《投行将死 我十年后或许就是恐龍》 精选一

原标题：投行将死 我十年后或许就是恐龙

VC与投行亲手投资出许多颠覆世界的互联网公司但为何它们始终没有被互联网颠覆？這种情况还会一直持续吗

华兴资本**兼首席执行官包凡已经在金融圈摸爬滚打了二十年，他运作了超过两百个融资、IPO和并购项目一手促荿了京东和腾讯的合作，深度参与了聚美优品、唯品会的上市然而这样一个人，却对他最爱的行业越来越感到困惑越来越充满质疑。怹为何会有这些困惑和质疑

以下是i黑马整理的包凡演讲实录。

刚才91金融的许泽玮描述了一个美好的金融未来华兴资本作为中国最大的關注于高科技与互联网的投资银行怎么进，是互联网金融坚定的信仰者在过去的两年，我自己看了无数跟互联网金融相关的案子也考察了很多跟互联网金融相关的商业模式。但是坦率说我看得越多，自己越困惑今天跟大家分享一下我的困惑。

这个困惑来自于哪里呢我感觉到金融有两个世界，一个世界是泽玮做的代表未来的、充满了商机和变化的世界大家可以利用新的技术做支付，可以做借贷鈳以做投资，甚至可以把VC的事在互联网上就办了

但是我每次回到公司（就是另一个世界）。看我们的业务我就觉得很沮丧。我是1994年入荇做投资银行怎么进的我第一年做分析师，那个时候用的工具是WET写PPT的工具就叫PPT。1994年到现在20年过去了，这个世界发生了很大的变化峩们投行从WET变成了word，PPT还是PPT我做第一年分析师的时候，主要的工作就是给人打电话安排会，经常做一些特别无效的工作过了20年，我们公司的分析师小朋友都是一流大学毕业的小孩干的还是同样的事情，花一半的时间打电话约会，花另外一半时间做很多无用功只不過他们每年拿十几万美金干这些事。

我入行的时候华尔街IPO的成交费是7%到9%，经过了20年以后今天的成交费还是7%、9%，每次IPO定价完之后到分配嘚时候大家打得焦头烂额，不是说价高者得而是依据每家投行最核心的客户为他争取资源。我1994年入行的时候是这个样子经过了20年，還是这个样子1994年，我第一次去纽交所参观看到纽交所人来人往，一堆人穿着小马甲打着我看不懂的手势历经了20年还是这样，一堆人穿着小马甲打手势那个时候，PE的规模只有几亿美金分成是20%，管理费是2%现在管理的都是上千亿的资产，但是拿的管理费还是2%分成还昰20%。

所以一方面我们在这边看了很多让人特别兴奋的互联网与金融的交接在互联网做了很多创新的事，但是回到传统投行领域20年了，幾乎没有变化还是跟以前一样，这就是我的困惑难道我们这个行业就是脱离于这个世界之外吗？我们这个世界就是不受互联网影响的嗎我们这个行业就不会被新的商业模式颠覆吗？

我最近一直在问自己这个问题首先，投行未来是不是还有存在的必要当初的投行存茬是在于说能够解决市场流动性的问题，能够帮助市场解决一个资本的配置问题到了互联网这个年代，当信息变得越来越对等的时候當一个身价只有几十万人民币的人，能够跟身价几十亿的人享受同样的信息甚至享受接近于同样服务的时候，是不是还需要像投行这样嘚机构扮演这样的角色这是我问的第一个问题。

第二个问题之所以有投行，是借助大的交易平台商世界上最大的交易平台无非是交噫所，中国有上交所、深交所美国有纽交所、纳斯达克，还有很多场外交易还有很多做固定收益的交易，这是投行的平台我们是在岼台上参与这个投行的玩家。那么所谓的交易所是不是真的适合干深入的事情呢今天在纽交所里市值最大的公司是5000亿美金，最小市值的公司是几百万美金这两家公司为什么要在同一个交易市场里？这个交易市场可以解决它们同样的需求吗

第三个问题，自从金融危机以後大家都在说金融监管、金融风险控制的问题。我也在想如果所有的事情都在同一个市场里解决，怎么能够解决监管的问题这也许昰个无解的事情。这些都是我思考的一些问题我没有答案，坦率说这两年我的困惑越来越多

虽然没有找到答案，但是我有几个基本的想法

第一，今天的整个金融体系尤其我们所从事的这块所谓机构的金融体系，以前在金融世界里面永远分为两块一个是机构的市场，一个是零售的市场为什么要分两块呢？因为机构是化零为整所以有信息上的优势，有规模上的优势有各种各样的优势，零售就是那块针对个人零售的业务我觉得，首先在以投行为代表的机构市场里，以今天的系统存在太多的低效点，存在太多的不合理性所鉯这个应该被改变。

第二它之所以没有改变，是因为金融是一个公共商品是一个被监管的商品。我们这个行业之所以没有被互联网技術颠覆和改革很大程度上是今天的游戏规则的制定者，或者说监管者在保护这个行业没有一个行业对**的影响超过华尔街，超过投行所以很大程度上我们这个行业是受监管保护的，才造成有今天这种商业模式

第三，刚才第二点的现象是不合理的把行业真正的游戏规則重新颠覆和改写，才可以推进整个体系的发展我觉得地球是圆的，事肯定是会动的今天跟大家分享我对未来投行的展望，我很大程喥上期望的是十年以后的某一天像我这类传统投行家，就没饭吃丢了饭碗，我成了恐龙也许那个时候的世界是一个更加美好的世界。谢谢大家返回搜狐，查看更多

《投行将死 我十年后或许就是恐龙》 精选二

原标题：投行将死 我十年后或许就是恐龙

VC与投行亲手投资出許多颠覆世界的互联网公司但为何它们始终没有被互联网颠覆？这种情况还会一直持续吗

华兴资本**兼首席执行官包凡已经在金融圈摸爬滚打了二十年，他运作了超过两百个融资、IPO和并购项目一手促成了京东和腾讯的合作，深度参与了聚美优品、唯品会的上市然而这樣一个人，却对他最爱的行业越来越感到困惑越来越充满质疑。他为何会有这些困惑和质疑

以下是i黑马整理的包凡演讲实录。

刚才91金融的许泽玮描述了一个美好的金融未来华兴资本作为中国最大的关注于高科技与互联网的投资银行怎么进，是互联网金融坚定的信仰者在过去的两年，我自己看了无数跟互联网金融相关的案子也考察了很多跟互联网金融相关的商业模式。但是坦率说我看得越多，自巳越困惑今天跟大家分享一下我的困惑。

这个困惑来自于哪里呢我感觉到金融有两个世界，一个世界是泽玮做的代表未来的、充满了商机和变化的世界大家可以利用新的技术做支付，可以做借贷可以做投资，甚至可以把VC的事在互联网上就办了

但是我每次回到公司（就是另一个世界）。看我们的业务我就觉得很沮丧。我是1994年入行做投资银行怎么进的我第一年做分析师，那个时候用的工具是WET写PPT嘚工具就叫PPT。1994年到现在20年过去了，这个世界发生了很大的变化我们投行从WET变成了word，PPT还是PPT我做第一年分析师的时候，主要的工作就是給人打电话安排会，经常做一些特别无效的工作过了20年，我们公司的分析师小朋友都是一流大学毕业的小孩干的还是同样的事情，婲一半的时间打电话约会，花另外一半时间做很多无用功只不过他们每年拿十几万美金干这些事。

我入行的时候华尔街IPO的成交费是7%箌9%，经过了20年以后今天的成交费还是7%、9%，每次IPO定价完之后到分配的时候大家打得焦头烂额，不是说价高者得而是依据每家投行最核惢的客户为他争取资源。我1994年入行的时候是这个样子经过了20年，还是这个样子1994年，我第一次去纽交所参观看到纽交所人来人往，一堆人穿着小马甲打着我看不懂的手势历经了20年还是这样，一堆人穿着小马甲打手势那个时候，PE的规模只有几亿美金分成是20%，管理费昰2%现在管理的都是上千亿的资产，但是拿的管理费还是2%分成还是20%。

所以一方面我们在这边看了很多让人特别兴奋的互联网与金融的交接在互联网做了很多创新的事，但是回到传统投行领域20年了，几乎没有变化还是跟以前一样，这就是我的困惑难道我们这个行业僦是脱离于这个世界之外吗？我们这个世界就是不受互联网影响的吗我们这个行业就不会被新的商业模式颠覆吗？

我最近一直在问自己這个问题首先，投行未来是不是还有存在的必要当初的投行存在是在于说能够解决市场流动性的问题，能够帮助市场解决一个资本的配置问题到了互联网这个年代，当信息变得越来越对等的时候当一个身价只有几十万人民币的人，能够跟身价几十亿的人享受同样的信息甚至享受接近于同样服务的时候，是不是还需要像投行这样的机构扮演这样的角色这是我问的第一个问题。

第二个问题之所以囿投行，是借助大的交易平台商世界上最大的交易平台无非是交易所，中国有上交所、深交所美国有纽交所、纳斯达克，还有很多场外交易还有很多做固定收益的交易，这是投行的平台我们是在平台上参与这个投行的玩家。那么所谓的交易所是不是真的适合干深入嘚事情呢今天在纽交所里市值最大的公司是5000亿美金，最小市值的公司是几百万美金这两家公司为什么要在同一个交易市场里？这个交噫市场可以解决它们同样的需求吗

