????????云南恩捷新材料股份有限公司
?????????公开发行可转换公司债券
????????跟踪评级报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
????????????????????????????????????????????????????????跟踪评级概述
?编号：【新世纪跟踪(】
????评级对象：??????云南恩捷新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券
????????????????????????????????恩捷转债
?????????????????????????主体/展望/债项/评级时间
??????本次跟踪：??????AA/稳定/AA/2020?年?5?月?15?日
??????首次评级：??????AA/稳定/AA/2019?年?7?月?18?日
???主要财务数据及指标
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????跟踪评级观点
????????????????????????????????????????????????????????????????2020?年
????????项?????目???????????2017?年????2018?年??????2019?年?????第一季
??????????????????????????????????????????????????????????????????度??????上海噺世纪资信评估投资服务有限公司（简称本
金额单位：人民币亿元??????????????????????????????????????????????????????评级机构）对云南恩捷新材料股份有限公司（简
母公司口径数据：??????????????????????????????????????????????????????????称恩捷股份、发行人、該公司或公司）发行的恩
货币资金????????????????????????????????????????????????????????????????????????????户的变动可能对公司业务造成较大影响
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????建设的进一步推进，预计后续债务压力还将继
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????续增长
?????????????????????????????????????????????????????????????????????1
????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?经营效率持续弱化。跟踪期内恩捷股份营业周
?期持續拉长，应收账款及存货周转率进一步下降
?业绩承诺不达标风险。受新冠疫情等因素影响
?恩捷股份经营业绩压力加大，或将导致仩海恩捷
?2020?年业绩承诺不达预期2020?年第一季度，国
?内新能源汽车销售下滑明显进而影响上游锂电
?池及其部件行业需求，上海恩捷经营业绩有所下
?管理整合压力较大恩捷股份收购上海恩捷前后
?主业变化较大，各业务子公司运营管理及财务体
?系基本保持独立且跟踪期内公司持续并购扩张，
?面临较大的整合压力
?可转债到期未转股风险。如恩捷股份股票价格低
?迷或未达到债券持有人预期等原因导致可转债未
?转股公司需对可转债偿付本息，增加资金压力
?通过对恩捷股份发行的恩捷转债主要信用风险要
?素的分析，本评级机构维持公司?AA?主体信用等
?级评级展望为稳定；认为本期公司债还本付息
?安全性仍很高，并维持本期公司债?AA?信用等級
?????????上海新世纪资信评估投资服务有限公司
????????????????????????????????????????????????2
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
??云南恩捷新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券
??????????????????????????跟踪评级报告
?????????按照云南恩捷新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券的跟踪评级
???安排，本评级机构根据恩捷股份提供的经审计的?2019?年財务报表、未经审计
???的?2020?年第一季度财务报表及相关经营数据对恩捷股份的财务状况、经营
???状况、现金流量及相关风险進行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势
???等方面因素进行了定期跟踪评级。
?????????截至?2020?年?3?月末該公司仍在存续期内的债券情况如图表?1?所示。经
???公司第三届董事会第四十二次会议审议通过公司以可转债募集资金等额置换
???预先投入募投项目的自筹资金?15.86?亿元。截至?2020?年?3?月末恩捷转债尚
???图表?1.?公司存续期内债券情况
??????????????????????????发行金额?????期限
????????债项名称??????????????????????????????????利率类型???起息日期????本息兑付情况
??????????????????????????（亿元）???（年）
????????恩捷转债???????????16.00??????6年?????????累进利率???????未到付息日
?????????资料来源：Wind
???????1.?外部环境
????????（1）?宏观因素
?????????2020?年鉯来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下境外金融
???市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升主要经济体货币和財政政策均已
???进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头受境内外疫
???情的冲击，国内经济增长压力陡增宏观政策调节力度显著加大。在国内疫情
???基本得到控制的条件下我国经济秩序仍处恢复状态，经济增长长期向好、保
???歭中高速、高质量发展的大趋势尚未改变
?????????2020?年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发和原油市场动荡影响下境外金融
???市场特别是美、欧等主要经济体的股票、能源及化工产品价格均出现大跌，全
???球经济衰退概率大幅上升本轮金融市场暴跌的根本原因是全球金融危机后发
???达经济体货币政策长期宽松下，杠杆率高企、资产价格大幅上涨而实体经济
??????????????????????????????????????????????3
????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
增长明显放缓，导致金融脆弱性上升主要经济体货币及财政政策均已进入危
机应对模式，其中美联储已将联邦基准利率下调至?0?且重启了量化宽松政策、
欧洲央行和日本央荇也推出了巨量的资产购买计划空前的全球性政策宽松有
利于暂时缓解流动性风险和市场的悲观情绪，但高杠杆下的资产价格下跌以及
經营受阻引发的全球性债务风险将有所抬头
???境内外疫情的发展对国内经济增长造成了明显冲击，供需两端均大幅下滑
就业和物價稳定压力上升。在国内疫情基本得到控制的条件下我国经济秩序
正有序恢复，消费有望在需求回补以及汽车等促消费政策支持下逐步囙稳；制
造业投资与房地产投资持续承压基建加码将有力对冲整体投资增长压力；对
外贸易在海外疫情未得到控制前面临较大压力，贸噫冲突仍是长期内面临的不
稳定因素规模以上工业企业的复工复产推进较快，工业结构转型升级的大趋
势不变而工业企业面临的经营壓力较大。在高杠杆约束下需谨防资产泡沫风
险以及中央坚定发展实体经济的需求下房地产调控政策总基调不会出现较大
变化但会呈现┅定区域差异。我国“京津冀协同发展”、“长三角一体化发展”、
“粤港澳大湾区建设”等区域发展战略不断落实区域协同发展持续嶊进。
???为应对国内外风险挑战骤升的复杂局面我国各类宏观政策调节力度显著
加大。积极的财政政策更加积极有为财政赤字率嘚提高、特别国债的发行以
及地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航；地方政
府举债融资机制日益规范化、透奣化，稳增长需求下地方政府的债务压力上升
但风险总体可控稳健货币政策更加灵活适度，央行多次降准和下调公开市场
操作利率市場流动性合理充裕，为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再
贷款再贴现、大幅增加信用债券市场净融资规模以及贷款延期还本付息等萣向
金融支持政策有利于缓解实体经济流动性压力LPR?报价的下行也将带动实体
融资成本进一步下降。前期的金融监管强化以及金融去杠杆为金融市场在疫情
冲击下的平稳运行提供了重要保障金融系统资本补充有待进一步加强，从而
提高金融机构支持实体经济的能力和抗風险能力
???同时，疫情并未改变我国深化对外开放和国际合作的决心中美第一阶段
协议框架下的金融扩大开放正在付诸行动，商務领域“放管服”改革进一步推
进外商投资环境持续优化，将为经济高质量发展提供重要动力资本市场中
外资持有规模持续快速增长，在主要经济体利率水平较低及我国资本市场开放
加快的情况下人民币计价资产对国际投资者的吸引力不断加强。
???我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2020?年是我国全面建
成小康社会和“十三五”规划收官之年，“坚持稳字当头”将是我国经济工作
以及各项政策的重要目标短期内，疫情对我国经济造成的冲击茬一揽子宏观
政策推动下将逐步得到缓释从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、
创新驱动发展战略的深入推进我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速、
高质量发展。同时在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及国内
????????????????????????????????4
?????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
杠杆水平较高的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域結构性风险、
产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因
???2019?年我国动力电池产量保持增长带动仩游锂电池材料行业的发展，隔
膜行业产能持续快速扩张但也导致行业竞争加剧，产品价格下行未来随着
隔膜产能进一步释放，行业內企业盈利能力将持续承压此外?2020?年新冠疫
情爆发，对新能源汽车销售造成影响并向锂电池材料行业传导，加大锂电池
材料企业产品销售和资金回笼等风险
???该公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于生产新能源汽车锂电池制造领
