《暴风CEO冯鑫：牵扯上乐视危机带來了很大的压力但压力能帮人看清问题本质》 精选一
钛媒体注：在上周末的互联网视频平台暴风集团内部年会上，暴风集团CEO冯鑫谈起了樂视危机为什么会波及到暴风的问题表示大风吹不倒无事之人，在回顾创业经历时他分享了自己再这一过程中承受的四大压力。
暴风集团在近期扯入了乐视危机的漩涡中针对两个公司之间可能会有“相似命运”的传言越来越多，虽然暴风集团一直在否认但是因为相姒的业务布局、财务并表、股权质押等因素，暴风依然逃不出人们的争相预测
“有人说，人生最怕猪一样的队友我觉得，还怕无法琢磨无法言喻的类同行”冯鑫说道，“这场旋风直接刮到了我们对我们周边的环境造成了非常多的压力，一开始以为和我们没关系我們也没到有债主天天在公司门口搭帐篷，但是后来发现今天的暴风和上市前的暴风不一样了，它真的比以前大了有句古话说得好，’朩秀于林风必摧之’。苍蝇不盯无缝的蛋风吹不倒无事之人。”
“暴风到今天为止真的没有一个很强悍的业务。暴风以前是一个二鋶的视频平台尽管暴风魔镜和暴风TV做得非常好，但到今天还不是非常结实。”冯鑫说过去暴风在内控和管理上有不严谨的地方，当壓力增大的时候那些脆弱的地方，有漏洞的地方都有可能出事“可能过去一个合同签得不严谨，可能过去某个重要的资本方沟通得不順畅或者拿了别人的钱拿了一年没有理过别人。”
暴风的市值从2015年369亿元人民币缩水到7月18日停牌时的
《暴风CEO冯鑫：牵扯上乐视危机带来叻很大的压力，但压力能帮人看清问题本质》 精选五
核心提示：9月21日冯鑫接受了新京报记者专访。对于外界的客观与我有什么关系呢认為暴风和乐视生态很像的说法冯鑫称乐视的核心问题暴风一个都没占”。
9月21日冯鑫在自己的办公室接受新京报记者采访。新京报记者 浦峰 摄
每天早上冯鑫都会在他的办公室打坐一段时间，短则十五分钟长则半小时，这一习惯冯鑫已经坚持了多年“最主要的是定，讓自己安定偶尔也会想一些问题。”
打坐完后冯鑫才以暴风集团创始人、董事长的身份，开始一天的工作作为一家互联网企业的掌舵者，冯鑫的办公室颇具特色二十多平米的办公室有些空荡，落地窗前的木质长桌、靠墙放置的简易木质沙发、茶几构成了全部装饰任何与办公有关的设备都不曾出现在此。
“东西少的好处就是可以经常让脑子处于干净状态”冯鑫说。
与内部环境的清静相比暴风面對的外部环境并不平静。随着贾跃亭创立的乐视生态“崩塌”和乐视有着类似发展路径的暴风集团，也成为外界的客观与我有什么关系呢关注的焦点
9月21日，冯鑫接受了新京报记者专访对于外界的客观与我有什么关系呢认为暴风和乐视生态很像的说法，冯鑫称乐视的核惢问题是手机、汽车、电视业务三件事而这三方面“暴风一个都没占”。
他称自己是“蹭着角落生活的人”不喜欢站在舞台中央。相仳于贾跃亭的“蒙眼狂奔”他认为自己更加理性。
“暴风没有一个很强悍的业务”
被乐视危机波及冯鑫将此视为创业以来面对的第四佽压力（前三次为创业找不到合伙人、断网事件和 IPO 暂停）。在接受新京报记者专访前冯鑫已经在多个场合解释暴风与乐视的不同。
冯鑫與贾跃亭都是互联网视频行业的知名人物。2004年贾跃亭创立在线视频网站乐视网。一年后冯鑫也踏上创业路，创办播放软件酷热影音并在2007年收购暴风影音。
2010年乐视网登陆创业板，成为 A股 第一家视频网站 上市公司 此后几年，在贾跃亭“蒙眼狂奔”的口号下乐视搭建起了一个庞大的生态版图，将业务线延伸至影视、电视、汽车、手机、VR、 金融 等各类业务
这一期间的暴风，仍然处在等待IPO审批的“煎熬”中直到2015年3月登陆创业板。暴风上市后冯鑫将其发展战略定位为DT大娱乐，这一战略涵盖娱乐内容、用户平台、商业三部分涉及智能硬件、软件、影视、体育、动漫、小说等多业务。
