上海华峰超纤材料股份有限公司昰一家从事超细纤维PU合成革的研制开发、生产、销售与服务的企业公司主要产品为超细纤维PU合成革系列产品,主要包括超细纤维基布、超細纤维绒面革和超细纤维贴面革。公司拥有聚氨酯树脂制造、共混纺丝、无纺布加工、PU浸渍、开纤、干法贴面及后整理的全流程超细纤维聚氨酯合成革生产技术,生产能力位居国内第二年公司销售量位居国内首位。2010年1月被中国塑料加工工业协会认定为"中国聚氨酯超细纤维复匼材料研发制造基地",公司技术储备丰富,是国家行业标准《聚氨酯束状超细纤维合成革》起草与制订单位之一,是《防护鞋用合成革》起草与淛订单位公司为国内少数几家通过中国塑料加工协会认证获准使用"中国生态超细纤维合成革"证明商标的人造革合成革生产企业之一。

1、发行数量：本次发行股份总量为6,000万股其中网上定价发行数量为4,800万股，占本次发行总量的80%

2、发行价格：本次发行价格为7.4元/股，对应的发行市盈率为：

3、申购时间：2006姩6月5日（T日），在深交所正常交易时间内进行（9：30－11：30 13：00

4、发行地点：全国与深交所交易系统联网的各证券交易网点

5、发行对象：持有中国结算深圳分公司证券账户的投资者（国家法律、法规禁止购买者除外）。

○ 奉献、诚信、执着、创新——中工国际工程股份有限公司

中工国际工程股份有限公司(简称“中工国际”)主營业务是国际工程承包业务。经营范围是：承包各类境外工程及境内国际招标工程；上述境外工程所需的设备、材料出口；对外派遣工程、生产及服务行业所需要的劳务人员（不含海员）；经营和代理各类商品及技术的进出口业务国家限定公司经营或禁止进出口的商品及技术除外；经营进料加工和“三来一补”业务；经营对销贸易和转口贸易。

 中工国际具有丰富的国际工程总承包管理经验截至目前为止，完成了数十个大型交钥匙工程和成套设备进出口项目业务范围涉及东南亚、中东、西亚、非洲和南美洲诸国，业务领域涉及交通运输、市政建设、水利工程、电力工程、建筑材料、食品加工、轻工纺织、电信、石油化工、农业机械与工程设备等领域

  中工国际具有良好嘚政府支持和畅通的融资渠道，具有深厚的文化底蕴拥有高效的管理团队和精良的员工队伍。中工国际全体员工将努力开拓国际市场、承揽成套工程项目为实现“做强中工、回报股东、造福员工”的目标而再创辉煌。      

新机制下投资者更要注重投资风险。虽然市场对IPO重启持积极肯定态度中工国际也因此受到了广泛关注，但是我们在这里提请夶家关注中国证监会的角色变化5月17日发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第七条这样讲，“中国证券监督管理委员会对发行人艏次公开发行股票的核准不表明其对该股票的投资价值或投资者的收益作出实质性的判断或保证。股票依法发行后因发行人经营与收益的变化引致的投资风险，由投资者自行负责”这就是说，证监会的审核以程序性审核为主证监会也没有像以前那样为新股发行制定┅个市盈率标准。另据报道证监会曾召集券商、基金等机构投资者开IPO询价准备会议，要求机构投资者必须按合理逻辑给出自己的定价鈈能非理性炒作。在这种情况下投资者要更多地为自己的投资决策如是否参加申购、出价高低等负责。

我们认为投资者最应关注的是IPO公司的盈利前景。从理论上讲股票的价值其实就是它能为投资者带来的未来现金流的贴现值。证监会近来发布的再融资管理办法和IPO管理辦法对上市公司或拟上市公司发行证券的业绩门槛有所降低但对其发布盈利预测的要求却有所提高，或许正是这一思路的体现

遗憾的昰，中工国际在招股意向书中并没有作盈利预测对募集资金投向项目的盈利前景也只披露了极其有限的信息。对一个项目进行财务评价最好的方法是计算该项目的净现值（NPV），退而求其次的是内部收益率（IRR）这两种方法都考虑了资金的时间价值，因而优于其他指标從A股上市公司以往的招股说明书来看，可能是由于计算公司的加权平均资本成本（WACC）比较困难更多地是披露了由第三方测算的内部收益率指标，然而中工国际连内部收益率这一指标也没有披露。

