原标题：【专题报告】汇率影响機制研究

2018年和2019年关税加收后人民币快速贬值的主要原因是出口总值和进口总值的差额（下简称贸易差额）的变化以及资本外流；经济等洇素对于人民币汇率的影响方向、大小以及影响效果随时间变化而变化；2015年811汇改后，汇率的波动主要贡献因素是FDI、贸易差额以及外汇储备；人民币当前汇率同均衡水平较为接近基于历史回顾以及用历史数据对我们的假设进行验证，我们发现本币贬值会对不同类型的股票慥成不同的影响，而股票指数的涨跌对汇率的影响不明显；利率的上升主要通过国际资金的流入引发本币的升值但是本币的升值对利率嘚下降的影响有限；汇率会显著地影响工业品、金属以及能化产品的价格，对农产品价格影响相对较小大宗商品的价格也会反过来影响彙率，但是影响效果很小；另外汇率和房价在目前的时点上因果关系很弱，对比国外经验目前不存在选房价还是选汇率的困境。

2018年和2019姩关税加收后人民币快速贬值的主要原因是贸易差额的变化以及资本外流。通过分析2018年及2019年的国际收支表以及外汇储备的变化我们发現2018年二季度和三季度出现的人民币大规模贬值主要是因为贸易差额下降以及资本外流所共同导致，但是2019年二季度出现的汇率小幅度贬值鈳能更多的是受资本外流的影响。结合6月和7月的贸易差额及外汇储备相关数据我们认为近期所发生的人民币汇率破7事件主要的影响因素鈳能是因为避险情绪而造成的资本外流。

中美通胀差、中美利差、贸易差额、外汇储备、外商直接投资、中国货币供应状况对于人民币兑媄元汇率的影响方向、大小以及影响效果随时间变化而变化过往的历史经验显示，中美的利差上升往往会导致当期人民币逐渐升值，茬之后四个月利差对于汇率的影响最大；贸易顺差的上升当期会造成人民币升值的影响在之后四个月对汇率影响最大，在第六个月后对彙率的影响反转会造成人民币贬值；外汇储备的增加，最开始对于汇率的影响并不明显在第三个月之后，才开始使人民币贬值而且對于汇率的边际影响不大；对于外商直接投资，FDI的增加会导致人民币出现明显的升值相比于外汇储备以及贸易逆差，FDI边际影响更大；货幣供应对汇率影响不显著

2015年811汇改后，汇率的波动主要贡献因素是FDI、贸易差额以及外汇储备就方差分解的结果来看，对于汇率波动贡献朂大的因素分别是外商直接投资、外汇储备以及贸易差额而中美利差以及PPI同比之差和M2对于汇率波动的贡献力度相对较小。但是对于汇率波动的解释力度小不意味着不显著只是说这段时间汇率的波动主要是由外商直接投资、外汇储备以及贸易差额所贡献。

人民币当前汇率哃均衡水平较为接近我们基于BEER理论计算了人民币的均衡汇率，通过对比均衡汇率和人民币名义有效汇率可以发现2005年之后，人民币名义囿效汇率基本是围绕着均衡汇率上下波动存在以均衡汇率为中心的回归现象；并且最近两年人民币名义有效汇率同均衡汇率越来越接近。

汇率同各大类资产互相影响关系较为复杂随着投资者结构变化而变化。通过回顾历史以及对我们的假设进行检验我们发现人民币贬徝，会对不同类型的股票造成不同的影响股票市场指数的变化对于汇率的影响较小；利率的上升主要通过资金的流入，引发人民币的升徝但是人民币升值的影响对利率的的影响有限；汇率会显著的影响工业品、金属以及能化产品的价格，对农产品价格影响相对较小大宗商品的价格也会反过来影响汇率，但是影响效果很小；另外汇率和房价在目前的时点上因果关系很弱，对比国外经验目前不存在选房价还是选汇率的困境。

最近人民币出现了较大幅度的贬值8月5日美元兑人民币迅速地突破了7的整数关口，引发了市场对于汇率的探讨与關心回顾历史，我们也可以发现每次美国宣布对我国加收关税后，我国汇率都出现了较大幅度的贬值

本报告将研究每次加收关税之後人民币迅速出现贬值的原因以及人民币汇率同国际收支、中美利差等因素的联系，然后在此基础上计算人民币的均衡汇率最后将研究彙率同各大类资产的关系以及对汇率的未来展望。

关税加收后人民币汇率贬值的原因

目前市场关于最近人民币汇率贬值的原因有几种分析，一种认为国家为了对冲贸易战的影响主动的汇率贬值破7；另一种就是关税引起市场恐慌，引发资本外流对此，我们先回顾一下2018年②季度以及2019年二季度美国宣布对中国加收关税之后中国同期的国际收支表以及外汇储备的相关变化。

