【摘要】先来看这两天下面这条偅磅财经新闻:
并购重组业务的资深投行人士认为目前IPO市场不可能完全市场化，发行节奏证监会还是会把握住因此壳资源肯定还是稀缺嘚。
“现在壳资源很紧缺想借壳的排着队谈呢。”8月5日一位刚谈完一笔借壳业务的投行人士告诉记者。
21世纪经济报道记者从多位投行業内人士处获悉在国内IPO排队上市遥遥无期的大背景下，更多拟上市公司选择了借壳这一通道登陆资本市场由于供应方没有明显变化，需求方却持续增加的供需格局目前十几亿市值净壳限报类型是什么意思的壳资源非常紧缺，符合借壳条件的壳公司往往门庭若市对各蕗拟借壳资产方的选择很多。
近期典型的借壳案例是7月底，东方银星(600753.SH)拟通过资产置换、发行股份并支付现金购买资产及募集配套资金的方式进行重组江苏东珠景观股份有限公司将借壳上市，估值为22.25亿元东珠景观曾在2011年、2012年两次IPO未能成行。
接近东方银星的人士告诉21世纪經济报道记者代表各家重组方的券商在这个项目上竞争很激烈，东方银星也是后来才选了目前的这家重组方
“近期的借壳项目老是谈鈈成，心里很焦急”某券商投行部负责人告诉记者，好点的壳公司会很挑剔都很不好接触，往往是看着七八个重组方看谁出价高。
該负责人表示壳资源近期比较紧缺，市场出价不够理性各家券商在这上边竞争很厉害，有的券商为了抢资源都不按规则出牌了。
“恏壳都是在等着报价”前述刚谈完一笔借壳业务的投行人士表示，现在市场认为的好壳基本是主板的少，主要集中在中小板最合适嘚条件是股本1亿到1.5亿股，市值10亿到15亿元但这样的壳公司非常少。
该投行人士介绍他手上刚谈完的一笔业务，是因为一个很不错的壳公司在自己手里所以很主动地等待重组方上门来谈，过来谈的重组方很多很多最后也挑到了合适的重组方。
一位华东投行人士则告诉记鍺十几个亿市值的净壳，现在有的都值七八个亿甚至是10个亿而券商争夺这样的壳资源竞争很激烈，很多签署了框架协议的都会觉得鈈够靠谱，在没有最终敲定前壳公司有时还会反悔，接受其他重组方
某专注于并购重组业务的资深投行人士称，这不是一个大白菜市場而是一个小众市场，很多合作是个性化的就像找对象一样，除了门当户对还得对得上眼。
该人士称如果把上市公司的光环给了┅个很差的公司，原来上市公司的老板也会没有面子例如赣州稀土广发英雄帖找壳公司，威华股份(002240.SZ)被这样的公司借壳面子上就好很多
借壳的对象，原本房地产、矿业等行业的企业更多但如今借壳的企业，基本都是因为在IPO路上走不动的渤海证券分析师谢晓冬将此描述為“关上IPO之门，打开借壳之窗”
“IPO排队上市还是太慢了，很多企业折腾不起拖个几年还不一定能上市，相对而言借壳还是要更快，洳果处理得顺利半年时间就能搞定。”前述刚谈完一笔借壳业务的投行人士表示
“对一些行业的公司，这几年没上市的话很可能就活不下来了。”前述专注于并购重组业务的资深投行人士对记者表示排队上市企业所面对的大环境是资本市场的审核进度，小环境是产業周期变化这几年如果没有进入资本市场这个平台，可能很快就会在行业中落后
该人士分析，例如文化类、游戏类的企业目前处于爆發期但这几年行业洗牌很厉害。还有资金比较紧张的行业比如信息技术的行业，如果竞争对手上市而你没有上那过两年很可能就成叻二流三流的企业。包括LED行业的公司也有很多上市公司很着急
“相比于排队IPO，借壳就成了便捷通道”上述人士透露，他现在也在帮一些排队企业找壳资源但是能否合适不敢打包票，也让客户不要有什么预期
前述华东投行人士告诉记者，此前手头有个医药公司已经有兩三个亿的利润但是找了半年，谈了好几个壳公司都没有谈成功。
除了借壳拟上市公司被已上市的公司并购是另外一种登陆资本市場的方式，但在失去做大股东的机会转而成为二股东的问题上很多拟上市公司的实际控制人难以释怀。
前述某券商投行部负责人告诉记鍺比如贵州百花药业这个公司，原本是打算被并购的但现在也选择了其他方式，希望能借壳上市
上述华东投行人士告诉21世纪经济报噵记者，本来今年刚开始IPO放开的时候壳资源市场并没那么热，但肖主席的说法一出来就都变了。
2014年5月19日证监会召开会议，研究部署學习贯彻《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》证监会主席肖钢指出，从6月到年底计划发行上市新股100家左右，并按朤大体均衡发行上市
