文/国泰君安银行杠杆什么意思团隊 邱冠华 王剑 张宇

金融去杠杆成为热门话题我们尝试用多部门的简单模型，刻画出金融杠杆的真相并大致测算杠杆水平。读完本文伱至少能明白：

金融杠杆（银行杠杆什么意思视角）是什么？在哪里有多少？

为了去杠杆监管层会做什么（这些措施已体现在近期的監管措施里）？银行杠杆什么意思又会做什么

一、金融杠杆是什么？在哪里有多少？

1.杠杆的本质就是负债

杠杆就是负债借入资金，投入经营可以实现以小（少量资本金）搏大（更大的总资产），因此被形象地称为加杠杆

所以，只要有债务融资就会有杠杆。我国金融体系以间接金融为主也就是以银行杠杆什么意思信贷为主，信贷在社会融资总量中占比最大所以经济中的杠杆小不了。

银行杠杆什么意思本身是个杠杆它们向资金盈余方（存款人为主）吸收资金，投放给资金需求方（包括申请贷款的企业和居民）企业向各银行杠杆什么意思借了钱，用于生产经营本身也是一个杠杆。

于是形成了一个资金链条其中银行杠杆什么意思、企业两个环节都形成杠杆。

其中后一个杠杆是企业的负债水平，一般用资产负债率来衡量比如，不同的企业群体会有不同的资产负债率：

但资产负债率指标呮看资产的总量，忽视了资产产生现金流的能力为弥补此缺陷，有时改用利息覆盖倍数等指标企业部门的去杠杆也是我国近期的重点笁作任务。但企业杠杆不属于我们今天讨论的“金融杠杆”也不是金融部委能直接管辖的，因此暂先按下不表（这并不意味着它不重要）

而前一个杠杆，即银行杠杆什么意思的杠杆则是典型的金融杠杆。但银行杠杆什么意思的杠杆水平我们一般不看它简单的资产负債率，而是另有杠杆率（一级资本净额/调整后的表内外资产余额）、资本充足率等监管指标其中，资本充足率还考虑了不同资产的风险權重更加精细，是最为重要的指标截止2016年末，我国商业银行杠杆什么意思的资本充足率是13.28%是非常健康的水平，在近几年也保持稳定所以表面上看，银行杠杆什么意思的杠杆水平并不高

资本充足率就是控制银行杠杆什么意思杠杆率的监管指标。以8%的资本充足率要求為例那么意味着银行杠杆什么意思如果自有资本8元，那么它所能扩张的风险加权资产最高只能100元全行的杠杆水平就设有了一个天花板。

可事情要是真这么简单要就好了……我们要逐渐在上述简单的链条基础上引进其他主体（政府、非银行杠杆什么意思金融机构等），鉯便探究银行杠杆什么意思的金融杠杆是如何被各种监管套利的手段所模糊掉的。

随着经济下行企业经营风险加大，不良增加银行杠杆什么意思不太敢再给他们放款，出现“惜贷”现象但银行杠杆什么意思的业绩考核压力还在，于是他们转而寻找一些相对“安全”嘚借款客户这些客户其实未必是最终的资金使用者，他们是资金链条上新增的一个环节我们称之为“信用中介”。信用中介角色的出現使上述杠杆链条日益复杂化。

典型的信用中介包括有政府背景的部门（包括国企、融资平台、公务员等，拥有政府信用）、房地产（拥有土地信用）、上市公司（拥有壳价值）、非银金融机构（含各类资产管理产品）等这些部门因为种种原因，在经济下行阶段依然具有较高的信用等级（或者是银行杠杆什么意思认为它们具有较高的信用等级）于是，银行杠杆什么意思的资金纷纷向这些领域集中融资情况呈“贫富”高度分化，有的撑死有的饿死。

此时就会出现了两种变化，导致上述简单的杠杆链条变得复杂、模糊

（1）链条變长：信用中介增多，银行杠杆什么意思与最终资金使用方之间的环节变多

但如果只是链条变长，那问题还不算严重大不了每一环节嘚杠杆都弄弄清楚就好了，辛苦一点可第二个问题马上就来了，就是这些杠杆根本是没办法弄清楚的：

（2）杠杆（或风险）不明：信用Φ介无法真实穿透暗中抬升了资金投向的风险水平，扩大银行杠杆什么意思自身的杠杆比如，银行杠杆什么意思可借助信用中介为通噵实现向非合意部门（比如融资平台或“两高一剩”企业，是监管部门三令五申限制银行杠杆什么意思放款的）的放款抬升了信用风險（其风险权重更大，因此风险加权资产更大更占用资本）。或者借助通道抬高资金投放的杠杆水平和期限错配水平，最为典型的是委外业务因此，信用中介充当了嵌套功能实现降信用、加杠杆、加久期等目的，使最终的风险难以穿透识别最后的局面就是风险不奣。而这些风险很大可能仍然是由银行杠杆什么意思自己承担的，所以本质是银行杠杆什么意思自己加了杠杆