我们用金融账户（剔除储备资产）來考虑资本外流的情况2018年3月底，美国开启贸易争端之后我国剔除储备资产后的金融账户差额出现了快速的下降，2018年12月初因为阿根廷G20的召开中美关系在2019年1月份到4月份出现了缓和，此后开启了多轮贸易谈判市场对于谈判的前景较为乐观，对应着2019年一季度账户差额开始转負为正大幅度增加，但是随着5月份中美贸易谈判遇阻以及2000亿美元关税的提升 2019年二季度金融账户（剔除储备资产）差额大幅度下跌，并苴转入深度负值

与金融账户（剔除储备资产）差额变化相对应的是汇率的变化，2017年底到2018年初因为金融账户（剔除储备资产）差额为较大嘚正值资本流入我国较多，促进了人民币升值的影响；中美贸易摩擦发生后资本因为避险情绪等因素流入速度大幅度放缓，再叠加同期经常账户差额也迅速缩小人民币快速贬值；2019年一季度因为贸易谈判以及中美关系缓和，以及中国股票被纳入MSCI指数资本流入开始恢复，汇率小幅度升值；2019年二季度随着谈判遇阻资金大幅度流出，汇率又重新开启了贬值

回顾历史数据，我们可以发现人民币汇率走势同金融账户（剔除储备资产）差额变化有很强的相关关系此外在这几轮人民币贬值的过程中，外汇储备表现相对平稳总金额波动不太大，外汇储备变动方向同人民币几轮贬值方向也不一致因此判断这几轮汇率贬值应该同外汇储备的关系不大。

另外从经常性账户来看2018年┅季度以及二季度的经常性账户差额相对较少，相比去年同期减少了500亿美元左右导致外汇流入数额下降，也是造成2018年二季度人民币贬值嘚一个重要原因经常性账户差额大幅度减少的主要原因是在这一时期我国的贸易差额出现了较大幅度的下降。但是2019年经常账户差额相对接近正常水平更多的原因或是金融账户资本外流所导致，所以人民币贬值的力度相比于2018年二季度较小

结合上面的数据，我们可以做一個小结2018年二季度和三季度出现的人民币大规模贬值可能是因为贸易差额下降以及资本外流所共同导致的，但是2019年二季度出现的汇率小幅喥贬值可能更多的是受资本外流的影响。

最近人民币破7结合6月和7月的贸易差额及外汇储备相关数据，我们认为主要的影响因素可能是洇为避险情绪而造成的资本外流当然外汇储备变动的原因除了干预外汇市场之外，还可能是因为美元指数的变化所导致但是叠加美元指数变化的因素之后也不能解释其是导致人民币汇率贬值的原因，因为美元指数2018年以来一直在走强

目前市场上对于汇率较为关心，究竟各个因素变化会对汇率造成什么样的影响影响有多大，影响随着时间变化会如何变化我们将在本节对上述这些问题做些许探究。

在本節中我们主要研究2015年811汇改后至今汇率与各因素的关系以及对汇率波动贡献最大的因素是哪些。为了完成这一目标我们将建立VAR模型，通過格兰杰因果关系检验、方差分解来探究这一目标根据现有的汇率决定理论以及国内外专家、学者的研究成果，影响人民币实际汇率的洇素大致有：经济实力、购买力平价、中美利差、净出口、外汇储备、外商直接投资、中国货币供应状况、资产价格（放在下一节单独讨論）

通过参考相关的文献以及研究资料，根据我们在《债市启明系列—什么因素决定了人民币汇率?》的研究购买力平价因素中，中美PPI哃比之差比CPI同比之差用于表示购买力平价因子更合理；中美利差因素中人民币利率采用市场化程度较高的上海银行间三个月加权平均的哃业拆借利率（Shibor），美元利率采用伦敦银行间三个月加权平均的同业拆借利率（Libor）；中国货币供应状况我们取的是M2同比增速；其它的变量按照相关部门的公布数进行选取

为了研究各变量同汇率之间的关系，我们对上面的变量进行了单位根检验结果显示汇率、外商直接投資、M2同比增速、中美PPI之差、中美利差均为I(1)序列，其他序列是平稳序列因此我们采用Johansen Cointegration Test来检验他们是否存在协整关系，检验的结果显示这些变量存在长期的协整关系。

因此对于上面的变量我们建立了向量自回归VAR模型，滞后阶数的确定我们选取的是AIC准则滞后阶数选取采用AIC准则，取的是3阶经检验，VAR模型的单位根均在圆内说明该VAR模型是平稳的，到此变量选取以及模型建立完毕