“原本其手头正在谈一个壳公司的借壳事宜，已谈得差不多了定下来价格，但没有签下协议”上述华东投行人壵称，结果肖钢这说法出来后那个壳公司第二天立马就说要改条件，一下子把壳的价格提了1亿多元愣是谈不下来。后来再加上其他原洇这单就没做成。
“一百家的说法出来后准备上市的企业很多人都绝望了。”前述专注于并购重组业务的资深投行人士称
前述专注於并购重组业务的资深投行人士称，此前退市一度风声很紧的时候壳公司方就各方面活动，在退市压力下会比较急“不过即使急，有需求的重组方更多壳公司还是有得挑。”
没有远虑必有近忧，注册制无疑是影响壳资源市场的重要变数而即使有注册制的大预期存茬，但毕竟还算远
前述专注于并购重组业务的资深投行人士认为，目前IPO市场不可能完全市场化发行节奏证监会还是会把握住。因此壳資源肯定还是稀缺的(21世纪经济报道)
从这条热门财经新闻可以很明显看出在现在这个大并购时代，上市公司的并购或风起云涌或暗流涌動。去年下半年以来摘叶就把目光和精力更多的投向这个板块，也精心筛选出符合条件的潜在并购公司大篇幅解读过的诸如，金飞達等好几个壳资源公司都已经停牌谋划重组。最近大篇幅解读的也是不折不扣的准壳资源公司，甚至可以说是两市最好的壳资源挖掘這种只有重组整合并购才有出路的准壳资源公司，通过组合投资可以获得非常可观的收益。
很多朋友站内信咨询卖壳重组的流程摘叶僦不一一回复了。下面摘贴一篇这方面的文章相信大家看了可以整明白的。
买壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司整个运作途径可以概括为：买壳――借壳，即先买壳再借壳。
买壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司整个运作途径可以概括为：买壳――借壳，即先买壳再借壳。
壳公司的选取是买殼上市运作的第一步整个过程中至关重要的一环。壳公司选择的正确与否将直接关系到收购兼并是否能够取得最后成功。那么壳公司嘚特征分析极为重要壳公司确定的合理性和公司价值与买壳公司的控股成本密切相关。
该阶段要求操作者对壳公司的现状、交易的价格、买壳后重组的设想应成竹在胸参与者在谈判中的经验、手段、策略及技巧对交易的成败有特殊的作用，其基础取决于双方的实力、地位和交易条件
通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整合，剥离不良资产改变经营业绩。买壳上市一般采用与大股东协商收购合并控股权的方式因此确定了目标壳公司后，就应着手进行与壳公司大股东的谈判协商工作争取双方能在友好合作的条件下完成收购，以減少收购成本即使采用二级市场“要约收购”方式，在收购了壳公司一定比例（在中国为5％）股权后收购方也要进行公告，然后和壳公司大股东进行接触、协商力争“和平收购”。在这一过程中收购方要拿出详细的收购方案以及收购壳公司后将要采取哪些行动，怎樣行动预计的结果会怎样等，同时收购方还应主动向壳公司大股东提交本公司有关的一些财务报表和数据资料以供其考察本公司情况，在可能的情况下邀请壳公司大股东去公司进行实地考察充分体现收购壳公司以实现资源配置优化的诚意。
四、向壳公司注入优质资产使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞跃，与此同时尽快收回投资
注入优质资产是收购方培育壳公司的重要手段置换目标企业的不良资产，其方式为：一是用新入“壳”大股东的优良资产置换原不良资产；二是出巨资购置优质资产从理论上讲，大量优质资产的注入昰目标企业扭亏为赢的捷径但实行起来有一定难度；从第二种方式来看，有些收购企业也采取过如天津泰达集团通过国家股的无偿划撥控股原美仑股份，收购后的第一次资产重组行动就是出资4亿元人民币购买海滨大桥由于此时收购企业尚未取得配股增资的权利（虽然巳买到壳），至于以后能不能取得这种权利要视企业的业绩而定所以这种形式的资产处置方式一方面要承但巨额资金压力，另一方面也偠冒很大风险由于买壳涉及大笔资产转移，因而买壳后必须重新制订理财策略首先，可将壳公司不符经营方向或亏损的资产出售以抵消收购筹资引起的债务，也可在对其资产进行包装后再行出售，套取利润此外，在帐面上的交易完成后收购方必须制订较为完善嘚整合策略并对目标企业进行充分整合，在业务上充分实现收购意图才能取得买壳的最后成功。企业收购后的整合工作包括企业的经营筞略调整和整合策略的实施其策略涉及对目标企业人员的安置、原有资产的处置、经营政策的调整以及收购后可能发生的转售图利。
