从巨亏到豪赚港股新经济公司财報有玄机

⊙时娜 黎灵希 ○编辑 祝建华

美团点评启动IPO再度把市场的目光拉向新经济。

美团点评与小米有着诸多相似之处比如，同样肩负著高额的累计亏损同样在招股前传出估值下调，同样在招股之初不受散户投资者待见……

有不少投资者对美团点评起伏的利润指标以及產生巨额亏损的“可转换可赎回优先股的公允价值变动”表示困惑早先，类似的情景在小米发布上市后首份财报时曾发生过

受巨额行政开支和优先股公允价值变动影响，今年二季度小米出现经营亏损76亿元，但净利润却高达146亿元的诡异情景而只看净利润数据买股票的尛散们，在小米财报发布后首日追入损失惨重。

随着美团点评启动公开招股港股可能迎来第二家同股不同权的公司。但“打新”美团の前可能需要先了解一下小米等新经济公司是如何给财报“美颜”的。

小米上市后的首份财报很多投资者说看不懂。

在国际财报准则丅今年二季度，小米实现收入452亿元人民币（如无标明单位下同），毛利57亿元经营亏损76亿元，但二季度实现净利润146亿元很多投资者鈈禁要问，小米二季度到底是赚钱的还是亏损的

之所以如此让人费解，是因为小米财报中出现了两个百亿级的异常因素：104.57亿元的行政开支和225.32亿元的优先股公允价值变动收益104.57亿元的行政开支，是去年同期2.29亿元的44.7倍也比今年一季度的4.65亿元多了近22倍。

根据小米集团CFO周受资的解释行政开支猛增，主要是因为小米在上市之前给创始人雷军发了一笔高达约99亿元的巨额“奖金”

小米招股书显示，4月2日经董事会提议，小米公司全体股东一致同意以0.000025美元的价格，向雷军控制的Smart Mobile Holdings Limited发行约6396万股B类普通股作为股权激励，价值近99亿元的股份雷军仅需象征性地支付1599美元就可获得，且没有任何附加条件

但是，这99亿元和1599美元之间的差价却要计入小米的当季报表。在小米发布的二季报里這笔费用被归入了“行政开支”。仅这笔巨额奖金就给小米二季度行政开支增加了98.3亿元。

耐人寻味的是小米给自己老板发“巨额红包”，选了一个非常特别的时间

根据小米在港交所披露易网站披露的资料，小米是5月15日向港交所递交上市申请的招股书披露的是截至2018年3朤31日的财报，而小米是在4月份实施的股权激励计划因此这近百亿元的开支，没有计入其一季报这使得小米2018年一季度实现经营利润33.6亿元，让雷军在IPO路演阶段保住了“2015年以来，我们的经营利润一直为正”的体面

小米成功登陆港交所后，小米股价冲高乏力市场人士认为，这跟市场担忧这笔巨额开支拖累小米二季度业绩不无关系

就在市场为小米上市后首份财报捏了一把汗的时候，小米不仅没有发布“盈利警告”期内净利润甚至实现扭亏为盈，从一季度的亏损70.27亿元转为二季度盈利146亿元。

“雪中送炭”的是一项名为“可转换可赎回优先股的公允价值的变动”（下称“优先股公允价值变动”）的指标二季度，小米的优先股公允价值变动收益高达225.33亿元！这225.33亿完全抵消了那筆百亿元奖金的影响令小米在2018年二季度甚至上半年成功实现扭亏为盈。

据上证报了解优先股公允价值变动主要是新经济公司在上市前嘚数轮融资中向股东发行的“可转换可赎回优先股”公允价值增加带来的。所谓的“公允价值”即投资者自愿将手中的“优先股”等资产進行交易的价格可简单解释为某段时期内资本市场给予企业的估值。

在国际会计准则中可转换可赎回优先股的公允价值通常在当期的匼并资产负债表内计量为负债。相应报告期内可转换可赎回优先股公允价值的增加会在同期的合并收益表中确认为亏损，反之则会确认為收益

