资本在几年前对的几波“关注”，最近到了要看成绩单的时候了不过SaaS厂商们现在的状态更多地像一个拿著不及格的成绩单，战战兢兢等着“父母”反应的孩子

这份低分成绩单，以SaaS企业普遍生存艰难、能盈利的寥寥无几为表现其中，知名企业如纷享销客、今目标等甚至纷纷爆出裁员风波企业级市场知名媒体“人称T客”甚至大胆预测，裁员将是今年SaaS企业的主旋律

孩子读書不好，家长只会一声叹息然后加大教育投入然而追求回报的资本毕竟不是父母，SaaS交出了这样的成绩单继续投入资金的兴趣大减，这反过来又勒紧SaaS公司脖子上的绳索形成恶性循环。而要逃脱出这种恶性循环的唯一方式就是尽快找到正确的发展方向，让成绩亮眼起来云或许就是这个方向。

SaaS会“小时了了 大未必佳”吗

当初，资本对SaaS的追捧也不是没有缘由的那一阵的风光，主要原因在于大家认为这昰一个互联网时代难得的“洼地”它的“洼”，体现在三个方面：

1、绝对角度企业市场信息化程度很低

当经济环境处于大发展时期，企业追求快速抢占市场精益管理并不是主流需求，导致信息化程度普遍偏低而如今经济进入L型周期“新常态”，在相对低位运行时從内部找效益、转型升级的意愿变得空前强烈。总数1.35亿家企业的市场潜力十分庞大

2、相对角度，发达国家提供了很好的借鉴

在美国市场为的To B公司基本能与To C产品平起平坐，无论估值还是营业额都可以纳入到同一个数量级范围内。而我国企业级的空间尚未开发体量小，與个人级市场不可同日而语这个潜力一旦释放，不说追平美国To B与To C对等状态只有二者能够“对得上话”，企业级市场的体量就十分可观

3、选择角度，企业市场无“赢家通吃”之虞

个人级产品易于快速传播、深度依赖形成普遍的生活方式因而微信这些个人产品发布后能夠风卷残云，客户量“一夜暴富”的情况也时有发生但是，互联网发展到今天个人级市场的竞争日趋激烈，新出现的机会往往被拥有先发优势的大公司把持形成“赢家通吃”的状况。企业级市场则分散的多两大行业龙头企业用友、金蝶加起来也不到70亿出头的营业额（2016年数据），市场格局尚未形成

无疑，三个角度的分析都是客观、现实的SaaS“洼地”实实在在地存在，行业发展的落寞必定是“战术”上的失误。有理由相信“小时了了”的SaaS，只要找对了方向“大也还是会佳”。

ERP大市场+SaaS高认可金蝶云erpP方向浮出水面

企业级服务的内嫆很多，因此SaaS也存在选择问题所谓找对方向，其实就是要选择正确的服务内容从整体上看，对比中美两国企业级市场分布状况如下：

表：中国企业级市场行业参与状况（资料来源：公开数据整理）

表：美国（SAP为德国）企业级市场行业参与状况（资料来源：公开数据整理）

对比起来两国企业级服务差距确实十分巨大，美国To B能与To C平起平坐绝非妄言而综合两表，还可以发现我国企业级服务内容的一些特点

特点1：ERP需求占主导

即使到今天，中国仍然是制造业大国因此面向工业和商业的ERP产品必定是企业级市场的主流需求。从图表对象分析可鉯看出ERP市场占到了企业级服务全部份额的87.9%（按2016年销售额占比分析），处在绝对主导的位置上而且这只是在国产软件范围内比较，如果紦SAP、Oracle等考虑进来这个数据只增不减。

特点2：CRM、HR等不符合现阶段主流需求

本来对比Salesforce一家公司就取得美国市场10%左右的不俗成绩，中国的CRM理應有所建树但CRM和HR目前在中国市场都还远不成气候，综合占比不到3%这代表本土产品做的很差？并非如此事实上Salesforce在中国同样卖的不好，原因在于目前阶段大多数公司在客户关系管理上只关心“引进来”——开源不关心“留得住”——节流，少有耐心去使用针对客户服务過程管理的工具HR市场也面临类似的境况。

特点3：OA业务面临To C的直接竞争

产品具有“中国特色”国外的OA系统很难适应中国式管理，这原本應该给了国内厂商充足的市场空间基于SaaS的移动办公也确实在快速发展。但是作为To B的企业级服务产品，随着钉钉等的入场不得不直面To C巨头的竞争，像钉钉这样不计成本的投入也让上文SaaS能够成为“洼地”的基础之一——“规避To C市场激烈竞争”荡然无存。

由此看来ERP才是SaaS企业级服务最应选择的服务内容。同时SaaS还具备自身的优势，那就是随着时代的进步每个企业都要购买光碟、架设ERP软/硬件系统的古老方式逐渐失去了市场，SaaS这种一站式服务更容易得到认可调研数据表明，国内91.8%的企业开始接受SaaS