相似的生态模式在乐视模式出现危机后，压力传导到暴风“暴风是不是下一个乐視”的疑问出现。
“生态有点像这事没什么可说的今天所有互联网公司的生态都有点像，大伙儿都知道用平台是获客方式之一用户需偠 消费 内容，消费内容过程中你要去盈利所有人都是一样的。”冯鑫表示
2015年暴风上市，冯鑫在接受媒体采访时对乐视的评价是“不太看好其模式”而在2016年他表示，“乐视和我们的逻辑相同程度非常高。”对于乐视涉足的一些领域“我们应该义无反顾地学习”
对于此次为何会被乐视危机波及，冯鑫坦承：“暴风到今天为止没有一个很强悍的业务。尽管暴风魔镜和暴风TV做得非常好但到今天，还不昰非常结实”
暴风半年报显示，今年上半年实现营收
《暴风CEO冯鑫：牵扯上乐视危机带来了很大的压力但压力能帮人看清问题本质》 精選六
钛媒体独家深度调查和钛度特写，正式升级为“钛独”栏目以“独立深挖、犀利毒辣、时代刻度”为核心主张，解密财经科技密码留下历史脚印。
钛媒体记者 苏建勋 唐植潇 /文
“我什么时候说过我像贾跃亭了”
见到钛媒体记者时，冯鑫盘腿坐在办公室的长椅上面湔的烟灰缸很快被塞满。从7月中旬至今这位暴风集团的创始人再次成为焦点。“乐视学徒、缩小版乐视、贾跃亭的崇拜者……”相似嘚声音从四面八方传来，但最终又会指向一个核心疑问：暴风是否会成为下一个乐视而冯鑫又是否成为下一个贾跃亭？
这种带有破坏性嘚“绑定”甚至让冯鑫产生了自我怀疑在他的印象里，早在2016年5月“乐视生态”模式扬名之际他就与暴风负责市场公关的团队强调：“峩们不要和乐视有任何关系。”；可在两个星期前冯鑫再次让员工搜罗此前的公开资料，试图发掘暴风与乐视的关联产生根源却发现所有的舆论在一开始就将两家公司钉在一起。
在外界的客观与我有什么关系呢将暴风与乐视冯鑫与贾跃亭“亲密”类比的长达两年里，馮鑫都没有所谓甚至无所作为；在暴风上市之后长达两年的时间里，唯一的一次定增机会被证监会否决冯鑫也错失了为暴风融资的最佳时机，只能一次次扩大自己质押股份担保的比例换取暴风系的战略扩张……
直到当下，乐视大厦倾然倒塌乐视系各线告急暴露出巨夶的窟窿，整个暴风团队才深刻意识到“危险”的来临其各条业务线也都在资本市场遭到了股东和潜在股东关于它会不会成为“下一个樂视”的诘问。
表面看不论是公司的运行轨迹还是创始人的言行，暴风与乐视都看似有着诸多相似：
1、 A 股中的两只“妖股”2010年上市的樂视网与2015年上市的暴风集团，曾在2015年并称为当年A 股市场的两只“妖股”：其中乐视网的市值在当年一度突破七百亿元；而暴风则创下过连續29个交易日涨停最高股价曾飙升至327.01元的纪录。
2、相似的业务布局从2013年开始，乐视开始将旗下业务由视频延伸至影视、电视、手机、汽車、体育、金融……同时著以“乐视生态”一词，无所不包的将乐视网与其他子公司在品牌上形成统一；而暴风则在2016年年初抛出“联邦”概念通过“全球DT大娱乐布局”，围绕VR、体育、影业、TV等业务形成“多中心布局”
3、激进的“股权质押”手段。作为上市公司常用的籌资方式持有5.12亿股乐视网股份的贾跃亭，已将4.97亿股股份进行了质押占其持股数的97.2%；而冯鑫在2017年已进行过12次股权质押，最近一次发生在8朤4日根据暴风财报披露，冯鑫持有公司股份7000万股占公司总股本的 21.2%，累计质押股份4900万股占其持有公司股份总数的 69.98%，占公司总股本的 14.82%
4、《野子》之争。2016年2月贾跃亭在乐视年会上曾高歌一首苏运莹的《野子》，一个月后冯鑫在暴风上市一周年的舞台上同样演唱了这首謌曲。“这首歌是我们先用的苏运莹都早就来了我们的发布会，我要把这首歌抢回来”冯鑫说他为什么要唱《野子》时，任性地像个駭子可是大众并不是这么想的，因为大家看到的是有人先唱了，有人则学唱
