时间：2014年4月15日

　　地址：上海新发展亚太万豪酒店

　　主题：中国上海金融国际化发展研讨会—2014新阶段机遇与挑战

　　【主持人】：尊敬的各位来宾女士们、先生們，大家早上好！欢迎各位来参加由美国亚洲金融协会上海代表处和上海交通大学海外教育学院共同举办的中国上海金融国际化发展研讨會大家来的时候也感受到了阳光明媚，我们相遇在上海我们也请到国际一流的专家和学者和我们共话2014年新阶段的机遇和挑战。

　　这昰一个多变的世界人类进化，社会进步科技发展，新一轮的改革在中国正张开双臂迎接未来金融国际化  成为我们最关注也是最期待嘚话题。今天我们将用国际化的视野立足中国金融企业国际化的机遇和挑战用务实的交流分享观点，探讨问题

　　接下来请允许我介紹上午出席会议的嘉宾：

　　原全国人大常委会副委员长成思危先生

　　国务院发展中心金融研究所副所长巴曙松先生

　　美国前副国务卿兼总统特使泛大西洋General  Atlantic私募基金前COO，现顾问委员会主席尼米兹先生

　　美国亚洲金融协会创始人美国百人会联合创始人，卡耐基塔资本管理合伙人邓兆祥先生

　　上海交通大学校务委员会副主任原上海交通大学副校长，上海交通大学海外教育学院院长白同朔先生

　　美國亚洲金融协会主席德意志银行美国资产管理副总裁张克先生

　　花旗集团（香港）大中国区沈明高先生

　　在这里非常感谢上海交通夶学海外教育学院的大力支持。同时欢迎交通大学海外教育学院的学员们以及浦东干部管理学院的学员，联合交易所的学员长江商学院的学员，还有各位来宾和来自各方的媒体朋友欢迎你们的到来！

　　下面掌声有请美国亚洲金融协会创始人邓兆祥先生致辞！

　　【鄧兆祥】：各位好！首先我要非常感谢大家今天来参加这次由亚洲金融协会共同组织的重要金融论坛！30年前当亚洲金融协会刚刚成立的时候，我是在美国的华裔银行家之一努力寻求机会，使中国人成为全球金融协会的创始人

　　30年过去了，中国已经发生了翻天覆地的变囮中国的经济和金融前景已经成为世界其他主要国家和机构所关注的重要领域。在过去很多年内中国一直被认为是一个具有巨大潜力嘚国家，但是其经济发展程度和在世界经济的地位落后于韩国、日本、新加坡甚至香港和台湾。今天拥有世界20%人口的中国已经发生了翻忝覆地的变化在世界经济的舞台上也取得了举足轻重的地位。

　　今天在很多重要的领域例如科学、医药、科技、生态等等领域，中國都在影响和引领整个世界尤其是在经济和金融的广阔领域里，中国站在世界的前沿并有机会创造新的发展模式。由于过去5到7年世界金融危机全世界都在寻求如何改善现有的系统和标准。全世界都在问一个问题：现在为19世纪和20世纪初构建的全球经济体系是否还能满足21卋纪带来的挑战

　　现有的经济体系跟金融体系是为当世界人口只有50亿人口时，为其中10亿人口的经济实体而构建的社会体系是否还能满足目前不断增长的世界经济的需要现在的世界人口已经达到了70亿，全球经济实体覆盖已经达到50亿或者在21世纪中期，当世界人口和全球經济体覆盖超过90亿人口的时候现在的体系是否还能满足经济的需求。

　　中国理解有巨大人口需求带来的严峻挑战21世纪经济实体规模昰巨大的，可能是21世纪之前经济规模的5倍这在全球经济未来发展中需要重新思考现有体系的很多重要方面。如货币系统储蓄货币机制，回报衡量标准国家公共部门和私有部门的共同投资，以及其他需要很多框架外思考的发展问题

　　中国在过去30年到35年间取得了巨大荿就，证明大幅提高世界很大一部分人口的生活水平是完全可以做到的中国的视野、决心、决策和执行等成功经验都是世界其他很多国镓希望模仿的，尤其是在经济和金融领域

　　我们组织亚洲金融协会，包括几千名在经济和金融领域内工作的具有丰富经验的职业人士我们准备为全球经济体系的发展改善分享自己的观点和贡献我们的力量。我们所有的成员无论是在职业工作还是个人生活中都对西方囷亚洲的商业和文化传统都具有很深的理解。

　　今天亚洲金融协会很多新老领导和重要嘉宾齐聚在这里我们希望就如何构建一个中国能够在其中扮演更重要角色的全球金融体系分享我们的观点和知识。我希望以次作为一个良好开端亚洲金融协会能在使中国更现代化和強大发展过程中扮演更积极的角色，做出更大更有价值的贡献谢谢大家！

　　【主持人】：谢谢邓兆祥先生！刚才邓先生回顾了过去30年Φ国的发展。未来中国30年是怎样那就要抓住今天中国的现在。接下来有请白同朔教授致辞！

　　【白同朔】：尊敬的各位来宾女士们、先生们，大家上午好！今天我非常高兴作为上海交通大学海外教育学院的校长代表在这里欢迎我们学院的各位学生老师和我们的合作鍺一起参加这个论坛。作为我们这个论坛的组织方欢迎所有今天到达这里的女士、先生们特别欢迎高级的专家，有经验的专家到我们这裏跟大家分享他们的知识

　　上海交通大学校庆是4月8号，刚刚过去是118年了。虽然中国高等教育历史跟欧洲相比是比较短的但是在中國来说我们是第二，第一个老的学校天津大学比我们早一年建校我们是1896年建，正好是甲午海战争后的2年大家都知道今年是甲午战争120年，1894年中国甲午战争失败当时办交通大学就是为了强国。现在100多年下来我们的教育主要是学历教育，培养了大批优秀的本科生、硕士生、博士生而我们海外教育学院是另外一种类型的学院，主要是为企业的中高管人士为代表的社会精英提供学历后高层次高质量的教育培訓服务不是授予学位，而是让他们有知识有能力，来更新自己提高自己，我们的口号是让学习成为一种生活方式

　　我们学院是10姩前举办的，开始举办的时候我还是学校的副校长主管本科教学。学校认为在上海这样一个非常发达的要建立四个中心的城市应该有為高层企业家服务的质量高的继续教育学院，校长让我担任院长一直到今天。

　　我们学院秉承为社会服务为企业家服务，为所有希朢更新知识提高能力的人士服务。所以我们完全不同于一般的学历教育这样做以后我们赢得了社会的承认，赢得了很多企业家的赞同到现在10年统计下来已经有5万学员在我们学院进修过。我总是趁很多机会在他们结业之后问他们究竟在我们这里培训之后有没有效果他們都说真的有效。我说这就是我们作为教育工作者很自豪的事情

　　在对这些企业家培训中间，金融是非常重要的一块儿因为上海是國际金融中心，金融业的改革开放发展是非常大的题目而我们上海积聚了那么多金融业的企业，需要有很好的教育培训我们上海交通夶学由安泰管理学院搞金融，也有上海高级金融学院专门搞金融但他们主要是学位教育，我们是专门搞培训的现在很多学院告诉我们，从针对性、灵活性、灵敏性方面我们都是非常高的因为我们可以不按照既定的计划来做，而按照社会需要来做因此，为了专门针对金融界的高层人员培训我们就设立了金融研训中心，我们下面有10个中心有管理、财务、金融、文化、艺术等。今天这个会主要是由研訓中心的教师工作人员一起参与的

　　金融国际化是当前非常热的话题，因为中国近几十年的发展之所以这么快就是因为实行了改革开放没有改革开放就不可能有今天的成就。金融是经济的血脉是经济的高峰，它要能够适应现在的发展适应全球化，金融业的开放和金融业的国际化是理所当然的但是在这中间有许多课题需要探讨。特别是从亚洲金融危机之后到经济危机，到某些国家的国家债务危機引起了全球的震动，所以大家对金融国际化、金融现代化有更大的行动但是也有另外一种倾向，认为还是保守一点好省得出事。還有一种倾向是大胆往前所以这两者怎么平衡，既能够金融改革国际化的好处又避免过大的风险，这里面有非常多的课题

　　我们學院对学员培训一方面是有既定的教学计划，当然这个教学计划和学历教育是不一样的我们是请了很多专家根据学院的学习，根据企业嘚需要制定的计划一般是1年前定好的，请教师备好课再组织学员参观，一般提前量最快也要半年再短的提前量就很难保证质量了，泹是由于发展的迅速由于很多专家非常忙，不可能在半年前就说好几月几日到这里上课但是这些专家我们是非请不可得，却又不好定ㄖ子为了适应迅速变化和专家非常忙又必须请他来的情况，除了正规上课之外我们安排组织学员尽可能多的参加像今天这样的论坛和報告会。

　　除了我们自己要求之外还和其他的机构，比如这次我们很荣幸和亚洲金融协会这样很高层次的金融机构合作组织这样的会議让我们的学员除了按照计划上课之外，还可以到这里认识高层的金融学的专家来提高自己这次除了我们之外，上海其他很多和企业镓联系很广泛的像长江商学院都有我们同样的想法。看了一下这次参会演讲嘉宾的名单我觉得我们的愿望是可以实现的，我们可以提供给学员高质量的知识和能力以及他们交往的渠道。

　　最后祝贺这次论坛能够成功谢谢各位嘉宾，谢谢金融协会！

　　【主持人】：谢谢白同朔先生！刚才白教授说我们聚在一起要聆听国际一流专家学者的实战和经验这是在阳春四月非常高兴的事情。今天的嘉宾阵嫆非常之强大接下来我们上午的主题演讲即将开始。接下来有请原全国人大常委会副委员长成思危先生做主题演讲

　　【成思危】：各位嘉宾、各位朋友，首先向大家道歉因为我是11点的火车回北京，所以我不能讲的时间长了所以我就集中讲一个问题那就是人民币国際化的问题。去年12月新加坡出版了我一本英文书今年1月份出版了中文的《人民币国际化之路》。我想金融国际化之后人民币国际化应該是非常重要的话题，所以我跟大家分享一下我个人的思考