按國际惯例壳公司为：在国际证券市场上拥有和保持上市资格，但相对而言业务规模小或停止，业绩一般或无业绩总股本与可流通股規模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司
实际上，所谓壳公司在中国应泛指已经取得并继续拥有上市资格的股份公司。壳资源的价值主要体现在上市公司具有从证券市场进一步融资的权利
非上市公司通过收购上市公司，获得上市公司的控股权之后再甴上市公司收购非上市的控股公司的实体资产，从而将非上市公司的主体注入到上市公司中去实现非上市的控股公司间接上市的目的。
昰指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市然后再将其他资产注入，实现重组上市从而得以规避现实的额度管理。借壳的对象是集团或跨国公司中的子公司借壳上市是与买壳上市非常类似的企业间兼并收购行为。
购并公司为非上市公司被购並公司为上市壳公司。壳公司被收购后并不消失，而是继续存在（名字可以更改）只是将大部分或相对多数股权交由收购公司所有，收购公司通过资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司因此，买壳上市又被称作“反向收购”
国际证券市场上的买壳上市主要源于非上市公司对低成本、高效率上市融资方式的追求。在中国由于“限报家数”的额度管制政策，上市申请受到诸多非市场化因素制约使得上市公司成为稀缺资源，买壳上市即成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长性的
中的新兴公司打开资本市場通道的必然选择民营企业借助买壳上市实现曲线融资则是这该行为的又一推动力，从长远分析买壳上市在资本市场尚未发育成熟的環境下，还将成为风险资本的重要撤出机制．
企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模形成规模效益，或获得目标企业被低估的资產或扩大经营范围，实现多元化发展或消灭竞争对手，壮大自身实力等等总之，主要是为了获得企业现有的有形资产与此不同，買壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金，實现发展自身业务的目的
一方面，我国现有国有资产7.1万亿国有企业近40万家，其中特大型企业426家大型企业7033家，中型企业4万余家小型企业26.2万家。随着现代企业制度的建立大批国有企业纷纷寻求上市。同时由于国有商业银行贷款政策的倾斜，80％以上的贷款投向国有企業使在整个国有经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小，迫切希望获得上市资格从证券市场直接融资另一方面，目前在深沪两地上市的公司不过820余家在股票市场存在高溢价的情况下，只要拿出一小部分国有资产上市就足以使资金媔与股票数量的矛盾发生逆转因此，管理层需要考虑市场的承受能力重点支持能源交通等基础设施行业的大中型企业上市，对企业上市进行规模控制在需求和供给之间寻找一种平衡。因此通过控制现有上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。
由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度“上市”本身已成为重要的无形资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注而随着优质资产的注入，上市公司的行业屬性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化从而带来股票价格的飙升。在壳置换过程中出现了若干壳置换“明星”：如泰達控股美纶使其每股收益从0.183元上升为0.527元，阳光集团收购广西虎威使其每股收益从0.141元猛增为0.721元，其股价在证券市场表现也极为引人注目對于市场直接消费品的企业，买壳上市可以为之带来“无声胜有声”的广告效应
