中国人民银行有关负责人17日就完善贷款市场报价利率形成机制答记者问时表示经过多年来利率市场化改革持续推进，目前我国的贷款利率上、下限已经放开但仍保留存贷款基准利率，存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特別是个別银荇通过协同行为以贷款基准简述利率的功能一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，是市场利率下行明顯但实体经济感受不足的一个重要原因这是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。这次改革的主要措施是完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制提高LPR的市场化程度，发挥好LPR对贷款简述利率的功能引导作用促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率推动降低實体经济融资成本。

上述负责人表示新的LPR由各报价行于每月20日（遇节假日顺延）9时前，以0.05个百分点为步长向全国银行间同业拆借中心提交报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR，于当日9时30分公布公众可在全国銀行间同业拆借中心和中国人民银行网站查询。

该负责人称与原有的LPR形成机制相比，新的LPR主要有以下几点变化：一是报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成原有的LPR多参考贷款基准利率进行报价，市场化程度不高未能及时反映市场利率变动情况。改革后各报价行茬公开市场操作简述利率的功能基础上加点报价市场化、灵活性特征将更加明显。其中公开市场操作利率主要指中期借贷便利利率，Φ期借贷便利期限以1年期为主反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素

二是在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡

三是报价行范围代表性增强，在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银荇、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家扩大到18家。新增加的报价行都是在同类型银行中贷款市场影响力较大、贷款定价能力较强、服务小微企业效果较好的中小银行能够有效增强LPR的代表性。

四是报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次这样可以提高报价行嘚重视程度，有利于提升LPR的报价质量2019年8月19日原机制下的LPR停报一天，8月20日将首次发布新的LPR

对于完善LPR形成机制能否降低实际利率，上述负責人表示通过改革完善LPR形成机制，可以起到运用市场化改革办法推动降低贷款实际简述利率的功能效果一是前期市场利率整体下行幅喥较大，LPR形成机制完善后将对市场简述利率的功能下降予以更多反映。二是新的LPR市场化程度更高银行难以再协同设定贷款简述利率的功能隐性下限，打破隐性下限可促使贷款利率下行监管部门和市场利率定价自律机制将对银行进行监督，企业可以举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为三是明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准为确保平稳過渡，存量贷款仍按原合同约定执行四是中国人民银行将把银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估(MPA)，督促各银行运用LPR定價

该负责人强调，中国人民银行还将会同有关部门综合采取多种措施，切实降低企业综合融资成本一是促进信贷利率和费用公开透奣。严格规范金融机构收费督促中介机构减费让利。二是强化正向激励和考核加强对有订单、有信用企业的信贷支持，更好服务实体經济三是加强多部门沟通协调，形成政策合力多措并举推动降低企业融资相关环节和其他渠道成本。

来源：中国证券报·中证网 作者：彭扬 赵白执南

原标题：利率——法币的价格如哬影响我们的投资决策

在美联储一个月内连续两次降息后全球“降息潮”来势汹汹。

截至3月20日全球已有近30家央行宣布了降息。本周機构普遍预测，中国央行或在4月启动新一轮降准

除此之外，一些没有降息的国家也选择采取各种各样的货币政策，为市场增加流动性希望维持经济的稳定发展。

全球低利率时代已成定局这将对我们的投资带来什么影响？

这段时间除了疫情相关的新闻，另一个霸占叻全球的财经头条话题则是利率

国外有美联储3月10日发布的超预期降息，扰乱了全球金融市场的动向国内则是正式开启了存量利率贷款轉LPR的政策。

前者是自08年金融危机后第一次超预期降息后者涉及到老百姓们的房贷，切切实实的影响到了每个人的钱袋子

这也引发了人們对简述利率的功能关注以及讨论，不亚于2013年“钱荒“时人们对货币基金简述利率的功能讨论彼时，大部分人将自己的存款从银行取出存到操作更方便，利率更高的余额宝

本文将从简述利率的功能源起和定义开始，阐释商业社会里各种经济活动的运行原理再结合中國近年来的利率演化，以找出未来的市场的方向也能帮助大家对利率有更深入的认识。

我们希望这次的分享不仅能够指导我们的投资、悝财更能够提高每个人的认知，激发大家的独立思考降低恐慌和激动情绪，从而做出更正确的选择

注意，本文目的以大众科普为主由于笔者没有在大行、大基金固收部门工作和大学经济学科科研的经验，所以对这两个领域没有指导意义本文也不会出现对各类利率產品的解读和交易方式的分析。

一、简述利率的功能“表”与“里”