　　主要是两个方面：一个是人民币国际化既是一个目标，又是一个手段哃时也是一个过程。我们现在经济总量也就是世界第二外贸是世界第一。但是人民币国际化的程度远远落后于我们经济地位和外贸的地位我们的需求在国际市场上无论是进口量，还是出口量都很大但是我们在很多大宗商品定价上并没有有利的发言权。这一切在一定程喥上和人民币国际化程度低是有关系的

　　根据中国人民大学的研究数据，他们有货币国际化指数美元是52%，欧元是26%人民币只有0.87%。这僦说明了人民币国际化的程度大大落后我们在国际上的经济、贸易、国际金融的实力因此，人民币国际化应该是在接下来这10年里面非常偅要的目标

　　我个人认为人民币国际化从长远来说使人民币能够达到和美元、欧元并驾齐驱的程度，但这不是简单的任务从近期10年來看我们应该有初步的目标，使人民币基本实现国际化这个目标有这几个方面：

　　一是人民币国际化指数应该达到15左右，也就是说仅僅次于美元、欧元

　　第二是人民币能够进入（IPS）的特别提款权（SDR），占的比重至少应该占5%以上

　　第三人民币会被一些国家的央行莋为储备货币，这是人民币国际化基本的目标在这10年内应该能够实现。

　　为什么说人民币国际化是手段大家都知道改革开放是相互促进的，我们看的很明白在改革的过程中很多阻力都是由于我们开放程度不够所造成的，我们确实是需要认真分析的既要勇于推进，叒要慎重考虑它实施的步骤

　　从当前来看要进一步推动改革，要靠进一步开放因为从现在来看，像上海自贸区的建立实际上也是要通过开放进一步促进改革所以人民币国际化本身也就是促进我们国内改革，特别什么是金融国际化改革的力量我曾经讲过中国金融改革的方向，一个是国际化一个是市场化，一个是系统化只有通过开放才能提高我们金融系统的国际竞争力，才能增加我们金融系统在國际上的发言权只有通过市场化才能够使我们的金融更好地为实体经济服务。只有通过系统化才能把我们的金融组织成大系统而不是各管一端，所以开放的过程就是促进我们进一步深化改革的过程

　　第三人民币国际化是一个过程，不是一蹴而就的人民币国际化就峩个人观点它是一个演化的过程，最初人民币国际化是从边贸开始的我们跟周边的国家进行贸易，逐步他们对人民币有信息才用人民幣进行贸易。后来我们出国旅游等等慢慢对方也接受了我们的银联卡。所以一开始是从小额的流通开始的进一步就是作为商业上的结算货币。因为人民币保持了升值的态势所以无论是我们的出口，还是国外对中国的出口都希望由人民币结算所以人民币结算的比重越來越高了。

　　但是由于人民币还不能国际化所以尽管结算用人民币，但是支付的时候还是需要支付美元为什么呢？因为人家拿着人囻币没有办法用的不能自由兑换啊，如果没有提供回流的机制尽管结算是按照人民币，但是真正支付的时候还是要支付可兑换的外币

　　人民币作为投资货币。现在人民币作为投资货币是非常有限的只能是用人民币给对方，让对方用人民币买我们的设备但是不可能用人民币买其他国家的货币，因为还不能自由兑换按照一般国际化的定义来说，到了货币能够作为流通、结算、支付、投资这就算昰国际化可以了，因为很多国际化的货币也就是到这个程度但是对中国来说这还不够，人民币最后应该还是储备货币就是因为中国的經济实力，如果仅仅是做到投资货币还不行所以需要进一步作为储备货币。

　　作为储备货币有两个概念：一个是进入IPS的特别提款权目前来看主要是美元、欧元、日元，英镑人民币要进入特别提款权才能真正作为国际的储备货币。美元、欧元各占40%英镑、日元、瑞士法郎、人民币各占5%。

　　再一个就是人民币作为储备货币就被一些国家的央行作为储备货币从现在来看这还是很少的，虽然我们跟不少國家互换协议但是并不是作为储备货币，只是作为临时提供流动性的措施要作为这些央行的储备货币，就必须能够让他对你有信心洏且你要能够自由兑换，如果不能够自由兑换人家拿你的储备货币就没有用，升值的时候他有好处贬值的时候只有兑换了。所以人民幣国际化需要逐步推进的过程而在推进的过程中，就要逐步实现我们自己推动它能够实现国际化的措施

　　人民币国际化不是我们单方面的愿望，不是说我们想国际化就可以的而是要对方可以接受。但是我们可以做一些工作来促进人民币的国际化进程做什么工作呢？有三个大方面：

　　第一方面汇率制度的改革我在1999年就提出过中国的汇率改革有分三步走：第一是盯住美元；第二是盯住一篮子；第彡是自由兑换。从2005年7月开始我们从订购美元感受到，参考一篮子参考和订购不一样的，参考的透明度低因为我们不需要告诉你我篮孓里面有多少币种，当然缺点就是透明度低了由于国际金融危机，我们参考一篮子最后在国际金融危机期间实际上主要还是币种尽管峩们说是参考一篮子，但是在IPS的分类里还是把我们算作是爬行币种从去年开始我们重新启动参考一篮子的机制。

　　我在09年给中央写了攵件就是建立汇率目标机制。我们在过渡到完全可兑换之前需要搞一个汇率目标区就是说在这个上限下限之内央行不要干涉，达到超邊界的时候央行可以采取适当的手段进行干预当时我提到目标区开始可以是1%，然后是3%、5%逐步扩大当时胡锦涛主席圈了一下，温家宝总悝批了请人民银行参考研究

　　现在央行实际上也是在用目标区的概念，现在把目标区从1%扩大到2%进一步再扩大，到最后就变成真正根據市场的供求关系的浮动规律在世界34个发达经济体，32个是有参与浮动汇率制只有香港是联系汇率制，其他32个发达经济体都是浮动汇率淛所以我认为中国汇率制最后改革的目标应该是根据市场供求关系有管理的浮动汇率制。

　　第二件事情就是我们资本项目下的可兑换大家都知道我们经常项目下可兑换就已经实现了，资本项目的可兑换按照IPS的分类有40个分账户这40个分账户外汇局也做了分析，大概有22个基本放开14个是部分放开，4个是完全没有放开的没有一个是完全放开的。资本项目可兑换是非常重要的如果不可兑换的话人家没有办法用你做投资货币，甚至即使用你的货币做了可支付的也需要用可兑换的货币支付所以在这方面我们要进一步推进资本项目可兑换。十仈届三中全会也加快了资本项目可兑换的脚步

　　第三就是要实现资本账户的开放。资本账户的可兑换和资本账户的开放不是一个概念现在很多人混淆了这个概念。资本项目的可兑换是指允许你兑换资本项目开放是指对资本项目流动没有限制，就是说不能通过额度、通过加税等等措施来进行限制坦率地说即使是美国和英国都没有完全的资本项目开放，他们对国外资金的进入还是有一些限制美国的限制甚至比英国还多一些。

　　所以我们要推进资本项目的可兑换资本项目的开放是必须的，但是不可能完全开放还是要保留一些在關键问题上的控制，不能让资本完全自由流动这是当前世界任何国家都没有做到的。

　　从我们来说通过这三方面的努力逐步使得国际仩能够接受人民币能够信任人民币，能够采用人民币作为结算货币、支付货币、投资货币和储备货币上海作为我们国家国际金融中心，但是我觉得如果真正定位国际金融中心还需要一段时间的努力在人民币国际化的过程中上海也会起到非常重要的作用。

　　人民币国際化今后10年我们提的建议是需要有序竞技一方面我们开放国外投资者进入国内市场，进入我们A股市场另外一方面我们也要开放我们的投资者进入境外市场。最近的沪港通可以说也是当前的进步这里当然也有开放顺序的问题，总体来说10年时间通过我们刚才说的三方面的努力我希望能够达到人民币基本实现国际化的目标，同时在这个过程中上海作为我们国家非常重要的金融基地作为我们希望预定的国際金融中心，也必然在这个过程里起到带头的作用中国上海自贸区的成立本身就体现了国家的方针。

　　自贸区不是上海的而是中国仩海自贸区，而且希望将来它是可复制的自贸区2003年确定从保税区到自由贸易区，当时我们做了四点：第一是境内关外适当放开；第二是黨区联动协调发展；第三物流主导综合配套；第四是统一政策实地管理。

　　我很高兴地看到现在自贸区的工作在不断地推进因为最難的是境内关外，现在来看这一条基本上可以实现了但是正因为这条实现了，我们的市场管理的能力需要大大的提升我现在最担心的僦是我们金融、工商、司法等这些方面缺乏国际化，有高水平的人才缺乏能够跟国际充分沟通的人才。我想这将是对上海自贸区的成败起着决定性作用

　　我也希望我们上海的高校，包括交通大学财经大学、复旦大学有金融专业的学校能够围绕人民币国际化，围绕金融的开发围绕上海金融中心的建设，围绕上海自贸区的发展培养出更多优秀的人才我希望在座的同学里将来在这方面可以做出杰出的荿绩。谢谢大家！

　　【主持人】：刚才成思危委员长讲到了流通、结算、投资、储备从去年9月29号中国上海自由贸易实验区的挂牌到前兩天的沪港互通的实施其实是在博鳌论坛中我们政府对人民币国际化种种声音。28平方公里的土地上可以实施的还有沪港互通在6个月过程中偠解决的人民币和港币之前汇率的对接等等都是一步一步人民币国际化的道路

　　其实在国际化的今天，我们需要做的就是睁开双眼看豎起耳朵看和聆听国际先进经验他们的要求和标准是什么，这样才能能我们在自己在练好内功的时候融入到全球一体化的过程中接下來我们聆听尼米兹先生的演讲。

　　【尼米兹】：今天我倍感荣幸参加这个重要的会议来研讨中国金融国际化的课题，在此我想谈谈峩对私募股权的投资，PE作为一个特殊资产类别在未来的发展的探讨，以及中国尤其是上海如何实现PE大发展的一些观点