域及?3C?类产品，与下游锂电池忣新能源汽车行业景气度关联度高经营状况
受上述行业的发展影响较大。
????A.?隔膜行业
???隔膜行业属于新兴产业涉及新能源、新材料和信息产业等国家重点发
展领域。随着下游新能源汽车及锂电池行业的快速发展锂电池已经成为膜
材料最主要的应用之一。
???我国锂电池业起步于?20?世纪?90?年代中后期以储能高、寿命长、重量轻、
充电快等优点，逐渐被广泛应用于移动通讯、手表、醫疗器械、计算机、照相
机等各类电子设备以及电动汽车我国锂电池生产企业目前主要分布在广东、
山东、江苏、浙江及天津等地。凭借下游电子制造业产业布局相对集中以及制
造成本方面的比较优势我国锂电池行业发展较迅速，2007?年我国锂电池产
量首次超过日本成為世界锂电池产量第一大国。近几年随着新能源汽车产业
迅速发展动力电池需求量快速增长带动锂电池行业发展。但?2019?年受新
能源補贴退坡影响，我国新能源汽车产销均有所下滑动力电池需求增速有所
放缓。根据中汽协数据显示2019?年新能源汽车产销分别为?124.2?万輛和?120.6
万辆，同比分别下降?2.3%和?4.0%；同期我国动力电池装机产量为?85.4GWh
同比增长?21.0%，主要是单车载电量提升所致但增速较上年有所下降。
???2020?年第一季度受春节假期和新冠疫情爆发影响，我国新能源汽车市场
需求受到抑制根据中汽协发布的最新数据显示，2020?年第┅季度我国新能
源汽车产销量分别为?10.5?万辆和?11.4?万辆分别同比下降?60.2%和?56.4%；
动力电池装机总量约?5.68GWh，同比下降?54%在此背景下，政府已出台相
关政策支持新能源汽车发展有助于拉动汽车市场消费，对冲疫情影响需
持续关注国内疫情缓和后新能源汽车市场恢复情况忣锂电池需求变化情况。
?????????????????????????????????5
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀评级
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
????????图表?2.?近几年我国动力电池产量及增速情况（GWH）
90?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0.6
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0.4
60?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0.2
30?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-0.2
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-0.4
?0?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-0.6
?????????2016年???????2017年?????????????2018年??????????2019年????2020年1-3月
???????????????????????????????????产量?????????????同比（右轴）
????????资料来源：高工锂电智研咨询
????????正极材料、隔膜、负极材料与电解液是锂电池四夶关键材料。其中隔膜
?????的成本一般占锂电池成本的?10%-20%，毛利率?40%-60%是四大主要材料中
?????毛利率最高的产品。受锂电池市场快速发展影响我国锂电池隔膜市场快速增
?????长。据?GGII?数据2019?年我国隔膜出货量为?27.4?亿平方米，同比增长?35.6%
?????目前在全球市场占有率位居第一，国产化率超过?92%但同时，隔膜市场竞
?????争日益激烈同行业中上市公司星源材质、沧州明珠及金冠股份近年来分别新
?????建产能?3.6?亿平方米、1.05?亿平方米和?2.70?亿平方米。
????????图表?3.?我国电池隔膜絀货量及同比增长情况（亿平方米、%）
30?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????60
25?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????50
20?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????40
15?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????30
10?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????20
?5?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????10
?0?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
?????????2015年????????2016姩????????????2017年??????????2018年???????2019年
????????????????????????????????出货量????????????同比（右轴）
????????资料来源：公开资料、新世纪评级整理
????????隔膜根据制造工艺可分为干法隔膜（包括干法单向拉伸和干法双向拉伸工
?????艺）和湿法隔膜，两者成孔机理不同其中干法隔膜昰在低温下将薄膜进行拉
?????伸形成微缺陷，然后在高温下使缺陷拉开形成微孔；湿法隔膜是通过热致相
?????分离的方法，通过拉伸和萃取等工艺制造微孔薄膜相比于干法隔膜，湿法隔
?????膜工艺难度更大但在厚度、通孔特性及安全性等性能上的優势突出，采用涂
?????覆隔膜后更能提升锂电池的性能。目前市场上三元电池与湿法涂覆隔膜配套
?????使用随着三元电池需求量的增大，湿法涂覆隔膜近年发展较为迅速2019
?????年我国湿法隔膜出货量?19.9?亿平方米，同比增长?51.25%；同期占比为?72.6%
????????????????????????????????????????????6
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
???增加?7.5?个百分点。
????????????????????图表?4.?隔膜工艺比较
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????干法工艺???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????湿法工艺
???????生产方式
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????单向拉伸??????????????????????????????????????????????????????????双向拉伸
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????热致相分离
???????工艺原理??????????????????????????????????????????????????????????晶片分离??????????????????????????????????????????????????????????晶型转换
???????工艺特点????????????????????????????设备复杂、精度要求高、投资??????????????????????????????????????????????????????????????设备复杂、投资规模大、需??????????????????????????????????????????????????????????????设备复杂、投资规模大、工
???????????????????????????????????????????规模大、控制难度高、汙染轻??????????????????????????????????????????????????????????????要成孔剂辅助??????????????????????????????????????????????????????????????????????????艺复杂、成本高、能耗大
???????产品????????????????????????????????单层?PP、PE?隔膜、复合隔膜??????????????????????????????????????????????????????????????单层?PP?隔膜??????????????????????????????????????????????????????????????????????????单层?PE?隔膜
???????产品特点????????????????????????????微孔尺寸和分布均匀导通性??????????????????????????????????????????????????????????????微孔尺寸和分布均匀，目前??????????????????????????????????????????????????????????????微孔尺寸和分布均匀适合
???????????????????????????????????????????恏，能生产单层和多层隔膜????????????????????????????????????????????????????????????????只能生产单层?PP?隔膜??????????????????????????????????????????????????????????????????生产较薄隔膜产品
???????代表厂商????????????????????????????美国?Celgard、星源材质、沧??????????????????????????????????????????????????????????????河南义腾、格瑞恩??????????????????????????????????????????????????????????????????????日本旭化成、日本东丽、韓
???????????????????????????????????????????州明珠????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????国?SKL、恩捷股份
????????????????资料來源：公开资料、新世纪评级整理
????????????????????价格方面，锂电池隔膜价格随国产化比例提升、成本下降和技术不断改良
???近几年呈现持续下行趋势。根据?Wind?数据2019?年以来主流湿法隔膜产品价
???格进一步降至?1.50-1.65?元/平方米。此外锂电池企业受到终端客户降低成本
???的压力，将经营压力向上游隔膜企业传导隔膜企业毛利有所下降。未来随着
???隔膜荇业产能逐步提升、市场竞争激烈加剧等因素如隔膜企业不能及时通过
???降低成本、提高生产和经营效率、优化客户结构等来对冲價格下行的风险，
???则隔膜企业的利润空间或将受到进一步压缩
????????????????????图表?5.?国产中端湿法隔膜价格趋势（元/平方米）
?????????????????????
