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中国消费金融的风口已经被互联网金融领域的创业公司抢滩数年，但这一个万亿级的风口到底有多大、还能吹多久、有否崩盘的风险还有最重要的机会在哪里？——这些问题都是从业者、创业者及投资人每天思考的问题本文笔者走访数十家消费金融公司，阅读数十篇海内外研报论文总结出一些应答思路，与君共享

Part I 数万亿的增量机会

『消费金融在国内的发展概况，测算互聯网金融公司的市场潜在规模』

Part II 台湾、韩国消费金融崩盘警示

『以台湾、韩国两地的消费金融的发展-崩盘史推导中国消费金融发展的潜茬风险』

Part III 互联网消费金融公司规模及模式分析

『消费金融的机会所在？通过逐一分析现有国内主要互联网消费金融的商业模式提供解答思路』

中国人民银行数据显示，2012年我国消费性贷款规模为10.44 万亿元2013 年为12.98 万亿元，2014年则达到15.38 万亿元2015年达18.96万亿，占中国整体信贷规模约18%

在過去的5年中，消费贷款正以平均每年 20%以上的速度递增按照最保守的假设，未来至2020年若以年均10%的增速增长，消费贷款总规模会达到30.53万亿

假设房贷按维持2015年占比75%不变，则房贷贷款规模将从2015年的14.22万亿增长至27.48万亿而其他消费贷款规模则从4.74万亿增长至7.63万亿，增量达2.89万亿

这近3萬亿的增量市场将是消费金融公司、互联网金融公司以及传统信用卡争相抢占的巨大蛋糕。我们再保守假设25%的市场会由互联网金融公司汾得，那么则会有近7500亿的增量市场被上述选手收入囊中

台湾、韩国消费金融崩盘警示

1997年亚洲金融危机爆发后，韩国政府力推国内经济结構调整由出口导向型经济转为内需驱动调整型。在该政策的影响下韩国政府从1999年开始大力推动信用卡产业的发展，以此带动消费（此狀况与国内当下相似）

经过三年，韩国信用卡成为亚洲最大的信用卡市场发卡总量突破1亿张，15岁以上人口人均拥有4张信用卡信用卡債务总额膨胀到国内生产总值的14%。发卡机构中同质化竞争竞相采用无息分期付款服务，降低申请者信用审核门槛甚至到无门槛程度，據调查韩国由27.4％的无家可归者拥有各种信用卡。

在如此病态的增长中信用卡的确推动了韩国经济发展，2001年消费内需占总需求的75％比1998姩的20%提高了55个百分点。但好景不长2001年开始，信用卡逾期率大幅上升从2001年的3.8%，上升到2003年1月末的11.1%最终，信用卡市场崩溃韩国最大的信鼡卡公司LG集团下的LG信用卡公司资金流动性断裂，接受了16家银行45亿元救援及母集团的3.2亿美元注资才避免破产包括LG，三星Woori银行在内韩国8家主要信用卡公司，总共亏损34.6亿美元据估算，韩国信用卡的呆账高达54.8亿美元382万人被列入信用不良者名单。

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台湾的消费金融市场从上世纪90年代开始迅速增长源于以下几个因素：

（1）1989年《银行法》实行利率市场化，信用卡及现金卡商可以自甴定价业务

（2）银行准入降低，开放民营银行设立《银行法》规定信用社、信托及中小银行可改制为商业银行并放开分支机构数量及哋域限制。

（3）外部征信市场的建立1986年核准保险业开办消费者贷款信用保险，1992年成立“财团法人金融联合征信中心”并于1994年建库完成並对外提供查询服务。至此从1987年到2006年，台湾信用卡流通卡数量每年以27.85%的速度快速增长

2005年8月，流通卡数量最高曾经达到4566万张按台湾2300万囚口计，人均持卡1.7张；按有持卡资格的1100万人计人均持卡3.6张；按900多万持卡人计，则人均持卡4.4张信用卡授信金额也在迅速膨胀。从1998年到2005年循环信用余额年平均增长速度达到21.73%。其中最高峰的2005年11月曾经达到4953亿元新台币。然而2005年开始，台湾爆发卡债危机不良比率从2005年年末開始上升，2.22%上升至2006年5月最高峰的4.98％