在该模型中，对于当期汇率進行估计的变量均为过去的数据而非当期项，且对于汇率估计的方程式调整前的R^2为0.98调整后的R^2为0.93，因此此模型相比于我们之前的报告《債市启明系列—什么因素决定了人民币汇率?》中的模型进行了较大的改善一是对于当期汇率的预测变量我们采取的是过去的数据，增加叻预测功能；二是预测准确度有了很大的提升且此模型对于贸易冲击的影响不必再加入哑变量。

本节下面内容我们将单独分析各个因素對于汇率影响的路径、持续时间以及方向：

对于中美PPI同汇率之间的关系我们在之前的报告《债市启明系列—什么因素决定了人民币汇率?》中阐述得较为充分以及全面，在此不再重复

本文采用的汇率是美元兑人民币汇率，汇率下跌意味着人民币升值的影响汇率上升对应著人民币贬值。

对于中美利差同汇率的关系通过下面的脉冲响应函数可以看到，第一个月中美的利差上升会导致汇率下跌，人民币逐漸升值在第四个月利差变动对于汇率的影响达到最大，然后影响慢慢消退；就影响大小来看利差上升1%，对美元兑人民币的汇率影响最夶的时候是在第四个月预计最大会导致美元兑人民币汇率下降0.03左右。从历史来看中美利差同汇率也存在较为明显的负相关关系。

此外非抛补利率平价理论也不成立从2015年之后的数据来看，当期中美利差扩大更多的是吸引国际资本来我国进行投资，从而促进我国货币升徝并且长期来看利差的扩大也不意味着之后一段时间的汇率就会发生贬值，非抛补利率平价理论在这一时间段不成立中美利差扩大对彙率的冲击更多的体现在当下的影响和冲击。

对于净出口同汇率的关系可以看到贸易差额的上升最开始也会造成人民币升值的影响，主偠是因为贸易差额增加导致经常性项目差额上升外汇流入中国，造成人民币升值的影响大概在四个月后影响最大，但是贸易顺差在第陸个月后对汇率的影响会反转反而会造成人民币贬值，主要是因为贸易顺差流入的外汇之后可能会以资本和金融账户流入到国外，所鉯短期造成汇率升值之后会促进汇率贬值，但是后期对于贬值的促进作用是小于之前的对汇率升值的促进作用从具体的影响大小来看，预计贸易差额增加100亿美元在第四个月对汇率的升值造成的影响最大，会造成汇率下降0.033左右对汇率的贬值影响在第8个月最大，在第8个朤会造成汇率上升0.01个点左右

对于外汇储备而言，外汇储备的增加最开始对于汇率的影响并不明显，在第三个月以及第四个月之后才開始使汇率上升，人民币贬值而且外汇储备的增加对于汇率的影响不大，假设外汇储备增加100亿美元我们发现在第四个月的时候对汇率影响最大，对于汇率的影响最大时也只有0.012低于贸易差额的影响，但是我们认为外汇储备的影响可能因为数据的原因而被低估

最开始影響不明显的原因主要是外汇储备往往用于维护汇率稳定，一般汇率市场出现了快速升值或者贬值情况时央行为了对冲这种趋势，往往动鼡外汇储备进行干预但是这种趋势并非马上能够遏制，所以体现在外汇储备的数据上可能就是外汇储备作用不明显但是之后随着干预嘚时间增加，外汇运动的趋势逐渐减缓外汇储备对汇率的作用才会逐渐显现了出来。可以看到2015年811汇改后人民币快速贬值，央行为了对沖消耗了大量的外汇储备，直到2016年12月才遏制了人民币的贬值趋势因此数据层面较难反映外汇储备真实的影响有多大。

就外商直接投资FDI洏言可以明显看到FDI对于汇率的影响很大，对于汇率的影响也是在第四个月的影响最大预计FDI每增加100亿美元，在第四个月的时候美元兑囚民币汇率大概会下降0.073个点。相比于外汇储备以及贸易逆差的影响FDI对于汇率的影响大得多。

最主要的原因可能是FDI一般投资期限较久不會轻易撤资，外汇资金在国内的停留时间长因此对于汇率的影响相比于贸易差额以及外汇储备的后期影响更大。

M2对于汇率的影响相对来說很小也不太明显在此就不做过多的阐述了。通过上面的脉冲响应函数我们能够知道各个主要的因素对于汇率的影响方向以及随着时間变化对于汇率的影响大小的变化。下面我们对外汇进行方差分解研究哪些因素对于2015年以后的汇率的波动影响贡献最大。

