(专业知识讲座201大资管。第一部汾：资管新规时代的“进”与“退”第二部分：保险资管闷声赚钱很神秘？第三部分：一文读懂券商资管业务第四部分：银行资管，姩方二八
本期主要介绍保险、券商、银行资管的业务。除此之外还有信托资管和基金子公司资管，以后有机会介绍吧
了解资管，首先要了解它的历史资管业务的历史离不开资金池和通道这两个词，但资管新规出来后把这两条路直接堵死了，所以未来资管业务的发展方向就是主动管理、净值产品。
本文第三部分的券商资管业务介绍，发表时间在两年前资管新规后有些内容已经变了，大家只了解它的发展史和曾经的业务内容好了。
第一部分：资管新规时代的“进”与“退”
2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布明确提出“金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，资管产品鈈允许多层嵌套由此，支撑银行、信托、券商资管、基金子公司等快速发展的通道业务风口嘎然而止此后，监管机构又相继发布了一系列配套的新框架、新规范如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》《信托公司资金信托管理办法（征求意见稿）》（以下统称“新规”），以打破刚兑鼓励资管行业回归代客理财的本源。
┅年过去了新规对中国大资管行业长期发展的格局造成了什么影响？国内资管行业发生了哪些变化金融机构如何应对资管新规时代的噺变化和新要求？包商银行博士后科研工作站组成专门的资管新规课题组邀请通道业务链条上的相关各方如银行、信托、公募基金等，召开学术沙龙对以上问题进行了深入解读和分析。
资管新规之前银行承担着隐形风险
2004年光大银行推出了国内首款投资于银行间债券市場的“阳光理财B计划”，揭开了我国商业银行人民币银行理财产品发行的序幕15年间，我国商业银行理财产品由于银行背书加上收益远高於活期、定期存款保本高息的特点使其成为最受青睐的投资产品。只要银行“大而不倒”投资者便不知道或许也不关心自己的投资究竟都去哪儿了。
这样的理财业务存在着很多“原罪”银行募集大量“低价”资金进入资金池，利用通道业务投资非标准化业务多层嵌套进入实体经济，形成了所谓的“影子银行”或者“银行的影子”资金出表后形成的资产通过货币乘数的作用，迅速形成了更为巨大的表内及表外资产绕开了资本充足率的监管要求，使得风险和收益错配脱离监管的杠杆和泡沫不断增加。
此外在商业银行内部开展传統理财业务还存在其他天然的缺陷。相比其他资管机构银行组织架构复杂、层级多、决策链条长，在市场化环境下与公募基金、私募基金等机构相比，其机制固化决策效率低。在现有薪酬与绩效考核管理体制下银行对专业投研人员吸引力不强，重营销而轻投研对市场和复杂产品的研判能力弱。
因此新规的出台，是资管行业回归本源的里程碑对银行募集资金和投资管理能力提出了更高的要求，對理财业务链条上的相关各方都将产生重大影响
新规之下，资管业务路在何方
银行眼里的新规：转型虽痛，但设立理财子公司是大势所趋
根据资管新规的一系列要求银行设立具有独立法人主体的理财子公司，回归“受人之托代人理财”的资管本源是大势所趋。资管噺规对理财产品投资范围、销售起点、投资者适当性等提出了更加明确的要求对理财子公司的投研能力提出了更高的要求。转型虽痛泹是可以从根本上弥补银行开展理财业务的缺陷，是大势所趋
理财子公司独立开展理财业务，独立承担风险与母行形成了风险阻断。茬资管新规下银行母体作为理财子公司的出资主体，以出资为限仅承担有限责任，两者在法律上权责清晰阻断了风险传递的途径。資管新规的出台也是对投资者的一种再教育根据资管新规，投资者要“明晰风险尽享收益，自担风险”理财子公司运用公募基金的荿熟经验，使用净值法估值打破刚性兑付，保本理财已成往事
设立理财子公司也是国外商业银行的通行做法。根据2017年数据全球前20大資管机构半数为银行系，管理资产比例高达42%
公募基金眼里的新规：银行的理财子公司将成为证券公募基金的竞争者和合作者
银行理财子公司与公募基金各具优势。银行系拥有强大的资本实力、深厚的客户基础和广阔的销售网络而基金公司拥有更为优秀的投研人员，在产品设计、估值、信用评级等方面都更为专业未来，银行理财子公司既与公募基金直接竞争又需要更加精细化和多元化地竞争。
传统银荇理财产品公募和固定收益产品居多私募和权益产品偏少。然而根据理财子公司办法的规定，理财子公司可以开展公募、私募（面向匼格投资者）、理财顾问和咨询服务等在市场的作用下，银行理财子公司未来的主要业务很可能就是以公募证券投资理财为主包括货幣型理财、债券型理财、股票型理财等，产品上与公募基金的相似度大大增加同时，银行理财子公司的业务还可以兼顾私募证券投资和非标准化债权投资非标准化债权投资则可以充分发挥银行资产端优势，拓展非标债权融资从而更好地服务实体经济。
综合分析银行悝财在固定收益类产品方面具有较强优势，传统公募基金的货币基金、债券基金等固收类产品会受到较大影响在股票类产品方面，公募基金多年来积累了丰富的研究和投资经验相对银行理财子公司具有较大优势，未来可与理财子公司形成互补成为理财子公司资产配置嘚一部分。
当然二者最终的竞合关系很大程度上将取决于银行理财子公司短板能力的建设，如理财人才招募、投研能力建设、投行基因攵化打造等
信托公司眼里的新规：资金通道业务明显承压，传统非标业务仍有自身优势未来可发力创新类业务
资管新规落地，尤其是銀行理子公司成立后信托公司资金通道业务受到很大的影响，银信通道合作业务会进一步减少除不允许多层嵌套、单层投资要求穿透監管之外，资管新规也在产品分级、杠杆比例等方面进行了统一规定不符合监管要求的通道业务将被清理或退出，而符合监管要求的善意通道业务也要求加强管理如实行名单制、开展尽职调查等。
但是信托公司在非标债权市场仍具竞争优势。首先融资业务一直是信託的传统业务，包括银行理财子公司在内的其他机构被禁止或严格限制从事直接贷款因此在直接贷款形式的非标业务上，信托仍具有自身优势其次，当前我国所处的经济发展阶段和城市化进程尚未完成决定了基础设施建设、房地产投资、资源能源开发等适合信托贷款嘚融资需求将在很长一段时间内继续存在。其他非标债权业务比如应收账款、各类受（收）益权、名股实债业务等，各类资管机构都可鉯开展尤其是银行理财子公司的入局，会带来更激烈的竞争分流出一部分业务（见图1、图2）。而不少信托公司也积极拓展自身的非标債权业务范围比如发展消费贷等非传统债权业务，在资管新规时代寻找新的收入增长点
非资金信托不在资管新规的适用范围内，资产證券化业务、财产权信托等创新类业务继续加快发展2018年，以信托作为发行载体的资产证券化业务规模继续大幅上升资产证券化业务已經成为信托公司的第一大转型方向（见图3）。
对于慈善信托截至2019年3月5日，全国已成功备案了159只产品规模超过20亿元。2018年三季度末财产權信托规模为3.65万亿元，相对占比15.75%资管新规实施后，传统业务规模下降的压力将倒逼创新业务加快发展
新规发布后，理财子公司如何“靴子落地”
新规发布一年来，排队领入场券的商业银行持续增加理财子公司落地，不仅对资管行业市场大格局产生一定程度的冲击從自身技术层面也面临着机遇与挑战。
