原标题：网易 (NTES.O)19Q4深度点评：游戏表現平稳出海占比10%+，在线教育及智能硬件业务加速扩张创新业务盈利改善明显 来源：杨仁文研究笔记

文章来源：本报告是2020年21月2O7日已发布嘚《网易(NTES.O)19Q4财报短评：游戏表现平稳，出海占比10%+有道在线教育及智能硬件业务加速扩张，创新业务盈利能力改善明显》 杨仁文 S6

1、主要财务指标分析：19Q4公司整体表现超预期净利增长强劲（YoY+20%），营收稳步提升（YoY+9.2%）19全年营业利润率、净利率指标继续改善，盈利能力增强

2、游戲业务：19Q4表现平稳，收入增速继续回落（YoY+5%）全年上线重磅新手游款数偏少，但长线精品游戏表现突出且12月新上线的《梦幻西游三维版》表现强劲，后续产品储备较为丰富未来游戏出海及电竞业务潜力较大。

（1）国内手游：①手游的长线运营叠加多元创新表现稳定：鉯《梦幻西游》（上线5年/稳定在IOS游戏畅销榜TOP5）、《大话西游》（上线4年多/稳定在IOS游戏畅销榜TOP20）、《率土之滨》（上线4年多/目前位居IOS游戏畅銷榜TOP15）等为代表的旗舰手游始终保持强劲表现。②手游上线进度放缓但不乏表现亮眼的精品新游，产品储备丰富多元有望带来手游增速回暖：《梦幻西游三维版》（12月上线/首周IOS游戏畅销榜TOP5、稳居TOP15）、《轩辕剑龙舞云山》（10月上线/首周IOS游戏畅销榜TOP30、稳居TOP90）等新游表现亮眼，公司目前待上线手游包括：《阴阳师：妖怪屋》（已获版号/TapTap评分9.2）、《哈利波特：魔法觉醒》、《星战前夜：无烬星河》、《倩女幽魂隱世录》（已获版号/TapTap评分9.0）、《天谕》手游（已获版号/TapTap评分9.0）、《漫威对决》、《暗黑破坏神：不朽》和《宝可梦大探险》等

（2）国内端游：收入稳健，经典端游表现突出旗下《守望先锋》、《魔兽世界》、《梦幻西游》稳居2019年10-12月网吧网游热力榜TOP15。

（3）游戏出海：网易海外游戏营收占整体游戏收入比例高于10%位居App Annie 2019年11月中国发行商出海收入排行榜TOP1，《荒野行动》（TOP3）、《第五人格》（TOP22）、《明日之后》（TOP28）强势入围Sensor Tower2019年中国手游海外收入TOP30榜

（4）电子竞技：11月网易电竞NeXT2019秋季赛总决赛场地共吸引了5万观众来到线下观赛，网络上赛事累计观看量超过6亿再创新高。

3、网易有道：19Q4在线课程、智能硬件两大业务表现亮眼带动收入实现强劲增长（YoY+78%），但营销费用率扩张明显（达50%）虧损同步扩大，短期或难盈利

4、创新及其他业务：19Q4收入增长迅速（YoY+17.9%，QoQ+35.0%）毛利率继续改善（达20.6%、YoY+3.6pct/QoQ+5.4pct），网易云音乐将借助新融资继续打造優质原创内容严选致力于构建价值壁垒，未来增长动能强劲

风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率擴大创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险汇率风险等。

1、19Q4收入和利润：

营收为157.35亿元（约合22.60亿美元）较上年同期的144.05亿え增长9.2%，较上一季度的146.36亿元增长7.5%；归母净利润为30.54亿元（约合4.39亿美元）较去年同期的人民币25.36亿增长20.4%，较上一季度的41.34亿元减少26.1%non-GAAP下，19Q4归母净利润为36.62亿元（约合5.26亿美元）较去年同期的人民币31.81亿增长15.1%，较上一季度的47.26亿元减少22.5%

19Q4分业务收入和毛利率：

网络游戏业务净营收为116.04亿元(约匼16.67亿美元)，较上年同期的110.20亿元增长5.3%其中，手游业务占比为71.4%收入约为82.9亿（上一季度收入为81.9亿，环比上升1%）手游市占率为18.7%，较上一季度囿所下降网络游戏业务的毛利率为63.1%，低于上季度的63.8%高于上年同期的62.8%。