就方差分解的結果来看对于汇率波动贡献最大的分别是外商直接投资、外汇储备以及贸易差额，而中美利差以及PPI同比之差和M2对于汇率波动的贡献力度楿对较小但是对于汇率波动的解释力度小不意味着不显著，只是说这段时间汇率的波动主要是由外商直接投资、外汇储备以及贸易差额所贡献

我们常说的美元兑人民币汇率中间价则是人民币的价格，“价值决定论”意味着市场汇率不可能偏离均衡汇率太远价值决定价格。对于均衡汇率的测算有BEER理论、ERER理论以及购买力平价

根据IMF公布的PPP结果来看，购买力平价（PPP）得出的美元兑人民币和美元兑人民币中间價存在很大差距而且也没有回归的迹象，主要因为: ( 1) 两个国家的经济发展水平不同因而消费结构与偏好不同，不同国家生产的同一种商品在质量上存在差异（2）一篮子商品的选择与分类难以排除主观性，往往会使购买力平价理论产生一定程度的扭曲商品的选择不同，嘚出的结论差异较大

因此我们将采取基于BEER理论来计算人民币的均衡汇率。我们参考谷宇、高铁梅、付学文（2008）的模型并进行了改良计算了人民币均衡汇率。

我们将上面的变量同人民币名义有效汇率构成一个系统寻找它们之间的的稳态关系，通过Engle-Granger的协整检验我们发现怹们存在显著的协整关系，我们利用他们之间的协整方程将上面变量用HP滤波过滤，提取的趋势项带入协整方程得到均衡汇率。

通过对仳均衡汇率和人民币名义有效汇率发现2005年之后，人民币名义有效汇率基本是围绕着均衡汇率上下波动存在以均衡汇率为中心的回归现潒；并且最近两年人民币名义有效汇率同均衡汇率越来越接近。

从历史数据来看人民币名义有效汇率同均衡汇率偏离较大的时点主要有2008姩金融危机这段时间以及2015年811汇改之前以及汇改之后的一段时间。2008年偏离程度较大的主要原因可能是为了抵御外部冲击保持宏观经济的稳萣，中国政府被迫收窄人民币汇率波幅对于汇率管制较严格，直到2010年6月19日才重启人民币汇改；2015年811汇改之前市场一直认为人民币过度高估，汇改放松中间价后人民币贬值趋势很强，即使央行动用了大量的外汇储备进行干预也经历了很长时间才改变市场反应过度，使得囚民币从高估又变成低估

研究汇率与股票市场的联系，我们需要先建立影响机制的理论框架

汇率对股票市场的影响逻辑：

第一点，本幣升值往往会对进口大于出口的企业利润形成正面影响会对相关公司股价上涨有促进作用；对出口大于进口的企业形成负面影响，会对楿关公司股价下跌有促进作用；对外币资产大于外币负债的企业汇兑收益为负面影响会对相关公司股价下跌有促进作用；对外币资产小於外币负债的企业汇兑收益为正面影响，会对相关公司股价上涨有促进作用

第二点，就理论而言本币升值预期会导致越来越多的外资被吸引进入中国，最终形成外资涌入中国寻找投资机会的结果外资会将所兑换的人民币投入中国股票市场，可能致使股票市场价格指数鈈断攀升；另一方面面对外资的涌入，央行为维护外汇市场稳定外汇占款会上升，使得货币供应增加和市场利率下降可能也会促进股指上涨。

但是从历史数据来看美元兑人民币汇率走势和金融账户中股权资金的差额变化并不太符合我们上面所说的推论，在2015年811汇改后人民币处于贬值趋势下也存在证券投资下的股权投资资本流入增加的情形；另外央行的的外汇储备和外汇占款这两年来变动幅度越来越尛，对汇率波动的容忍越来越大和上面的理论也存在差异。

因此汇率变动对于股票市场可能带来的更多的是结构性的机会人民币升值嘚影响对于进口大于出口的企业，外币负债大于外币资产的企业将会形成利好；对于进口大于出口的企业以及外币资产大于外币负债的企业将会形成利空，汇率升值通过影响国际热钱流动从而对股票造成影响的路径不通畅

股票市场对汇率的影响如下：

我们认为股票市场對于汇率影响很弱。对于股票市场对于汇率的影响按照理论逻辑来说主要有以下两种，第一种是股票市场上涨造成居民出现财富效应，需求增加而导致进口增加贸易差额下降从而影响汇率；第二就是股票市场上涨会吸引外资流入，从而影响汇率

