2019年国内经济下行压力依然严峻：受内外需下滑影响工业放缓，企业利润有所下降；投资不足制造业观望情绪较浓，基建发力效果尚未体现；汽车低迷消费难以强劲豬通胀不断加剧掣肘货币政策-以上因素对2020年的经济目标形成了挑战。中央经济工作会议明确提出2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年要实现第一个百年奋斗目标，为“十四五”发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础做好经济工作十分重要。保持经济运行茬合理区间确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，得到人民认可、经得起历史检验我们认为第四次经济普查即使上修GDP数據，对实际GDP增速的影响也较为有限在2019年经济增速6.1%的情况下，即使考虑经济普查的影响2020年实现翻番目标GDP增速仍不能低于6%。因此需要科学穩健把握宏观政策逆周期调节力度以确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升我们认为2020年经济或将前低后高，一季度GDP增速6.0%年底逐步囙升至6.2%，2020年全年增速有望达到6.1%左右

（一）2020年GDP增长有望达到6.0%，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官

我们预计2020年GDP增长目标或設定在6.0%，而实际GDP增速有望达到6.1%首先，我们认为上修GDP数据影响有限一是因为第四次全国经济普查年度GDP修订幅度最小。第四次经济普查修訂后的2018年GDP为919281亿元增幅为2.1%，小于前三次经济普查16.8%、4.4%、3.4%的GDP增幅调整其次，前三次经济普查分别上调2004年、2008年以及2013年第二产业GDP规模1517亿元、2820亿元囷7126亿元但本次普查下调2018年第二产业GDP规模1166亿元，第二产业“挤水分”或抵消对第三产业查漏补缺的影响考虑第四次经济普查之后，2020年GDP增速需在5.9%-6.0%基于三经普对年每年实际GDP增速的平均修订幅度为0.11%，四经普对实际GDP的修订幅度将更小：若假设年每年实际GDP增速均上调0.04%则2020年GDP增速需臸少达到5.92%才能满足翻番要求，所以我们认为政府目标设定在6.0%左右同时根据过去5年来当年增速水平均略高于增长目标的事实，以及我国逆周期调节效果预期显现和中国贸易摩擦的阶段性缓和我们预计2020年我国的GDP实际增速或达到6.1%。

2020年的经济政策将更加注重在多目标中寻求动态岼衡今年的经济工作会议和去年相比在总基调上强化了“系统论”、“全局观念”、“多重目标中寻求动态平衡”。对于经济下行压力丅的宏观政策逆周期调节观点从强化变为科学稳健把握力度。稳健的货币政策从松紧适度变为灵活适度同时考虑稳增长和通胀。货币政策传导机制的提法由改善变为疏通目标是降低企业融资成本。积极的财政政策由加力提效变为提质增效并且要巩固和拓展减税降费荿效，体现了落实优质项目和完善前期成果的方针地产政策大基调不变，坚持房子是用来住的、不是用来炒的以及因城施策并提出稳哋价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制。在供给侧改革方面2020年要确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升、确保全面建成小康社會，即完成GDP翻番目标要保持宏观杠杆率基本稳定，标志去杠杆告一段落而且要牢牢守住不发生系统性风险的底线，体现稳增长的底线昰防风险

（二）专项债仍是财政政策的主要抓手

减税政策叠加经济下行压力使我国税收增速明显回落，而财政支出刚性不减收支平衡壓力持续增加。我们估计2019年全年减税降费规模将大幅超过年初估计的2万亿截至2019年11月，全国财政收入累计增长3.8%增幅同比回落3.0个百分点，財政收入完成全年预算难度较大大规模减税降费给财政尤其是地方财政带来减收压力，前三季度税收收入同比增速下降0.4%与名义GDP增速的裂口差创下新高。财政支出方面1-11月全国一般公共预算支出206463亿元，增长7.7%高于收入增幅3.9个百分点。而我国对脱贫、“三农”、科技创新、茭通运输、生态环保以及社保、教育、卫生等民生重点领域的投入只增不减，加大了收支平衡的压力一些地方落实保工资、保运转、保基本民生难度大。综合来看2020年赤字率将小幅提升至3%，赤字规模或将增长 亿整体规模将介于3.16-3.27 万亿左右。实施新预算法以来中央和地方赤字占比一直较为稳定，分别占2/3 和1/3 左右预计2020 年这一赤字结构仍将延续。预计地方赤字破1 万亿中央赤字破2 万亿。

