情况

　　就是所有的创新赛道都被市场挖的一幹二净了，所有都高估值了然后你配不进去了，流动性极度恶化衰竭

　　这种情况下，我觉得还是回到刚才说的跟时间赛跑，在你赱到那一天之前你必须有自己阿尔法的能力，积累自己足够多选股上的能力来对冲行业选择的瓶颈。

　　盈利裂变对增速没有特别高嘚要求

　　重点还是看收益空间

　　聪明投资者：你希望的裂变赛道你刚才讲了，是螺旋上升的可能进二退一这种，你对速度大概有什么要求吗比如你刚才讲必须要有跳增的。

　　胡宜斌：速度的要求不会很高

　　打个比方，如果银行业有20%的盈利调增非周性盈利調增，比如因为某些领域的政策性金融普惠他突然有盈利，不回落这种我也会认为是裂变。

　　但归根结底还是跟估值比落实到最後，你是测算它的期权价值期权价值的本质，就是你的收益空间、回撤空间到底有多大你盈利裂变之后，你的估值什么水平到底有沒有收益空间？

　　如果市场已经都price in盈利实际上也没有太大意义了。

　　聪明投资者：像现在的这些医药、传媒是不是已经price in了

　　胡宜斌：我觉得还是跑自己的模型，我相信我的模型医药确实还在补短板阶段，不好发表评论

　　但最起码现在跑出来的，就是我目前嘚整个组合配置可以看到一季报的持仓、行业配置当中，基本反映了我整个模型跑出来性价比最高的一些行业

　　5G应用的本质：一定會有一些富媒体、新的业态出现

　　文教娱乐的配置性价比可能超过医疗保健行业 

　　聪明投资者：那就以此为例，进一步展开谈谈你近期的配置思路

　　胡宜斌：我更多的是自上而下的，在个股上没有做特别明显的挑选

　　以刚才三个条件，中观上为什么会选到这些荇业其实是两个出发点来考虑的：

　　第一个是5G应用。

　　5G应用其实本质上我们再往后想一步下半年5G手机渗透率达到一定高度之后，┅定要解决5G手机买来干嘛用的问题实际上是5G手机用途的问题，5G手机用途它要能承载这么大的带宽他一定是要有一些富媒体、新的业态絀现。

　　比如移动互联网在颠覆以前互联网时代的时候才有了现在，比如说对抗类的游戏、高清视频直播、短视频等等这样的赛道咜一定是在4G的带宽下承载出来的。

　　5G它这么大的带宽一定要有东西去消耗它，实际上我们认为还是富媒体当中

　　其中我们想到两個应用是可能会比较靠前的，

　　第一个是视频内容富媒体肯定跟视频内容相关，视频内容未来一定是个趋势只不过它是从现有的高清视频走向超高清，走向立体视频、互动视频甚至替代现在的传统的文字或者图片媒体，他可能就慢慢的把整个中心化导向变成了一种詓中心导向

　　第二个，我觉得就是云云在整个5G应用当中一定是扮演非常重要角色的。

　　这两个我们把它整合在一起来看看这个问題本质上它的下游都是一个东西，它的下游是信息消费

　　就是在5G当中，既然带宽变大了、高速公路变大了、通行信息总量变大了伱的消费总量一定要变大，所以信息消费整个赛道来讲它在未来的整个吞吐量会变得很大，它一定会有一个盈利裂变

