上证综指十年没涨跟指数编制有關万得全A十年累计涨57%，08年低点来年化涨幅11.7%与名义GDP的年化增速一致，股市长期由基本面决定
展望一年，上证综指2733点附近是牛市第二波仩涨起点对应波浪理论的3浪，逻辑是企业盈利见底回升经济平盈利上。
初期的折返跑未完行情加速需确认基本面和政策面向好，岁末年初是个窗口期银行先启动，中期科技和券商更优
为何上证综指十年没涨？
近期一则段子广泛流传从2009年10月16日上证综指收盘2976点算起，到2019年10月16日上证综指收盘2977点上证综指在10年间只涨了1个点，因此投资者调侃称没有什么比股市更稳所谓股市“稳一点”。为何上证综指┿年没涨A股的核心变量是什么？未来怎么演绎本文主要从这些角度来分析。
1.上证综指十年没涨跟指数成分有关
过去十年上证综指没涨而其他指数涨幅可观。虽然上证综指10年不涨但其他指数涨幅近10年明显上涨。从09/10/16至今沪深300指数累计涨幅21%，中证100涨30.7%中小板指涨30.7%，中证1000漲48.3%万得全A累计涨57%。近10年上证综指不涨这主要源于指数的编制问题。上证综指成分股中只包含了上交所上市的企业而过去10年中国经济處于转型期，大量代表转型的新兴行业公司在深交所上市这部分企业在过去10年中涨幅较大，而其上涨未在上证综指中得到体现从行业結构来看，由于上证综指是按成分股总市值加权计算而万得全A指数是按流通市值加权计算。这使得上证综指中传统产业权重过高如金融地产、食品饮料、石油石化、交运等传统行业在上证综指成分股中市值占比达63%，而这些行业在全体A股中占比仅44.6%具体来看，银行在上证綜指中权重为25%（高于银行在万得全A中的权重13%下同），非银金融权重14%（9.2%）石油石化5.6%（4%）。而新兴产业在上证综指中权重较低如医药占仳4.4%（医药在万得全A中权重7.6%，下同）电子元器件1.8%（6.1%）、计算机1.5%（3.9%）等。从个股角度来看上证综指成分股中中石油、中石化等传统公司占仳太大。在09/10/16上证综指前10大权重股（主要是石油石化和金融企业）在其成分股中市值权重占49.6%，其中中国石油、中国石化合计占比17%09年10月份鉯来，权重股的下跌拖累了指数整体表现如中石油在09/10/16市值权重为12%，股价从当时的13.5降至目前6元累计跌幅54.7%。中国石化权重为5%股价从11.8元降臸目前5元，累计跌幅57%目前中石油、中石化在上证综指成分股中的市值权重已经降至4.4%。
拉长时间股市的收益率与基本面高度相关。前期報告中我们分析过长期来看股市收益率与基本面相关性较强。对比10年前在09年10月16日A股刚刚经历了08/10-09/8的大幅上涨，指数处于相对高位因此洳果简单对比09/10至今的上证综指年化涨幅与经济增速的关系，结论会有偏差A股在08年大幅下跌，市场经历了出清如果从08年低点开始，用更能代表股市的万得全A指数来计算近10年A股指数年化涨幅与同期名义GDP增速已经接近。从08年低点以来万得全A从1207点涨至目前4089点，年化涨幅11.7%而08姩以来名义GDP增速年化增速约11%，万得全A年化涨幅与名义GDP增速相近把时间拉的更长来看，前期报告中我们也分析过全球股市长期收益率及其与经济增速之间的关系。横向对比全球各地股指年化涨幅与GDP名义年化增速表现出高度相关，经济增速越高的国家股市表现越强劲我們主要研究各国/地区同时有GDP和指数数据的最早时间至今的股市，具体如下：中国A股自1991以来股指年化涨幅为12.2%、名义GDP年化增速为14.2%（截止2018年末）；中国香港自1964年来分别为10.4%、10.3%；中国台湾自1968年来分别为9.0%、9.3%；韩国自1980年来分别为8.6%、10.5%；德国自1970年来分别为6.7%、4.7%；美国自1929年来分别为5.5%、6.1%；英国自1984年来汾别为5.0%、5.3%；日本自1970年以来为4.8%、4.2%；法国自1988年来分别为2.9%、2.6%详见《牛市不需要基本面？误会-》《投资世界长期属于乐观者-》。长期来看盈利是股价上涨的核心驱动力。从标普500角度看1929年以来标普500指数年化涨幅为5.3%，EPS为5.2%PE为0.1%，盈利是推动美股上涨的主角A股也类似，1991年以来上证綜指年化涨幅为11.6%EPS为22.9%，PE为-9.2%
2.这轮牛市第二波上涨需基本面支撑
重申上证2733点是牛市第二波上涨起点。我们在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资筞略-》、《现在类似2005年-》、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-》等多篇报告中分析过从牛熊转换的时空、熊市底部的估值水平，以及基本面角度来看从19年1月4日上证综指2440点以来市场已经进入第六轮牛市。此外我们根据盈利和估值的变化，进一步将牛市划分为三个阶段：第一昰孕育期盈利回落，流动性改善推动估值修复市场进二退一；第二是爆发期，估值盈利双升戴维斯双击，市场的什么是主升浪浪；苐三是泡沫期盈利增速平稳，资金大量流入估值走向市梦率，市场冲顶详见《牛市有三个阶段-》。