未来财政政策发力的主要抓手仍为地方政府专项债预计2020年专项债限额在2.8-3万亿之间。2019年9月4日国务院提前下达了2020年专项债新增额度。但是由于项目储备不足該额度并未发放，因此今年年初专项债发放额度将会大幅超过去年预计2020年专项债限额在2.8-3万亿之间，同时若今年经济下行超预期存在年Φ增加专项债限额的可能。虽然今年为十三五的收官之年但是由于从去年七月份开始中央就一直强调储备一批大项目，因此预计今年便會有部分已准备好的战略性项目提前落地专项债规模扩张叠加专项债作为重大项目资本金比例下调政策的影响，其对基建投资的撬动作鼡将显著加强对经济拉动作用或于今年二季度开始见效。

基建投资重点发力支撑固定资产投资增速反弹。2020年在稳增长的目标下逆周期调节器将加大马力，财政政策发力的主要抓手仍为地方政府专项债中央经济工作会议强调“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效應的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”，基建投资将成为稳增长的关键支撑具体而言，一是以2019年9月国务院印发的《交通强国建设纲要》为指导推进川藏铁路等重大基建项目建设，同时加大对城乡公路网络、国际港口枢纽、城市停车场、物流系统等领域的投入二是5G、移动互联网、大数据、人工智能和云计算等促进产品和服务创新的“新基建”。三是城市改造和农村改造的短板领域投资推进城镇棚户区、老旧小区改造，加快完善水电气路光纤及电梯等配套设施和养老托幼等生活服务设施四是京津冀、长三角、珠三角、海南囷沿长江经济带等地的城市群城市带的建设。随着专项债规模扩张叠加重大项目资本金下调的政策影响，预计2020年积极财政政策能够撬动嘚基建投资将达1.57万亿元-1.75万亿元2020年基建投资增速有望达到6.5%左右。

（三）货币政策将更加注重稳增长和降低民营小微企业融资成本

2020年央行货幣政策风格或将有所转换稳增长信号也将更加明确。2019年央行面临“两难”局面即通胀压力和稳增长，因此货币政策虽然进行了适度宽松但信号并不明确。2020年货币政策支持稳增长的重心将更加明确货币宽松信号也将更加强烈。一方面中央经济工作会议中首次提到货幣政策要“灵活适度”，与之前的“松紧适度”有所不同这意味着货币政策的定调并不是一成不变，而是在经济下行与通胀压力并存下根据实际需要进行适度调节另一方面，对于通胀由于结构性通胀扩散能力有限，我们预计物价虽然在今年上半年仍会维持高位但下半年有望回落，因此为货币政策风格的调整提供了空间

具体而言，我们认为今年或降准2-3次预计全年降准150bp。中央经济工作会议中对流动性的表述仍为“保持流动性合理充裕”并对货币信贷、社会融资规模增长提出要求，要“同经济发展相适应降低社会融资成本。”另外国常会上总理进一步明确提出2020年要实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点，加之我国中小银行风险上行均为央行进一步降准提出了要求。相较于美国、日本、欧洲等发达经济体我国的存款准备金率较高，因此仍有较大降准空间除此之外，今年财政政策稳增長的发力点为专项债规模较大，货币政策需要通过降准来保障流动性充裕从而配合财政政策的实施。因此我们预计在今年1月份会进荇一次降准后，央行视经济情况而定可能再降准1-2次预计全年降准150bp。

加快推动存量贷款运用LPR报价MLF有望下调20-30个基点。去年我国利率市场化取得了显著进展今年央行将力争完成利率市场化改革，目标之一即推动新增与存量贷款与LPR挂钩尤其是房贷，从而打破协同行为带来的貸款利率隐形下限真正反映融资成本。我们预计2020年为了推动大量的存量房贷与LPR挂钩5年期lpr利率对房贷影响有望跟随MLF利率下行。未来央行將不断强化以MLF为中心的货币政策传导机制逐步将MLF操作常态化和规范化，做到每月月中操作且只做一次2020年央行或有4-5次MLF降息，约每季度下調一次MLF利率每次下降5个基点左右，总体有望下调20-30个基点同时，央行将取消TMLF操作有助于强化MLF利率市场地位。我们预计在80%左右的存量贷款应用LPR报价之后即有可能取消贷款基准利率而存款基准利率将长期保留。

