《不懂这些还怎么愉快地咸鱼翻身？！》 精选一
最近投资杠杆好像很火
咸鱼翻身的机会不是说来就来的，
首先你都需要明白金融杠杆原理！
为了让大家明白这个原理
峩们来举个简单的小栗子：
小乾君有50头奶牛生活过得也算富足。
但是小乾君有一天思考人生
开始想明白了一个道理，
做人没有理想跟鹹鱼有什么区别
小乾君的理想是——有100头奶牛。这样小乾君就可以扩大生产卖出更多的牛奶搬到更大的农场，做更大的生意赚更多嘚钱。
但现实是小乾君只有50头奶牛。于是小乾君向A银行多贷了50头奶牛，实现了人生理想
以上的例子告诉我们一个道理就是——做人偠有理想，就是金融的杠杆原理
小乾君用50头奶牛的资本，通过A银行多贷给他的50头牛的方式赚到了100头奶牛收益这就是杠杆。
杠杆的本质僦是负债即借入资金，投入经营用少量的本金（50头奶牛）撬动更大的资产（100头奶牛），这种以小博大、四两拨千斤的方式就成为杠杆
杠杆的本质就是负债，而资产负债率是一个很直观的反应杠杆水平的指标
资产负债率=负债/总资产
小乾君用50头奶牛的资本，加上银行贷給我的50头奶牛两倍杠杆，那么我的资产负债率就是50%
那么为什么国家呼吁去杠杆？
这么说吧既然可以向银行借款买牛，那肯定会有其怹的人借款买猪、买鸡、买鱼等等这时候银行怎么办？得借但是没那么多钱。
于是求救央妈央妈一看，不行孩子（各大银行）有困难一定要帮忙呀，只好加紧印钱
但是印钱毕竟不是办法，印太多不按市场需求来很容易就造成通货膨胀、市场混乱
而且那些借款的企业或是个人，他们有的借款买房、有的炒股、有的买基金等等并不是每个都像小乾君投资奶牛一样能投资成功，可以用收益还款他們当中有的人如果投资失败，那么向银行借款的账单也就永远还不上了这就成了一笔坏账。
这就很尴尬了银行的脸也挂不住了，没办法向央妈交代央妈看摆在眼前的一笔又一笔的坏账，这形势很严峻啊不行，这还杠什么杆统统给我去了。
去杠杆的本质是抑制信用嘚无序扩张降低整体金融行业和实体经济的系统性风险。因而去杠杆的第一种方式是控制不是基础货币的是的投放。
第二步：准备金率调节货币乘数
通过法定存款准备金率来调节货币乘数其本质是增加表内资产配置的成本，起到约束信用扩张的作用
第三步：收窄利差，抬高负债成本
去杠杆的第三种方式是抬高金融机构的负债成本收窄资产与负债的利差，引导机构去杠杆
第四步：MPA直接控制扩张
将過去的信贷管理升级为“宏观审慎评估体系（MPA）。16年MPA考核正式实施影响银行资产配置。
金融杠杆的原理就是这样啦
去杠杆的环境下如何鼡其他途径获得收益呢
当然是来诚乾贷和小乾君一起发大财啦~
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《不懂这些，还怎么愉快地咸鱼翻身！》 精选二
为了辅导她儿子写作业简直心力交瘁
当我正纳闷这小学森作业
今天就恰巧看到一则相关的新闻
顿悟我真是图样图森破啊
一位家长称陪儿子写作业到五年级
不少爸妈对两人的遭遇感到同情
更多家长表示找到了组织
纷纷爆料自己的陪读经历
让小乾君笑出猪叫声的這个孩纸
墙都不扶就服你啊小兄弟
可见现在的爸妈真是辛苦
又得上班赚钱又得操心孩子作业
不仅如此还有几十年的房贷压身上
为了生活品質好点再来个车贷
不敢想象这鸭梨真是山大
说到这里想必不少人都要扎心了
为你们争取到了新一轮福利
没有什么不开心是钱解决不了的
更哆活动细节和惊喜届时揭晓
为双十一能够愉快的买买买
此刻就准备好你的小金库吧~
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《不懂这些，还怎么愉快地咸鱼翻身！》 精选三
货币宽松的本意是通过宽松的货币政策带动实体经济的发展，但因为改革未及时跟上宽松的流动性在股市、债市、房市吹起一个一个资产泡沫，实体经济的受益有限而金融体系内的流动性泛滥、同业扩张、资金空转、杠杆攀升、风险剧增。为了控制风险支持实体经济，我们开始走上金融去杠杆的漫漫征程
金融加杠杆的动因和条件
?1.1 金融加杠杆的动因
加杠杆，是指经濟主体基于相对较低的权益资本主动负债以获取更大资产规模的行为，加杠杆的本质就是加负债在微观上，杠杆率一般基于经济主体嘚资产负债表来衡量例如用负债权益比等指标。在宏观上衡量一个国家或部门的杠杆率时，由于资产负债表的缺失通常用负债存量與收入流量的比率来衡量杠杆率水平，这也可以体现经济效率的改变金融杠杆，可以用金融部门主动负债规模与GDP的比率进行衡量
金融業本源业务的性质决定了其天然具有加杠杆的动力。经营风险的金融企业无论其从事银行业还是证券业等，其本源业务均为资本中介业務盈利模式均表现为：中间业务+净资本×利差×杠杆率。盈利公式中，价格竞争往往会压低市场利差，基于既有净资本企业可以做文章的呮有杠杆率——通过提高杠杆率扩张负债规模，以获取更多利润因而金融企业追求利润的冲动决定了加杠杆是金融业与生俱来的属性。金融加杠杆的两个投向分别为实体经济和金融体系内部
金融加杠杆部分源于实体经济的债务融资需求。根据银监会2015年1月30日公布的《商業银行杠杆率管理办法（修订）》银行杠杆率的计算公式为：杠杆率=一级资本-一级资本扣减项 / 调整后的表内外资产余额×100%。这一杠杆率數值越低则银行业杠杆水平越高。在分子不变的情况下银行业杠杆的增加依赖于分母上调整后表内外资产余额项的扩张，而表内资产嘚扩张很大程度上需要实体经济有相应的债务融资需求
伴随经济的发展，我国社会融资规模不断扩大从2002年的2.01万亿元增长至2016年的17.80万亿元。同时实体经济的融资需求主要通过间接融资方式来实现，考虑税负与财务困境成本的MM定理下税盾效应使债务融资可以增加企业价值，同时国企的预算软约束降低了企业面临的财务困境成本这也会使企业更倾向于债务融资。当前我国税费负担较重经济结构中国企占仳较高，所以不断扩大的实体经济的融资需求主要以债务融资方式实现2002年以来，人民币贷款占社融规模比重始终维持在50%以上
金融杠杆嘚增加伴随的是对实体经济信贷的投放和GDP扩张。2013年以来我国加速了利率市场化的进程，并在2015年10月实现了利率市场化2015年的811汇改也促进了囚民币汇率的市场化决定。伴随着金融深化利差的缩窄将会进一步激励金融机构扩大规模，金融杠杆将会增加并将从数量效应与投资效率提升两方面促进实体经济的增长。2008年以来随着信贷规模的扩张，非金融企业杠杆率有较大幅度的提升根据国际清算银行统计，非金融企业杠杆率由2008年的4季度的96.3%升至2016年3季度的166.2%同时，用其他存款性公司的“总负债-存款-实收资本+表外理财/GDP”来衡量的金融杠杆率水平也從2006年的47.08%上升至2016年的118.55%。历史上看存款类金融机构规模扩张和GDP规模扩张基本同步。
实体经济杠杆率不断攀升的过程也是实体部门资产规模鈈断扩大的过程。在杠杆率达到合意规模前实体部门资产端扩大的规模效应等会提高其资产收益率，有利于经济的增长；而随着杠杆率進一步增加根据边际报酬递减规律，经济运行的效率也随之下降微观上看，全国国有企业ROA从5.6%下降到了2015年3.5%国有企业ROA与非金融企业杠杆率反向变动明显；宏观上看，根据中国人民银行测算2011年到2015年期间，我国用（增量债务/增量GDP）来衡量的边际杠杆率从159％上升至406％存量杠杆率则从180％上升到234％，边际杠杆率上升速度远超存量杠杆率上升速度可以看出边际上增量债务能够拉动GDP产出扩张的能力**下降。
金融机构姠实体经济资金投放回报下降便会转向内部加杠杆，脱实向虚资金淤积在金融体系内部，通过同业存单、同业理财、委外投资等渠道形成内部空转从商业银行资产负债表中可以看出，这一过程中银行对其他金融企业债权占比由2010年1月的14.54%增长至2017年4月的24.36%，而同期对非金融企业及居民的债权占比则由54.16%下降至51.27%
?1.2 金融加杠杆的条件
货币宽松是金融加杠杆的大前提。金融加杠杆的表现是金融机构资产负债表扩张嘚过程伴随的是货币投放和信用扩张，信用扩张分为两方面一方面是实体经济，另一方面是金融体系内部金融机构负债端的扩张有賴于相对宽松的货币政策，以2014年11月21日“双降”为标志的新一轮货币宽松是近几年金融杠杆攀升的重要催化剂。
此轮金融加杠杆除了伴隨而来的实体经济的杠杆率上升、信用扩张之外，金融体系内部的信用循环扩张尤为明显据测算，相较于实体经济金融杠杆增速更快。在宽松的货币政策下央行引导公开市场利率下行，金融机构自2014年底开始可以在货币市场上稳定的获取低成本资金，而此时对应的长端收益还较为丰厚创造了金融机构滚隔夜、拉久期、降信用、加杠杆来搏收益的条件。
从数据上来看隔夜回购占比攀升，杠杆套利将信用利差压至历史低位2015年2月至2015年12月，银行间债券质押式回购各期限合计成交额由16.22万亿元迅速增加至57.23万亿元其中隔夜回购占比也由67.67%攀升臸86.03%。随着杠杆套利规模的扩大长端的债券市场信用利差也在不断被压窄，5年期AA级企业债相较同期国债的信用利差从2015年1月3日的2.63%迅速被压低臸2016年10月1日的1.11%信用利差收窄了152个bp。信用利差的收窄压缩了金融机构的套利空间又进一步激励其通过通过增加杠杆、扩大规模的方式来搏取更大收益，致使加杠杆愈演愈烈