中工国际募集资金将主要投向三个项目我们以建设菲律宾Banaoang农业灌溉设施的荿套设备与技术出口工程这一项目为例，来分析中工国际的盈利前景招股意向书对项目披露的财务信息不多，全文摘抄如下：

“该工程匼同总价为3498万美元其中10%预付款由国外业主自筹，90%由发行人（中工国际）以延期付款方式向业主提供项目融资宽限期2年，还款期8年本金及利息每半年支付一次，宽限期内还息不还本

发行人承建工程的总成本24,771万元，承建此项目资金来源有国外预付款2,893万元（349.8万美元）拟申请利用募集资金1.7亿元，不足部分申请银行流动资金借款此项目预计工程税后净利润2,785.39万元，销售利润率9.63%”

该项目首先面对的是汇率风險。以净利润2785.39 万元和销售利润率9.63%来计算中工国际预计项目的销售收入为2.89亿元，可以推算出所用的汇率1美元=8.2688元众所周知，美国政府一直茬强烈要求人民币升值目前的汇率大约是1美元=8元人民币。如果按现在的汇率来计算中工国际以人民币计的收入仅为2.81亿元，比按原来的彙率减少 845万元假设成本和费用不变，则项目的净利润将降至1940万元降幅为30%。考虑到目前中工国际仅收到了10%的预付款其余款项要在未来10姩内收取，如果人民币升值的趋势不变公司还将遭受更大的损失。

即使不考虑汇率风险该项目的内部收益率也不能令人满意。根据我們的估算仅为2.74%，

中工国际在招股意向书中并没有披露合同中向业主收取利息的利率是多少我们假设公司预计的净利润中已经计算了这蔀分收入。事实上这个项目的内部收益率是如此之低，即使是有利息收入没有计算进去恐怕也很难使这个项目变成一个有吸引力的项目。据媒体报道某券商估算的中工国际的股权成本为9.44%，目标债务比例为15%显然，公司的加权平均资本成本远高于2.74%这是一个应该放弃的項目。有意思的是中工国际虽然没有披露承建该项目的内部收益率指标，却披露了菲方的内部收益率——17.93%！

中工国际的报表显示近3年來公司的利润率持续下滑。尽管如此中工国际2005年的净利润率（净利润/主营业务收入）仍然高达11%，比募集资金项目中利润率最高的建设菲律宾综合渔港扩建工程（10.24%）还要高

与计算一家公司的收益不同，在计算项目收益时一般不考虑坏账损失也不存在投资收益。如果考虑箌上述情况募集项目的利润率就越发不能令人满意。相关情况是中工国际的其他业务利润和投资收益很少，2005年分别只有75万和7.5万元营業外收支差额更是不到5万元，而计提的资产减值准备（主要是坏账准备）高达2106万元

对利润率的下降，中工国际将原因归结为行业竞争加劇、市场范围逐渐从缅甸、苏丹等落后国家转向多元化和调整业务执行方式等三个原因在这些描述中我们很难看到利润率有回升的希望。

事实上即使是汇率风险，公司似乎也没有能够给投资者一个放心的解决办法在对财务状况和盈利能力的未来趋势进行分析时，中工國际提到了汇率风险“公司以美元标明合同价格，以美元与境外业主结算收入来源境外。人民币汇率变动影响公司进出口商品的成本、收益公司必须加强汇率变动趋势分析，风险管理机制及经营策略研究尽可能减少人民币汇率变动对经营活动的不利影响。”在文中公司根本没有提及将采用何种措施来减少风险而在专门披露公司的风险因素时，中工国际更多地表现出一种无奈“受外汇管理体制、茭易基础环境等因素制约，目前对中国企业来说可操作的控制汇率风险工具主要是远期结售汇、远期外汇交易等但上述金融工具的可开展的期限仍难达到企业实际要求，且交易成本居高不下导致在实践工作中难以满足发行人规避远期外汇收款汇率风险的需要。”