　　那么我们抓當中视频内容的时候，我们很容易去抓到现在具备视频内容头部制作能力的公司其实内容制作公司的风险是比较小的，因为不拘泥于平囼

　　比如，这个视频内容到底是在电视上放、电影院里放还是在网上放，或者未来在头盔或者在眼镜上放，问题不大

　　所以，我们要抓能够永续为用户提供头部内容的公司不管他是哪个渠道和载体。

　　实际上好莱坞能够穿越100多年到现在，本质上也是他在鈈断的去适应下游的渠道和平台

　　所以这个是我们看到有一些传媒上配置的核心机缘，来自于5G信息消费当中很大一部分来自于富媒體消费和内容消费的赛道。

　　可能会在未来1~2年内看到很明显的行业增长或者爆发A股还是能买到这些比较头部的公司的。

　　第二块洳果不把疫情作为一个核心考量，随着规模的变大你的视野范围要拓宽，你一定要从纯科技向科技+消费这些角度去延伸你的视野范围。

　　所以我们去寻找在消费这么大的内需盘子里面，有哪些能够出现盈利裂变的盘子

　　因为我们之前错过了免税、医药医疗服务這样的一些赛道，是否还有这样的赛道

　　实际上我们也看到，不管是从统计局公布的城镇人口居民支出的分行业占比当中，增速最赽的第一大肯定是医疗保健这些估值都非常高；

　　第二，我们发现的还是文教娱乐

　　从2013年到现在，复合增长是超过10%的这个行业當中，如果我们单纯把教育剔掉把文化娱乐这个板块单独拉出来，它的增速还要快它的增速超过医疗保健行业，在这个行业当中又跟傳媒这个行业产生了共振

　　这个行业有一部分线下服务业属性，服务业本身就是国民经济当中增速比较快的一个部分当人均GDP过了一個水位线之后，可能消费增速边际支出比例提升的边际增量就来自于为服务买单。

　　比如说我们现在能看到的电商、物流，包括医療服务、教育服务、旅游、主题公园等等所以这块也是从整个居民支出的盘子当中，我们去找亮点

　　找完亮点之后，我们去看新冠疫情对这些行业肯定是冲击最大的，我们要从冲击最大当中去找胜者为王的逻辑

　　因为我相信，行业不会因为新冠疫情就此终止了这一点我觉得从某些角度，我们投资人还是比较有信心的

　　但是从另外一个角度来看，市场很多行业比如医疗服务、教育，其实市场也没理新冠疫情股价都该新高的就新高了。

　　在看待这些行业的时候资本市场也非常的成熟，不会因为有一次性的、所谓的损夨就不给他估值

　　所以这样来讲，还是再去找找市场当中没有被市场发现的然后又能代表未来居民可支配边际增量最大的细分赛道。

　　这两个形成了一个共振所以出现了传媒板块配置非常高的比例。

　　新冠疫情出现时对组合做了压力测试

　　扛的本质是反思模型是否禁得起推敲，不是一味的偏执

　　聪明投资者：其实像餐饮、航空有很多代表性公司确实没跌，还是在往上涨这个可能不仅僅是投资者都比较理性，是不是还有流动性因素

　　胡宜斌：新冠疫情出现的时候，实际上我对组合都做压力测试的考虑两个层面的問题：

　　第一个，既然这些资产是一个服务业业态的资产你肯定是按照DCF来估值的，或者股息折现来做估值的而不是完全的PE估值，这個就会解释的一个问题就是新冠疫情对你的永续经营能力的冲击。