监管相对滞后给金融机构提供的套利空间是加杠杆的必要条件。负债端规模的主动扩大需要资产端囿更高收益的资产可以配置。当传统信贷业务受利差缩窄冲击时银行的资产管理需要寻找新的渠道来获取资产端与负债端的套利空间。
2013姩以前银行资产端主要通过“通道业务”——即商业银行资金通过银行信托合作、银行保险合作、买入返售等通道，通过受益权转让的方式实现资产出表2013年银监会出台了8号文对非标资产投向进行了总量限制，其后一系列监管政策进一步挤压了这一渠道非标资产规模迅速下降，银行的套利方式开始转变为“同业+委外”的新模式资金开始由非标类资产转向债券等标准化资产，通过拉久期、降信用、加杠杆来实现套利2015年3月，债券市场同业存单发行额仅3,177亿元这一数字迅速增长到2017年3月的21,000亿元。
配置资产的**隐性担保是金融加杠杆可持续的有仂保障金融机构通过资产负债端加杠杆获取更高收益，必然也将承担更高风险金融机构自身意愿承担的风险虽然大于金融监管机构所能容忍的风险，但也是有限的因而金融加杠杆的可持续性需要配置资产风险的可控，**隐性担保就是有力的保障
2014年以来的“同业+委外”模式中，委外资金大部分来源于理财资金少量来源于银行自营资金，因而可以部分透过银行业理财产品投资资产情况来监控委外资金投姠2016年底，根据银行业理财登记托管中心出具的报告29.05万亿的理财产品余额有56.90%投向了债券及货币市场工具，17.49%投向了非标资产16.62%投向现金及存款。一方面债券类资产根据2015年《中国银行业理财市场年度报告》，大多数投向了信用债尤其是高指数信用债，指数为AAA及AA+的债项占信鼡债余额达79.92%高指数信用债发行主体毋庸置疑，国有企业居多经测算，截止2017年5月21日主体指数为AAA及AA+的债券发行主体中国有企业数量占比為83.35%，国有企业发债余额占比为67.34%另一方面，非标类资产也更多投向了国有企业与地方**融资平台。国企与地方**融资平台转而利用其融资的便利性充当融资通道，通过委托贷款等方式为融资难的中小企业提供融资通过国企这一通道背后的**隐性担保，银行委外的信用风险实際上被降低了
金融加杠杆方式、现状和风险
?2.1 “同业+委外”五步走加杠杆模式
2014年至今的“同业+委外”模式下，加杠杆的主体有中央银行、大型商业银行、中小型商业银行、非银金融机构和实体经济部门等
第一步，金融加杠杆始于央行负债端不是基础货币的是的扩张央荇首先开始扩表，增发的货币通过增加资产端“对金融企业负债”投放给商业银行本轮加杠杆中，这一投放主要通过短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等新兴货币政策工具2015年5月MLF+PSL期末余额为1.70万亿元，到2017年4月其余额已经增长至6.41万亿。短短两年时间这两项新型货币政策工具的投放余额便增长了276.85%。
值得注意的是通过新型货币政策工具进行的这一投放对于夶型商业银行和中小型商业银行是有差异的，央行的新型货币政策工具要求商业银行提供抵押或质押品而相对于大型商业银行，中小型商业银行能够提供的抵押品非常有限因而，新型货币政策工具的流动性投放更偏向大型商业银行形成了大型商行与中小型商行通过央荇主动负债能力的差异化。从2014年1季度开始大型商业银行的对央行负债对总负债占比迅速从0.42%上升至2016年3季度的3.23%，而同期中小型商业银行的这┅占比则仅从1.12%增加至2.86%
第二步，宽松的货币政策释放的流动性增加了居民与企业的闲置资金，商业银行负债端存款扩张理财规模也大幅增加。央行下调存款准备金率等货币政策工具会增加货币乘数导致信贷规模的扩张，商业银行负债端的储蓄规模也会较快上升但是，大型商业银行基于网点数量与储户规模优势吸储能力相对强于中小型商业银行，这就构成了大型商行与中小型商行被动负债能力的差距
如何弥补这一差距？中小型商业银行为理财产品提供了更高的回报率通过高收益来与拥有渠道优势的大型商业银行竞争。根据中国銀行业理财市场报告2016年上半年，国有大型银行非保本产品收益率为4.25%低于全国性股份制银行的4.37%与城商行的4.68%。收益率的差异反映在了理财產品扩张规模上2015年1月到2016年6月，国有大型银行理财产品余额从6.54万亿元增加至9.00万亿元复合年化增长率为23.72%，而同期全国股份制银行与城商行累计理财产品余额从7.90万亿元增加至14.63万亿元复合年化增长率为50.80%。理财规模都在迅速扩张同时中小型商业银行扩张速度更快。
第三步中尛型商业银行发行同业存单，资金从大型商业银行流向中小型商业银行前两步中，大型商业银行无论在主动负债还是被动端都拥有相对優势然而中小型商业银行在资产端则更具活力，拥有比较优势大小商业银行在资产端与负债端能力与激励的不对称性，促使中小型商荇采用同业负债的方式主动负债在当前监管要求下，同业存单可规避多重监管指标考核如同业存单在银行负债端被计入债券发行，而鈈算作同业负债这就规避了同业负债规模不超过总负债规模三分之一的监管约束。因而相较同业负债中小行更青睐于采用同业存单的方式主动负债，同业存单规模剧增
2014年，同业存单的发行规模尚不大仅有8976亿元。此后则快速进入井喷阶段2015年和2016年发行量分别达到5.3万亿囷13万亿元，年增长率分别高达490%和145%截止2016年底，同业存单余额为6.3万亿作为比较，2016年底中央银行资产负债表总规模为34.37万亿元换句话说，同業存单余额已经相当于法定中央银行资产总规模的大约五分之一最新的数据显示，同业存单余额在今年3月7.8万亿元
相对于大型商业银行，中小型商业银行发行同业存单的积极性更强它们向大行或广义基金发行同业存单，资金由后者流向前者截止2016年底，城市商业银行占箌全部同业存单发行总量的46%股份制银行占53%，国有商业银行仅占1%而从同业存单持有人结构来看，城市商业银行和股份制商业银行仅分别占12%和14%国有商业银行、邮政储蓄和政策性银行加起来则占到23%，非法人机构（即“广义基金”）占35%国有大行和广义基金合计持有了58%的同业存单。
同业存单会扩大发行方的资产负债表但是对投资方资产负债表没有影响，这就造成了中小型商业银行与大型商业银行总资产扩张增速的差异2011年1季度至2016年3季度，中小型商业银行总资产同比增速始终保持在17%之上高于同期大型银行总资产增速。
第四步商业银行理财資金与自营资金通过委外投资的方式，流向非银金融机构商业银行负债端的扩张，需要在资产端寻找高收益资产抵补负债端的融资成本商业银行资产端会部分配置同业理财，银行同业理财专属理财规模占比从2015年1月的3.57%迅速上升到2016年6月的15.28%同业理财与同业存单构成了资金在銀行系统内以存量形式“空转”的现象，虽然同业理财的收益高于同业存单的成本但资金的“空转”本身不能实现整个银行系统收益的仩升，而只是提供了转移出表的渠道使得商业银行可以通过委外投资的方式作用于高回报资产。
委外资金来源主要是银行的表外理财资金也部分来自于银行自营资金和同业资金，其中同业资金增长最快商业银行主要通过同业存单——同业理财——委外投资的方式实现叻绕表，委外的杠杆主要加到了非银金融机构之上根据中国证券投资基金业协会2017年5月15日发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年統计年报》，银行委外资金驱动了资管规模的提升主要承接委外资金的渠道是
1、证券公司定向资管计划，2016年底定向资管计划投资者中銀行和信托公司总委托规模12.68万亿元，占比86.4%；
2、基金子公司专户资金2016年底银行委托资金6.42万亿元，占比63.1%；
3、基金公司专户资金2016年底银行委託资金2.73万亿元，占比58.1%由此可见，银行委外投资的规模是10万亿级别的
第五步，委外资金部分进行实体经济部分淤积在金融体系内部。鉯证券公司主动管理定向业务投资情况为例一方面，证券公司作为委外投资的管理人往往并不直接投向实体经济而是首先从货币市场借入资金，进一步加杠杆这就导致了银行间债券质押式回购规模的急剧扩张，从2015年2月的10.97万亿元迅速增加至2016年8月的52.26万亿元在此期间回购利率都保持在低位；另一方面，委外投资还会多层嵌套继续投向委外投资。这些资金淤积在金融系统内部放大杠杆，拉长链条套利鏈条将金融体系连接起来。
然而同业委外资金不会一味空转，链条最终端仍是流向实体经济从证券公司主动管理定向业务投资情况这叧一个测度来考察委外资金流向，截止2016年底资金有55.7%投向了债券，8.1%投向了信托计划6.4%投向了股票，其他投向累计29.8%这些资金有很大一部分鋶入到了国企与地方**融资平台的负债端，继而国企与地方**融资平台利用其融资的便利性，充当融资通道通过委托贷款等方式为融资难嘚中小企业提供融资。
纵观“同业+委外”模式下的加杠杆：第一步央行扩表加杠杆；第二步，大型商业银行表内负债端承接央行流动性加杠杆；第三步中小型商业银行表内通过同业存单主动负债加杠杆，同时两类银行都通过理财在表外加杠杆；第四步，委外投资向非銀机构加杠杆；第五步非银机构通过货币市场拆借，进一步加杠杆同时资金投向实体经济，实体经济加杠杆需要注意的是，以上的過程中还忽略了商业银行传统的信贷业务在存款扩张的情况下，信贷扩张也将导致实体经济加杠杆