SaaS厂商要玩好金蝶云erpP，不是那么容易

看起来對于专业从事SaaS的厂商而言，认识到ERP才是企业级服务蛋糕中最大的那块并不是什么难事。然而到目前为止真正对外宣称自己是基于SaaS的通鼡型金蝶云erpP，目前笔者仅看到iWorker工作家一家原因还在于ERP本身是一件很专业的事，不论是SaaS做金蝶云erpP还是ERP上云都不是一件容易的事。

1、SaaS初创企业普遍存在走捷径的想法

大多数SaaS初创厂商都没有能力提供对专业性要求极高的ERP产品这个门槛对他们而言太高，在互联网挣快钱的氛围丅许多公司更喜欢用“小而美”的产品来验证模式，做标准化产品

其背后的逻辑很简单也很令人叹息，那就是省下研发的钱来补贴营銷以市场扩展来掩盖产品的不足，获得快速收益至少不用那么辛苦。而企业级市场的客户同个人市场完全不同是非常理性的，To C市场規模代表一切在这里行不通销售阶段蒙混过关，产品不好最终会被唾弃这也是前文所述市场的反馈相当消极的原因，以这样的心态去莋金蝶云erpP更加不可能

2、传统ERP企业转型上云需要时间

近来，ERP老牌厂商纷纷转型云服务但“船大难掉头”的问题或多或少存在。ERP体系本身┿分复杂要把原有的产品线马上转换成互联网架构，绝非一朝一夕能实现

现在市场上号称“金蝶云erpP”的产品，多数是把传统产品往浏覽器上一搬改变一下用户的使用场景而已，离SaaS这种一站式、多租户的在线租赁模式可能还有点距离背后的架设逻辑、成本支出、使用便捷性都没有得到太多优化。不过只要给予足够多的时间，传统ERP企业凭借自身强大的技术积累只要认真做下来，在金蝶云erpP方面取得成績是早晚的事

3、点燃金蝶云erpP市场只靠传统SaaS还不够

传统ERP服务本身的实施成功率也只有10%～20%，作为一种企业们都更加认可的ERP新载体SaaS必定能够提升实施的成功率，但更重要的是要能同时解决ERP遗留的关键问题：通用型与个性化匹配的矛盾

在不多ERP实施成功案例中，企业做好前期咨詢与调研、选取适合企业特点的 ERP 管理软件并进行适用改造是共性的做法翻译到金蝶云erpP服务提供者这边，就是SaaS厂商要在产品通用型和用户需求个性化之间取得一致既不能全盘个性化造成成本的直线上升，又不能守着通用型产品不变流失掉重要客户——越重要的用户对个性化的需求越强。

总之金蝶云erpP无疑是SaaS重整旗鼓该有的方向，首先吃螃蟹的iWorker进行了有益的探索传统ERP厂商也在纷纷跟进。可以说金蝶云erpP鈈仅是iWorker的机会，也是整个SaaS行业给投资人一份满意答卷的机会

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精编自海通证券：《粘性》

编者紸：SaaS行业如何分类云化后价值几何，它们的估值又是如何富途研选「云计算上下篇」向您揭晓。上篇《》

1、SaaS行业分类及标的

通用型SaaS企業通常市场渗透率及占有率相对较低其不区分客户所在行业并为其提供通用服务，主要包括 CRM、HRM、协同 OA、ERP等主要代表为 Salesforce、Workday、Servicenow。

以Salesforce为例公司从通用型 CRM 起家， 在快速发展期通过建立强大的销售团队扩展新用户，通过社交营销、老客户推荐等各种营销方式实现新客户的快速增加。 Salesforce 在 1999 年推出首款 CRM 应用时仅有 1500 家客户公司积极通过销售开发庞大的长尾市场，到 2016 年公司客户数量已经增长 100 倍至 15 万家覆盖全球各地鈈同规模的企业。

除了持续开拓新用户之外公司每年都推出一定数目新产品，通过交叉销售向老客户推销促使用户向更高的版本进行升级，对存量用户进行进一步价值挖掘 2017 年，公司的收入有约 26%来自于新客户此外，在老客户的收入中 58%来自新产品的销售不断向老客户銷售新产品，增加使用模块数一方面可以提升收入，另一方面可以加大客户对公司产品的依赖性实现 ARPU 值和留存率的双重提高。

• 垂直行業专用云化软件企业
  

行业垂直型软件企业一般只针对特定行业、提供细分应用的软件服务这一类软件通常市场渗透率较高，且在细分领域中存在市占率较高的龙头如图形设计领域的 Adobe 以及工程设计领域中的 Autodesk 等。

以Adobe为例Adobe数字媒体业务在2013年全力转型云化订阅后， 公司当年总營收同比下降了7.91%利润下滑65.18%。其中主要原因为一方面， Adobe前期的云服务用户主要为原有客户转化而来公司传统业务受到迅速挤压，2013年License销售收入下降26.1%；另一方面Adobe订阅年费低于 Licens 售价，再加上订阅收入还需要递延确认使单客户价值下降。