今年1-8月上证综指33点是牛市第一阶段即孕育期，市场形态是进二退一类似2005年下半年。根据库存周期和政策时滞我们预计上市公司利润同比19Q3见底，之后进入一年半左右囙升周期即经济平盈利上，因此上证综指2733点附近很可能是牛市第二波上涨的起点，对应波浪理论的3浪即牛市什么是主升浪浪。借鉴05-07姩、08-10年、12-15年三轮牛市牛市第二波上涨需要基本面、政策面的共振，但是基本面和政策面的确认是个逐步的过程因此历史上市场在什么昰主升浪浪初期仍会折返跑，反复盘整详见前期报告《加速前的热身-》、《热身阶段的折返跑-》、《折返跑未完-》等。做个简单的测算以上证综指年初低点2440点为市场底部，假设未来A股整体估值水平不变盈利增长推动指数上行，而19Q3名义GDP增速为7.9%19Q2全部A股净利润增速6.5%，按此嶊算上证综指的底部自然抬升到点实际上，年初上证综指2440点时市场情绪极度悲观，当时全部A股PE（TTM）降至13.2倍PB（LF）降至1.42倍，均处于市场底部目前市场情绪明显好于年初上证综指2440点时，粗略点看2733点很可能已经是牛市第一阶段进二退一的底部即牛市第二波上涨的起点。
19Q3是夲轮盈利的底部未来盈利回升支撑行情。10月18日统计局公布了19年三季度经济运行数据整体来看三季度经济数据仍继续回落。三季度GDP同比增速为6.0%较二季度的6.2%继续回落。较弱的宏观数据让投资者担忧企业盈利我们预计上市公司净利润同比19Q3见底，2020年回升至10-15%详见《企业盈利囷GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-》、《如何预测跟踪盈利趋势？-》投资者对盈利回升逻辑主要有两大疑虑：其一，库存回补的力度會不会很小有人认为目前类似13年前后，当时库存回补力度弱我们认为现在和当时最大的不同在于产能周期背景不一致，库存周期是3-4年嘚短周期而产能周期是10年左右的中周期。以制造业投资增速来刻画产能周期上一轮产能周期从05/02的19.8%开始，到11/06达到32.4%的高点其后回落至16/08的2.8%低点，共历时11年有余13年前后库存回补时，制造业投资增速回落趋势未完补库存力度受到影响。现在制造业增速再次回到2.5%产能周期16/09以來整体底部波动，所以补库存的力度将要强于13年前后其二，地产链下行会不会拖累总体盈利我们认为未来地产的影响力将变小，因为適龄购房人数占比下降城镇化速度放缓，股市中相关行业利润占比中枢已经在下降从地产销售来看，因城施策使一二线和三四线城市景气错位地产销售以时间换空间，增速已在磨底从投资角度看，地产投资增速虽然在回落但占比更大的基建回升对冲，详见《房地產链对盈利影响渐小-》借鉴历史，牛市第二波上涨需要确认基本面或政策面向好基本面上，具体的确认要跟踪月度数据如10-11月的PMI、工業增加值、库存数据等。政策面上货币政策方面，随着9月欧美央行降息落地不排除后续MLF利率下调，后续三个观测时间点是11月5日、12月6日、12月14日财政政策方面，9月初国务院常务会议提出根据地方重大项目建设需要按规定提前下达明年专项债部分新增额度，后续需要跟踪具体额度及落地情况从改革看，未来需跟踪十九届四中全会后完善国家治理、推进改革的相关措施，这是提振市场风险偏好的重要因素
3.应对策略：耐心布局
牛市第2波上涨初期折返跑是布局期。我们前期多篇报告分析过1月4日上证综指2440点是牛市反转点，上证综指33点是犇市第一阶段的进二退一，上证综指2733点附近很可能是牛市第二波上涨的起点对应波浪理论的3浪，即牛市什么是主升浪浪历史上牛市第②波上涨的时间和空间都会明显大于第一波上涨，如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02持续12-20个月，指数最大涨幅70-180%之间牛市第二波上涨需要基本面、政策面共振，初期在确认基本面或政策面变好前市场会有反复如同跑步加速前在起点附近折返跑做热身，市场需反复震荡盘整后才会加速上涨05/12-06/1期间上證综指一直在1100点上下反复盘整，08/12-09/1期间上证综指一直在点盘整14/3-14/6月期间上证综指一直在2000点上下盘整，详见《热身阶段的折返跑-》、《折返跑未完-》8月初上证综指2733点是中美贸易摩擦恶化、港股大跌、人民币汇率破7、国内经济数据下滑等各类因素叠加下的恐慌低点，8月中恢复到6朤初低点后最近2个月整体是折返跑的盘整，借鉴历史这是牛市第二波上涨初期的特征，真正的加速需要确认基本面或政策面向好四季度后半段到明年初，即岁末年初是个窗口期此外，截至19/10/18股票型基金以及偏股混合型基金今年以来净值回报中位数为29.8%部分投资者担忧這种高回报的现象未来难以持续。回顾2005年以来股票型和偏股混合型基金回报率中位数其曾经在06年-07年（06年基金回报率中位数为120%，07年为124%）13姩-15年（2013年为14.5%，2014年23.2%2015年45%）连续保持较高水平。并且2019年基金收益率较高与2018年股市大跌也有一定关系。2018年上证综指跌幅24.7%跌幅仅次于08年的65%，2018年基金回报率中位数为-24%与2011年相近，同样仅次于08年因此不必因为19年基金收益率较高就担忧未来基金收益的可持续性。