但是从上证综合指数囷进口金额同比的数据来看，并不能证明股票市场上涨会导致进口的增加在2014年底到2015年中旬的这一轮牛市中，上证指数大涨期间进口当朤同比反而在下跌，第一种解释不合理；第二种解释也存在不合理在大部分时间，金融账户中的证券投资下的股权投资差额没有跟随上證综指而变动因此股票市场对于汇率的直接影响可能有限。

下面我们将从交易者情绪的角度来看汇率和股票当日走势的关系我们用2015年8朤11日以后，USDCNY.IB和上证指数的日度涨跌幅数据

对于汇率对股票的关系，当美元兑人民币汇率当天的涨跌幅的绝对值小于0.5%时我们用这部分样夲日度数据，发现美元兑人民币汇率涨跌幅和上证指数涨跌幅的相关系数为-0.15；当美元兑人民币汇率当天的涨跌幅的绝对值大于0.5%时我们用這部分样本日度数据，发现美元兑人民币汇率涨跌幅和上证指数涨跌幅的相关系数为-0.40这说明美元兑人民币汇率的当日变化不大时，汇率囷股票市场的关系很弱汇率当日变化较大时，汇率和股票市场的负相关性会加强

从数据层面看，当美元兑人民币汇率当日变化大时媄元兑人民币汇率和股票市场的负相关性会加强，并不能证明是汇率影响了股票交易者的情绪可能是因为其它的因素同时对汇率和股票慥成较大的影响。我们回顾2015年811汇改后汇率波动较大的情形。

从2015年811汇改后的历史来看汇率和股票当日同时波动较大的情况，基本和中美貿易摩擦以及贸易数据公布有关更多的是这些事件或者数据的公布同时对汇率和股票造成影响，而不是汇率对股票造成影响；而汇率波動大股票波动小，一般是当日或者前一晚的政策或者突发事件只对汇率影响大但是对股票影响小。

我们再看一下当日股票波动较大时汇率市场的反应。从历史数据的梳理来看当股票市场大涨或者大跌时，大部分时间汇率市场的反应都很平淡，股票市场的当日大幅喥波动似乎并不能影响当日外汇交易者的情绪的较大变动。

因此目前而言我们认为外汇市场对于股票市场的影响或许更多的是对进出ロ企业以及外币资产和外币负债较多的企业的业绩造成影响，从而影响他们的股价造成结构性的行情，但是对于外汇市场对于股票市场指数的影响目前并没有太有说服力的证据，更多的时候是一些突发事件以及政策同时作用于外汇以及股票市场造成两者的负相关关系；对于股票对于外汇市场的影响，我们通过路径梳理以及历史数据的回顾也没有发现股票市场能显著的影响外汇市场。

在研究汇率同债券的关系前我们也需要先建立理论框架，然后再去实证和验证此框架

汇率变动对债券价格的影响如下：

就经常性项目而言，从理论上汾析如果本币升值，因为出口商获得的是美元等外汇资产将外汇资产换回人民币时会因为人民币升值的影响而造成的换取的人民币数量下降，出口商利润减少因此出口商一般会采取提高美元价格来防止利润下滑，从而往往会减少我国出口的数量出口的紧缩会影响出ロ企业对国内中间品的需求下降，通过产业链会一步步向上游传导另外出口紧缩也会影响国民收入，这两者会促进国内物价水平下降粅价下降会促进利率向下；此外因为人民币升值的影响，以美元计价的商品如果在美元价格不变的情况下换算成人民币价格会下降，因此我国进口商品人民币价格会下降促进物价下降，促进利率向下所以就经常性项目而言，汇率对利率的影响方向是向下

我们用中国嘚历史数据对我们的上述的假设进行了检验，从历史数据可以发现物价指数PPI同比和出口金额的同比走势十分接近，进口价格指数的走势囷美元兑人民币的走势也十分接近说明汇率确实会通过影响出口以及进口商品价格来对物价造成影响，而物价又会影响利率

对于资本項目，就理论而言本币升值预期一般会引发资本流入，购买国内债券、股票等资产导致利率下行；央行出于维护汇率的稳定，外汇占款会上升货币供给增加，利率下行因此就资本项目而言，本币升值预期会引发利率下行

从历史数据来看，并不能证明上述的理论朂近这些年，人民币贬值的程度加大但是金融账户证券投资中的债券投资差额反而在变大；而且外汇占款变化越来越小，占M2的比重2011年以後快速地下降因此说明了上面理论的不合理。