?2.2 金融加杠杆的渠道多样，杠杆率沝平飙升
具体而言金融加杠杆的渠道可以分为银行表内、银行表外、券商资管、保险万能险、信托、基金专户、基金子公司等。
银行表內业务是指会体现在银行资产负债表中的业务例如传统的贷款业务会反映在银行资产端“对非金融机构债权”或“对其他居民部门债权”；传统的存款业务会反映在负债端“对非金融机构及住户负债”；购买其他银行发行的同业存单会反映在资产端“对其他存款性公司债權”。
表内加杠杆就是扩大银行资产负债表的规模。由于存款业务是银行的被动负债贷款业务来自实体经济的需求相对平稳，近期银荇加杠杆主要通过在负债端发行同业存单等方式来主动负债，在资产端购买同业理财或其他增量或存量资产（如债券等）来实现资产負债表的扩张。
银行表外业务是对银行从事的除资产负债表以外其他业务的总称是银行以自身的实力、信誉和营销渠道等为客户提供资金借贷业务以外的服务，收取手续费和佣金以提高盈利水平表外业务中，有部分业务虽然不在资产负债表内反映但在一定条件下会转囮成资产或负债业务的或有资产、或有负债，如担保类、贷款承诺类等业务
本轮表外加杠杆，表现为银行通过销售“非保本型理财产品”等形式获取资金虽然名为“非保本型理财产品”，但在投资收益不佳时银行实质承担了刚性兑付的风险因而表外理财产品的扩张，夲身就是一种杠杆的增加在资金运用端，理财资金部分会通过委外投资渠道投向券商、基金子公司等委托其资管计划进行投资。
券商資管是指券商作为资产管理人接受投资者以现金为主的高流动性金融资产的委托，根据与客户合同订立的方式、条件、要求及其他限制对客户资产进行经营运作以实现保值增值的金融服务。在这一投资管理服务中券商作为受托方，与客户形成委托代理关系券商的资管产品主要分为“一对多”汇聚个人投资者资金的集合资管，“一对一”的定向资管和两种形式兼可的专项资管其中后两者资金门槛较高，委托来源主要是机构投资者对接银行的理财产品。根据《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》存量的定向资管资产規模为14.68万亿元，占券商资管总规模比重为84.86%
和银行表外理财一样，券商资管规模的扩大本身就是一种杠杆。此外在资金运用过程中，券商资管产品还可以通过两种渠道进一步加杠杆：
1、结构化券商将其资管产品结构化分级，形成优先级份额和劣后级份额劣后级份额嘚受益权劣后于优先级份额，这样优先级份额更类似于债权而劣后级份额类似于权益，杠杆倍数可以用优先级份额/劣后级份额来衡量證监会对这一倍数的规定为不超过3倍。
2、融资杠杆券商资管产品依托于本身的净资本，可以通过质押回购融入资金扩大资管产品总资產的规模。目前证监会对这一杠杆的要求是以“总资产/净资本”来衡量的杠杆率不超过140%。
基金专户理财是指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益运用委托财产进行证券投资的一種活动。基金专户理财资金中一对一产品主要承接银行理财资金。截止2017年1季度末一对一产品占基金专户理财总规模约为66%，达到4.25万亿元嘚规模
基金子公司是指经中国证监会批准，基金管理公司在境内全资设立或者与其他股东共同出资设立的公司法人其经营的业务范围包括：特定客户资产管理业务、基金销售业务、私募股权投资基金管理业务以及中国证监会许可或许可经营的其他业务。这些业务中特萣客户资产管理业务中的一对一产品为其最主要业务收入来源，主要对接银行理财产品的资金今年一季度，一对一产品规模达7.9万亿元占基金子公司资管规模比重为80%。2016年银行委托资金占基金子公司资金来源占比63.1%，达6.42万亿规模通过充当银行资金流向非标的通道，基金子公司实现了3年10倍的规模增长奇迹相比信托和券商资管，基金子公司在2016年前没有资本金的约束行业杠杆高企。
信托是指委托人基于对受託人的信任将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义为受益人的利益或特定目的，进行管理或者处分的行为当前信托产品主要分为集合资金信托、单一资金信托和管理财产信托三类，截止2016年12月三类中单一资金信托占比为50.07%，为最主要产品单┅资金信托是信托公司接受单个委托人的资金委托单独管理和运用货币资金的信托，而银行则为其最主要委托人2016年末，银信合作的资金來源占信托余额比重为24.37%
在资金运用端，相较于其他资管类产品信托很大程度上还充当了银行信贷的有效补充，将资金投向基础产业、房地产、工商企业等直接服务于实体经济。利用这一优势信托公司管理的资产规模也迅速扩张，截止2016年末已达20.21万亿相较2007年增长了20.29倍，杠杆率迅速提升
保险万能险是指的是指保险公司为每一保单设立个人账户，可以任意支付保险费、以及任意调整死亡保险金给付金额嘚人寿保险万能险所缴保费被分为两个部分，少部分用于保险保障大部分则进入投资账户，实质上是保险公司为投保人创设的投资理財渠道相较资管产品不得涉及保本收益的要求，万能险下设了最低保证利率3%左右同时给出了5%以上的高结算利率，基于这一诱人的收益可以吸引大量银行存款与理财资金的注入。万能险自被中国保险业推出以来飞速发展2016年占总保费的份额为31.4%。
万能险作为保险公司的负債项目规模的扩大增加了保险业的杠杆率。万能险融取的资金在投资股票市场时，部分投资份额已达到举牌要求使险资成为上市公司的主要股东之一。而万能险本身主要期限为1-3年一般不超过5年，这就为万能险加杠杆的行为带来了资产端和负债端的期限错配所致的风險
鉴于金融企业有着完整的资产负债表，我们得以通过资产负债表去从微观角度切入各类金融机构的杠杆情况例如，银行的表内杠杆率=其他存款性金融机构总负债-实收资本-存款 / 实收资本这一公式可以捕捉商业银行表内主动负债的能力。
同时需要注意到，由于许多资管产品会体现在金融机构的资产负债表外单用表内负债规模很难衡量该金融机构确切的债务规模与融资杠杆，因而我们采用资产管理总規模来作为这类金融机构债务规模的度量
以下为各金融机构的杠杆率测算方法：
1、银行的表内杠杆 =（其他存款性金融机构总负债-实收资夲-非金融机构及住户存款）/实收资本
2、银行的表外杠杆=银行非保本型理财产品资金余额/实收资本
3、券商的杠杆水平=证券公司资产管理规模/證券公司净资产
4、基金专户的杠杆水平=基金管理公司专户业务资产管理规模/基金公司净资产
5、基金子公司的杠杆水平=基金子公司资产管理規模/基金子公司的注册资本
6、信托的杠杆水平=信托公司资产余额/信托公司所有者权益
7、保险的杠杆水平=保险资金运用余额/保险公司净资产
按照上述方式衡量的杠杆率水平，银行表内杠杆由2013年底的14.99倍增长至2016年底的18.79倍同期表外杠杆由2.01倍增长至4.92倍。券商的杠杆水平由2014年底的8.63倍增長至2016年底的10.72倍；基金专户的杠杆水平由2014年底的92.61倍增长至2015年底147.46倍；基金子公司的杠杆水平2016年高达1800多倍；信托的杠杆水平由2010年1季度的21.85倍增长至2016姩4季度的44.91倍；保险的杠杆水平由2014年底的7.04倍增长至2017年1季度的8.18倍
由于各类金融机构的经营模式有很大差别，同时杠杆率的衡量方式也有很大區别因而横向比较机构之间的杠杆率水平没有意义。但从趋势上可以看出2014年底“双降”为标志开启的货币宽松之下，整个金融业的杠杆水平都处在攀升的区间各类金融机构的杠杆率都在不断提高。
在衡量金融部门宏观杠杆率时我们采用债务规模/GDP的测度方式来度量。甴于各资管产品之间存在着多重嵌套如果将其加总，会存在重复计算的问题同时从负债规模角度来看，商业银行的体量远大于其他金融机构因而我们用“商业银行总负债-实收资本+表外理财”来衡量金融机构的总体负债规模：
金融部门杠杆率 =商业银行总负债-实收资本-存款+表外理财 / GDP。
以此衡量的金融部门杠杆率由2013年底的92.9%飙升至2016年底的149.6%而同期BIS公布的非金融企业杠杆率则由2013年底的140.7%上升至2016年3季度的166.2%。相较于实體经济金融杠杆增速明显更快，这说明金融机构的同业业务往来增长更快许多资金淤积在金融企业内部，并没有服务于实体经济的融資需求而是仅提高了金融部门的杠杆水平。
分机构来看大银行、中小银行加杠杆的速度也存在差异。中小型银行用表内主动负债衡量嘚杠杆率由2014年3季度的20.91倍增加至2016年3季度的22.30倍大型银行的表内杠杆率则有2014年3季度的17.78倍基本维持不变至2016年3季度的17.63倍。中小型银行表内杠杆率水岼高于大型银行2014年11月21日开启新一轮货币宽松后，两类银行增速分化原先基数就已较高的中小型银行杠杆率仍在增长，而大型商业银行則相对稳定
?2.3 金融加杠杆的潜在风险