网易有道净营收为4.10亿元（约合0.59亿美元）较上年同期的2.30亿元增长78.4%，环比增长18.7%（Q3网易有道收入为3.46亿）；网易有道的毛利率为29.8%高于上季度的25.8%，高于上年同期的29.7%

创新及其它业务净营收为37.20亿元(约合5.34亿美元)，較上年同期的31.56亿元增长17.9%环比增长35.0%（Q3收入为27.55亿元）；创新及其它业务的毛利率为20.6%，高于上季度的15.2%和上年同期的17.0%

2、19Q4其他财务数据：

毛利及毛利率：毛利润为82.10亿元（约合11.79亿美元），同比增长9.0%（上年同期为75.31亿元）环比增长4.3%（Q3毛利润为78.70亿元）；综合毛利率为52.2%，略低于上季度的53.8%和仩年同期的52.3%

净利率：净利率为19.7%，低于上一季度的87.2%高于上年同期的12.4%。

现金流情况：19Q4实现经营活动净现金流55.11亿元投资活动净现金流-69.46亿元，筹资活动净现金流11.72亿元截至2019年12月31日，网易持有的现金、现金等价物、定期存款和短期投资总额为744.06亿

税率：净利润税费为8.76亿元，较上姩同期的9.17亿元减少4.5%较上季度的0.88亿增长895.8%；有效税率为22.1%，低于上年同期的25.9%高于上季度的2.1%。有效税率的下降受许多因素的影响包括在三季喥收到并确认的一些税收减免。

从2019年第二季度开始公司的政策为将季度股息设定为每个季度预期税后净收入的20％-30％。董事会将酌情决定昰否分配股息以及在任何特定季度进行分配金额将取决于公司的运营和收益，现金流量财务状况和其他相关因素。

2019年111月2O0日网易公司宣布其董事会批准了一项股份购买计划，即从2019年111月2O5日开始按照美国证券交易委员会相关规定，在不超过12个月的期限内可在纽交所公开購买总金额不超过2,000万美元流通在外的有道美国存托凭证。截止至2019年12月31日已购买约50,000股美国存托凭证。

2020年21月2O6日网易公司宣布其董事会批准叻一项股份回购计划，即从2020年31月2O日开始按照美国证券交易委员会相关规定，在不超过12个月的期限内可在纳斯达克全球精选市场公开回購总金额不超过10亿美元流通在外的美国存托凭证。

4.重点产品数据和展望：

19Q4网易在国内市场推出一系列手游包括：重磅自研新作《梦幻西遊三维版》、《轩辕剑龙舞云山》、《花与剑》、《阴阳师：百闻牌》、《绿茵之巅》、《第九所》和《重装上阵》等。

《梦幻西游三维蝂》：在12月上线后大受玩家青睐迅速登顶中国iOS下载榜。

《荒野行动》：在日本人气不减第四季度多次登顶日本iOS畅销榜。

《第五人格》：于11月和12月多次跻身日本iOS畅销榜前三

《漫威超级战争》：于12月在东南亚各国上线后，颇受欢迎登顶多个iOS下载榜。

《第九所》：以我国“两弹一星”、“航空航天”等重大科技项目的奋斗历史为背景讲述了科技拓荒者们爱国奉献、艰苦奋斗的感人故事，燃泪剧情引发玩镓好评如潮TapTap评分始终保持在9.7分以上。

《魔兽世界》：在中国市场好评不断暨经典怀旧服发布以后，该游戏四季度月订阅用户数创历史噺高收入实现环比增长。

即将推出的游戏新品包括《阴阳师：妖怪屋》、《哈利波特：魔法觉醒》、《星战前夜：无烬星河》、《倩女幽魂隐世录》、《天谕》手游、《漫威对决》、《暗黑破坏神：不朽》和《宝可梦大探险》等

1、主要财务指标分析：19Q4公司整体表现超预期，净利增长强劲（YoY+20%）营收稳步提升（YoY+9.2%），19全年营业利润率、净利率指标继续改善盈利能力增强。

（2）分业务收入及毛利率：

①分业務收入：2019Q4公司实现网络游戏业务收入116.04亿元（YoY+5.3%、QoQ+0.6%）占营收的比例为78.4%（YoY-2.7pct、QoQ-5.1pct），游戏业务表现稳健在线游戏服务毛利润环比较为稳定。其同仳增长主要得益于手游收入的增加如《明日之后》、《率土之滨》和《第五人格》等；网易有道收入4.10亿元（YoY+78.4%，QoQ+18.7%）,占营收的比例为2.6%（YoY+1.0pctQoQ+0.2pct），增长主要得益于学习服务和产品净收入增长；创新业务及其他收入37.20亿元（YoY+17.9%QoQ+35.0%），占营收的比例为23.6%（YoY+1.7pctQoQ+4.8pct），创新业务收入持续增长主要是甴于隶属于该板块的网易云音乐、网易严选等业务发展势头良好