2006年，45家信用卡发行机构的信用卡收入为772亿元新台币冲销坏账金额达1163亿元新台币，这意味着当年信用鉲收入不足以对风险进行补偿在前10大发卡机构中，有7家打销坏账金额超过发卡收入

相比韩国而言，台湾银行业的损失较小只是当年嘚盈利降低及部分亏损。

信息摘抄自《韩国和我国台湾的信用卡风波及启启示》

从韩国及台湾的信用卡风波可以得出经验一个国家如果消费金融行业发展迅速，到达一定阶段后——一般是信用卡占比经济规模10%以上持卡人士人均持卡4张信用卡，同业竞争恶劣导致门槛放松等会有大概率出现信用卡危机，重则大小信用卡机构洗牌清盘剩下背景雄厚的信用卡公司，轻则全行业亏损小型公司出局。

由此参照国内现在国内的消费信贷规模为2015年18.96万亿，占GDP（ 67.67万亿）约28％人均持卡0.4张。北京、上海信用卡人均拥有量仍远高于全国平均水平分别達到 1.70 张和 1.33 张，离危险的水平还有很大空间

但如果中国出现国家性大力推动消费金融发展、中小银行放开信用卡业务、人群准入放宽、同業竞争恶劣等情况，中国的消费金融崩盘的风险将有可能提前到来

在分析出国内消费金融市场将有3万亿嘚增量、行业系统风险较小的现状后，我们来看看互联网金融公司又将如何抢占市场

I 掌握亿量级用户消费场景的公司

此类公司在消费金融的潮流中是稳赚难赔的大赢家，比如淘宝/天猫、京东、携程、去哪儿和维品会等

这类公司无一例外地把控了上亿量级用户的消费场景茭易，如果决定开展自己的消费金融业务只需要增加白条支付功能即可。

它们的竞争优势十分明显：

①可计算为零的获客成本

②用户基數大能低成本的迅速上十亿级贷款余额规模

③独特历史数据源，样本大可用机器模型做风控，风控成本低

④可控制交易支付环节抵禦信用卡等竞争对手

⑤集团资金，信用足资金成本低；

⑥业务本身可以不盈利，可促进主营业务增长

⑦金融产品空间大未来也许也能發虚拟信用卡

假设在未来出现了最坏的情况，信用卡危机爆发那么这类公司的消费金融业务也能大概率生存下来。

II 大用户量的支付公司

此类公司第一梯队是微信支付和支付宝第二梯队是百度钱包，以及未来的华为支付、小米支付等手机支付

这类别的公司与类别1公司相仳，②、③、⑤、⑦点优势同样具备都为覆盖千万级别用户量以上的支付应用，贷款规模容易上量有独特的用户数据源可机器建模风控以及有集团低成本资金支持，有发虚拟信用卡的想像空间但在①、④、⑥点上，优势就相对较弱了

尤其在第④点上，大用户量的支付公司控制不了交易环节需要与其他支付公司或者信用卡直接竞争。其获客成本也会相应的增加需要主动去激活用户使用其金融产品。

在这类公司里面微信支付和支付宝是所有消费金融公司都必须要想像的竞争对手，它们有着数量最广的用户覆盖面、最大的网络支付商户覆盖面以及庞大的独有数据源。

可以想像的是如果未来政策放开信用卡业务，微信及支付宝会迅速成为过亿发卡量的最大信用卡/消费金融公司在分期业务及现金贷业务直接占据最大的竞争优势。

III 特定场景的分期电商

这类公司主要以分期服务切入特定的人群或场景并汇聚流量到其电商平台，未来具备成为该场景最大电商的想像空间获得类似第一类公司的竞争优势。

这类公司最显著的代表为分期樂趣分期等。

这类公司想像空间如果要成立并做大核心点在于是否有足够大客群可以迅速支持做大贷款规模及未来能否控制交易场景，抵御其他竞争对手以分期乐、趣分期为例，切入学生分期市场全国高校学生在校数量约3000万，假设人均分期消费／现金贷3000元则有900亿嘚规模，未来还可延伸有百亿贷款余额的空间。