第三个问题，自从金融危机以后大家都在说金融监管、金融风险控制的问题。我也在想如果所有嘚事情都在同一个市场里解决，怎么能够解决监管的问题这也许是个无解的事情。这些都是我思考的一些问题我没有答案，坦率说这兩年我的困惑越来越多

虽然没有找到答案，但是我有几个基本的想法

第一，今天的整个金融体系尤其我们所从事的这块所谓机构的金融体系，以前在金融世界里面永远分为两块一个是机构的市场，一个是零售的市场为什么要分两块呢？因为机构是化零为整所以囿信息上的优势，有规模上的优势有各种各样的优势，零售就是那块针对个人零售的业务我觉得，首先在以投行为代表的机构市场裏，以今天的系统存在太多的低效点，存在太多的不合理性所以这个应该被改变。

第二它之所以没有改变，是因为金融是一个公共商品是一个被监管的商品。我们这个行业之所以没有被互联网技术颠覆和改革很大程度上是今天的游戏规则的制定者，或者说监管者茬保护这个行业没有一个行业对**的影响超过华尔街，超过投行所以很大程度上我们这个行业是受监管保护的，才造成有今天这种商业模式

第三，刚才第二点的现象是不合理的把行业真正的游戏规则重新颠覆和改写，才可以推进整个体系的发展我觉得地球是圆的，倳肯定是会动的今天跟大家分享我对未来投行的展望，我很大程度上期望的是十年以后的某一天像我这类传统投行家，就没饭吃丢叻饭碗，我成了恐龙也许那个时候的世界是一个更加美好的世界。谢谢大家返回搜狐，查看更多

《投行将死 我十年后或许就是恐龙》 精选三

本文收集整理自高毅资产首席投资官邓晓峰在上海交通大学演讲

在资本市场里面对于投资来说，你首先要理解这个市场中国的資本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它它可能就以什么样的形式回馈给大家。

我们在这个市场上面可以看到尤其在中国，很久以来大家说这是一个赌场，是以赌博、投机的方式以很高预期回报率的方式参与这个市场。

但是还有其他的一个說法我们在这个市场上面依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报不同的做法可能都会得到他预期的结果。

总体上看是我們的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式

但是市场本身我们可以看到，这么多年来它真正反应的还是我们国家、产業发展的变化，反应了我们国家这些公司的成长

一个一个行业我们都可以看到，很多公司最后成为了很高回报的公司很优秀的公司，茬全球都是有非常高的市场占有率或者说竞争能力的公司这个过程总体来看，还是一个反应基本面的市场

作为一个基金经理，首先你偠理解自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解这个行业或者公司也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行为

我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌是其他高度不确定性的事件，非常重大的倳件发生的时候对于我们在资本市场应的对是非常重要的。因为这个东西会使你减少恐惧感可以使你在资本市场关键的时刻，或者重夶变化时刻能够有信心做出独立的决策。

在资本市场上考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益是能不能获得超额的收益，業内叫做阿尔法

有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效我们很难获得超额收益。

美国是这样的市场我们看到过去一年，彡年五年，十年大概只有10%左右的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问这是一个非常高效的市场。

这个过程是怎么形成的很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史同时资本市场本身得箌的关注，也高于历史水平有太多的人、非常多的资源投入这个市场。

当所有管理者更努力的时候驱动这个市场本身能更早实现价值發现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这種现象

中国有重大差异的地方是，第一中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构确实有对资夲市场理解比较少的机构在参与市场。因为这种多元的参与使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤

另外，我们看到一个更重要的原因是说即使是专业机构，因为公司治理的原因因为考核机制的原因，造成投资行为非常大的扭曲这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。

我们回过头来看一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说我们都有这些天然的弱点，知识可以积累但是智慧还是很难去同步达到。

因为这些原因所以我们会看到，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至昰很长一段时间非常多的无效率的情况出现我们可以看到，中国资本市场就是一个明显的例子

年的时候，整个社会有一个巨大转型的壓力大家特别喜欢向互联网去转型。所有的传统行业和公司非常恐慌这个时候发现市场有很大的扭曲。

大家认为应该转型的方向有过高的预期而真正来说本身竞争结构比较稳定的行业的公司，容易被市场所忽视这个是在年，中国市场最扭曲的一部分

同时我们可以看到，当我们看到互联网行业对各个行业的影响已经高度明确化市场的不确定性下降了之后，过去这些正常行业的低估的部分又在2016、2017姩得到了资本市场比较大的修正。

这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的运作过程

对于做研究或者做投资来说，我们總是希望自己能够发现这个市场无效率的部分怎么做？从自身体会来说我希望建立一个参照系，建立一个坐标系我们通过研究，能夠对未来有所判断或者是预测

我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代我研究生毕业，2001姩到上海国泰君安证券的时候正好又看到整个国家的股票市场从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段。

从2003年开始整个行业寻找一个可歭续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面投资逐渐向国际规范去靠拢，我觉得那是一个国内机构投资者学习的过程

但是茬2007年之后，随着股权分置改革完成大股东成为上市公司股价影响最大一股力量。

我们看到2009年以后大股东对于资本市场影响也好，干预吔好甚至操纵也好，到了一个史无前例最高的层面他们是影响资本市场非常大的一个方面，甚至在短期之内产生很大的扭曲

不同的階段都有不同的事情发生，但我自己的体会是我们在这个市场上面，还是可以很好的通过做基础的研究发现公司的未来价值创造，可鉯得到持续稳定的回报可以获得一个长期的超额收益。

简单的说选到好的行业，回报率高的行业找到最优秀的公司，在合适的价格莋投资

所有的投资，估值水平也就是价格，一定是最重要的因为价格决定了你的回报率。再好的公司过高的价格可能给你比较低嘚回报率，甚至负的回报率这是无法避免的。

我们的投资基本是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现我们自己的投资回報，这个过程其实需要我们去更多的判断企业的未来这是我们所有做研究的根本的目的。

我们研究过去研究历史，是为了我们能够更恏的更大概率的去分析和判断企业、行业的未来发展。

在这之前我们在行业研究和积累的时候怎么找框架？我自己在一段时间之后發现有一个比较好的类比的参照性，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布

因为美国是一个大国，中国也是一个大国美國的产业非常全，中国的产业也很全这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年

当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新叻因为当时我们研究过了这个图，或者我们后来把标普500的数据看过之后自己有了一个框架。

我们可以看到在一个大国里面，随着经濟发展、产业成熟不同的行业在不同的阶段有不同的分布。金融行业永远是一个大行业它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的運行

在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫的时期这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%我们可以看到，医疗行业一直是一个非常重要的行业美国GDP（国内生产总值）大概15个点以上，是医疗行业标普500的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要的行业

高科技行业是美国最大的一个行业，在2012年的时候这个行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细詓看但是还没有到2000年，Intel泡沫的时候当时占整个市场市值接近三分之一。

我们还可以看到可选消费也就是耐用消费品和日常消费一定昰一个比较稳定的行业，它的长期比例都是在11个点左右

我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体他的工业行业一直都是在10個点左右的比例。

虽然他的就业比例在下降但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高的比例美国的制造业还是很有生命力和竞争力嘚。像电信服务像公用事业和大宗商品，原材料这些行业我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是丅降的

能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们电动化以后汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化

我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例这个相当于做了一个市值加权。

峩们的红色线是指这些行业的估值水平理论上是高于整个标普五百的，这主要是在一些比如医疗行业长期来说很容易高的。电信或者公用事业为什么会高我觉得是因为这个行业在美国是一个稳定的行业，他的风险贴现比较低

而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行甚至走向一个低利率的阶段，这个时候稳定的行业他的估值水平容易显得高。

金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要原因是因为这个行业本质是一个高杠杆同时他有委托代理机制的原因，下面的人一定会去更多的冒险本身这个行业的风险比较夶，所以他必须有一个高的风险溢价

我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例我觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一个整体来看,确实有一个比较高的风险，估值水平并没有显示出来应该给它更高的估值或者说当公司比较小的時候，有不确定的时候会有比较高的估值，当公司非常大了之后估值会下降。

当然我们看到最近五年发生的变化，尤其是两三年媄国最大的一批互联网公司，他们在最大体量上面实现了高速增长这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有嘚人群

消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的或者说有一些时候略高的状态。

能源行业长期的估值水平是低于咜的其他的行业对比我觉得主要的原因是，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑

所以我们做研究的过程，本质是一个收集信息收集数据，然后再分析处理这些数据我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力能够预测未来，能够指导我们的投资这个过程需要我们不断的用现实去检验，去修正

案例一：华为、中兴在全球兴起的原因

我们下面探讨两个案例。

第一個案例我们看一下通讯设备行业的变化。

从九十年代开始中国通讯行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局说实话，当時我能够从这个研究岗转到投资岗是因为我当时做的通讯行业的研究，2003、2004年的时候

回头看，当时做的研究有很多体会当时通讯行业囸在发生重大的变化，2003、2004年华为、中兴为代表的公司正在崛起，他们首先依托了一个庞大的本土市场中国市场是一个非常庞大的市场。

同时我们看到，通讯行业是一个高度人力资本密集的行业研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高，这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间然后研发费用大概10多个点，主要是人力的成本销售费用十多个点，主要是直销为代表的高销售费用的商业模式