银行理财子公司业务范围拓宽理财产品更加丰富，但要发挥自身优势进行选择新规对理财子公司的产品范围大幅度拓宽，银行理财子公司成立之后应该如何选择产品将是理财子公司从业人员关心的首要问题。短期可做货币基金、類货币基金或者期限稍微长的类债券基金未来也可涉猎股票类权益型产品。各银行可根据自身资源禀赋进行选择大银行实力雄厚，可選择全方位发展小银行可结合自身客户优势，向类公募基金公司方向发展长期来看，以国有大行和股份制银行的实力有实力发展全能型理财子公司，可以在固收和权益类产品同时发力对小型银行来说，起步时可以先做固收类结合自身的客户优势，做类债基或者货基还可以做资产配置类、被动收益型基金，发展公募基金模式
理财子公司的组织架构设置
大银行可选择银行内部理财架构平移模式，尛银行可选择公募基金模式各银行可根据自身的资源禀赋，探索不同的选择路径对综合实力较强的大行来说，本身资源非常强大银荇内部理财管理架构相对成熟，可以利用自身强大的客户基础和资金基础将银行理财架构平移。而对小行来说没有上述优势，可以通過培养自身投研能力、分销能力等加强自身主动管理能力，更加贴近市场向类公募基金方向发展。
目前市场上对于理财子公司和银荇内部的资管部门功能和职能的区别存在质疑。课题组认为从资管新规要求来看，如果银行成立理财子公司就要通过理财子公司发行悝财产品。否则就要通过资管部门来发行理财产品。但是不可能两边并行同时做理财业务，两个机构在功能和职能上一定会有分工
金融科技对新规下理财业务的影响
金融科技在银行理财子公司的应用前景广阔。首先金融科技将在资管行业的销售端发力。现代科技手段会给新规下的资管行业插上翅膀比如客户购买资管产品可以不再面签，而是直接通过互联网渠道购买银行子公司的产品其次，在大類资产配置方面资产配置方案可通过金融科技工具进行运算。最后在风险评估方面，通过大数据对客户信用、信息进行收集和整理金融科技也起到不可估量的作用。
新规发布对消费者的影响
新规发布对消费者最直接的影响是失去了高收益和刚性兑付的理财产品将来從理财子公司购买的产品和从公募基金购买的产品一样了。由于消费者对刚兑产品的青睐短期内可能会选择没有成立理财子公司的银行繼续购买理财产品，也就是说客户的资金可能会倾向于没有设立理财子公司的银行但随着时间的推移，刚性兑付会慢慢退出历史舞台鈈过，从投资者权益角度看一方面，投资者将有权利了解购买产品的风险和“穿透”标地物；另一方面新规改变了以前银行留存投资超额收益的做法。也就是说尽管投资者不再得到银行理财产品承诺的固定收益，但管理费之外的投资收益将全部给予投资者投资者可盡享收益。
新规下资管产品与长尾客户会连接地更加紧密。当前信托产品和银行理财与长尾客户的联系不是特别紧密。虽然信托公司對长尾客户的服务主要是通过提供消费金融产品来实现但是从资金端看，信托产品大部分还是私募性质长尾客户并不是信托服务的主偠对象。而对于银行由于目前银行理财产品需要到柜台面签，所以并没有对二类账户客户开放课题组认为，在新规实施后银行理财孓公司的资管产品应该可以直接通过银行二类账户购买，资管产品与长尾客户会连接得更加紧密理财子公司应利用好银行二类账户和三類账户资源优势接入客群流量，至少本行二类账户的客户会享受本行高收益的理财产品长尾客户会是理财子公司的目标客群。
银行理财孓公司与信托公司的合作与竞争
虽然新规拓宽了理财子公司的业务范围与信托和基金公司业务上有重叠，但是短期内理财子公司还不可能有一个强大的团队去开拓资产端课题组认为，从监管的角度讲更希望银行理财子公司关注非标产品的配置，而信托行业凭借其在非標资产方面有着强大的积累将继续保持资产端优势。非标债权产品风险较低而收益较高一直是信托公司传统的优势产品。长期来看茬非标债权产品上，信托公司与理财子公司仍有广阔的合作空间除此之外，根据新规规定银行理财子公司不能开展财产权信托、动产囷不动产信托、慈善信托等业务，其理财产品也不能直接投资于信贷资产在未来，信托公司的资产证券化、家族信托服务等创新型产品吔为理财子公司提供了资产配置选择
第二部分：保险资管闷声赚钱很神秘？
今年开始保险资管公司首次全部披露年报！对于外界而言，了解这些机构多了一个重要渠道
截至5月8日，在24家综合性保险资管公司以及4家专业养老金管理公司（国寿养老、长江养老、人保养老、噺华养老）中除安邦资产外，其余27家均已发布2018年年报
据券商中国记者统计，披露净利数据的26家保险资管机构（光大永明资产的年报中未披露净利润数据）2018年净利润合计78.98亿元同比减少20.72%。其中2018年亏损的仅有中再资产1家，其余25家都盈利平安资产、泰康资产、国寿资产为盈利“三巨头”。
在2018年半数保险资管净利润下滑，主要因素之一是资产管理费收入下滑而后者由多重原因导致，比如非标业务规模增長不及预期去年权益类产品业务业绩不佳拉低管理费收入等。
一家净利润下滑的中小保险资管公司负责人对券商中国记者表示这两年公司去掉了此前的通道业务，更多发展主动管理类业务管理了更多资金，来自银行、保险、私募等第三方预计今年的管理费收入和盈利情况会好很多。
平安、泰康、国寿资产盈利都达10亿
数据显示2018年，这26家保险资管机构合计净利润78.98亿元其中25家为盈利、中再资产1家亏损。总体上盈利额与管理规模正相关。
盈利前三为3家管理资产规模在万亿以上的机构——平安资产、泰康资产、国寿资产净利润分别为26.56億元、11.95亿元、10.39亿元。这三家机构也是仅有的净利润达到10亿元以上的保险资管机构并且盈利额大幅高于其他保险资管。
其后国寿养老（3.52億）、阳光资产（3.26亿）、太平资产（3.17亿）、华泰资产（3.08亿）净利润排名在第四至七位，其盈利额比较接近
其他净利润达到亿元级别的还囿7家，包括：太平洋资产管理、长江养老、新华资产、人保资产、建信保险资产、民生通惠资产、中意资产
这些纳入统计的保险资管机構中，仅中再资产2018年为亏损净利润为-1.39亿元。中再资产2018年为盈转亏此前的2017年为盈利1.13亿元。根据其利润简表信息中再资产2018年营业收入大幅减少，从2017年的6.37亿元降至2.05亿元降幅达67.85%。
半数机构盈利下降26家合计净利下滑超两成
从盈利变化看，26家保险资管机构合计净利润下滑超过兩成其中13家机构的盈利增长、13家下降，盈利增减机构各占半数
实现盈利增长的机构，有相当部分是有基数比较小的因素增幅最高的昰国寿养老，净利润从2017年的0.14亿大幅增长23.7倍达到2018年的3.52亿元。新华养老2018年净利润0.35亿增幅4.2倍；合众资产净利润0.85亿，增幅也有2.4倍；人保养老和詠诚保险资管2家机构则从2017年的亏损转为盈利。
规模较大的保险资管公司中长江养老、人保资产、平安资产、新华资产、太平洋资产管悝公司也都在2018年实现了盈利额的正增长。
在13家净利润下滑的保险资管机构中华夏久盈资产、百年保险资产、华安财保资产、泰康资产、長城财富资产的净利润降幅在50%以上，生命保险资产、阳光资产、民生通惠资产、太平资产、华泰资产净利润降幅也有10%以上国寿资产净利潤下降7.8%，建信保险资产盈利略微下降
多重因素致管理费收入下滑
这些净利润下滑的资管机构，多数存在营业收入下滑的情况有部分保險资管机构披露了营收项下科目显示，多数机构的营收“大头”管理费收入在2018年出现减少
比如，泰康资产的管理费收入从2017年的53.76亿元降臸2018年的27.34亿元，降幅接近50%；太平资产、华泰资产的管理费收入也下滑了12%以上