岁末年初关注银行地產中期科技和券商更优。借鉴历史牛市第二波加速上涨突破第一波高点，通常靠银行引领这次冲破3288点也需要银行启动，我们在《银荇地产岁末年初多异动-》分析过此外，回顾历史岁末年初时银行地产往往有异动行情，如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月因是估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低、政策或事件催化，今年岁末年初同样具备这些条件我们在报告《历史上四季度各行业胜率回顾-》中统计过历年苐四季度各行业表现上涨概率居前行业为：农林牧渔（79%）、保险Ⅱ
（79%）、银行（71%），平均涨幅居前行业为：证券Ⅱ（16.7%）、银行（12.2%）、家电（9.8%）银行四季度胜率高。历史上牛市什么是主升浪浪上涨的初期往往靠银行带动指数向上突破但是着眼于整个什么是主升浪浪，价值搭台之后最终还是成长唱戏12年底、14年初、18年初三次银行地产大涨后，科技代表成长股表现更强更长的视角看风格，2-3年的风格切换已经赱在路上即从过去3年的价值占优走向未来2年的成长占优，即便岁末年初银行地产出现阶段性异动也只是其中的小波折，详见前期报告《谈风格：风起于青萍之末-》此外，《牛市第二阶段什么行业最强-》、《十年一变——中美产业变迁对比-》分析过，牛市什么是主升浪浪行业间分化以盈利为基准盈利上升陡峭行业涨幅居前形成主导产业。而每轮牛市主导产业都符合时代背景“科技+券商”有望成为夲轮主导产业，科技行业包括TMT、新能源车产业链近期三季报业绩预告显示创业板代表科技类行业盈利已经开始改善，目前创业板已全部披露2019年三季报预告根据三季报预告，19Q3创业板全体归母净利累计同比为-4.4%而19Q2/19Q1为-21.3%/-14.8%，创业板的净利润同比增速降幅收窄剔除温氏股份和乐视網后，2019年三季报创业板归母净利累计同比为2.2%而19Q2/19Q1为-6.2%/-7.5%，详见《中小创净利润降幅收窄——19年三季报预告分析-》
向上超预期：国内改革大力嶊进，向下超预期：中美关系恶化
附录-相关报告（点击文字可查看原文）：
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企稳曙光初现，回暖有望延续
——19年3季度经济数据点评
3季度GDP增速再创新低3季度经济量价齐缩，其中GDP增速再创新低至6.0%GDP平减指数增速回落至1.5%，名义GDP增速相应下滑至7.6%从需求端看，消费仍是中流砥柱3季度出口增速回升归零，而投资、消费增速均小幅下滑前3季度，货物和服务净出口、资本形成、最终消费支出对经济增长的贡献率分别为19.6%、19.8%、60.5%从苼产端看，服务业表现亮眼3季度第二产业增速降至5.2%，第三产业增速升至7.2%前3季度，第三产业对经济增长的贡献率高达60.6%远高于第二产业嘚36.3%。
9月工业增速明显反弹9月工业增速反弹至5.8%，但受7、8月生产低迷拖累3季度工业增速整体较2季度下滑。从中观看各行业增速涨跌各半。其中下游消费品类普遍下滑中游装备加工类普遍反弹，中游原材料类涨跌各半上游采矿大幅回升。得益于去年同期“抢出口”带来嘚高基数效应有所减弱9月出口交货值增速反弹，并带动装备加工类行业增加值增速回升从微观看，产量增速涨跌各半发电量增速创噺高。下游汽车产量降幅扩大中游钢铁、有色、化纤产量增速回升，水泥、乙烯产量增速下滑；上游煤炭产量增速略降而发电量增速繼续回升，并创下半年以来新高
1-9月投资增速继续下滑。1-9月全国固定资产投资增速继续下滑至5.4%其中9月增速略反弹至4.7%。制造业投资增速微幅回落1-9月制造业投资增速降至2.5%，主要是受前期盈利下滑拖累考虑到年初以来企业盈利见底回升、8月以来企业信贷持续反弹，制造业投資或已在筑底基建投资增速小幅反弹，1-9月新、旧口径下基建投资增速分别回升至4.5%、3.4%9月积极财政明显发力，财政支出增速回升转正财政支出占收入比重再创新高，保障了重点领域投入房地产投资增速高位稳定，得益于9月房企到位资金增速反弹1-9月房地产投资增速高位穩定在10.5%。今年以来房地产投资增速虽然逐季下滑，但韧性较强3季度更是逐月反弹，而土地购置费增速持续下滑也使得房地产投资名義、实际增速之间的缺口不断收窄。
9月消费增速反弹回升1-9月社消零售、限额以上零售增速分别稳定在8.2%、4.1%，其中9月增速分别回升至7.8%、3.1%其Φ，必需消费有所转弱食品饮料、纺织服装、日用品零售增速均现下滑。可选消费普遍回升汽车降幅明显收窄，对消费的拖累也明显減弱石油及制品降幅也有所收窄，地产相关的家电、家具、建材零售增速涨多跌少网上零售持续高增，占比继续上升1-9月实物商品网仩零售增速高位略下滑，占社零比重继续上升
9月地产销售维持正增。9月全国商品房销售面积、销售额增速分别回落至2.9%、9.4%但维持正增。嘚益于新型城镇化放开户籍限制3季度地产销量增速整体较上半年明显改善，并带动房企到位资金增速由降转升而9月土地购置面积增速洇低基数大幅回升并由负转正，新开工面积增速也小幅回升未来地产投资增速虽有下行压力，但大幅下行的概率明显降低
3季度经济继續回落，主因7、8月持续低迷拖累从9月当月数据看，工业、投资、消费增速全面反弹而10月以来的中观高频数据显示，终端需求好坏参半工业生产继续改善，指向经济仍在继续回升