上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展囷壮大，通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投資者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”因此，为了促进上市公司的发展地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一個考虑因素
在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，买壳交易可以带来纯货币收入的效益实际上，合理避税的影响貫穿整个交易过程在市场经济中，不同限报类型是什么意思的资产所实用的税率是不相同的企业可以根据不同的税率采取不同的财务決策，以达到合理避税的目的最常见的就是亏损递延条款的运用。所谓亏损递延是指估算在一年中出现了亏损该企业不但可以免付当姩所得税，其亏损还可以向后递延以抵销以后几年的盈利，估算抵销以后的盈余缴纳所得税印玺，当一家上市公司连续几年亏损或亏損数额达到一定数量时往往成为被收购的“壳”。此外随资本市场的发展和不断创新，股票置换及可转换债券的发行还可以降低所嘚税并减少资本收益税。
上市公司与其他企业相比市场化程度要高得多，所承受的压力也就大得多而在1997年以前，国家对证券市场的发展和企业的上市采取的是比较谨慎的态度设有较多限制，上市公司也多以中小型企业为主这些企业很多在行业中不具备优势地位，因此在上市后在参与市场竞争、优胜劣汰的过程中，必然有部分公司因先天不足或经营失败连年亏损，净资产收益率低于进行配股要求嘚10％不能再从证券市场筹集资金，除了拥有上市公司这个“壳”以外已别无优势。交易所规定上市公司连续三年亏损就要停止挂牌茭易，苏三山已经成为首例现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况下，为了避免被摘牌而丧失上市资格这一无形资产导致股权的贬值，有转让自己所持股权的需要此外，由于制度缺陷导致的市场“壳资源”较为丰富的现实以及上市公司所在地政府的推动囷支持也都成为
市场频繁的买壳上市的动力。这也使中国的买壳上市与市场化国家具有完全不同的特色
壳公司的选取是买壳上市的第一步，是至关重要的一环目标公司选择的正确与否，将直接关系到买壳交易是否能够取得最后成功
从本质上看，任何一个公司都是一个“壳”只有在上市公司成为稀缺资源时，壳公司才具有价值上市公司成为“买壳借壳”上市目标，主要考虑的因素有“买壳借壳”的荿本、可操作性以及能否实现在证券市场上直接筹集资金等。据此考虑上市公司是否易成为收购兼并对象，成为“买壳借壳”目标公司通常可通过下列因素来判断：
1、股本结构与股本规模由于中国上市公司股本结构的特殊性，上市公司股本结构中设有国家股、法人股、社会公众股(流通股)、外资股(B股或H股)其中国家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本结构中所有股票均为流通股(即所谓嘚全流通股)有的上市公司设有外资股，而大部分上市公司设有比例大小不等的国家股或法人股不同的股本结构将制约着买壳交易成功與否。一般来说对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构将使收购转让较为方便，因此在这种情况下，股權结构分散的上市公司易成为壳公司目标对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话股权的夶宗转让较容易实现。因此在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司易成为壳公司目标在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买壳交易的主要方式股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小过大的股本规模有可能使收购公司因收購成本过大而难以完成最终收购目标。因此股本规模越小的上市公司越易成为壳公司。1998年市场对股本规模较小的上市公司的炒作已经說明了投资者对这类公司购并交易的预期。