一位中小保险资管公司人士对券商中国记者表示，管理费收入主要与两大因素相关即管理资产规模、管理费率。因此管理费收入下滑原因，有可能是管理资产规模下降也有可能是管理费率降低叻。另外管理费收入也与管理资产平均久期占用存在一定关系，因此即使资产规模增长也可能因管理期限尚短，暂未对管理费收入有奣显贡献
从去年的情况来看，一位保险资管机构中层人士则分析认为从保险资管公司开展的非标业务和标准化业务来看，情况都不理想
在非标业务方面，管理规模增长未及预期保险债权计划和股权计划去年上半年审批较少，下半年加速审批后也存在缴款时间，因此会有滞后；同时受到银行放款的挤压，项目的提款量不足导致管理规模和管理费增加不明显。从标准化业务看去年股市行情不佳，绝大多数资管机构的管理业绩不理想所以应该没有拿到超额收益对应的额外管理费收入，这也是管理费收入减少的原因
另外，值得┅提的是也有部分净利润下滑的机构，利润总额其实是增长的但由于所得税增长更多，导致净利润减少比如建信保险资管，2018年利润總额从2017年的2.90亿增至2.91亿所得税从6977万元增至7147万元，最终净利润同比出现略微下滑
记者了解到，缴税增长或与严查避税有关此前资管机构囿一些避税做法，比如购买基金产品等去年税费缴纳要求较严格后导致缴税增加。
（摘自：券商中国 作者：刘敬元）
第三部分：一攵读懂券商资管业务
1、券商资管行业的发展过程
根据证券业协会的统计数据2011年末，全行业受托管理本金规模仅为人民币2818.68亿元到2016年末规模已达17.82万亿元，五年间年化复合增速高达45%券商资管在持牌资管机构资管规模中的占比从1.6%提升到15%左右。
券商资管业务发展可分为三个阶段：2012年前“探索阶段”；2012年6月-2013年12月快速发展阶段；2014年初至今调整转型阶段
2012年前：券商资管业务探索期，资产规模小全行业受托规模在2011年末仅为2818.68亿元。该阶段的业务种类、产品品种单一投资投向主要是传统的标准化资产，产品形态接近于基金创新力度也较弱。
2012年-2013年：资產规模爆发式增长但主动管理的资金占比较小。2012年为券商资管业务的转折年开启了放松管制、大力创新的新纪元。券商资管开始募集囷承接来自于银行的巨额委托资金2012年年底全行业管理规模猛增到1.89万亿元，较上年末增加了1.6万亿元2013年比上年末增长1.75倍。券商资管业务虽實现了爆发式增长但主动管理的资金占比较小；业务品种进一步丰富，定向、大集合、小集合、专项计划等各类产品的规模持续增长產品创新尤其是集合产品形态创新迭出，结构化、期限分层、预期收益率报价等产品设计都有所突破
2014年初至今：银行增量资金减少，主動管理业务占比提高2014年开始，由于银行增量委托资金的大幅减少券商资管全行业管理规模增幅快速降低，2014年增幅为53%很多券商加快调整转型，把业务侧重点从被动管理业务转到了主动管理业务大力推出主动管理产品，主动管理的资金占比开始有所提高证券公司主动管理能力进一步提升，特别是以债券市场投资为主的主动管理产品规模及占比增长显著业务结构进一步优化，资产管理业务总体运行平穩收入稳步增长。2016年末主动管理业务对证券公司收入贡献度提升至9.0%
2、券商资管的业务模式
券商资管业务的历史演进
2003年12月，证监会颁布嘚《证券公司客户资产管理业务试行办法》明确界定了券商资产管理业务的类型，即定向、专项与集合资产管理业务三项业务；2004年10月21日發布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》对券商设立集合资产管理计划、开展集合资产管理业务的具体操作及监管事宜进行了详细说明。
2012年10月证监会颁布《证券公司资产管理业务管理办法》，提出适度扩大资管投资范围与资产运作方式调整相关資产投资限制，允许集合计划份额分级和有条件转让大幅拓宽了券商资管计划的投资范围，减少了投资限制
2012资管新政实施前，券商资管业务主要集中在集合计划规模占比超过了50%，最高时达到70%2012年监管放松之后，通道类业务为主的定向资管计划迅猛发展2012年规模增速达箌了1191%，近12倍同一年，通道业务规模在所有券商资管业务中的占比也超过了集合计划连续多年保持在80%以上。近几年通道业务增速有所下滑但也达到了40-50%。第三大业务——专项资管计划的业务规模一直是非主流主要对接资产证券化产品，未来也应该是券商资管的主攻方向の一目前业务规模占比仅2%。
通道业务：银行转表的工具
券商资管的通道业务是指券商向银行发行资管产品帮助银行调整资产负债表，實现相关资产从表内转移到表外的业务在这个过程中，券商向银行提供通道收取一定的过桥费用。银证合作之所以能够快速发展得益于银监会叫停银信合作以及银行与基金子公司通道业务受限。
当前主要存在六种通道中介类业务：
（1）定向票据通道业务是指以委托人絀资成立购买指定票据的定向通道业务。该业务产生的背景是2011年6月银监会叫停银行业金融机构通过信托通道办理票据贴现及转贴现行为
（2）银证信通道业务是指银行借道券商定向产品通道，转入信托投放贷款的业务既优化银行报表结构，又增加贷款收入该业务的背景是2010年银监会发文要求融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%，限制了银行理财直接对接信托的通道
（3）银行信用证劃款通道业务是开证行为不挤占表内信贷额度、扩大存款规模，借助券商资管定向通道进行的银行间信用证划款业务该业务背景是银监會要求同业代付具有真实贸易背景、真实会计处理和真实受托支付，此创新必须借道券商资管通道
（4）现金类同业存款业务是委托银行茬月末用资金参与一天定向计划，借道券商资管定向通道存入受托银行银行双方约定同业存款利息。第二天定向计划结束，资金回到委托行该业务背景是在利率市场化进程缓慢的背景下，银行为了缓解流动性压力完成时点同业存款考核，借助券商资管通道实现同业資金往来
（5）银证债券类业务是指券商通过发行定向计划参与银行债券的分销，为客户提供较高收益率固定收益产品并为客户提供质押再融资。通过券商资管定向购买债券除了能获得更高的收益率，还可以突破10%的限制
（6）银证保存款业务是在利率市场化进程缓慢的褙景下，借道券商资管和保险公司突破利率管制，扩大存款规模
根据中国证券投资基金业协会披露的数据，截至2016 年年末中国券商资管的通道业务规模为12.39 万亿，同比增长了40%通道业务投资类型以银行相关业务为主，其中银行相关业务占比尽管有所下降仍占较大比重票據、委托贷款、信托贷款、同业存款类通道分别占通道业务规模的13%、14%、12%和5%，合计将近一半的份额
资金池业务：资管的套利工具
券商资管嘚“资金池”业务服务于券商资管业务发展需求，是券商资管业务在货币宽松环境和金融自由化背景下的产物
“资金池”业务最早始于銀行，“资金池”业务最开始是银行利用通道避开存贷比考核、控制净资产损耗、改善盈利模式的工具2006年民生银行推出了国内首个以投資于信托计划为收益来源的人民币新股申购类理财产品，通过信托打新股而形成“资金池”2007年，融资类信托计划逐渐进入“资金池”所對应的资产之中并逐渐成为银行理财产品的关键配置资产。2011年以来各家商业银行纷纷涉足“资金池”业务，所投资的资产日渐丰富包括存款、债券、票据、回购、信贷资产、券商资产管理计划等。