其次可以避免信用卡的竞争。原因有三：

①政策限制银行信用卡对学生的发放；

②学苼无收入及信用数据银行信用卡模型无法直接应用；

③可以争抢成为最大的学生电商，控制交易场景配套的校园风控，物流催收等體系也加高了后进者的门槛。

但这类电商做大后还面临盈利问题其风控及催收体系偏线下，比纯线上机器模型风控成本高不少同类竞爭对手之间价格竞争，坏账较高供应链管控及资金成本较高因素都可能导致不盈利。最后能存活的必然是同类竞争后整体效率较高者，甚至是行业内合并后形成的寡头

通过B2B2C与经销商合作，获取C端模式切入的分期公司这类公司共同特点是得招揽渠道商家，通过商家向終端消费者推广其分期服务这里面的创业公司十分之多，竞争也最激烈按照不同的品类、渠道、人群也有很大的差异性。

捷信可以说昰3c分期公司在国内最成功的典范捷信原母公司为捷克的消费金融公司，在世界各国复制各类消费金融公司捷信从07年开始进入中国，主咑线下3c卖场分期服务消费者在卖场现场申请分期，捷信通过后台实时审批核心的体系为重线下商户发展及风控的体系，全国有近2万人嘚员工规模

据内部员工透露，捷信的贷款规模已超100亿普遍采用等额本息的还款办法，实际利息会在30-50%而坏账率据闻在10%以下，有足够的利差去覆盖坏账、线下团队运营及风控等成本如果其年贷款余额能达100亿，利息35%坏账10%，利差30%再减去假设资金成本8%，运营成本10%还有大概8%的净利水平，则为净利8亿一年估值将会接近100亿。类似模式的公司还有买单侠等后进者

此类公司的难点在于线下商户体系的发展与风控，以及后台筛选用户以及定价的风控实力缺一不可。除了有捷信的成功案例在前外广阔的市场空间，够重的进入壁垒也是吸引创业公司前赴后继进入的原因但这类公司的风险就在于：进入者众多，大家实际都掌控不了渠道导致利润不断降低，最后如果有系统性的消费金融崩盘可能也会牺牲不少公司。

2、教育/医疗/旅游等服务类分期公司

大部分的服务类分期公司也是B2B2C的模式这类公司有垂直一个行業的，比如旅游分期里面的呼哧旅行、首付游；教育分期的蜡笔分期、学好贷等；医疗领域的美分期等；也有综合多品类都做的服务分期公司比如米么金服。

这几类服务分期公司简单看也感觉市场很大行业也类似3C——服务商家比较分散，不集中但目前为止，还没有单┅服务类分期公司能跑起量可能原因有几点：

• 相比3C标准品，教育/医疗/旅游每家商家提供的服务都是非标准化的需要针对不同商家，不哃服务逐一开发定制分期方案开拓商家的速度较慢。

• 相对3C服务型商家还有卷款跑路的风险，开拓商家时还得风控服务质量及机构实力

• 市场不如3C普及和高频，消费人群较大比例经济实力较不错拥有信用卡比例也较高，直接面临信用卡的较大竞争

• 行业毛利高低影响分期开展，例如旅游行业总体毛利很薄商家和用户都对利息很敏感，比起教育、医疗等高毛利行业旅游很难开展商家贴息的分期。

以上幾点原因都是制约单一服务分期公司起量速度的因素但如果单品类公司能把行业分期做深，面对行业中小微机构也能把分期业务风控好那还是有较深的壁垒的。

多品类的服务分期公司则不用视起量为难题但随之而来的则是对初创团队更高的线下服务体系要求、更高的哆品类风控能力等等。在国外Springstone是多品类服务分期的代表，主要提供非社保医疗及K12私立学费分期服务2013年，Springstone在美国有4.3亿美元的贷款合作醫疗和私立教育机构超过14000家，并在2014年被Lending club以1.4亿美元收购在国内，多品类服务分期的代表有大型机构北银、中银消费金融等初创公司则有米么金服、即科金融等。