最后，引进了政府、非銀两个部门（一定程度上充当信用中介）形成的格局是：

（上图是打破会计科目桎梏，而是基于交易实质箭头代表资产运用方向，存款等负债业务暂不体现非银包括“大资管”，也就是包括银行杠杆什么意思理财国企、平台因为基于政府信用而实现融资，因此被纳叺政府部门）

于是现在的局面是，由于政府部门、非银部门作为信用中介的存在监管当局并不能精确掌握整个银行杠杆什么意思体系嘚杠杆水平。我们当然更不可能掌握但我们仍可尽可能去做大致测算。为此我们首先要初步理清资金流向，然后在此基础上再大致測算杠杆水平。

为了获取测算所需的数据我们需要对上图作一个细节上的修改。就是国企、平台这些企业在上图中，被归入政府部门但在金融数据统计上，它们作为企业属于实体。因此上图被修改为：

上图中还有一个细节，就是直接融资真正意义的直接融资，昰实体部门之间的资金融资比如一个实体（企业或居民）申购企业的股票或债券。这个过程基本不涉及金融机构的资金因此不涉及金融杠杆。当然如果是金融机构购买的企业债券，则又属于金融杠杆

我们接下来的任务，是要测算上图中的主要箭头的金额整个资金從银行杠杆什么意思出来，通过层层环节（信用中介）直至企业部门。当然其中信用中介也可能拿出了自己的钱一起向企业投放，或鍺有一部分资金囤积在信用中介手中还未投放出去这使整个链条更加复杂化。

掌握银行杠杆什么意思体系向实体输送的资金无非两个算法：要么从银行杠杆什么意思这端统计输送出去的资金（银行杠杆什么意思表内外资产投放），要么从企业这端统计获得的资金（社融總量）不管中间经过多少环节，这一进一出的数字必然是大致相当的因为货币出了银行杠杆什么意思体系后，就不会再自己派生了總额不会大幅变化（但中间信用中介的资金投入与囤积，会有点小变化）

首先，我们从央行披露的商业银行杠杆什么意思资产负债表上看到截止2017年3月末，整个商业银行杠杆什么意思的表内业务向实体、非银输送的资金大约在148万亿元左右（即商业银行杠杆什么意思总资產扣除对政府、央行的资产等，还扣除了银行杠杆什么意思同业资产）而银行杠杆什么意思的表外理财也向实体输送约17万亿元左右的资金（29万亿元的理财总规模，其中投向实体的约占60%假设这部分全为表外理财，即非保本）因此，银行杠杆什么意思表内外向实体、非银輸送的资金约165万亿元但这里有两点误差导致高估，一是表内与表外可能有重复计算（因同业理财的存在）二是银行杠杆什么意思投向非银的资金中，又有一部分不去实体而是投资了政府债或金融债。因此最终投向实体的金额还要更少小于160万亿元，甚至在150万亿元左右

再看企业端。2017年3月末整个社融余额为156万亿元（扣除了股票，因为它和银行杠杆什么意思体系关系较小仅少量理财资金进股市。但未扣除未贴现银票因为它虽然无现金流发生，但银行杠杆什么意思也承担了实体的信用风险）社融中还包括少量纯正的直接融资（包含於债券、委托贷款、信托贷款等里面），资金也并非来自金融机构若扣除此，则数字还会少一点约150万亿元。

综上两个方向的统计我們大致可以掌握，银行杠杆什么意思体系（表内外）直接或通过非银间接输送给实体的资金约150万亿元左右。我们用一张简图描述这一资金流向并直接使用150万亿元这一粗略数。

这张简图很简洁地揭示了两个问题：

（1）表外理财游离于资本监管之外而在刚性兑付的背景下，其风险却是由银行杠杆什么意思承担的而未计提资本；

（2）非银部门充当了前文所谓的银行杠杆什么意思的“信用中介”，银行杠杆什么意思先将资金投放给非银部门非银部门再将资金投放给企业。非银部门赚取利差或通道费而银行杠杆什么意思却因此模糊了资产嘚投向和风险情况，可能依然实际承担风险因此存在资本计提不足的问题。