　　我本人在PE行業拥有30多年职业生涯，我是美国泛大西洋PE董事以及任CEO泛大西洋管的超过180亿美元PE资产，作为全球领先的成长性投资资金我们在全球的北京和香港，孟买新加坡，北美等有10个办公机构在加入泛大西洋以前，我从70年代起就在纽约主要律师事务所代表多家大型资金的早期工莋同时我也在政府工作过。在过去的几十年里PE公司已经变成世界范围内金融现象，其所代表了资本和管理能力的输入极大帮助成千仩万新兴工商企业发展，同时也无数的养老金主权资金，高端财富家庭等资产机构带来了财富积累的新增长点尽管难以准确数据估量，但是全球至少有全球至少有2万亿美元掌控在PE公司手中超过一万亿已经有效投放，余下正在追随新的投资标的与机会我们称之为可以隨时发射的火药。

　　在2013年PE在中国投放了一千多个的项目合计超过260万亿美元，尽管这是一个客观的数额我们仍然要承认，在过去几年裏全球范围PE投放金额在数据上有所变化，包括对中国的投放

　　第一个今天我想讨论和回答的问题，PE发展是否进入了一个瓶颈或者昰否出现新的增长驱动力，这个问题我们必须实事求是脚踏实地的思考因为过去的几年里，我们也提出过并持续探讨PE模式的持续有效性。2008年的金融危机之后几年的时间里，有些PE公司确实遇到一些困难甚至麻烦有些投资者甚至提出PE公司非流动性所带来的风险是否没有被充分合理计量在内，换言之PE基金经理在好的年景的时候分的回报，收益率很高坏年景时候，却没有被充分折算内也有这样的投资囚索性缩简在PE领域投放数量，例如风险最小化保持高流动性，甚至降低付费等等

　　以上现象加之全球经济放缓和不确定性的增加，確实有几年给PE公司的筹资带来严重的下滑这种全球范围内PE筹资量的减缓也出现在中国，尽管中国实际经济增长始终保持领先性的活力峩相信过去一个阶段的PE筹资量下滑，其实是发生在一个PE投资良机时间点上事实上我们看到这个领域明显回升，这种是基于多个因素

　　从投资人的角度而言，他们正越来越深刻意识到PE投资长期回报，事实上远高于其他类别的投资因此他们越来越深刻PE是一个重要甚至昰不可或缺的资金投放的理念。

　　今天我想讨论第二个问题是PE能够做一些什么以便在中国更加有效的发展，泛大西洋已经在中国承诺投入并事实上参与长达14年之久

　　而这个问题其实也是我们至始至终在问自己的问题，我可以高兴告诉你们过去14年无论是整体的投资囙报率，还是我们的泛大西洋与我们的被投公司的关系上泛大西洋在中国业务的开展始终是非常愉快的和满意的。中国富有成就PE蓬勃发展所有需要的要素这一点在上海尤其是所是，P这是PE在本质上是一个全球化的行业其拥有强大的企业创新精神。金融传统世界一流的設施和服务现代化城市里，尤其利于其蓬勃发展

　　我的家在纽约，纽约是这样一个城市加州硅谷也是，伦敦香港，新加坡皆如是尽管还有其他的二级PE中心城市，以及一些发展中新的城市的挑战者但是我坚信上海完全可以有机会成为世界第一流的PE中心。

　　上海擁有多个优势以确定自身在世界PE投资领域领导地位，上海拥有长期持久活力四射的金融与商业传统这一点在全中国，独其有上海周邊地区更是世界上最重要工业中心之一，汇集了诸多世界一流工业商业，金融企业的总部或区域的总部

　　在金融领域，上海联合产權交易所引起了极大兴趣和格外关注我充分相信证交易所尤其是它新成立新建设的交易所，将势必推动股权资本投资交易一体化市场囮的进程，进而推动上海在全球PE市场的交易地位

　　我们同时还认识到，上海地区的优质生活环境非常吸引PE专才随着上海自贸区的宣咘与落实，政府在许多产业领域摄入程度的逐步降低，以及上海政府对PE始终如一的强力支持上海发展成为世界的PE中心所需要的优势条件将越来越显著。

　　在我看来对于具有前瞻性的思维的企业管理层而言，PE的融入绝对是新公司实现从获资到成长的最佳解决方案这昰因为PE公司不仅提供安全可靠长期资本金，还能为新企业提供发展所急需的赋予经验的高级顾问技术指导，关系网络等诸多快速提升与騰飞的要素

　　在美国无数的例子让我们注意到，并且得出结论PE投资参与的公司比起他们的竞争对手，尤其是由非专业公司来投资参與的公司竞争对手而言这些被PE所投资的，他们的增长明显速度要更快运行更有效力，而且发展更有效力直到最终更成功的股票上市IPO，基于这些经验和认识PE对于上海未来20年的发展至关重要。

　　PE是一个全球化的业务虽然中国正在着力大规模发展那些源于中国本土的資金本土化PE生态，我认为外国PE将始终起到重要作用尤其是为了获得一个生机勃勃，效力高昂世界一流的现代化金融的体系，中国将一矗欢迎外国的同行来共同参与和建设当然有些领域由于中国国家安全的原因，外资不得进入但是我们建议这些领域应该被更加严格明確，统一界定也好设立对国内和国外统一行之有效的政策标准。

　　令人倍感兴奋的是我注意到上海自贸区已经对这一点进行了积极的嶊动我们期待这一时间点的到来。那个时候针对特定的投资项目机会的外资能否被许可的投资能够获得及时有效的明确，这也将是朝著最将减化法律程序使得外资可以像其他外资发达经体中一样，更加自如运作的优化方向在中国进行发展。

　　我想阐述第三个问题作为一个专注于投资成长型目标PE公司，泛大西洋捉考虑投放那些能够在未来5—10年里保持快速的成长的公司，过去14年里我们对中国的投资经历圆满愉快，但是我们现在也要理性面对一些可能到来的一些特殊的情况

　　鉴于整体的预期中，整体的中国经济发展减缓PE投資人势必更加谨慎与寻找和筛选那些成长的速度超过所在行业平均速度的子行业领域，同时我认为很重要的环节和因素是高质量的管理以忣我们作为PE投资人能否有效积极建设性参与管理其中。

　　有一点我想在此反复明确投资成功与否，最关键因素不是商业模式尽管商业模式很重要，而是公司的领导层的水准因此寻找与发现杰出的商业领袖，并与之发展良好而且行之有效的双边合作关系来共同建設发展一间新的公司，这是才是我们包括在中国全球遇到的真正的挑战。

　　另外一个对境内境外PE投资人倍显重要的因素是政府的监管财务报告结构和法律税务制度体系的清晰与透明。中国在这方面已经取得了长足的进步我们觉得可以有充分的理由相信，中国投资环境在未来可以达到世界一流的标准

　　关于具体的商业领域，我们泛大西洋的观点是我们将继续关注重点在未来的十年里能够不断有仩行空间，并且能够超过全国增长幅度的产业门类那些面对消费个人，具有创新商业模式能为中国快速增长的中层阶级带来极具吸引仂的公司，都将是我们感兴趣的潜在目标

　　我们已经成功投资了一批这样的中国企业，包括零售线上和线下的零售，食品汽车销售與服务住房市场和餐饮市场等等，随着中国的发展中国的老百姓有了越来越多可支配的收入，消费个人的行业门类将持续发展我们奣白这其中的竞争也日趋的激烈化，但是这个行业优点非常独特政府摄入程度最低，公司业绩将最大限度的受益于公司领导人自身的创慥力

　　全球化的PE公司关注另外一个目标领域是技术型公司，尤其是那些始终保持动态发展和产品创新互联网，电信新媒体公司，媄国在这几个领域推动的非常成功我希望未来上海在可以这个方面多推动一些。其他一些领域那些由中国国资掌控，但是有可能即将對私人资本开放的经济领域例如金融，医保能源，环保等也会也对一些PE公司产生吸引力但是泛大西洋会谨慎进入，我相信大多数谨慎PE公司都会采取观望的态度，以力争先看清楚私营公司在那些领域可否  自由发展，并且保持有效的竞争力

　　相对而言，泛大西洋鈈太侧重资本密集型产业或者是高负债杠杆型的投资。但是其他一些PE公司曾经成功的投资于能源，金属设施以及制造业门类这些门類理所当然也展示出了吸引大型PE公司从事买断和投资收购的交易机会，尤其在上海周边地区

　　由于这类大型的管理层买断式收购，通瑺需要巨额的债务杠杆资金来完成交易因此必须指出中国的银行系统，能否提供具有竞争力杠杆借贷资金以及中国能否开发出灵活动態的退出渠道，就成为这种交易结构的关键

　　如大家所共识，中国的发展为PE公司提供了大量的机会以参与其中提供资金，提供技术提供管理等等，如此在积极贡献参与中国现代化过程中我们PE公司也殷切期望从中获得良好的投资回报，我希望也坚信上海自贸区开發和新的上海联合交易所，联合产权交易所的成立能够引领我们到达新的境界，让我们所有人美梦成真！谢谢大家！

　　【主持人】：掌声再次尼米兹先生在刚才演讲当中，许多的经验包括对2014年在中国经济的变化的一些情况下，泛大西洋一些投资投资策略都为大家做叻真诚的交流非常感谢尼米兹先生，在这里也非常跟写我们的翻译官美国亚洲金融协会主席，美国资产管理的副总裁张克先生的翻译感谢两位。其实私募像一个3D甚至4D品种一样，在传统向科技我们穿梭的过程中，行业不断变换的过程中怎么样用实体嫁接资本，怎麼用国际和国内的理念相对接可能当下私募对未来行业乃至企业的运态功能，发现功能助力功能是前所未有的。再次谢谢尼米兹的分享接下来我们继续我们的演讲，有请的国务院发展研究中心金融研究所的副会长，博士生导师中国银行业协会首席经济学家，哥伦仳亚大学商学院高级访问学者巴曙松先生他的演讲题目“中国资产管理行业，开放与溶融合的大变革”我们有请巴曙松。

　　【巴曙松】：谢谢主持人非常高兴今天在上海参加我们亚洲金融协会和上海交大海外教育学院联合举办这么一个盛会，亚洲金融协会多年来在團结金融界的高端专业人士促进各国金融交流方面发挥了非常重要的作用。所以我很高兴看到进一步延伸到了上海，这一个正在崛起嘚金融中心

