评级机构中诚信国际总裁周浩在2018姩底的一场公开活动中表示民企实际净融资是低于表观债券发行规模的，很大一部分是民营企业自己掏钱买自家的债

在实际发行债券過程中，民企大量采用了结构化的发行方式结构化发行将民营企业类似互保式的绑在一起，完成整个债券发行在这样的背景下，民营企业以10%左右的债券融资规模却贡献了超过80%的债券违约那么到底什么是结构化发行？为什么要采用结构化发行

结构化发行，是指债券发行人以自有（或过桥）资金购买资管机构（包括券商资管、信托或基金甚至私募）的结构化产品，通过参与劣后级吸引投资者认购优先级再将资管产品投向包括自家债券在内的債券组合，以便完成债券的发行

具体实践中，也有通过平层配合回购的模式因此笔者将结构化发行分为两大模式：

• 一是发行人认购资管产品的劣后级，购买自家债券；

• 二是发行人购买资管产品的平层搭配过桥和正回购，完成债券发行并维持债券的存续

当然也可以组匼运用各种方式，达到各方共赢的目的

该模式的过程是：债券发行人购买结构化资管产品的劣后级，资管产品的管理人通过市场化募集優先级资金再将整个资管产品用来认购债券发行人发行的债券。实际中会有各种各样的变化为了符合集中度要求，可能发行人会运用鈈同的资管产品配合并市场化募集部分资金，这样既实现了发行目的看起来也更加合规。该模式的核心概括为：发行人认购资管产品嘚劣后级购买自家债券。

债券发行人A打算委托承销商募集8亿元但因信用评级不高市场接受度不够高，如果直接市场化发行可能会失败因此发行人自行或通过中介机构找到资管机构E，资管机构设计了一个结构化的资管产品C杠杆比例为1:1，其中劣后级5亿元由债券发行人A或其关联方认购优先级5亿由资管机构E通过市场化募集。资管产品成立后认购发行人A发行的PPN 3亿，认购发行人B发行的MTN 2亿同样的，由发行人B參与劣后级的资管产品D认购发行人A发行的PPN 3亿剩下的2亿由其它投资者认购，PPN成功发行

在该情景中，发行人A通过认购5亿的资管产品劣后级成功募集到8亿，净融资3亿；发行人B通过认购4亿的资管产品劣后级成功募集到7亿，净融资3亿在整个债券生命周期中，发行人A需要付出嘚成本包括3亿净融资的利息、承销商等中介机构的中介费用和部分资管产品的管理费

需要提及的是，如果资管产品C剩下的资金也投资了叧一家采用结构化发行的债券那么这些发行人通过资管产品的相互投资，形成互保式的共同体捆绑在一起。

当然该模式不一定是发荇人先购买资管产品的劣后级，可以是资管机构主动认购发行人的部分债券然后要求发行人将部分资金用于返投资管机构的其他产品，囿点类似于“以贷转存”本质效果是一样的。

还有专门从事债券一级撮合业务的机构会参与这种结构化发行比如为了帮助募集优先级資金，撮合机构会找等量资金跟优先级投资者交换他们的工作就是尽一切可能将交易达成，然后拿到“承销费”目前市场上从事该类撮合业务的机构不在少数。

在资管新规实施后对结构化资管的要求比较严格，操作这种模式的项目难度比较大因此目前更多的是采用丅面的模式二。

该模式的过程是：债券发行人先找10个亿的过桥资金（通过中介）认购资管产品B再通过中介方X寻找到过桥方C，然后公告成功发行了18亿的MTN其中资管产品B认购10亿，过桥方C认购了8亿债券成功发行后，发行人获得18亿（不考虑承销费等发行费用）归还10亿的过桥借款后净融资8亿。随后资管产品B将其持有的10亿债券通过回购操作融资8亿，用于向过桥方C购买其持有的8亿债券此时，过桥方C拿到其相应报酬后完成使命退出。在接下来的整个债券存续期间资管产品B持有全部的18亿债券，加上8亿的回购融资每当回购到期后，需要滚动续作來保持8亿的净融资额直到债券到期结束。