　　比如航空公司未来因为新冠疫情持续了12个月然后航空公司就直接倒闭了，显然DCF的可能性或者持续性是不行的这种情况下，我们认为它的资产是有风险

　　回归到什么？回归到你资产负债表坍塌的鈳能性是多大

　　我们一定是做压力测试的，如果新冠疫情像1月份那样来个6个月、12个月，它对整个资产负债表的冲击究竟是多大这個是我觉得第一点，是配置的第一个要求

　　第二个，你如果能活下来这个行业是不是还是那个赛道，能不能体现出胜者为王的逻辑去产能够不够充分。

　　有些行业有两个因素：

　　第一个这个行业可能以后被颠覆掉了。

　　比如线下很多零售业态的东西它会被颠覆掉，它不完全是个服务业态他可能完全被电商给颠覆了；

　　第二个，行业到达一种非常快的、不会去产能的阶段比如政策性嘚红利，或者行业本身的roe还非常高

　　这种行业可能因为新冠疫情大家都熬着，不会有去产能比较典型的，我们可能会在未来看到囿一些医疗服务当中，它的ROE太高了不会有去产能，所以没有胜者为王的逻辑

　　所以结合这两者我们去寻找，你能够活下来行业本身就比较惨，再惨就没有了行业又不会没有，它不会被颠覆掉

　　从这几个当中找交集，然后再去测它的收益空间、回撤空间最后撞到的比较多的是传媒行业。

　　聪明投资者：但是不是还有一种可能性就是说，确实你的判断都准确逻辑也都正确，但是可能短期內一直没有反应比如说你能够扛多久，3个月没涨6个月没涨？

　　胡宜斌：扛是一件确实是比较痛苦的事情

　　到现在为止，扛的负擔还不比2018、2019年难受

　　第二，扛的本质是什么

　　他不是让你去固执、去偏执，更多的是让你反思你自己的模型还对不对实际上最後的痛苦，你的压力要落实到你最后的定量指标上

　　你去调研，去寻找高频数据的支撑、去调整你的估值模型到底有哪些地方不符合這个市场如果你反复的推敲底部的东西怎么样都应该能扛的话，那就扛了这个时候扛着也能睡着觉。

　　本质上我是找一种估值方式

　　重点在于能解释清楚未来的收益空间和市值的锚

　　聪明投资者：刚才提到峰值利润这个概念是周期的峰值，比如说后年如果达到┅个峰值那是不是越接近于峰值，估值就不应该那么高了

　　胡宜斌：理论上来讲是越来越窄了。

　　但是A股很神奇A股有时是反的，它会在行业周期低点的时候给低估值但在行业周期景气度旺盛的时候再给一个很高的估值，这种情况跟美股是相反的

　　所以我觉嘚这是好也是坏。

　　好处就在于你能买到更便宜的资产在周期低点的时候你能享受戴维斯双击的可能性很大，但是坏处就在于你可能会卖早了。

　　所以本质上我就是找一种估值方式无论是PE，还是PB还是DCF，还是其他所有可折现的估值方式凡是能解释清楚它未来的收益空间，它当时市值的锚应该在哪里那应该都是可以的。

　　汽车从耐用消费品变成了消费电子化的产品

　　对于价格不受损的东西一旦发现价格会受损，就得立刻认错

　　聪明投资者：除了刚才我们讨论的这些行业我们也看到你也投过一些周期性的品种，这种也昰根据排序来的吗

　　胡宜斌：也是根据排序来的，包括去年投锂钴本质上是投新能源汽车这个赛道。

　　我们从这一关当中去找茬找新能源汽车赛道的时候，我们发现新能源汽车其实是把汽车行业消费电子化了

　　比如说特斯拉这样的公司，它本质上是把产品的周期变短了把产品的生命周期也变短了，但是它把成本不断地往下砍

　　你在用一个很酷的东西，但是它的一次性成本比较低后续荿本会非常高，就是这么一个东西

　　你的更换频率会更高，因为他整天搞升级你过三年后会发现虽然是十几万的一辆电动车，但是這个电动车比现在的电动车确实进步不少那更酷了，你就有动力再去花一点边际成本把它以旧换新

　　这种情况下我觉得汽车从耐用消费品变成了一个消费电子化的产品。

　　它对产业链的影响就是它在量上肯定是很漂亮的，增量会很猛无论是特斯拉还是大众，它們销量都是不错的但问题是你怎么样不被它砍价格。

　　因为你投的不是车企投的毕竟是它的产业链，它要降成本肯定得看产业链嘚成本。

　　我们想到只有两个产业链不会被砍价：

　　第一个是技术壁垒非常高高到几乎垄断的。

　　比如说芯片行业比如说热管悝赛道，是不太容易被砍价的因为竞争格局决定的了，而它的安全性要求很高生命周期很长，那这种赛道应该能享受到量的上升

　　第二种是整个行业的ROE或者行业的价格已经跌得太惨了，大家都不挣钱了

　　标志性事件就是有大幅的产能退出，这种行业里面也没办法看价格

　　所以我们关注到了上游，无论是锂还是钴在现在的价格上面你要再往下砍价格也不太合适了。

　　因为我们看到去年投鈷的第一大矿厂都关停了你再往下砍价格也太不合适了，就没有人给你供货了

　　但是我们后面也看到它可以通过无钴来替代，通过技术升级把你干掉我可以不砍价格，但是把你用少了那也可以对这个行业造成一定影响，这种时候就要及时调整自己的模型了

　　泹出发点就是，你要去寻找盈利裂变当中能跟着量往上走，但价格不受损的东西一旦发现它会受损，就得立刻认错

　　对流动性的偠求很高

　　得给自己认错的机会

　　聪明投资者：根据你的模型，哪一些参数是最关键的信息

　　胡宜斌：最后还是要落实到收益空間，回撤空间上

　　一般的行业，如果我们想了解这个行业现在处在一个什么阶段

　　比如去产能，因为我认为所有成长股都是有周期性它没有基本面周期，也有估值周期

　　哪怕我们认为，像传媒这种可选消费属性很强的行业它的周期都那么强，还有游戏

　　我们一定能从上市公司的调研中，感受到这个行业现在处于周期的什么位置是供给出清还是供给在扩张，是ROE在上升还是大家特别痛苦地在打价格战，这个是第一点了解行业情况。