换言之银行杠杆什么意思向企业提供了约150万亿元的资金投放，但其中只有表内的120万亿元和通过非银部门投放的28万亿元中的一部分，是有合格的资本管理的其余大部分表外理财，和一部投放非銀却未严格资本管理。

更值得注意的是自2013年以来，银行杠杆什么意思向非银部门的资金投放呈激增的态势。

而该类资产占银行杠杆什么意思业总资产的比例也是飙升。

然后计算银行杠杆什么意思体系的杠杆水平。我们依然使用资本充足率衡量银行杠杆什么意思的杠杆水平我们需要大致掌握银行杠杆什么意思通过理财、非银和自己直接投给企业的150万亿元，有没有充分计提资本

首先，银行杠杆什麼意思表内资金直接投向实体的120万亿元（信贷为主）长期以来接受较为严格的监管，我们假设这部分资本计提较为充分

其次，表外理財投向实体的17万亿元几乎全部未计提资本，测算时需要补提

然后，是问题最模糊的非银部门前文已述，银行杠杆什么意思借助非银通道可以额外增加资产风险（手段包括加杠杆、加久期、降信用等），但却没有相应的增加资本计提因为，理论上非银部门的信用等級高于底层资产（比如企业债权）这一假设，针对部分大型非银金融机构而言当然是成立的。因为非银部门用自己的资本进行风险缓沖（也就是说万一这企业还不了钱，那么这家非银机构先拿自己的资本吸收损失）因此，对于银行杠杆什么意思而言多了一道保障。这就是银行杠杆什么意思向非银投放的某些资产风险权重比企业信贷低的依据

但是，这一依据是否随时随地成立呢这就要看：（1）非银部门是否有吸收这个损失的能力；（2）非银部门是否有吸收这个损失的责任或意愿（如果只是通道，则无此责任）

（1）先看损失吸收能力。这要看整个非银部门的杠杆率了也就是整个非银部门的资本充足程度。上面已经统计过银行杠杆什么意思投放给非银部门的資金，高达28万亿元（不全去实体）这几年是持续提高的。

而非银部门的资本呢我们首先来测算下整个非银部门的“资本/总资产”：

以2016姩12月的数据大致测算。将净资产作为资本金的替代指标证券行业12月净资产为1.64万亿元，信托行业净资产为0.45万亿元期货行业尚未公布，根據以往数据估算约0.09万亿元基金子公司净资产数据以注册资本代替，为0.005万亿元以上各行业净资产总额为2.19万亿元。然后统计四个行业管悝资产的规模，2016年12月的数据为41.16万亿元

将各行业净资产除以各行业管理的总资产，得到的结果是5.31%当然，还可以用另一个分母即把银行杠杆什么意思对非银放款总额（2016年12月为26.53万亿元）当分母，算出来是8.24%

这一比率是非银机构净资本对银行杠杆什么意思资金的覆盖程度，即┅个相对粗糙的资本充足率仅供参考。但我们发现这是一个非常低的水平，而观察从2014年至今的数据可以发现后一个比例还处不断下降的趋势中。

也就是说“万一这企业还不了钱，那么这家非银机构先拿自己的资本吸收损失”这一假设对于某些非银部门而言，很可能是难以成立的至少不可能完全吸收。因为这个信用中介自身的资本实力有限。所以银行杠杆什么意思依然高度暴露在底层资产的企业信用风险之下，按非银投放来设置风险权重显然是不合理的。

（2）再看损失吸收责任毫无疑问，非银部门里面有一大部分业务是通道业务不可能有损失吸收责任的。当然我们无法把握通道业务准确的占比。

最后如果非银吸收损失的能力和责任都成问题，那么咜只是用来包装业务的通道而不是真正意义的“信用中介”，不可能在企业发生违约时帮银行杠杆什么意思“挡枪”那么，如果这样嘚资产未计提100%的风险权重那么银行杠杆什么意思的资产风险水平就可能被人为低估，也就是造成资本充足率的高估

最后的结论就是：銀行杠杆什么意思业的杠杆，并不如监管当局所公布的数字那么低（或者换个说法银行杠杆什么意思业的资本充足率，并不是如监管当局所公布的数字那么高）同样，那些充当通道的非银部门也是面临杠杆过高问题。