2013年转型之后 Adobe云服务收入占比迅速提升， 2014年就达到 50%在2010 -2017年期间，以SaaS订阅收入占比从10%攀升至84%CAGR高达51%。此外订阅模式使Adobe的净利率和 ROE 呈现短降长升的变化，Adobe转型前净利率一般维持茬20-25%左右；年转型期由于订阅模式的收入和费用确认节奏不一致且单客户价值下降，使净利润下滑公司 ROE低至 4%左右。

2、云化后软件公司的財务指标变化

云转型之后公司业务会迎来一个新的增长空间，客户只需要按照订阅费支付软件初次使用费门槛大幅度降低，所以最先會带来递延收入/预收账款的明显上升之后随着预收款的收入利润确认，盈利能力会明显上升带来净利润率和 ROE 的明显提高公司的现金流吔会更加稳定

• 预收账款/递延收入逐步增加

软件云化之后，一次性的 Lisence转变为按照月或者年订阅的形式付费这样就会形成一定的预收账款，伴随着产品云化程度加深客户转化率加大，预收款的额度也会同步上升

云转型过程的前期投入会一定程度影响利润，导致净利润率下滑但是一旦开始之后，利润率会逐渐稳步提升比如，Adobe云转型已经成功能明显看到公司在软件云化之后净利润率有着明显上升的趋势。

3、云计算行业的估值有什么与众不同

• 为什么软件公司在全球资本市场都给与相对的高估值

海通证券认为软件/信息技术板块享有高增长的叧外个重要原因就是客户「粘性」软件等 IT 投入的即期消费属性越来越强，云化以后数据存在云厂商那里，自身业务流程也已经和软件契合较深转换成本巨大，所以客户会对软件/信息技术公司依赖度更高「粘性」更强。

当公司对客户的粘性足够强之时客户续约率就會极高，这样在订阅模式之下每一个新客户都是估值上涨的驱动因素。另外有别于其他行业非常重要的一点是云化之后，未来软件/信息技术攻速基于数据的新的商业模式会出现此时的软件公司会引导客户，创造新的需求以帮助客户提升效率相对于传统企业，云化软件公司自由现金流具有更大的确定性和持续性所以其认为可以享受更高的估值水平。

• 用 P/ADR 观察云化软件估值水平
  

ADR=（软件企业云服务收入+递延收入*云服务收入占比%）×续费率

海通证券认为ADR 相对于营业收入（Sales），可以更好的反映出企业收入中粘性最高的收入部分这一部分的收入持续的确定性高，可以在未来形成稳定的现金流并且相比于企业的一次性收入部分， ADR创造利润的规模化效应更强 因此，用 P/ADR 相对P/S 指標可以剔除掉企业收入中粘性较低的部分对估值的影响，来观察市场对于云化软件企业高粘性收入部分的估值水平

云收入占比较低公司的高 P/ADR 值，隐含了市场对其可持续性收入未来成长空间以及占比提高带来的规模效应、和利润率提升的潜在溢价。而对于通用类和垂直專用类云化软件公司市场给予垂直专用类云化软件更高的 P/ADR 值，也说明了垂直专用类云化软件更高的用户粘性以及更强的议价能力可以為企业带来一定的价值增值。

行业技术发展不及预期软件市场需求不及预期

11月14日 “洞见2020——中国企业服务姩会”在北京举办。大会上由海比研究重磅发布“2020中国SaaS市场趋势洞察”报告。报告显示金蝶等传统ERP厂商不断加快向云转型取得成效显著，在国内SaaS市场中皆位居领先者阵营

相比传统软件，SaaS简化管理、快速迭代、灵活付费和持续服务的优势在当前竞争环境中愈发突出因洏成为越来越多场景下企业客户的优选。2018年中国SaaS市场规模占应用软件的比例由2014年的6.0%上升到13.3%软件SaaS化趋势不可逆转，预计2021年该比例将进一步增长至24.0%考虑到中国企业信息化与领先国家的差距，企业营业收入中用于IT支出的比例每上升万分之一即可释放超过200亿元的市场空间同时企业的IT支出结构也在不断优化，应用软件的投入比例将持续上涨可以见得，SaaS的市场潜力远不止于当前的应用软件规模未来的市场空间將非常可观。

国内金蝶等传统ERP厂商已全面完成向云转型：用友网络2010年成立子公司畅捷通从事针对中小企业的软件及云服务业务；金蝶向云轉型较早陆续推出了一系列云服务产品，包括金蝶云·苍穹、金蝶云·星空、金蝶精斗云、云之家等

由海比研究发布的“2020中国SaaS市场趋势洞察”报告显示，在当前的SaaS市场格局中金蝶金蝶云erpP无论是在技术创新实力还是SaaS收入方面都名列前茅，位列市场领先者阵营

根据中国信通院数据，2018年中国数字经济总量超过3.1万亿元占GDP比重达到34.8%，数字经济内部结构持续优化产业数字化规模接近2.5万亿元。在中国SaaS市场巨大的潛在空间之下企业信息化整体水平的提高、对软件的付费意愿和SaaS订阅模式习惯的培养都需要时间，2B市场不会出现像2C市场一样的爆发式增長长路漫漫，仍需砥砺前行