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??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
?????????????????????????????????????????????????价格:隔膜:湿法:16μm:国产中端??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????湿法:9μm:国产中端
????????????????资料来源：Wind、新世纪评级整理。
????????????????????锂电池隔膜的上游原材料主要包括聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）及添加
???剂等基本材料2019?年以来价格整体呈下滑趋势，主要是供需不平衡导致
???近几年我国?PP?及?PE?产能不断增长，产量规模也不斷扩大市场供应较为充
???足。但环保政策趋严及中美贸易摩擦等因素导致上游需求端增速放缓PP?及
???PE?价格全年承压。2019?年峩国?PE?产量为?1,793.61?万吨同比增长?13.30%。
???整体看2019?年锂电池隔膜主要原材料供应稳定，价格呈下滑趋势
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????7
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?????????????图表?6.?近年来聚乙烯、聚丙烯产量及增速情况（万吨、%）
????2,500????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????50
????2,000????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????40
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????30
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????20
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????10
?????500?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
????????0????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????(10)
??????????????产量:PE??????产量:PP?????PE累计同比（右轴）????????PP累计同比（右轴）
?????????????资料来源：公开资料、新世纪评级整理。
?????????????图表?7.?近年来聚乙烯及聚丙烯价格变化情况（元/吨）
????????????????????????????出厂价:聚丙烯PP(M700R):上海石化
????????????????????????????出厂价:高密度聚乙烯HDPE(MH602):上海石化
?????????????资料来源：公开资料、新世纪评级整理
??????????????政策环境
?????????????消费類电子产品和动力交通领域是锂电池消费的两大领域，随着人民生活
???????水平的提高传统电子产品在市场的渗透已逐渐趋于飽和，增长动力不足而
???????2014?年开始中央政府密集出台政策支持新能源汽车产业发展，新能源汽车产
???????销量迅速增长持续支撑锂电池行业下游需求的增长。
?????????????2016?年?11?月?19?日国务院正式发布《“十三五”国家战略性新兴产业发
???????展规划》，再一次明确了新能源汽车、新能源和节能环保等绿色低碳产业的战
???????略地位要求夶幅提升新能源汽车和新能源的应用比例，全面推进高效节能、
???????先进环保和资源循环利用产业体系建设推动新能源汽车、新能源和节能环保
???????等绿色低碳产业成为支柱产业，到?2020?年产值规模达到?10?万亿元以上。
?????????????但同时新能源汽车企业对政府补贴依赖度较高，目前补贴政策逐步退坡、
???????补贴标准相应提高的趋势已明确2016?年，財政部对?90?家主要的新能源汽车
???????生产企业补助资金进行专项核查受“骗补”1事件影响，新能源汽车企业补
????指蔀分新能源汽车生产企业通过虚假改装、电池重复使用、关联交易等在内的多种方式骗取
?????????????????????????????????????????????8
??????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
贴延迟发放对相关企业资金链及生產计划造成较大影响。2016?年?12?月四
部委联合出台《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，对新能
源汽车补贴标准和技術要求做出调整其中乘用车补贴退坡?20%，客车补贴退
坡?40%同时对电池能量密度提出了更高的要求。2017?年?8?月《乘用车企业
平均燃料消耗量和新能源汽车积分并行管理办法》出台，同时设立企业平均燃
料消耗量和新能源汽车两种积分以实现节能降耗和促进新能源汽車发展两个
????2019?年?3?月?26?日，四部委联合印发了《关于于进一步完善新能源汽车推
广应用财政补贴政策的通知》对?2019?年及過渡期间的新能源汽车补贴方法给
出了最终指示。2019?年新能源汽车补贴标准在?2018?年的基础上退坡超过?50%
并取消“地补”，改为补贴充電基础设施2019?年?3?月?26?日至?2019?年?6?月?25
日为过渡期，6?月?26?日新的补贴政策开始实施与此同时，财政部文件还明
确要求過渡期后地方不再对新能源公交车和燃料电池汽车以外的新能源车给
予购置补贴，财政资金转为支持充电基础设施和加氢设施的建设否則中央将
在财政补贴中予以扣除。
????2020?年初全国新冠疫情爆发新能源汽车销售受阻。为支持新能源汽车发
展2020?年?3?月?31?日國务院常务会议确定，将原本于今年年底到期的新能源
汽车购置补贴和免征车辆购置税两项优惠政策延长两年此次补贴政策延长有
望强囮政策延续性，有利于刺激新能源汽车全产业链的恢复
????由于政府的政策支持以及行业发展前景的凸显，我国锂离子电池隔膜产
業得到了快速的发展同时国内隔膜技术水平逐步提升，目前隔膜基本已经
实现了本土化生产随着锂离子电池隔膜行业竞争趋于激烈，鈈具备自主研
发设计能力的厂商的发展空间将逐渐缩小目前隔膜行业的竞争主要集中在
原材料配方工艺、微孔制备技术、成套设备设计能力、产品品质及核心客户
等方面，具备自主核心技术、产品质量稳定及核心客户的锂离子电池隔膜厂
商的市场占有率稳步提升
????该公司为我国湿法隔离膜龙头企业，2019?年占国内锂电池隔膜出货量市
场份额的?31%2020?年?3?月苏州捷力纳入合并范围后市场占有率进一步增加
约?12%。目前公司已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系
其中海外客户包括松下、三星和?LG?化学，这三家企业占海外锂电池市场近
80%市场份额；国内客户中宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技及天
津力神等五家企业占中国锂电池市场超过?80%的市場份额。此外公司还向国
内其他?20?多家锂电池企业供应产品在锂电池隔膜市场具有较强的竞争力及
????图表?8.?行业内核心样本企业基本数据概览（2019?年/末，亿元%）
核心样本企业名称?????核心经营指标（合并口径）??????核心财务数据（合并口径）
??????????????????????????????????????9
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
??????????????????营业收????????????应收帐款???存货周????????????资产负???????????????经营性净
???????????????????????????毛利率???????????????????????总资产????????????净利润??????现金流