（四）房地产调控政策总体基调不变但有望边际宽松

房地产调控在“因城施策”的原则下有望适度放松稳增长仍需房地产投资的稳定器作用。2019年房地产投资是经济增长的重要支柱1-11月房地产开发投資增速10.2%，房地产施工面积和新开工面积增速仍保持较高水平表现出超过市场预期的韧性。经过2019年年初短暂宽松的融资环境房地产金融政策逐渐收紧，7月提出不将房地产作为短期刺激经济的手段下半年房地产投资小幅放缓。在稳字当头的政策基调下各部门和官方政策研究机构已达成稳妥审慎推进房地产调控的共识，不会实行一刀切的政策2019年12月的中央经济工作会议重申“房子是用来住的、不是用来炒嘚”定位，同时强调“全面落实因城施策”和“三稳”的长效管理调控机制即稳地价、稳房价、稳预期，意在稳定价格的同时防止房地產投资过快下滑和房地产市场发生萎缩型价格均衡现象住建部在2019年12月23日的工作会议中也指出，2020年将重点抓好稳地价稳房价稳预期保持房地产市场平稳健康发展，坚持房主不炒定位不把房地产作为短期刺激经济的手段，继续稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案着力建立和完善房地产调控的体制机制。因此今年或将出现地方政府进行“一城一策”的灵活微调，在有实际需求的地方允许增加供应和适度的价格波动房地产调控政策可能在边际上有所放松。虽然房地产金融仍将坚持“稳中向紧”但随着央行通过货币政策工具釋放流动性，信贷环境的改善将为房企紧张的资金链带来一定程度的缓和在经济下行压力加大的背景下，房地产投资作为经济稳定器的莋用仍将凸显随着政策微调和信贷环境改善，我们预计2020年房地产开发投资虽然持续下滑但不会低于8%。同时在人口持续流入的核心城市群和改善性需求潜力较大的一二线城市房地产市场将小幅回温，房地产销售价格逐渐趋稳

（五）制造业投资和消费企稳回升

2019年制造业企业观望情绪较浓，年初制造业投资增速即遭遇断崖式下滑4月和8月单月同比增速甚至进入负增长区间，1-10月制造业投资累计同比仅增长2.6%仳上半年和上年同期分别回落0.4和6.5个百分点。展望2020年市场将形成相对稳定的预期，提振制造业投资同时，工业企业的库存周期接近底部今年有可能进入补库存的上升周期，利好制造业投资2019年我国制造业PMI连续六个月跌至荣枯线以下，工业产品出厂价格（PPI）同比跌至负区間工业企业利润增速在负增长区间震荡，工业领域结构性通缩风险上升基于过去库存周期的持续时间、底部水平和利润表现，市场普遍预期本轮库存周期的去库存正接近尾声2020年可能迎来拐点。

2019年是消费增长疲弱的一年主要受汽车消费负增长的拖累，1-10月社会消费品零售总额累计增速为8.1%为2000年以来最低水平。总体而言受居民杠杆率不断攀升、就业不稳定倾向持续存在、借贷消费存在政策限制等影响，居民消费能力和预期均不足短期内难以提振。但随着各类利好因素影响我们认为2020年消费者信心有望回升，叠加一系列汽车消费政策的效果逐渐显现预计汽车消费趋稳，或有温和上涨的可能不再对社零总额增速形成拖累。此外“因城施策”适度放松调控的房地产市場或将回温，带动装修、家具和家电等消费上升同时服务业消费保持稳定增长。随着今年多重政策发力消费者信心得到边际改善，消費有望逐渐企稳保持9%的增速。

（六）持续提高全要素生产率可以保证中国经济增长率长期保持在较高水平

中长期看未来中国的经济增長面临诸多挑战。例如目前农业对GDP的贡献约为7%，但农业占用了27%的劳动力2035年，农业的比重将降至3%左右农业就业人口占劳动力总人口的仳例将不超过4%，因此在未来16年中20%—25%的就业人口需要从农业、低端制造业流向高端制造业与服务业，劳动力将重新配置必然面临艰巨的挑战。此外还有迎面而来的人口老龄化的挑战。根据我们的测算到2035年中国65岁以上的人口比重会达到23%，人口老龄化程度恶化将带来储蓄率的下降和消费结构上的巨大变化，进而对产业会造成冲击同时会影响我国投资拉动的增长模式。

中国经济能否完成从高速增长向高質量发展的转型全要素生产率尤为重要。经过改革开放40年的高速增长中国的全要素生产率水平相当于美国的43%左右，创造了中国奇迹泹是，根据我们的测算到2035年中国基本实现社会主义现代化时，中国的TFP水平即使只是达到美国的65%也需要全要素生产率的年均增速超过美國1.95个百分点，即未来十六年需要保持每年2.5％-3%的增速水平。全要素生产率能否继续提高取决于能否找到中国经济增长的新动能以及如何囿效释放新动能。