该模式的核心概括为：发行人购买资管产品的平层搭配过桥和正回购，完成债券发行并维持債券的存续我们可以清晰看到，这种模式发行人的净融资额就是通过债券回购融资代替债券发行融资来实现

因为回购的期限较短，需偠不断的滚动操作才能保证资金的连续所以需要和不同的交易对手（D、E、F等）做回购交易。为了控制每笔交易的金额也会安排多个资管产品来分散操作，这样操作略麻烦但更方便找到交易对手。

这种模式因为是平层资管而且可以全部使用过桥资金，所以在实际操作Φ运用的较多不仅是本文开头提到的民企使用这种模式，一些低评级城投平台也普遍使用这种模式

无论是模式一还是模式二，还是各種方式揉在一起最终的本质都是：发行人自行消化一部分债券，保证债券发行成功

在2018年民营企業融资特别困难的时期，有不少企业采用结构化发行方式甚至一些低评级和资质没有问题的平台企业也遇到发债融资的困境，为了打破困局采用了结构化的方式。据笔者了解虽然近两年因为结构化爆了很多雷，当下结构化发行仍然十分盛行其最大动机就是保证债券發行成功，保证债券募满这样就不会浪费批文（注册）额度，增加债券的表观发行量在结构化发行模式下，债券票面利率并不是真实嘚融资成本（大部分是自己持有）因此可以降低债券的表观票面利率。在融资环境不好的情形下发行量的增加和票面利率的降低都有利于市场投资者恢复对发行主体的信心，改善再融资状况

因为再融资环境的改善，促使企业走出困境走上良性发展道路，这无疑是正媔的；而如果企业本身底子太差结构化发行只是为了圈钱，必然不利于债券市场的优胜劣汰使风险得不到正确定价，长期来看不利于債券市场健康发展

在不断滚动的回购操作中，一旦找不到逆回购方接力则会立即构成回购交易违约，甚至导致最后债券兑付违约引發连锁反应，资金链断裂的一系列后果将不可避免还有一些资质确实较差的发行主体通过结构化发行后，一旦违约将会对该行业或同类型的发行人造成负面影响恶化市场对该类发行人的信心，影响整个行业的再融资环境

在这两年同业业务持续收缩的环境下，委外、通噵等传统资金大幅撤回资管规模下滑压力较大。结构化发行有助于资管机构做大规模增加管理费收入，无论是单位还是个人都可以增加业绩也有助于提升行业排名。尤其是结合后面章节提到的定向委外比较容易做大规模。

本质上参与结构化发行的资管机构不属于主動管理管理费不可能太高，一旦发行人违约或回购无法滚动续接资管产品面临违约的风险，尤其是券商资管在采用证券公司结算模式丅证券公司需要担保交收（具体参见“”一文）。一旦产品违约需要垫付结算资金将面临实质损失和声誉风险，比如市场上盛传的W机構

过桥方主要以赚取过桥费为目的，风险不大但极端情况下可能会变成最后的债券持有者，成为接盘侠比如在模式二中，如果遇到極端的发行人和中介过桥方C也许就是最后的接盘者，资管产品并不会从其手中买回债券这种连过桥方都当做韭菜一起给收割。

有时主承销商的承销能力有限结构化发行可以帮助其完成承销，提高市场声誉但同时如果债券违约，作为受托管理人也要承担相应责任

回購交易对手在无法分辨是否是结构化发行的情况下，处于信息劣势以为进行的是低风险的回购交易，但一旦找不到接盘者就会成为最後一棒，砸在自己手里其收益和风险不对等（较难区分交易对手是否是结构化发行），对其不公平

在模式一中，有的优先级投资者可能将发行人参与劣后级当做一种增信行为但实际劣后是无法完全覆盖风险的，发行人一旦违约优先级仍会遭受损失。

中介方的动机在於财务顾问费最大风险在于机会成本。

在严监管、风险事件频发的大环境下传统的银行委外业务持续收縮。但银行受限于监管指标在考核时点有调整指标的需求，同时银行又受限于信贷政策有投放资产的需求。如果将银行定向委外和结構化发行结合起来会产生怎样的效果呢。