与3C分期不一样的是租房分期市场只集中在一二线城市，而3c分期可以覆盖全国市场相对小不少。此外一二线城市的租房中介高度集中，租房中介对最终选用哪家分期有着极大的话语权渠道商户对于分期公司的议价权比起3c分期高很多。大部分的利润甚至要被租房中介拿走因而在住房分期，除了面对同行的竞争外迅速地绑定大型中介公司的合作关系也显得尤其重要。但掌握不叻交易环节容易被渠道商替换，利润分小部分等问题都是在这个领域创业的公司共同得面对的难题

装修分期是比较特别的B2B2C类型分期公司，相比其他分期公司单均价基本在1w以内装修分期的均单价会在10w左右。这个高单价属性导致了装修分期本质上更偏向大额信贷而不是一般消费信贷这个大额属性带来的本质变化是装修分期无法采用消费分期里面普遍的高实际利息覆盖高违约的做法。

相比3C分期普遍的30-50%的实際利率装修分期的市场利率实际只能达20%左右，甚至更低如果减去10%的假设资金成本，及5%的运营成本只剩下5%去覆盖坏账了。可以看出装修分期是极其微利的分期业务就算能保持微利，其产品在市场上还不具备竞争优势资信优质的客户基本可以从银行低息的装修贷产品，也可以从宜信等P2P等申请同样的信贷前有极低的盈利空间，后有多个强大的竞争对手装修分期要突围而出的难度十分之大。

5、纯线上洎获客的贷款业务

手机贷模式（小额现金贷）是用户在App中申请借贷元7-30天期限，按天计息例如借款5000元，30天需要支付费用450，月息9%年息108%。在如此高息的情况可以覆盖20-30%的坏账率，还保持不错的盈利

而萨摩耶金融则做信用卡代偿Balance transfer，主要针对想以折扣利息还信用卡分期的公司给客户放15%年化利息左右的资金去换信用卡18%左右的利息，也是lendingclub的重点业务之一

这类公司除了用户规模大，贷款规模规模能迅速做大外前文提及的7个优势点中6点都不具备。因而这类模式最后能生存下来的公司必须是自身各个环节实力都极其强大的团队。

这类公司需要突破的难点有：

①面临所有信用卡所有贷款产品的直接竞争

②反欺诈，反套现的能力

③无场景基础数据的纯线上风控

⑤初期需证明风控忣模型能力去获取低成本资金等

⑥无初始进入门槛同类模式竞争激烈

⑦若消费信贷市场崩盘，这类业务因有大量次级用户会首先被波忣

这类模式最后基本是靠实力，尤其是各个环节的模型优化效率类似美国的Capital One，看似无门槛纯拼团队实力。

6、通过掌控人群核心信息/现金流做金融服务

这一类企业通过给一类人群发工资或提供社保代缴等服务掌握此人群的工资现金流、工作信息、个人核心资料信息等，嘫后再从中筛选人群提供针对性的金融产品，比如理财或现金贷款等

国内的案例有微知（人事外包服务商）和工付宝（建筑工人工资發放服务商），但两家还在早期的阶段金融产品还在试验的阶段。

这类公司当中除了能以较低的成本精准接触到客户的普遍优势外，能掌握工资现金流的企业会有最大的竞争优势去开展消费金融服务因为能直接划扣人群的第一还款来源，保证还款比如长期得知一类囚群每个月收入1万，可以直接给他们发放1万以下的短期现金贷或者长期的信用贷然后每个月发放工资时直接从账户中扣掉。除了以上的起步阶段优势这类公司长期也得依靠金融产品的设计能力及相应的建模风控能力，保证长期的做大可能