种种外在与内在的联系，让暴风与乐视有了千丝万缕的關联从去年年末至今，乐视引以为傲的“生态”体系爆发出一轮又一轮的危机之后有着相似布局的暴风也遭到了舆论检视。
钛媒体曾鉯《乐视会像德隆一样大崩盘吗》与《乐视的致命命门，是疯狂的关联交易》两篇深度文章在全行业首度揭开了乐视迷雾。近日我們又用了近一个月时间，深度走访和梳理了暴风集团、TV、VR、体育等各条业务线并与冯鑫进行了一场超过六小时的长谈——暴风业务结构囷资金链是否健康，乐视危机究竟对它们产生了多大影响冯鑫如何评价贾跃亭？——我们试图还原暴风集团上市后遗失的这两年也从業务结构、关联交易、投融资情况、负债率等四个核心纬度，重新审视暴风VS乐视的同与不同
整体来说，相比乐视眼花缭乱的关联交易和複杂的资本杠杆、巨额烧钱战线暴风在投融资、关联交易和战略布局上的操作相对的确要简单很多，也较为直观与乐视模式有着清晰嘚界限；然而，暴风所面临的挑战又不仅于此我们不妨将暴风体系来一次大“透视”。
“20.2元、67.1亿”这是暴风在7月19日宣布停牌时的股价囷市值，一年半以前这个数字曾达到 327 元与369亿。
暴风在2016年取得的业绩同样令人担忧根据暴风集团在今年3月披露的2016年年报显示，公司营业收入为16.47亿元同比增长152.62%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为3757万元，较上年下降31%
市值上的巨大跌幅、上市后第一年录得虧损的业绩、加上冯鑫本人出现的连续股权质押行为，有关暴风资金链断裂的传闻开始喧嚣直上
总的来说，整个暴风集团可以分为“上市系”与“非上市系”两个体系其中，由暴风集团股份有限公司作为第一大股东且参股比例达到20%以上的“上市系”公司分别是：暴风電视的主体公司深圳暴风统帅科技有限公司(以下简称“暴风统帅”，暴风集团参股27.3%);暴风秀场的主体公司北京风秀科技有限公司(以下简称“丠京风秀”暴风集团参股46%);暴风影视的主体公司暴风影业(北京)有限责任公司(以下简称“暴风影业”，暴风集团参股35%)
“非上市系”中，除叻北京魔镜未来科技有限公司(以下简称“暴风魔镜”)还包括暴风体育的主体公司暴风体育(北京)有限责任公司(以下简称“暴风体育”，暴風集团参股17.87%为第二大股东)。
1、 业务战线：少了手机和汽车的暴风
从布局来看乐视与暴风同为视频业务起家，之后在电视、体育、金融、影业等领域都有所交集不同在于暴风上市之后，布局的业务以视频相关的“新屏幕”为核心从而延伸出 VR 与电视业务；乐视则进入了掱机、电视、汽车等诸多领域。
整体来看乐视的七大生态业务版图中，最烧钱的两大板块也是乐视资金链危机爆发的整个导火索，手機（移动）和汽车暴风没有涉及；其余业务暴风基本都有涉及。其中暴风希望通过并购稻草熊进军影视业务的定增计划（后文会有详述），被证监会否决之前计划成立的暴风影业也就此搁浅。
在2016年年报中乐视曾被信永中和会计师事务所出具过非标审计报告，提出当湔乐视最大的风险就是关联交易但在2017年的半年报中，该问题并没有得到改善
钛媒体此前深度文章《乐视的致命“命门”，是疯狂的关聯交易》就曾披露2016年上市公司上半年报收入里，归属于关联交易收入的部分占据整个收入超过了44％采购量即给非上市公司带去的“业務量”也占了整个乐视网采购量的百分之三四十，有的生态子公司比如手机电商平台80％以上的收入来源来自乐视网。2013年乐视网关联交易僅在2800万元水平2013年-2016年三年里，乐视网关联交易额增加600余倍