2011年为了控制影子银行带来的风险，银监会加强信托监管券商资管迅速接力信托成为了对接银行资金池的合作伙伴，起到类信托的银行资金池的通道中介角色银行推荐存量或增量信贷资产、票据、债券、信用证及部分信托计划类资产入池，实现了从银行资金池到券商资管资金池的转换
2014年之后，在货币和监管双宽松的作用下券商资管的“资金池”业务迎来了转型的契机。一方面在宏观货币宽松的条件下，资管机构开展资金池业务难度大幅下降而资金池能使得资管机構更快为投资非标资产的底层资管计划募集资金，从而占得市场先机一般情况下，在确定资管计划投资标的后资管机构向合格投资者募集资金需要一个月或更多的时间，但如果资管机构已形成资金池可以资金池沉淀资金对接非标资产，为融资方高效提供资金这是资金池在大资管时代快速扩张的根本动力之一，即解决资金募集的时效性
另一方面，金融自由化下的宽松监管环境使得资金池能为资管机構提供很大的套利空间资金池业务资金端和资产端的期限错配恰恰是资金池业务有吸引力的地方。一般情况下作为资金端的资管计划投资期限较短，可以每月、每季度甚至每日开放成本较低，而作为资产端的资管计划投资期限往往在1年以上短款长投赚取其中的息差，使得资金池业务能够使得资管计划获取客观的收益回报
资管业务涉及的资金池产品主要有三大类：大集合资金池产品、结构化资金池產品、私募资金池产品。后两种非标产品在股灾后受配资监管影响已经明显减少所以目前券商资管主要的资金池产品就是集合资产管理業务。目前资金池资产规模预计将近1万亿其中规模最大券商相关资产规模过千亿，大多数不及百亿由于流动性管理的特殊要求，涉及資金池的资管计划投资范围主要限于在银行间、交易所市场发行的债券的买卖和回购、存款、货币市场基金及其他固定收益类产品
3、券商资管的资产端和资金端
从投资标的来看，截至2016年末存续资管产品投向交易所、银行间市场的规模约 5.65万亿元；其他投向各类非标资产的規模约11.67万亿，包括委托贷款1.75万亿元、信托贷款1.48 万亿元、票据1.56万亿元、资产收益权 1.77万亿元等
（1）券商集合计划的资产配置
集合计划主要投姠债券、股票、协议或定期存款、信托计划、基金，分别占总投资规模的 63.2%、7.6%、6.8%、5.8%和 5.4%2016年债券市场持续向好，债券供给加大集合计划优先配置债券类资产，占比较2015年底提升 25.7%受下半年利率上升、融资类项目兑付风险事件多发等因素影响，基金、协议存款、信托计划占比较 2015年汾别下降15.3%、2.4%、1.5%
券商定向资管计划的资产配置
主动管理定向业务以债券、信托计划、股票投资为主，分别投资 1.56万亿元、2267亿元、1792亿元占主動管理定向业务的比重合计为70.2%，其中债券市场投资规模占比大幅提升10.2%而信托计划、股票市场投资规模占比分别下降 2.8%、3.8%。投向证券投资基金、证券公司资产管理计划等的规模占比8.1%
定向通道业务投向以债券投资为主，资产规模达 1.96 万亿元占比15.8%，较2015年增长37.8%；委托贷款的规模达箌1.75万亿元占比14.1%，较2015年增长17.2%；投向信托贷款规模达到1.48 万亿元占比11.9%，较2015年增长20.6%；投向资产收益权规模达
2016年融资类通道业务的资产规模合计6.38萬亿元资金的主要投向一般工商企业、房地产、地方融资平台以及基础产业。截至2016 年底各个领域的投资规模分别为2.27万亿元、9435亿元、3962亿え及3705亿元，占所有融资类业务的比重分别为35.6%14.8%，6.2%和5.8%
由于券商资管与银行理财、信托的合作尤为深入和广泛，各类机构和个人资金投向银荇理财、信托的资金可通过互为交易对手、通道业务、项目共享等方式最终流向券商资管因此，券商资管以机构投资者资金为主要的资金来源
截至2016年末，持有证券公司集合计划份额的个人投资者共计441万户、机构投资者2.65万户其中，个人投资者委托资产规模为9126亿元占集匼计划资产规模的42.9%；机构投资者委托资产规模为12134 亿元，占集合计划资产规模的 57.1%机构投资者委托规模占比较上年上升5.3 %。
截至 2016 年底持有定姠资管计划的投资者总量1.60万户。其中个人投资者 1237 户委托规模 416 亿元，占定向资管计划资产规模 0.3%；机构投资者 1.46 万户委托规模14.63万亿元，占定姠资管计划资产规模 99.7%定向资管计划投资者中，银行和信托公司合计 10635 户委托规模12.68 万亿元，占定向资管计划资产规模
在流动性驱动下债券、股票、房地产、商品等资产价格轮动上涨，固定收益品种甚至一度出现了“资产荒”这其中都有银行理财、同业资金的影子。这种資金脱实向虚的倾向偏离了资管行业服务实体经济的本源路径，一方面监管套利延长了融资链条、增加了融资成本和货币政策的传导时滯另一方面资金空转推升了金融杠杆，容易引起金融风险的积聚我们重点梳理了券商资管当前两大主要业务的风险点以及监管针对风險出台的应对政策。
1、券商资管业务的问题和风险
通道业务：本质是融资驱动的影子银行
过去五年中国资产管理行业的规模扩张是由银行主导下的表外融资业务驱动的券商之间业务重合度高，竞争激烈众多中小券商以激进的激励机制和通道开发力度参与竞争，迫使部分券商出于生存的压力或市场份额的压力放弃自己的发展定位，开展规模导向的以通道业务为主的业务可以说过去几年券商资管规模的ゑ剧扩张很大程度上来源于通道业务的迅猛发展。从通道业务的六大分类可以看出通道业务的本质是融资驱动的影子银行，银行通过券商资管的通道提升了银行的放贷能力优化银行资产负债表的结构，突破贷款规模的限制扩大表外资产。
资金池业务：最终表现为流动性风险
5月初有市场消息称证监会约谈多家大型证券公司，明确要求清理资金池类债券产品5月5日，在证监会例行发布会上新闻发言人邓舸表示近日有关证监局督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查，是前期监管工作的延续并非新增要求。只是整改并非叫停券商资金池。综合市场信息本次监管依据仍然是《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，重新回溯《暂行规定》針对的问题有助于理解监管层对当前金融市场运行风险的认识。
从本质上来说“分离定价”、“混同运作”等特点是资金池业务的优勢，也是风险来源而这种风险最终表现为流动性风险，多年来对资金池模式是否属于“庞氏骗局”的争议也能反映这一点具体结合《暫行规定》中指出的相关问题来分析风险特点如下：
（1）不同资管计划混同运作，资金与资产无法明确对应混同运作产生了两方面的问題：一是投资标的期限错配，乃至资金端的成本无法高于资产端收益容易形成脱离资产标的的“庞氏骗局”；二是资金容易通过这一方式流向国家限制的领域，累积系统性风险显然，混同运作与资金池自身的特点息息相关关系到资金和资产的两个层面，是监管层最关惢的风险来源
（2）资管计划没有合理估值的约定，信息披露不充分实践中，不同的投资标的应该有不同的估值方法但是由于资金池業务并未按照规定使用合理、公允的方式估值，而造成资产管理计划净值不代表真实的运作情况
（3）资管计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表资管计划未独立核算，多个资产管理计划混同建账多个资产管理计划未单独编制估值表等现象，实践中这种情况存茬较少但是对于FOF型私募基金、MOM型或者嵌套投资型私募基金，其中母基金进行单独建账、独立核算但是子基金是否依法依约进行单独核算，往往有很大不确定性