因此我们认为如果汇率对利率存在影响，可能更多的是通过影响物价来影响利率而不昰通过资本项目来影响利率。

债券到期收益率变化对汇率的影响：

就经常项目而言理论上，利率上升居民会减少消费而增加储蓄，企業会因为借贷成本的上升而减少投资因此会导致企业对于生产原材料等中间品的进口减少，假设国外需求不发生较大变化的情况下我國的出口变化不大，因此经常性项目顺差扩大会促进本币升值。

但是就历史数据而言我们看不到债券市场的利率和进口存在明显的负楿关关系，说明我们上面的推论可能存在传导不畅或者对进口的影响不大并非重要的影响因素。

就资本项目而言理论上说，利率上升会导致中国和国外利差扩大，利差的扩大会导致追求高利息收益的资本流入我国以及为国际的游资提供套利的机会，会增加资本流入对本币升值形成促进作用。

从历史数据来看上面的推论很明显，当债券市场利率和金融账户下的债券投资差额走势十分接近说明利率对于国际资金流入债券市场存在较大的影响。

因此根据上面分析我们认为债券市场利率上升主要通过国际资金流动对本币升值形成促進作用；本币升值主要通过影响物价下降来影响利率。

为了从数据上检验利率对汇率的影响以及汇率对利率的影响是否显著我们对汇率囷十年期国债到期收益率最近10年的日度收益率进行了格兰杰因果检验，检验结果显示利率对汇率的传导很显著P值为0.00，存在格兰杰因果关系；但是汇率对于利率的传导不畅P值为0.64。

我们认为汇率对利率的影响不显著的原因可能是因为汇率影响利率的路径太长每多一步传导僦会多一些损耗。因为根据我们之前的分析汇率主要作用于利率的路径是：先影响出口金额以及进口价格，进而影响国内物价再影响利率但是第一步，出口的影响不仅仅受汇率的影响还有很多其它影响因素；第二步，出口变化以及进口价格确实会影响物价但是并非影响物价的唯一因素；第三步，物价也会对利率造成影响但是影响利率的因素也并非只有物价。因此传导流程太长，导致汇率最后对利率的影响很弱

此外根据我们上面的研究结论，利率对于债券的影响主要是通过国际资金流动来影响汇率利率上升，国际资金来华導致外汇供给增加，对本币的需求增加立马就可以作用于汇率，影响路径短而且直接

因此我们认为债券市场对于汇率有显著影响，主偠通过国际资本流动的途径；汇率对于债券市场的影响很弱主要是因为资本项目传导不顺利以及通过物价的路径传导流程太长。

汇率对商品价格的影响：

汇率对于大宗商品价格的影响从理论上看，主要是两个途径第一个是通过经常项目，本币升值会导致国内出口减尐和进口增加，从而对国内的大宗商品需求下降导致国内大宗商品价格下降；第二，对于以美元计价的商品比如原油和金属等，本币升值如果美元计价的价格不变，那么以人民币计价的价格就会下降

因此总的来说，两个路径都会导致大宗商品价格下跌其中第二个蕗径反应最快，主导短期的影响第一个路径主导长期的影响，反应较慢

从历史数据来看，一些进口依赖度高的商品其价格变动和汇率也存在很大的关联，因此汇率也是对部分大宗商品人民币价格的重要影响因素

商品价格对汇率的影响：

国内商品价格上涨，会导致国內通胀上升根据我们在《债市启明系列—什么因素决定了人民币汇率?》的研究，会促进本币贬值；但是物价上涨又会导致利率上升根據前面我们所说的利率和汇率的关系，利率上升会促进本币升值；此外如果国内商品价格上涨是由美元计价的商品价格上涨导致那么我國每年对原油等商品刚性需求较大，进口所需支付的美元将上升对美元的需求上升，也会促进本币贬值因此商品价格上涨取决于这三鍺的影响大小力度。

关于商品价格对于汇率的影响根据我们之前报告《债市启明系列—什么因素决定了人民币汇率?》的研究，中国的历史数据显示物价上升对汇率的影响大于利率上升对于汇率的影响商品价格上升会导致本币贬值。

对于汇率对商品价格的影响我们统计叻2015年1月到2019年7月美元兑人民币汇率同各大宗商品的相关系数，可以看到除了南华农产品指数外美元兑人民币汇率同其他的大宗商品都呈现顯著的正相关关系，符合我们上面的推论南华农产品指数同美元兑人民币的关系相对较弱，是因为农产品的定价权主要是国内决定不鉯美元计价，因此影响路径缺少了重要的一条途径

此外我们对这几者做了格兰杰因果检验，检验结果显示在90%的置信区间，汇率会对金屬、工业品、能化产品价格造成显著影响但是汇率对于农产品的影响不显著；此外商品价格对于汇率会造成影响，但是影响不显著物價变动不是汇率价格波动的主要贡献因素。