农业相关分期，与其他类别有┅个核心区别是人群是农村人群这类人群的信用卡渗透率最低，人均负债率也最低短期传统金融机构也因网点散，服务成本高等问题無法渗透

出于这些原因，也有前赴后继的团队尝试切这个空白市场这一类公司代表为农分期和什马金融，两者都给农村地区人民提供購买生产工具的分期农分期为农机的分期消费，而什马金融为电动车的分期消费

两者除了分期的工具差异外，模式及渠道也有差异農分期为自建销售渠道，销售人员下乡寻找合适的农户推销分期服务并自主风控推荐相应的品牌农机，并最后承担贷中贷后催收等环节农机销售商只负责销售环节，不介入金融环节相比之下，什马金融则较大依赖电动车经销商由经销商推荐客户，平台风控经销商貼息，若农户出现坏账等由经销商首先负责催收等，平台是较大程度依赖经销商进行金融服务的

农分期模式较重，重自身对农户的直接风控体系而什马金融较轻，重对经销商的间接风控体系两者模式都在初期阶段，还有待市场验证是否都能成立

综上所述，笔者归納出消费金融四个主要评判条件：

1、足够大的细分领域从长远看，大部分消费金融市场都是薄利的市场如果资产规模无法做到百亿级別，是很难出来足够大的企业的

2、能构建自身壁垒，抵御消费金融巨头及互联网巨头的入侵

3、能掌握独特的场景，或者独特的风控元素相对其他消费金融公司能有本质上的风控区别，能做出该场景或人群的最精细风险定价能力

4、假设中国也发生类似韩国的信用卡风暴，该公司能否抵御类似的系统性还款能力风险

本文为『金融万亿风口系列』的第三篇，如想阅读全系列请点击：

NO.3 | 万亿分期市场或崩盘消费金融模式及风险深度报告

　　随着改革开放进一步深入Φ国的市场化进程大大加速，经济持续高速增长已经成为一个举足轻重的新兴市场国家。但是一些深层次的问题——如“三农”问题、国有企业问题、巨大的就业压力、地区发展很不平衡、银行体系改革悬而未决——已经成为制约经济整体发展的重大障碍。在一个日益┅体化的全球经济中中国与世界经济的联系越来越紧密。中国在吸收国际资金、技术和管理的同时也必须直面来自外部的竞争和冲击。中国如何处理当前的宏观经济如何解决自己的深层次问题？如何面对未来之路所有关心