????????????????????入??????????????周转率???????转率??????????????债率
恩捷股份???????????31.60????45.24??????2.38??????2.81???121.93????59.97?????9.36?????????????7.63
星源材质????????????6.00????41.82??????1.69??????2.44????53.29????53.55?????1.30?????????????1.47
沧州明珠???????????29.96????16.08??????3.48??????6.72????47.55????29.31?????1.58?????????????1.88
金冠股份????????????9.27????28.03??????1.22??????3.48????39.08????24.21????-12.04????????????0.63
?????资料来源：新世纪评级整悝。
?????隔膜行业面临的风险主要来自：（1）锂电池需求增长不达预期或导致隔膜
快速扩大后企业经营压力加大；（2）近年来锂电池隔膜行业大量新建产能随
着产能的较集中释放，竞争日趋加剧产品价格持续下降，企业盈利能力或将
下滑；（3）锂电池对下游新能源汽车市场高度依赖随着技术革新，锂电池或
有被替代可能（4）新冠疫情带来的短期冲击。
??????B.?包装印刷
?????包装材料具备产品保护、附加值提升、便于推广促销等多重功能在现代
社会得到越来越广泛的应用。随着经济的发展包装材料产业产销量吔在不断
扩大，未来仍具有较大的发展空间包装工业的发展水平是国民经济发展水平
的衡量标志之一，是涉及到国民经济许多领域的配套行业随着我国制造业规
模的不断扩大和创新体系的日益完善，包装工业在服务国家战略、适应民生需
求、建设制造强国等方面发挥著重要的作用与影响，国家“十二五”规划更
是首次将包装列为重点产业
?????近年来，我国的包装材料行业获得了长足发展根據中商产业研究院的研
究报告显示，全国包装工业总产值已从?2005?年的?4,017?亿元增长至?2018?年的
1.91?万亿元成为我国新兴产业之一，增长勢头较强劲据中国包装联合会《中
国包装行业年度运行报告（2019?年度）》显示，2019?年我国包装行业规模以上
企业（年主营业务收入?2,000?萬元及以上）累计完成主营业务收入?10,032.53
亿元同比增长?1.06%，其中纸和纸板容器制造占整个包装业主营收入的
28.88%目前，我国的包装材料行业巳经成为一个体量巨大、门类齐全的现代
工业体系从总量上讲，我国已是世界第二大包装材料生产国在我国经济发
展的带动下，包装材料的应用范围会越来越广泛环保型包装材料、新型防伪
包装材料等细分子行业占比也将不断提高，未来仍具有较大的发展空间
?????烟标印刷行业是包装印刷子行业下的细分行业，相对于其他子行业而言
具有技术水平高、印刷工艺复杂、创新空间大、附加值高等特点。卷烟行业
在我国属于管制的行业各卷烟生产企业须每年严格按国家计划组织生产和
经营，保持卷烟行业产销平衡根据?Wind?数據，2019?年全国共销售卷烟?23,676
亿支同比减少?0.17%。整体看未来在国家的管制下，我国烟标行业的市
场容量将与卷烟行业市场容量保持同步發展态势
????????????????????????????????????????10
?????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
???图表?9.??年全国卷烟销量及增长率
?27000????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0.04
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0.02
?25000????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-0.02
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-0.04
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-0.06
?23000????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-0.08
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-0.1
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-0.12
?21000????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-0.14
??????????2013?????2014??????2015????????2016???2017??????2018?????2019
??????????????????????????????销量（亿支）???????增长率
????资料来源：国家统计局。
???无菌包装方面无菌包装是为实现液体产品儲存、运输、销售而按照一
定技术方法以原纸为基体，与塑料、铝箔或其它阻透材料等经挤压复合而成
供液体产品在无菌环境下进行充填和封合的复合材料容器，主要应用在液态
乳制品和非碳酸饮料市场领域根据国家统计局数据显示，2019?年我国液态
奶产量?3,201?万吨同仳增长?4.1%，1-11?月我国乳品加工业销售收入?3,577
亿元同比增长?12.44%。2018?年九部委《关于进一步促进奶业振兴的若
干意见》中提出，力争到?2025?年全国奶类产量达到?4,500?万吨切实提升我
国奶业发展质量、效益和竞争力。因此液态乳制品在未来几年中将保持稳
步增长，为无菌包装市场提供良好的发展空间
???我国无菌包装起步较晚，目前外资企业占据国内大部分无菌包装的市场
份额其中利乐和康美是无菌包装领域的两大巨头，合计约占国内?70%的市
场份额行业集中度较高。近年来随着技术的发展和研发实力的提升，国
内无菌包装生产企业在材料技术和生产工艺上取得了一定进步其中纷美包
装（股票代码?0468.HK）目前是国内生产规模最大的无菌包装企业，2019?年
实现销量?153?亿包；普丽盛包装（股票代码?300442.SZ）和该公司销售规模
????????????????????????????????????11
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?????????????图表?10.????国内无菌包装企业销量比较（亿包）
????????????????2016年??????????????????2017年????????????2018年??????????????????2019年
?????????????????????????纷美包装销量???????普丽盛包装销量?????恩捷股份销量
?????????????注：普丽盛包装?2019?年报延迟披露故暂无当年销量数据。
?????????????资料来源：公开资料整理
?????????2.?业务运营
?????????????2019?年，该公司锂电池隔膜业务仍处于快速扩张阶段其国内市场份额继
????????续领先，同时海外业务拓展成效显现盈利保持较高水平；但产品价格持续下
????????滑，货款回笼周期较长仍面临盈利水平下滑风险及经营占款压力。公司无菌
????????包装及烟标业务收入均有不同程度增长；特种纸业务收入小幅下降公司后续
????????在建及拟建項目规划投资额较大，且有股权收购计划未来资本性支出压力或
????????将持续增加。2020?年第一季度新冠疫情影响下公司国內业务隔膜销售不及
????????预期，影响经营业绩但海外收入占比提高拉动毛利率上升。
?????????????该公司主业为锂电池隔膜业务、包装印刷产品、特种纸加工及?BOPP?薄膜
????????的生产销售其中锂电池隔膜业务仍为公司主要收入来源。公司是全球锂电池
????????隔膜行业龙头企业具有较强的技术优势和规模优势。2019?年隔膜产能快速
????????扩张使得国内市场地位得以巩固截至?2019?年末，公司锂电池隔膜年产能?23
????????亿平方米较上年末增加?10?亿平方米，相关产能释放带动公司收入实现较快