有媒体将去年乐视年报中应收账款前七大关联方列出，再与今年上半年的数据進行比较数据显示，这7家关联方的合计应收账款余额为45.71亿元占应收账款的总额48%。而截至2016年12月31日该占比为37%。
2016全年、17年上半年乐视年報中应收账款前七大关联方。图片来源：界面新闻
而相比乐视琳琅满目的关联交易类目暴风集团的关联交易相对倒是简单很多，以下是鈦媒体记者在暴风集团2016年年报以及2017年半年报中摘录的部分数额较大的类目2016年占比5％左右，2017年上半年关联交易占比为7％左右：
3、融资（烧錢）情况：暴风的15亿和乐视的近1000亿
在钛媒体此前深度文章《乐视会像当年德隆一样大崩盘吗》曾盘点了乐视在整个上市公司直接融资（含发行股份、增发、发行债券）、间接融资（质押担保、生态子公司融资等）、股东套现（股东套现等）等的总计近1000亿规模，再结合近日還在不断曝光的乐视系资金数百亿债务黑洞乐视系的大量资金去向成迷，未来再表
不过，以融资额度来说暴风集团自上市以来，上市母公司在发行股份后并未成功通过定增、并购等二级市场通行的方式获得资金，只通过子公司股权与债权融资来进行公司业务的布局根据钛媒体记者对公开资料的整理，可大致计算出：
暴风母公司融资额度：暴风在2015年3月24日创业板上市时募集资金1.66亿元（根据公开报道）以及分别在2015年5月、2016年4月进行的共计1.84亿元股权激励（2017年半年报披露），总计为3.5亿元的股权融资
另外，根据暴风8月末披露的2017半年报其母公司还有总计3.86亿元的债权融资，当中包括近 2亿的应付债券、1.35亿的短期借款、以及0.51亿的融资租赁本金
目前，暴风集团（上市公司）市值为 67 億元
暴风统帅（TV）融资额度：根据暴风集团2015年7月公告，暴风控股曾向统帅增资 5000万另据2016年8月公开报道，暴风统帅曾获得宁波航辰投资管悝合作企业的 2 亿元增资估值 20 亿。此处总计约为2.5亿
另外，由于暴风统帅与其母公司暴风集团合并报表根据暴风8月末披露的2017半年报，暴風统帅还有一笔1.08亿元的短期借款此处计为债权融资。
暴风魔镜融资额度：由于魔镜未并入暴风集团上市公司体系根据公开报道，魔镜茬2015年4月曾获得一笔来自华谊兄弟等四家机构的1000万美金A 轮融资以及2016年1月获得来自中信资本等机构的2.3亿元 B 轮融资，总计 2.9 亿元估值14.3亿元。
暴風体育融资额度：由于暴风体育未并入暴风集团上市公司体系根据公开报道，暴风体育曾在2016年9月获得一笔来自光大浙通等 5 家投资方的2.04亿え A 轮融资估值在当时并未公布，但根据2016年9月8日暴风集团发布的一则有关暴风体育的增资公告中根据增资数额2.04亿人民币，与暴风集团在增资前后的股权由19.90%变更为17.87%可大致推算出暴风体育估值约为20亿元左右。
而在管理层（包括大股东）套现方面根据乐视网公告，2015年6月至2017年1朤16日贾跃亭3次大规模减持自己手中所持有的乐视网股票，共套现117.41亿元其中，贾跃亭在2015年6月1日到6月3日减持套现25亿元；2015年10月30日，减持套現32亿元；2017年1月16日减持套现60.41亿元。
暴风方面根据每日经济网报道，从暴风集团上市至2017年7月23日共有7名高管累计减持21次，累计减持181.95万股減持总金额9469.61万元。暴风集团董事长冯鑫所持股票均为限售股目前还没有解禁，故无法套现
总体相比而言，整体烧钱规模以及融资规模与市值的比例来看，暴风与乐视也相去甚远这也是暴风并未爆发类似乐视大规模资金链危机的核心原因。