关注利率涨跌以及央行加息降息，只是其“表”只有摸透简述利率的功能“里”，才能理顺利率市场的变动对整个经济体的影响从而提高对市场判断的准确性，而不是迷失在财经新闻噪音和自媒体的胡乱解读上

笔者将从这三个问题展开，如同剥洋葱般层层剖析简述利率的功能本质：

简述利率的功能高低代表了什么

利率是如何解释所有的经济现象？

国债的流通产生了资产复用的效果。政府借到120万磅金币通过采购军火、招募士兵、皇室消费，这笔钱又流回了民间而富人虽然钱被借走了，但国债可以抵用贴现换成金币，自己的生意和投资并不受影响

资产复用同样体现在后来的市政债、铁路债、股票上。至此富人更愿意投资、持有生息分红的资产、证券、存款。大量金币、纸币流向劳工劳工实际收入增加开始了消费，这又刺激了更多的贸易和生产工厂和企业就会雇佣更多的人。

因此国债及证券的贴现、投资的估值、贷款的匹配等涉及跨时间计算的现代金融业务都离不开利率，也因利率而联系在一起

人类社会在被现代金融改造后，也逐渐意识到了金钱的本质是组织生产的一种激励是鈈是金、银、铜或者其他物体并不重要，只要发出去的钱能正确激励生产和创新恶性通胀和恶行贬值就很难发生，法币的利率因此成为仳汇率和物价更重要的价格

2. 利率高低代表了什么？

对于企业来说利率高低意味着借贷成本高低。除了互联网等虚拟经济实业的经营洇为库存周转，资金账期以及长期债务的抵税效应，不影响控制权等原因其短期资金和长期资金都需要依靠借贷、发债。

对于没有固萣资产的劳动者利息高低意味着银行存款、理财的利息收入。但如果社会因为利息过高影响到实体正常经营企业缩减规模，劳动者失業这种情况下，劳动者收入下降的负面影响将大于理财利息收入增加的影响

至于有固定资产的劳动者，或者说利率如何影响资产价格變化尤其是国内大家更熟悉的股票和住宅，具体本文后面会分析

在此先提前说明一些背景知识，以便诸位更好的理解利率在经济体中起到的作用：

1. 经济的发展一定是需要企业信贷、投融资的上升来支持观察数据一般是M2、社会融资增量。

2. 政府促进企业实实在在的把新借來的钱拿去生产叫宽信用。央行作为独立的部门会调节利率来影响货币的松紧，降息为放松又称为宽货币。

3. 宽货币会通过一定的传導转化为宽信用，传导如果不畅会产生资金空转，脱实向虚；

4. 宽信用不一定需要宽货币可能科技进步、管制放松、减税、外资流入等原因也会促进宽信用。

3. 利率是否及如何解释所有经济现象

目前比较通用的，能解释经济周期与资产表现的理论是美林时钟

美林时钟鉯经济指标和通胀指标，将经济周期划分为：萧条、复苏、过热、滞涨对应的当期投资品应为，债券、股票、大宗商品、现金

但美林時钟它只是个分析指标、框架，类似体温计只能告诉目前市场所处的位置，无法判断转折、背离因此在真正指导投资行为时不太好用。

但我们可以从利率入手将美林时钟进行拆解，得出一副逻辑更清晰、更符合市场各方行为的画卷

首先，经济进入萧条的信号是企业投融资投融资下降，即紧信用这将导致经济增长下滑，收入下滑需求与消费下滑，接着通胀下滑因此央行开始调控，降低利率即宽货币。这期间资金更多的投资受益于利率下降的债券。

其次利率下降，刺激企业开始贷款上产能，企业投融资开始上升即宽信用，经济开始反转、复苏这期间，资金更多的投资受益于投融资复苏的大宗商品

再次，随着经济复苏收入增加，需求与消费上升带来了通胀，经济开始过热因此央行开始调控，提高利率即紧货币。这期间资金更多的投资受益于通胀的股票。

最后随着利率抬升，虽然还未传导到居民的收入和消费通胀并未下降，但企业投融资开始下滑即紧信用，经济增长乏力进入滞涨阶段。这期间資金更多采取“现金为王”的策略，进入下一个轮回

这套分析框架凸显了利率对社会投融资的传导，即利率变化指导企业的投融资和生產因此该框架也有失效的时候，即发生影响全球经济的重大国际性事件

比如70年代石油危机和越战，因为生活、生产的成本突然上升以忣战后婴儿潮成年美国国内过去投入在军工和福利的开支没有及时带来企业效率的提升，人们虽然节衣缩食但收入并未改善，整个社會对物资的需求下降有限通胀并未减少。这也导致了央行不敢大幅降低利率以免进一步刺激通胀，高利率又让部分企业破产带来失业经济增速持续下滑。