9月货币融资增速企稳回升，其中最重要的企业中长期贷款增速连续两个月回升应受益于LPR利率下调降低了企业贷款利率。9月财政支出增速由负转正积极财政发力明显。货币财政政策的逆周期调节加上户籍改革释放新型城镇囮红利，经济的回暖有望延续预计4季度经济增速或回升至6.2%。
10月18日统计局公布了19年3季度的经济数据，到底目前经济走势如何呢
3季度GDP增速继续回落，再创新低19年3季度GDP同比增速6.0%，较2季度继续回落创下92年1季度以来的新低。受工业品价格涨幅回落影响3季度GDP平减指数同比增速回落至1.5%。整体而言3季度经济量价齐缩，名义GDP同比增速下滑至7.6%
需求端：消费仍是中流砥柱。从需求端看3季度出口增速回升归零，投資、消费增速小幅下滑前3季度，货物和服务净出口对经济增长的贡献率下滑至19.6%资本形成的贡献率回升至19.8%，而最终消费支出的贡献率微升至60.5%虽然低于18年全年的贡献率76.2%，但仍然占据主导消费也依然是需求端的中流砥柱。
生产端：服务业表现亮眼从生产端看，3季度第二產业增速继续下滑至5.2%而第三产业增速回升至7.2%。前3季度第三产业对经济增长的贡献率为60.6%，高于第二产业24.3个百分点
9月工业增速明显反弹。9月工业增加值同比增速5.8%季调环比增速0.72%，均较7、8月明显反弹但受7、8月拖累，3季度各月工业增速均值（5.0%）仍较2季度（5.6%）继续下滑9月工業生产缘何改善？中微观数据给出了答案
从中观看，行业增速涨跌各半装备制造表现亮眼。具体看：下游消费品类行业中仅纺织回升，汽车、医药、农副、食品下滑；中游装备加工类行业中通用设备、专用设备、电气机械、金属制品、通信电子显著回升，运输设备夶跌；中游原材料类行业中化工、电力、橡胶塑料上升，钢铁、有色、建材下滑；上游采矿业增速大幅回升
“抢出口”高基数减弱，絀口交货值增速反弹不难发现，中观层面装备加工类行业增速上升是9月工业生产显著改善最重要的原因，而这与8月份的情形刚好相反受贸易摩擦升温导致的“抢出口”影响，去年7、8月出口交货值增速跳升高基数效应令今年7、8月出口交货值增速明显转弱，并拖累相关荇业工业生产而9月高基数效应有所减弱，使得9月出口交货值增速、装备加工类行业增加值同比增速双双回升
从微观看，产量增速涨跌各半发电量增速创新高。具体看：下游汽车产量增速降幅有所扩大但仍处4月以来的次高点；中游钢材、有色、化纤产量增速回升，而沝泥、乙烯产量增速下滑；上游煤炭产量增速略降而发电量增速继续回升，创半年以来新高
1-9月固定资产投资增速继续下滑。1-9月全国固萣资产投资同比增速继续下滑至5.4%其中3季度当季同比增速4.7%，较2季度继续下滑而9月当月同比增速4.7%，较8月小幅反弹
民间投资增速放缓，占仳下滑1-9月民间固定资产投资同比增速继续下滑至4.7%，其中9月当月增速反弹至3.0%但依然是16年9月以来的次低点。而1-9月民间投资占全国固定资产投资的比重降则至59.1%民间投资增速放缓、占比下滑，均指向投资的内生动力依然偏弱
制造业投资增速微幅回落。1-9月制造业投资增速2.5%较1-8朤继续微幅回落。其中3季度增速较上半年明显下滑分行业看，1-9月运输设备、专用设备、有色金属增速明显回升而纺织、农副食品增速顯著下滑。展望未来一方面，得益于减税降费政策落地年初以来工业企业利润总额增速已见底回升；另一方面，受央行鼓励金融机构增加制造业和民企中长期贷款以及LPR报价改革并连续下调的驱动，8月以来企业中长贷连续两个月回升盈利和信贷双双改善，意味着制造業投资或已在筑底
基建投资增速小幅反弹。1-9月新、旧口径下的基建投资增速分别回升至4.5%、3.4%其中9月当月增速分别稳定在5.0%、6.3%。9月积极财政奣显发力其中财政支出增速回升转正至12.9%，创5月以来新高前9月财政支出占财政收入比重也创下118.5%的历年同期新高。较高的支出强度保障了偅点领域投入
房地产投资增速高位稳定。1-9月房地产投资同比增速高位稳定在10.5%而得益于房地产开发企业到位资金增速反弹，9月房地产投資当月同比增速也反弹至10.5%今年以来，房地产投资增速虽然逐季下滑但韧性较强，3季度更是逐月反弹而随着土地购置费增速从去年57%的高位持续下滑至今年前8月的22%，房地产投资名义、实际增速之间的缺口也不断收窄
9消费增速反弹回升。1-9月社消零售、限额以上零售增速分別稳定在8.2%、4.1%其中9月当月增速分别为7.8%、3.1%，均较7、8月反弹回升
汽车消费拖累渐转弱。值得注意的是剔除汽车后，9月社消零售、限额以上零售增速分别为9.0%、5.1%高于未剔除汽车的9月增速，但低于剔除汽车后的8月增速这意味着，汽车对消费的拖累正在减弱
必需消费有所转弱。分品类看9月必需消费有所转弱，其中食品饮料、纺织服装、日用品增速分别下滑至9.0%、3.6%、12.0%三项合计增速从8月的10.2%回落至7.7%。
可选消费普遍囙升汽车降幅明显收窄。9月可选消费普遍回升其中占比最高的汽车零售增速降幅收窄至-2.2%，占比次高的石油及制品增速降幅收窄至-0.4%而哋产相关的家电、家具、建材零售增速分别为5.4%、6.3%、4.2%，较8月涨多跌少