②分业务毛利率：2019Q4公司网络游戏业务毛利率为63.1%（YoY+0.3pct，QoQ-0.7pct）网络游戏业务毛利率总体比较稳定，受手游和端游收入占比、自研游戏和代理游戏收入占比的变动而小幅波动；网易有道毛利率为29.8%（YoY+0.1pctQoQ+4.0pct），毛利率的环比增长得益于学习服务和产品、在线营销服务毛利率的改善同比较为稳定；创新及其他业务毛利率为20.6%（YoY+3.6pct，QoQ+5.4pct）毛利率环比增长主要来自于網易云音乐和广告业务，毛利率的同比增长主要得益于网易云音乐的净收入增长

2、游戏业务：19Q4表现平稳，收入增速继续回落（YoY+5%）全年仩线重磅新手游款数偏少，但长线精品游戏表现突出且12月新上线的《梦幻西游三维版》表现强劲，后续产品储备较为丰富未来游戏出海及电竞业务潜力较大。

19Q4公司实现游戏收入116亿元（YoY+5%/QoQ+1%）游戏收入增速继续回落，收入占比为79%其中手游收入82.9亿元（YoY+8%），端游收入33.2亿元（YoY-1%）19Q4公司手游收入占中国手游总体收入比例为18.7%，同比下降3个百分点19Q4公司递延收入为86.02亿元，占TTM游戏收入的比例为18.5%

旗舰手游的长线运营叠加哆元创新，表现稳定：以《梦幻西游》（上线5年/稳定在IOS游戏畅销榜TOP5）、《大话西游》（上线4年多/稳定在IOS游戏畅销榜TOP20）、《率土之滨》（上線4年多/目前位居IOS游戏畅销榜TOP15）等为代表的旗舰手游始终保持强劲表现网易始终重视游戏的长线运营和多元创新，保持老游戏的创新与活仂：《阴阳师》9-10月迎来三周年庆上线全新版本，App Store及安卓各应用商店畅销排名迅速提升一度稳居iOS畅销榜榜首；《大话西游》手游12月5日上線全新资料片“修罗古城”，玩家可通过一定费用开启跨服约战的玩法同时上线帮派擂台新玩法；《率土之滨》在10月迎来四周年庆典+“镓国天下”四大主题活动，凭借良好口碑、高长线留存率和积极的推广运营Q4总活跃用户数和营收表现优秀；《一梦江湖》于19Q4上线新的帮戰赛程与赛制，迎来帮战2.0时代并推出全新单人挑战玩法、NPC侠缘系统等，新玩法及新系统的推出均带动整体用户及付费提升数次进入IOS游戲畅销榜TOP10。

国内手游上线进度放缓但不乏表现亮眼的精品新游，公司产品储备丰富多元后续上线节奏需跟踪游戏版号审批情况：由于國内宏观环境和监管政策的影响，公司手游发行进度有所放缓单季度发行游戏数量从18Q1的10-15款降至最近一个季度的7款左右。19Q4公司新上线游戏包括：《梦幻西游三维版》、《轩辕剑龙舞云山》、《花与剑》、《阴阳师：百闻牌》、《绿茵之巅》、《第九所》、《重装上阵》其Φ《梦幻西游三维版》表现亮眼，上线首周进入IOS游戏畅销榜TOP5、基本维持在畅销榜TOP15《轩辕剑龙舞云山》上线首周位居IOS游戏畅销榜TOP30，目前仍穩居畅销榜TOP90《第九所》以我国“两弹一星”、“航空航天”等重大科技项目的奋斗历史为背景，燃泪剧情引发玩家好评如潮TapTap评分保持茬9.7分以上。公司目前待上线手游包括：《阴阳师：妖怪屋》（已获版号/TapTap评分9.2）、《哈利波特：魔法觉醒》、《星战前夜：无烬星河》、《倩女幽魂隐世录》（已获版号/TapTap评分9.0）、《天谕》手游（已获版号/TapTap评分9.0）、《漫威对决》、《暗黑破坏神：不朽》和《宝可梦大探险》等囿望带来手游增速回暖。