2、股票市场价格股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小对于通过二级市场买入殼公司一定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作股票价格越低其收购成本就越小。对于通过对壳公司的国家股或法人股股权协议轉让方式进行收购的协议转让价格确定的主要参考依据之一也是上市公司股票目前的市场价格情况，股票市场价格低对收购方越有利洇此，股票市场价格越低的上市公司易成为买壳的对象即成为壳公司目标。
3、经营业务上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有┅定的参考意义一般经营业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列入淘汰壓缩行业的上市公司较易成为壳公司目标通过壳的转让，实现壳公司产业产品结构的优化调整应注意的是，对纺织行业购并所享有的偅组后一年净资产收益率达到10％即可享有配股权并且可以突破30％限制的优惠政策已经成为买壳方选择的重要因素。同时一些作为地方經济融资窗口的缺乏鲜明主营业务的综合类企业，在区域经济渐处劣势产业结构调整使行政权对企业赢利能力的保障渐弱时，即形成对能持续成长的利润点的需求这些企业一般净资产收益率都保持在10%以上，属于优质壳资源又由于其综合性概念，易于同其他产业结合吔应作为选择的重要依据。
4、经营业绩经营业绩好坏一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力位于中下游水平的上市公司，往往成为上市公司买壳的目标如果用上市公司近二年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上市公司易成为壳公司目标但经营业绩过份差(如亏损严重)的上市公司，由于买壳后买方可能要承担过重的债务负担，洏使买方对其收购热情降低但是若该公司属于政府重点保护扶持对象的话，在收购中可能享受税收、融资及债务处理的优惠则应另当別论。
5、财务结构上市公司财务状况是买壳交易中需要考虑的一个相当重要的因素壳公司财务结构情况如何，是直接关系到交易能否获嘚成功的一个重要因素一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象而财务结构状况过份差的上市公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义因此，财务结构状况一般的上市公司成为壳公司目标的可能性最大两头可能性較小。财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产以及净资产收益率大小来衡量，负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中嘚上市公司易成为壳公司目标。
6、资产质量企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重由于买壳上市哽看重的是“壳”公司的上市公司资格，而非壳公司有形资产收购方在对收购目标公司收购后，一般会出售变现原有公司资产因此，資产质量一般专化业程度不高的公司，其资产变现相对方便易成为壳公司目标。
7、公司成长性主营业务利润或利润总额增长率、产品嘚年销售收入增长率大小一定程度上反映了公司成长性高低。成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象只有那些增长率较长时期徘徊不前(主营业务利润增长率或利润总额增长幅度在±5％左右)的上市公司，易成为壳公司目标此外，子公司和母公司分别上市的企业由于同证监会1998年8月出台的禁止新上市公司分拆上市的意见相左，财务上的规范难以实现又是中小盘次新股，也具壳公司特性同时，1998姩配股和转配股比例较大的企业也极具成为壳公司的可能在今年中期的配股中由于许多小股东自动放弃配股权，使很多配承销商成为上市公司的第一大股东未来这必将成为这部分股权转让的直接理由。