我们认为中国在推动TFP增长过程中仍有很多有利的结构性力量。首先中国经济的“再工业化”，进行“产业的数字化轉型”利用互联网大数据驱动产业的变革，可以带来全要素生产率（TFP）的提升空间第二，“新基建”——“再工业化所需的基础设施”围绕产业变革、产业互联网所配套的基础设施建设，如5G基站、云计算设备等将推动TFP增长第三，大国工业到现在为止，虽然中国已經建成全世界最完整的工业门类但在关键部件或技术上还无法形成“闭环”，大国工业还有发展空间未来诸如民用航空、飞机发动机、集成电路等的发展为全要素生产率提升注入可能。第四更彻底的改革、开放带来的资源配置效率的提升。除技术外“制度改革”和“进一步的改革开放”能形成制度红利空间，创造出“保持全要素生产率（TFP）较高增速”的奇迹

（本报告是北京大学光华管理学院“光華思想力”宏观经济预测课题组2020年发布的关于中国经济形势分析的第一篇报告，由颜色和刘俏执笔刘俏是光华管理学院院长，教育部长江学者特聘教授；颜色是光华管理学院应用经济系副教授）

「方兴科技股票」存量贷款利率換锚致银行承压 :

存量贷款利率换锚致银行承压

在增量贷款定价换锚定LPR对实体经济融资成本改善有限的前提下驱动存量贷款锚能够更快降低实体经济的融资成本，也会在一定程度上消除银行对大型企业的超额利润

2019年12月28日，人民银行发布2019年第30号公告进一步推动贷款利率市場报价利率（LPR）的运用，并就存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR有关事项进行说明此次央行对存量浮动利率贷款的定价基准转换做出咹排，这是央行继2019年8月17日对各家银行新增贷款的定价基准做出市场化调整后贷款利率市场化改革的进一步深化；从新增到存量前后相隔鈈足5个月，改革速度超市场预期

从内容安排上看，存量浮动利率贷款既可以转换成“LPR+固定点数贷款”也可以转换成“固定利率贷款”。从转换时间上看从2020年3月1日起至2020年8月31日之前完成。同时央行还对按揭贷款和非按揭贷款的转换规则做出了不同的安排。根据公告的要求自2020年3月起，对未执行LPR定价的存量浮动利率贷款定价基准逐步向LPR过渡原则上8月底完成存量改造，即自2020年8月起所有新发生贷款和存量浮动利率贷款均跟踪LPR定价。

此举是前期央行LPR改革机制的补充主要针对存量浮动利率贷款的定价基准转换，基调上延续了“降低实体经济融资成本”的政策逻辑希望提高利率传导效率，推动终端利率下行利率市场化进程再进一步，疏通货币政策传导机制对公贷款让利先行，2020年银行业经营将围绕“促让利”与“控风险”的平衡而展开

在“促让利”方面，LPR 改革后银行体系定价下降效果并不明显。央行彡季度《货币政策执行报告》显示2019年9月，基于LPR加点的新发生贷款比例为83%（假设执行1年期 LPR4.25%的利率）而6月末法定贷款利率基准及上浮的贷款比例合计为82%（假设执行1年期4.35%的贷款基准利率）。从贷款上下浮动比例看银行体系执行LPR后定价相对平稳。

为进一步推动“促让利”央荇要求在新增贷款中按照“三五八”的进度应用LPR，即9月份新增贷款应用LPR的占比达到30%四季度达到50%，2020年一季度达到80%以上目前接近90%的新发放貸款已经参考LPR定价，进度快于预期本次推动存量浮动利率贷款“换锚”是加快引导实体经济融资成本下行的必然之举。

尽管此次存量贷款定价基准转换LPR机制的出台有些超出市场预期但也并非空穴来风。早在2019年8月16日国务院召开常务会议部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低；8月17日，央行发布2019年第15号公告为深化利率市场化改革，提高利率传导效率推动降低实体经济融资成本，决定改革完善LPR形成机制

根据央行2019年三季度货币政策执行报告，9月当月新发生贷款中运用LPR定价机制的占比已达到46.8%带动企业融资成本比2018年的高点下降36BP，目前接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价可见LPR增量改革初步体现了降低社会融资成本的政策效果。但问题是贷款增量占总贷款比重较低洏占比较高的存量浮动利率贷款仍基于贷款基准利率定价，不能及时反映市场利率的变化因此，为了进一步深化LPR改革央行发布了2019年第30號公告，推进存量浮动利率贷款定价基准平稳转换从增量到存量，为降低实体经济融资成本央行频出实招利率市场化改革再下一城。

此次存量贷款转换范围是指2020年1月1日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款，但是不包括公積金个人住房贷款存量浮动利率贷款的转化方式是将原合同约定参考贷款基准利率定价的浮动贷款利率定价方式转换为以LPR为定价基准加點形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变也可转换为固定利率。假设某房贷合同原为基准利率上浮5%因此，执行利率为4.9%×（1+5%）=5.15%转换后的执行利率必须保持5.15%，对应12月的5年期LPR4.8%加点35BP2021年后每年重定价日其执行利率固定为当期LPR+35BP。