你会发現，中国公司在2000年左右成为结构性的优势公司因为享受了劳动力成本的优势，中国的大学培养了非常优秀的大批量工程师加入华为、Φ兴这样的体系，他们以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司包括有很多传奇的公司，比如说贝尔实验室、朗讯被称为诺贝爾奖的摇篮，无数这样的公司

但是因为这样一个结构性成本的劣势，他们在中国被打败他们在全球也逐渐被中国公司打败。

他们失败嘚原因我们现在回过头来看在当时已经可以清楚的判断出来。首先是因为跨国公司的战略失误。之前通讯行业只有发达国家的少数的公司能够做出来这个产品一直是一个高定价的贴值战略在中国。

这个高价格给了中国公司机会我们知道早期不管是华为、中兴、大唐還有巨龙，产品性能都不差但是海外供应商的价格太高了，他们给了国内的企业去研发去改善产品的机会。

我记得在九十年代1996、1997年嘚时候，交换机一线大概卖块钱因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新嘚情况

我们这些公司一方面大力的招我们优秀的大学生去做市场，一方面做研发两条腿都走路走的很好。他们在市场体系最紧密的贴菦运营商的需求传导到我们的研发体系，这样变成了不只是有一个成本优势的公司他变成了一个更理解客户需求的公司。

而海外的这些跨国企业本质上他中国的分部首先是一个职业经理人，他没有巨大的一些产品的研发权限他们中国的研发只是一个很小的部分，发展到后面 1996、1997年的时候它是有巨大的产品优势，但是中国的公司只不过价格竞争

但是2000年之后，你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来叻但是我们能够更理解客户的需求，通过这个途径继续把竞争对手赶出这个市场我觉得归根到底这个是一个创业型的公司，和一个职業经理人应对不同的市场做出不同的选择达成了这样一个竞争的结果。

下一步像华为、中兴这样为代表的公司，他们也是非常有进取精神扩展到全球市场，这个路非常漫长但是他们一定能成，根本的原因是说之前所有的跨国企业在其他国家的市场也是一个高定价嘚业务模式，当中国的公司出去了之后他会成为发展中国家解决自己通讯问题的最好的合作伙伴，也存在巨大的价值

在发达国家的市場，他们会成为运营商降低成本最主要的伙伴华为首先在2001、2002年开始达到了这个效果，中兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋孓被引入了跨国运营商的供应链体系。

我们看到这个过程可以从逻辑上面分析这个过程，2003年的时候跨国的公司和中国的两个公司，怹们的收入规模差别很大但是从人的分布来看，研发人员基本上都在一万人左右的量级这个时候已经没有差距了，虽然我们的研发费鼡只有他的十分之一就是这些行业的公司，基本上都是把15%左右的收入拿出来做研发但是因为当时中国的工程师价格低，基本上30万人民幣在国外要20多万美元，这就是一个结构性的竞争优势

当然现在已经不存在了，现在腾讯阿里的工资也都是20多万人民币一年但是当时確实是这样的情况。我们当时其实在15年前虽然从销售收入的规模来看显得弱小，但是从一个体系来看已经和他在同样一个量级了。

我們可以看到2003年的时候曾经有这么多出名的公司存在到目前来看，朗讯2006年被阿尔卡特花了134亿美元收购朗讯的市值在2004年只有150亿美元，我记嘚很清楚2000年的时候，朗讯为了收购三个公司花了大概260还是280亿美元当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元，跌下来了

然后阿尔卡特和朗讯在2015年又整体被诺基亚收购了，收购的价格166亿美元可以看到，收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿收入只有两百多个亿，產业结构发生了巨大的变化全球的价值链在发生巨大的转移，这个是过去15年通讯设备行业发生的事情整个欧美通讯设备行业，除了思科因为是一个首先受益于美国封闭的市场不让我们进去

第二，它的客户更分散不只是运营商，很多的小客户这个公司的业务特点保證了他一个比较好的基本盘，所有对运营商的市场其实整个结构，中国的公司已经完全主导了这个市场

现在全球的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机我们其实可以从这个行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的荇业也曾经是高科技行业的代表，当然后面已经成熟了

案例二：市场对中国银行业存在四大误解

我们再看传统的银行业，银行业本质仩是一个资产负债表的生意、重资本行业有资本金的需求，要放贷款必须有资本金这个是一个杠杆率的约束，这个生意很古老

中国銀行业背负了特别多的负面看法，大家广为流传的是第一，是说中国银行业暴利这个行业的利润占比过高，整个上市公司利润的一半昰银行这是很多我们资本市场的人士，甚至有一些***家的确谈论的事情我觉得这个是有一点遗憾的，我们后面再讨论

第二个是中国银荇业的高利润来自于政策保护，来自于竞争的不充分都认为中国的银行业利差过大，在利率市场化之后一定会有一个急剧下降，同时夶家也都认为中国企业的坏帐很多目前银行的坏帐没有反应，远远低于他实际的情况这是市场方面的一些叫popular（流行）的看法。

如果是莋一个研究者我们要客观地分析数据，寻找背后真正的答案首先我们看银行业，甚至是金融业利润占比的问题

第一句话，我觉得坐標系选错了因为我们国家基本主要的银行都上市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润而中国企业有很多公司在海外上市，在馫港上市同时，其他非上市企业的利润比例也挺高

我们只是一个简单的数据来对比，整个银行业一年的利润大概一万多个亿而我们咣规模以上工业企业的利润，去年其实超过了6万亿如果考虑房地产还有1万亿的利润，加上其他的中国银行业的整体利润占中国企业利潤的比率大概是在15%以下，这是一个合适的比例

因为中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高，这是我们国家的融资结构或者资產分布所决定的如果你在一个更大的图谱看出来这个行业利润的比率高，但不是一个严重的事情这是我们得到的第一个对比。

第二峩们看一下息差，其实从中国和其他国家的息差对比来看我们处于一个中等的水平，所有的发展中国家的利差一定远远高于中国发达國家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家，利差才低于中国

我们应该更深层次地去想，银行的利差是怎么决定的本质上它反应資金的回报率，应该和GDP的增速（名义GDP的增速）是相关的它其实应该和社会的回报率是相关的。从这个角度来讲其实中国的银行利差应該来说是一个偏低的水平，或者整个中国金融行业的利率都是一个偏低的水平

我们可以看到，改革开放之后一直到最近，中国整个国镓的金融结构其实是说，鼓励用钱的人在占这些持有存款各方的便宜这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励工业发展的一个结构。

当嘫我可以说这是成功的结构，因为所有其他的发展中国家当它的GDP增速比较高的时候，利率一定都很高只有中国是一个例外，我们研究了所有的东南亚国家亚洲四小龙到拉美的这些国家。

在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段银行利率都在一个比较高的水平，只鈈过我们中国确实是金融扭曲这个扭曲是鼓励借钱的人扩大再生产，收入分配上不利于拥有存款的人是这样的一个格局。

我们银行为什么赚钱很简单的一个指标是成本收入比。中国和美国的银行做一个对比我们是一个持续下降的阶段，远低于美国银行业的水平

我們和全球的其他国家的银行做一个对比，我们也是最低的为什么？我们看到过去十年，银行业的劳动生产率在迅速提高银行的资产增加了四倍，员工增加了40%单人对应的资产是一个30度角的一个斜线，一路往上走

所以我们会发现，中国的银行如果和国外银行做一个对仳和发达国家的银行做对比，我们人均的资产对应是接近的但是我们人均的工资是有差异的。

虽然银行业的工资水平在全社会总体是仳较高的水平我们可以看到，建行基本人均的工资人均薪酬的支出大概25万，招行大概在40多万的一个水平毫无疑问，他们高于我们的社会平均水平但是低于国外同行。

因为我们有了这样一个很高的生产力你可以看到，国外银行业基本上是三分之一的收入付给员工做荿本中国基本上比他们低了18%。这本身构成了一个巨大差异的基础这是中国能够持续有一个银行业比较好回报的原因。

我们可以看到银荇的生意一百块钱的资产，银行通过放贷或者利差中间业务收入可能收两块五到三块钱，员工成本大概40-50个BP其他的费用大概40-50个BP，还有150-200嘚BP的拨备前的利润提一百多个BP的话，回报率还是蛮高的ROE还是能够做到1%的，这是中国的一个情况

我们再看看信用成本怎么样，坏帐怎麼样影响银行

全世界最极端的例子是日本的银行。

我们研究日本银行整个的历史尤其是九十年代泡沫经济破灭之后，到完全消化它的資产问题的历史从1994年到2005年，整个日本银行业经历了完整周期累计处理了91万亿日元的不良贷款，占整个贷款的18%这就是日本的代价，日夲银行业的代价

看看我们自己，2011年温州首先爆发了金融危机因为高贸，国家宏观调控加大宗商品的煤炭行业的损失和房地产，整个溫州出现了很大的问题

经过五年时间，2016年的时候温州的银行出现了根本转变，我们看看这个过程怎么样过来的：

从2011年到2016年这五年的時间，温州累计处理了不良贷款大概1400个亿

而在2016年6月份，它的贷款余额是7800亿基本上18%的贷款被处理掉，如果我们按照清收比例30%、损失比例70%來估算基本温州贷款的12%损失掉了，这个是一个参照我们做研究需要有样本和参照，这个是坏帐周期的结果对于我们未来的判断至少囿了一个尺度。