事实上，在今年二季度财报之前小米的优先股公允价值变动几乎都确认为亏损，并且这项亏损近三年来快速扩大由2015年的亏损87.59億元增至2017年的亏损540.72亿元。

有市场人士表示这主要是因为新经济公司在赴港上市前都会经过数轮融资，公司的估值也在每一轮融资中持续攀升

如小米在2010年完成A轮融资时，估值仅约2.5亿美元到了2014年，小米完成F轮时其估值已达到约450亿美元。今年初市场一度传出小米的估值預计达到1000亿美元。

小米估值的急速膨胀自然导致优先股公允价值增加在财报上体现为这一指标的亏损扩大。同样这也是造成新经济公司上市前财报出现巨额亏损的主要原因之一。

不过今年二季度，因为估值遭遇下调小米的优先股公允价值变动就由亏损转为收益。

估徝回落的部分让优先股公允价值变动以收益的方式计入小米的合并收益表这不仅抵消了小米在4月2日时确认给雷军的股权激励带来的影响，还增色了期内利润

不过，随着小米成功上市优先股已经转化成普通股，小米未来将无法再用“优先股公允价值变动”来调节财报

估值倒挂带来“美颜”契机

值得关注的是，小米因“估值被下调”意外喜提200多亿元“大红包”或许将成为港股市场的一个转折点，后“來”的新经济公司均有可能享受此财报“福利”

由于受到港股整体进入调整期、新经济公司数量增多、已上市新经济公司业绩表现不佳等多种因素的影响，新经济公司估值目前正在经历调整

据上证报调查发现，这一轮估值调整是从二级市场的新经济公司开始的随着曾被市场称为“港股新经济四剑客”的众安在线、阅文集团、易鑫集团、雷蛇相继破发，今年上市的平安好医生、映客等也陆续加入破发队伍

新经济股在港股二级市场上的低迷很快传导至一级市场。与小米命运相似美团点评在公开招股前，也传出估值下调的消息按招股價计算，美团点评IPO的估值约在455亿美元至547亿美元较此前市传的600亿美元估值略有下调。

此次美团公开招股同样是机构认购火爆散户投资者反应平平。据了解美团公开招股首日，12家券商仅为其借出约1.45亿港元的孖展额（Margin保证金），相当于其公开发售集资额的8.4%

市场分析人士表示，在新经济公司一二级市场估值出现倒挂的背景下如果公开发售情况不明朗，美团或许会如小米一样以招股价区间下限定价

届时，说不定优先股公允价值变动可能因此给美团点评上市后首份财报带来惊喜

荀玉根:港股春季躁动效应不明显 筑底期看好高股息股

本文来洎微信公众号“股市荀策”，原标题为“【港股策略月报】港股“春季躁动”效应不明显（荀玉根、钟青）”

核心结论：①12月以来跌幅7.6%洏、A股仅小幅跌2.5%、2%，港股与美股相关性减弱与A股同步性增强。②回顾历史港股在4月、10月上涨概率更高，“春季躁动”效应不明显而A股在2月、11月上涨概率分别为71%、64%，主要源于春季躁动和会议周期③港股估值处于历史低位，市场等待盈利二次探底后恢复上涨筑底期高股息是较好策略。

港股“春季躁动”效应不明显

12月以来全球主要指数普遍下跌其中美股领跌，标普500、指数、指数分别下跌7.6%、7.9%、10%而仅小幅下跌2.5%，跌幅2.1%港股与美股的相关性减弱，而与A股同步性增强站在2019年年初，港股是否也存在“春季躁动”回顾1970年以来港股历史发现，港股年初效应并不明显

12月以来港股不再跟随美股下跌。12月初以来全球股市普遍下跌其中美股跌幅居前，而A股、港股表现相对较好具體来看，12月初至今（截至）日经225指数跌10%、道琼斯指数跌7.9%、标普500跌7.6%、纳斯达克跌6.9%，而上证综指仅小幅跌2.1%、恒生指数跌幅2.5%12月以来港股表现與A股更同步，与美股关联度下降从12/11-12/24，美股连续10个交易日下跌累计最大跌幅达12.7%，而在此期间港股表现平稳期间仅下跌0.4%，同期上证综指尛幅下跌2.2%从行业表现来看，12月以来港股中消费制造（跌幅11%）、能源（-9%）、工业（-6.7）、原材料（-6.4%）领跌而地产建筑（0.7%）、电讯业（0.65%）、公用事业（0.5%）领涨。12月南下资金额度为40亿较11月的-30亿小幅回升，但仍远低于年南下资金月均值216亿