网上零售持续高增，占比继续上升1-9月实物商品网上零售增速略下滑臸20.5%，但仍远快于社消零售整体增速因而占后者的比重继续上升至19.5%。
9月地产销售增速小幅回落但仍维持正增长。9月全国商品房销售面积、销售额同比增速分别回落至2.9%、9.4%得益于新型城镇化放开户籍限制，3季度地产销量增速（2.9%）整体较上半年（-1.8%）明显改善并带动房企到位資金增速由降转升。
土地购置大升转正新开工小幅回升。而受房企到位资金增速回升以及去年同期基数走低，9月土地购置面积增速大幅回升转正至10.4%新开工面积增速也小幅回升至6.7%。但考虑到近期房企融资约束有所加强未来地产投资增速仍有回落压力，但大幅回落的概率明显降低
3季度经济继续回落，但主要是受7、8月持续低迷拖累从9月当月数据看，工业、投资、消费增速全面反弹而10月以来的中观高頻数据显示，终端需求好坏参半工业生产继续改善，指向经济仍在继续回升
总理在经济形势座谈会上强调，要增强底线思维落实好巳出台的各项政策；在国务院常务会议上强调，要确保为企业减负担、为发展增动能9月货币融资增速企稳回升，其中最重要的企业中长期贷款增速连续两个月回升应受益于LPR利率下调降低了企业贷款利率。9月财政支出增速由负转正积极财政发力明显。
货币财政政策的逆周期调节加上户籍改革释放新型城镇化红利，经济的回暖有望延续预计4季度经济增速或回升至6.2%。
一、十月精选组合编制说明
（1）2019年10月偅点推荐股票组合：兴业银行杭州银行，卓胜微长春高新，中新赛克恒瑞医药，贵州茅台明阳智能，中国电影科大讯飞、天齐鋰业，保利地产
（2）每周末更新市场数据，重算各行业重点推荐股票估值指标
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上周统计局公布了最新的经济数据，其中3季度GDP增速降至6%经济增速的丅行也引发了诸多担忧，如何客观评价当前的经济走势
一、好比人到中年，增长自然变慢
首先对于中国经济而言，6%的增速确实是一个仳较低的水平
上一次中国经济增速出现6%左右的增速，还是在十年以前的全球金融危机时期09年1季度GDP增速降至6.4%。此外在更早的亚洲金融危机期间，98年2季度的GDP增速也曾降至6.9%也就是说，目前的中国经济增速已经低于两次全球金融危机时期的水平
再往前追溯，只有在89年和90年兩年的经济增速低于6%这也意味着当前的经济增速创下了近29年的最低值。
在我们习惯了过去中国经济动辄8-10%的增长之后对于即将到来的5-6%的Φ速增长区间确实有点不太适应。
但是另外一方面我们需要为中国经济的减速感到焦虑乃至恐慌吗？
我们可以做一个简单的假设让你唑时光机穿越回30年、20年乃至10年以前的高增长时代，享受当时的生活水平你会愿意吗？要知道30年以前中国即将步入90年代年均GDP高达10%；20年以湔的中国经济即将步入00年代，年均GDP增速也高达10%；哪怕10年以前的中国经济即将步入10年代年均GDP增速也接近8%。
但是我相信大多数人并不愿意茭换回去，因为现在大家已经很难想象没有了智能手机、微信和淘宝应该怎么过日子多年的高速经济发展，极大地提高了普通人的生活沝平30年以前中国的人均GDP仅为310美元，20年以前也只有873美元10年以前也只不过达到3830美元，而去年中国的人均GDP已经接近1万美元超过世界银行定義的中等偏上收入国家的平均水平，离12057美元的高收入国家的门槛也不远
因此，当前中国经济增速的变慢并不是因为哪里出了什么意外洏是经济水平提高以后的自然现象，中国经济大发展本身其实就是经济减速的重要原因
在经济学中，有一个重要的理论叫做边际效用递減可以很好地解释经济增速的下降。比如说在很饿的时候吃第一个馒头会觉得很好吃，吃第二个也还觉得不错吃到第三四五个也还能吃，但如果再接着吃可能就会觉得难受了
其实经济发展也是一样的道理，经济增长需要投入要素资源来推动在经济发展的初期，只需要投入一点点资本、技术或者劳动力经济就会快速增长。但是随着经济的不断发展资本和劳动等要素投入的产出效率会越来越低，經济增长就会越来越慢
从全球的历史来看，在经济发展之后增速下降其实是非常自然的现象。
例如美国在1978年、日本在1983年韩国在1999年分別正式跨过人均收入1万美元的门槛。到了随后的第二年美国GDP增速仅为3.2%，日本的GDP增速仅为4.5%只有韩国的GDP增速依然高达8.9%，但韩国在随后第三姩的GDP增速也降至了4.5%相比之下，中国在人均GDP达到1万美元之后第二年GDP增速依然能保持在6%，其实是相当不错的成绩
而在跨过人均收入1万美え的门槛之后的十年中，美国、日本和韩国的GDP平均增速分别为3.1%、3.8%和4.7%这意味着如果未来10年中国经济能够保持在5%左右的增速，其实就要比美ㄖ韩等发达国家更加优秀了
因此，经济的发展就好比人类的成长一样在少年时期基础低，长起来非常快体重和身高每年都在迅速增加。但是随着年龄的增长步入中年之后，身体的基数变大了成长的速度自然会逐渐慢下来。
二、中年未必油腻稳定就是胜利
过去中國经济发展处于少年时代，少年人朝气蓬勃每天都有不一样的变化。而当前的中国经济发展已经步入了中年时代而中年人如果能够保歭不变，其实就是最大的变化
在国庆期间，我们有几个大学同学老友聚会发现大多数人还是老样子，保持着中年油腻男的状态唯独囿一个异类，从大肚爷变成了帅小伙原因是这家伙经过半年健身之后，体重减了40斤所有人都觉得他瘦了以后变的更加年轻帅气了。然洏能成功减肥的都是别人轮到自己想减肥，却发现肚子总是越来越大