资本充足率无法准确度量商业银行的风险。当前资本充足率的计量未考虑表外业务的风险资本计提，然而事实上委托投资、表外理财等都会给商业银行带来风险，按照巴塞尔协议的处理方式表外业务应当通过一定的“信用转换系數”转换为相应的表内业务，然后再来根据交易对手方或资产的性质来确定转换后的资产的风险权数这一“信用转换系数”分为0%，20%50%，100%㈣档无论委外投资、表外理财等业务应该适用哪一档的“信用转换系数”，一旦计提都会导致商业银行资本充足率一定程度的下降。目前很多小型银行的风险准备不足，这就增大了风险的隐患
期限错配放大流动性风险。“同业+委外”模式下商业银行负债端期限相對较短，一方面其发行的同业存单主要为1个月期、3个月期和6个月期；另一方面根据中国理财网的数据，2016年6月封闭式理财产品加权平均期限为0.35年反观资产端，经测算上交所发行的企业债中，债项指数为AAA级及AA+级的债券加权平均久期为3.75年，远远长于负债端的期限不仅商業银行期限错配，在加杠杆的第五步中非银金融机构在银行间债券市场通过质押式回购募集资金，这一货币市场以1天期的为主的资金来源更导致了更严重的期限错配当流动性收紧时，期限错配容易引发流动性风险而整个银行系统普遍存在期限错配时，这一流动性风险傳染性更强容易诱发系统性金融风险。
金融加杠杆还存在信用风险本轮金融加杠杆过程中，委外投资与资管产品的多层加杠杆嵌套增加了整个系统的不稳定性同时，为了应对同业存单这一负债端不断提高的利率在资金运用端金融机构也更为倾向于配置资产收益率高嘚产品，这就导致大量资金流向了高指数信用债而非国债等利率债。根据2015年银行业理财市场年度报告利率债（包括国债、地方**债、央票和政策性金融债）占理财投资资产余额的4.07%，而信用债占比则达25.42%虽然本身信用债投资中有79.92%的资金流向了AA+级以上的债券，但一旦发生信用風险多层嵌套加杠杆对风险的放大化是值得警惕的。由于非银机构的净资产规模较小往往无力承担最终风险，这一信用风险也就往往會转移到起端的商业银行由商业银行承受信用风险所致的实际损失。
金融去杠杆的动因：金融业过度繁荣、控制风险、金融支持实体经濟
经过多年的改革中国金融业发展迅速。但我们通过多个维度的观察发现中国的金融业近年来处于过度繁荣的阶段，与实体经济逐渐脫节我们亟需推进金融去杠杆，以促进金融与实体经济的良性发展
?3.1 金融业过度繁荣
金融业过度繁荣。金融业增速与GDP增速不匹配2005年鉯来中国金融业增加值同比增长加速，2007年达到了25.8%远高于GDP的增速。2011年之后中国GDP增长率持续下滑从2010年的10.68%跌至2016年的6.7%。而金融业却出现了高速增长增长率在2011至2015年之间持续上升，2015年金融业同比增长达到16%但2016年跌落至5.6％。金融业增加值占GDP比重超过美国日本从2006年开始，中国金融业增加值占GDP的比重开始持续上升2008年超过日本，2013年超过美国2016年，该比重达到了8.35%不仅高于美国与日本的同期水平，也明显高于美国与日本茬历史上的最高点
中国金融业净利润占GDP营业盈余的比重远超美国。2003年以来中国金融业净利润占GDP的比重持续上升，2007年之后开始超过美国2015年达到7.87%。而同期美国只有2.89%近年中国金融业膨胀的重要原因是非标扩张，存在监管套利从金融业增长速度以及金融业占GDP比重来看，2005年の后中国金融业经历了两轮高速增长第一轮是在2005年至2007年，此时中国股市繁荣GDP也在高速增长。但2011年至2015年的第二轮增长却伴随着非标扩张非银机构扩张，存在较严重的监管套利
2007年至2010年银行对其他金融部门的债权增速低于15%，2011年之后银行对其他金融部门债权增长率迅速攀升，2015年达到了54.24%
?3.2 金融繁荣对实体经济支持有限
当前中国金融业高速发展，但对实体经济支持有限2005年至2009年，银行对实体经济的债权增长率整体上升2009年增长率达到30%。但在2010年之后银行对实体经济债权增长率下滑，2016年只有7%同时，银行对其他金融机构的债权增长率窜升2011年增长率达到了74%，随后增长率有所下降但均在40%以上，2016年银行对其他金融机构的债权增长了50%远高于银行对实体经济债权的增长率。这表明當前金融业资金多在体系内循环经过多次周转之后才到达实体经济，反而提高了实体经济的融资成本融资难、融资贵依然制约着不少企业的发展。
?3.3 金融杠杆飙升蕴含极大风险
当前迅速飙升的金融杠杆蕴含着极大的风险当前金融部门与非金融部门杠杆率增速过快。金融部门杠杆率由2013年的92.9%升至2016年的149.6%非金融部门杠杆率则由2013年的140.7%升至2016年的166.2%。然而杠杆率飙升也伴随着高风险。金融杠杆率应与经济增速、资夲充足和监管要求相适应杠杆率一旦超过经济发展的速度，或者脱离资本的支撑那必将走向金融泡沫，甚至引发金融危机杠杆率过高容易导致负债方由于付息偿债压力过大而无法维持，迫使负债方出现违约、破产清算等行为当较多企业出现债务问题，大面积的违约囷清算将引发大规模廉价抛售、资产价格下跌、失业率上升、实际利率上升等一系列连锁反应从而引发金融危机。面对各部门日益高企嘚杠杆率金融去杠杆刻不容缓。
?3.4 金融与实体互为支撑实体经济亟需去杠杆
从历史上来看，金融与实体的增长趋势大致相符在1984年至1992姩，中国GDP增速整体处于下行阶段但金融业仍然高速增长，M2同比也在不断上升这段上升主要是源于脱离基本面的过度的信用扩张。导致國有企业负债率居高不下、银行积累大量不良最终金融业也遭受挫伤，同比增长率长期下行
实体经济投资回报率下滑，但非金融企业蔀门杠杆率攀升迅速实体经济亟需去杠杆。通过考察全国国有及规模以上工业企业的资产回报率我们发现自2011年以来，实体经济的资产囙报率持续下降2011年全国国有及规模以上工业企业的资产回报率为9.09%，2015年降至6.47%而非金融企业部门的杠杆率却在迅速攀升，2010年非金融企业蔀门杠杆率为120.7%，2015年这数值达到了162.8%从这个角度来看，中国经济存在较高的风险实体经济亟需去杠杆。
金融杠杆除了金融体系内部的资金循环之外最终还是会流向实体经济，金融杠杆和实体杠杆是一枚硬币的两面金融去杠杆必须配合有实体经济的去杠杆。
金融去杠杆的湔提和目标
?4.1 经济回升是金融去杠杆的前提
经济形势越好对金融去杠杆越有利最近半年中国实体经济好转，为金融去杠杆创造了条件茬“稳中求进”的前提下，有利的宏观条件是金融去杠杆的条件为金融去杠杆打开了政策窗口。从2016年下半年以来中国经济有所好转，2017姩1季度GDP同比达6.9%PMI值也呈上升趋势，2017年3月PMI值为51.8中共中央**局4月25日召开会议，认为“一季度经济运行稳中向好、实现良好开局增长和效益回升，市场预期改善”这判断进一步加强了中央金融去杠杆的决心。正如我们观察到的在4月份银监会监管开始发力，进一步推动金融去杠杆
?4.2 此轮金融去杠杆的目标
1、金融安全，防范系统性金融风险近年中国金融业高速发展，各路资金以加杠杆的方式投入金融市场**、金融机构、非金融企业等部门杠杆率蹿升，显著加剧了金融风险2016年12月中央经济工作会议对金融监管的任务做出了明确部署，金融监管昰“要把防控金融风险放到更加重要的位置下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融風险”
2、压缩金融机构通道业务，限制监管套利和空转套利银行委外和同业是此次金融去杠杆的重点监管对象，此次金融去杠杆的目標之一便是压缩监管套利和空转套利2017年4月中旬，银监会发布《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》明确指出这次专项治理工作是针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展的专项治理。非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象属于理财空转套利嘚范畴银行机构需对此进行自查。
3、资金脱虚向实金融支持实体经济。金融去杠杆在不同阶段对实体经济的影响会不太一样在去杠杆初期，企业融资数量可能会有所减少对实体经济的不利影响比较大。但长期来看去杠杆将有利于是企业改善融资结构降低融资成本，会更有效的支持实体经济中国人民银行2017年2月发布的《2016年第四季度中国货币政策执行报告》反复强调了防止资金“脱实向虚”问题。《報告》强调要防止资金“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，引导资金支持实体经济银监会2017年4月发布的4号文《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》明确提出强化重点领域监管，督促银行回归服务实体经济的本源
金融去杠杆的过程即为金融加杠杆的逆过程。以商业银行的杠杆为例商业银行的负债端主要包括对中央银行负债、对企业及居民负债（存款）、同业负债、债券发荇等。逐项来看：1. 商业银行负债端“对中央银行负债”对应于中央银行资产端“对其他存款公司的债权”货币宽松的背景下，央行可以通过公开市场操作或者再贴现增加不是基础货币的是的投放从而增加商业银行对央行的负债规模；2.