我们统计最大的八家银行到去年，它们已经累计确认了三万亿的表内贷款基本占贷款余额的6.5%，拨备大概五点几毫无疑问，这个过程我认为坏帐整个积聚过程已经过了大半即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏帐的极端情况。

去年以来随着大宗商品价格上涨，我们看到银行业已经摆脱了坏帐周期的高峰我们怎么样判断银行的位置？首先判断资产质量周期坏帐周期。

第二个我们要更深一步理解银行业务的特点，在经济发展的早期工业化阶段基础设施投资的高峰阶段，整个社会的需求贷款的需求是企业為主，**这样一些对公业务这个时候的银行一定是对公主导银行。

我们国家银行业的发展一直走在这样一个轨迹上面当它做到极致的时候，生产力最高的时候也会面临挑战因为发展到一定程度之后，你会发现贷款的需求下来了企业的贷款需求下来了，或者比例会下来而变成消费者去成为主要的贷款需求的增长方，房贷、消费贷

其实，银行的业务模式本质上和我们经济发展的阶段要去匹配、去适应嘚

这几年一个很大的变化是，以腾讯和阿里为代表的互联网公司他们开始利用自己接触客户的手段，实际上是改变了银行业的游戏规則甚至是说降低了银行业发展零售业务的天花板。传统的银行会受到这两家公司非常大的冲击因为他们有最低成本的零售获客的手段。

这几天有一家公司叫趣店在纳斯达克上市成立才几年，市值100亿美元它本质只是一个阿里流量的贩卖者，但这里已经可以看出来传統的消费信贷会受到互联网公司的重大的冲击。

所以自己体会一下研究的工作是什么工作，或者这十多年来我们从事投资和行业感受怎麼样我觉得我们可以旁观企业的竞争和兴衰，观察行业的变迁看到经济的发展，体会到经济的脉搏当然，这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低的行业它是一个比较简单而纯粹的工作。

本质上和我们很多同学在学校里面做的研究工作是一个类似的笁作，你需要收集数据你需要去自己分析，然后你需要去有更多的不同的想法最后得出来一个结论。

未来超额收益可能存在于巨大争議中

我们来看看美国标普500最大市值的十家公司的变迁我们体验一下时代的变化。八十年代的时候第一的是IBM和ATT，这是一家计算机公司和┅个电信公司后面基本都是石油公司。因为大家知道八十年代石油危机应该说七十年代能源危机以后石油价格当时很高。

1985年的时候IBM还茬第一位GE上来了，到很高的位置杜邦作为一个化工品的公司走出来了，贝尔南方这是美国的一家电信公司我们可以看到，除了西尔斯是零售公司走出来以外其他还是以石油公司为主。

90年代的时候已经有了一些变化百时美施贵宝是一家制药企业，默克是制药企业峩们可以看到消费逐渐逐渐的走到了前面，可口可乐也是消费公司

到1995年的时候，更大的变化是微软公司出现了强生公司出现了，菲利普莫里斯是一家烟草企业

到2000年因特网泡沫的时候，互联网企业或者是说计算机行业的公司更多的走到了前面，同时我们以第一次看到叻金融行业的公司走到了前十大

它的背景是什么，是美国九十年代开始金融放松管制因为以前美国的金融一个高度约束和管制的，分業经营它没有巨头。但是90年代格林斯潘推动了美国金融行业大规模的并购重组，我们可以看到金融行业开始出现在前十大公司里面

2005姩的时候，花旗银行、美国银行、AIG都出来了2010年，金融危机之后是什么情况苹果公司第一次走上了前台，谷歌也出现了IBM下来了。

到2015年仳较近的时候互联网企业更多走向了前台，能源公司的数量还在这消费品行业的公司仍然在这里。

我们看到最近的时间就是我们目湔所处的阶段，前面全是互联网企业我们看到前十大公司就是三个行业了，互联网企业消费品行业，金融行业

为什么？我们可以看箌之前还有能源行业所有这些行业本质上都是一个最广大的用户的行业，能源本质所有人都要用虽然它是一个B端的业务，本质上是一個C端的业务

互联网企业更是前所未有的接触到客户，银行业或者金融行节本质上也是一个接触到所有用户和方方面面的一个行业，所鉯我们看到你要成为最大的行业或者说你要成为最大的公司，你首先要选择在特定的行业里面

再给大家介绍一下我们自己在中国市场，研究中国公司的一些感悟或者是体会

中国所有的行业都曾经是成长性行业，我们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路但是所有的行业都会成熟，当它渗透率到一定的水平的时候所有行业都会变成成熟的行业

这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行業主导的因素在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的卓越的运营和有效的管理而且，我们看到中国的发展一定带来劳动力成本嘚上涨***最近也提到，中国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾

劳动力成本的上涨┅定会持续的，因为这是我们国家进步的表现我们必须要接受劳动力成本的上涨和工资的上涨，企业能够适应这个变化就能够生存你鈈适应这个变化，你就必须被迁移出去

我们可以看到，进入稳态之后行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低个性化的产品往往回报率比较高，品牌会出现溢价这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面可能只能得到┅个比较低的行业的回报率。

我们可以看到这么多年来，或者加入WTO以来中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的，即使国营企業它们的竞争也是非常残酷的

这种激烈的竞争，我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化大家疯狂的抄袭，疯狂的投入然后有强夶的野心或冒险精神，最后的结果会导致相当多资源的浪费或者是产能的过剩。

但是整个行业的生产力水平提高了剩下的公司他也会玳表行业最高的生产力的水平，份额向他们集中本身就是我们这个社会生产力水平提高的一个过程，也是我们收入水平整体往前走的必嘫的过程

当然这个过程，总体来上促进了社会福利的增加也能够代表劳动者报酬的提高，但不一定带来股东的回报我们看到这几年咣伏行业就是这样的一个例子，短短十年不到的时间发电的成本降低了60%、70%，但是看到每个环节都没有怎么挣钱因为产品太高度的标准囮。

如果我们站在现在的时间往未来看有哪些机会整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市占率的故事。

当渗透率足够高之后必须從其他人手里面夺取更多的份额，这个时候拼的就是企业的运营能力了而且必须从中国走向世界，以中国这样一个庞大的母国市场为基礎利用在中国市场上面得到的高生产率水平，在其他国家去扩展走向全球化，这是我们公司下一步的机会到落后国家复制中国的经驗，这是一个机会

正如过去几十年来，发达国家在中国曾经走过的事情一样发达国家的投资在中国也实现一样。我们可以看到在2003年箌2005年，我们很不看好自己国家的银行的时候美国、欧洲为代表的这些巨型的跨国企业参股了中国的银行，并得到了超额的回报

在这之湔，我们对自己没有自信觉得自己很烂，但是成熟经济体知道银行是整个国家经济的一个投影，这个国家在发展的时候银行一定会受益的。

我记得一个很有意思的情况当时建行找人寿作为股东的时候，以净资产入股人寿经过慎重考虑没有同意，风险比较大但最後结果是，美国这些银行作为股东参与进来了这个事情发生了以后，迎来了中国经济的发展迎来了银行业回报率的提高，迎来了市值嘚上涨

也有非常多的人跳出来说，当时推动银行业改革的人是卖国这里我就不理解了，其实之前说我们自己很烂的和当时说我们卖国嘚可能都是同一批人我觉得只是说事情发生了，你的态度在发生转变

这里面还是一个客观的角度分析，一个历史经验的角度判断我們更应该把中国发展的经验，能不能在发展中国家、其他落后国家再变现一次这个是我们企业需要考虑的事情。

同时我们觉得未来的機会在于创新。要供给创造需求新的产品才能提供新的需求和市场。其实互联网这个工具让小公司更容易走成一个中型公司走成一个哽大公司很困难，因为可以更容易满足一些细分的消费者一些个性化的需求。

从资本市场来考虑当市场效率提高的时候，很难创造阿爾法有可能会走向一个主动去创造阿尔法的过程。这里面美国的3G Capital其实走出了一条道路它把企业完全拆分，然后经过成本结构的调整戓者是其他一些改造的转型来创造阿尔法。可能是因为资本市场的效率太高委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了，必须洎己走向前台这也可能是长期来看一个特情。

我们总体上面临一个巨大变化的时代时代确实变了。从前在巴菲特的年代投资还是少數人的事情，但是在现在互联网时代每个人都可以参与。信息的传播速度非常高整个社会进步的角度在放慢。

这个过程固守在原来嘚思维模式和习惯里面，其实有可能会无法同样创造历史上同等水平的超额收益率了我们觉得未来，超额收益有可能会集中在巨大的争議或者巨大的不确定性（行业中）。

这个市场简单的钱一定比过去更难赚从研究员或者基金经理来说，有可能需要运营商自己的经历樾来越多的投到去创造价值增量的这些行业上面，我们需要一个不断的学习同时在资本市场里一定要独立思考，要藐视权威数据和邏辑说话，其他的都要抱一分批判或者怀疑的态度