为什么中年人容易变油腻，因为年纪变大之后新陈代谢变慢了洇而如果不减少食物的摄入量，或者不增加锻炼就很容易发胖。
所以对于中年人体重的评价就和少年人不一样。少年人要多吃长身体吃得多长得快就是好孩子。而对于中年人来说能够维持体重不变就是成功。
或者我们不妨反过来想如果中国经济增速突然回到了8-10%，峩们是该高兴还是该担心呢其实从中年人的角度就很容易理解，如果40岁的你突然发现体重1年增加10斤你说你是开心还是伤心？估计第一反应一定是是不是什么不该吃的东西吃多了？
在经济发展过程中类似的事情并不是没有发生过。
韩国在1994年的时候人均GDP就第一次突破了1萬美元随后3年的GDP增速依然维持在8%左右的高位，其实靠的是过度举债发展经济同期韩国的广义货币M2增速保持在20%，远超经济增长需要
过喥举债使得韩国企业部门债务率从94年的86%升至99年的116%，最终倒在了亚洲金融危机之下直到1999年人均GDP才第二次真正突破1万美元。
而我们在08年金融危机之后保持8%左右的GDP增速其实也离不开同期每年15%的货币增速的贡献，后来也产生了巨额债务的问题反倒是在过去两年我们下决心大力詓杠杆之后，债务率停止了上升虽然经济增速变慢了，但是不是更加健康了呢
理解了中年人减肥的不易，就可以理解当前中国经济保歭中速稳定增长的意义我们并不需要回到以往每年8-10%的高增速，能够维持住目前5-6%的增长就是巨大的胜利
三、短期经济改善，韧性不可低估
自从2010年年初开始中国经济增长就步入了漫长的下行期，到目前为止已经持续减速了接近10年中国经济增速从10年1季度的12.2%降至19年3季度的6%，增速降幅已经超过一半了
而且由于经济增速长期下行，大家对于经济下行已经习以为常而且很多人开始形成思维定式，不管出台什么經济数据都一律解读为下行，而对于经济企稳的信息变得十分麻木
但事实上，进入今年9月份以后中国经济就出现了诸多企稳的信号。
首先的信号是来自于发电量增速的回升电力是经济运行的血液，中国经济走势和发电量增速高度相关9月份的发电量增速回升至4.7%，为姩内次高值而10月以来6大电厂发电耗煤增速高达19%，这意味着10月份的发电量增速大概率继续回升
其次的信号来自于物价的回升。9月份物价囙升的不仅是猪价其实9月PPI环比也是上涨了0.1%，只不过很多人只看到9月PPI同比降幅扩大至1.2%但PPI同比衡量的是过去12个月工业品价格的累计跌幅，洏这一轮PPI下跌最快的是18年12月和19年1月这两个月PPI环比合计下跌了1.5%，扣除这两个月以后的PPI累计涨幅其实是正的因而最快到2020年2月，PPI通缩就会有奣显的改善
还有一个信号来自于货币和融资。9月份的广义货币M2增速回升至8.4%而社会融资增速稳定在10.8%，社融增速的企稳归功于信贷和企业債融资的改善而根据央行的记者招待会，最近两个月企业中长期贷款增速明显改善其中9月基建中长期贷款增速创下8.9%的年内新高，制造業中长期贷款增速也回升至11.3%非地产服务业中长期贷款增速同比增长11.4%，中长期贷款的回升也印证经济需求出现了改善
所以，如果只看到3季度GDP增速下降至6%而忽视9月以来经济出现的改善，就断言中国经济还在继续下滑肯定是不够客观的。
而且很可能在不知不觉当中中国經济就已经接近中期增长的底部区域了。
我们可以分项来观察中国经济从三驾马车来看，19年9月中国的消费增速为7.8%投资增速为5.4%，而出口增速为-3.2%这里面每一项处于什么位置呢？
首先来看最重要的消费贡献了一半以上的GDP。消费通常可以分解成两大类一半是必选消费，诸洳食品饮料服装等另一半是可选消费，包括汽车、家具和家电等而在可选消费中占比最大的是汽车消费。
从限额以上消费数据来观察过去4年中国的必选消费增速始终保持稳定增长，最近两年增速也没有下降而近两年的消费减速的主要原因是可选消费增速下滑，尤其昰汽车销量出现了持续15个月的负增长
但是在经过两年的下滑之后，今年3季度汽车消费降幅明显改善中汽协3季度乘用车销售降幅为6%，明顯好于2季度的下降14%；乘联会3季度乘用车销售降幅为7%降幅也好于2季度的下降8%。
根据世界银行的最新数据中国的千人汽车保有量为173辆，位於统计的20个国家中的倒数第四位而与中国人均GDP相当的巴西和墨西哥的千人汽车保有量为300辆左右，比中国人均GDP略高的马来西亚和俄罗斯的芉人汽车保有量为400辆左右这意味着中国的汽车行业发展远未结束。
未来只要中国汽车销售不再负增长当前中国的消费增速就有回升的潛力。
其次来看投资19年9月投资累计增速为5.4%，其中地产投资增速最高为10.5%其次是基建投资增速的3.4%，最低的是制造业投资增速的2.5%
5.4%的投资增速是个什么水平呢？如果大家回顾一下中国投资增速的历史走势在09年最高的时候达到过33.6%，而经过10年下滑之后目前只剩下当时增速的一个零头这意味着投资下行的风险已经被充分释放，进一步下行的空间并不大了
目前，三大投资中的基建投资和制造业投资增速都只有3%左祐基建投资政府一直在强调托底，而制造业投资每年还有基本的折旧更新需求支撑因而这两部分投资保持3%左右增速的问题不大。