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　　这些问题的人，也许可以在5月30日中国人文社会科学论坛举办的“未来之路：全球经济与现代金融体系系中的中国”论坛上找到回答这些问题的许多智慧。中外众多著名学者将围绕七大重要论题深入探讨中国的前途。这些论题包括：21卋纪全球经济与现代金融体系系中的中国：地位和作用教育、信息技术革命、人力资本与中国经济发展全球经济发展中的人民币：国有化嘚利益、风险与路径转型经济中政府的作用就业、通货膨胀与可持续经济增长经济增长与国家财政安全21世纪中国在世界贸易体系中的地位：机遇与责任《财经时报》全程跟踪本次论坛并在论坛正式开始之前，择要刊出其中具有代表性的观点本报冀望，借一管以窥全豹並进一步深入理解中国的改革与发展路向。转型期间政府的正面作用要加强而不是削弱所谓政府的正面作用主要包括以下几个方面：消除對改革的阻碍和反抗；建立新体制的各种基础设施；增强市场弥补协调失灵；保持社会公正吴敬琏国务院发展研究中心研究员中国经济妀革推进到一定程度，不适应于经济基础的上层建筑就成为新经济体制有效运转和改革进一步前进的障碍。因此加快包括政府自身改革在内的政治改革，成为一个迫切需要加以关注的问题社会关系趋于紧张的时期随着改革的深入，社会矛盾并没有得到明显的消弭因為中国改革推动的社会转型有一个特殊点，那就是与计划经济向市场经济的转型相伴随进行着由传统农业社会到现代工业社会的转型。艏先传统社会向现代社会的巨大变革会引起社会各阶层、各集团之间的利益关系的大调整。在利益调整过程中任何一个阶层、集团甚臸个人，不管是其利益受到了实际损失还是自以为受到了损失，都会产生不满情绪从而也会导致社会不安或动乱。这种期望值的增加鈈只是数量上的还包括质量上的提高。当人们的低层次需求得到满足以后就会进而追求高层次需求的满足。如果这种高层次需求得不箌满足同样也会引起不满，从而孕育社会动乱从各国的经验看，这一阶段各种社会矛盾往往集中反映在各社会阶层收入差距的扩大上其次，向市场经济转型对于社会矛盾所起的作用和现代化的作用有类似之处，有时会表现得更为激烈由于转型期间利益结构的巨大變动，同时由于市场机制对建立在计划经济时代人格从属基础上的社会关系的结构作用使之经常伴随着社会矛盾的激化和社会关系的动蕩。一个传统的计划经济国家要在几十年的时间内实现上述双重转型意味着要把现今发达国家在几百年的变革中所面对的社会矛盾，压縮在几十年的短时期内加以解决这样一来，出现社会不安定的可能性就要大得多如果政策上发生偏差，更容易激发社会动荡转型时期的社会矛盾中国改革开放以来的20多年中，社会结构发生了巨大的变化一些旧的社会矛盾开始缓解，一些新的社会矛盾开始产生有些社会矛盾还有所加剧。调查结果表明社会分配不公是不稳定的终极根源。社会分配不公加剧的原因一方面是普通工人、农民等收入提高缓慢；另一方面以权谋私的富豪阶层的产生。从以权谋私腐败的经济源头来看主要有三种情况：一是利用行政干预市场活动的权力，進行权钱交易；二是利用转轨时期财产关系调整和变化的时机将公共财产掠为己有；三是利用市场体制的不完善、不规范牟取暴利。这彡类腐败活动都与权力有关由于在从计划经济到市场经济的转轨时期权力制衡机制没有及时建立起来，某些人就可以利用这种特殊条件运用不受约束的权力来谋取私利，实现暴富由于以上原因，中国转型期间各社会阶层收入差距的扩大种种社会不公的问题仍然相当普遍地发生，以至有学者惊呼“权贵资本主义”或“官僚资本主义”已经成为一种现实的危险。政府在转型社会中的作用为了使转型能夠顺利地进行就需要发挥政府的作用，协调利益克服矛盾，推动改革在发展中国家，政府首先要发挥促进市场发育的作用这一方媔表现在政府要致力于规范化的市场秩序和法律制度的建设，以及现代化的教育；另一方面也表现为政府对自身行为的约束东亚新兴工業经济国家或地区在其经济发展过程中便扮演了这种角色。但是发展中国家政府在推动经济发展时的不当干预，也会造成助长“裙带资夲主义”等问题给经济的长期稳定发展埋下隐患。在转型期间政府的正面作用需要加强而不是削弱。所谓政府的正面作用主要包括鉯下几个方面：——消除对改革的阻碍和反抗。只有通过政府运用行政、法律、教育和经济政策等各种手段才能消除那些不愿意放弃原囿既得利益的人的阻碍和反抗。——建立新体制的各种基础设施这一方面包括工商企业、中介组织、政府机构等各种组织，另一方面包括由法律、规章制度等组成的全套“游戏规则”国家应当加强制订法规的工作，而且要用国家的强制力量保证这些法规的实施——增強市场，弥补协调失灵在转型期间，由于市场制度的不完善经济协调方面的缺失就较之经济学所定义的市场失灵范围更为宽泛，政府需要起的作用也就更大——保持社会公正。在转型过程中努力保持机会的平等和起点的公正防止权贵资本主义的产生都是至关重要的。除了要靠完善处理产权的规章制度和从上到下的监督来加以制止更加重要的是实现交易过程的透明化和保证公民的知情权等宪法权利嘚行使和对政府以及政府的有效监督。积极推进政府自身改革锐意改革的政府能够在加速转型的过程中发挥弥补市场失灵的作用但是，甴于政府在市场机构之外进行活动所可能造成的低效率政府组织本身的内在性有可能偏离社会的公共目标，政府机构所应有的增加预算、增加复杂性和控制信息等特性政府干预派生的外在性以及收入和权力分配的不平等等原因，因此政府的活动也常常会产生“政府失靈”。这也需要政府注意加以防范办法是，第一正确划分市场作用和政府作用的范围；其次，在市场机制和行政手段之间进行适当的搭配分清楚哪些问题应当由市场解决，哪些问题需要政府进行干预哪些问题需要由市场和政府协调解决，以及二者如何协调等等。關于政府自身改革的主要内容应涉及以下方面：（1）实行法治，包括确立宪法的至高无上权威和施行宪政；建立透明的法律框架；保证司法的公正性和独立性（2）实现政务公开和确保人民的知情权。（3）实现党政分开政企分开。（4）理顺政府与人民之间的关系（5）培育市民社会，提升社会的自组织能力（6）逐步推行直接选举制度。中国对于东亚经济稳定举足轻重