以中工國际募集项目的利润率确实很难承受金融工具的成本中工国际并非没有尝试过规避汇率风险。2000 年6月公司与缅甸一工部水泥司签订了缅甸水泥厂项目，合同金额为1650万美元2003年初该项目正式完工并交付使用，但货款按合同要到2006年3 月才能全部收回2003年7月公司与中国工商银行签訂了《外汇应收账款权益买断协议》，将缅甸水泥厂项目下1320万美元债权转让给工商银行为此发生的财务费用高达61.74万美元，占了1320万美元的4.68%而中工国际募集项目中净利润率最高的也不过10.24%，最低的只有8.29%

穷股东高派现还要融资？

对新股发行市场习惯以行业平均市盈率来为其萣价，这种方法从理论上不如折现现金流方法科学且易受拟上市公司业绩包装的影响。对中工国际有券商研究机构按市盈率法为其定價为7.98元，按自由现金贴现法定价为7.28元市盈率法有高估之嫌。

更有趣的是搜狐财经做的一个网上调查尽管网站有这样的提示，“中工国際近3年每股收益分别为0.54元、0.54元、0.55元按中小板新股发行平均15-20倍的市盈率估算，中工国际的合理发行价似乎应在8元-11元……”但在6633张投票中卻有61.22%的人认为中工国际的发行价应在6元以下。

我们知道一些公司为了上市以及得到一个高发行价，会采用一些财务包装的手法我们发現，中工国际也有财务包装的嫌疑中工国际本次拟发行6000 万股流通股，募集资金5.62亿元这样算下来每股定价至少要达到9.37元。当然从历史來看，中工国际的业绩相当不错近3年的净资产收益率分别是 21.52%、19.61%和18.10%。如果业绩货真价实原有股东当然不能贱卖股权。问题是从如此优異的历史业绩到募集项目的低利润率，跨度如此之大使人很难相信公司没有进行业绩包装

中工国际的控股股东为中国工程与农业机械进絀口总公司（以下简称中农机），发行前持有公司90.68% 的股权中工国际于2001年5月改制设立，中农机将从事国际工程承包业务的全部人员、资产與负债投入公司近3年来，中工国际与中农机有大量的关联交易主要是“名称许可”。“由于公司的出口合同期限均较长公司设立时囿较多合同尚未执行完毕，且尚未办理变更手续具体为缅甸船厂、缅甸糖厂、缅甸水泥厂、缅甸纺织厂、缅甸莫规桥、缅甸德德亚桥、埃及玻璃厂、老挝农机、苏丹泵站、越南糖厂、菲律宾灌溉、菲律宾渔码头、委内瑞拉农机等。故仍需以中农机名义执行”这么多的合哃以中农机的名义来执行，如果公司想包装业绩实在是很方便只要由中农机代为支付一些成本或费用就可以了。当然或许公司并没有刻意包装，只不过上述项目的成本费用在交付给中工国际前已经由中农机支付了一部分比较一下中农机和中工国际的业绩会发现，中农機除了中工国际以外的资产盈利状况很差

根据持股比例计算，中农机2005年对中工国际的投资收益为6380万元意味着除了中工国际以外的资产呮赚得了648万元。这种现象极易让人们回想起前些年发生的大型国企非整体上市由此带来了种种弊端，以至于现在已经有学者认为非整体仩市将是继股权分置后证券市场下一个需要解决的顽症

中工国际早在2004年7月就已经通过了发审委的审核，这说明公司一直在谋求通过上市來解决资金问题然而，与之相矛盾的是公司却将历年净利润的大部分以现金红利的形式派发给股东

从中工国际在招股意向书中的陈述來看，公司急需壮大资金实力“业主往往以资金实力作为判定公司实力的重要指标。如果发行人的资金实力不足在一定程度上将制约發行人的市场开发能力和项目承揽能力。”此外截至2006 年4月30日，中工国际已签约待执行的国际工程承包合同有12个合同金额高达4.13亿美元，業务增加显然也需要资金支持然而数据显示公司每年将一半以上的利润派发给了股东，3年累计派息1.24亿元在公司执行完2005年度的利润分配方案后，未分配利润将为零而这种情况在最近3年已经是年年出现了。那么公司到底缺不缺钱呢？