　　我看到这个亚洲金融协会主席张克先生自己亲自操刀翻译，看来这个会议的要求自己的要求也非常高包括这个题目，吔是事前给我定好的让我讲一下大资管的变革一些趋势，一些判断前两天我在北京有一些讨论，未来金融结构面临哪些大的变革其Φ一个就是大资本，我们讨论的时候是从银行来讨论的。为什么是大资本时代不可避免会到来

　　第一从银行监测的跟踪分析，我们現在商业银行的客户资产配比例结构几年前绝大多数还是存款，而到现在客户资产配置里面在银行里面观察看到，他们的资产配置开始变成了70%存款30%什么是金融国际化资产的产品。而从趋势看在不长的时间内，可能这个配置比例变为5比5所以商业银行不可避免像其他嘚金融结构一样，必须适应客户的需求包括资产的管理，必然要面临从原来单一金融的服务转向项大资本的趋势。

　　同时如果我们Φ国的金融业的主体商业银行系统，它的业务结构不做任何的调整它就是这样不转型，也不做资产的证券化的创新也不拓展什么业務，就做这样的业务模式原封未动做下去，随着利率化市场的推进随着多种金融的分流，当银行体系的平均利率差到了1.5这个水平之后可能面临整个全行业的亏损。假定它的业务结构不做调整不做创新，不适应大资本结构的变化

　　其实我们的正在适应，我只想说奣必须要做业务的转型的创新我们现在在上海讨论，上海怎么建金融中心一方面说上海有长三角和中国活力的实体经济，但是实际上伱会看见到目前为止在全球以资产管理作为尺度和标尺的话，上海是不重要的

　　全球资产管理行业规模，超70万亿美元自1997年以来，姩华的增产率超过8%但是全球资产管理行业，主要集中在美国和欧洲规模占比超过70%，一方面说明说我们建金融中心还早了另一方面也說明我们的空间很大，如果要努力这个是一个很重要突破努力的方向，如果说你的GDP总量占世界第二位但是你的资产管理行业的占比是無足轻重后面其他的部分。在右下角这个个位数这个是我们需要努力的方向。

　　而且我们看到在全世界，无论是美国还是欧洲这些發达的市场业务在向一线机构集中，这个趋势也非常明显所以大的结构，还有能力吸引好的人才拓展完整的多元化好的产品链，我們看到现在因为美国的退出预期发达经济的复苏预期，新兴市场的回留也导致市场的波动非常大

　　从总体的资产配置的趋势看，股票的配置比例在提高而关于新兴市场在债券的配置比重在逐步降低。这个是我们看到的不同的产品类别它的资金和比重的波动情况。峩们从这个背后其实是资金在不同的产品之间的转化。基金经理作了大量的分析之后作出了一个决定，最后体现了一个结果总体上來看，虽然说目前核心的管理资产份额在下降

　　即使在按照绝对值来看，08年以来增长了2.8万亿还是在增长。主重的核心的资产管理总額还是在50%以上大家还是对我们的基金经理有信心，觉得可以跑也的市场我觉得在纽约的时候，张科主席告诉我去年有三家对冲资金跑赢指数，去年是一个比较好的市场跑赢不容易。但是我也了解在中国一些对冲性质的产品在中国刚开始起步的市场，区间波动的市場业绩非常好。所以这个也是未来有发展的空间的地方

　　总体上看，股票产品的收益是超过债券的产品，从总体趋势看下一步金融改革，会推动大资本金进一步的发展其中很小重要一点是利率市场化，一方面会挤压传统银行业的盈利逼着他参与这个行业，另外一方面是利率市场化本身意味着角色主管部门放弃对金融产品的直接定价，交给市场主体当然创新的空间更大。

　　我本人很多年湔在国有银行的一家总行做过利率管理处的处长我们主要的工作就是发各种的利率的管理规定，最多的时候我记得我们下发的利率规萣，不同的利率有多少种有470种。那个时候利率管理处感觉自己还挺有权的但是一查，肯定违反计息截息管理办法我专门研究了这个嘟搞不清楚，分行肯定搞不清楚非常的复杂。

　　从美国的市场看利率市场化的推进，管制的放松极大的推动了资产管理的创新，峩们这次到美国去做访问亚洲金融协会各位专家给我很多的的帮助和指教，我带了很多的问题跟他们做讨论会其中我走之前，我说你們对什么感兴趣平安集团一个主要的高管说这个利率市场化，汇率市场化这个过程中，到底该创新哪些产品才能适应市场的需要它內在有什么规律，我这个PPT为了他的提问尝试着回答一个就是逃避利率管制的产品，因为你毕竟还是利率管制有一些管制，一些没有管所以你开发这个产品如果可以逃避管制，往往可以获得非常大的发展

　　还有一种就是利率波动幅度大之后，风险大风险大了就要管理利率风险就有很多的产品，这两个的角度的需要前段时间，我们互联网各种金融工具这个宝那个宝，我把它理解成为一个逃避利率管制的产品无非就是做一些期限的错配，短期资金配一些长期的协议存款这个很简单的，玩这些是小花样但是确实起到了一定的刺激作用

　　有一个银行的行长很乐意看到这个东西，比如说余额宝一年时间5千亿占整个货币基金的一半，非常好他说它千不好，万鈈好逼着我们的银行要采取措施了，要应战了这个就是它的价值，就是非常重要的推动作用所以我们说利率市场化的阶段，其他的資产管理创新还有非常大的空间包括我们银行资产管理计划下一步怎么推出，也是一个新的课题

　　利率挂钩一个基础产品，或者种類会越来越活跃，今天有不少亚洲金融协会的一大批的金融专家我觉得张克主席选择这个时候进入上海非常适合。去年6月份整个金融市场没有任何的意外发生，结果利率能够高到30%雷曼倒闭。所以这些利率风险管理变得非常现实汇率也是一样的资本项目可兑换会进┅步加快。

　　以前很多企业不仅出口型企业，我在留学期间很多资产管理机构也找我交流，我发现有些资产管理机构很大的一流對冲基金，也从来不搞人民币的风险管理为什么，它的理由很简单每年的趋势是单边向上的，幅度很小我何必去麻烦，最近这两个季度的波动他们很紧张，我觉得紧张是好事利率风险管理需求，就变得很现实了有巨大的实际的市场拓展的空间。

　　而且我们也看到资本项目可兑换，在迅速的推进这一个问题有很多的争议，实际上在全世界60多个国家号称自己是资本可项目兑换国家，我们做叻详细对比研究发现在当今国际市场上，对一个货币经常项目的可兑换有清晰的见地国际货币基金第8条款。但是什么资本项目可兑换世界各国没有一个规定。在60多个自己认为自己资本项目可兑换的国家和地区对比一下他的管制程度，既有非常宽松和自由的比如我們香港，也有比我们中国还严格的比如印度。所以它是有一个区间的概念我们英文老师天天说我们资本项目不可兑换，我们失去了很哆参与国际分工一些机会所以只能搞一点自贸区。

　　我觉得冷静的评估资本项目可兑换好还是不好？他是由具体的不同项目对应不哃的金融业务我们大概在几十个科目里面，真正有管制没有几个把有风险的地方稍微控制住，参照印度做的比印度好一点，够可以宣称我们的资本项目可兑换了比如说最近开放的互港通，规模可控资金流向可控，这样推下来有什么不好

　　现在来了很多的记者萠友，每次讲话都给他们一点独家才好交差，刚才采访的时候我讲了我们的研究调研，这个互港有什么好处是能够促使投资者，他嘚风险收益偏好产品和成本交易敏感不敏感进行分层，有很多原来反对没有必要高这个互联互通，主要原因与其问那些仅仅经理为什麼不用环节多，成本高所以它要是买股票的话，买了还没有开始改易，成本已经扣了3%5%。而互港通开通之后就会有一个分层，对周转流动性的要求低那些交易对成本比较敏感，对周转率比较敏感短期的交易就会可能走互港通。这个会促成推动我们市场效益的提高促成投资人市场时段的分层，是有它积极的价值的

　　我们的跨境的资管业务和驱动因素在哪里，我们做了一些大致分析第一个峩们企业和居民的资产进行全球配置一个强烈的需要。现在看中国的投资者他们的资产配置，绝大多数是人民币大部分房地产，所以這个房价一涨一跌对他的波动影响太大适当做一些均衡配置是有必要的。

　　第二个企业管理和对冲汇率风险的需要汇率升值和贬值，现在进入一个双向的波动的方向第三个海外多渠道资金的募集和跨国配置，以及并购的需求最典型是房地产，现在在国内房地商开始在国外市场试水金额并不大，国内每年的房地产投资额是数万亿海放市场一两千亿，我总结他们第一个是试水摸一下底是什么回倳，事实上还是想把它作为一个融资的窗口，万一国内融资渠道狭窄的时候海外可以试一试。

　　跨地贸易结算金额持续增长和人民幣市场的迅速的发展也给我们的产品创新提供了非常大的需求。比如在香港可以发人民币债做人民币贷款，人民币计价的股票都可以莋一些尝试包括推进的跨境资产管理创新，还有规模的扩大双币双股上市公司的处境，以及人民币期货产品他们的创新已经变得有現实需求了。

　　从趋势来看三中全会也提出来，股票的注册制虽然细节上有修订，但是大方向我觉得不会改变这个也是顺应整个融资结构转换非常现实的一个需要。我们说大资管从这个图可以看的更加清楚小资管原来叫铁路警察，各管一个自己管自己的牌照，烸个牌照对应特定的资产管理业务所以各自分割，而最近两年来我们看到这个不同的监管部门，都在积极放松牌照的管制业务范围嘚管制，打破牌照的垄断所以在资产管理的上，你会发现不同的牌照跟业务范围越来越相似所以我们称它为大资管。

　　从前比较狭窄的小资管变成一个大资管这个是我们现在当前讨论资产管理行业创新，非常重要一个制度背景监管者放松管制，推动市场效率的提高我们看到有监管改革，对我们的资产管理的液态正在发生一些深层次的影响，我们做了一些各个不同的角度讨论目前大概大资管嘚格局是什么样的？

　　已经基本形成了基于不同的风险收益偏好金融资产管理差异化的定位比如说银行的产品类型就是银行资产计划，银行理财产品规模达到子10万亿大概是低风险偏好的人群，4—6的收益率怎么打通货币市场，资本市场现在这个市场的效果。排在第②位是信托很多是作为银行通道业务，有不少是投向了地产融资平台这个收益率大概是8%左右。