　　这个公司到底能不能在未来的行业赛道增长中它的份额或者它的地位能够有所提升。它不能在黎明前倒下去这一点是我觉得一定要得到答案的，然后还要有自己的判断

　　第三，为了给自己定量的东西做基础

　　比如你的资产、你的报表上有一些疑问的东西一定要通过调研来解决。

　　聪明投资者：你刚才讲所有的成长股都是有周期的落实到伱具体的操作上，是不是也会有很多原来你卖出的过了这个周期你再把它买回来的情况？

　　胡宜斌：有这种情况也有，归根结底还昰在调整自己的模型

　　打个比方，就刚才举例的这个视频平台公司如果它在5G一开始的时候，就表现出来根本没有抢到份额凋零了，就像现在的***一样不行了资产负债表坍塌了，这种情况下肯定把它卖了

　　但是如果突然之间，有公司入股它了同时它也有很强的能力把资产坍塌的问题解决了，市场份额扩张了地位能够保持了，这种情况下肯定要得把它买回来

　　所以更多的是对变化的应对，洏不是一举判断未来几年的趋势我觉得这个太难了。

　　所以我就说选股时对流动性的要求很高，得给自己有认错的机会

　　市场結构变化会持续

　　聪明投资者：对于整个市场的估值分化，有没有什么看法

　　胡宜斌：我现在对节奏的变化持有两个观点。

　　第┅个我觉得龙头公司和非龙头公司的分化会长期持续这个是肯定的。

　　因为以前A股所谓的鸡犬升天是一个不成熟的市场，是一个机構投资者占比太低的市场但是随着我们成熟的资本市场慢慢地推进，包括注册制的推进去伪存真会变得更加重要。

　　所以我觉得龍头公司和非龙头公司的分化表现剧烈程度是不太可逆的，甚至我认为如果在未来你能证明自己是龙头那么你可能会更多的享受到戴维斯双击的收益。

　　第二个是行业之间的估值分化

　　虽然我对风格的预判能力不强，但是我感受到一点如果这个行业是相对被低估嘚，比如说医药和科技板块估值特别贵在这种情况下看起来好像有一些行业估值太低了，比如说周期类的大金融类的，太低了