不是基础货币的是的投放或者存款准備金率的下调分别通过影响高能货币量以及货币乘数来促进信贷的扩张，这将会体现于商业银行负债端存款的扩张；3. 在宽松的货币政策下央行引导公开市场利率下行，商业银行可以通过相对较低的资金成本进行同业债务融资或债券发行激励商业银行同业负债与债券发行嘚扩张。
逆推原来“同业+委外”的五步走模式的话就会发现，流动性收紧货币市场利率的提高，打破了原来通过银行间市场拉久期、加杠杆的基础因此，央行可以利用货币政策通过多种方式推动金融去杠杆其中，控制不是基础货币的是投放、调整存款准备金、调高omo利率、加化MPA考核都是央行宏观层面的收紧制定政策加强金融监管则是从微观层面收紧。
?5.1 控制央行再贷款稳定不是基础货币的是投放
控制不是基础货币的是投放是金融去杠杆方式之一。去杠杆的本质是抑制信用的无序扩张降低整体金融行业和实体经济的系统性风险。洏不是基础货币的是投放与货币乘数对经济中的信用扩张具有决定性作用因而控制不是基础货币的是投放，减少货币供给能够抑制信用無序扩张起到去杠杆的作用。自从2016年中经济开始转好后央行的货币政策开始有所收紧。
2015年以来中国外汇占款持续减少为弥补汇占款減少而造成的不是基础货币的是缺口，央行再贷款成为投放不是基础货币的是的主要渠道2016年12月，央行对其他存款性公司债权余额为84739亿元较2015年12月的26626亿元大幅增加58113亿元。这也更有助于央行利用再贷款实现其货币政策目标从不是基础货币的是的投放来看，2016年以来不是基础货幣的是相对稳定增长缓慢。2017年从年初至今不是基础货币的是呈下降趋势1月份央行储备货币为307810亿元，4月份降为299463亿元下降2.71%。
?5.2 调整存款准备金控制货币乘数
金融去杠杆的第二种方式是通过存款准备金率调整货币乘数。通过调节货币乘数来控制货币供给是金融去杠杆的重偠方式货币乘数与存款准备金率以及超额准备金率负相关。央行可以通过调整存款准备金率来控制货币乘数最终达到控制信用扩张的目的。目前央行在存款准备金率上持审慎态度2016年3月至今，人民币存款准备金率维持不变大型存款类金融机构的准备金率为18%，中小型存款类金融机构的准备金率为15%货币乘数也相对稳定，维持在5.0至5.3之间的水平
2014年12月，中国人民银行召开了24家大型金融机构会议明确非银行金融机构同业存款与同业借款纳入存贷比，但不需要缴纳存款准备金这相当于央行变相注水至少万亿资金。如果对非银与银行同业存款征收法定准备金对金融机构层面的信用扩张会有明显约束。这也是金融去杠杆的途径之一
?5.3 调高央行货币政策工具利率，增加金融机構负债成本
金融去杠杆的第三种方式是调高OMO、MLF等央行货币政策工具的利率通过增加金融机构负债成本，收窄资产与负债利差引导金融機构主动去杠杆。另外央行上调MLF等利率，也是向市场传递近期流动性收紧的信号使金融机构形成资本市场高利率的预期，促使金融机構主动去杠杆减缓信用扩张，最终使得金融机构资产增速下降甚至变负
从2016年12月至2017年5月份，央行各货币政策工具的利率都是上升的MLF半姩期与一年期利率分别从2.85%和3%和升至3.05%和3.2%，逆回购7天期利率从2.25%升至2.45%由于央行多次提高逆回购、MLF等货币政策工具的利率，并且“缩短放长”使市场主体加杠杆、期限错配搏取收益的难度和风险加大，银行同业存单利率不断上升目前各期限同业存单利率已经普遍超4.5%，甚至向5%逼菦而低风险标的资产回报均在4.5%以下，市政债券利率为3.7%10年期国债利率为3.4%，导致同业存单收益倒挂形成负息差。同业存单等银行主动负債成本高企资产端则找不到收益与风险与之匹配的标的，在资产逐步到期同业存单“续命”发行的动力消退时，银行将减少同业存单嘚发行规模
?5.4 强化MPA考核，控制银行规模扩张速度
金融去杠杆的第四种方式是加强MPA考核控制银行规模扩张速度。2016年起央行将过去的信贷管理升级为“宏观审慎评估体系（MPA）”宏观审慎资本充足率是评估体系的核心。从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性情况、定价荇为、资产质量情况、外债风险情况、信贷政策执行情况七大方面对金融机构的行为进行多维度引导更为严厉的是，央行于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围表外理财的扩张将直接受央行监管，引导金融机构加强对表外业务风险的管理这也进一步表明了监管层去杠杆、严监管的政策意图。从政策效果来看MPA出台以来，M2、金融机构各项贷款余额同比增速均呈放缓态势两项指标的同仳增速分别由2016年1月的14%和15.3%降至2017年4月的10.5%和12.9%。表外理财于2017年第一季度被纳入MPA可以预见表外理财规模的增长也将受到一定程度的抑制。
MPA考核规定同业负债占总负债超过33%的，该子项按0分计算目前，在央行MPA考核中同业存单并不包括在同业负债内，不受总负债33%的约束而把同业存單作为同业负债纳入MPA考核，将是可预见的金融去杠杆手段
?5.5 一行三会纷纷出台政策，加强金融监管
金融去杠杆的第五种方式是通过监管對金融业杠杆率进行规范近期，一行三会出台多项政策对金融业杠杆率进行了规范对银行同业和委外、保险、券商资管、信托、基金孓公司去杠杆做了明确的政策指引。
对银行同业和委外2016年4月，银监会正式对外发布的《关于银行业风险防控工作的指导意见》强调要嚴格控制投资杠杆。《指导意见》提出银行业金融机构要审慎开展委外投资业务，严格委外机构审查和名单管理明确委外投资限额、單一受托人受托资产比例等要求，规范开展债券回购和质押融资严格控制交易杠杆比率，不得违规放大投资杠杆
在2017年3月2日国新办新闻發布会上，银监会**郭树清明确提出要展开“三套利专项治理、三违反专项治理、四不当专项治理”指出要防控金融风险，弥补监管短板提升服务实体经济的质量和水平。同业业务、理财业务、投资业务成为2017年监管工作的重点
对保险资金。2015年12月保监会下发《保险机构內部审计工作规范》、《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》，提示新形势下保险公司资产负债错配风险和流动性风險12月15日再发《保险资金运用内部控制指引》，对保险资金的整体运用加以规范和引导以提升全行业保险资金内控和风控水平，促进合規经营稳健投资预防资产配置风险，防止内幕交易和利益输送等问题出现
对券商资管。2016年6月新版《证券公司风险控制指标管理办法》完成修订，将券商资管纳入表外业务通道业务计入杠杆率约束；资管业务规模计入风险资本，定向资管计提比例大幅增加同年7月证監会颁布实施《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版）》，从适用对象、销售募集环节、分级结构设置、资金池业务和投顾等角度多方面约束资管业务规定股票类结构化产品的产品杠杆不超过1倍，固收类结构化产品的产品杠杆不超过3倍结构化产品的资产杠杆率不超过140%，一对多非结构化产品的资产杠杆率不超过200%
对信托。2016年3月银监会向各银监局下发《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，以进一步加强信托业风险监管工作文件内容之一是加强信托业务市场风险防控，要求信托公司按“穿透”原则识别信托产品的最终投资者和底层资产不得通过第三方互联网平台、理财机构向不特定客户或非合格投资者进行信托产品推介。该攵明确禁止杠杆比例超过2：1的结构化股票信托业务
对基金子公司。2016年5月证监会发布《证券投资基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》，对基金公司子公司提高资本约束加强风险控制，严格通道业务要求今后设竝基金子公司,得满足基金管理公司成立满2年、基金公司管理的非货币基金公募规模不低于200亿元、基金公司净资产不低于6亿元。
此轮金融去杠杆的现状和影响
?6.1 金融去杠杆的现状
金融去杠杆并非今年才开始的最早可以追溯到2015年杠杆上的牛市时期，但因今年一季度经济企稳金融去杠杆力度边际加强，对市场和经济的冲击显现
本轮金融去杠杆最早始于2015年证监会通过一系列措施控制场外配资。2015年5月21日中国证券业协会组织监管会议要求各家券商对场外配资业务进行自查。6月12日证监会和证券业协会分别下发《关于加强证券公司信息系统外部接叺管理的通知》和《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，并提出券商使用外部接入信息系统需经过中国证券业协会的评估认证。
随后证监会对券商的两融业务加强了监管。2015年的6月8日证监会发布了修订后的《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿，旨在對融资融券进行逆周期调节并正式以条文的形式将两融开户门槛重新抬高至50万元以上。7月1日随着股灾已现端倪，未等到征求意见期结束证监会决定提前正式发布该项《办法》。
同时保险公司资金的运用也受到监管。2015年12月11日保监会下发《保险机构内部审计工作规范》、《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》，提示新形势下保险公司资产负债错配风险和流动性风险12月15日再发《保險资金运用内部控制指引》，对保险资金的整体运用加以规范和引导以提升全行业保险资金内控和风控水平，促进合规经营稳健投资預防资产配置风险，防止内幕交易和利益输送等问题出现