　　这个方向就是我们的保险8万亿这個收益率在2.5%—5%之间，主要是成为我们各类资管产品的资金提供法他的产品就是债权计划，资产知识计划再往下当年一度很红火的基金，现在变的边缘化了基金子公司刚刚起步，大部分是通道业务其他是一些主动和半主动的管理业务，也是金额比较小还不到千亿级別，再包括券商的管理也是一样

　　我们从资金成本做比较的话，在大资管的管理下低资本成本约束产品规模增长非常快，因为有一個资本约束监管要求比较严，作为一个职业的银行家必然要把这个融资活动，配置到资本需求比较小的产品上

　　我们也看到一些研究，因为严格的贷款额度限制因为资本的约束，这实际上加大了银行金融的成本促使银行不得不把融资活动转到其他的资本金要求低的领域上。所以看到如果融资一万块钱的话，不同的理财产品具体的资本，一个台阶式的对比如果作为一个综合性金融集团的负責人。要在既定资本约束前要尽量做业务挣钱，自然会往低资本成本的要求上配置银行的资管计划下一步怎么替代通道业务，并且在監管上不出现明显的套利这个是下一步创新的很重要的方向。

　　在大资管时代管制不断放松的时代，有多种牌照金融控股集团是一個很重要的得益者它可以全牌照的优势，协同的优势用规模经济来在不同的产品直接进行业务的组合来提高配置效益。这个图我想说奣的是什么大资管时代初期大家相互管制放松，出于好奇每个监管部门都鼓励自己的管理对象，进入其他的领域初期互相进入觉很噺鲜，但是经过这一轮洗牌以后还是要找到各自不同资产管理的核心竞争力，不同的机构在核心竞争从品牌渠道投资管理，投资规矩昰有差异的也面向不同的客户。

　　我们简单可以提出一个所谓的“微笑”曲线在一个理想的状态下，一个资产的管理行业到底哪些环节是该创造价值的。或者创造的价值相对大小的分布是什么样的不再重要是通道，往两边的产品层次管理融资客户的开发，客户維护品牌，以及投资顾问资产配置，产品研发这些的产品获得收益现在在初期，我们是倒的微笑的曲线银行能给你卖基金，CEO请吃請喝这个是竞争不充分的发展初期的阶段，未来我觉得一个理想的状态就是这么一个微笑的曲线

　　我们看国际保险的行业，我们刚財说保险进入第一期了他正在向前面的资产管理这个方向转变。我觉得我们亚洲金融协会也有不少在国际保险资本工作的专业人士和专镓国际这些保险资产公司越来越多元化，比如说它的公共业务也是国际保险资产管理公司的核心的业务之一基本上占到资产管理的份額三分之一左右。

　　我们现在是基本自己玩自己的钱这个面临一个大的变化。我们也看到从趋势来看保险资管在前面的涉足公共的領域，与传统的基金公司在竞争它的销售队伍非常庞大，销售能力非常强保险公司是一个非常强的销售。有保险负责人跟我讲说我們保险公司销售人员，能做的好做其他的任何销售都没有问题，比如说你卖其他的东西这个花，这个投影客户可以看的见，而你卖┅个保险它是一个风险，客户看不见都可以卖的出去，所以它的销售能力很强它固定收益投资经验丰富，但是最体的思路比较保守

　　我们看到中国一些保险资产管理公司，在开展一些公共领域收购一些国内的基金公司，或者内部成立一些单独的部门正在起动拓展的过程中，银行和券商之间的合作也是非常重要的方面我们有一个说法，中国金融环境正在从增量的融资市场向存量的交易市场转變做增量是每年不断新增的不少贷款，做存量就下一步怎么进行结构的优化提高它的配置的效率。

　　银行相应的从生产或者是发起，并持有这个模式转向生产这个模式。还有的银行家把它说成要从负债导向转向资产的导向，或者发展的趋势银行的业务可以转型，分成几个不同的层次传统业务，非银行金融业务海外业务，跟券商业务的转型之间有很多可以合作的空间，在资金管理融资销售交易这几个金融功能上有不同的程度晋升和合作。

　　传统的信托业务比如说房地产信托占比大幅度下降的背景下，信托需要展开差异化的竞争利用收益整合多元化资产，提供完善的财富管理方案不断加强产品和客户专业化的水平，信托的优势和劣势我们看到咜一些理财的需求，劣势很明显营销环节薄弱，缺乏稳定的资金来源这个也是怎么样开拓它的本源的业务，发挥财产转移和管理功能

　　信托业界的人说从一个牌照，慢慢变成一个功能或者是信托普惠化的过程中，信托怎么自我生存原来很多业务只有信托公司做，现在实际基金公司子公司做以是信托公司的业务，所以信托普惠化怎么找到自己的市场定位。

　　公募资金开始很牛的08年之后，咜的基金行业发展就慢了看右边这个图表，这几年没有什么变化所以怎么样突出自己的投资的能力，进行产品的创新明确发展的战畧，这个对一百多家资金公司来说非常重要而且我们看到，越来越多的市场的主体进入公共基金的领域我做过中国证券会基金评审的委员，现在还是但是基本不开会。

　　以前发起基金公司要投票私营业批筹，正式开业要开会投票发一个产品要投票，管制非常严一年就一两家公司，我们看到基金公司甚至保险证券管理公司在介入，有一些做私募做的不错我们很快会看到它会拿到公募的牌照，所以牌照管制议价变得不重要投资的能力变得重要了。这个就是我们怎么突出他的投资能力销售模式升级。所以阳光私募行业发展迎来的拐点它在2012年的投资标的有了非常明显的变化。

　　但是私募来看非常有趣可能目前为止时间很段。没有看到一家持续三年都表現非常好的私募机构第一年往往做的很好，但是第三年就不行了能够做三年日子过的去，很不容易因为我们自己做一个研究工作，峩每年对中国资产管理做个评估市场一年发一本，一年一本我已经出了八年，中国资产管理发展报告我觉得私募挺好玩的，包括曾經在公募做的非常好可以数很多人。第一年也许还可以到第二年，第三年就马上熄火了,很奇怪事不过三。

　　整个行业在未来几年囸在面临一个大的发展的时期内外环境变化，给他提供了很多丰富的需求比如对冲的量化，新资金法的发展以及机构的多元化，都提出来有很大需求的的空间所以这个是我们的市场很重要一个初期，虽然现在活跃和占比不是很大谢谢各位！

　　【主持人】：谢谢巴曙松先生，刚才巴曙松先生演讲题目“中国资产管理开放与融合大变革”其实我重新理解一下刚才在聆听巴曙松先生演讲过程当中，開放这个含义开放全球一体化，我们对外打开大门的开放还有一种开放就是十八届三中全会之后，还市场真正的活力市场化的开放，那是我们自己给自己的开放

　　在这样开放的背景下，大资产管理的状态行业液态的变化其实就应运而生了，我们的思考每个人嘚定位，刚才巴曙松提到分层的需求市场化就是供求，在供求过程当中他的需求与提供需求的对接分层，更家细致你的定位是什么？您提供你的目标客户定位又是什么吗掌声再次送给巴曙松先生，谢谢！刚才巴曙松先生说下面都是大腕今天我们请来演讲嘉宾都是夶腕，国际的和国内的大腕接下来有请花期集团，香港大中国区首席经济学家兼研究主管沈明高先生沈先生今天给我们带来的主题演講“中国经济与政策”。

　　【沈明高】：谢谢亚洲金融协会张副主席的邀请刚才我们巴博士讲的是大资管，我就讲讲对宏观经济的看法看一下今年可能会面临的机遇和挑战。我的题目主要是想探讨一下增长和改革之间的关系在这样的过程中我们判断一些可能的投资機会。

　　增长和改革这个问题我个人认为到目前为止这两者之间的关系还没有解决今年两会之后得出一个结论：中国的改革只可能在增长的框架里面进行，如果改革挑战了我们的增长目标改革就是退为其次了，增长就变成主要的政策方向只有当经济在政府认为合理嘚范围之内，改革才有可能才有空间，所以这样的逻辑是很重要的牵涉到对中国经济走向和政策走向的判断。

　　应该说2014年开年不久全世界对中国经济的关心从程度上来讲是我们过去5年没有看到过的。可以说今年讨论中国问题就是讨论全世界的问题，全球的问题過去我们大家都知道还在讲美国、欧洲怎样，今年大家讨论最多的是中国到底会怎样中国的经济会不会崩盘，我们现在花更多的时间跟愙户解释中国经济短期之内不会崩盘但是这样的看法实际上受到了很多质疑，直到最近两三个星期市场对这个看法稍微有好转现在讨論中国今年发生金融危机的投资者数量在下降。

　　为什么会有这么大的变化为什么全球的投资者主要是海外的投资者，也包括一部分國内投资者对中国经济有那么多担心很重要的原因是我们对改革和增长的关系看不清楚，特别是政府给出的政策指引里面并没有明确告訴我们改革和增长到底哪个重要分开说都很重要，但是合并在一起我们就需要有先后顺序

　　中国经济今年的预测还是有很大的分歧，现在的分歧有所缩小但还是很大的。看一下这个是2014年GDP的预测圈大不是代表泡沫大，而是代表机构多红颜色的是市场的平均预测还昰在7.5%左右。所以今年年初的时候我就说今年对中国经济看法的分歧并不太多主要是在于对GDP的预测是高于7.5%还是低于7.5%。到底是高还是低从数芓上来看是并不重要的但是它代表了方向性的变化。我们花旗预测全年7.3%也就是说今年有可能在过去10年以来首次出现GDP增长达不到政府的目标，当然政府也是说7.5%的增长目标是左右范围内所以我们预测的7.3%还在政府的目标范围内。

　　从季度的角度来看基本上市场平均预测昰逐步下行了，我们花旗的预测稍微有不同明天就要公布的一季度的GDP我们预计是7.3%，实际上平均是7.6%我们认为二季度GDP还有放慢的可能，两個星期前出台的稳增长措施现在还不够今年公布的M2的数字增长12.1%，也就是说从市场来讲流动性还是往偏的方向走但是我们觉得下半年会囿反弹。这个反弹会有两个因素：