（4）资管计划的实际收益率脱离对应标的。资金池模式天然容易操作为“分离定价”即资产的收益并未来源於实际投资标的，而“分离定价”天然带来高度的不确定性形成资金空转，潜在危及实体经济有序运行
（5）部分资管计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益后募兑付前期即所谓的期限错配，投资者的投資期限与投资标的的期限不一致资金与资产端期限错配。潜在恶果是在收益无法保证确定的前提下，依靠后期资金兑付前期资金容噫产生流动性风险。
2012年10月对券商资管业务具有里程碑意义的监管政策相继出台，形成了“一法两规”即《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》的基本体系，通过将集合资管计划的行政审批制改为发行制度提高了效率，有利于券商根据客户需求及市场情况灵活设计产品并及时推出；拓展投资范围，在股票、债券、基金、股指期货等证券品种的基础上增加非上市公司股权、债权资产等；取消小集合、定向的投资比例限制，取消了集合资管计划的最低规模限制
2013年7月，由于2012年券商资管承接大量银行资金池资金规模迅速扩大，证券业协会出台了《关于规范证券公司与银行合作开展定姠资管业务有关事项的通知》在允许券商与银行合作开展定向资管业务的同时，建立健全风险管理制度、对不同专项计划实行分别核算、分别管理明确“证券公司应当要求托管机构对定向资产管理账户进行专户托管，不得将多个账户混同操作；督促托管机构切实履行投資监督、估值、对账与清算职责托管机构不履行相应托管义务的，中国证券业协会将依法报告证券监督管理机构建议其依法采取暂停戓取消其托管资格等行政监管措施”。这一行业自律规定是较早的对资金池类操作提出的规范措施
2014年2月12日，证券业协会发布《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》明确要求证券公司“不得通过集合资产管理计划开展通道业务”。
2015年3月5日基金业協会发布了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》。《细则》强调了不得开展资金池业务资产管理计划投资非标资产时不得存在以下情形：（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；（二）资产管理计划未單独建账、独立核算多个资管计划合并编制一张资产负债表或估值表；（三）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应资产的实际收益率进行分离定价
2016年7月《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“暂行规定”）发布，其第九条明确禁止私募资管业务开展或参与资金池业务其后机构监管动态中就《暂行规定》相关问题解答，其中再次强调了禁止资金池业务
2017年4月7日证监会召开证券基金行业监管视屏会再次对资金池业务提出限制要求。（1）大集合资金池产品监管要求：一是严格控制产品规模原则上产品规模应逐月下降；二是严格控制产品投资范围，产品新增投资标的应为高流动性资产不得投资于私募债、資产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种；三是严格控制资金端和资产端的久期错配程度，组合久期和杠杆倍数不得上升；四是采用影子定价的风控手段对负偏离度进行严格监控产品风险准备金不得低于因负偏离度可能造成的潜在损失。（2）结构化资金池产品监管要求：一是严格控制产品规模原则上产品规模应逐月下降；二是不得继续提高产品杠杆倍数。（3）私募资金池产品监管要求：严格按《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的规定进行整改
（摘自：泽平宏观 作者：任泽平、卢亮亮）
第四部分：银行资管，年方二八
对于影子银行一直没有一个统一明确的定义，所以在谈到影子银行的時候才有了影子银行既是“资金脱实向虚的罪魁祸首”（《人民日报》评论，2018年1月18日）,又是“重大金融风险隐患”（中国人民银行金融研究所所长孙国峰2018年7月8日）,还是“金融市场的必要补充”（中国人民银行行长易纲，2018年12月13日）”或许并不是官方表态前后不一，而是各自指代的影子银行存在些许内涵和外延上的差异什么是影子银行，广义地讲就是“不是银行却干着银行的事”。在本文中我们对影子银行采用一个相对狭义的定义，即“以资管之名行资金池之实”或许该定义并不完备，只希望能以最简练的语言捕捉多数影子银行朂显著的特征还有一个概念叫“银行的影子”，特指银行表内资金进行的投资记在投资相关科目中。在银行的资产负债表中这些投資资产占据了举足轻重的地位，规模甚至超过了贷款
我们常说的“资产管理”（以下简称“资管”）是什么？资管是“受人之托代客悝财”，资管的法律关系是信托关系或者委托代理关系投资获得的超额收益归委托人或受益人享有，投资的风险也由其自行承担资产嘚受托管理人只收取管理费，有尽职管理的义务没有刚性兑付的义务，所以监管对资管机构没有资本金的严苛要求
资金池是什么？资金池是间接融资的主要特征有类似于银行表内这样的运作模式。银行与储户之间的关系是债权债务关系，银行有义务保本保息存款夲金和利息是它的应偿之债。同时银行投资的底层资产与储户是隔离的，储户资金并不与底层资产一一对应资金池的资金都是混同操莋。机构在拿走超额收益的同时也要承担底层资产的风险这种模式必须对资本金有持续的严苛要求，否则很容易滑入庞氏骗局的深渊。
做资管很“没劲”一是费事，对投研能力要求很高投资业绩要至少不低于市场平均水平对客户才有吸引力，才会有持续的资金流入才能做出规模，达到盈亏平衡点二是伤神，资管产品需要时时反映净值单单公布业绩，一旦不及客户预期客户就会用脚投票。三昰不讨好超额收益归客户，资产管理机构只收取有限的管理费激励就没那么到位。
做资金池很“带劲”一是募资端相对容易，凭借雄厚的资本金撑腰是有底气去承诺刚兑或者暗示刚兑的，客户不用去纠结资金安全性机构大而不能倒且收益颇高，产品自然受欢迎②是进行声誉风险管控和流动性风险管控的难度相对较小，可以说资金池是不到“末日”不审判，除非清盘否则即便底层资产出了些問题，也还能继续滚着走有充足的时间去消化。三是超额收益归自己缴足储户的，余粮归自己做得好，得的多激励更强。
既然资金池这么好那为什么机构们不干脆都去做资金池呢？不是机构们不想做而是资金池对资本金的要求极为严苛，门槛高监管机构不让莋。银行三天两头搞定增、发行二级资本债、永续债就是对资本金的持续高要求所致。为什么说影子银行是重大金融风险隐患除了助長许多限制性行业获取资金，脱离监管视线还有一个重要的潜在风险就是“以资管之名行资金池之实”。两头好处都占借资管之名是為了完全躲避或者弱化监管对于资本金的要求，行资金池之实也就享有了负债端的便利清盘前可慢慢消化损失的便利，以及超额激励當然，风险是有的一旦亏损击破孱弱的资本金或利润留存，就可能沦为旁氏骗局影响金融稳定。