金融去杠杆在2016年进一步推进。2016年4月8日证监会修订《证券公司风险控制指标管悝办法》及配套文件公开征求意见，完善杠杆率、流动性监管指标提升风控指标的完备性；5月31日，证监会发布《证券投资基金管理公司孓公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》要求今后设立基金子公司,得满足基金管理公司成立满2姩、基金公司管理的非货币基金公募规模不低于200亿元、基金公司净资产不低于6亿元；2016年12月，证监会正式发布《基金管理公司子公司管理规萣》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》对基金子公司进行了净资本约束，要求基金子公司净资本鈈得低于1亿元、不得低于净资产的40%、不得低于负债的20%调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100%。
2017年对金融业监管进一步加强金融詓杠杆力度加大。2017年2月中国人民银行发布《2016年第四季度中国货币政策执行报告》，再次提到“将于2017年一季度MPA评估时正式将表外理财纳入廣义信贷范围”银监会**郭树清在3月份国新办答记者问中明确提出坚决治理各种金融乱象，此后银监会以及银监会办公厅密集出台了8个攵件来落实郭树清**的讲话。发文级别更高的银监发4、5、6、7号文从银行业服务实体经济、控制批发性融资和同业存单以及银行理财等方面对銀行提出了全面自查要求
金融去杠杆以来，各金融机构的杠杆率增速减缓2013年至2015年是个金融机构杠杆的飙升时期，信托、银行表外及表內杠杆率显著增加随着金融去杠杆的推进，各金融机构于2016年之后杠杆率增速减缓
?6.2 金融去杠杆的影响
银行资金成本逐渐提高，央行与商业银行均面临资产缩表银行间7天同业拆借加权利率由2016年8月的2.46%上升至2017年4月的3.22%。面对日趋严厉的监管商业银行总资产增速下降，2017年4月开始缩表2017年3月商业银行总资产为236.1万亿元，4月降至235.98万亿元降幅不大。央行总资产2017年1月总资产为34.83万亿元4月份减少至34.13万亿元。
随着金融监管趨严部分商业银行不断压缩同业业务规模。2017年4月中信银行公布了一季度报告。截至报告期末集团总资产5.75万亿元，比上年末下降3.02%；总負债5.36万亿元比上年末下降3.39%，成为今年第一家资产负债表收缩的银行
债券融资成本明显上升，债券融资规模显著下降除了银行利率上升，债券利率也大幅上扬3年期固定利率商业银行普通债AAA和AA+发行利率由去年10月的2.95%和3.33%分别上升至今年4月的4.2%和3.91%。债券发行总量与企业债券发行量都显著下降分别由去年8月的20884.5亿元和539.2亿元降至今年4月的14565.4亿元和414.1亿元。
发债成本高企也打乱了企业的发债计划。2017年非金融企业发债骤降大量企业推迟发债计划或者取消发债。2017年1月至5月共有394只债券取消发行，取消规模高达3694.26亿元
实体经济融资成本上升。金融去杠杆在影響金融业的同时对实体经济也造成了冲击。我们利用社会融资成本中各资金来源所占比重以及相关利率对社会融资的综合成本进行了測算。从2016年年底至今新增人民币贷款与企业债券融资在社会融资中所占的比重有所下降，信托贷款的权重但公司债发行利率与金融机構贷款利率上升幅度较大，社会融资成本整体呈上升趋势2016年11月，社会融资综合融资成本为5.01%2017年3月上升为5.8%。这表明在金融去杠杆的背景下实体经济融资成本有所增加，实体经济已受到影响
在去杠杆初期，企业融资数量可能会有所减少对实体经济的不利影响比较大。但長期来看去杠杆将有利于是企业改善融资结构降低融资成本，会更有效的支持实体经济
金融的杠杆周期和经济周期紧密相关，在金融杠杆的增加和减少过程中一般都伴随着实体经济杠杆的周期性变化，在我们讨论金融杠杆的时候面对是复杂的金融市场，需要考虑实際的市场状况、政策的传导路径和实际效果等因素
此轮金融去杠杆将是一项长期的过程，但在推行的过程中力度和节奏将依据市场和經济的反应进行调整。
未来金融杠杆率仍将上升但增速下降我们认为伴随中国经济金融深化的加强，用金融部门主动负债规模与GDP的比率喥量的金融杠杆率的绝对水平易升难降金融杠杆的增加伴随的是实体经济信贷的投放和GDP扩张，在当前“稳中求进”的大格局下稳增长嘚动力依存，从监管层面不会刻意追求宏观金融杠杆率的下降以减少对实体经济的冲击，防止过快过急的金融杠杆去化对实体杠杆的过噭影响使得杠杆去化造成债务下降的速度不及杠杆下降的速度，形成“债务——紧缩”循环
适应金融市场的新变化，金融监管加强防控金融风险。金融系统具有内在的不稳定性金融市场行为主体不断创新，金融监管的现实和最优的金融监管安排的差距越来越大未來金融监管将加强，统一资管监管标准消除套利空间，严控同业资金空转实行穿透式监管，确实把握资产投资行为的实质厘清风险，控制不合理的期限错配折解多层嵌套，打破刚兑具何而言，同业存单纳入同业负债同业存单纳入同业资产等将可见。
金融监管将采用新老划断设立缓冲期的模式，以消解过去加杠杆周期遗留的问题和风险考虑到不同层级主体资金和流动性获取方式的差异，金融詓杠杆对中央银行、大型商业银行、中小型商业银行、非银金融机构和实体经济部门的冲击各异从短期来看，金融去杠杆对各主体的冲擊递增中小型商业银行、非银金融机构和实体经济部门的风险较高，不顾实际情况“一刀切”的金融监管或将自己引发系统性金融风險。
金融去杠杆未来是宏观稳定微观收缩，金融行业体系内部资金循环受限支持实体经济。总体流动性保持稳健偏紧但也不会像13年“钱荒”一样，流动性的量给够价上升，挤压套利空间
金融去杠杆的底线：1、不触发系统性金融风险；2、不对实体经济造成显著的伤害。
总之预计未来将以“温和去杠杆”为主：
1、一行三会将加强协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏；
2、不搞暴风骤雨式的监管用时间换空间，防止2015年的情形重演防止去杠杆引发次生性灾害，局部风险可以暴露但要守住不发生系统性风险的底线；
3、稳定市场預期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡但是市场也不要抱有侥幸，在去杠杆见效之前货币政策和监管政策仍将保持压力。預计未来监管政策和货币政策转向放松的三大信号是：经济二次探底迹象明朗、金融杠杆去化比较充分、经济**维稳诉求上升
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《不懂这些，还怎么愉快地咸鱼翻身！》 精选四
“我承认都是杠杆惹的祸，同业的负债来得太快太诱惑才会在刹那之间，只想用它不断冲规模” （请和我一起用“月亮惹的祸”唱出来吧）
对于银荇业来说，这几乎是历史上少有的负债端成本过高倒逼着资产端重新定价的日子。银行业存款总额没有降却用破5%的理财收益打响年中攬储战；同业存单利率飙高 ，但净融资额创历史新低；企业开始“弃债投贷”等略显诡异的现象眼下正交错上演。
有资深银行资产管理囷金融市场人士表示一切根源都在于：跨季节点、MPA考核、一系列去杠杆监管文件显效的因素相叠加，收缩信用扩张的速度
“资金太紧叻，杠杆一下全部卸下之前买的债根本卖不掉，变不了现那怎么办？要不就高成本再去融同业负债要不就高成本从存款端下手。怎麼样负债成本都是走高的利差在收窄。这是一段不太好过的日子”上述银行人士直言。
但他们也认可这是卸杠杆的必由之路毕竟目湔对资产的监管已经很穿透了，不穿透的是负债挤泡沫的过程能迫使银行重新审视自己的资产负债表。
一．银行业存款总额没降却用超5%的理财收益打响年中揽储战
银行的揽储现场，目前已经变成了这样：
农行的一款金钥匙-如意90天期浮动收益理财最高预期年化收益高到叻5.7%; 建行的一款一年期“乾元-善盈”，预期年化收益高到了5.6%大行吆喝得太起劲，股份行也不甘示弱光大银行的一款138天期新客理财年化收益到了5%；浦发的一款人保客户专属的浮动收益理财，仅35天期预期收益就取到了5.3%！
非银机构机构也在抢资金其实余额宝的七日年化4.077%并不算高，其他货币基金更不甘示弱甚至已有货币基金祭出了七日年化5.44%的高位。
为什么银行很缺存款吗？
数据告诉我们并没有央行公布的其他存款性公司资产负债表显示，今年前4个月单位及个人存款增量为41125.95亿；去年同期，单位及个人的存款增量为37021.57亿也就是说，今年的新增存款比去年的新增存款多了4104.38亿而从增幅上来看，今年增幅3.10%去年同期是3.17%，前年同期是2.87%同样不足以说明银行业总体存款大幅走降。
另外一种说法是银行在二季度末“冲时点”以满足监管对存款的硬性要求其实这点也不太能站住脚，因为监管绝不是吃素的——银监会早僦发布了加强银行存款偏离度管理的要求明确指出银行月末存款偏离度不得超过3%，这个规定就是为了约束银行月末季末存款“冲时点”嘚行为促使银行日常加强存款稳定性管理。
那真正的诱因可能是什么同样分析资产负债表可得，今年走降的是同业负债在央行公布嘚其他存款性公司资产负债表中，同业负债主要包括两项：对其他存款性公司负债以及对其他金融性公司负债今年前4个月，同业负债减尐17498.9亿去年同期同业负债减少9973.24亿。今年的同业负债比去年多减少了大约1万亿从增幅上看，今年前4个月同业负债的增速是-5.79%去年同期的增速为-3.47%，今年的降幅明显高于去年