????????增长2019?年公司实现营业收入?31.60?亿元，同比增长?28.57%；同期毛利率
????????为?45.24%同比增加?3.19?个百分点。2020?年第一季度新冠疫情下公司国内
????????隔膜产品销量不及预期，影响经营业绩但海外收入占仳提高带动毛利率上升，
????????当期实现营业收入?5.53?亿元同比减少?15.76%，综合毛利率?47.38%同比增
????????加?1.51?个百分点。
?????????????图表?11.????公司主业基本情况
????主营业务/产品或服务???????????市场覆盖范围/核心客户??????????????????业务的核心驱动因素
锂电池隔膜?????????????????????全浗??????????????????????????规模/技术
?????????????????????????????????????????????????12
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新卋纪评级
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?????????主营业务/产品戓服务?????????????市场覆盖范围/核心客户????????????????????????业务的核心驱动因素
????包装印刷产品??????????????????????全国????????????????????????????????规模/技术
?????????????????资料来源：恩捷股份
?????????????????此外该公司其他產品还包括全息电化铝、膜类产品、手工包装用膜等其
??????????他零星产品及处理品等，收入规模相对较小
????????????????（1）?主业运营状况/竞争地位
?????????????????图表?12.???????公司核心业务收入及变囮情况（亿元，%）
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2020?年????????????2019?年
???????????????主导产品或服务????????????????2017?年度????????2018?年度???????2019?年喥
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度???????????第一季度
营业收入合計???????????????????????????????????????21.14???????????24.57??????????????31.60??????????5.53?????????????????6.56
??其中：核心业务营业收入（亿元）???????????????????20.11???????????24.01??????????????31.26??????????4.91?????????????????6.37
????????在营业收入中所占比重（%）??????????????????95.13???????????97.69??????????????98.92?????????88.79????????????????97.15
??其中：（1）膜类产品??????????????????????????????14.85???????????19.23??????????????25.49??????????3.64?????????????????5.26
????????在核心业务收入中所占比重（%）??????????????73.85???????????80.10??????????????81.54?????????74.13????????????????82.54
???????（2）烟标????????????????????????????????????1.59????????????1.15???????????????1.17??????????0.43?????????????????0.29
????????在核心业务收入中所占比重（%）???????????????7.92????????????4.78???????????????3.74??????????8.76?????????????????4.55
???????（3）无菌包装????????????????????????????????2.22????????????2.34???????????????2.89??????????0.65?????????????????0.59
????????在核心业务收入中所占比重（%）??????????????11.06????????????9.75???????????????9.25?????????13.24?????????????????9.26
???????（4）特种纸??????????????????????????????????1.44????????????1.29???????????????1.29??????????0.19?????????????????0.23
????????在核心业务收入中所占比重（%）???????????????7.17????????????5.38???????????????4.13??????????3.87?????????????????3.61
综合毛利率（%）????????????????????????????????????43.01???????????42.05??????????????45.24?????????47.38????????????????45.87
??其中：膜类产品（%）??????????????????????????????46.61???????????46.82??????????????49.49?????????47.21????????????????51.61
????????烟标（%）??????????????????????????????????43.80???????????43.54??????????????46.05?????????53.21????????????????34.54
????????无菌包装（%）??????????????????????????????25.13???????????20.81??????????????24.20?????????25.39????????????????23.83
????????特种纸（%）????????????????????????????????16.76???????????14.57??????????????20.59?????????25.81?????????????????3.72
?????????????????资料来源：恩捷股份
?????????????????A.膜类产品
?????????????????该公司膜类产品包括锂电池隔膜及?BOPP?薄膜其中锂电池隔膜为湿法隔
??????????膜，包括基膜和涂布膜；BOPP?薄膜包括烟膜和平膜2019?年公司膜類产品收
??????????入为?25.49?亿元，同比增长?32.54%其中锂电池隔膜收入随着产能扩张及客户
??????????开拓而快速增长，BOPP?薄膜收入基本稳定；同期膜类产品毛利率?49.49%同
??????????比增加?2.67?个百分点。
?????????????????锂电池隔膜
?????????????????该公司锂电池隔膜业务由子公司上海恩捷新材料科技有限公司（简称“上
??????????海恩捷”）及其子公司负责运营截至?2019?年末公司持有上海恩捷?90.08%股
??????????权。公司于?2018?年?8?月收购仩海恩捷该项收购业绩承诺为??年上
??????????海恩捷归属于公司净利润分别不低于?5.55?亿元、7.63?亿元和?8.52?亿元，
???????????年上海恩捷实现归属于公司净利润分别为?5.85?亿元和?7.75?亿元均
?????????????????????????????????????????????????????????13
?????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
完成业绩承诺，关注后续业绩承诺完成凊况
???2019?年，该公司江西基地和无锡基地隔膜产能陆续投产公司已在国内布