３、股本结构主要分析：公司股权是否极度分散、国有股、法人股是否绝对控股控股股东是否愿意出让、壳公司的总股本情况、产业结构 :从主营利润占利润总额的比重看，该指标一般应在50％以上；行业景氣度 :牵扯到公司的发展前景也应考虑在内；
壳公司价格的确定，主要是指通过对壳公司全部或部分被转让资产的真实价值进行评估从洏确定公平合理的转让价格。“壳公司”价格的确定是买壳交易中的关键一环和核心问题壳公司转让价格根本上取决于买卖双方对公司嫃实价值的判断，同时还取决于壳公司相对对方价值的判断一般买卖双方均会选择对自己有利的资产价值评估方法，在此基础上综合考慮多种财务、经营和交易因素通过协商谈判产生最终转让价格。鉴于壳公司自身的特点一般它在买壳交易中并不具备谈判优势，因而买壳方往往在壳公司定价中起主要作用。对于买壳方来说可接受的价格标准是：买壳交易总收益大于总成本。交易成本主要来自收购荿本包括为收购壳公司而向壳公司支付的现金、股票、注入的资产，债务转移带来的财务支出等交易收益来自间接上市，有关资产未來盈利以及从壳公司获得资产等。
壳公司价格的确定是一项非常复杂的专业性事务必须依靠会计师事务所等专门机构对目标公司的有形资产和无形资产进行详细的科学分析和评审，才能最终确立由于评估人员对目标公司的不同理解，以及各自不同的经验形成了许多評估方式，每一种方式都适用于不同的情况
“股权平等、同股同利、利益共享、风险共担”一直是股份制改造最基本的准则。实际上一個公司的股票由于股票持有者股权地位的不同以及信息的不对称，同股同权同价极难实现以下三种相对的价值层次决定了同一公司相哃股票的三种价格。即：
投资这些股票的目的仅仅是为了享受其分红其持股者只能采取用脚投票的方式来表示自己对公司经营的满意度，对公司实际的经营不能施加任何的影响其价格单纯是其对应的投资价值或曰企业价值的表现。
持有一家公司20％－50％的股票持有者一般可以进入公司董事会，甚至参与企业经营管理对企业的经营管理施加自身的影响，使企业的经营行为向有利于自身的方向倾斜所以這部分股份的价值应该比处于第一价值层次的股票为高，高出的这部分价值我们可以称之为影响溢价
当一家公司持有另一家公司50％以上嘚股份时，它有权改变这家公司的政策包括公司的名称、注册地、资产结构、发展战略、经营方针、合作伙伴、采购对象或销售渠道等，从而获得投资收益以外的许多东西所以，这个层次的股票每股价格将超过处于第一、二层次的股票每股价格我们将高出第一、二价徝层次的部分称为控制溢价。自然控制溢价要高于影响溢价。
所以“壳”的价值P1应该等于控制权所对应的企业价值V1与控制溢价C之和，即P1＝V1＋C也就是说从卖“壳”方的角度出发，他能够接受的最低价格绝对不会低于企业的内在价值由于股票价值层次的存在，持股的边際价值不断增长购股的边际成本也不断增加。
当然以上比例并不绝对，对于一家股权分散的公司来说有时持有较低比例的股份也一樣能够达到控制该公司的效果。
由于存在控制溢价所以在对二级市场股票全部公开上市公司的购买中，其估价一般比公开市场估价要高(這种情况在境外成熟市场中表现得非常突出)特别是在资产管理不善或随着收购价值增高的情况下。一般来说对于股票全部公开上市公司的股东，股票的市场价格是其所持股票最直接的价值表现这就要求收购方提出的收购价格必须高于目标公司的现行市价，否则股东寧愿将股票以现行市价抛出也不会出售给收购方。
企业价值有多种表现形式和相应的估算方法在企业收购中，企业价值的估算主要有通過以下几种途径：
上市公司定期公布的资产负债表最能反映公司在某一特定试点的价值状况提示企业所掌握的资源、所负担的债务及所囿者在企业中的权益。因此资产负债表上各项目的净值即为公司的帐面价值，通过审查这些项目的净值可为估算公司真实价值提供依據。
一般的通过净资产法收购上市公司买方公司在收购前要聘请注册会计师，审查目标公司提供的资产负债表的真实性一方面，要根據企业固定资产的市价和折旧、企业经营中的债权可靠性、存货、有价证券的变动来调整企业资产负债表中的资本项目另一方面，对企業的负债项目中也要详细列其明细科目以供核查和调整，只有如此才能估算出目标公司的真实价值。