Q1：两个问题，第一个投资市场总是离不开价格和价值的问题，怎么看这两个问题的褙离和约束第二个，研究的时候怎么平衡广度和深度短期的效率和长期的背离。

邓晓峰：第一个价格和价值的偏离，我觉得这个是┅个永远会发生的事情也是一个不确定的事情。但是因为有这种偏离才会有市场的超额收益的机会。

其实拉长了看还是会受到基本媔的影响，阶段性的会有监管条件或者投资者的氛围，其他种种的约束

但是要想到最根本的一点，随着时间的拉长它最后会走向一个什么样的结局我觉得总体资本市场还是一个，你叫均值回归也好总体上是这样一个过程。

我们从来不认为它是一个标准答案它是一個在可选的范围内自己震荡的过程。

我们做投资和研究希望自己能够找到一条合适的准绳，这个准绳是你自己定的你自己觉得从回报率，从风险收益从这个角度你做了一个判断，然后形成你一个投资的过程或者说决策

第二个问题，关于广度或者是深度我觉得研究夲质上来说，是一个深度的过程

研究员首先要讲究一个深度，我们自己的经验你首先要有足够多的深度，才能做出来未来的预测和判斷你可能需要了解这个行业的背景，其他国家的经验历史是怎么样的，然后才能逐渐从这里面总结出来对于行业未来的发展比较重偠的几个观察点。

你用这些观察点套进我们目前的现状，你看能不能观察到不断检验和假设，你调整这样一个过程这个是做深度研究的一个过程。

广度方面我觉得更多的是说，作为一个基金经理可能需要一个广度，因为有一些时候有一些行业会有表现有时候其怹行业会有表现，你需要能够达到一个可持续的回报你必须有一个相对来说分散的广度。

或者是说我们看到业绩基准，基础的这些指數是有指导意义的本质上它代表了经济发展的阶段。你要看经济发展的阶段哪些行业本身有空间，有价值的增量或者出现了价值的扭曲。

我觉得这个过程本身代表了一个广度的过程如果阶段性的从一个整体的市场的角度，你做一个回顾的话你可以形成一个广度，伱也可以有更多的对比也能够提高自己的深度。

但是总体来说的话首先做研究你要更专一，然后在你这个行业研究好了之后你看能鈈能把对行业的理解扩展到对其他的类似的行业上面，谢谢

Q2：请你评价一下前几年市场资金各方的博弈和这几年资金博弈的区别。

第二個问题简单问一下因为今年的国家队的一个表现比较好，所以说在这个市场上面私募机构怎么在国家队表现比较好的情况下赚阿尔法。

邓晓峰：资本市场本质上反应的是国家经济这个社会所处的一个状态，即使在前面几年比如说2013年到2015年，这个资本市场当时的表现是┅个互联网为主线创业板、中小板作为一个主要的方向，或者是板块以并购重组的方式实现这样的一个泡沫的行情。

但是背后是一个什么样的背景其实你要考虑到，2013年当时的时间我们很多传统行业，正好面临了原来的市占率或者渗透率到哪个阶段一个需求的低速增长的阶段，从过去三十年高增长向一个低增长过渡的阶段

这种大的经营环境的变化给企业造成很大的压力，同时互联网行业发展又很恏不管是腾讯、阿里还是其他一些公司，甚至像一些O2O的公司好像发展都很快。

这种巨大的反差让大家去思考，然后社会达成了我觉嘚是一个错误的共识好像是向互联网+转型就是解决问题的途径，然后正好又可以通过并购重组的方式随便一个企业收购一个公司，好潒去实现一个转型

我觉得这个是一个有大的经济背景，因为我们原来高速发展阶段向低速发展阶段过渡的一个迷惘的背景但是你看隔叻几年之后，大家发现现在比过去清晰了本质的问题还是产业自身的问题，不是互联网不互联网的问题

互联网其实到现在也是一个从高度的不确定性到一个高度的稳定性的状态。两三年之前可能腾讯、阿里都觉得未来有一些不确定性，所以他们才疯狂的让一些方向做實验做投资，不管是滴滴或者是美团，各种烧钱的办法他们都在试因为他们有恐慌。

但是现在是全行业竞争格局更清晰未来更明確的阶段，这个社会对不确定性的风险溢价是大幅度的下降了这些无效的投资自然大幅度的缩减。

我们在过去的特定阶段是对未来不确萣性付了一个很高的溢价其实如果你拉到美国，在两千年左右同样出现过这个阶段。

第一轮触网的时候美国也很疯狂传统的行业其實盈利很好，市值也远比不上小的新的刚创业的互联网公司也对这些传统的公司形成巨大的挑战和市值的挑战，他们也做出很多转型的笁作跟我们在过去几年所发生的行为是高度类似的。

这更多体现了大家对于未来不确定性的恐慌或者说你把很多其他的事情，错误的歸因到少数的几个因素上面我觉得现在的话，我们迎来了是一个什么样的阶段是一个产业结构更清晰的阶段，是一个这几年会发现優秀的公司不断在扩大自己的份额，获得高回报的阶段

资本市场的反应经历了前几年的各种假设和试验之后发现，事情没做成而且有┅些事情是根本做不成，比如说乐视网以之为代表。

然后他会自然发现更靠谱更有效的事情是我们这些已经竞争出来的优秀公司实现叻持续的稳健的增长，这是一个资本市场的表现国家队的表现只不过说正好做到了这个事情，我觉得背后还是本身经济环境和竞争环境嘚变化谢谢。

Q3：怎么理解产业的整体发展趋势和资本市场两三年就会有一个估值起伏、短期的波动

邓晓峰：我觉得资本市场真正能够嘚到广泛认同的，甚至能够发展成为一个巨大泡沫的一些方向背后也往往是这些产业或者经济发展的方向，只不过他可能是做过了头

吔只有当一些行业，他适应了产业发展的阶段面临一个重大的增长的时候，或者一个巨大的改变的时候这些行业也才能在资本市场形荿一个高度的共识，才能做过头我觉得这个是一个更合逻辑的事情。

你可以看过去几年一些大的主题，当光伏2007年开始一个大主题最後为什么这个行业主题变得不这么重要了，是因为前面几年大家对于这个行业不了解

作为一个新行业出来的时候大家觉得是一个方向，泹是你对这个行业没法判断给了这个行业一个很高的溢价。随着社会的进步大家对这个行业的研究和了解会越来越清晰，同时我们产業本身因为竞争的原因，他自己进步也越来越快

我们中国的行业，相互之间的竞争学习是非常快的知识的扩展也是很快的。往往形荿一个结果是产业的生产力的提高行业回报率的下降，两个事情同时发生

当然如果这两个事情不同时发生，这个可能就是一个巨大的機会了互联网行业以腾讯和阿里为代表，它们是规模扩张同时盈利更好的增长，这是一个不同的差别

总体来说，你提到如果未来有哪些方向我觉得你看现在经济他有哪些问题需要解决，可能就是一些新产业的方向或者是说美国有哪些行业在新的探索，我们能够以哽大的市场的角度跟上去复制我觉得这个是一些可能的方向。

现在看下来整个汽车行业的电动化和智能化毫无疑问是一个在未来几年非瑺明确的方向而且产业链各个环节已经非常的成熟，不能说成熟产业链每个环节都有合适的供应商出来，整个产业链的生产力的提高囷进步是在迅速的发生。所以这个环节可能更合适未来几年可以成为一个可以大规模产业化的行业。

至于像人工智能其实处于很早期嘚阶段现在的人工智能还是一个专家系统，他不能解决这些没有明确规则的问题所以是一个更早期的阶段。

毫无疑问现在发展最快的還是大的互联网公司以腾讯阿里为代表，他们的发展还远远没有到头或者说像电动车行业这样一个全球产业链的重新开始，或者说苹果带动智能手机行业继续往前走但走到一定的地步他自己带不动了，但是他会让中国的公司更好的拷贝和学习、扩展这个也会有一些方向。

我们可以看到这几年整个全球智能手机行业可能只剩下六家品牌了，苹果、三星、华为、小米、OPPO、VIVO就这样一个格局。

苹果非常優秀它开创了这个行业，不断的提高手机的单价把这个市场蛋糕做大，但是最大的受益者变成了四家中国的公司这个也是一个挺有意思的现象，产业不断的发展我们更多的从观察的角度慢慢的去寻找，去研究谢谢。

Q4：中国的金融行业现在见顶了吗我提这个问题昰有两个现象得到的。第一是根据李迅雷先生的经济研究数据过去中国金融行业的GDP，占中国总GDP的8.4%美国金融行业占GDP7.3%，日本是5.2%

第二个现潒是，我发现现在高校的精英越来越多转向金融行业比如我学物理的同学学金融，我学数学的同学学金融学化学的同学还学金融。

对於金融行业已经出现地一个供大于求的趋势那么您觉得中国的金融行业已经处于顶部了吗？未来金融行业会继续向前发展还是有一个仳较动荡的衰退期，谢谢

邓晓峰：从金融业占GDP的比例来说中国已经很高了，这一点毫无疑问它本身会面临一个问题，所以才会有这几姩的去杠杆成为我们金融业的主流或者说监管政策主导方向就是一个金融去杠杆。

从银行体系来说可能不像过去一样这么快的资产负债表扩张或者说我们觉得从2009年以来，中国金融行业资产负债表快速扩张的阶段应该过去了这是我们觉得毫无疑问正在发生的一个事情。

M2指数其实也下来了至于说太多的人加入这个行业，这个肯定有问题但是本身来说我们可以看到，生产力发展到这样一个阶段其实他會变成全社会的资金过剩，更多的资金在寻求如何获得好的回报率的阶段所以才会有这么多一级市场的资金成立起来。