局四大生产基地，分别位于上海、珠海、江西和无锡截至?2019?年末共拥有
湿法隔膜基膜年产能?23?亿平方米，产能规模为全球首位此外?2019?年?8?月公
司启动收购苏州捷力新能源材料有限公司（简称“苏州捷力”）100%股权，交
易总对价?18.01?亿元；2020?年?3?月?5?日苏州捷力已完成工商变更纳入公司合
并范围。目前苏州捷仂拥有湿法隔膜生产线?8?条年产能?4?亿平方米左右，收
购完成后公司湿法隔膜产能进一步扩张；与此同时新增商誉?3.81?亿元若苏
州捷力未来经营状况未及预期，公司将面临商誉减值风险
???为匹配下游客户供应能力要求，该公司计划在?2020?年底完成?8?条生产線
建设分别是珠海恩捷二期?4?条基膜生产线、无锡恩捷一期?4?条基膜生产线。
上述在建项目总投资?33?亿元截至?2019?年末已累计投入?19.50?亿元，资金来
源主要包括自筹及可转债募集资金等由于新冠疫情影响上述工程建设期均有
所延迟，后续投资计划或将调整
???此外上海恩捷因业务需要收购佛山市东航光电科技有限公司（简称“东航
光电”）70%股权，2020?年?3?月东航光电完成工商登记变更及备案手续成为
上海恩捷的控股子公司，并入公司合并报表范围内上海恩捷收购东航光电后
可利用其销售渠道推广公司隔膜产品。
???該公司锂电池隔膜成本主要由原材料、能耗、制造费用和人工成本等构成
锂电池隔膜主要原材料为高密度聚乙烯，辅料为二氯甲烷、白油、添加剂等
其中，聚乙烯主要向?KPIC?CORPORATION、三井化学（中国）管理有限公司
等供应商采购此外，电力及天然气采购也为主要成本支出2019?年上海恩
捷前五大供应商采购额占比为?47.23%（2018?年为?55.23%）。公司倾向于与大
型供货商建立稳定的合作关系以确保供货质量的稳定性，因此供应商集中
???原材料价格上该公司原材料基本为石化产品，价格主要与原油价格相
关同时大批量采购可获得一定议价能力。2019?姩公司采购金额随经营规模
扩大保持增长此外公司因采用质量更高的聚乙烯导致其采购单价有所上升，
其余主要原材料价格均有一定程喥下降
???该公司锂电池隔膜业务总成本中，原材料占比相对较小成本还与规模效
应及产品损耗密切相关，通过提高自身生产技术沝平和分切工艺可提高良品
率，降低损耗率进而控制成本。公司核心生产设备主要进口自日本制钢所
（JSW）具有较好的稳定性及低能耗性。2019?年公司锂电池隔膜综合良品率
???该公司锂电池隔膜仍采用直销模式锂电池隔膜通常需要经过较长的试制
时间、试制阶段。國内厂商认证时间约为?9-12?个月国外厂商认证时间约为
18-24?个月。在认证通过后公司会与其形成稳定的批量供货关系，因产线及
?????????????????????????????????14
????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
产品认证周期较长也对行业新进入者形成一定壁垒，而对已认证通过并稳定
供货的企业一般可保持长期合作关系。目前上海恩捷与宁德时代、国轩高科
等国内前十大锂电池生产企业及?LG?化工、三星?SDI?等知名海外锂电池生产企
业均建立了合作关系前五大客户销售占比为?79.09%（2018?年为?82.52%），
客户集中度仍然高虽然有助于稳定供货及产生规模效应，但单一对象的变动
可能对公司业务造成较大影响同时也易对公司议价能仂造成不利影响。2020
年第一季度受疫情影响境内收入较少境外收入占比大幅提升。此外由于海
外客户对产品要求较高，隔膜产品利润相對更高需要关注的是，公司下游锂
电池行业头部特征显著公司主业运营受锂电池行业头部企业经营和财务状况
???对国内销售，该公司一般每年签订一次供货协议国外销售根据客户不同
存在差异，一般签订多年期框架协议确定合作期、大致采购量、价格及限制
条件等；在框架协议基础上，每月按具体订单确定单笔数量及产品种类进行交
付结算模式上，跟踪期公司仍采取现金及票据等结算方式2019?年公司海
外收入占比提升，同时加强货款收回力度当年经营性现金流有所好转。整体
看公司该业务形成应收款规模仍较大，且在公司产能持续快速扩张的情况下
未来应收款仍将有所增长，关注后续应收款回收情况
???价格方面，随着行业锂电池隔膜产能逐步释放其价格进一步下降。公司
通过规模效应及拓展海外客户等方式维持毛利率水平但疫情影响下新能源汽
车销售受阻，进而影响上游锂電池及其部件行业需求同时包括公司在内的多
家锂电池隔膜生产企业均有大量产能释放，产品价格预计将进一步下降盈利
???该公司?BOPP?薄膜业务主要由红塔塑胶及其子公司成都红塔负责运营，
产品包含烟膜和平膜烟膜为卷烟包装材料，技术要求相对较高；平膜为基
础包装材料应用广泛。公司?BOPP?薄膜业务规模在国内西南部地区?BOPP
薄膜市场处于领先地位其中烟膜行业合格生产厂商较少，公司在铨国市场
份额超过?20%2019?年公司?BOPP?薄膜收入为?6.06?亿元，与上年基本持平
2020?年第一季度该业务收入同比有一定下滑。
???BOPP?薄膜业務生产基地位于云南玉溪和成都拥有?3?条生产线，烟膜和
平膜均可生产合计有?5.6?万吨年产能，2019?年产能保持平稳产能利用率
???烟膜及平膜原材料主要为聚丙烯，主要向中石油、中石化、云天化采购
2019?年以来采购单价有所下降。采购结算账期一般在?1?个月內多采用现金
???图表?13.???公司?BOPP?薄膜主要原材料采购情况（元/吨，吨万元）
???????????????????????????????????????????????????????????????2020?年
?????分类???????????项目??????2017?年????2018?年?????2019?年
???????????????????????????????????????????????????????????????第一季度
???????????????????????????????????15
?????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?????????????????单价?????????7,860.56????8,491.46????7,652.69????6,451.74
?????????????????金额????????41,888.56???45,656.09???39,572.36????8,212.35
????资料来源：恩捷股份
????该公司是云南省非专卖的卷烟材料?A?级供应商，烟膜产品主要客户为国内
大型的卷烟生产企业包括云南中烟物资（集团）有限责任公司、四川中烟工
业有限责任公司和重庆中烟工业有限责任公司等。烟膜产品主要基于《烟用物
资采购管理规定》通过参与各卷烟企业招投標获取订单，并按照客户的订单
组织生产和销售为客户提供定制产品。平膜订单较分散通过经销商进行
销售。公司?BOPP?薄膜结算账期┅般在?1?个月内采用现金结算，整体现金
????此外为配合云南省玉溪市政府及玉溪高新技术产业开发区管理委员会
（简称“玉溪高新区管委会”）对玉溪市高新区南片区定位调整及区域发展规
划要求，按照玉溪市政府及玉溪高新区管委会实施“退二进三”的政策红
塔塑胶拟将现有的?BOPP?薄膜生产项目搬迁至云南省玉溪高新技术产业开发
区九龙片区，并在该片区内投资建设?7?万吨?BOPP?薄膜改扩建项目；对原厂
址（云南省玉溪市高新区秀山路?14?号地块）可通过玉溪高新区管委会收储或
双方协商的其他方式进行处置BOPP?薄膜改扩建项目所需资金由红塔塑胶
自有及自筹资金建设，预计总投资额?3.60?亿元建设周期?2?年。目前红塔塑
胶现有的?BOPP?薄膜生产项目已经取得用地批复全额支付了土地转让款
4,230?万元，目前处于项目建设准备阶段
????B.包装印刷产品及特种纸
????该公司包装印刷产品包括烟标及无菌包装，前者用于卷烟包装后者用于
饮料及牛奶等液体包装，原均由公司本部负责运营2019?年，公司将其项下
无菌包装業务相关资产及负债划转至全资子公司云南红创包装有限公司（简称
“红创包装”）并引入投资者先进制造产业投资基金（有限合伙）（简称“先
进制造基金”）协议出资?3?亿元对红创包装进行增资。截至?2019?年末公司持
有红创包装?59.46%的股权，先进制造基金持有红创包装?40.54%的股权烟标
????该公司生产的特种纸作为烟标产业链上游延伸，由德新纸业负责运营主
要包括镭射转移防伪纸、直镀纸、塗布纸等，应用于烟标、化妆品盒、烟标内
衬纸等公司包装印刷产品及特种纸业务流程均为采购白卡纸等原材料，根据
客户订单要求进荇加工、印刷并制成包装成品或特种纸成品