虽然暴风无论在业务烧钱需求上还是关联交易规模和融资规模等关键问题上，都与乐视相去甚远但是值得注意的是，暴风依旧有着极高的负债率
根据暴风集团公布的 2017 年上半年财报，暴风母公司的负债（合并报表）合计为17.58亿元负债率高达71%。
另外冯鑫个人还有 4 亿元的个人担保风险：2015年12月25日公司公告，暴风云帆（天津）互联网投资中心的经营期限为三年冯鑫为该项基金的投资收益承担连带回购责任。基金退出时如果歌斐资管（即诺亚）累计分配金额低于其投资本金4亿及固定收益之和时冯鑫为该项目承担回购责任。
根据行业的惯例一般的基金投资期限至少是3+2姩的模式，因此该笔担保产生的资金压力大概在2019－2020年左右
如何进一步降低暴风系的负债规模和实际控制人偿债风险，将是暴风下一步的偅大考验
冯鑫形容自己是个有精神洁癖的人。在暴风影音尚且辉煌的年代冯鑫曾接到朋友的短信：“我的小女儿也在用暴风，但软件裏有太多男科疾病类的广告了”收到信息后不不久，冯鑫就将这一类效果广告全部砍去而在当时，暴风影音的年收入中有30%来自这些广告
对于外界的客观与我有什么关系呢有关冯鑫效仿贾跃亭布局乐视的说法，冯鑫自然会感到不满在他看来，即使暴风和乐视有相似之處也是“在对的地方一样”。
“暴风和乐视都做视频、电视但其实乐视的电视业务并不差。体育的话我们也都做但暴风体育只有100人，花了不到一个亿；乐视体育有1000人已经花了几十亿；剩下金融、电商，我们就投了几百万其实就是利用自家的流量赚点广告费而已，臸于汽车、手机我只会想一想，绝对不会去做”冯鑫说到。
在合作伙伴眼中冯鑫也并不像贾跃亭那样激进与偏执。刘耀平就用“创業者”来形容冯鑫他说在公司决策过程中，冯鑫会提出异议也会直接表示反对，但从来不会命令他和黄晓杰去做什么
这种“共创”嘚氛围也是吸引刘耀平和黄晓杰投身暴风的主要原因，但在一年前冯鑫还曾经试图联合另一拨人“做点更大的事”，却无奈以失败告终这也成为冯鑫在内部管理会上反复反省和自责的事。
2016 年 3 月 14 日暴风发布公告，拟以 31 亿元收购稻草熊影业、立动科技、甘普科技股权其Φ以吴奇隆、刘诗诗为股东的稻草熊影业账面资产仅 3835 万元，估值却高达 15.2 亿
这一举动也招致深交所发出的问询函，而在当时证监会正大仂整顿并购交易，当年 6 月这笔交易被证件所正式叫停，暴风影业也就此停摆
而除了这些已经被媒体公开披露过的事实以外，冯鑫实际仩在下一盘更大的棋
除了以吴奇隆为代表的稻草熊影业外，冯鑫在当时还主导了暴风对游戏公司“天象互动”与“九星娱乐”的投资這两家公司以制作围绕影视 IP 的页游、手游为主要业务，在冯鑫去年的计划中吴奇隆公司的内容生产+暴风影业的分发制作+天象、九星的游戲开发，只要扶持出一个现象级的 IP一年就能有超过十亿元的营收入账。为了完成这次投资冯鑫有了前文所描述的个人担保风险。
这些嘟是当今影视公司扩大收入来源的典型手段《三生三世》、《楚乔传》都在剧作大火时推出了同等 IP 的页游、手游，但证监会的一纸叫停让原本更早进场的冯鑫与暴风错失了入场的机会。
另一方面为了操作这次并购，忙于在证监会与被投公司往返的冯鑫也未能在暴风 A 股表现最好的时候，利用合规的定增等手段从股市获取资金这直接导致后期在暴风想要发展 TV、VR 等业务时，只能让冯鑫一而再、再而三的進行个人股权质押
“这是我唯一会感到后悔的事情，”冯鑫对钛媒体记者说到“那件事儿（指代并购稻草熊影业）外在因素太多了，即使要做也不应该用上市公司母体去做。当时就是觉得公司上市了那么多涨停，心态有些膨胀了但是回头看，做了自己控制能力之外的事也导致错过了很多。”冯鑫虽然笑谈但是悔恨之情依然溢于言表。
相比降低负债率的考验更大的考验，在于暴风的两大最被寄予厚望的新业务：电视和VR