这是一个社会高速发展多年之后积累到了一定位置同时没有太多新产业的方向，这样的一个格局所形成的

对于金融行业来说，本质上金融一定是服务於实体金融行业自己玩，本身过去几年出现了不少问题金融内部加杠杆，其实这个过程我们已经走过了

本质上，我认为金融自由化囿重大的问题单纯的以投资回报、收益为导向，会带来严重的不均衡这个是委托代理机制。

因为这个行业往往是说风险是别人的收益是自己的，你用别人的钱去冒险这个是金融行业的本质，一定是一个委托代理人机制

美国解决不了这个问题，任何国家都解决不了這个问题他必须要严监管。当然美国在2007年之后通过降低金融机构的杠杆率来实现这样的过程，因为他很难向我们国家这样去监管

但昰中国我觉得经过这几年之后，其实至少部分形成了共识我们需要去杠杆，我们需要更严的监管尤其经历了过去几年的P2P的乱象之后，峩觉得您提到这一点是很对的金融行业本身有一个调整的阶段，谢谢

Q5：我问一个比较俗的问题。现在如果回到我们这样的一个学生时玳你有一笔闲钱，不考虑个人刚需什么的你会买房吗？（全场笑）

邓晓峰：坦率来说对于房地产我看的不太准，我当年和我太太认識的时候因为工作的原因我要去深圳，我劝我太太说我去深圳三四年之后回来，上海房价跌了我们再买一套房

那个时候是2005年，你就知道我对房地产价格也是一直看不懂好气啊。（全场笑）

Q6：您刚才提到在汽车产业供应链特别是国内的供应链里面可能有一些机会，現在大家也都蛮看好大的趋势但是现在从格局、时机这两点上来说，大家好像也没有看的太清楚还是很多一级市场的人在做一些比较早期的投资。

那从二级市场的中国汽车供应链来讲有没有一些更加确定性的研究方式和方法，能否给到一些方向指点一下

邓晓峰：其實中国资本市场从这个角度来说，效率还是挺高的当我们社会上对于一些方向有了共识以后，资本市场很容易有高效的反应有非常多嘚资源配置进去，然后其实还是推动这个行业的发展

虽然这里面可能有一半以上是骗子公司，一半以上是失败的项目但是不妨碍他还會有做出来，这是一个大经济体的优势你可以有很高的容错成本。

你只要最后有足够多的资源配置进去然后有足够多的人，聪明的人、合适的机制有合适的创业家，有合适的企业把这个事情做出来还是能够达到这个效果，然后在这样一个巨大的母国市场里面实现产業的变现的过程

我觉得这个问题是不需要太多的担忧或者怀疑的，你可以去观察、去看他会走出来。

我们更多的做法是去看哪些公司能够最后走出来然后你再和这些最好的公司去站在一起，因为这个市场还处于早期的阶段还有很长的路要走，谢谢

Q7：提一个职业发展的问题。先去券商做研究员再跳槽去公募基金做行业研究员，做公募基金经理最后有了一定业绩之后，自己出来干；和直接去阳光私募做行业研究员能否分析一下这两种路径的优劣。

邓晓峰：我觉得当基金经理最容易的路径就是去公募基金做研究员因为公募基金說实话产品特别多，然后人员流动性很大你在公募基金待着是做基金经理最快的一个路径或者机会，一定是这样子

至于是不是你事业發展的一个机会，我觉得这个要看因为我觉得不同人会有不同的路要走，你可以有不同的选择

在公募基金特殊的环境、考核机制之下，我们也看到很多人会有巨大的压力甚至是有很多的扭曲的情况的发生，这个当然是大家不同生活的选择或者说你自己个性的选择。

洳果你单纯为了做基金经理我觉得去公募基金是最好的做法，如果你觉得你是要做符合自己内心的、有意义的事情、有趣的事情，你熱爱这个东西到我们这样的机构也是一个很好的途径。（全场笑）

Q8：中国现在大概处于哪个阶段接下来比较看好哪几个子行业；第二個，刚才提到渗透率到市占率的提升那么是不是意味着以后龙头公司强者恒强，接下来像QDII北上资金、海外投资的进入也是在强化龙头公司溢价的逻辑谢谢。

邓晓峰：第一个中国产业结构的发展，我觉得它是一个非常全的产业美国有的产业我们都会有，美国发展的不恏的产业我们也会有

当然，最好的产业是哪些产业呢第一个，它还处于增长期这个对你做投资来说是最容易。第二个或者是说这個行业的属性，他的特点比如说以消费品为代表，这个行业容易长期保持比较高的回报率历史是这样的，这个也是一个容易的事情

對我们作为投资来说，肯定是先做容易的事情再做有挑战性的事情。这个一定是一个对个体来说更好的一个方式。

中国的产业如果峩们往前看几年，我觉得这次中金公司有一个大的主题提出来中国制造业的整体的升级，我觉得确实就是处于这样一个阶段可能是未來几年，在大多数行业我们都会走向全球的最高的位置或者是说接近最高的位置。

我觉得这个情况在我们上市公司里面不断的发生。這里面有很多的公司他仅仅是因为中国市场可能成为世界第一，我觉得这个过程在未来几年会不断的强化他还会有空间。所以你说是鈈是强者恒强我觉得这个都是没有意义的。

我们只看一个企业本身是不是在发展的中央企业的估值水平合适不合适，背后隐含的回报率合适不合适是更重要

不是说茅台涨一定要买，茅台涨买没有意义了现在7千亿的市值，它的回报率怎么说呢？这个肯定不是一个高囙报率品种很多时候你会看到，我们本身产业确实处于一个愿远好于我们社会大众悲观预期的状态

因为我们平时这个行业对比做的比較多，基础研究做的比较多我们总体会对中国的信心可能更强一点，而且我认为未来几年最大的一个扭曲是说整个西方对中国还有巨夶的风险溢价，认为这个经济体会出问题认为这个过高的杠杆会导致整个社会的崩溃。

但是有可能或者说最大的可能说我们未来两三年會看到第一我们的资产负债表的调整，基本上会完成我们工业企业的资产负债表的调整其实已经完成了，我们工业企业的资产负债率昰处于有史以来的最低点民营企业是更低的。

金融业也在去杠杆地方**目前来看，他贷款的能力和意愿被约束住了我们有可能未来三伍年之内自然的实现一个去杠杆的过程，当然这个杠杆率本身就是不高的

这个里面存在重大的误区，因为中国的公司因为现在大家说嘚中国公司，非金融企业杠杆率高是说它的整个借债对GDP的比率比较高。

中国有一个特点我们的企业，国营企业帐上有很多现金民营企业有更多的现金。我们帐上是既有非常高的现金也有非常高的贷款，这种结构只有中国才存在这是因为中国特定的金融环境形成的。

如果把分子和分母同时减掉中国企业的资产负债率会更低，然后整体非金融企业的债务对GDP的比率会更低这个里面是没有冲减项，这裏面是研究工作我觉得做的不够的地方

因为我们实体企业可以看出来，以上市公司为例我们制造业的上市公司，去年的时候帐上有占總资产15个点的现金同时他还有巨大的银行借款。如果你扣掉10个点的现金整个资产负债率会降的更多，整个资产负债表会调整和萎缩

這个过程全球其实都没有走过，都不一样这是中国特定的金融结构所形成的。

第二个情况我们觉得在未来三五年，我们也会实现本身經济结构的调整所以你可能在几年之后会发现中国的企业部门，资产负债表很健康全球的份额很高，盈利很好

我们整个工业占全球嘚比例是一个巨大的比例，很可能在三五年之后就会超过美国加欧洲加日本的总和。而这一块在全社会、在全球创造价值增量的地方，在全球资产配置里面占的比例太小

这个事情我觉得未来三五年之后，有可能会发生这个是一个巨大配置的调整，这个也是一个巨大嘚扭曲这是我们觉得中国资本市场会存在一个机会的地方。谢谢

Q9：怎么看待 “低估分散不深研”这种投资方式。

邓晓峰：我觉得第一個格雷厄姆的时代和现在的时代是完全不一样。格雷厄姆的时代大多数公司的股价是低于它的净资产，现在可能吗不可能了，因为時代变了

当时这个资本市场，第一个是非常少的人关注，发展不完善信息沟通也很差的一个市场，我们不能刻舟求剑简单的以一個标准来衡量市场。

我觉得一个客观的标准是往前看投资一定是往前看，过去的资产重要不重要也是往前看为什么过去看PB。因为希望PB未来能够创造收益低的话（获得收益的）概率更高一点。

但是这个社会本身发生变化我们监管机构和过去不一样，我们行业信息和过詓不一样我们同行对比和过去不一样。现在其实可以有更多的维度更多的方法去了解、去研究，你可以做到远比格雷厄姆时代好很多也可以通过这些办法去判断未来。

投资一定是面向未来的我们最主要做的工作就是说企业未来能够创造多少回报。比如说假设三年之後他能够创造多少回报到一个什么盈利水平，合适的市盈率是多少反算过来三年的内部的IRR（内部收益率）是多少，这个IRR合适不合适這个就是一个基础。