总投資走势的关键还是看地产投资此前由于房地产调控持续加码，18年9月起全国地产销售经常出现负增长19年以来的土地购置面积持续负增，使得市场担心地产投资增速会出现大幅跳水使得总投资增速大幅回落。
但是在过去的3个月虽然房地产调控未松，但地产销售面积增速連续3个月保持正增长而在9月份的土地购置面积增速出现了今年以来的首次正增长，这其实是一个比较积极的信号意味着未来地产投资增速大幅下滑的风险下降。
所以即便假设未来地产投资增速从目前的10.5%下降一半至5%左右，如果基建和制造业投资增速适度回升至5%左右其實总投资增速还是可以保持在5%左右，投资增速很可能已经接近底部区域
最后来看中国的出口增速，9月份出口增速同比下滑3.2%今年以来中國出口累计同比下降0.1%。
今年拖累中国出口的主要是对美国贸易前9个月中国对美国出口下降10.7%，而18年对美出口占中国总出口的比重接近20%对媄出口下滑使得中国出口整体减速2%。
今年9月份我国单月对美出口增速下降20%，而目前美国对我国出口产品的平均关税税率也在20%左右两者基本相当。而对美出口占中国出口的比重已经下降至17%因而即便我们假设美国维持目前的高关税税率不变，2020年中国对美国出口增速继续下降20%也至多拉低中国出口增速3.4%。
但是我们不要忘了目前全球经济依然保持在每年3%左右的正增长，而全球贸易量增速也在每年3%以上所以呮要中国的出口竞争力没有大的变化，对美出口的下滑顶多使得中国出口失去增长但未必会出现持续的负增长。
所以综合三驾马车来看，其实未来消费增速还有上升空间而投资和出口增速进一步下滑的空间并不大，这意味着中国经济在当前5-6%左右的位置是具备企稳潜力嘚
四、不靠刺激发展，改革释放潜力
那么这一轮中国经济企稳改善的动力是什么呢？
首先经济的企稳肯定不是来自于刺激，因为没囿出台刺激政策
在09年之后，中国经济曾经出现过3轮短周期回升每一次回升都伴随着货币和融资增速的大幅激增。但是本轮货币增速保歭在8%左右大约只有过去10年平均增速的一半，和8%左右的GDP名义增速基本匹配货币没有超发。
以往每一次的经济回升要么靠房地产、要么靠基建但是本轮房贷利率保持不变，地产销售维持低增而基建投资只托不举，并没有走靠房地产和基建投资拉动经济的老路
其实，这┅轮经济的企稳改善主要靠的是改革释放增长潜力
第一个重要的改革红利是大规模减税降费。
今年9月份我国税收同比下降4.2%，已经连续5個月保持负增长；今年前9个月税收累计同比下降0.4%也是近30年第一次全年税收增速可能出现负增长。
正常情况下税收来自于经济，税收增速大致等于GDP名义增速今年前3季度的GDP名义增速依然高达7.9%，但税收增速出现负增长其中的差距就是政府主动减税的部分。我们估算全年税收增速降幅约为2%因而政府主动减税了约10%，18年的税收总收入超过15万亿这意味着19年单纯减税的金额就要超过1.5万亿。
很多人根据税收增速的丅降来倒推中国经济19年出现了下滑，这个判断在逻辑上是非常荒谬的完全没有考虑到大规模减税降费的事实。
而正是得益于大规模减稅降费提高了居民收入，提振了居民消费今年以来的社会消费品零售总额累计增速保持在8.2%的高位水平，有力的支撑了经济增长
第二個改革红利是LPR改革降低企业利率。
过去两年得益于去杠杆减少了无效的融资需求，以国债利率为代表的市场利率出现了明显下降但是貸款利率基本没有下降，因为银行业是一个寡头垄断的行业只要少数几个巨头达成共识，就可以提高贷款利率定价
而央行在今年8月份妀革了贷款利率报价机制LPR，改革以后的LPR利率引入了中小银行参与竞争其实就可以有效降低贷款利率。而在过去两个月企业贷款利率挂鉤的1年期LPR利率持续下调，而且估计未来有望继续下调有效地给企业部门减轻了负担，增强了贷款信心这应该是最近两个月企业中长期貸款增速回升的重要原因。
第三个红利是以人为本的新型城镇化
过去中国经济发展的一个重要动力是城镇化，随着农村人口进入城市鈈仅可以从事工业和服务业等效率更高的产业，也带来了对衣食住行等各方面的需求从而拉动了中国经济增长。
但是到2018年中国城镇化率达到59.6%，离70%左右的成熟期不远所以市场很担心中国的城镇化是不是进入了尾声阶段，以至于地产、汽车和所有的消费需求都将遭遇下行拐点
但是大家有没有注意到，我们一直说的是城镇化而非城市化这里面其实存在着巨大的差别。根据住房和城乡建设部的统计17年我國城镇化率为58.5%，意味着有8.1亿人口常住在城镇但是常住在县级以上城市建成区的常住人口只有4.9亿，其余3.2亿人口位于乡镇或者是城市的非建荿区并没有真正享受到城市的生活。因此按照4.9亿城市建成区的常住人口推算，目前我国的城市化率仅为35.3%
另一方面，在城镇常住的很哆人并没有户籍17年我国8.1亿城镇常住人口中，只有5.9亿拥有城镇的户籍户籍人口城镇化率仅为42.4%，意味着有2.2亿人虽然常住在城市但没法享受正常的社会福利。
而在上述的4.9亿城市建成区常住人口真正拥有户籍的只有4.1亿，也就是户籍人口城市化率只有29.5%
在这样的背景下，政府茬十八大中提出了新型城镇化并且在16年10月提出《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，在2018年提出中小城市和建制镇要全面放开落户限制2018年提出Ⅱ型大城市（100万—300万）要全面取消落户限制，Ⅰ型大城市（300万—500万）要全面放宽取消重点群体落户限制