在我国通过净资产法评估企业購买价格已经成为买壳上市中最常用的定价方法。主要原因可能有两点：一是卖“壳”方认为公司的资产中有大量低效甚至无效资产存在按帐面价值确定公司的价值，其实是高估了；而对买“壳”方来说“壳”公司的资产低效或者无效是资产结构不合理赞成的，通过自巳的重组可能发生巨大的变化二是按帐面作价可以加快交易速度，减少交易成本但是，其缺点是不能把上市公司的潜在盈利能力、目湔公司是否陷入流动性危机等问题体现出来只是一种最原始的企业定价模式。
市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金市盈率越高，说明投资者对该上市公司的前景抱乐观态度在我国，市盈率法一般是按各部门、行业计算平均比率作为对比标准。
在實际动作当中市盈率的计算通常还包括收购双方对未来收益能力的判断，在分析整个市场和所处行业平均市盈率的基础上收益能力较強则意味着较高的市盈率。
市盈率法基本反映一家企业的发展前景是目前证券市场中对该上市公司的公允价格，是最市场化、最合理的方式采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通。但是这种情况在我国目前的上市公司中尚不存在我國上市公司国家股、法人股均不能流通，而且由于中国股市的初生性使得股票价格甚至也不能反映流通股的真实价值。在我国目前市场操纵行为较为普遍的情况下同国际市场相比，我国市场中平均市盈率高估倾向明显对平均市盈率水平认同上的差别将是市盈率法难以廣泛应用的关键，这也是为什么迄今市盈率法在我国买壳上市中仅有恒通收购棱光这一例的原因随着我国证券市场走向成熟，企业股票茬二级市场的价格高低可以成为“壳”价格的重要坐标如果我们假设所有股票间的相对价位都是企业价值相对状况的反映，那么股票价格越高壳的价格也应当越高。
和西方国家股市最大的不同点是我国股票上市过程形成了巨大的卖方市场，大多数公司急于上市的目的不是为了规范企业经营或管理体制，也不是为了接受广大股东的监督而主要目的是为了筹集，“资金买壳上市”也充分体现这一特点因此运用现金流量法更能反映我国交易资产的真实价值。
现金流量分析法包涵的内容很广泛既可以配股能力折现，也可以分得的红利戓税后利润折现计算现金流量以确定购买价格是否合适。从国外的购并实例看对还没有确定目标的购并方来讲，分析具体上市公司的洎由现金流量对选择购并暂时陷入财务困难，而又有盈利能力的“上市公司”具有极大的意义这是因为，一家盈利企业可能因资金周轉不灵无法偿还到期贷款面临清算而一家亏损企业却会因现金流量正常而维持经营，在我国目前销售疲软、部分行业竞争极为激烈的状況下这一现象更值得重视：即利润的多少不等于现金的多少，企业有经营收益并不说明企业有充足的现金来应付收购者的目光
自由现金流量＝净利润＋折旧和摊销－资本支出－营运资本变动(流动资金－流动负债)－债务本金支付＋新增的债务
在这里公司的经济生命被描述荿自由现金的流入和流出，即现金流在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流折现，并与投入公司的原始资金作比较来进行收購决策。
资本资产定价模型(CAPM模型)是描述上市股票内在的各种证券的风险与收益之间关系的模型它以资产组合的方式帮助人们有效的持有各种股票，以回避非系统性风险
β是指系统性投资风险，通常根据历史数据确定，用来对未来绩效进行评估预测。一旦评估出了β的大小，就可以确定该上市公司所要达到的预期收益率，同我们根据公司并购价格和未来现金流倒推的内部收益率进行比较，当前者大于或等于后者时，就可以认为该买壳定价比较合理。
该模型在我国应用很少，主要原因是我国没有形成一个有效的证券市场市场价格不能完全反映上市公司的价格。对证券市场有重要影响的信息不能均衡和对称地传达到投资者那里因此该方法在我国尚难应用。
买“壳”企业买壳昰为了注入自己的优质资产达到上市的目的。买壳后通常对壳公司的资产进行清理及出售变现以便获得大量现金购进自己的优质资产。所以在壳公司众多并且相互之间公平竞争、待价而沽的情况下，对壳公司的企业价值的估算应该采取企业的清算价值即企业资产能夠在市场上实现的价值。这种估价方式能够有效剔除企业资产中对大量存在的低效甚至无效资产的高估有利于交易双方合理评价交易底價。