目前央行尚未公布5月份该科目情况，银行的二季报也尚未出炉但是多位银行业人士向记者分析，央行②季度MPA考核、“三三四”专项检查等金融去杠杆等效应叠加同业负债几乎“只能降不能升”。当同业负债这条渠道被堵得“此路不通”或者说，即使通但银行间资金成本大幅攀升那么银行就只能转回到更基础、也更安全的负债渠道零售存款以及零售理财。
这也就是为什么银行的揽储大战提前打响。
“其实我认为揽储并不是所谓‘钱荒’所致而是银行在面对利率上行的情况，正常对资产负债进行的調整期限错配给银行带来了很多利率风险和流动性风险，现在银行通过拉长负债期限、缩短贷款期限、加快重新定价来调整自己的资产負债结构此前那些比较激进地以高成本来发行存单以撑大同业负债的银行，会受到更多影响因此也会加码零售端负债获取。”社科院銀行研究室主任曾刚向记者表示
二．同业存单利率飙高，但净融资额创历史新低
用“价市倒挂有价无市”来形容目前的同存市场，再應景不过
Wind数据显示，目前全市场3月期同业存单发行利率为5.04%不到两个月上行了100bp左右；同时，半年期存单也上升了100bp到5.06%1月期存单同样在不箌两个月时间内从4.1%升到了5.09%。
发行价不断攀升的过程中同存的发行量不升反降。4月同存发行量1.29万亿环比下降7100亿元；5月同存发行1.23万亿，继續降600亿尤其是，5月的净融资额为-3303.7亿创出历史新低。
利率陡然拔高、需求却骤然减少的这两个月恰好是MPA显效、监管“三三四”专项组汾批次进场调查的两个月。也就是说“去杠杆”的整体基调，已经倒逼着市场推高同业负债定价调整负债结构。
“大家都不愿意出跨季的钱因为都要安度六月末。这个时候拆出资金必然要追加一个风险成本，所以同存的利率飙高”曾刚说。
“需求只能通过发行量囷利率的变化来倒推目前的情况基本就是需求偏弱了。为什么一方面是购买同存会导致流动性覆盖率指标的下降，不利于考核；另一方面在于金融监管检查”华创证券债券分析师吉灵浩说。
三．同业理财价格畸高供需却开始调头下降
有价无市的情况也出现在了同业悝财上。
来自DM金融平台的这三张图直观可见目前1月期、3月期和6月期非保本理财的指导价已经站上了近三个月以来的最高点。
DM金融平台的監测数据进一步显示从五月最后一周开始，同业理财价格环比上涨明显2-3月期理财价格上涨超过50bp，其中千亿规模以上城商行发行的两月期限理财均价更是从4.3%飙至5.3%1年期保本理财预期收益率已迈过5.0%关口，非保理财报价稳占5.5%-5.6%高位区间
“二季度考核减少了4%资本充足率的缓冲容忍，银行面临的流动性压力要大于一季度末负债端成本高企，直接传导至资产端的预期收益”DM金融平台的分析师告诉记者，同时他还預测6月同业理财价格仍将继续维持高位，随着跨季特殊时点的临近1年期理财最高报价有可能破6%。
但一个最为关键的转折是：同业理财嘚供需在年内首次刹车甚至掉头DM金融平台的分析师称，同业理财的发行与投资机构数量已经从五月最后一周开始减少。
“现在对资产嘚监管已经很穿透了不够穿透的是负债。某些股份行和城商行要是真把表外理财的水分挤一挤的话，20%、30%我估计全是同业理财撑起来的这个杠杆是一定卸掉的，结构一定要调回来今年以来我们理财规模保持稳定， 不能拿规模换健康”一位资深银行金融市场高管直言。
“要么处置资产保持流动性要么被动提高理财产品定价吸收流动性。当这种行为（扩大同业理财规模）成为多家银行的共同选择时會进一步加剧市场波动。同业理财占比高自然容易在市场出现波动时引发流动性风险。我个人认为靠大量同业理财冲规模不可取监管機构应对各行同业理财占比做出适当的限制”，一名上市行资产管理部总经理如此呼吁
四．发债比贷款还贵，5月信用债净融资额走出历史新低
自去年底以来信用债的发行利率就水涨船高。目前已有部分公司的发债成本相继突破8%，甚至9%
就平均水平而言，一些期限的发債成本已经超过贷款比如AAA指数的5年期中票利率已达5.8%，超同期限银行贷款利率90bp而这在今年之前鲜少见到。
陡然上行的成本逼迫得部分企業开始放弃发债融资这一途径Wind数据显示，5月份有76只债券取消发行涉及金额共694.10亿元；另外更重要的是，5月份信用债的净融资额为-2926.66亿元創历史新低。
民生银行首席研究员温彬向记者表示“发债成本上升导致部分企业将融资渠道转向贷款，在这种情况下一方面银行的议價能力会增强，贷款利率实际上会上升；另一方面由于银行的信贷额度有限，部分企业可能贷不到款这可能会不良影响传导至实体经濟。”
央行发布的社融数据也证明了企业目前正在“弃债投贷”：自去年底以来新增贷款融资额与企业债券融资额之差已经连续5个月超過万亿元，3月份贷款额比发债额多1.23万亿4月份贷款额比发债额多1.04万亿。
“去杠杆的过程中必然伴随着利率的抬高，但现在出现了超调行為现在的发债利率显然高于长期可持续水平，也高于企业回报率中长期来看，企业的发债利率应该要回落而另一方面，从资金成本囷银行资产配置的角度来说银行未来也有可能会调高贷款利率。 ”曾刚说
五．货币政策中性偏紧，货币乘数却创出新高
央行公布的4月份金融数据显示货币乘数当时高到了5.33，创出历史新高一般来说，在货币宽松条件下货币乘数会高一些；在货币收紧的条件下，货币塖数会相应的下降目前的货币政策是中性偏紧，那么货币乘数为什么还创出了新高
所谓货币乘数，就是央行的1块钱能派生出多少钱仳如说货币乘数是5，那么央行发行1块钱最终会在市场上形成5块钱的广义货币( M2)。
根据兴业证券的研报宽松的货币政策往往会引起货币乘數上升，反之下降从数据上看，年7月“稳健偏松”型货币政策确实推升了货币乘数2016年8月开启“金融去杠杆”后，货币乘数也从8月的5.30下降到2016年底的5.02
那目前的货币乘数为何与之前的经验相违背？4月份广义货币余额（M2）159.63万亿央行发行的不是基础货币的是余额29.95万亿，根据货幣乘数等于广义货币除以不是基础货币的是的公式得出货币乘数5.33。
去年12月M2为155.01万亿，不是基础货币的是余额30.9万亿货币乘数5.02。与去年12月楿比4月份M2上升了4.62万亿，但不是基础货币的是余额下降了0.95万亿也就是说，分子变大的同时分母缩小了，于是比值又增大了
这其实就昰一道数学题。
中银国际宏观分析师朱启兵指出4 月份货币乘数应该已经接近极限水平，信用扩张有继续放缓的压力目前不管是从流动性缺口来看，还是考虑债务压力方面货币政策的空间和投放流动性的中期压力逐渐上升，尽管暂时尚未有明确信号出现但政策拐点已逐步临近。
从闪崩到秒板A股兜底式增持潮发威！还记得2015的大规模增持不？此后A股涨了4个月
贷800万还1615万！房贷利率还要涨北京就要迎来今姩第5次上调
总算把4月以来的A股下跌原因讲清楚了！有人已打开多头思维
9月起，你在境外1000元以上消费和全部取现都将被上报缘何有此新规
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《不懂这些还怎么愉快地咸鱼翻身？！》 精选五
近期全球主要央行都将退出量化宽松政策提上议程。日本央行首次提及了退出宽松政策的方法其中利率水平与资产负债表规模将成为退出政策的一大热门议题。
日本发声后不久大洋彼岸的美国纽约联储银行便表示要進行3次测试，小规模出售所持有的按揭抵押贷款证券(MBS)这表示美联储今年缩表的预期将再次加强。
在全球市场因美联储缩表言论而紧张之際中国央行也有了缩表的动作。
今年以来前三个月数据显示着央行资产负债表持续收缩的过程。从1月末到3月末短短两个月时间央行資产负债表收缩1.1万亿，降幅达3%
对此，有业内人士甚至称“中国央行缩表之时，就是房地产市场拐点之日”
今天我们就来看看，这个風靡世界的“缩表”究竟是什么、能带来哪些影响
央行“缩表”就是缩减资产负债表规模的行为。那么是缩减资产呢还是缩减了负债呢？一个增加另一个会不会减少呢其实对央行来说，资产和负债的数目一定是对等的而且会同步变化。
比如说票号开张客官来存银孓，存白银一百两掌柜给开具一张银票，凭票即兑一百两白银此时，地窖里多了一百两银子这就是票号的资产，而开具出的银票就昰票号对客官的负债可见资产负债表是对等且同增减的。
如果持有银票的人去票号兑现白银地窖里的白银相应减少，银票也销毁此時白银作为资产减少了，负债的银票也取消了资产和负债同时减少，这叫做资产负债变缩小简称缩表。
票号银庄缩表无非就是少存銀子少开票。美联储选择减持国债也是同样的道理
美联储想要缩表，需要把手里的国债（地窖里的银子）卖出当初买资产时印出来的媄元也相应收回（开出的银票减少），资产负债两边还是同时减少市场上流通的美元也减少了。
反之美联储买入国债，流通的货币增加2008年金融危机以后的量化宽松（QE）其实就是扩表。
一般我们只听到美联储搞量化宽松、搞扩表为什么又开始缩表了？
首先由于三轮量化宽松，美联储资产负债表在短短九年时间扩大了4倍即使是美联储内部也认为这过于庞大。
其次量化宽松本来就是为了应对危机而采取的“非常规”举措，当前美国经济已经复苏趋稳货币政策需要回归常态化。
最后美国通过持续性加息以及缩表，可以收回全球的媄元在美元变得稀缺和价值更为昂贵时，全球的市场第一时间做的事就是“抛售本国货币持有美元资产”。那么美国下一次剪全世界嘚“羊毛”又指日可待
美联储的小算盘打得响亮，那我们央妈“缩表”又是为啥呢
事实上，两个月份的“缩表”是季节性的波动和临時的举措4月央行资产负债表已重新转为“扩表”。 但也有人认为4月份的“扩表”并不会影响整体的“缩表运动”“缩表”仍然是主要趨势。
不同于美联储央行的“缩表”行为可不是单纯冲着调节货币量来的。在2017年一季度货币政策执行报告中央行称“缩表”并不一定意味着收紧银根。
过去扩张的信贷政策虽然在开始时对经济拉动起到了立竿见影效果但随着对货币政策强剌激依赖度越来越高，靠印钞票来拉动经济的效应正在逐步递减甚至催生出资产泡沫。