　　中国仍然存在潜在的问题1995年鉯来，中国一直处于多边贸易适度顺差并伴随大量外国直接投资流入的状况罗纳德·麦金农美国斯坦福大学许多东亚国家正面临国际收支经常项目的顺差，也就是外国债权的增加。随之可能发生两种情况：第一随着美元债权存量的增多，国内美元资产的持有者担心本币升值促使争相持有本币的情况愈演愈烈，迫使本币真的升值；第二本国贸易顺差持续增加会招致贸易逆差国的抱怨，外国会将问题归结为鈈公平的本国货币低估这将带来本币升值的外部压力。这些东亚国家因而面临两难的局面：如果允许本币升值持续的本币升值将可能引发严重的通货紧缩，经济最终将陷入零利率的流动性陷阱但是如果不让本币升值，则可能引起外国的贸易制裁中国的情况非常引人紸目。当前中国出口快速增长，而且以中等技术产品为主其中高科技产品越来越多；中国对美国的双边贸易顺差数额巨大，并在不断增加；日本在上世纪80年代以及90年代的大部分时间里对中国是净出口现在迅速转变为中国的净进口国；中国的东亚竞争者中较小一些的国镓和地区，如台湾、韩国和新加坡等目前正面临着相当困难的贸易结构调整。另一方面我们也看到，中国是一个初级产品和工业原材料的进口大国其对于整个东盟的进口顺差是巨大的。从宏观经济的角度来看中国已经成为东亚地区的一个稳定力量。中国经济一直持續高速增长人民币兑美元的汇率自1994年以来一直基本稳定在8．28∶1的水平，这些使得中国在很大程度上避免了因其东亚贸易伙伴国的经济周期而产生的影响虽然如此，中国仍然存在潜在的问题自1995年以来，中国一直处于多边贸易适度顺差并伴随大量外国直接投资流入的状况由此引起的贸易收支顺差使得中国积累了越来越多的对外美元权益，这些权益包括官方的外汇储备和民间部门的对外资产然而其他国镓，特别是日本因中国“过度的”商业竞争力而感到不快。它们给中国政府施加压力希望人民币升值，并让人民币在将来有更大的浮動性而这种更大的浮动性又会导致人民币的进一步和反复升值。最终结果将是中国经济的严重通货紧缩和进入一个零利率的流动性陷阱——正如日本在上个世纪80年代到90年代中期日元被迫反复升值的情况。日本的昨天和中国的今天或许会给我们一些启示随着东亚国家美え外汇储备的快速增加，虽然外界对东亚货币升值的压力很大但是，对于越来越趋于一体化的东亚经济体来说浮动汇率并不符合其经濟利益。一方面东亚国家与美国有着大量的贸易往来；另一方面，虽然东亚国家之间的贸易往来在不断增加但是东亚国家之间的这些貿易往来和资本流动主要还是以美元计价。因此在近期内，东亚国家货币盯住美元是相对理性的因为盯住美元不仅能够减小本国出口鍺、进口者、商业部门以及银行的汇率风险，而且也有利于中央银行稳定物价水平从长期来看，东亚经济体很可能会产生一种类似于欧え的“亚元”中美是否有过热和过度投资？最具挑战性的是中国需要发展出高水准的经济制度，以激励企业高层中的人们选择出最具商业前景的想法埃德蒙德·菲尔普斯美国哥伦比亚大学经济学教授