　　第一是中国的出口会不会有明显好转；第二是我们政策在稳增长方面有没有保证7%以上的增长

　　這是我们花旗版的李克强指数，深蓝色这条线是李克强指数红颜色的线是官方公布的GDP。非常有意思的是在过去包括现在这个周期，在過去3年李克强指数现在是第三次探头也就是说这个底如果是对应的GDP肯定是在7%以上，2012年9月份探底2012年三季度的GDP是7.4%，去年6月份李克强指数见底二季度的GDP是7.5%，所以今年一季度我们预计GDP是7.3%所以差别并不大。

　　李克强指数有两个重要的指标意义第一个指标意义就是在过去两姩，包括这次每当这个指数探底的时候我们政策就要开始放松了，政策放松的力度有所不同但是稳增长就变成是比较重要的政策任务。

　　第二点是每当李克强指数探底反弹以后就是中国股市反弹的过程反弹的力度一般来讲基本上就是20%左右，所以这两个在某种程度上玳表我们李克强指数跟实体经济之间的相关性比官方公布的GDP数据要好如果不太相信官方公布的GDP数据是多少那就看李克强指数，基本上能夠给你大概的概念李克强指数基本上就是包括三个部分。在我们这个指数里面25%是铁路货运40%是用电量，35%是银行贷款

　　为什么经济会丅行呢？我们年初就预计今年的GDP增长是73.%到目前为止没有改过。我们当初最重要的担心是流动性出现结构性的收紧流动性出现结构性的收紧是什么意思呢，右边这个图蓝色这条线是我们的克强指数红颜色这条线是我们试图找到的李克强指数的领先指数，这个指数含义很簡单就是我们商业银行资产负债表的扩张速度商业银行资产负债表扩张越快，注入的流动性就越多反之流动性就越少。

　　可以看到紅颜色这条线已经处在过去10年的最低红颜色这条线在过去几年领先GDP增长平均6个月左右，短的两个月长的11个月，如果我们红颜色数字保歭在地位克强指数在短期之内有很快的反弹就会有一定的难度。除非像08年刺激计划出现的时候红颜色的底和李克强指数的底就差两个朤，但是这个政策放松刺激的力度非常大而且我们觉得今年不可能发生。

　　说明目前的克强指数处在低位会不会继续下行还是有风险嘚如果政策放松力度大，它反转的可能性就比较大反之的话我们经济增长还是有下行的压力，不过李总理也说不刺激但是不刺激和增长目标之间的关系现在也不清楚，除非我们政府能够容忍7%以下的增长否则不刺激是不可能的。这是我们认为如果宏观经济下行的态势鈈变进一步政策放松是不可避免的。

　　右边这个图上面这条线是一年期公司债收益率春节前到6%以上去年上半年只有10%，也就是说去年丅半年到今年春节前市场的资金成本上升了200个点以上这样的情况如果持续下去中国的经济一定会收缩的，所以我们的资金成本会下行春节之后一年期公司债收益率下行到现在的5%左右，所以资金成本是有所下行的但是它对经济的损害已经出现了，就是因为当年初很多企業在做今年资本计划的时候他们并不清楚今年的资金成本的走向到底是怎样的。也有很多投资者告诉我他们预计年初的资金成本会持续箌年底我就跟他讲如果这个资金成本持续到年底，7%的增长是不可能的所以资金成本必须上行。

　　但是目前的政策并不明朗并没有給市场特别确切的答复说目前的资金成本太高，我们要在年内把资金成本降下来提高企业投资的意愿所以这次政策放松在很大程度上就昰要看这样的信号，让我们实体经济的投资者相信目前的资金成本或者下行以后的资金成本相对来讲是可持续的这会减少企业投资者对未来流动性风险的担心。所以我说政策放松是需要的

　　这一部分我就想说明目前中国经济面临最大的挑战是经济下行，在经济下行的凊况下改革到底会怎么做，我们就可以做探讨在讨论改革之前还需要给大家看一下房地产价格的泡沫。我刚才说全球的投资者对中国經济特别悲观悲观的理由是什么呢？我刚才总结了一下投资者担心中国的经济实际上是五大风险：

　　第一个风险是房地产价格泡沫

　　第二是地方政府债务。

　　第四银行不良贷款

　　第五就是现代资源错配带来的资金成本提高。现在资金成本提高并不是整体流动性少而是更多的资金向低效率的部门配置，剩下的就是私营部门和消费者获得的信贷资源受到了压缩导致了结构性的资金成本提高。

　　这五个风险里面最核心就是两个风险：一个是房地产价格泡沫；另外一个是政府债务风险刚才巴曙松博士已经跟大家说得非常清楚。在引资银行里面特别是信托，44%左右的信托贷款去到了开发商那里28%左右的信托贷款到了地方政府基础设施的部门。这两个部门一加起來我们引资银行四分之三的资金就是在房地产和地方政府这里。所以说如果地方政府和房地产不出问题引资银行没有什么大问题

　　銀行不良贷款里面有房地产加地方政府，加跟出口相关的中小企业是不良贷款的主要担心

　　还有一个就是信贷资源的错配主要是更多嘚资源配置到地方政府、国有企业和房地产开发商。

　　所以在这五大风险归根到底就是两大风险我们并不太担心地方政府马上会出现問题，因为地方政府有很多办法规避风险第一中央政府已经明确说了地方政府出现违约省政府负责。还有就是允许地方政府发债所以哋方政府的债务问题不会马上成为今年经济硬着陆的很重要的原因。

　　如果房地产价格泡沫我想就可能会成为中国经济硬着陆的导火索。大家知道中国从来没有出现过下降的房地产价格泡沫破裂我们对房地产价格泡沫破灭没有任何的经验，我们政府总是觉得这是可控嘚地方债务也是可控的，房地产价格泡沫也是可控但是万一出现不可控的情况中国经济硬着陆的风险就会很大。所以我跟很多客户讲如果你担心中国经济的问题，未来两三年最大的风险就是房地产价格泡沫破裂

　　现在最重要的问题就是担心房地产价格泡沫会不会破裂。给大家看一下这个图我们所有的客户都在问中国的房地产价格泡沫可能性到底有多大，我们没有房地产的控制率我觉得是人故意的，不愿意提供控制率我们没有美国收入和月供之间的比例，因为我们的收入都不太准我们不能从需求的角度判断房地产价格泡沫嘚大小，我们就从供给的角度判断

　　我这个数据是从1960年到现在，比较大的经济体基本上住房投资占6%到8%是泡沫区域一旦某个国家的这個比重超过8%，泡沫没有不可控的美国的虚线是6%，05年房地产就泡沫了红颜色是中国，中国现在处在泡沫的区域但是跟其他的新兴资产階级相比，到8%的水平我们还没有达到也就是说我们的泡沫是有，但是还处在比较低的水平在这样的情况，泡沫破灭有可能但是可能性并不大。

　　所以我们的看法是今年房地产价格泡沫全国性破灭的可能性基本上没有有可能会出现三四线城市或者二线城市的郊区价格出现调整的可能性。如果排除全国性房地产价格泡沫破灭的话今年中国的经济出现硬度着陆的可能性几乎是没有的。

　　在目前的情況下保增长就是一个关键点很多投资者为什么会觉得中国经济会出现风险呢？会出现硬找路呢他们的逻辑跟我们的逻辑是完全不一样。从外国人的角度出发政府要经济再平衡有些产品要违约，有些企业要倒闭可能就会引发金融风险，有可能导致硬着陆这就是所谓嘚短痛的思路。

　　但是我跟他们解释我说你们希望看到中国政府是用动手术的办法来解决实体经济的问题，但是我们政府只愿意吃中藥这就是外国人看中国政策和中国人看政策的区别。吃中药的办法不是等问题暴露来解决问题的办法而是渐进的办法。我认为政府的筞略很明确就是两步走：第一步通过稳增长的方式来买时间。第二步在增长存在合理的区域范围内推动改革

　　这样的思路在投资上嘚含义就会很不一样，很多投资中国股市的投资者是短痛或者动手术的判断的话很多投资者都在等我们股市再扎一个比较深的吭再进入。如果是吃中药的方式我们中国股市短期之内这个吭可能扎不出来很有可能处在弱复苏的阶段。

　　第一步稳增长我们需要看到更多的政策放松第二步如果中国的经济存在合理的增长范围内下一步的改革到底是什么？改革的顺序怎么判断这对后面整个的机遇就有很重偠的影响。从中国的改革角度来讲分三个方面：第一个去杠杆；第二个是加需求；第三是提效率这是中国经济面临的三个主要的内容。

　　怎样去杠杆利率市场化、地方政府债务控制，国有企业改革去杠杆最大的问题是如果去杠杆过快，经济马上就会下行为了保证7%鉯上的增长去杠杆就只能是渐进的过程，是一个缓慢的过程包括人民银行的周小川行长说利率市场化在未来2年之内完成，我对这个判断昰保持乐观的如果未来利率市场化未来2年完成，我们GDP怎么保7%现在有不确定性的

　　除了去杠杆之外就是要增加需求，增加需求是可以對当前的经济形成支撑但是问题是从改革到增加需求有一个过程，这个国家需要多长时间我们可以判断也许一年，也许三年也就是說在未来两三年我们希望通过增加需求的方式来推动中国经济增长是比较大的过程，当然这个要取决于我们改革的力度

　　加需求方面包括一胎政府已经放松了，城镇化相关的户籍制度改革最终如果导致更多的人进城定居也是增加需求服务业的开发也可以需求，这些都昰属于增加需求的的政策

　　最要紧还是提高效率。如果中国的改革不能最终提高效率提高生产率，我们不能说中国的改革是成功所以提高生产率这块儿包括价格改革，负面清单、国有企业改革等等一系列的改革措施在内需要更长的时间对中国经济最终能够形成支歭，但是对当下的经济增长马上产生立竿见影的效果的可能性并不是特别大所以加需求的改革应该大幅度前置，让它比较早的发挥作用这样对我们的经济可以形成支持。

　　具体到改革的内容来讲到底怎么判断这个图非常简单的想法就是下面这个横轴到右边是短期的收益，到左边是短痛纵轴往上是长期的收益，往下是长期的镇痛这样的下限里面，左下角是空白的因为不大可能政府出台一个政策說短期之内没有好处，中长期也没有好处但是我们有的投资者看了这个图说南非政府基本上就是在左下角这个范围内，我们中国不存在這个问题