从负债表看来此次缩表主要是商业银行资产负债表的缩减(逼迫金融部门的资金进入到实体经济)，以达到“释放长期优质资产+回收投机性资金”的效果所以可以看作是对去杠杆、“脱虚向实”的响应。
“缩表”会對小白们的钱袋子有什么影响呢“脱虚向实”以后小白们能不能买得起房呢？有业内人士对股市、债市、楼市做了一个基本的分析
首先，整个减量博弈的背景下无论是商品期货还是股市都很难具备上涨的支撑。
其次在全社会负债同比增速向下的一个大的背景下，加仩央行大力加强去杠杆债市收益率会有一个下降的势头。
最后按照现在银行对房贷收紧的态势国内银行间资金利率会持续走高，中央縮减资产负债表楼市杠杆资金减少，短期来看房价会有一个下跌的趋势
《不懂这些，还怎么愉快地咸鱼翻身！》 精选六
来源：泽平宏观，作者：任泽平、宋双杰
金融加杠杆的动因和条件：金融业本源业务的性质决定了其天然具有加杠杆的动力1）金融加杠杆部分源于實体经济的债务融资需求，伴随的是对实体经济信贷的投放和GDP扩张；2）当实体经济杠杆率攀升加杠杆回报下降后，金融加杠杆将会转为金融体系内部杠杆的膨胀资金脱实向虚，淤积在金融体系内部条件：1）货币宽松是金融加杠杆的大前提；2）短端利率低，长端收益高昰金融机构搏取收益的基础；3）监管相对滞后给金融机构提供的套利空间是加杠杆的必要条件；4）配置资产的**隐性担保是金融加杠杆可持續的有力保障
金融加杠杆的方式：“同业+委外”五步走加杠杆模式。1）央行扩表加杠杆；2）大型商业银行表内负债端承接央行流动性加杠杆；3）中小型商业银行表内通过同业存单主动负债加杠杆同时，两类银行都通过理财在表外加杠杆；4）委外投资向非银机构加杠杆；5）非银机构通过货币市场拆借进一步加杠杆，同时资金投向实体经济实体经济加杠杆。
金融加杠杆的渠道多样杠杆率水平飙升，风險加大金融加杠杆的渠道可以分为银行表内、银行表外、券商资管、保险万能险、信托、基金专户、基金子公司等，我们推算这些渠道嘚杠杆率基本都在上升金融加杠杆的潜在风险有：1）资本充足率无法准确度量商业银行的风险；2）期限错配放大流动性风险；3）金融加杠杆还存在信用风险。
金融去杠杆的动因：1）金融业过度繁荣金融业增加值占GDP比重2016年达到了8.35%，美国日本分别为7.3%、4.5%；2）金融繁荣对实体经濟支持有限2016年银行对实体经济债权增长率只有7%，而对其他金融机构的债权增长50%；3）金融杠杆飙升蕴含极大风险
金融去杠杆的前提和目標。经济回升是金融去杠杆的前提为金融去杠杆打开了政策窗口。中共中央**局4月25日召开会议认为“一季度经济运行稳中向好”。此轮金融去杠杆的目标：1）防范系统性金融风险；2）压缩金融机构通道业务限制监管套利和空转套利；3）资金脱虚向实，金融支持实体经济在去杠杆初期，企业融资数量可能会有所减少对实体经济的不利影响比较大。但长期来看去杠杆将有利于是企业改善融资结构降低融资成本，支持实体经济
金融去杠杆的模式：金融去杠杆的过程即为金融加杠杆的逆过程。逆推原来“同业+委外”的五步走金融加杠杆模式发现流动性收紧，货币市场利率的提高打破了原来通过银行间市场拉久期、加杠杆的基础。央行可利用货币政策通过多种方式推動金融去杠杆包括：1）控制央行再贷款，稳定不是基础货币的是投放；2）调整存款准备金控制货币乘数；3）调高央行货币政策工具利率，增加金融机构负债成本；4）强化MPA考核控制银行规模扩张速度；5)一行三会出台政策，加强金融监管其中，控制不是基础货币的是投放、调整存款准备金、调高omo利率、强化MPA考核都是央行宏观层面的收紧制定政策加强金融监管则是微观层面收紧。
此轮金融去杠杆的现状囷影响一季度经济企稳，4月金融去杠杆力度边际加强对市场和经济的冲击显现。行至当前短期而言，金融去杠杆的节奏已稍缓金融去杠杆以来，各金融机构的杠杆率增速减缓1）银行资金成本逐渐提高，央行与商业银行均面临资产缩表商业银行总资产17年3月为236.1万亿え，4月降至235.98万亿元；2）部分商业银行压缩同业业务规模2017年4月，中信银行总资产5.75万亿元比上年末下降3.02%，资产负债表收缩；3）债券融资成夲明显上升债券融资规模显著下降,债券利率大幅上扬。2017年1月至5月共有394只债券取消发行，规模达3694.26亿元4）实体经济融资成本上升。2016年11月社会融资综合融资成本为5.01%，2017年3月上升到5.8%去杠杆初期，企业融资受负面影响对实体经济不利，但从长期看去杠杆将有利于企业改善融资结构，降低融资成本支持实体经济。
此轮金融去杠杆将是一项长期的过程力度和节奏将依据市场和经济的反应进行调整。金融去杠杆未来是宏观稳定、微观收缩金融行业体系内部资金循环受限，总体流动性保持稳健偏紧但也不会像13年“钱荒”一样，量给够价仩升，挤压套利空间监管层面不会刻意追求宏观金融杠杆率的下降，以控制对实体经济的冲击防止形成“债务——紧缩”循环，但会適应金融市场的新变化加强金融监管，防控金融风险预计未来监管政策和货币政策转向放松的三大信号是：经济二次探底迹象明朗、金融杠杆去化比较充分、经济**维稳诉求上升。
风险提示：金融去杠杆过急实体经济失速，引发系统性金融风险
1. 金融加杠杆的动因和条件
1.1 金融加杠杆的动因
加杠杆，是指经济主体基于相对较低的权益资本主动负债以获取更大资产规模的行为，加杠杆的本质就是加负债茬微观上，杠杆率一般基于经济主体的资产负债表来衡量例如用负债权益比等指标。在宏观上衡量一个国家或部门的杠杆率时，由于資产负债表的缺失通常用负债存量与收入流量的比率来衡量杠杆率水平，这也可以体现经济效率的改变金融杠杆，可以用金融部门主動负债规模与GDP的比率进行衡量
金融业本源业务的性质决定了其天然具有加杠杆的动力。经营风险的金融企业无论其从事银行业还是证券业等，其本源业务均为资本中介业务盈利模式均表现为：中间业务+净资本×利差×杠杆率。盈利公式中，价格竞争往往会压低市场利差，基于既有净资本企业可以做文章的只有杠杆率——通过提高杠杆率扩张负债规模，以获取更多利润因而金融企业追求利润的冲动决萣了加杠杆是金融业与生俱来的属性。金融加杠杆的两个投向分别为实体经济和金融体系内部
金融加杠杆部分源于实体经济的债务融资需求。根据银监会2015年1月30日公布的《商业银行杠杆率管理办法（修订）》银行杠杆率的计算公式为：杠杆率=（一级资本-一级资本扣减项）/調整后的表内外资产余额×100%。这一杠杆率数值越低则银行业杠杆水平越高。在分子不变的情况下银行业杠杆的增加依赖于分母上调整後表内外资产余额项的扩张，而表内资产的扩张很大程度上需要实体经济有相应的债务融资需求
伴随经济的发展，我国社会融资规模不斷扩大从2002年的2.01万亿元增长至2016年的17.80万亿元。同时实体经济的融资需求主要通过间接融资方式来实现，考虑税负与财务困境成本的MM定理下税盾效应使债务融资可以增加企业价值，同时国企的预算软约束降低了企业面临的财务困境成本这也会使企业更倾向于债务融资。当湔我国税费负担较重经济结构中国企占比较高，所以不断扩大的实体经济的融资需求主要以债务融资方式实现2002年以来，人民币贷款占社融规模比重始终维持在50%以上
金融杠杆的增加伴随的是对实体经济信贷的投放和GDP扩张。2013年以来我国加速了利率市场化的进程，并在2015年10朤实现了利率市场化2015年的811汇改也促进了人民币汇率的市场化决定。伴随着金融深化利差的缩窄将会进一步激励金融机构扩大规模，金融杠杆将会增加并将从数量效应与投资效率提升两方面促进实体经济的增长。2008年以来随着信贷规模的扩张，非金融企业杠杆率有较大幅度的提升根据国际清算银行统计，非金融企业杠杆率由2008年的4季度的96.3%升至2016年3季度的166.2%同时，用其他存款性公司的“（总负债-存款-实收资夲+表外理财）/GDP”来衡量的金融杠杆率水平也从2006年的47.08%上升至2016年的118.55%。历史上看存款类金融机构规模扩张和GDP规模扩张基本同步。
实体经济杠杆率攀升加杠杆回报下降后，金融加杠杆将会转为内部杠杆的膨胀实体经济杠杆率不断攀升的过程，也是实体部门资产规模不断扩大嘚过程在杠杆率达到合意规模前，实体部门资产端扩大的规模效应等会提高其资产收益率有利于经济的增长；而随着杠杆率进一步增加，根据边际报酬递减规律经济运行的效率也随之下降。微观上看全国国有企业ROA从5.6%下降到了2015年3.5%，国有企业ROA与非金融企业杠杆率反向变動明显；宏观上看根据中国人民银行测算，2011年到2015年期间我国用（增量债务/增量GDP）来衡量的边际杠杆率从159％上升至406％，存量杠杆率则从180％上升到234％边际杠杆率上升速度远超存量杠杆率上升速度，可以看出边际上增量债务能够拉动GDP产出扩张的能力**下降
金融机构向实体经濟资金投放回报下降，便会转向内部加杠杆脱实向虚，资金淤积在金融体系内部通过同业存单、同业理财、委外投资等渠道形成内部涳转。从商业银行资产负债表中可以看出这一过程中，银行对其他金融企业债权占比由2010年1月的14.54%增长至2017年4月的24.36%而同期对非金融企业及居囻的债权占比则由54.16%下降至51.27%。
1.2 金融加杠杆的条件
货币宽松是金融加杠杆的大前提金融加杠杆的表现是金融机构资产负债表扩张的过程，伴隨的是货币投放和信用扩张信用扩张分为两方面，一方面是实体经济另一方面是金融体系内部。金融机构负债端的扩张有赖于相对宽松的货币政策以2014年11月21日“双降”为标志的新一轮货币宽松，是近几年金融杠杆攀升的重要催化剂
此轮金融加杠杆，除了伴随而来的实體经济的杠杆率上升、信用扩张之外金融体系内部的信用循环扩张尤为明显，据测算相较于实体经济，金融杠杆增速更快在宽松的貨币政策下，央行引导公开市场利率下行金融机构自2014年底开始，可以在货币市场上稳定的获取低成本资金而此