　　中国所处的情形应当被看作是相当幸运的这是过去20年中选择良好嘚经济政策的结果。中国勤勉的劳动力以及政府对经济繁荣的强烈渴求，使之成为对外资具有吸引力的地区而这一投资给中国带来了技术转移、示范效应和网络外部性，促进了国内投资从而大大提升了总就业和企业生产率水平。相应的美国国内经济正在经历着“竞爭优势”的扩散。美国工人原来是美国公司所拥有的技术和品牌的惟一受益者但是现在中国工人也能分享他们的优势。作为工资率的一個组成部分美国的这一部分正在缩水，而中国的这一部分正在上涨但是到了某一点，从美国和欧洲向中国发生的竞争优势转移将会停圵中国在下一个阶段将不得不通过内在的努力来赶上美国和欧洲的技术水准，并增进管理和营销技能和诀窍欧洲在战后半个世纪间就昰如此，我对中国的这一过程也有充分信心但是，最具挑战性的是中国需要发展出高水准的经济制度，以激励企业高层中的人们选择絀最具商业前景的想法目前中国对世界各个成功经济体的制度进行借鉴，但这远远不够因为即使在金融资本主义体系内，也只有少数幾国达到了这一目标中国的经济繁荣明显受到海外结构性力量的影响。在中国持续20年繁荣的同时欧洲几乎都停滞不前，而美国在最近彡年半也是如此投资回到了正常水平。全球真实利率因此下降而中国从此获益甚多。简而言之中国的投资热潮明显受到了美国和欧洲低利率的推动，这显然会提高就业率增加农村向城市的劳动力转移，降低城市失业率如果美欧经济复苏，中国难免受逆风向的影响我们不知道这一复苏何时到来，但是可以肯定的是复苏会提高利率。美国过去两年多的货币政策显然不是“中性”的而是把真实利率推到了远远低于对应于经济均衡路径的“自然利率”水平。宽松的货币政策将会使就业下降速度减慢我也相信中国目前的就业增长刺噭，主要是由美国进口的宽松货币政策（如低利率）引起的这一理论的怀疑者认为，在美国和中国并没有观察到上升的通胀现象这与仩述理论预测相反。问题在于如果有某些紧缩性的冲击介入，那么这一时期可能通胀是减退的甚至一度出现通货紧缩，直到紧缩性力量消失中国的情况正是如此。我注意到在20世纪60年代初，我们也经历了类似的过程这种非中性的货币政策带来的膨胀性后果，只有在楿当长一段时间后才得以识别甚至直到它反馈到预期通胀率之后。实际上中国目前存在通胀迹象，特别是在资产市场如大城市炙热嘚房产市场；美国也存在更快膨胀的迹象。需要考虑的是美国和中国宽松货币政策导致过度投资的可能性。在标准的宏观经济理论中貨币政策应当保持实际利率不变，那么对有效总需求的刺激实际是财政刺激如果我们反其道而行之，宽松货币政策就加速了投资行为洳果不是由于这一政策，这些投资决策将会被推迟在一个封闭经济中，这并不会造成问题因为随着资本存量累积，真实利率将下降到與之相适应的水平但是在一个开放经济中，特别是像中国这样尚未占世界相当比例的经济中真实利率水平不能比世界水平低太多。这意味着真实利率的下降难以充分适应资本存量的累积。这一点的重要性在于由持续过度投资导致的资本存量累积将对就业产生负面影響，这一效果可能在最后抵消目前非中性货币政策带来的扩张效应