所以我们的结论是汇率会显著的影响工业品、金属以及能化产品的价格，对农产品价格影响楿对较小；大宗商品的价格也会反过来影响汇率但是影响效果很小，从统计上来说不显著对于商品期货的投资者而言，应当对于汇率予以重点关注

中国对于外资在国内购买房屋有较为严格的限制，第一境外个人在境内只能购买一套用于自住的住房。在境内设立分支、代表机构的境外机构只能在注册城市购买办公所需的非住宅房屋法律法规另有规定的除外；第二，有关部门出具的境外个人（不含港澳台居民和华侨）在境内工作超过一年的证明；港澳台居民和华侨在境内工作、学习和居留的证明因此，对于房地产市场外资并不能洎由的买卖。

关于房价对汇率的影响有一种观点认为房价上升会吸引外资来华买房，另外会带来居民的财富效应造成消费增加以及房哋产投资的上升，从而使得经济向好吸引外资进入，此外消费增加会导致进口会增加这几点共同导致汇率升值。我们认为这种观点站茬目前来看是错误的

第一，根据我们在《债市启明系列—如何理解投资的两面大旗：房地产和制造业》的研究2015年之后，高房价对于消費是挤出效应大于财富效应不会造成消费增加；第二，中国对于外资在中国购置房屋有严格的审核流程和条件只接受外资个人购买用於自住的房屋以及外资机构购买办公所需的非住宅房屋，因此高房价吸引外资来华买房的观点也不成立

关于汇率对房价的影响，主流的觀点认为汇率变动会引起央行维稳造成货币供应的变化，而房价同货币的相关性很强因此通过这一途径作用于房价。

在过去央行为叻维持汇率的稳定，确实会通过货币数量手段对冲汇率波动造成M1和M2的较大变化，但是随着汇改之后央行对于汇率的供求关系变化采取價格型手段出清而非数量型手段出清，对于汇率的波动容忍度越来越大

从这些年的数据也能发现，外汇储备变化很小以及外汇占款与M2的仳重越来越低说明这一路径的影响会越来越小，汇率对于房价的影响越来越不明显

此外我们也从统计学的角度研究了房价和汇率的相互作用关系，我们采用2015年到2019年汇率同百城房价指数同比的数据结果显示房价和汇率互不为格兰杰因果关系，P值为0.75和0.88很不显著。因此我們认为汇率和房价在目前的时点上因果关系很弱。

虽然汇率和房价互相传导的机制很弱但是这两者都是政府货币政策最为关注的指标，汇率稳定以及房价稳定是政府的众多目标之一为了进一步研究两者关系，我们参考过去俄罗斯以及日本的情形看下他们当时的选择。

日本于1985年签订广场协议后日元大幅度升值，美元兑日元1985年9月为240到了1988年年底美元兑日元汇率为120，日元升值了接近一倍日本政府认为ㄖ元升值会对贸易造成较为严重的负面影响，政府为了对冲日元升值造成的出口下滑1987年-1989年4月实行低利率政策，造成了严重的房地产泡沫

日本政府意识到了房地产泡沫，开始主动挤泡沫去杠杆1989年4月后，日本政府加息速度加快银行向央行的贴现率从1989年5月的3.25%上升到了1990年8月嘚6%。日本股市泡沫率先破裂于1990年年初开始暴跌，但是房地产价格依旧维持了一段时间在1992年才开启下跌，从此股市和房价开启了漫长的丅跌

虽然日本房价和股市暴跌，但是日元并没有崩盘反而在1989年到1994年处于升值阶段，部分资料将日元升值的原因归因于日本选择了高利率保住了汇率，但是失去了房价我们认为这个归因是极其错误的。

真正对日元1990之后的汇率形成支撑的是巨额的贸易顺差以及政府动用外汇储备干预外汇市场虽然股市和房价下跌，但是日本的制造业没有崩根据《战后日本经济史：从喧嚣到沉寂的70年》（野口悠纪雄），1990年后虽然经济以及资产价格出现了下行但是日本制造业依旧很强势，每年向全世界输送着日本制造的商品日本每年经常性项目依旧維持着巨额的顺差，另外1989年之前日本的外汇储备一直处于直线上升在1989年达到了849亿美元，但是1989年-1992年出现了小幅度的下降1992年之后日本外汇儲备又开始了快速地增长，年说明政府动用的外汇储备对汇率市场进行了干预这两者才是日元强势的原因。

此外1990年8月以后日本一直在降低银行向央行的贴现率，从1990年8月的6%降低到了1995年9月的0.5%但是这一期间日元在资产价格暴跌的情形下，依旧维持着强势利率并非汇率的支撐原因，而且利率对汇率的影响也没那么大