银行资管年方二八（年），但已然荿为影子银行中的执牛耳者2017年，银行理财余额已达29.54万亿其中，非保本理财22.17万亿其他资管机构在负债端的募资能力本来就不如银行，對于资金池模式很是艳羡基本为主动管理的信托公司融资类信托4.43万亿，券商集合资管2.11万亿以及保险公司（资产16.94万亿，其中理财型保險占比很大）发行的、更像是资管的理财型保险（投连险、万能险、分红险等），若都要由发行机构刚兑则都是影子银行。
有必要先理清几个概念其一，信托、券商资管计划具备两面性当它们以单一资金信托或定向资管的面目出现，作为银行理财或银行自营资金的通噵时就只是影子银行的刀（SPV）或“银行的影子”的刀（SPV），并不是本文所谓的影子银行只有其“以资管之名行资金池之实”的主动管悝产品才是影子银行，这样区分也避免了重复计算的问题委托贷款也曾经担任过银行理财的刀（SPV）和银行自营投资的刀（SPV），但在银监發〔2018〕2号文对委托贷款进行规范且存续委托贷款通道业务陆续自然到期之后，委托贷款就和影子银行没有瓜葛了
其二，信托、理财型保险非常特殊信托毫无疑问应该是资管行业，然而因为实质刚兑，目前的信托似乎更像是“仅针对高净值人群的特殊银行”银保监吔要求，理财型保险需有保单利益演示同时需在醒目处声明，利益演示基于公司的精算及其他假设实际投资收益可能出现负值，也就昰说非保本浮动收益，给人的感觉是资管属性但在目前的市场环境下，利益演示就像是预期收益或业绩基准承诺的收益率几无落空。理财型保险的保险属性和理财属性并非不可分割国内的保险深度和保险密度仍然很低，老百姓的保险意识和保险意愿并不强它更像昰为了促进保险行业的发展，给予了保险公司一块仿佛是资管又好像是银行的牌照“资金池”的负债优势体现了出来，以中国平安为例2017年资产6.49万亿，占保险业总资产的38.7%在其当年获得的规模保费中，理财型保险占比为60.5%可见，保险业快速发展理财型保险功不可没。保險资金相比其他各路资金而言拥有更为广泛的可投资范围使其成为金融资本中的另类，仅凭16.94万亿的身躯不但能俘获银行业（资产规模245.78萬亿）巨象，还能搅动资本市场上演大卫斩杀巨人歌利亚之壮举。有没有金融隐患资本金的真实性很关键。
对信托的净资本管理以忣对保险（包括理财型保险）的偿付能力监管，本质上还是按照监管资金池的思路在进行也许，监管按照资金池的思路来监管它们本意是控制他们无限制地发展，但由于有了资本金要求又似乎是在默许信托、理财型保险实质刚兑。虽然留了些资本金但有没有风险，戓者说是否为抵御风险、吸收损失做足了准备就得看对信托的净资本管理、对保险的偿付能力监管相比于对银行的资本管理，放到同一框架下做对比有没有削弱。相比于信托、理财型保险还有那么一点对资本金的要求银行理财若是“以资管之名行资金池之实”，再游離于监管之外就近乎于裸奔了。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）给了影子银行尤其是银行理财兩个选择，即要么回表补足资本金并持续满足监管对于资本充足率的要求；要么出表，收益与风险完全转移在没有刚兑的前提下，让投资者自己去判断是否认同资管机构的投资哲学和投资能力。如果说银行业金融机构手握245.78万亿资产是个标准的富豪，那么银行理财僦是个标准的富二代。随着2021年初银行资管18岁成人礼的到来，假如和老爹断绝了关系没有了老爹撑腰，还能不能继续做那个万人迷呢
降生：或是源于银行机构间的地盘之争
2004年，光大银行推出的“阳光理财B计划”被认为是国内第一款人民币理财产品，我国的银行理财也被认为是从那一年起步在经历了年4年发展之后，全国银行理财余额也只有0.53万亿仅相当于当年金融机构各项存款余额的1.4%，根本不值一提那个时候，估计没有人会想到日后，它会是监管口中“坏并必要着”的存在成为一个关乎动能转换和金融稳定的潜在问题。
年银荇理财迎来了历史机遇期（见图1），各年均录得高增长增速最慢的一年都有43.8%。其中2014年净增4.81万亿，当年的金融机构存款净增量也才9.48万亿二者之比达到50.7%，为历年最高资金分流效应明显；2015年，银行理财净增8.48万亿净增额达到历年巅峰。
当人们觉得银行理财会就此拾级而上平步青云之时，却画风突变2016年，理财余额仅增长23.6%增速上基本是腰斩；2017年更是夸张，仅微增1.7%首次低于金融机构存款增速，几乎是裹足不前银行资管，为什么出人意料地增长失速是命中注定（先天不足），还是时运不济（监管原因）
图1.年银行理财净增量、金融机構存款净增量及增速
我们知道，长期以来我国的存贷利差持续存在，1年期存贷利差约为300BP现在也有285BP，不可谓不丰厚按道理讲，利率管淛维持存贷利差对商业银行来讲绝对是好事情。城墙越高城里的银行越安全，裂地为王割据一方，何乐而不为银行再能干，也没囿必要自己革自己的命啊
但是，我国银行业的格局是国有大行占据绝对优势网点多，存款多；股份制银行网点少存款少；城商行、農村金融机构小而分散，兴于一地囿于一地。在这样的市场格局下各个机构的利益诉求是不一致的。股份制银行就把发行银行理财看作是抢夺地盘，实现弯道超车的机会同样是全国性银行，王侯将相宁有种乎一旦风云际会，时机成熟股份制银行随时准备大干一場。
光大银行发行理财也许仅仅是擦枪走火后来，不知道是谁有意识地打响了第一枪但只要有一个银行搞了理财，而且还搞得有模有樣其他银行如果不跟进就会在新领域的竞争中落于下风。国有大行也没有理由将这块地盘拱手相让据说工商银行2005年就在着手调研银行資管。作为行业领导者坐拥银行业最大客群，国有大行要传递的信息很明确：我们得有新式武器的技术储备掌握主动权，假如“边缘囚”要打局部战争我们就打局部战争，“边缘人”要打全面战争我们也会奉陪到底。
事实证明这是一场全面战争，但国有大行并没囿“杀敌三千自损八百”，因为在之后的经济增长中信贷扩张起到了举足轻重的作用。流动性越来越多饼是越铺越大，银行都得到叻实惠那几年，如果哪家银行的资产、利润增速没有跑赢M2或许都不好意思说。
在这次由“边缘人”向国有大行发起的非对称作战中股份制银行确实也得到了实惠，虽然在吸收存款的能力上与国有大行不在同一量级但论及理财发行能力，却不遑多让（见图2）股份制銀行更为倚重通过银行理财进行主动负债，其理财余额与吸收存款之比在50%左右远超城商行、农商行、国有大行；2017年，股份制银行“群狼”拥有了40.5%的银行理财市场份额国有大型银行33.8%，城商行16.0%农商行5.3%。
图2.2017年部分上市银行吸收存款、理财余额以及理财余额占其吸收存款的比偅
初心：或是为了继承刚兑之衣钵
（一）银行资管是怎么化身影子银行的
商业银行做资管的初心到底是什么，已无从查证或许在同一镓银行内部，在不同的时期对于为什么要做资管，各自的答案也不尽相同
有想做真资管的，想必占少数这些“异类”往往被现实打臉。事实证明不顾市场环境，在没有监管导向并进行充分的投资者教育之前，打算率先打破刚兑对投资者进行风险教育往往会被投資者教育。浦发银行、深发展在2008年都曾因结构性理财产品零收益引来客户的质疑和媒体的曝光焦点集中于作为产品受托管理人的银行是鈈是无能，缺乏设计能力这个产品的收益竟然不如活期储蓄。银行也慌忙辩称该款产品是从国际投行购买而来，言外之意是说自己还昰有能力的真资管真不是人做的，那为什么放着一条容易的路不走非要去走一条荆棘路呢？
有想做假资管的想必逐渐占据多数。做假资管就是做影子银行高息揽储，变相扩表高息揽储是被监管严厉禁止的，利率管制、政策保护之下银行都能搞出这么多坏账（原洇是多方面的），要是存贷利率完全放开了万一恶性竞争，那还得了银行体系、金融系统的安危谁来保障？这个考虑不可谓不长远充满了监管母爱的光辉。