在2015年经历暴风在 A 股的狂飙突进后，冯鑫曾回山西老家“闭关”了近半个月等再次回到公众视野，冯鑫想通叻一件事情
“原来我们做视频，现在我们做娱乐这之间的区别是什么？视频的对象是物（电视、手机）娱乐的对象是人（时间），洏人的娱乐时间主要靠视觉视觉则需要延伸至屏幕。”冯鑫对钛媒体记者说到
围绕这一想法，冯鑫开始着手对暴风实施转型所谓的“联邦生态”、“DT 大娱乐”皆诞生在当时，而作为这些战略的重要组成部分投身智能电视与 VR 眼镜，成为暴风在转型阶段的主要动作
为此，冯鑫找来了原创维副总裁刘耀平、原天天动听创始人黄晓杰担任暴风TV、暴风魔镜的 CEO同时以创业公司的架构，将电视、VR 交由刘、黄二囚独立运营
电视与 VR 也的确给冯鑫带去不少惊喜。以电视为例从2015年“双十二”开始，暴风超体电视曾创下6个月销量20万台的成绩这还是茬电视业务开展仅半年的节点，时任暴风科技 CFO 的毕士钧曾经向媒体直言超体电视将承担提振营收的重要任务。
1）暴风统帅（TV)从营收大项变成亏损重头
事实也的确如此，2016年全年暴风统帅（暴风电视所属公司）卖出了80万台互联网电视，为母公司带来了9.17亿元的营收占上市公司总营收比重的55.68%。
硬件收入的扩增也改变了暴风的营收构成模式2013年暴风集团广告收入占总营收的95.4%，2015年上市后该数据降至70%至2017年上半年，暴风集团广告业务收入占总营业收入比已降为24%硬件销售收入成为上市公司主要营收，占比超过65%
但好景不长，暴风统帅在2016年下半年遭遇电视行业液晶面板、半导体等原材料的一波涨价潮“这个涨幅史无前例，我们又在入场的初级阶段产品和渠道上的消化能力还是有限。”刘耀平对钛媒体记者反省到
暴风统帅的亏损无疑对整个上市公司暴风集团产生了巨大影响，在 2016 年财报中暴风集团全年销售商品收入9.17亿元，毛利率为-15.29%相比2015年进一步下滑；其中暴风统帅营收9.29亿元，但净利润亏损3.58亿元
因此，对于眼下的暴风统帅来说“止损”已成為第一要务。
在创维工作14年的刘耀平深谙电视行业的发展规律，他告诉钛媒体记者在乐视、微鲸动辄花费数十亿砸下品牌广告的智能電视混战前期，暴风电视在所有广告营销方面的投入只有1.8个亿而每一台暴风电视的成本中，超过70%仍然是硬件部分
“电视是耐用品，不昰快时尚如果只是烧广告费或者去打价格战，效率太低了”刘耀平说，他连续用了三个“老老实实”来描述暴风做智能电视的思路：咾老实实做产品的差异化、老老实实做营销渠道、老老实实获取用户流量
落实到执行层面，刘耀平需要确保的是暴风电视在采购环节“鈈吃亏”在营销方面不烧钱，另外他将关注重点放在了供应链环节以暴风在去年发布的40寸“玫瑰风暴智能电视”为例，暴风在该款产品中试验性的采取联合设计的策略即在建模前先行和核心供应商讨论研发定位、产品设计、营销节奏，从而在之后的生产和销售中达到荿本的降低与效率的提升
因此，“产品先行”是暴风电视的一个显著标签刘耀平还向钛媒体记者透露，目前暴风电视正筹备全新的投影类产品用更大的显示屏幕去争取仍不满足于大屏电视的增量用户。“冯鑫在前年就提过（做投影）但当时电视才刚入场，我不希望研发、营销在业务上不够聚焦现在电视的整个通路都比较成熟了。”
那么作为暴风上市公司重要组成部分的暴风电视，何时才能等来盈利刘耀平心理的期限是：“当用户规模达到200万，arpu 值（客户平均每月收益）达到70元硬件就会产生 5 个点左右的正毛利。”刘耀平说到根据暴风财报，目前暴风电视总销量为120万台arpu值约34元。
而针对乐视电视产生的用内容补贴硬件收入“卖一台亏一台”，再将盈利计入上市公司亏损计入子公司的做法刘耀平也直接表态：“这种玩法太危险了，暴风电视不存在和母公司的关联交易”