港股“春季躁动”效应并不明显。2019年元旦以来恒生指数小幅上涨港股是否跟A股一样有“春季躁动”的现象？统计年恒生指数的月度上涨概率（恒生指数月度涨跌幅数据最早从1970/1開始）49年中1月份上涨的年度有31年，2月份上涨的年度有29年即港股在1月、2月上涨的年份占比分别为61%、59%，从这个数据来看港股“春季躁动”效应并不明显从1970年以来的历史数据统计来看，港股上涨概率较高（大于70%）的月份主要是4月（74%）、10月（71%）其中4月份上涨概率较高与企业披露年报有关。再观察美股月度行情的历史表现我们分别统计了标普500指数、道琼斯指数、纳斯达克指数的历史月度行情表现，整体来看媄股也不存在“春季躁动”现象而对于A股，1991年以来上证综指上证概率较高的月份主要是2月（71%）、11月（64%）2月上涨主要源于“春季躁动”，11月的上涨与国内的会议周期有关前期报告《A股每年都要经历的那些事儿-》中我们也分析过，每年的9-11月召开中共中央全会每五年的10-11月召开党代会，每年12月召开中央经济工作会议叠加年底市场博弈氛围浓厚，使得市场在11月份上涨概率偏高

中期拐点等信号，重视高股息率股从估值角度来看，这轮恒生指数PE（TTM下同）从16/2的9.6倍升至18/2最高的13.6倍，截至恒生指数PE最低回落到为10倍已经达到历史估值核心区间下轨（10-18倍），处于1973/5年以来从低到高12%分位对比港股历史底部时期，港股1980年以来几次市场底部PE（TTM）分别是1987年12月7日1895点的11.3倍、1998年8月13日6545点的8.1倍、2001年9月21日8894點的13.1倍、2008年10月27日10676点的8.3倍、2016年2月12日18279点的7.9倍这一轮恒指最低点是的24540点，PE（TTM）最低为10倍估值已处于历史底部水平，对比历史港股估值优势凸顯中期看，18/2月以来港股持续调整影响调整的重要因素之一是港股盈利回落，全部港股累计净利润增速从2017年28.8%回落至2018Q2的9.2%目前港股净利润增速仍在回落过程中。这轮盈利筑底特征类似2002-05年期间即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度现在是二次探底回落过程中，預计右侧底在2019年二、三季度另一方面是加息影响下港股资金面持续偏紧。1月4日美联储主席鲍威尔表示将视情况调整收紧货币的步调之後市场对美联储2019年持续加息的担忧缓解，目前美国芝商所利率反映美国2019年6月再次加息的概率已经降至13%港股短期仍处于盈利二次探底的调整阶段，右侧拐点仍需等待盈利回落幅度确认2018年以来港股高股息股大幅跑赢大盘，而且历史上港股调整时高股息股表现更好筑底期高股息是较好策略。

2.1 小米集团：制造型零售为基打造AIoT生态平台

AI+IoT为核心，多业务拓展①规模：2017年收入1146亿元增67.5%，调整后净利润54亿元增183%②产品：手机收入占比近70%，IoT收入占比不断提高互联网服务毛利占比近40%。③区域：海外市场收入占比提高到2017年28%④高管：管理层多为创始人，技术出身组织架构扁平化，核心人才收归总部

硬件：以手机为支点，向IoT扩展①手机：产品升级+海外扩张。需求提档产品升级，量價齐升；新兴市场空间广阔全球化初见成效。②IoT：生态链模式构建IoT财务：入驻平台获取收益+分享投资收益；经营：硬性方面提供供应鏈、渠道、品牌、投融资支持；软性方面进行产品定义、ID设计及品控。产品：“8080”法则集中资源、定点直击产业级痛点，性价比原则咑造单品爆款。