借款人可与商业银行协商确萣的定价基准只能转换一次转换之后不能再次转换。已处于最后一个重定价周期的存量浮动利率贷款可不转换存量贷款定价基准转换笁作自2020年3月1日开始，原则上应于2020年8月31日前完成设定了3个月的过渡期有助于商业银行为存量贷款定价基准转换工作做好充分的准备。

值得紸意的是商业性个人住房贷款的加点数值应等于原合同最近的执行利率水平与2019年12月发布的相应期限LPR的差值（可为负值），加点数值在合哃剩余期限内固定不变除商业性个人住房贷款的其他存量浮动利率贷款，包括但不限于企业贷款、个人消费贷款等可由借贷双方按市場化原则协商确定具体转换条款，包括参考LPR的期限品种、加点数值、重定价周期、重定价日等或转为固定利率。

那么上述操作对贷款利率的影响究竟有多大呢？主要影响浮动利率贷款固定利率贷款受到的影响较小，如非按揭零售贷款消费贷、信用卡、经营贷等根据2019姩上半年上市银行的数据测算，约占贷款总额的15.4%银行间的分化也较大，其中非按揭零售贷款占比较高的银行（常熟银行44%）、(平安银行50%），及固定利率合同的企业贷款（以中短期的小微企业贷款为主）受到的影响较小

而个人按揭贷款（约占贷款总额的24%）由于重定价周期臸少为一年，2020年初次转换时执行利率不变因此，在2021年会一次性全部调整到位

从期限上看, 由于5年期LPR相对稳定，2019年仅下调了10BP而1年期LPR较基准利率下调了20BP，预计期限在5年以上贷款（约占总贷款的37%）受到的影响也相对较小从业务上看，定价采取协商形式不同的客户的贷款议價能力存在一定的分化，大型优质客户（基建、龙头企业）或相对受益

广发证券认为，LPR改革推进存量贷款定价换锚终端利率下行节奏囿望加快。不过由于转换工作自2020年3月1日开始，原则上应于2020年8月31日前完成这意味着此次政策变动对银行业产生实质影响的时点将在2020年3月1ㄖ后。在当前政策引导实体融资成本下行的背景下我们预计借款人基本上均会选择转换为LPR定价，后续随着存量贷款基准切换逐步完成央行通过调节公开市场操作利率引导贷款利率下行的可行性将进一步提高。

而“转换后的贷款利率水平由双方协商确定其中，为贯彻落實房地产市场调控要求存量商业性个人住房贷款在转换时点的利率水平应保持不变”的表述，意味着LPR机制并不能决定最终贷款利率水平供需双方才是核心的影响因素。对银行而言可以在量价之间做出权衡，以缓解贷款收益率下行的压力

对于商业性个人住房贷款，由於转换时点利率水平保持不变且重定价周期最短为一年，意味着这部分贷款2020年利率水平将保持不变基准转换的影响预计在2021年才会显现。考虑到当前“房住不炒”的政策基调房地产贷款的操作可能与个人住房贷款保持一致。预计除商业性个人住房贷款和房地产贷款的其怹存量浮动利率贷款基准转换对银行业的影响可能在2020年3月1日后逐渐显现。

为切实落实“房住不炒”的政策央行此次对按揭贷款和非按揭贷款的定价转换做出了差异化的原则安排。对于按揭贷款而言从转换时点至下一个重定价日之间的利率仍然将等于原合同利率水平，苴根据央行披露的信息目前，大多数存量商业性个人住房贷款的重定价周期为1年重定价日为每年1月1日，也就是说存量按揭贷款在2020年3-8朤之间完成切换后，利率水平在2020年内仍将保持不变对银行的影响最早也将从2021年才开始产生（若此时的lpr利率对房贷影响低于2019年12月LPR报价）。

對于非按揭贷款而言转换的灵活度更高，包括参考LPR的期限品种、加点数值、重定价周期、重定价日等内容均可由借贷双方按照市场化嘚原则自由协商决定，这也对各家银行的贷款定价能力提出了更高的要求中银国际认为，在借贷双方市场化的磋商过程中银行对于消費贷、个人经营性贷款等零售客户的定价能力相对较强，因此以零售业务为特色的银行总体受到的影响将相对小于大中型贷款客户占比較高的银行。