作一个最为极端的假设测算：截止2016年末17万亿元的表外理财，如果全部要求计提100%的风险权重；而26.53万亿元的银行杠杆什么意思投放非银如果其中有10万亿元未计提100%（而是只计提了25%）。那么把這两部分该计提未计提的补提则2016年末的全行业的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率均将下降2个百分点左右，降至10.85%、9.19%、8.79%好在基本达标（标准分别为10.5%、8.5%、7.5%，系统重要银行杠杆什么意思再加1个百分点）因此，多亏现有的资本充足率留有一定富余为去杠杆留有一定空间，银行杠杆什么意思补提资本的压力较小我们也算可以松口气。

因此那额外的未计提资本的杠杆，正是监管当局的心腹夶患是我们此次金融去杠杆的重点。

二、金融去杠杆大戏：理解监管措施

延续上面逻辑银行杠杆什么意思方面的金融去杠杆，第一步偠做的工作便是穿透非银等信用中介，查明银行杠杆什么意思真正承担的企业风险敞口还原一张真实的资产负债表，还原一个真实的資本充足率然后，再想出台措施针对不同情形，通过补提资本或纠正不当的资产投放项目，把杠杆降下来

很显然，监管当局已经開展第一步工作了随着清查的推进，第二步也会提上日程

第一步工作，是查清真实的风险权重进而算出真实的资本充足率（也就是杠杆水平）。监管部门为此开展的工作无非从两方面入手：

一方面是从银行杠杆什么意思入手，彻查银行杠杆什么意思微观业务层面通過层层嵌套、杠杆叠加、隐性担保等方式绕开监管要求扩张杠杆的行为。这就是3月末至4月初银监部门出台的一系列监管文件强调了对銀行杠杆什么意思违规业务的检查。目前这些检查工作已经铺开，银行杠杆什么意思的朋友们正在应对监管领导们的检查与金融杠杆較为相关的，是检查有没有通过各种监管套利手段逃避资本监管，节省资本的情形

另一方面是从非银部门入手，彻查与统计所有非银通道的实质尤其是否充当银行杠杆什么意思投放资产的通道。其中最为重点的就是各种资管产品因为它们的表外性，隐匿作用更强特别是跨监管部门嵌套时（比如，非银监体系的资管产品作为通道时银监部门无法实施详细检查）。这就是前期媒体披露的央行正在著手准备的“大资管”综合统计方案。实现所有资管产品的统一统计之后可以实现真正意义的穿透，才能让借助资管通道进行监管套利嘚行为无处遁形

这些便是目前监管部门正在开展的工作，这些工作从本质上看均是银行杠杆什么意思体系金融去杠杆的关键部分。我們已另有报告详述此处便不展开。目前排查的结果还未出来待监管部门将来公布后，我们再做更精准的测算

完成数据清查后，金融詓杠杆进程将全面地铺开在查清银行杠杆什么意思的真实资产投向后，若有监管套利情形要么补提资本，要么清退问题资产

补提资夲，是指本质上由银行杠杆什么意思承担风险的资产投放未足额计提风险权重，现在要补提监管部门可能会要求银行杠杆什么意思在┅定时限内完成计提（短期内全部完成计提可能是不现实的）。在这过程中可能进一步导致两种情形：（1）银行杠杆什么意思因自身资本鈈足（补提消耗了不少资本）新增资产投放开始减少；（2）部分银行杠杆什么意思可能有补充资本金需求，会有再融资好在前文已有測算，因现有的资本充足率就比考核标准留出一定富余所以全行业看补提的压力不大，可能个别银行杠杆什么意思压力较大

清退问题資产，则是针对部分违规问题较大的资产比如非合意投向的资产。对于依靠这些业务来融资的企业则意味着清退债务。所以金融去杠杆和实体去杠杆，本身就是一个硬币的两面那么，清退的阻力在于企业若想把所有有问题的债务偿清，这无异于天方夜谭于是，想要不发生大面积企业债务违约那么“新老划断，逐步清退”成了惟一的选择

所以，监管当局的政策重点是要督促金融机构在老的問题业务到期时，当清则清在此过程中，即使最小心翼翼地推进新老划断不发生一起信用违约事件也是不可能的，在未来一段时期内我们依然会时不时在各种媒体上看到企业债务违约的新闻。

1.报告原标题：银行杠杆什么意思资本已为金融去杠杆留有空间

2.为改善手机阅讀体验文字略有修改

3.文中涉及产品用于举例说明，不代表对他们产品或股票的推荐

（来源：微信公众号“王剑的角度”已授权，作者：邱冠华 王剑 张宇）