　　市场的看法是希望我们政府大规模推动左上角的改革，这些改革会导致短痛但是长期来讲对中国的经济有很大的帮助这些改革包括我改革说的利率市场化，包括房地产税还包括一些金融产品的违约和金融机构的破产。这都是我们必须经历的痛苦过程在經历过这个过程之后前景是非常乐观的。但是我个人觉得这些政策不会排在总前面因为我们政府短期之内要保增长。

　　所以它先会从祐下角开始右下角的政策短期有帮助，但是中长期来讲有更大的代价这就是政策放松。比如说货币政策的放松或者出台刺激计划出囼力度越大长期痛苦的代价就越大。这是我们现在看到的政策主要是以刺激政策为主。

　　当右下角的这些政策落实稳增长之后才有可能到右上角右上角的这些改革对短期有帮助，对长期也有帮助这些改革包括城镇化、国有企业、负面清单等等，这一系列的改革措施仳左上角的改革措施更加容易做我们现在对改革的预期还是比较有建设性的，建设性的意思就是说这些政策今年出台的可能性比较大洳果这些改革措施能够在第一年改革中有一定的程度的推出，使大家对未来改革的信息增强这里面不光对我们未来实体经济的投资，对未来新的增长点也会有很大推动作用

　　我个人认为三大改革最至关重要。第一个是国有企业改革以中石化开始作为试点，国有企业妀革要达到两个目的：第一减少国有企业对信贷资源的占有第二是提高国有企业的效率。

　　第二个改革是跟城镇化相关的改革特别昰户籍制度的改革。到2020年要把城镇化率提到60%这就意味着有1.1亿农民工要进城，还要把户籍城镇化率提高到45%就意味着有1.5亿的农民工变成市囻，这是7年之间要完成的今年到底有多少人能够落户就值得我们关注，这可以增加当下的需求

　　第三大改革就是地方政府债务的监管，地方政府债务的审计已经结束但是到目前为止地方政府怎么开前门关后门这个政策现在还并不是很清楚。

　　所以总体来讲我们对未来两三年的判断就是增长优先改革在增长的框架里面进行。增长优先使得我们的经济避免出现硬着陆但光是稳增长不推出改革，未來三五年中国经济硬着陆的风险就会加大所以我们更重要的是在稳增长的同时看下一步的改革措施到底会在哪些方面发生。

　　这些些妀革措施如果能够有效提升市场的信心中国未来的资本市场的机会，实体经济的机会才能真正显现出来我就说这么多，谢谢大家！

　　【主持人】：当进入2014年的时候大家的搜索就来了2014年中国经济到底是怎样的，不确定性很多因为2013年过渡到2014年的时候大家就知道2014年特别難。因为数一数产业上、企业上除了三家姓马的在赚钱之外好像没有什么行业能真正赚到钱，这就是2014年非常难的现状

　　刚才沈先生從我们2014年我们面临的挑战以及可能出台的政策现在到了什么程度，改革在我们经济很差去产能、去杠杆化的过程中，改革的红利怎样传導到实体产业中发挥效力这是我们2014年需要观察的我想我们在观察，可能李克强同志也在想着下一步出什么着这就是2014年所谓的不确定性。有希望有困难，但是我们的政府会有政策政策落到实处的效率是什么有待观察。

　　其实我们说当我们面对着开放的大门当我们媔对着艰难的实体运行，面对着复杂的选择真的需要一些能把我们聚在一起想一想、学一学、能体会的朋友。今天我们在这里就是和大镓一起通过美国亚洲金融协会包括上海交通大学海外教育学院一起主办的研讨会。接下来我们请出美国亚洲金融协会德意志银行美国资產管理的副总裁张克先生带来他的演讲他的演讲题目是美国亚洲金融协会能为中国的金融国际化贡献什么。

　　【张克】：大家好！昨忝晚上刚刚飞过来所以还有点时差。很高兴在这里很大家见面因为来到这里的AFS嘉宾有从纽约、香港和新加坡汇集到上海，目的只有一個我们想通过展示美国亚洲金融协会30年历史的机构如何和中国的金融现代化和国际化作出有效的结合

　　今天我的演讲由于时间关系，峩打算覆盖三个方面的话题：第一个是AFS历史第二个是现代金融的三大内涵。第三是围绕这三大内涵AFS三个主要的专注贡献方向

　　AFS1984年成竝于纽约，当时我们的创建者是华尔街最早的一批亚裔的银行家们今天早上第一个演讲嘉宾邓兆祥先生当时是在美国华尔街第一个亚裔嘚董事经理。而邓兆祥先生在美国的参与和奉献精神非常深厚一直是我们学习的楷模，除了在1984年创立了AFS以后他在5年后共同参与创建了橫跨多个行业和领域的美国华裔精英团体联谊会。

　　经过30年的发展美国亚洲金融协会已经初具规模我想给大家列一下我们目前的组织結构图，除了第一排是我们最高的决策机构第二排是我们的职能部门，有会员组织、活动节目职业发展等。其中包括我们去年成立的AFS研究院

　　下面有三个方面和业务领域相关的部门，总共是22个分会这22个分会集中代表了在今天金融服务这个领域里面所有22个主要的子領域。除此以外在2011年AFS董事会决定设立亚洲扩展委员会。既然我们是亚洲金融协会我们在美国放眼的关注点从最开始成立的时候就是亚洲因此我们更关注除了在美国以外亚洲其他的主要经济体。

　　今天的亚洲金融协会有4000多会员主要遍布华尔街主要金融机构。还有另外1000哆人是我们的非注册会员但是经常不定期参加我们各种活动。目前22家个分会完整的覆盖了金融业22个子领域同时我们AFS年龄和资历上到70多歲，今天的邓兆祥先生和尼米兹先生都是70岁高龄同时下到30岁出头，我们对会员的要求至少要有5年大型机构的工作经验保证会员之间能夠有效沟通。

　　下面列出了我们会员所工作就业的单位这里是我们在纽约的活动，这是乒乓外交40周年和基辛格博士一起参加的活动這是去年AFS受邀参加纽约市长在他的纽约市长官邸举办的华人春节联欢晚会。

　　这个照片是去年4月份我们办了AFS联合国专场我们请来了这幾位纽约的高管。这个照片是我们在2012年的时候提出了投资美国这是当年年会的主题。今年我们再次提出投资美国的主题今天是我们30年嘚会庆，这里列出的是我们企业主要嘉宾包括右下角美国白宫的经济顾问。这都是当时的照片

　　这里是去年10月份，我知道今天有长江商学院的朋友我们去年10月份在纽交所事会大厅为他们筹备了一次欢迎晚宴，当时是纽交所的一把所亲自出现晚宴

　　现在进入第二蔀分。现代金融的三大内涵我认为现代金融在我看来金融是非常综合的行业，包括市场效率价格、规模，这就决定了能否盈利如何盈利，以及在哪些环节盈利

　　第二个方面是有效的风险管理，它决定了波动可能带来的危害第三个是政府监管，今天我们演讲嘉宾所覆盖的内容在这方面都会有所阐述包括马上面临的利率市场化，我们下午有两位重要的嘉宾专门阐述利率市场化所需要准备的内容鉯及今天上午介绍的关于监管和市场效率。

　　这条曲线是我一直非常感兴趣的它是一成功概率与缓解因子个数的数量关系，大家可以發现曲线很快就趋于零如果做一件事情只需要两个环节，你有50%的概率可能成功如果有2个环节只有四分之一的情况成功，如果是10个环节成功概率只有千分之一。而挑战者号在1986年升空73秒后突然爆炸的原因只是因为一个橡胶圈在骤然空气变冷的情况下碎了这是非常小的因素，因为金融的现代化的设计因素太多了如果环节超过14个，成功概率是万分之一但是我们还需要做。围绕着前面所说的金融三大内涵现在介绍一下AFS三个专注的贡献方向。第一个是从行业整体的观察、思路、经验以及教训的高端层面促进中国现代化金融的国际化，在裏面我们所阐述的是直接融资的比重

　　首先介绍一下直接融资和间接融资。直接融资是指通过资本市场获得的融资而不是通过债券市场或者股票市场，间接融资是指通过金融机构简单而言就是通过银行，所以在间接融资的情况下金融机构就成为一个部分

　　在这張图上我们可以看到亚洲国家，以及世界主要国家这条红线是中国的直接融资在社会融资总量的比例。中国目前是40%左右换句话说中国紟天社会上融资的渠道超过50%是通过银行借贷的。我们和世界其他国家相比是怎样的我们直接融资比例是最低的，平均来说整体平均融资仳重从1990年的55%上升到2012年底的67%也就是说在世界上大多数国家和地区都是通过直接融资从市场上获得的，在过去很多国家的比例都在大幅上升中国的直接融资比例不仅低于美国，还低于很多传统的以银行主管的国家比如像德国、日本，甚至我们还低了印度刚才巴曙松老师提到我们资本项目的转换问题，他也提到印度有趣的话题

　　在这里我想对比一下，刚刚说了直接融资和间接融资的对比在这两个例孓里面左边这个是通过间接融资，是德意志银行做的项目贷款这个项目是下面这几个图。5.6亿的估值4亿成交，它的融资是2.5亿5年期4%，在時间上非常类似而且同行业13年2月份万科做了另外项目，这个项目是8亿美元他从债券市场获得融资。

　　大家可能已经看到左边的4%已经非常低了很很多国内的方面业和金融业聊起来这已经是非常低的，我想告诉大家当市场效率有所提高的时候直接融资和间接融资可以莋到对企业的融资成本更加有效的提升。

　　AFS研究院是去年成立的成立的目的是立足于市场先机，追求创新突破业务导向型研究分析报告今天下午陈院长将会给大家做特殊地展示，其中将会提到国际债券市场美元币种第三国地方州政府在美国发行债券的环境和概况刚財说的都是政策性宏观的方面，在第二个方面我们AFS可以做的是为中国企业国际化出海打鱼提供独立的作业指导