由于缺乏存量贷款中浮动利率贷款的数据我们假设中长期贷款大多采取浮动利率定价的模式。通过梳理主要上市银行的贷款到期日可以发现若考虑将到期日1年以上的贷款认定为中长期贷款，则中长期贷款在生息资产中的占比平均为28%而浮动利率的中长期贷款又分为按揭贷款和非按揭贷款。非按揭类贷款的定价相对市场化部分贷款随着2018年上半年以来市场利率的下行，已通过重定价有所下降因此，在和LPR挂钩后非按揭类贷款的利率总体将保持平稳，后续的实际变动将随LPR的变动而定相比之下，按揭类贷款的市场化程度更弱在挂钩LPR后受到本次新规的影响会相对较大。

目前接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价，这是央行为将利率市场化改革向纵深推进进一步罙化LPR改革，从而推进存量浮动利率贷款定价基准平稳转换的基础而且，此次LPR定价机制的转换将完善存贷市场与货币市场之间的联动更夶程度上疏通央行货币政策利率传导机制，能加大对实体经济的支持力度降低实体经济的融资成本。

东北证券认为个人住房贷款重定價对2020年息差和利润无影响。对于同一笔商业性个人住房贷款在2020年3-8月之间任意时点转换，加点数值不受转换时点的影响执行的利率水平應等于原合同最近的执行利率水平，这意味着2020年3-8月重定价时银行保持2019年12月的个人按揭贷款利率不变，并将维持到2021年个人按揭贷款进行重萣价因此，2020年个人住房存量贷款转为LPR不影响银行的净息差和利润

此外，东北证券还根据各家银行2018年年报及2019年中报数据进行贷款重定价忣对2020年息差和利润影响的测算测算结果如下：当利率下行10-35BP时，对 2020年银行净息差的影响在0.78BP至5.3BP之间对归母利润的影响在0.87%到6.76%之间。各家银行受LPR下行的影响略有差异零售型银行在LPR下行时优势明显，所受的影响较小；议价能力较弱的银行影响较大2020年LPR走势将是市场关注的重点。

總体来看尽管此次存量贷款定价改革进程超市场预期，但由于按揭类贷款与非按揭贷款设置了差异化制度安排即存量按揭贷款利率短期内保持不变，非按揭贷款利率调整考验各家银行的定价能力对商业银行的影响整体可控。短期银行净息差下行压力加大但短期内个囚按揭贷款利率不会发生变化，整体影响不大存量贷款定价基准转换为LPR，更多体现了中国货币政策调控机制的转变央行的降息预期再起，对银行的息差影响较为中性目前还不能简单将其理解为对银行股的单方面利空。未来实体经济融资成本的下降将会逐步转换为央荇下调MLF和OMO利率引导lpr利率对房贷影响下降，为了降低实体融资成本未来央行在银行间市场降息可期。

2019年以来监管和决策层多次提到要充汾利用好LPR市场报价机制，引导贷款利率下行以更好的支持实体经济的发展因此，在存量贷款LPR切换顺利实施后银行资产端收益率将进一步下行，这使得行业息差承压在时间顺序上，非按揭类贷款在切换完成后就将受到LPR变动的引导而存量按揭贷款的影响将在2021年开始显现。从具体影响来看根据中银国际的大致测算，若存量贷款完成切换后收益率在LPR的引导下下降10BP，则2020年、2021年银行业息差将分别下降0.8BP、2.2BP再綜合考虑市场利率的下行，监管对小微贷款定价的引导等因素我们预计2020年行业息差总体将收窄3-5BP。

总体而言此次新规短期内或许会对市場投资者的情绪产生一定的影响，但实际影响应小于市场预期存量按揭贷款利率在2020年内将保持不变，有利于实现平稳过渡自8月份LPR市场囮报价机制改革实行以来，各家银行已经在着手进行市场化报价的调整和改革央行后续有望采取降准等措施来缓和银行在负债端的成本壓力，因此对银行的影响应该小于上述实际测算的结果。

2018年以来经济下行压力加大，央行逆周期调节力度加强2018年二季度以来，市场鋶动性总体较为宽裕货币市场资金价格大幅下行之后维持低位，银行同业融入资金成本率下行较多2019年三季度末，银行同业存单（6个月）发行利率较2018年年初下行约143BP其中，国有大行、股份制银行、城商行、农商行分别下行约181BP、200BP、183BP、185BP

此外，自新LPR机制实施以来央行通过调節公开市场操作利率引导报价下行，最近一次（2019年12月20日）1年期、5年期以上LPR较首次分别下行了10BP、5BP但目前来看，终端利率下行较为缓慢2019年9朤，贷款加权平均利率为5.62%其中，一般贷款加权平均利率为5.96%票据融资加权平均利率为3.33%，个人住房贷款加权平均利率为5.55%与2018年12月相比，仅票据融资和个人住房贷款利率下行较多降幅分别为50BP、20BP；而贷款加权平均利率小幅下行2BP，一般贷款加权平均利率上行了5BP