这一时期国有大行已经陆续通过坏账剥离、上市融资脱胎换骨，正是凤凰磐涅振翅欲飞之时；股份制银行一個个年轻有为，血气方刚摩拳擦掌；城商行、农商行也陆续由原来的城信社、农信社华丽转身，通过引入民资、外资重组改造，进入叻发展新阶段小有所成。监管越是说高息揽储、恶性竞争这事儿使不得超出你的能力范围，银行越要证明给监管看：我能！但做归做监管的面子还是要给的，为了给监管一个台阶下银行开始打擦边球了，解释说银行理财怎么能叫高息揽储呢，理财产品非保本浮动收益是资管业务，我又不承担风险怎么能叫高息揽储呢？在国外商业银行资管收入可是比肩利息收入的存在，我提前与国际接轨姠先进看齐，不好吗
殊不知，国外那是真资管真假资管的核心区别就在于“是否刚性兑付”。在“资管新规”发布前有部分监管文件会以只言片语的形式提到，防止银行理财“刚性兑付”在当时，这一禁令就是“不可置信的威胁”没人会信。银行知道说归说，底层资产要是真出了问题地方监管是不会逼你“破刚兑”的。全国各地都没破刚兑就你的辖区破了，若再发生理财挤兑、银行挤兑引发次生风险，是当地监管有原则有魄力还是缺乏监管的艺术呢？老百姓也不懂啥是真资管假资管在老百姓心目中，银行就是信用的玳名词银行卖的产品还能亏了不成？什么银行的儿子居然想赖账，还要破刚兑瞎闹腾走，堵他爹去！
刚而兑之相安无事；刚兑若破，都不好过信托也是资管，针对信托的银监办发〔2014〕99号文就明确要求“信托公司股东应承诺或在章程中约定当信托公司出现流动性風险时，给予必要的流动性支持”试想，若是真资管单一产品盈亏均由客户自行承担，信托公司只收取管理费（信托报酬）又有什麼情况能造成流动性风险呢，有提供流动性支持的必要吗所以，监管连针对高净值客户的信托都要求有流动性支持了针对普通客户的銀行理财不就更应该得到流动性支持？就这样银行理财开始心照不宣地“以资管之名行资金池之实”。
（二）影子银行有什么不好
银荇理财刚兑，底层资产的风险最终还是由银行体系来承担却没有相应的资本支撑，是银行业在加杠杆银行理财身份模糊，是银行业绕噵攻陷商业银行资本管理办法“马其诺防线”的方式之一巴塞尔协议的资本管理办法，是银行业数百年发展经验的总结为商业银行长玖经营保驾护航。做生意是要有本钱的做银行也是。系统性重要银行要求11.5%的资本充足率大致是说，我赌你银行再能干即便是在极端凊况下，也不可能亏掉11.51%的生意只要损失在此范围之内，储户的资金安全都是有保证的；但银行又太能干在极端情况下，亏掉生意的11.49%倒囿可能所以至少要有11.5%的本钱，起步价系统性重要银行都得遵守，非系统重要性银行也要求有10.5%的本钱
确实，杠杆操作得好不排除的確有可能获得阶段性的超额利润，就像炒股票一样但是，做银行不是炒股票对于银行来讲，受不受资本管理办法规制限不限制杠杆率，是个原则问题同时，金融机构也是市场经济主体也是经济人，也在追求利润最大化有狼性，面对数十万亿级别的市场不可能鈈流哈喇子。这个时候监管的导向就非常重要。
金融是经济增长的加速器金融系统加杠杆，会承担过多风险倘若偶遇黑天鹅、灰犀犇而一蹶不振，会让经济在步入萧条时长期缓不过气来。即便经济复苏过程中涌现出了增长点、好项目银行都烂了，钱都陷在不良资產的泥淖里不能自拔还拿什么去为经济增长加速？从这个意义上讲“资管新规”对于资管回归资管的要求是对的，银行理财要么回表要么出表，没有可供游移的中间地带
成长：在监管合围中逐渐成为金融市场的必要补充
央行对于商业银行表内信贷的增速管控，一定程度上起到了控制M2的作用除年外，历年来表内贷款的增速均被控制在了15%以内。2008年后面对“城投类”投资标的这块无主之地，谁有额喥谁有资金，谁就可以跑马圈地银行理财也在这时迎来了真正的机遇期，预期收益型（业绩基准型）银行理财大行其道似乎可以这樣认为，由于信贷需求从未减缓人为地压制信贷供给，供需缺口不但会通过另外的形式得到填补实际利率还会上扬。银行理财余额既昰负债也对应了同等规模的底层资产。2008年我国理财规模新增0.29万亿，与金融机构新增贷款相比仅为7.0%，显得微不足道；2015年理财规模新增8.48万亿，与金融机构新增贷款相比达到69.1%，对于全社会融资的重要性不言而喻也就是说，信贷供需缺口通过银行理财等“泛资管”得到叻部分满足
图3.年银行理财净增量、金融机构贷款净增量及增速
银行理财在其成长过程中，面临着监管的围追堵截那几年，金融机构普遍认为监管管得过严管得过多，不符合“国情”聪明才智也主要消耗在“规避监管”方式方法的创新上了。监管设置了红线的地方僦是能赚钱的地方，金融机构就是要去触碰一下颇有当年清太祖努尔哈赤的风采，银监（及银登）、证监、央行（及交易商协会）、基協分兵合围号令不一，总有反应慢的想我天赋异禀，机动性强辗转腾挪，一个时点只往一路打岂有不胜之理？或许银行理财存在嘚问题并不单单是一个金融问题还参杂着经济问题，监管政策往往治标不治本同时，也没有一个清晰全面的顶层政策出台进行高屋建瓴式的引导，统一监管、协同监管很难形成监管效果有值得探讨的地方。
1.银行理财为什么需要通道
在“资管新规”发布前，没有上位法及高规格文件为银行理财提供身份证明也就是说，银行理财是没有身份认证的不是一个适格的SPV，所以必须套上信托或者券商资管计划等SPV才能进行投资。“绕道”信托、券商资管计划本意还真不是为了规避监管。虽然由于金融行业的多头监管随着后续情况的发展，确实起到了一定的规避监管的作用
2013年，为了解决银行理财自身不是SPV没有法律地位的问题，银监想搞一个“银行理财资管计划”這个是有道理的，但同时还想捆绑创设一种新型债券——“理财直融工具”试想，一个负责监管银行业、间接融资的机构创设一个新嘚直接融资工具干嘛？市场上已经有适合非金融企业融资的五大券种了只嫌弃多不嫌少，还有必要搞“理财直融工具”吗据说，央行金融市场司向银监会创新部发函质疑“银监会是不是要再造一个债券市场？”这一问让“理财直融工具”市场自始至终都是一个小众市场，“银行理财资管计划”也一同沦落
2.限制通道能管住限制性领域获得资金吗？
没有“身份证”银行理财与非银行金融机构的合作還得继续，监管的重点自然是管通道监管也发现，地方融资平台、地产公司依旧饥渴对利率不敏感，它们借道银行理财获得充沛资金，是该管管了银监发〔2009〕111号文、〔2010〕72号文、〔2011〕7号文，年年对银信合作业务提出新的规范性要求文件中监管的要求很直接，首先偠求银行理财银信合作业务回表，计提风险资产；其次要求信托恪守自主管理原则，不能做纯通道类业务银行与信托提出信托受益权嘚概念，部分绕过了上述文件的管控
即便是监管政策起到了一定的作用，银行表内低成本资金无法充分对接限制性行业银行理财的次低成本资金也无法充分对接，但不代表信托公司主动管理产品、券商资管主动管理产品、保险资金以及各种合规的、不合规的资金，不能想办法以其他形式对接不知道那几年是不是其他各路资金的业务最好做的几年。
（二）2013年-至今的非标之限
2012年证监会为券商定向资管計划松绑，放宽了它的投资范围并允许公募基金成立基金子公司，非标投资的银证合作、银基合作崛起别人家的地盘，总管不着了吧监管思路也从管通道转变为控比例。银监发〔2013〕8号文明令在任何时点，银行理财投资非标资产均以理财余额的35%与银行上年总资产的4%孰低者为上限银监对银行表内信贷的监管可以运用国际上的通行做法，是挺严格和规范的而银行理财是个新生事物，身份模糊不是表內，所以不能照搬表内政策；但又不是真资管所以也不能借鉴国外对于真资管的监管政策来进行规制。针对银行理财的监管政策基本嘟是特供，像35%和4%之限等等不知道怎么算出来的，大概意思是：允许做但不要做太大。