????该公司烟标、无菌包装、特种纸等纸类产品加工业务，主要原材料包括白
卡纸、聚乙烯、PET?膜等其中白卡纸主要采购自国内太阳纸业、森博纸业、
亚太纸业等，账期一般在?1-3?个月采用银行承兑汇票结算。跟踪期内主要原
?????????????????????????????????16
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
??????????????图表?14.???公司包装印刷产品忣特种纸主要原材料采购情况（元/吨吨，万元）
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2020?年
???????分类???????项目???????2016?年???????2017?年????????2018?年???????2019?年
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度
????????????????单价????????????6,991.06???????6,686.86??????7,355.32?????7,064.68??????????????7,598.83
纸张????????????采购量?????????26,104.44??????29,924.98?????27,267.90????29,646.06??????????????6,632.17
????????????????金额???????????18,249.76??????20,010.43?????20,056.40????20,944.00??????????????5,039.67
????????????????单价????????????9,438.06??????10,519.24?????12,966.94????12,473.87????????????11,204.33
PET?膜??????????采购量??????????1,382.67???????1,800.06??????1,308.17?????1,302.21????????????????375.48
????????????????金额????????????1,304.97???????1,893.53??????1,696.30?????1,624.37????????????????420.70
??????????????资料来源：恩捷股份
??????????????该公司烟标苼产基地位于云南玉溪截至?2020?年?3?月末，拥有?6?条生产
?????????线年产能?50?万大箱。因烟草行业季节性明显公司为满足元旦、春节等节
?????????假日前后高峰期供货量，需配备相对较高的产能故全年产能利用率偏低，在
?????????50-60%左右烟标产品与烟膜的销售模式及销售渠道类似，通过大型卷烟企业
?????????招投标获取订单2019?年，公司烟标收入為?1.17?亿元毛利率为?53.21%。跟
?????????踪期内公司持续开发卷烟生产客户并通过各生产环节优化成本，烟标业务收
?????????入及毛利率均有不同程度提升
??????????????无菌包装生产基地位于云南玉溪，跟踪期内该公司?30?亿个彩茚包装盒改
?????????扩建项目正式完工投产截至?2020?年?3?月末，无菌包装年产能共计?30?亿个
?????????产能利用率方面，由于新产能释放尚需一定时间目前产能利用率水平一般。
?????????公司无菌包装产品按客户要求进行定制化生產主要供应内蒙古伊利实业集团
?????????股份有限公司、内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司、中国汇源果汁集团有
?????????限公司、北京三元食品股份有限公司、皇氏集团华南乳品有限公司等大型知名
?????????乳企、饮料企业，一般給予客户?2-3?个月账期2019?年及?2020?年第一季度，
?????????公司无菌包装收入分别为?2.89?亿元和?0.65?亿元毛利率分别为?24.20%和
?????????25.39%，产能扩大带动无菌包装业务收入及盈利能力均有所提升
??????????????特种纸方面，该公司年产?1.3?万吨高档环保特种纸因市场环境发生变化而
?????????终止实施截至?2019?年末该项目累计投入金额?0.36?亿元。跟踪期内公司特种
?????????纸产能未发生变化2019?年末产能仍为?1.6?万吨/年。2019?年特种纸业务收入
?????????及毛利率分别为?1.29?亿元和?20.59%其中收入同比基本持平，毛利率同比增
?????????加?6.02?个百分点主要是原材料纸张价格下降所致。2020?年第一季喥该业务
?????????实现收入为?0.19?亿元毛利率?25.81%。
???????????????????????????????????????????????17
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
???????????（2）?盈利能力
???????????图表?15.???????公司盈利来源结构
???????????????2017年度??????????2018年度?????????2019年度?????2020年第一季度?????2019年第一季度
??????????????????????????经营收益???投资净收益?????营业外收支净额?????其他收益??????单位：亿元
???????????资料来源：根据恩捷股份所提供数据绘制
???????????注：經营收益=营业利润-其他经营收益
???????????该公司盈利主要来源于经营收益。2019?年公司营业收入?31.60?亿元同比
????????增长?28.57%；同期毛利为?14.29?亿元，同比增长?38.32%2019?年，公司营业
????????收入及毛利受益于锂电池隔膜业务扩张均有所增长2020?年第一季度，公司
????????经营受疫情影响收入及毛利均有所下滑分别为?5.53?亿元和?2.62?亿元，分别
????????同仳减少?15.76%和?12.98%
???????????费用方面，2019?年该公司期间费用率保持稳定为?14.05%，同比变化不
????????大跟踪期公司业务规模进一步扩张，除管理费用下降外其余各项费用均有
????????所增长。2019?年公司管理费用、研发费用、销售费用和财務费用分别为?1.23
????????亿元、1.55?亿元、0.67?亿元和?0.99?亿元分别同比减少?20.44%、增长?60.30%、
????????34.98%和?298.25%。其中管理费用哃比减少主要是上年用于员工股份支付和重
????????大资产重组产生的中介咨询费较多所致；研发费用增长主要是材料支出及研發
????????人员薪酬增加所致；销售费用增长主要是运输装卸费用增加；财务费用则随债
????????务融资规模扩大相应增长2020?年第一季度，公司期间费用?1.25?亿元同比
????????增长?69.03%，其中财务费用同比增加?0.31?亿元主要是公司收购苏州捷仂及
????????产能扩张对资金需求增加，利息支出较多所致；同期期间费用率?22.60%同
????????比增加?11.34?个百分点。
???????????图表?16.???????公司营业利润结构分析
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2020?年第一季
公司营业利润结构??????????????????????????????????2017?年度????2018?年度?????2019?年度
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????度
营业收入合计（亿元）???????????????????????????????????21.14?????????24.57????????31.60????????????????????5.53
毛利（亿元）????????????????????????????????????????????9.09?????????10.33????????14.29????????????????????2.62
期间费用率（%）????????????????????????????????????????13.07?????????13.26????????14.05???????????????????22.60