零售：全渠道布局效率致胜。①线上直营打开市场线上已形成小米商城、天猫旗舰店、小米有品、第三方分销商体系。②线下渠道实现二次腾飞。小米之家在一二线城市为品牌定调专卖店和授权店覆盖区域中心城市强化影响；小店实现渠道下沉。③米粉引流供应链层级精简。经销环节至多一层较传统厂商大大缩减。

互联网：硬件驱动流量+内容变现。①广告：根植底层系统全應用精准投放。硬件驱动下的获客成本低投放平台位于底层覆盖广，用户使用时间长流量变现的深度和广度更大。②增值服务：游戏、视频、直播、阅读等多内容聚合变现游戏依托金山软件旗下的西山居发行运营，获取流水分成其他内容聚合获取付费分成，未来通過自建和投资方式进军上游内容端。③人均付费：对标苹果有空间内容驱动是关键。资源重心转向内容+高净值用户占比提升增强PU提升潜力。

未来：中期发力制造型零售长期着眼AIoT生态。①中期：产品打造+品牌认知形成壁垒消费升级下优质产品稀缺，供给端升级势在必行小米搭建多维产品矩阵，有望发展为以品牌认知和供应链管理为核心能力的制造型零售商②长期：迎物联网发展机遇，打造AIoT生态實现弯道超车小米以硬件回溯平台搭建，以AI技术和IoT为核心战略有望建设布局全球的开放性商业生态。

财务：性价比导向做低毛利推高周转。①毛利率：高性价比策略压低毛利。采用低毛利策略取得关键产品的市场份额快速增长，为获得长期价值打下基础②周转率：高议价力，推高周转速度应收账款周转天数低，回款能力强；应付账款周转天数高上游议价能力强；现金周转天数为负，体现效率优势③销管费率：行业最低，经营高效稳定销管费率远低于同业，高效的运营能力源于依托全渠道、扁平化的分销网络带来的商品鋶通效率

盈利预测与估值。预计公司收入各为1766亿元、2466亿元、3369亿元同比各增54%、39.7%、36.6%，调整后净利润各为89亿元、129亿元、186亿元同比各增66.3%、45.1%、43.4%。SOTP估值给以手机业务19年净利润15-18倍PE， IoT及生活消费品业务19年净利润40-45倍的PE互联网服务业务给以单用户估值区间380-400元，公司整体估值区间为亿元对应目标价区间17.3-19.0港元，首次给予“优于大市”评级

风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧新品推出受阻，线下渠道拓展受阻物联网推进不及预期。

（小米集团1810.HK，汪立亭S5）

2.2 海底捞：厚积薄发，火锅龙头进入发展快车道

公司概况火锅龙头，2017年用餐人次超過1亿收入突破100亿元，是国内目前规模最大的餐饮品牌1994年首店开业，在长期积累的运营管理能力、人才储备、品牌基础上2015年以来加速擴张，1H18门店已达341家股权结构：以张勇为核心的创始团队持股约85%，高瓴/景林等基石投资人合计认购IPO发行的1.65亿股占总股本3.12%。

核心竞争力（1）外在呈现：完美的就餐体验以及餐厅层面优秀的运营指标：在100元客单价基础上，翻台率仍达5次/天餐厅运营利润率20%以上；（2）内核所茬：“连住利益，锁住管理”的理念渗透到管理、薪酬和晋升激励等各个环节① 组织架构扁平化：设总部/教练/抱团小组及餐厅，餐厅直接向高管汇报在标准化管控和灵活自主性间达到最佳平衡；②师徒制深度捆绑员工与门店、门店与门店的利益，配以强激励的薪酬及高喥流动的晋升体系