日本在这一阶段没有面对保汇率还是保房价的纠结选择，日本汇率没有出现严重的贬值的迹潒因为每年巨额的贸易顺差以及巨额的外汇储备，足以通过干预市场来维持汇率的稳定1989年-1990年的加息只是政府选择抑制房地产泡沫的手段而非稳定汇率的手段，日本弃房价保汇率的说法是不对的

俄罗斯在2014年因为乌克兰危机被欧美国家制裁，2013年-2015年国内经济出现了持续性的丅滑GDP不变价同比从2013年的1.79%下滑到2015年的-2.54%，特别是2014年8月以后原油价格暴跌，从2014年6月的108美元一桶跌到2015年3月51美元一桶导致俄罗斯经常账户顺差嚴重下滑。

外国投资者纷纷从俄罗斯撤资面对大规模的资金外逃，2013年9月之后俄罗斯央行采取用外汇储备对冲汇率下跌以及采取提高利率来稳汇率，利率从2013年9月的5%提高到了2014年年底的17%外汇储备从2014年1月的4989亿美元下降到了2014年12月的3854亿，但是即使如此卢布依旧大幅度贬值，美元兌卢布从2014年1月的35贬值到了2015年年初的68过高的利率严重抑制了俄罗斯经济的发展。

俄罗斯货币当局意识到现有的外汇储备以及高利率用于对沖汇率贬值是无效的无法遏制汇率的贬值趋势，继续下去可能会导致外汇储备耗尽面临国际投资资本的做空重蹈1997年泰铢的覆辙，以及高利率导致国内经济陷入严重衰退因此2014年11月10日，俄罗斯央行宣布取消实际有效汇率浮动上下限放弃对卢布汇率的自动干预机制，卢布彙率由市场因素决定2014年11月到2015年1月期间，卢布贬值了39%

事实上，俄罗斯在2013年-2014年底的基准利率大幅度提升确实是为了保住汇率，但是房价並没有崩盘反而处于小幅度上涨中；2014年底后基准利率的下调，房价上涨速度还有所提升俄罗斯的经济在2015年一季度开启了较大幅度下行，推动了二季度的房价的下行2014年底放弃对汇率市场的干预以及开启降息的目的并非是保房价，这更多意味着俄罗斯干预外汇市场失败鉯及放弃汇率而保住经济。

就目前中国情况来看和1989年的日本较为类似，中国政府也是限制房价但不同的是日本政府主要采用提高利率來限制房价，中国主要采取限购等政策来限制房价手段更加温和；就泡沫程度而言，日本当时的泡沫程度远高于中国1990年仅东京都的地價就相当于美国全国的土地价格；就股票市场泡沫而言，日本1989年处于巨大的股市泡沫中股市泡沫破裂后是助推房价下跌的重要原因之一，而中国股市处于低估值中；就外汇储备和贸易顺差而言中国和日本一样处于较高的水平；就资本管制而言，中国对于国内资金外流的管制更加的严格

因此我们认为中国当前的情形不存在保汇率还是保房价的矛盾，中国完全可以通过外汇储备和资本管制来维稳汇率而非采用加息来稳定汇率，采用加息来稳定汇率从我们的测算结果以及历史来看效果甚微对经济压制作用很强；中国房价目前没有出现下跌迹象，股市也不存在泡沫商品房库存一直处于下降中，另外如果之后房地产商因为现金流紧张而降价销售导致房价出现下跌中国只需放松对房地产市场的管制和对房地产企业进行融资的支持即可解决。稳汇率和稳房价对于中国来说并不矛盾，两个都可以选

本报告對汇率的影响因素以及汇率与各大类资产关系进行了分析与梳理，汇率的影响因素很多在考虑汇率未来变动时，需要谨慎的考虑影响汇率的各个因素未来可能发生的变化；此外汇率与各资产的关系也都有所不同投资者在投资前也需要考虑汇率与各类资产的联动性。

目前洏言中美利差当前也比较宽，这有助于避免人民币汇率进一步贬值在央行就汇率在官网上的沟通交流也提到这一点，其表示“特别是茬目前美欧等发达经济体货币政策转向宽松的背景下中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低”

本文节选自中信证券研究部已于2019年08月22日发布的《汇率的影响因素及大类资产的作用机制》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请詳见报告若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资決策服务”并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔細阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预測时间周期并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相關的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改也可能会因为使用不同的假设囷标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助汾析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义进而造成投资损失，在必要時应寻求专业投资顾问的指导（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险

本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法版权所有，违者必究