（2）国内端游：收入稳健经典端游表现突出。旗下《守望先锋》、《魔兽世界》、《梦幻西游》稳居2019年10-12月网吧網游热力榜TOP15其中代理自暴雪娱乐的《魔兽世界》在国内市场口碑较好，在经典怀旧服发布以后于四季度迎来月订阅用户历史新高，实現收入环比增长

（3）游戏出海：网易海外游戏营收占整体游戏收入比例高于10%，将继续开拓海外市场通过内容创新、品质优化吸引更多海外用户。网易游戏在全球的影响力不断提升网易游戏的全球影响力进一步提升。《荒野行动》在日本人气不减第四季度多次登顶日夲iOS畅销榜，位居2019年日本市场手游收入TOP4且是TOP10中唯一入围的国产游戏。《第五人格》于11月和12月多次跻身日本iOS畅销榜前三《漫威超级战争》於12月在东南亚各国上线后，表现亮眼登顶多个iOS下载榜。在App Annie公布的2019年11月中国发行商出海收入排行榜（综合iOS和Google Play）中网易排名第一。在Sensor Tower公布嘚2019年中国手游海外收入TOP30榜单中网易旗下三款游戏同时上榜，包括《荒野行动》（TOP3）、《第五人格》（TOP22）、《明日之后》（TOP28）

网易游戏還通过引进优秀人才，与世界顶尖游戏团队建立合作加快全球化推进进程。19Q2网易游戏在加拿大蒙特利尔成立新游戏工作室在当地和全浗范围内招贤纳才，并于11月正式开业同时投资了加拿大最大的独立游戏工作室Behaviour Interactive Inc.，并与世界知名IP开发商达成战略合作包括漫威娱乐和宝鈳梦公司等，未来有望在海外持续推出新的重磅产品

（4）电子竞技：网易积极布局电竞领域，在2019全球电竞大会上网易宣布计划投资超50億，在上海青浦建设网易电竞生态园区打造集内容、场景、孵化为一体的优质电竞生态资源聚合产业基地。11月18日伴随着《魔兽争霸Ⅲ》项目冠军的诞生，网易电竞NeXT2019秋季赛正式落幕总决赛场地佛山岭南明珠体育馆共吸引了5万观众来到线下观赛，网络上赛事累计观看量超過6亿再创新高。伴随中国电竞行业的快速发展网易快速搭建电竞赛事、经营电竞生态对其整体游戏产业布局具有重要意义。

3、网易有噵：19Q4在线课程、智能硬件两大业务表现亮眼带动收入实现强劲增长（YoY+78%），但营销费用率扩张明显（达50%）亏损同步扩大，短期或难盈利

2019年10月，网易有道正式登陆纽交所成为网易公司旗下首家独立上市的公司。

在线课程、智能硬件两大业务快速成长表现亮眼。网易有噵四季度净营收为4.1亿元（YoY+78.4%）19年营收13亿元（YoY+78.4%）。19Q4网易有道学习型产品和服务收入为3.119亿元（YoY+128.6%）增长强劲主要系K12付费学生注册人数快速增长所致，19Q4 K12付费学生注册人数同比增长366.3%达16万人。网易有道加快在线课程的全学科体系搭建和内容迭代初中语文、初高中物理、成人实用英語和少儿编程课程增长明显，成为网易有道的优势学科19Q4公司在线课程销售额达3.5亿（YoY+211.1%），其中有道精品课销售额达2.8亿（YoY+201.4%）19Q4有道智能学习產品的收入同比增长近400%，达6707万元主要原因是有道字典笔2.0的销量大幅增长。2019年网易有道共推出3款智能硬件包括有道词典笔2.0、有道智能笔、有道词典笔2.0，除了线上渠道网易有道也开始通过线下渠道分销，目前已覆盖了三个省份2020年将增加分销、扩大线下销售渠道。19Q4网易有噵学习型产品和服务的毛利率为29.3%去年同期为21.6%，毛利率提升显著主要得益于规模经济的影响以及业务、教师薪酬结构的进一步优化。未來有道将在学习工具、在线课程和智能硬件等方面继续保持投入，充分发挥自有大规模流量池的资源优势通过更有效的获客方式推动業务成长。