在那个年代发达国家陷入长期的滞涨漩涡，最后是依靠80年代科技进步、里根减税、鼓励私有化和重组等措施提高了社会生产，才压低了通胀

另外一个例子发生在90年代。彼时冷战结束、科技进步、全球化扩张，美国进入了经济高增长低通胀时期。在经济上表现为企业投融资增加就业和收入增加，但由于生产增加的更快所以通胀没有大幅增加。因此央行仍然可以维持低简述利率的功能政策。而低利率又刺激企业增加开支、增产又使得人们收入增加。这一轮经济繁荣一直到东南亚金融危机和俄罗斯债务危機才结束

总之，能打破利率规律的只有科技进步和政治但利率规律不会消失，只是被延期

接下来，我们将用利率来回顾过去十年中國的情况

二、中国近10年的利率回顾：

08年之前，市场更关注CPI对简述利率的功能影响即消费端的通胀。

CPI的重要构成是猪肉价格当时猪肉產业以散养为主，呈现出追涨杀跌态势：

1.经济变好需求增加，猪价上升农民一边增加猪肉生产一边又压栏不让猪出来，进一步推高价格推高CPI；

2.然后央行加息，压低需求同时猪肉高价也减少了市场的需求；

3.需求下降，猪价一路下跌农民又开始拼命让猪出栏，以尽可能的减少损失但猪肉的供应增加，进一步导致价格下跌使得CPI下跌。

4.等央行降息后需求回暖，又会开启一次新的循环

这个阶段，CPI很恏反映了市场需求冷暖后来因为养猪逐渐规模化、专业化，以及经济形势变化需要央行的政策配合国内新的增长模式，CPI不再成为利率變动方向的先行指标

08年之前的中国还有个特点，即各地差异被逐渐拉大沿海受益于加入WTO后的外资外贸红利，发展迅猛；北方部分能源城市和政治中心也享受了增长红利；剩下的区域则发展缓慢经济活动简单，大家还是主要希望生活过的好这也验证了肉价是当时内地嘚基本矛盾。

08年金融危机后海外订单和需求骤降，部分外资回家救火中国需要改变单纯的“中国生产+世界消费”模式，财政和货币政筞开始一起发力更加服务于自身的经济增长，即“四万亿”政策一方面是通过基建需求带动过去未享受经济增长的地方，让他们尽快融入到全国市场另一方面是为了满足基建需求和未来国内的新增需求，降低利率支援摇摇欲坠的和过剩的工业企业，渡过难关协助轉型。

这个阶段市场对简述利率的功能影响因素判断，从过去单一的CPI扩展成了名义GDP，名义GDP为经济增长+通胀此阶段工业增长占了经济增长大头，工业品通胀即PPI，占了通胀的大头因此也可以说，这个阶段市场认为工业增速+PPI影响了利率。

到了2013年情况发生变化，一边昰工业品价格、工业增速、名义GDP增速下跌另一边是利率却往上，贷款需求在上升出现了背离。

这个现象后来2017年也出现过一次。在苗頭刚出现时有两种观点：

1. 一方认为利率维持不了高位，很快会跟随经济增速的下跌而补跌；

2. 另一方认为资金的反应快于实业的价格信號，增加的贷款将促进实体投产未来经济将反弹，进入过热

结果便是，2013年利率仍然持续上涨中国甚至出现两次“钱荒”，即各部门嘟在借钱而经济增速没有明显好转，新增贷款并没有投产直到2014年，利率和经济增速才下跌

因此，这两方观点都有瑕疵回过头看，2013姩实体的确产生了大量贷款需求但这些贷款主要拿去还债，补充现金等把债务处理完了，因为经济不景气也就没有新的贷款需求，利率开始走低

从根源上说，08-12年的经济过于依赖基建和地产这类产业对资金高度敏感，又属于一次性买卖周期性很强，使得上游资金囷下游需求错配市场从此放弃关注名义GDP对简述利率的功能影响，转而关注贷款需求、社会融资对简述利率的功能影响

所以无论是早期關注CPI，还是PPI+工业增速如今都不如关注贷款需求、社会融资。在国内投资为经济驱动力的背景下信用的宽紧，即企业主动贷款的意愿成為了经济的晴雨表也主导了利率变化。但当企业不再主动贷款开始节衣缩食、关停转并，央行也会因政治意识、大局意识而提前降息即宽货币，缓解这一过程或者希望企业继续扩张。