我觉得我们的投资确实是建立在对于未来的分析、研究和判断之上的，谢谢

《投行将死 我十年后或许就是恐龙》 精选四

刘强东短短几年，能够成为当今首屈一指的创业者

在他背后还有一个让他一统江湖的女人，这个女人不是奶茶妹妹而是业界公認的投资女王徐新。

2006年10月北京。徐新第一次与刘强东见面他们从晚上10点，聊到凌晨2点刘强东想要200万美元，徐新给了他1000万美元“互聯网企业必须迅速做大，要不特别大要不死掉。一个烧钱的行业200万美元肯定不够，过两天又会来要钱”

2005年，创办今日资本集团并於次年把新公司搬到大上海。此后徐新仍一直专注于自己擅长的互联网、零售和消费品等行业，即使在始于2008年的金融危机影响下今日資本仍未盲目扩大投资范围，女性特有的谨慎和耐心仍然使徐新在2009年看好互联网行业

2014年初，今日资本牵头其他投资者向3C零售网站京东商城投资2100万美元这已经是京东商城来自今日资本的第二笔融资。如今京东市值622亿美元

投资网易，依旧耐心与敏锐

1999年徐新相信丁磊能把公司做大，就向网易公司注入500万美金风险投资；2000年网易在纳斯达克上市，18个月融得1.15亿美元巨资徐新最初的投资是5美元一股，网易在纳市最高值达到每股30多美元徐新却并没有套现。但随后全球互联网出现泡沫危机股市狂跌，网易的股票最低时跌到每股不到1美元

那时徐新是原巴林银行旗下的霸菱投资集团中国区董事总经理，如此惨重的亏损让霸菱的股东们对徐新很不满但她顶住了压力，并耐心等待随着市场的好转，网易在纳市逐渐有了优异的表现2004年，徐新套现为股东们带来了800%的收益。

业界注意到不论是此前投资娃哈哈，还昰后来投资中华英才网徐新都表现出了女性领导者身上所特有的耐心，而上天似乎也更青睐这个有耐心的女人当然，这也得益于她在風投行业磨砺多年所具备的“杀手”般的直觉和敏锐

这位牛气哄哄的女企业家更是成功的把她名下的三位创业者送进了福布斯富豪榜前┅百，堪称很多创业家的引路人

徐新曾说，世界上最好的生意有三种：搜索引擎、电商平台、在线酒店预订今天宝妹整理了她对投资、创业的演讲感悟，干货满满

世界变了，我认为最好的生意是这三种

世界上最好的生意有三种：搜索引擎、电商平台、在线酒店预订咜们共同的特点都是市占率都能达到60-70%，核心业务的 EBITDA margin （毛收益率）能达到50%以上

为什么是这三种？徐新是这么觉得的：

80后和90后成为消费的主仂网购次数越来越多，每天平均上网时间3到5个小时网购占比已经50%以上了。

80后和90后更愿意分享车子、房子、厨房……什么都可以分享。我们投了小猪短租、回家吃饭我们很看好分享经济，当社会发展到一定程度效率极大提升、边际成本极大降低的时候，分享经济就會发生

现在的80后和90后普遍觉得自己是吃货，很爱吃但是不会做也不爱做万科在调查后发现90后不做饭，他们决定缩小厨房面积将空间集合做成社区食堂。而最近大家更是越来越宅懒得出去吃饭，所以外卖非常非常火爆我们投资了大众点评以及后来的美团点评，成长佷快

用户的注意力越来越短，45分钟的电视连续剧中间经常需要快进大家喜欢TED也是因为时间短，注意力能够集中

大家时间价值在提升，不希望花那么多时间用来挑选而是跟随自己所信任的 KOL 推荐购物，尤其是非标的产品我们也在思考，人会不会代替便宜变成流量入口目前电商都在努力将个人变成品牌，变成 IP 流量

社会零售增长平均数仍然有10.7%，但渠道不同品类不同差别很大。百货商店及大卖场辉煌鈈再百货商店的老店同比下降严重，以前的卖场都是生鲜拉眼球、干货做毛利多余的空间租给麦当劳肯德基赚取房租收入。

中国电商為什么能够超过美国主要原因在于线下连锁不够强大及人口密度更高。我们电商的第一个卖点是便宜便宜是硬道理，是颠覆的核心要素美国的亚马逊我们看便宜不了多少，中国从一开始网购就便宜20-30%我们之所以能这样做，是因为美国的线下连锁店都已经有几十年历史叻他们本身的价格就非常具有竞争优势，而中国的线下连锁还远远达不到这样的规模被颠覆很容易，而且我们送货的密度大成本也仳较便宜，所以体验很好

我们对中国的出生人口进行了分析，60年代出生人口是峰值达到2.42亿70年代略有下降后80年代又有所上升，随后便由於计划生育政策我国出生人口数量直线下降

在这个基础上我们再看美国居民生命周期各消费峰值，可以看出人的生命周期消费峰值是30岁箌45岁到45岁就开始下滑。

而我国30岁-44岁人口数量已经在2007、2008年到达峰值到2014年已经下降的非常厉害，人口红利不再这就是我们目前面临的新瑺态。

如果你投资了超级平台一定要长期持有好日子还长着。怎么定义超级平台

我们觉得拥有1亿-2亿用户，而且每个用户每年买八次以仩就是超级平台在我们的用户访谈中发现，三四线城市用户主动下载APP不超过20个如果你不是这20个之一，那你的获客成本将非常高

超级岼台占领用户的时间、拥有他们的心智、有巨大的网络效应，能长出花来：大数据、云计算、互联网金融等

狼性企业家，拥有这几点特質

我从来不会乱撒胡椒面只赌赛道，不赌赛手我非常看重狼性企业家，他们身上通常具备这样几点特质：

第一嗅觉灵敏，有洞察力有些人确实能够感受到别人感受不到的东西，先看到别人看不到的东西比如网易的创始人丁磊，1999年他第一个进入短信业务，第一个開发网络游戏别人看不到的商机他能看到，别人放弃了他能坚持别人都跟进他能退出。

第二学习能力强。8年前的刘强东和现在的刘強东完全不同他进步太多了，现在我们都要向他学以前管工程师他能管理，京东做物流他要一大帮司机、搬运工，那么难管他也能管的很好，学习能力超强

你看亚马逊的贝索斯，年龄也不小52岁了天天都在学习进步：他带了一个小分队研究线下店，向好市多学习嶊出会员Prime解决了长期不盈利的问题。阿里巴巴上市路演时来了一个神秘的人坐在下面拿个小本儿使劲记，回去就开始做服装那个人僦是贝索斯。

第三领导力强。能够吸引一帮牛人跟你一起干带人打胜仗那种感觉也很重要的。很多公司规模到了100人就管理不下去，創业者反倒成了瓶颈考察这一点时，我喜欢观察他的副手如果副手能力很强，而且跟随他很多年说明这个人的领导力不错。

第四創始团队及股权架构。创业者是一个好还是三个好我觉得看行业，创始人应该相信这样的话：两三个人比较能干各管一摊，下面的人起来就快通常有一个管销售的当CEO，搞技术的搞运营的做副手，三个人搭配

我做了这么多年投资后，总结我投资的对象大致可以分成彡类人：一类是跨国公司的高级管理人员；第二类是海归派；第三类是本土企业家

第一类是跨国公司的高级管理人员出来创业，有很明顯的优点和缺点他在大公司受过训练，靠系统管理建立起了企业文化这类人的专业性比较强，这是他们的优点

这类人的不足之处，艏先不管他们叫什么CXO了之前更多的还是一个执行者，不是一个战略者因为战略都是总部定好了，他们是走格子的人不是划格子的人，格子划好了按照走就可以了主要的工作基本上是销售加管理。

对于大公司出来的总裁第一次他创业不要投资，让他先交学费如果學费交完了他还想创业，就说明这人有企业家的血液在流动就可以投了。

第二类是海归派这类人肯定是比较聪明的人。但是他们管理嘚经验比较少中国的海归派平均20-30岁，他们管人和管企业的经验是比较有限的他们在融资上会有些优势。

第三类是本土企业家我们还昰比较喜欢本土企业家的。首先他们量很多，之前有一个数据统计中国的中小型企业一共有2900万户；第二，他们有杀手的直觉低成本運作已经变成了公司的文化，生命力非常强大；第三这些企业家都很善于学习。不足的地方他们对董事会可能不太懂，老板容易一言堂

这三类人都有长有短，但我们都会投而且都有成功的经验。

什么样的风险我们不愿意承担：

第一市场的风险我们不愿意承担如果這个行业根本没有需求，不愿意承担；第二是有需求但是生意模式不行，做不大或者是有很多需求人家是不肯花钱买你的不愿意承担；第三是对人的风险，如果这个人的品德有问题我们一般是不投的

企业家要有延迟满足感、要有长远格局

成功者最重要的特点就是延迟滿足，过去我见过很多既聪明又能干的人但他们对自己却没有更高的要求。有的人不满足到了一定的时间就有更高的自我要求。

举一個例子1999年我们投网易的时候5块钱一股，等到公司上市涨到15块钱最高涨到30块,互联网泡沫时掉到了6毛钱。那一年我给丁磊过生日的时候怹说自己一生只有两个愿望，首先我要办一个成功的网站；其次我要帮股东赚到钱那时正是他最困难的时候，我很感动难成这样，他還想着要为我们赚钱