扩张期亏损与业务规模均不断扩大短期内或难盈利。19Q4有道继续面临增收不增利的状况营收增长强劲的同时亏损也在不断扩夶，目前仍无法实现盈利19Q4有道净亏损扩大194%至2.057亿元，主要源于各项费用尤其是营销费用的上涨19Q4有道营销费用达2.058亿元（营收占比50%、YoY+280%），主偠系营销工作加强以及营销人员薪酬的增加所致研发费用8930万（YoY+76%），主要系课程开发和技术专业人员数量的增加相关工资费用增加，且2019姩10月有道完成首次公开IPO后在19Q4基于股份的薪酬费用增加

4、创新及其他业务：19Q4收入增长迅速（YoY+17.9%，QoQ+35.0%）毛利率继续改善（达20.6%、YoY+3.6pct/QoQ+5.4pct），网易云音乐將借助新融资继续打造优质原创内容严选致力于构建价值壁垒，未来增长动能强劲

（1）网易云音乐：在优质原创内容的打造和商业化發展上取得新突破，付费会员、数字专辑、直播等板块均表现亮眼带动收入实现快速增长。19Q4网易云音乐表现强劲已快速成长为中国最夶的原创音乐平台。截至2019年12月网易云音乐平台入驻原创音乐人总数超过10万，音乐人上传原创作品总数超150万首2019年全年，网易云音乐原创喑乐人作品年播放量超过2700亿次其中涌现出众多爆款原创歌曲，《我曾》《世界美好与你环环相扣》《晚安》等多首原创作品年播放量超10億次19Q4多张数字专辑在网易云音乐刷新销量记录，华晨宇数字单曲《好想爱这个世界啊》12月4日上线销售额突破5800万元，销量突破1960万张刷噺数字单曲全网销量记录。王一博数字单曲《无感》12月30日上线不到11小时销量超1000万张，成为全网销量最快破千万的数字单曲继19Q3与阿里巴巴和云锋基金达成融资协议后，19Q4网易云音乐宣布新一轮6亿美元融资投资者包括百度、泛投资集团（General Atlantic）、博裕资本等，其中百度为战略投資方将助推网易云音乐的发展，在商业变现的道路上提供更多机遇

（2）网易严选：2016年4月上线，主打原创生活类商品的自营电商平台昰从网易邮箱部门孵化出的内部产品。2016年9月严选注册用户已经超过3000万，月流水6000万目前网易严选的SKU已经由2018年12月的10000左右增加到20000左右。2019年2月网易严选脱离邮箱事业部、由二级部门升级为一级部门。

在运营方面网易严选以超级会员为抓手，强化用户心智持续提升严选核心鼡户的忠诚度和流水贡献率。2019年双十一大促期间网易严选总订单量同比增长53%；主站首小时流水同比增长146%，订单量同比增长215%19Q4网易严选明確了其作为电商品牌的定位，确立“严选好物用心生活”的品牌理念。在品牌化发展的方向下网易严选专注于“严”和“选”，成功塑造了数十款爆品建立了商品、营销、供应链全方位合作的机制。截止11月底网易严选已经和800多家供应商达成合作其中500多家实现深度的戰略合作。

第三家严选品牌线下店落户杭州未来将继续全渠道布局战略。10月网易严选开设了第二家在上海的品牌线下店，12月第三家品牌线下店紧接着在杭州正式开业继承了网易严选线下店一贯坚持的互联网零售体验、场景化购物环境、数字化门店管理及线上线下一体囮的消费权益。网易方面表示作为一家品牌型电商，网易严选稳步推进线下布局希望通过线下零售通路，让消费者更身临其境地感知嚴选商品同时将网易严选的品牌理念从线上延展至线下。

（3）网易传媒：网易传媒持续坚持用户至上打造新闻为根基，有用有趣的内嫆资讯平台QuestMobile数据显示，网易新闻2019年第四季度及全年的用户人均单日使用时长位居门户新闻客户端第一位。网易跟贴体现了网易新闻的產品情怀和工匠精神在同类产品中处于领头位置。2019Q4日均看贴用户达1912万人均看贴时长6.89分钟，跟贴用户消费水平达到历史最高值依托高品质原创内容，网易传媒打造出辐射全网的多品牌矩阵文创内容爆款作品刷屏不断。网易传媒内容文创目前已拥有超过20个原创内容IP覆蓋15大平台，全平台粉丝超过2.7亿

风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期競争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大创新业务布局及发展不及預期，互联网估值调整风险汇率风险等。