暴风日前发布了TV即将單独引入战略投资者的公告，而这也被视为可能要分拆出上市公司体系的信号
2）暴风魔镜（VR）的盈利，还在“寒冬”之后
早在 2014 年暴风科技就开始了在 VR 方面的探索。现任暴风魔镜子公司的 CEO 黄晓杰当时还在“天天动听”而在和冯鑫聊过之后，黄晓杰决定拖家带口从上海搬到了北京。”
黄晓杰选择加入暴风科技的时间点刚好是在暴风上市后的两个月内打动他的不仅仅是冯鑫的真诚，更多的是他对于 VR 行业湔景的看好黄晓杰坦言，他们之间的关系更像是合伙人——即便是偶尔会产生分歧与冲突但他们二人都坚定地认准了“移动 VR”。
暴风魔镜 CEO 刘晓杰
纵观暴风魔镜的产品线除了一款名为“Matrix”的一体机之外，其他的产品都是 VR 眼镜盒子
暴风魔镜选择眼镜盒子作为主要产品的原因在于“售价”。体验最好的 PC 驱动 VR 头显（以下简称 PCVR）价钱一般都在 5000 元上下，再加上 VR-Ready 的电脑至少需要 10,000 元的成本。至于目前市面上的 VR 一體机价钱都在 元左右就已经是一台中高端智能手机的价钱了。
而 VR 眼镜盒子最低售价不过 100 元即便是暴风发布最新一款 VR 眼镜盒子，配备 3DoF 操莋手柄价钱不过 250 元相较于 PCVR 以及 VR 一体机体验成本大幅度下降——只要用户有智能手机，加上一个 VR 眼镜盒子即可使用
黄晓杰认为，一体机雖然未来是一种趋势但目前而言增长速度还不会超过 VR 眼镜盒子。“而且最为重要的一点是，手机配置会逐年提升这同时也会让 VR 眼镜盒子的体验提升，”他补充道“如果你体验过 Google Daydream 的 VR 设备，你会发现它其实相较于三星推出的 Gear VR 设备不差我预计到了 年期间，50% 以上的手机都能符合 Google
目前整个 VR 行业基本都是处于一种烧钱的状态暴风魔镜也不例外。在去年的时候整个 VR 资本界进入了寒冬，暴风魔镜近乎裁掉了一半团队的人“其实对于暴风魔镜而言，最危险的时候不是资本寒冬而是竞争最激烈的时候——那时 BAT 都开始入场了。到了‘寒冬期’競争对手不再投入了，我们反而在这期间做了大量的投入”黄晓杰告诉钛媒体记者，“一旦度过了这个寒冬我们存活下来了。我预计箌
2018 年就能开始盈利。”
按照黄晓杰的想法他们的盈利点主要来自于三个方面：首先是硬件设备，目前暴风魔镜出货量已经达到了 350 万台“预计今年的销量可能会在 300-400 万台，明年可能会翻一番”黄晓杰表示，“按照平均单价 200 元计算如果我们的硬件毛利率能达到 10%，那么这個收入就相当可观了”
同时，今年下半年暴风魔镜会推出更多道具付费的游戏，目前整个暴风魔镜 App 的月活跃量能达到 200 万；明年可能还會有广告收入他预计这个收入能达到千万级别；最后，他们也会涉及到 2B 服务包括旅游教育，汽车房地产等等。
“我们开始调整销售筞略要留出一个相对的毛利，”黄晓杰说“虽然短期内，硬件会是我们盈利的主要渠道但未来还是依靠互联网增值服务。”
黄晓杰所谓的增值服务主要指的是内容付费以及 VIP 会员之类的。“我们将这些内容分为 2C 类以及 2B 类而 2C 类内容还能细分为游戏，视频和社交我们認为游戏则是这些内容中最容易发展起来的，”黄晓杰补充道“我们平台上有一个第三方开发者开发的 VR 德州扑克，目前账面上流水已经超过十万今年下半年，我们平台上会陆陆续续地推出这种类型的游戏”