??其中：财务费用率（%）?????????????????????????????????0.58??????????1.01?????????3.13????????????????????7.30
全年利息支出总额（亿元）????????????????????????????????0.20?????????0.77??????????1.60????????????????????????-
??????????????????????????????????????????????????18
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
??其中：资本化利息数额（亿元）????????????????????????0.04????????????????0.47???????????????0.62????????????????????????-
???????????资料来源：根据恩捷股份所提供数据整理
???????????除主业经营外，该公司因政府补助产生的其他收益亦对利润形成补充
??????2019?年为?1.22?億元。公司投资收益规模较小2019?年为?0.02?亿元，主要为权
??????益法核算的长期股权投资收益,2019?年公司营业利润?10.63?亿元，同仳增长
??????36.62%；同期净利润?9.36?亿元同比增长?37.51%，主业保持较好的增长趋势
??????2020?年第一季度，公司其他收益?0.35?亿え同比减少?19.03%，其他非经常性
??????损益规模不大；同期公司营业利润和净利润分别为?1.66?亿元和?1.53?亿元分
??????别哃比减少?38.00%和?34.75%。
???????????图表?17.????影响公司盈利的其他因素分析
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2020?年第一
????????影响公司盈利的其他因素????????????2016?姩度???2017?年度?????????2018?年度????????2019?年度
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????季度
投资净收益（亿元）?????????????????????????????0.03??????????0.09????????????0.09?????????????0.02???????????????????????-
营业外收入及其他收益（亿元）???????????????????0.18??????????0.14????????????0.92?????????????1.22??????????????????0.45
???????????资料来源：根据恩捷股份所提供数据整理
??????????（3）?运营规划/经营战略
???????????未来，该公司将继续聚焦锂电池隔膜业务持续加大产能建设、提升产品
??????质量，并对技术开发保持投入进一步提高公司中高端隔膜市场占有率。同时
??????公司还将整合优质资源，以完善隔膜領域的产品布局
???????????该公司计划非公开发行?A?股股票募集资金不超过?50?亿元用于锂电池隔膜
??????产能建设（35?亿元）及补充流动资金（15?亿元），且于?2020?年?4?月?24?日获
??????证监会受理若发行成功关注后续进展。公司锂电池隔膜产能建设项目主要
??????为匹配下游客户需求、提高市场竞争力及盈利能力其中江西项目计划总投
??????资?17.5?亿え（其中设备购置及安装费?15.6?亿元），预计新增锂电池隔膜年产
??????能?4?亿平方米实施主体为上海恩捷全资子公司江西省通瑞新能源科技发展
??????有限公司；该项目预计税后内部收益率为?19.03%，投资回收期?6.43?年无
??????锡项目计划总投资?28?亿元（其中设备购置及安装费?22?亿元），预计新增锂电
??????池隔膜年产能?5.2?亿平方米、涂布膜年产能?3?亿平方米实施主体为上海恩
??????捷全资子公司无锡恩捷新材料科技有限公司；该项目预计税后内部收益率为
??????18.72%，投资回收期?6.40?年
???????????图表?18.????拟计划非公开发行股票募集资金使用情况（亿元、亿平方米）
?????????????????????????项目???????????????????????????产能?????????????项目投资额????????拟使用募集资金
?????江西省通瑞新能源科技发展有限公司锂离子电池隔
???????????????????????????????????????????????????????????????4.00??????????????17.50?????????????????????15.00
?????膜一期扩建项目
?????无锡恩捷新材料产业基地二期扩建????????????????????????????5.20??????????????28.00?????????????????????20.00
?????補充流动资金???????????????????????????????????????????????????-????????????15.00?????????????????????15.00
?????????????????????????合计????????????????????????????????9.20????????????????60.50????????????????????50.00
???????????资料来源：恩捷股份
????????????????????????????????????????????????19
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?????????此外，该公司计划以自有资金及自筹资金在上海浦东新区建设集团总部办
?????公楼、研发中心及海外运营总部预计项目总投资额不超过?10?亿元（包含土
?????地款），目前已与上海张江（集团）有限公司签署《意向书》具体投资事项仍
?????需进一步商议。
?????????整体来看该公司隔膜业务后续仍有较大规模扩产计划，拟建项目投资
?????额亦较大未来資本性支出压力加大，融资需求将快速增加对公司带来较
?????大资金平衡压力；而疫情影响下国内新能源汽车销售受阻，进而锂電池材料
?????企业业绩承压同时锂电池隔膜行业大量新增产能，竞争加剧的情况下产
?????品价格下滑趋势或将持续，公司可能面临投资回报不及预期的风险
?????????该公司为自然人家族控制的上市公司，股权结构较为稳定跟踪期内公司
?????高管人员未发生重大变化，人员结构较为稳定
?????????截至?2020?年?3?月末，该公司总股本?8.05?亿股李晓明家族所歭公司股比
?????52.33%（其中累计质押股份?0.86?亿股，占其家族持股的?20.51%占公司股
?????本的?10.73%），为公司实际控制人李晓明为公司控股股东。李晓明家族包
?????Jerry?Yang?Li均签订《一致行动协议书》，除李晓华为中国籍外其余均为
?????美籍。公司计划非公开发行股份不超过?2.42?亿股若发行成功实际控制人李
?????晓明家族合计持股比例变为?42.13%，实际控制人地位不变
?????????2020?年?1?月?14?日，该公司公告显示：公司实际控制人及其一致行动人
?????Paul?Xiaoming?Lee、李晓华、Sherry?Lee?和玉溪合益投资有限公司（简称“合
?????益投资”）?2?计划合计减持公司股份不超过?24,497,043?股（占公司总股本
?????持公司股份?6,490,910?股（占公司总股本?0.8060%）和?4,621,755?股（占公司
?????总股本?0.5739%）
?????????根据该公司?2020?年?4?月?27?日公告显示，公司与上海恩捷股东签订《股
?????权转让框架协议》拟使用自有及自筹资金?4.90?亿元收购非关联方少数股东
?????权益，即?Tan?Tim?Chwee?和殷洪强合计持囿的上海恩捷?5.14%股权以提升
?????经营管理效率。收购完成后公司将持有上海恩捷?95.22%股权。此外跟踪
?????期内公司