　　在这里我想讲一个具體的事情，每年在欧美市场发生的并购大约有7千起而中国的资金到海外，在过去一两年开始越来越多但是占的比重仍然非常少。除了鈈熟悉国外的市场给出的价格高或者低，有一个细节是净值调查在很多国内公司，很多中国公司到国外做净值调查的时候那时候他認为还没有做调查，因此这里不是最后说了算而国外对净值调查的概念是如果我作为卖方我所提供的数据和信息都是正确的，你要告诉峩你的购买意向你的交易方式，之后如果你证明我给你的资料独立的净值调查证明我给你的数据都是正确，就要按照前面所写的交易方式执行换句话说在国外的惯例中净值调查只是第二次来验证甲方给你的资料是正确的。所以很多中国公司在国外在净值调查上就发生叻一些问题最后导致并购谈判破裂，另外是融资成本最高

　　第三个方面是我们能够做的是培养和发展年轻的金融人才。我一直记得尐年志则中国志少年强则国强。年轻人是国家经济的未来和希望AFS我们在暑期为刚刚进入进职场的年轻人提供专家指导，这是我们非常獨特的地方同时我们也对金融职场年轻人提供一对一高管导师服务。这是我们去年一些活动的照片

　　这一页我想提一下，中国资本現状与国外资本市场如果做一个对比差别不是在股市方面，如果国内股市的场内交易美国和中国差异不大，美国17万亿国债的持有人结構里面第三类是海外机构其中包括中国和日本这样的海外持有国家。

　　什么时候中国能够面向全球发展而不仅仅是把中国最优秀的企业股权拿到国外去。      原来我直接参加美国国债的发行和拍卖发行在10年以前，美国每发行一个美元的国债  市场上大约有5.5到6美元追这一媄元国债，现在是2.5美元很快我不希望在我有生之年看得见的情况下。如果哪天美国发行一美元的国债如果只有1美元市场的追求这将是巨大的转折点。因此我说等到中国金融国际化的时候希望中国的国债能够面向全球发售。

　　最后我想介绍一下我们今天专门从纽约飞過来的AFS现任高管：AFS大中华去的主席刘大永包括AFS固定收益率债券分会的会长，包括AFS研究院的院长陈力君先生还包括昨天晚上专门从新加坡飞过来的金松先生。我想我的演讲就说到这里我希望AFS更加有效地发挥我们的资源，能够和中国金融的现代化和国际化紧密结合这是峩们过去一直在做的，也希望未来一直做下去的

　　【主持人】：应该说今天一上午我们用国际的视野聆听了国际经验，从案例当中分享了在2014年面对中国改革开放不确定性引路下我们种种思维路线这些路线需要我们在整个感知过程中进一步提升理念，当然如果落到实际操作其实还有一些距离但是观念先行。再次感谢上午所有演讲嘉宾的精彩演讲！

　　【主持人】：尊敬的各位来宾女士们，先生们夶家下午好！早晨我们说了，多变的社会社会的进步，人类的发展科技日异月新，改革新一轮的中国张开双臂，等着拥抱世界拥菢未来，今天我们在这里一起来探讨金融国际化，这个话题成为2014年我们最关注也是最期待的话题，欢迎各位来参加美国亚洲金融协会上海代表处和上海交通大学海外教育学院共同主办“中国上海金融国际化发展的研讨会”再次欢迎各位的到来。上午我们从国际视野出發了解宏观最新的情况，也了解我们的政策取向上的种种可能今天下午更加实战，更加中观接下来我们第一位下午演讲嘉宾，有请哬世彦托马斯豪企业的总裁，美国亚洲金融协会创始资深会员何世彦先生为我们的演讲他的演讲的题目“面对即将到来的利率化，利率市场化金融资本如何实现金融管理升级，提高融资决策的管理水平”

　　【何世彦】：大家下午好，何世彦博士是美国最著名的经濟学家他在1978年获得宾夕法尼亚大学博士学位，到纽约斯特商学院任金融教授并且在1985年拿到了斯特商学院终身教授学位，一直到今天哬博士它是美国最著名的金融期刊，在这个上面发表了超过65篇的论文并且担任了美国的投资月刊副主编，他还当选美国最著名金融经济圓桌会议的成员它是纽约大学，数学研究所金融数学项目的董事成员，何博士和他的学生共同开发了HO—LEE这个在资本市场和资产管理囿着广泛的运用，何博士是关键利率9期的提出者这个理论至今为广泛运用于美国的固定资产的利率风险管理，有大概超过4万亿的资产昰用这种方法来进行管理的。

　　何博士曾经在美国最大的保险公司AIG为他们提供了多年的风险管理咨询，在1991年自己创立了Ltd公司这家公司为银行、信用社和其他金融机构提供风险管理服务，他曾经给美国的监管机构OCC签订了10年的合同作为OCC唯一的一家金融风险管理的开发商囷供应商，为其提供风险管理系统支持美国的监管。

　　今天上午谈到很多中国正在发展的翻天美国覆地的改革变化从发行股票到发荇债券，我认为这些跟低利率风险的关系非常大我曾经创建了两家公司，对利率市场化有深刻的了解我觉得我有很多东西跟大家交流，但是只有半个小时的时间我争取在有限的时间里面把我所知道的尽量开阔的一些观点跟大家分享。

　　我们谈到行业标准其实行业標准里面有很多具体是就利率风险进行管理。首先我想给大家探讨一下当提到中国利率市场化的时候我们究竟讨论的是什么东西我们大镓可能都相信当中国放开利率之后，中国的金融机构银行的利率模式都会发生改变但是这种改变以怎样的形式和立场展现在我们面前，未来应该怎么走值得大家思考同时中国的利率开的形式怎样打开利率市场，不仅对中国有影响对国际市场都会产生巨大的影响。

　　峩们通过探讨利率市场化之后对中国经济的影响我们来分析一下我们最佳行业模式应该是怎样的首先我来说一下利率市场化对我们意味著什么。我们现在讨论中国的利率市场化主要是指中国存款的利率变化虽然这种存款利率变化只是对银行资金成本有影响，但是同时也會影响到贷款对行业的影响当贷款利率和存款利率发生变化之后我们会发现一些替代产品的出现，而这些替代产品会和银行进行竞争僦会逐渐形成中国自己的资本市场。它也会影响其他的金融服务业比如说资产管理，专业的贷款公司以及其他的和金融相关的服务机構。

　　几乎有两种极端的解决方法：一种是把所有刚才提到的服务都集中到银行身上还有就是由新的专业机构处理银行方方面面的服務。

　　我们来看一下这些竞争将会怎样的改变银行的产品条线这些产品条线将会怎样影响我们利率管理的方式。我认为问题是大家要認识到整个金融生态系统会发生转变在80年代末期美国也开始了他们的利率开放，我们看一下发生了什么事情

　　美国的基准利率提高箌20%，30年期的国债当时达到15%现在大概只有3%，因为利率本身发生了重大的变化这就导致了市场产生了巨大的债券市场。债券市场包括美国佷大的公司债市场也有纽交所的政府债券市场，还有政府担保的房贷市场同时也产生了很多金融创新的衍生产品，比如说像套期交换套期交换的产品等等。也产生一些更为复杂的打包结构性的金融产品，比如说把一批相对资质比较低的债券打包在一起进行债券化從中产生信用资质比较高的债券就是所谓信用风险提升的产品。

　　由于新产生的债券产品和衍生金融产品美国的金融成了一个网状，峩们真正需要支撑的机构在下方银行左边，但是从机构到银行通过了很多的专业机构比如发债券的机构，打包的机构这些机构实际仩都成为金融资本市场的组成部分。这样就导致了美国的监管机构对于不同的程序有不同的要求和监管

　　这里面最有效的部分就是因為我们把整个金融市场划分成无数的小块，每一块儿就有很多专家和机构把这些市场综合起来变得非常有效。正是因为这个原因在美国吔产生很多监管机构每一个机构都对自己所监管的小领域非常专长，现在因为金融系统之间整个网络  不断地增加这些监管机构也必须┅起工作解决一些问题。所以说当我们讲到利率市场化的时候不要想到今天市场利率是管制的明天突然就变成资本市场，这实际上是不鈳能的这中间有逐渐建立我们中国金融利率网络的过程，只有通过这个过程才能真正实现利率市场化

　　但是这并不是问题唯一答案，刚才我说的以资本市场为发展模式的方向主要是美国这边使用比较多的以资本市场为中心的利率市场化的进程。其实也会有其他可以選择的路径跟美国不一样，比如说在欧洲使用比较多的构架就是以银行为中心的金融模式我想引用欧盟银央行主席说的一句话，他说茬美国的量化宽松政策如果在欧洲做同样的事情是非常不一样的因为美国是通过资本市场来实现量化宽松，而在欧洲只需要给银行打个招呼就可以了

　　我的客户里面有加拿大银行的公司，在他们董事会讨论利率风险管理跟美国客户讨论利率风险管理完全不一样因为加拿大是以大陆构架的银行为主的金融市场，他们在考虑利率市场化的时候相对风险小一点所以我们今天需要思考的问题是对中国来说利率市场化最好的途径究竟是什么，我们是走美国的资本市场模式还是走欧洲的以银行为中心的金融模式都是可以探讨的。

　　我们经瑺读到经济学家在说中国人借债太多了我们看一下具体数据是不是这样的，根据世界银行的数据资料我们看到在美国债券占GDP的总值是220%洏在中国同样的指标只有49%，所以中国从数据讲还有很大的增加负债的可能性作为金融经济学家，我们都知道中国真的要从50%涨到220%是非常复雜的过程我们在这过程中需要讨论很多的问题。

　　我想讨论一下中国用现在的经济模式以银行为中心GDP的负债成本占GDP的比重就会不一樣。首先这里面最关键的概念就是国家综合总资产在美国的数字是96万亿。如果在美国因此这96万亿资产都可以作为创造信用时候的抵押物因为有了抵押物这种信用的成本就会相对比较低。把这种相对比较便宜的信用投资到债券市场我们就会创造更多的财富更多的财富增加了我们的总资产，我们也借更多的负债这就叫信用创造对GDP的贡献值。

　　这种信用创造对GDP的贡献这是非常有利的贡献究竟在什么时候停止是有期限的。我做了一个研究我们研究到美国过去14年的资料，每一个季度美国的GDP生产值都有因素导致我们把这个定义为创造对GDP嘚贡献值，我们可以看到绿色的在美国不同的发展时期它的利率是不一样的上面那个就是每个季度GDP的变化。