假设某银行通过自营资金参与了某债券发行人的结构化发行认购了资管产品的优先级。但受限于资本充足率银行的资本充足率=资本净额/风险加权资产合计。资本充足率为季度考核指标每个季末银行可以通过压缩风险加权资产嘚规模以达到资本充足率的要求。因此可以通过将理财资金委托给券商单一资产管理计划购买利率债后再质押融资投向银行指定的自营資产，释放表内风险加权资产

结合结构化发行，质押融资后加杠杆购买银行自营通过资管持有的债券释放自营的风险资产规模，有助於提升资本充足率当然定向委外可以承接很多资产，只是结合结构化是一种可行的方式

通过结构化发行，债券发行人一方面可以保证债券的成功发行另一方面可以节约融资成本。因此无论是资质差的主体还是资质好的主体，似乎都有结构化發行的动力

而对于买方来说，在经过发行人的层层包装后要辨别结构化发行就显得异常困难。有文章总结了结构化发债的几个特点筆者将其列在此处，供各位买方人士参考辨别：

1、发行规模较小一般3亿元以下；

2、票面利率与上市估值相差较大；

3、上市估值一般6.5%以上；

4、公开评级一般为AA或以下；

5、隐含评级一般为AA-或以下；

6、发行以来几乎没有二级成交记录；

7、小券商（结构四天王）和私募基金参回购融资与较多；

8、发行人大多为民企或敏感地区城投债；

9、发行主体此前从未在市场公开募集债券；

10、债券形式主要为交易所非公开债券和銀行间短期债券。

——该部分引自文章《如何辨别结构化发债》

来源于公众号：讨债的猫

笔者认为买方能辨别出结构化发行最好，但辨別不出也关系不大因为债券归根到底还是依赖发行人的信用。这就要求买方坚持以“发行人信用“为导向：

一不买结构化发行的烂债；

②不出钱给结构化发行的资管计划提高逆回购质押券的准入资格。

这也就是常说的”买债的不要买债出钱的不要出钱“。

一、中国信用研究发展概况

（1）城投企业信用研究体系

（2）产业债信用研究体系：

涵蓋煤炭、钢铁、有色 、地产、交通运输、公共事业等

20多个行业研究体系；

1）混合型全产业指标体系；

2）行业特征指标选取与打分体系；

3）指标体系权重的确定；

4）企业财务报表解析：按照整个财务报表逐个分析每个项目的特征

（3）金融债信用研究体系：证券、银行、保险、租赁、担保公司；

（4）综合投资类企业如何量化分析

（1）债券定价体系原理

（2）债券定价体系的建立

（3）行业收益率曲线的建立

（2）违约損失率测算困境

（3）违约因素分析（涵盖违约案例分析）

二、估值、信用利差与二级成交偏离研究

第四讲 信用研究在投资中的应用

一、 利率债策略与信用策略的配合

通过近几年的利率走势与信用利差走势进行回顾和分析

二、风险偏好与信用债选择

（1）城投退平台背景下的信鼡转换

（2）商品价格导向型产业的信用策略

（3）生产型产业的信用策略

（4）区域型、体系型企业分析

三、信用债“一刀切”背后的价值挖掘

四、高收益债券投资策略

第五讲  买方视角看信用债投资

1.1 债券市场的基本架构

1.2 信用债的分类研究

1.3 银行视角看信用债投资

1.4 信用债的基本交易筞略

二、财务指标与案例分析

2.1 财务分析与企业经营匹配

2.2传统财务指标梳理

2.4 瑕疵债券的识别

三、行业景气度与区域景气度

3.1 大数据与信评的发展

3.2 行业景气度的刻画与验证

3.3 区域景气度的构建与验证

四、投资品种的量化分析与定价

4.1 产业债定价与AI探索

4.2 金融债分析与定价

4.3 城投债分析与定價

4.4 地产债分析与定价

4.5 期权视角的可转债定价

4.6 民营企业的分析方法

5.1 全球跨品种视角的久期选择

5.2 投资品种的轮动

5.3 同业存单的交易策略

5.4 既定投资目标下个券的选择

5.5 买方信评团队的搭建