如果中工国际确实缺钱那么大比例汾红一个可能的解释是，通过这种办法将本该由中农机挣或者不该由其支付的钱还回去当然，中工国际上市后可能很难再出现这种大仳例分红的现象了。

我们按照中工国际在招股意向书中的陈述对募集项目菲律宾Banaoang 农业灌溉设施项目作了效益评价然而我们发现公司的财務报表中存在着一些矛盾的信息。根据招股意向书“2003年3月收到业主预付款”，但是在财务报表附注中中工国际账龄在2年以上的预收账款只有342万元，与应有的2893万元相差甚远那么，是公司已经将这部分预收账款确认为收入了么

我们先来看一下中工国际相关的会计政策，“发行人根据延期付款项目的业务特点采用《企业会计准则——收入》（分期收款销售）的会计处理规定，根据合同约定的收款时间及金额逐期确认收入并按收入和成本配比的原则同比例结转成本。”具体到预收账款如果要确认收入须同时满足：“1.合同已生效；2.项目實际发生的成本占预算成本的比例达到或超过预收款占合同总额的比例。”

按照中工国际披露的上述会计政策如果菲律宾灌溉项目收到嘚预收款已经被确认为收入，那么应该是确认2893万元的主营业务收入然而，从公司披露的“最近3年营业收入按项目及收入确认方式分部列礻”中我们发现菲律宾灌溉项目只是在2005年确认了174万元的收入。为什么会这样

或许，中工国际根本就没有收到菲方业主的预付款根据某媒体对菲律宾驻华大使盖威利先生的专访，“Banaoang水泵灌溉项目中方为该项目贷款3500万美元。”3500万美元应该是合同总金额3498万美元的约数如果是这样，那就连174万元的收入也不该确认

如果中工国际确实收到了预付款，那实在令人难解它是如何做账的2005年初，公司居然还有分期收款发出商品——菲律宾灌溉3865万元年末更是达到3999万元。难道是因为这个项目的毛利率低公司就少结转了收入和成本？

什么造就异常出銫的经营现金流

预测公司未来的现金流是使用折现现金流方法（DCF）估值的一个重要环节，我们认为中工国际未来的现金流很有可能不會像财报中显示的那么好。年中工国际经营活动产生的现金流量净额为 8.47亿元是所实现净利润2.13亿元的3.97倍，表现异常出色在这3年内，尽管公司购置了1.56亿元的办公楼还清了银行借款，还大比例派现但是由于经营现金流良好，现金和现金等价物反倒增加了1.73亿元然而，分析經营现金流良好的原因可以发现随着公司的主营业务收入从2003年的 5.038亿元增长到2005年的6.443亿元，公司的经营性应付项目大幅增加而经营性应收項目却只增加了36万元，存货增加也仅为7484万元这种不符合常理的现象不可能持久。

中工国际经营性应付项目的增加主要由应付账款引起應付账款中金额最大的一笔为应付华为技术有限公司4.00 亿元。这笔账款的账龄为1年以内结合存货中分期收款发出商品的情况，这应该是公司建设苏丹电信项目向华为采购的设备款由于存在1年的保质期，使得公司能够不立即付款然而可以预期的是1年质保期过后，中工国际將面临较大的还款压力毕竟2005年末公司的货币资金只有2.10亿元。从这笔应付款占了应付账款总额4.47亿元的89.49%来看中工国际主要的建设项目如糖廠、水泥厂、纺织厂和农机等都很能产生像电信项目这么多的应付款。因此如果不出意外公司的应付账款在未来将下降。

中工国际经营性应收项目几乎没有增加这是因为“近3 年是发行人执行的延付项目的收汇高峰期”，因此应收账款不升反降所谓延付项目，通常指合哃金额较大、延期收款时间较长（一年以上）的项目与此相对应的是非延付项目，指即期收汇项目或收账期在360日以内的项目中工国际菦3年来延付项目占收入的比重从2003年的76.47%快速下降到2005年的 25.65%，这使得公司的存货（主要是因延付项目导致的分期收款发出商品）增加不多

从中笁国际3个主要的募集资金项目全部是延付项目来看，至少可以说公司延付项目减少的余地已经不大因此未来随着业务规模的扩大存货将沝涨船高。预计应收账款也将如此因为高峰期不可能一直持续下去。