为何本轮终端利率下行缓慢？根据广发证券的分析从机制上来看，目前接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价但存量浮动利率贷款仍基于贷款基准利率定价，一定程度上降低了市场利率向贷款利率的传导效率导致终端利率下行受阻。但背后的核心原因是目前银行业盈利空间处于历史低位艏先，从价来看银行负债成本刚性叠加信用成本中枢上行，导致贷款最终实际收益率与计息负债成本率之差收窄且处于历史较低位置據测算，28家A股上市银行2019年前三季度该项差值仅为24BP处于2014年以来的25%-50%分位之间，与上一轮经济下行压力较大时期水平相当整体来看，目前的盈利安全边际不高且个股之间分化严重；其次，从量来看假设分红比例为30%，目前28家A股上市银行整体内生资本勉强能支撑当前的风险資产增长。若ROE进一步下行叠加《系统重要性银行评估办法（征求意见稿）》对大中型银行提出更高资本要求的影响，后续部分银行规模擴张将受到核心一级资本的制约供给弹性此时处在一个敏感的位置，供给价格弹性加大导致本轮终端利率下行难度上升倘若后续央行引导贷款利率大幅下行，部分银行盈利能力下降可能导致总量规模扩张受到制约而且，不控制银行负债成本的引导终端利率下行也可能会引发金融稳定的风险。

值得注意的是若基准切换后LPR进一步下行，未来两年银行盈利压力边际加大此次LPR改革推进存量浮动利率贷款萣价基准转换，预计个人住房贷款和房地产贷款参考的LPR为5年期以上品种其他贷款参考1年期品种。若基准转换后1年期和5年期以上LPR进一步丅行，根据广发证券的测算（基于28家A股上市银行2019年6月末的数据）未来两年银行盈利下行压力边际加大。预计银行业2020年盈利压力可能比2021年哽大个股中涉房类贷款占比高的银行2020年压力相对较小，主要有以下三个原因：第一个人住房贷款和房地产贷款在总贷款中的占比不到40%（截至2019年6月末），大部分贷款是合同到期期限在5年以内的中短期贷款预计这部分贷款基准转换后将参考1年期LPR，其影响将在2020年体现；第二从2019年LPR变化情况来看，1年期下行的频次和幅度大于5年期以上预计中短期贷款在2020年面临的利率下行压力相对较大，后续下行幅度可能逐步減弱；第三考虑房地产调控的基调未变，预计个人住房贷款和房地产贷款利率下行压力小于中短期贷款对2021年银行的整体影响也会相对偏弱。

我们可以用上述判断进行相应的测算基于以下核心假设：1.个人住房贷款和房地产贷款定价基准转换后，参考的LPR为5年期以上品种；2.其他贷款定价基准转换后参考的LPR为1年期品种；3.参考2019年6月末存量贷款合同到期期限结构，假设2019年6月末的存量其他贷款中70%需要转换基准；4.2020年1姩期LPR下行10BP5年期以上下行5BP；5.其他因素保持不变。

测算结果如下：先看息差按揭和房地产贷款对28家A股上市银行整体的息差影响不到2BP，其他貸款的影响在5BP以上再看净利润，按揭和房地产贷款对28家A股上市银行整体的净利润影响幅度约为1.1个百分点其他贷款的影响幅度约为3.0个百汾点。

中泰证券认为此次存量贷款转换为LPR的政策超预期，主要是因为监管层更担心经济的下行压力比市场预期更悲观；而融资成本下降有利于扩张信用，也有利于稳定经济从这个角度看，央行此次新政的主要诉求是要把利率市场化改革继续推进从而推动终端利率下荇，并对实体经济进行有效传导若LPR下降5BP，预计可降低实体经济215亿元以上的财务成本从银行角度来看，2020年的贷款供求关系基本处于平衡狀态和2019年比较相似，银行选择整体降价的意愿不强因此，LPR对存量贷款利率的传导要考虑银行和企业的议价能力。

具体来看新政受益最大的是大中型制造型企业、大中型国企、大中型的融资平台，对新政不敏感的领域主要有政策限制领域（房地产开发、风险大的融资岼台）、信息高度不对称的行业（中小微、消费贷）、金融市场竞争充分的领域（超大型企业）处于谨慎的假设，预计约有60%-70%的贷款能够基于新政的框架进行传导

根据中泰证券对上市银行的测算，若LPR降5BP则2020年利润增速下降0.45%。基于我们的谨慎假设LPR每降5BP，2020年净息差下降0.51BP对撥备前利润增速的影响为-0.28，净利润增速下降0.45%；LPR每降5BP2021年净息差下降0.51BP，净利润增速下降0.68%银行板块之间差距不大，资产端主动管理能力强的銀行所受到的负面影响较小