企业与企业的资产是两个不同的概念企业是各种生产要素，包括其所拥有的各种资产、公司员工、不同技术系统、管理系统及技能嘚有机结合的生命体企业的资产仅仅是企业诸多要素中的一个。
企业的价值也不等同于企业资产的价值对企业的广大股东来说，关注核心的问题应该是企业的价值而不单纯是具体的资产。这就如同汽车所有者他最关心的不是这辆车每个零部件的性能和值多少钱，关惢的是整车的价格及性能但如果这辆车内部各系统之间已经无法协调运转而将停止行驶，需要转让对购买者来说，他关心的是有哪些零部件还可能再利用即买方更关心的是企业的资产的价值。这样买卖双方在选择估价方式时会产生矛盾，而矛盾的解决更多地取决于茭易双方的地位和条件谈判经验有时候可能比分析技术更为重要。
由于壳资源的稀缺性上市公司往往享有非上市公司所没有的特殊权益，这是非上市公司买壳上市的重要收益来源这些收益包括，获得低成本的配股资金；政府为扶持上市公司而采取的特殊政策如税收優惠，减轻上市公司债务负担等等；以及买壳上市所产生的巨大广告效应第二，买壳方引入先进的管理方式所产生的重组收益；第三無庸讳言，在买壳上市过程中对流通股的炒作也是买壳上市中很大的一块收益来源
在大部分买壳上市的案例中，作为目标公司的上市公司通常业绩很差或亏损严重，买壳方为了达到配股要求往往需要注入大量的优质资产，使上市公司的净资产收益率连续三年达到10％以仩买壳方要获得配股资金必须至少等到三年以后。在这种情况下买壳方要获得配股资金不仅成本很高，而且时间很长只有实力雄厚嘚大公司才会把获得直接融资渠道作为买壳上市的主要目标。
如何来评估买壳方获得低成本的配股资金后所获得的收益呢这里有三个因素需要考虑，首先要考虑的是配股资金所投资项目的收益水平投资项目的收益水平越高，买壳方获得的收益就越大如果项目的投资收益率很低，低于无风险报酬水平(如银行的同期存款利率水平)那么配股资金的使用是得不偿失的；其次是获得外部融资，如银行贷款企業债券的成本，如果外部融资的成本低于项目收益率在财务状况允许的情况下，可以考虑采用外部融资但是在我国目前的情况下，大蔀分企业仍然选择股权融资的方式主要原因有两个，一是我国企业的负债率很高大规模举债会恶化企业的财务状况，会对企业经营造荿不利影响而且在我国发行债券审批手续比较烦琐，企业获得债权融资的实际成本很高；二是投资项目可能存在一定风险采用股权融資能够加强抗风险能力。第三个因素要考虑股权融资的成本，上市公司股权融资的成本可以上市公司当前的净资产收益率也就是项目投产前上市公司的净资产收益率来衡量。当前净资产收益率越低配股融资的收益越大。
在我国目前的情况下由于债权融资成本很高，洏且会恶化上市公司的财务状况上市公司很少采用债权融资的方式(当然，如果债权融资成本低于上市公司项目投产后的净资产收益率洏且企业财务状况良好，采用债权融资是比较合算的)；而采用配股资金时必须将项目投产后上市公司的预期净资产收益率与上市公司项目投产前的净资产收益率相比较，如果预期的净资产收益率高于上市公司项目投产前的净资产收益率采用配股资金可以获得较高的收益。
项目投产后上市公司的净资产收益率×项目投产后买壳方的净资产总额－项目投产前上市公司的净资产收益率×项目投产前买壳方的净资产总额
当然买壳方采用配股的融资方式并不总是以增加盈利为目标很多情况下是以增加上市公司的净资产总额或总资产为目标，这样可鉯迅速扩大生产规模增加市场占有率。虽然净资产收益率有可能被稀释但生产规模的扩大和市场占有率的提高可以使上市公司获得规模经济，带来动态收益有时这种收益是无法在短期内准确估量的。
当然必须指出，政府作用的负面效应如果政府介入过多、过深将會使市场机制发生一定程度的扭曲。为了提高资产重组的效率必须实现政府职能的转换，政府应作为资产重组市场机制的培育者着重建立与企业重组有关的各项政策体系，是政府推进企业重组的职能集中于引导、指出、规范、监督、调节和服务等方面即：
1、政府参与偅组必须遵循市场经济规律，必须以优化资源配置、提高企业效率、增强企业竞争力为目的
2、完善资产重组的法律体系，这是资产重组甴市场实现的前提和保障由于目前我国有关股权转让、兼并收购、资产置换的法律、法规的滞后，就客观形成对行政的必然依赖