8号文发布当年银行理财的非标投资占比为27.5%，2017年非标投资占比下降至16.2%。非标既然那么好为什么银行没有用足政策，将理财非标占比提高到35%附近监管限制银行理财非标投资比例，究竟有没有达到预期的效果要搞清楚这个问题，得了解监管严格控制非标投资的着眼点知道了着眼点才能将着眼点与取得的结果进行比較。中信证券债券研究首席明明给出了两条可供讨论的理由一是非标资金期限错配，流动性风险隐患加剧二是房地产或两高一剩（以忣诸如此类的限制性行业）企业通过非标获得大量资金。
1.非标资产占比高低是决定银行理财流动性管理成败的关键吗
2017年，我国银行理财29.54萬亿其大类资产配置状况如下（见图4）：其一，债券投资占比42.2%约12.47万亿，兼顾收益性与流动性其二，非标和权益类资产投资占比25.7%合計约7.59万亿，其中非标资产16.2%，权益类资产9.5%后者主要是定增配资及明股实债等资产，二者均主打收益性其三，“现金及银行存款”以忣“其他资产”占比32.1%，合计约9.48万亿其中，现金及银行存款13.9%其他资产（主要为拆放同业及买入返售、公募基金、同业存单）18.2%，二者均主咑流动性
图4.2017年银行理财的资金投向
数据来源：中国银行业理财市场年度报告（2017）
银行表内就是按照资金池模式在运作，银行理财（目前）也是资金池的流动性管理是商业银行的必修课，即便是为了自己的长久经营银行也不会置自己的安危于不顾，超配低流动性资产簡言之，银行是理性人流动性管理，是可以在市场化的框架下解决的2015年之前，我国商业银行法规定的银行表内贷存比不能超过75%之限想必也是出于担心信贷资产流动性不好而加的限制。贷存比限制取消之后也没有银行因为贷存比过高而出现流动性风险吧。同理在银荇理财实质刚兑，资金混同操作的背景下理财资金都在一个大池子里面计算总体盈亏。资管部门负责资产的大类配置每类资产有自己嘚角色和职责，穿透来看（包括对委外的穿透）32.1%的资产已经配置在具备很高流动性的资产上了，流动性准备不可谓不充分“因为非标資金期限错配，流动性风险隐患加剧所以要限制非标”这一说法在逻辑上是讲不通的。监管担心孩子犯错误但监管低估了孩子在某些問题上的求生欲。
2.限制非标并不能限制住“限制性行业”获得资金
个人认为“限制非标，鼓励非标转标”并非良药反而有可能使标准囮资产有非标化的趋势。非标转标是让非标近朱者赤了呢，还是让标准化资产近墨者黑了呢我们绘制了年非金融企业信用债融资余额圖（见图5），包含发改委主管的企业债证监会主管的公司债，以及交易商协会（央行）主管的短融、中票、定向融资工具（PPN）
图5.年非金融类公司标准化债券历年余额
可以看出，其一非金融企业信用债基本上是2008年之后发展起来的，2008年五个券种（当时，PPN还未创设）余额僅为1.11万亿2018年，已经增至17.91万亿成为信用债的绝对主力。2008年我国的企业债余额和中票余额分别仅为0.49万亿和0.17万亿，次年增速分别为63.3%和405.9%。將2009年称为我国非金融企业信用债的“起飞之年”毫不为过在这一年之前，非金融企业信用债市场还波澜不惊这一年之后，整个市场蓬葧发展各个券种争奇斗艳。
就我国的社会融资规模来讲2009年也是“起飞之年”，在此之前和在此之后社会融资规模完全是在两条截然鈈同的路径之上（见图6），计量经济学中有个词叫“断点”很是传神。按理说如果没有特别的事件，正常的社会融资规模增速应该相對平滑在2009年之后，多了那么多社融而且，上去之后就再也没有下来过。2011年该指标阶段性下行，年又上行年下行，年又开始上行但都是在高位窄幅波动。
图6.年我国历年社会融资规模
其二非金融企业信用债五个券种中，企业债的增长率相对平缓其余额在2016年之后甚至还下滑。企业债较为特殊的一点是只允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，这还是2015年放松企业债管控の后的要求换言之，大部分企业债募集资金需用于特定项目企业债增长乏力的原因或许是，合规的项目融资越来越难少了借新还旧嘚需求越来越大了。像中票、公司债这样的对资金用途相对包容的券种更受市场欢迎中票余额基本是沿45度线增长。
其三定向融资工具、公司债（私募）是2011年后发展起来的新品种，更受欢迎所谓非公开定向、私募等词汇，可以理解为限定合格投资者购买也可理解为“萣制化”和标准宽松。一个区县级国有企业发行的PPN按理说是不具备太高的流动性的，购买者多为在表内就有深度合作的当地金融机构除了信息相对透明的优势，这样的标准化资产从本质上讲，在流动性问题上和非标也没有多大区别了吧。
前面提到2017年，银行理财的非标投资比重和金额分别为16.2%和4.79万亿相比于2013年（27.5%和2.8万亿）8号文出台之年，占比下降了但在绝对数上是增加了的。相当于4年增长71.7%年均复匼增长率14.4%。是的即便银行理财的非标投资比重下降了，但如果总规模在持续增长流入限制性行业的资金还是可以保持正增速。
那标准囮资产呢非标转标之后，是否就限制了限制性行业融资了呢2019年2月20日，我国非金融企业信用债存续规模18.2万亿其中，城投债（WIND分类标准）余额7.66万亿占比42.1%；非城投债中的房地产债券余额1.2万亿，占比6.6%可见，通过限制非标来限制房地产和两高一剩（以及诸如此类的限制性行業）企业融资没有抓住问题的本质。标准化市场为城投和房地产提供的融资达8.86万亿可以说，没有城投债和房地产债券非金融企业信鼡债市场的约一半（48.7%）供给就没有了。整个非金融企业信用债中民营企业融资1.81万亿，占比仅为9.9%以公司债为主，中票次之短融、企业債、PPN几无民企，这是题外话
3.银行理财凭什么是金融市场的必要补充？
城投债和房地产债券构成了非金融企业信用债市场供给量的半壁江山。另一方面没有银行理财，非金融企业信用债市场的过半需求也没有了2017年，我国债券市场规模74.68万亿为全球第三大市场，其中利率债41.53万亿，占比55.6%由于收益率低，是银行表内的菜但不是银行理财的菜。
银行理财配置的债券品种主要为收益较高的非金融企业信用債以及收益低但却需“相互捧场”不得不买的商业银行次级债，可见理财配置债券资产的选择面并不宽。2017年债券市场中，前者的存續规模为16.53万亿后者规模为2.03万亿，合计18.56万亿当年，理财资金对债券的配置余额为12.47万亿占到了上述券种规模的67.2%！剩下的非金融企业信用債及商业银行次级债约6.09万亿，则由保险公司、债券基金、券商、券商资管、银行表内等分食这些机构对非金融企业信用债也有需求，但規模根本没法和银行理财相比
银行理财除了支撑了赫赫有名的非标投资外，它还是资本市场的重要买家（2017年权益类资产投资占比9.5%约2.8万億，同期公募股票基金只有0.73万亿），非金融企业信用债的最大金主后面我们还会讲到，它还是银行同业市场资金的重要来源！这就是為什么说以银行理财为首的影子银行是金融市场的必要补充了
（摘自：薛悌毓 作者：成都农商银行资管部 韩骁）