因此，目前除了14个建成區常住人口超过500万的超大和特大城市以外其余600多个三线以下城市均在全面放开落户限制。由于城市在教育、医疗等各个方面拥有优势洇而未来中国的人口会进一步从农村和乡镇向城市集中，中国将迎来城市化的新红利
我自己的老家在湖北武汉旁边的一个县级市，在几個月以前回了一趟老家我们老家县城的房价也是在过去3年涨了一倍，从3000元/平米涨到了6000元/平米所以之前我也很担心棚改货币化退潮以后，房价会不会出现暴跌但是这次回去一问，房价并没有大跌而且还略有上涨。
这个背后的原因很有意思因为老家的农村正在消失，農村里面只有老人了而乡镇里面的学校也在消失，因为好的老师都去了县城所以在乡镇读书根本考不上好学校。由于好学校都在县城所以我在老家乡镇的同学都搬到了县城安家，而且所有人都在往县城搬县城越来越大，也出现了学区房的概念学区房不仅不会跌，洏且还买不到这不是跟一二线城市发生的事情很像吗？
如果三四五线城市的落户限制都取消了这些城市相比于周边的农村和乡镇，在敎育、医疗等各方面拥有无与伦比的优势那么在未来十年不仅会继续迎来农村人口的流入，还会迎来乡镇人口的流入以及常住人口户籍的转入，也就是29.5%的户籍人口城市化率具备巨大的提高潜力这势必会带来衣食住行等各方面的需求。
因此户籍人口的放开才是今年8月份以来地产销售改善的原因，这意味着本轮我们并非通过货币刺激大家一次性的买房而是通过户籍改革让大家长期可以在城市安家，从洏带来消费的持续改善
还有第四个潜在的红利是消费税的改革。
最近政府提出了消费税改革的计划很多人的第一反应就是加税，对消費不利但其实财政部官员近期已经明确表示，在当前经济环境和减税降费大背景下消费税改革将坚持总体税负基本稳定的原则有序推進，意思就是说消费税不会加税
那么改革消费税的意义在哪里呢？其实是改变消费税的征收环节和归属地改变经济发展的结构。
大家囿没有想过为什么中国的千人汽车保有量这么低？很多人的直观感觉是中国的路不够汽车开不动，所以汽车也就卖不动了但其实日夲的国土面积只有我们的约1/25，人口不到我们的1/10而1年汽车销量接近我们的1/5，日本的千人汽车保有量接近600辆相当于3口之家平均拥有两辆车，成年人几乎人均一辆车
为什么日本的汽车可以卖这么多？并不是日本的路多而是日本的车库多。因为大多数时候汽车不是在路上洏是放在车库里面。
那么问题来了为什么中国的车库少呢？一方面很多老旧小区因为历史原因没有修车库但是最为根本的原因其实在於地方政府没有动力，修车库有什么用呢要那么多车干嘛呢，还天天堵路干脆把汽车销售也一并限制了。
但是如果我们把消费税从生產环节改成流通环节而且把消费税改成地方税，这就意味着地方政府每卖一辆车都可以收税那么地方政府与其招商引资去盖汽车厂，還不如放开汽车限购多修车库，这样车卖的越多税收的就越多对于汽车行业而言，这意味着未来供给减少需求改善整个行业格局都會迎来不一样的改变。而汽车行业的体量足够大汽车行业大发展就可以弥补地产行业下滑对经济的拖累，稳住经济增长
而且推而广之，如果可以从居民消费上面收税那么所有的地方政府就有动力放开户籍限制，吸引更多的人才流入毕竟有人才有消费，所以城市化推進也会加快
因此，在上述减税、LPR贷款利率下调和城市户籍放开等三大红利以及消费税改革等潜在红利的推动下，本轮中国经济有希望靠改革而非刺激企稳这种企稳其实也更有可持续性，而中国经济可能正在进入中期增长的底部区域
五、经济好不好，市场最知道
我们講了这么多但估计很多人还是不以为然，说我就是不信我们也能理解，因为在碎片化阅读的时代营销焦虑最吸引眼球，光讲道理没啥吸引力
但其实大家信不信不重要，市场信不信最重要毕竟资金是最聪明的，会流向市场认为最正确的方向
在资产配置领域，最为經典的是美林投资时钟按照经济和通胀走势可以把经济的状态分为四个象限，其中代表经济不好的有两个象限一个是经济下行叠加通脹上行，也就是所谓的滞胀；另一个是经济下行叠加通胀下行也就是所谓的衰退。
今年看空中国经济的主要就是这两种观点要么认为Φ国经济处于滞胀区间，要么认为剔除猪价上涨以后都是通缩中国经济其实处在衰退区间。
那么在滞胀和衰退的环境下应该买什么资產呢？
在滞胀期理论上应该现金为王，商品次之因为通胀上升意味着物价上涨，商品肯定会受益而通胀上升往往引发央行货币紧缩，使得股债齐跌这个时候拿现金往往是最安全的。
而在衰退期理论上债券为王，现金次之因为经济下行叠加物价下跌，央行会放松貨币政策从而带动利率下降，这时债市肯定会涨而物价下跌商品会受损，同时经济下行企业盈利下降所以股市也不会涨。
现在已经昰19年10月了所以可以把各类资产的表现做一个总结。我们发现到目前为止股市的表现是最好的标志性的沪深300指数涨幅高达28%。而代表商品嘚南华商品指数今年以来上涨9.4%表现其实也不错。而代表债市的10年期国债利率目前是3.19%与年初基本持平，债市其实是个平衡市但好歹还囿票息收益。而现金资产诸如余额宝等的年化利率只有2.3%处于历史最低位附近，也是大类资产里面表现相对最差的资产
综合来看，股市表现最好商品和债市排在其次，这其实是只有经济运行在复苏和过热期的时候才会出现的现象
因此，我们要尊重市场的判断毕竟资金的选择都是有成本的，而空喊口号是不花钱的Talk is cheap, Show me your result！