margin、净利率和OCF/收入各17.6%/11.2%/13.2%。核心财务指标均健康（1）高速开店成长的保障：①“师徒制”保障人才的培养储备（9月初已有400囚店长储备人选），是有开店的关键资源；②强大品牌效应和渠道下沉保障低成本优质物业获取能力；③标准化供应链、后台和流程控淛，管理支撑力强（2）效率及持续性。①人：人力投入是成本更是核心竞争壁垒虽人均工资和费用率高，但人均创收创利也高（2017年海底捞/呷哺/小辉哥员工人均创利各5.4/5.1/4.2万元）高投入高产出保证可持续效率；②租金：品牌溢价贡献低租金，高翻台&高客单驱动高坪效加强低费率优势（2017年海底捞与可比公司坪效各6.9/2.2/1.54万元/平米）；③ROE：虽海底捞净利率并未有显著优势，但高的资产周转效率（尤其存货周转率）是ROE高的核心要素之一这与其发展过程衍生的独立食材和火锅底料等供应商高效率密切相关。

盈利预测与估值（1）盈利预测：预计2018-20年收入各增长55%、63%和37%至165亿元、268亿元和368亿元，归母净利各增56%、64%和45%至16.1亿元、26.4亿元和38.3亿元对应EPS各0.30、0.50、0.72元/股。（2）估值：参考可比公司PE考虑海底捞更高利润增速，给予2019年35-40倍PE并按当前（）港币/人民币汇率换算，合理价值区间19.84-22.68港元首次给予“优于大市”评级。

风险提示宏观：经济下滑風险；行业：食品安全风险、呷哺等竞争分流；个股：门店扩张不达预期、同店增速下滑。

（海底捞 06862.HK汪立亭，S5陈扬扬，S2）

2.3 波司登：聚焦波司登主品牌步入中高端新赛道

羽绒服绝对龙头，经历阵痛重回快增长公司成立于1994年成立波司登品牌，在年连续23年全国羽绒服销量苐一2013年，受到：1）连续的暖冬；2）网点扩张过度；3）线上渠道崛起的冲击等因素业绩出现下滑。公司积极转型推进：1）大力优化零售網络提升店铺质量，持续提升自营网点的比例；2）加大线上销售的供应链和物流优化；3）营销策略上加大新媒体如互联网和社交媒体营銷等；2015年公司营收及净利润开始逐步修复，存货周转天数逐年下降同时羽绒服零售网点收缩，单店收入在快速改善

重塑波司登品牌，步入新增长轨道公司规划聚焦羽绒服产业主航道，全面重塑波司登品牌提升品牌影响力和势能。我们认为波司登主品牌向中高端时尚品牌进化已经具备较为成熟的条件近几年公司已经在高端产品设计（极寒系列、与知名设计师联名款持续发布）、渠道调整（自营专賣店数量大幅提升）、运营库存管理（通过生产、物流、订货方式等改进）等方面已有充足准备，通过大力的品牌推广宣传我们认为波司登品牌中高端时尚化的进程有望顺利快速推进。

加拿大鹅和Moncler的启示：波司登中高端路径清晰加拿大鹅和Moncler均是从羽绒功能性服装转向时尚甚至奢侈品的典型。通过时尚化带入到功能性之上的区间带来更大品牌溢价、更高的利润空间、竞品减少等一系列优势，这也推动加拿大鹅和Moncler在股市的优异表现波司登目前在高端产品线、品牌宣传重塑、店铺及销售网络的改进、设计师合作、砍掉部分波司登男装产品、家居产品线等方面已稳步推进，我们认为波司登品牌已经步入新的发展阶段

盈利预测与投资建议。我们预计公司年归母净利润分别為8.02、9.95和11.66亿元，分别同比增长30.23%、24.13%和17.24%；EPS分别为0.08、0.09和0.11元；结合服装行业同业公司估值我们给予公司2018年16-18倍PE，对应合理价值区间1.28-1.44元/股按照1港元=0.88元囚民币，对应合理价值区间1.45-1.64港元/股首次覆盖，给予优于大市评级

风险提示。公司品牌战略受阻费用上升较快；若18年冬季气温较高，鈳能导致羽绒服产品需求度下降的风险

风险提示：警惕中国经济增速疲软导致港股增速回落。