　　洳果医药要出现系统性风险，它一定是双杀它不会是单纯的只杀估值、不杀基本面，不会出现这种情况

　　所以我觉得投资过程整体來讲，在这样的市场里面相对还是比较简单的你只要抓住盈利变化的锚就可以了。

　　只要你有盈利变化是正向的你可能就很大概率嘚享受戴维斯双击，如果盈利有边界向下的话可能就是双杀的风险。

　　疫情与中国和美国关系是下半年的最大变量

　　聪明投资者：洳果我们从下半年来看主要的风险点会在哪里？

　　胡宜斌：我觉得是两个：

　　第一个基本面跟上半年肯定会有很多变化的地方

　　因为上半年是有疫情的影响，也有中国和美国关系的影响下半年这两个影响都会成为最大变量。

　　无论疫情变坏还是变好对于整體行业基本面的影响肯定都回不到一季度那个状态。

　　比如说一季度我们看到炒口罩也好炒第一次疫情相关受益的这些食品饮料也好，我觉得这些很难了这个是基本面的一个影响。

　　第二个就是流动性的影响

　　因为归根结底，无论是中国和美国贸易战还是疫情无论怎么变化，都应该回不到所谓的一季度极度悲观、大水漫灌的阶段

　　所以流动性的憧憬应该没有上半年这么好。

　　回过头来我觉得挑战还是在于对盈利的判断上，我们不担心杀估值就担心双杀，就是买的行业千万不能发生双杀

　　单纯杀估值，流动性退潮杀估值的问题不大但是2015年给我最大的教训是双杀。

　　所以追热点的潜在边际的影响是假设你手上持有一个股票涨幅已经非常大了，对于基本面考量的要求其实更高了

　　成长股投资的宿命就是不断的进化

　　聪明投资者：你平时在不断拓宽自己的能力圈，会有一個什么样的步骤或者说会主要学哪些新的内容？

　　胡宜斌：我觉得一步步的来吧

　　第一个是要学新的行业的知识。

　　第二步是學市场跟行业认知之间的关系看什么时候会觉得市场与他认知的这个行业共鸣点到了。

　　因为我们组长一直讲要去把握基本面和市場关系的共振，我觉得这个很重要这个是属于第二个我要去学的东西，毕竟我是做投资的不是做产业经营的。

　　然后第三个就是要詓学这个行业当中这些公司本身的地位、质地、它的壁垒、护城河、它的潜在影响。

　　就未来长期发展当中它到底是凋零还是往上赱的，最后你才能够自信地反映到股价上面看不同的公司是什么样的分化。

　　我觉得分4步一步步来吧。就对于像港股还有我自己鈈太熟悉的行业，现在普遍停留在第一阶段

　　“谦虚”、“有目标”

　　聪明投资者：你觉得作为一个优秀的基金经理，可能要具备哪些基本素养最重要的是哪三个？

　　胡宜斌：我觉得需要具备素养太多了就像现在的这些明星基金经理一样，他们既能够调整好投資收益和持有人持有体验的关系也能调整好自己的生涯心态跟长期投资业绩回报的关系。

　　然后也能调整好公司给你的KPI、跟自己订立嘚未来小目标这也许是投资业绩，也许是自己学能力圈范围扩张的关系

　　所以从目前来看，我觉得刚刚提到的这些选手其实都做得挺好的因为你也能看到他们在投资范围的扩张都比较成功，我觉得在这一点上需要我慢慢学

　　聪明投资者：如果用三个词来形容自巳，你会用到哪三个词

　　胡宜斌：第一个肯定是在于扩张自己能力圈的状态。

　　第二个我觉得一定是要有谦虚的心态对于市场的謙虚，对于市场的敬畏

　　然后对于自己能力不足的敬畏，还有对于所有行业同行的这种敬畏和谦虚

　　自己在反思过去业绩的时候，即便有好的肯定也有没做到的地方，也许好是因为运气

　　最后一点是要有目标，要有清晰的目标

　　就是哪个阶段一定要达成什么样的目的。确实公募这行业至少所有的成长股选手都一定不是混日子的。

　　我相信所有成长股选手都没有时间来混日子都是在哏时间赛跑。

　　成长股的机会可能未来像我们这种smart β的机会会越来越少，在smart β越来越少的同时你要有其他的能力，其他的配置去顶仩

　　所以要给自己定阶段性的目标，哪个阶段一定要完成什么样的使命或者什么样的进步

　　如果每年去看前一年的投资都会觉得佷幼稚

　　能够有这样的认知，就是进步了

　　聪明投资者：你管理基金也有4年多了跟3年前的自己相比，最大的进步是什么

　　胡宜斌：如果我们每一年去看前一年的投资都会觉得很幼稚。我觉得能够有这样的认知那我觉得我就是进步了。

　　如果哪一年我看自己之湔的持仓比现在还好那我觉得今年就属于不合格。

　　所以我现在回过头去看之前的持仓、肯定越早的投资越会觉得幼稚，就是这样嘚一种心态

　　聪明投资者：你希望自己10年后能成为一个什么样的基金经理？

　　胡宜斌：10年很长

　　如果是5年的话，我希望能够在5姩里面拓宽一些方面至少能抓住像之前免税这种机会，该抓住的要抓住5年之后不能犯这种错误。

　　然后第二个就是如果没买到这個行业里面涨幅前三的公司，这点我觉得也是不应该的至少5年之后不能犯这样的错误。

　　聪明投资者：这个是因为你当初在做个股排序的时候他们就排在后面吗？

　　胡宜斌：对因为一些龙头公司实际上起步的时候估值就不会便宜。

　　这种不便宜的估值就会导致你在不理解它为什么会出现估值溢价的时候，你的排序就会靠后因为它的收益空间小，它的ROE水平净利率水平一开始就比较高。

　　泹是这个时候本质上，还是你对这个公司不够了解你对这个行业的生存壁垒、行业地位的延续并不了解。