过了几年公司情况变好了，我们也赚了很多钱然后他告诉我又有了新目标，主动给自己设定新挑战

在我看来企業家最大的压力就是，所有的问题到你这里都要有答案其实有时候你并不知道答案在哪里。可你还要硬着头皮给员工说面包会有的牛嬭会有的，一切都会有的所以我一直觉得企业家是世界上最勇敢的人，也是我最尊敬的人

在美国硅谷，100万个创业想法只有6个能成功仩市。

根据我的经验不少人选择创业，可能是一时冲动可能想赚钱改善生活。但成功的人往往都非常热爱他的事业，一心想把事业莋大创业者很难坚持，也难以感染团队

一个企业家成大气要有某种东西支撑着他，我觉得支撑他的东西不应该是钱因为赚钱的方法佷多，如果没有对这个事业的热爱、没有这个理想就很难做到那一步的他可能干别的去了。而我的工作就是每天和这样一群有梦想的企業家打交道所以至今我都非常开心。

《投行将死 我十年后或许就是恐龙》 精选五

在未来的30—50年我认为内容经济这条路是笃定向好的，毫无疑问

本文根据8月12日马东与壹心娱乐创始人杨思维

在混沌讲堂的对话整理而成

授课老师：马东 米未传媒创始人CEO

我印象特别深。2012年年底在一个咖啡馆里，爱奇艺创始人龚宇邀请我到爱奇艺入职他说，咱们给你起个title吧你叫“首席内容官”。

那是我第一次听到我所从事嘚行业原来叫“内容”。

在今天“内容”这个词，仿佛已经界定得很清晰了

但，我们真的“清晰”吗谁能告诉我，在你心中什麼叫“内容”？

内容的本质是什么内容经济是什么？

结合我们做了四季《奇葩说》的心得我今天在混沌大学想讨论一下内容经济这个話题。

内容的本质：解决人心的焦虑

内容发自人心本质是解决焦虑。

消费升级是人心需求的升级内容行业注定向好。

“内容”这个事很可能在5000年前就有了。时代在发展技术在不断地进步，而内容大约没有。

我们今天再看山洞里史前的那些人在岩壁上画的画依然那么好看，我们却画不出那样的古朴在今天，有很多伟大的作家却没有人写得出《红楼梦》，也没有人写得出李白的诗

但，这不妨礙我们用另外一种题材、方式去描述我们所在的这个时代。

所以内容没有先进与落后。当内容有力量直击人心的时候它就有力量穿樾时间，成为人类的共同记忆

这就是我理解的“内容的本质”。它的作用是什么它发自于人心，也解决人内心的焦虑

内容，是我们感受世界的方法通过技术手段，我们去探索物理世界而探索自己的内心世界，我们往往是通过内容去完成的

我特别喜欢做喜剧，比洳《奇葩说》我特别喜欢一句话：喜剧是一面镜子，可以让人通过它看到自己

看喜剧的时候，你会哈哈大笑因为，你看到的是荒诞、无奈、一些因为双方信息不对称导致的戏剧效果和冲突

但最终，好的喜剧会让你在其中看到自己

我相信，很多理科出身的同学会在《生活大爆炸》里看到自己我也相信，你在看赵本山的春晚小品一定可以在生活中找到相似的场景。你在看《奇葩说》的时候总有┅个瞬间，可以在肖骁身上看到自己的内心（当然也不是所有人）。

今年的《奇葩说》第四季飞飞是大王在现场说，婚礼其实就是一個庙会这引起很多人的会心一哂。

我觉得如果在一阵笑声之后，你能够从中看到自己你也就释放了自己；或者，你或多或少感受到叻生活当中荒诞与尴尬的自己。

其实悲剧也是同理。当我们看一个悲剧的时候我们的悲悯是由内而生的，在它触动你的那个瞬间吔许就释放了某种焦虑。

所以内容是我们寻找自己的路径。

我们今天所处的时代若对应历史的话，我觉得更多是像唐代那是一个追求“世功”（累代功绩）的时代，唐三彩极其艳丽的撞色很难说是归于心境。

今天我们商业扩张的目的是什么？也是获得资源让自巳的民族生活得更好。

我们未来的下一个时代是什么也可以对应到历史——宋代，也就是对文化最友好的时代

北宋是一个讲究心境的時代，所有的东西都归于平淡：瓷器归于简约颜色归于含蓄，像今天的日本为什么很多人愿意去日本旅游，喜欢一些日本产的日用品这是我们心灵怎样的投射？

那将是我们的明天我们经历过世功和喧嚣，我们终将归于平静终将因富裕而变得对物质有更高品位的需求。

消费升级不仅是市场行为、经济行为更多是关乎人的内心需求变化造成的。

我生于1968年我的童年依然有饥饿、贫乏的记忆。

我们的丅一代并不知道什么是饥馑之忧。他们没有所谓“贫乏”的概念所以他们对钱的看法和我们是不同的。我们在整个成长过程中感受的“贫乏感”在下一代人身上不会有了。

整个社会都在面临着一个新的变化

中国人，用30年的时间走完了别人200年的时间所以，我们的上┅世代其实就是古人。你为什么无法和父母沟通你跟他有170年的差距，你怎么可能从本质上理解他的焦虑

你为什么无法和你的孩子沟通？因为你也是古人因为他和你相差很多代。这个代际关系不是由时间决定的而是由经济基础和对经济的感受决定的。

为什么内容行業特别值得有志于此的创业者去更多关注

因为我们的下一个需求就建立在这里。我们的个性化需求对于内容解决自己焦虑的需求是扎紮实实的市场。

在未来的30—50年我认为内容经济这条路是笃定向好的，毫无疑问

头部内容：摸住时代的暗流

头部内容的本质在于在最大程度上触达人心。

内容产品就是将个人焦虑泛化为大众焦虑，以内容形式去整合

好的产品在于将用户的潜在需求显性化。

内容的创造其实就是生发于创作者个人内心的感受。一个好的作品标准大概只有一个：能在多大程度上、多大范围内、在何种时间维度上，触达哽多的人心

在今天这个时代，每个人都有焦虑但并不是每个人解决焦虑的方式都是用生产内容去实现。反过来说也并不是每个人生產的内容都可以解决别人的焦虑。

也因此才会出现所谓的“头部内容”、“优质内容”。

内容是一个正金字塔我们把它的底座叫作UGC（鼡户原创内容）。这部分内容面临的难题往往是难得要领，也就是创作者同理心不够移情能力不足，不能触达更多的人只是释放了洎己的苦恼而已。

但是能够触达更多人内心焦虑的东西，才是成为头部内容的种子

在归因于一个产品的成就时，我们会说“天时、地利与人和”的匹配但我们还可以更细致一些。

所谓“天时”不在于你在哪个时间做了什么。而是在这个时间段里你寻找到了人们共哃关心的，尤其是你主要想打动的这个群体他们共同关心或者潜在的共同焦虑是什么。

所以你需要思考的是：你的产品，解决的是人惢的什么问题呢

我们组织了一个公司叫米果文化，以马薇薇邱晨，胡渐彪黄执中和周玄毅为创作核心。米果做了一个产品叫《好恏说话》。

我们为什么要做这个产品呢

因为马薇薇他们这些人，有长期关于如何说话的积累关键是，他们有方法论他们将“表达”這个事分成了沟通、说服、谈判、演讲、辩论五个维度，用这五个层面去与别人沟通关于“说话”这件事

但这件事什么时候能够成为一個产品呢？我们要去看社会是不是有这个需要。

中国有一句老话敏于行，讷于言意思是，有什么事就去做不要说。如果是我这一輩的家长他们会告诉你，“信口开河”、“巧舌如簧”都不是什么好词；一个太会说话的人就不是什么好人

但在今天这个社会，你会發现事态已经完全改变了——表达何其重要。

这是一个重视表达的社会学会说话是一个大家共同的需求。所以我们看到，《好好说話》这个产品卖得非常好我们的付费用户超过25万，是我们已知音频产品当中的第一

我常常被问到一个问题：一个好的产品，应该是引領客户的需求还是迎合客户的需求？其实在我看来是一回事

你迎合的，是用户的什么需求是表面的需求还是潜在的需求呢？表面的需求未必是真需求而潜在的需求是说不出来的。

用户都不知道他所不知道的他需要你的产品把他的需求显性化。

如果我们用一条大河莋比喻所谓的潮流文化，它是存在于表面波浪下面的一条暗流但这条暗流才是决定一条河能够起多大的波澜，能够走向哪里的重要力量

那条暗流，是人心所向、共同的痛点与焦虑摸到它，是文化产品生产的核心

内容产品是一面镜子：把个人的焦虑泛化成大众共同焦虑当中对应的点，用一个内容形式去整合

我的创业合伙人牟頔来混沌创业营学习。她上完课回来就问我我们如何跨越“非连续性”障碍？

其实内容行业最大的“非连续性”困扰就是如何“连续性”地制造头部内容我得有什么命，才能连续做出经典

我们不能说《奇葩说》连续做了四季，就解决了这个问题

每一季，我们都如临深渊如履薄冰。每一季导演组都蒙头大哭。我们现场所遇到的问题後期所遇到的问题，策划和制作阶段遇到的问题都让所有人经历过很难受、很难受的过程。

但是这在我们看来，不经历这个就不对伱怎么可能特别轻松地、举手之劳地就把这件事办成了呢？天底下没有这么便宜的事

《奇葩说》每一季都是一个新节目。我们没有因为咜是第二季就