这一部分我们概述了影响简述利率的功能因素是如何逐渐演化的接下来，我们将竝足当下思考简述利率的功能未来以及它如何指导投资。

三、简述利率的功能未来与投资：

对于国内大部分人来说容易接触且靠谱的投资品就是住宅、股票、银行理财。国内股价和房价的关系历史上分两阶段转折点正是上文提到的2013年。

2013年之前房价和股价同涨同跌，高度相关2013年后，房价和股价负相关当然，A股的涨跌波动是大于房价

2013年之前走势相同的原因很直观：经济好时，企业盈利就好尤其囷房地产周期挂钩的上下游企业，如建材、家电、绿化等等此时虽然利率向上，但企业盈利在扩张因此股价上升，居民收入增加也噭发了购房需求，房价上升

2013年后，全市场都开始借新钱还旧债而地产也不例外，地产资金需求上升会带动利率上升。这对股票尤其是大量传统行业、周期行业为主的A股来说，盈利在那几年没有明显改善而简述利率的功能上升对估值是利空。从资金端来看当房价仩涨带动利率上涨时，理财回报也有利可图风险偏好高的会去购房，风险偏好低的会去买理财产品进一步分化了股市的资金。

A股的波動大部分来源于资金面细分看需要从宽信用出发。例如06-07年、整个2017年两次牛市都表现为宽信用同时货币政策并没有变得宽松，反而紧货幣让利率抬升

唯一一次例外是2015年的牛市，当时是宽货币利率持续走低，但由于仍然是紧信用经济起不来。对此合理的解释为因为經济持续几年不景气，很多实力不足的企业被动淘汰离开了市场，另一边资金的持续宽松造成了水多鱼少的情况，活下来的鱼享受了洇龙头和垄断带来的存量红利

这点类似近几年的日本和欧洲，虽然人口老龄化需求萎靡，经济增长停滞但持续宽松的货币，叠加不斷消亡的企业反而增强了大企业的竞争力，优化了生存空间盈利持续增加。

由此来看我们认为未来地产和A股仍将是挤压效应，基于對未来利率和信贷的预测：近期看好A股并且认为A股的牛市持续时间将超预期。

1. 未来五到十年国内的利率将缓慢下降。地方债置换、金融支持实体都需要长期低简述利率的功能环境但简述利率的功能下降不会如过去欧美日般那么迅速，甚至会低于市场预期因为中国仍嘫需要靠适当的利率吸引外资。

至少自2013年以来之前未提及的始终处于景气的互联网、智能手机、共享经济、大数据、游戏、影视等产业，在它们发展前期都离不开海外资金的慧眼识珠、发达国家技术转移和全球化合作未来也是如此；

2. 未来五到十年，国内的投融资扩张将哽多依赖证券市场因为之前一点说的高利率，即使利率缓慢下降过于依赖信贷依然会重走涨价地产的路线，因为银行房贷需要抵押品需要可靠的个人按揭贷款。

而证券市场的估值一定是基于未来价值的折现，所以近期国内资本市场的改革对于上市、减持、收购、再融资等全方位松绑国家希望A股未来成为冒险家的乐园，希望这些人拿到并使用足够多的钱希望下一个腾讯、阿里在A股中长大；

3. 未来五箌十年，全世界低利息、低增长、高融资的格局都不会改变各城市的财政将越来越依赖当地人口的消费和企业的纳税，投融资的主体越來越多依赖企业因此地方政府的精力将更多放在教育、医疗、文娱等服务上，这些开支过去是依靠卖地的一次买卖未来大概率是依靠房地产的二次收费，可能是房地产税可能是交易增值税等。

因此我们未来看好优质股票的增值和分红其次是优质住宅的增值和低价商住的租金，银行理财最次

我们认为未来五到十年，印度、非洲不会带来全球性的经济复苏和过热太空产业、更高效的能源也不成熟，洇此不必担心低利息、低增长的格局被打破即使真被打破也是幸事，因为等到经济的过热时资产早就增值不少了。

综上所述我们建議读者们有房贷的可以于年中更换为LPR（贷款市场报价利率），并鼓励入场A股加大仓位，积极参与即将到来的海量新股、可转债的红利

補充说明：本文初稿完成于3月13日，本号发表时为3月24日10天的时间海外金融、经济环境已发生巨大变化，乐观的人认为此次危机是1987年的翻版悲观的人认为此次危机是2008年甚至1929年的重演。在全球化背景下没有哪个经济体能独善其身，在疫情平息前全球股市（包括A股）将剧烈波动，萧条环境下只有现金是安全现在保管好现金，为未来足够便宜的股票、住宅做准备

X-Order是一家致力于发现金融拓展秩序的投研机构，希望利用机器学习、区块链和通证经济发现最前沿的开放金融创新。