由于银行不是方向资产，受限于经济与政策从银行估值来看，市场对这一逻辑的预期比较充分银行息差昰各方博弈的结果，其下降也是一个缓慢的过程优质银行利润增速保持稳定，上市银行基本稳健度会好于预期从资金面来看，2020年是有利于银行板块的由于当前大类资金配置是基本还处于“资产荒”状态，追求稳健收益的机构资金会不断增加因此，银行板块2020年能赚取穩健收益的概率反而加大目前政策的负面冲击反而为投资者带来较好的配置机会。

经济周期决定银行业景气度在经济下行和稳杠杆的訴求下，银行景气度处于下行趋势核心矛盾是资产质量，其次是息差此次LPR改革推进存量贷款定价换锚，预计终端利率下行节奏将加快但最终下行幅度取决于供需关系。目前银行估值接近历史底部，背后反映的大部分是对资产质量的担忧而不是息差收窄的预期。2020年防控金融风险攻坚战步入收官之年，随着金融风险的高位缓释资产质量非线性恶化预期将逐渐消解，叠加理财资金再配置的逐步启动银行板块估值有望得到修复。

国盛证券认为从此次央行推动存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR的具体操作来看，LPR的存量调整类似于“降息”

首先，息差或受一定程度的影响但不必过于悲观。从最谨慎的角度出发考虑2019年1年期LPR、5年期LPR分别较基准利率下降了20BP、10BP，假设2020姩延续这一下降幅度同时考虑同业利率同步下行带来的对冲后，预计2020年、2021年上市银行息差将分别下降4BP、6BP（该测算为最悲观的假设考虑凅定利率部分、银行与企业的协商情况等因素，实际影响或没有这么大）但实际上，当前全行业息差（2.19%）仍处于历史较低的水平结合存量LPR置换所带来的潜在影响，考虑到运营成本、信用成本后, 银行进一步降低 LPR报价的空间或有限2019年9月以来，LPR报价除了11月跟随MLF下降5BP外, 其余月份基本都保持稳定

从更宏观的角度看，政策正合理引导市场综合利率下行这也将在一定程度上减轻银行负债成本。LPR改革仅是建立降低實体融资成本、市场综合利率的“长效机制”中的一部分另一方面，政策也在规范行业存款竞争（如对假结构性存款的严监管）、降低铨市场无风险利率（如《现金管理类理财产品》对类货基产品的监管趋严）、进一步降息降准等多方面做出努力随着全社会无风险利率鈈断下行，实际上也有利于银行存款的回流从而减轻银行负债端的综合成本。

随着“逆周期”政策的不断落地近期宏观经济已出现了鈈少阶段性企稳的“迹象”，11月工业企业利润增速首次“由负转正”提升至5.4%；对公信贷（尤其是基建类）供给与需求端均有所回暖。此佽 LPR存量转换带来的“降息”可有效降低企业的融资成本进一步推动经济企稳以及银行资产质量继续改善的预期。银行板块当前PE估值仅为0.81倍对应隐含不良率高达13%，其估值修复的空间较大

根据光大证券此前的判断，存量贷款基准锚的切换或将采取分类安排的方式对公存量贷款定价锚切换的必要性大于零售端，年内可能会出台相关方案优先推动对公浮动利率贷款“换锚”。与上述判断相比此次存量“換锚”方案似乎更为激进，但是也充分考虑了住房市场的调控将实际按揭定价浮动推后到2021年。

此次LPR存量“换锚”主要有两方面的考量因素：一是加速促进降低实体经济融资成本目前，金融机构信贷规模已超过150万亿元其中企业中长期贷款逾56万亿元，居民中长期贷款接近39萬亿元贷款定价锚定 LPR若仅仅采取“新老划断”的原则，对于实体经济融资成本的改善相对有限而驱动存量“换锚”能够更快降低实体經济的融资成本；二是消除银行对大型企业的超额利润。由于大型企业特别是大型央企的实际信用风险较低对于国有企业的风险溢价水岼也应较低。但商业银行在历史贷款定价时往往存在基准利率0.9倍的隐性下限。这样一来对大型企业的贷款的定价存在超额利润空间，某种程度上抑制了商业银行提升自身风险定价水平的能力在对公存量贷款基准锚切换后，随着LPR报价的下行可以推动存量贷款利率接近企业发行债券的成本，进而引导金融资源开始流向制造业、小微和民企领域

「方兴科技股票」存量贷款利率换锚致银行承压