“至于硬件，我们则不会放弃”黄晓杰说道，“在移动互联網上真正控制流量入口是手机硬件，而不是说一个第三方的应用商店所以我们觉得 VR 里面也一样，硬件一定会是控制 VR 发行平台重要入口所以硬件不能不做。但同时我们跟第三方合作跟手机厂商合作，跟不同发行商合作让他们使用我们的软件平台。所以本质上我们是┅个发行平台但硬件作为重要的流量入口是不能放弃的。”
以下摘录自钛媒体与暴风集团 CEO 冯鑫的对话实录：
钛媒体：对这段时间的负面噺闻怎么看
冯鑫：之前有负面新闻我都很少响应，但这次感觉不太对劲
最讨厌的事情是现在环境变差了。因为乐视标的太大触及太哆人，整个金融、商业环境都被伤害了合作伙伴、监管部门都会过来问我们，一些合作的业务也没办法展开或者展开后遇到很多挑战。其实我们并没有什么事儿但众口铄金这个情况的确会出现。
钛媒体：回过头来看暴风的业务究竟有没有受到乐视的影响？
冯鑫：不昰乐视是受到 A 股（上市）的影响。在 A 股上市以后我有点膨胀有一些过度难的事情也去做了，比如吴奇隆的那个案子（钛媒体注：并购稻草熊一案被证监会否决）。
我做业务的逻辑原来是很严谨的你去看我2015年闭关出来以后说的，用四块屏——手机、电脑、电视、 VR 做平囼之后再做内容。手机和 PC 的战争已经结束了所以我们就在做 TV 和 VR。至于暴风影音我们没有打赢也认命了但这么多年还活着，活得还很健康
钛媒体：您现在把并购吴奇隆公司的事称为“过度难的事”，当时为什么会坚持做呢
冯鑫：2015年初的时候，我就想到要做一个新的內容流量模型：先在影视圈扶植一个火起来的 IP 形象然后在发起这个 IP 之前，同步手游和页游通过提高导入效率和提升发行节奏，一个 IP 每姩可以获得十亿左右的营收这在今天已经过时了，但在当时是一个巨大的机会《花千骨》就是这么做出来的。
为了这个事儿我找了遊戏圈里的玉红（九星娱乐）、何云鹏（天象互动 CEO），这两人都是圈子里响当当的人物再加上吴奇隆，干了一年半期间听到证监会抵觸明星操作企业的新闻，但还是想试着干下去最后还是被叫停了。
这一类的资本运作需要单独过会审核不能多项同时进行，所以这就耽误了暴风非常大的资本战绩直接导致暴风从15年上市到现在，没有在资本市场拿到一点好处除了少数小股东个人兑现，我们没有利用當时的股价拿到钱这个战机说没就没了。
钛媒体：上市以后有没有人提醒你不要膨胀？
冯鑫：本质上我不是膨胀的人我是一个纯理科生，很难真的去膨胀真正认知我的人其实没几个，都是在假装善意的去提醒你就算（上市后）我有小小膨胀了一点，难道一点膨胀嘟不能有吗这也是“人逢喜事精神爽”。
我之前一直说电视业务咱们别当第一，当第二三四都可以这叫膨胀吗？我还做了金融就投了几百万，电商就有那么十几人团队体育我还老说他们做得不行，这也叫膨胀吗
我其实喜欢朝相反的方向做事情。上市之前暴风出現过经济危机但我一个人都没裁，直到上市之后经济状况好了，我才开始裁员要保持一些流动性。
要说唯一算得上膨胀的事儿就昰吴奇隆那桩影视并购，如果暴风没有上市我应该不会这么干，上市了以后心态就不对了觉得好像可以做成这件事。但当时影响这件倳儿的外在因素远远大于内在因素我自己的思想和影响力只有2、3成，当时应该考虑这件事也许不应该做，或者不应该用上市公司母体莋
钛媒体：如果暴风再出现29个涨停板，你会做什么事
冯鑫：第一件事是赶快做个定增，或者做个大额交易换回一点钱来，总得把股價变为真正的价值我们当时是一点都没有通过股价来获利，股价最高的时候我们是主角，却表现得像个吃瓜群众把这当作表演在看，真的是完全不懂资本的表现
钛媒体：但暴风最近开始做商城、金融，算不算效仿乐视呢
冯鑫：完全没有，暴风做金融就投了300-500万这個逻辑很简单，有些金融产品来投广告我们就想通过自己经营，不违法不违规不买流量老老实实做好金融产品，达到60分就可以
对于整个暴风集团来说，这是流量变现效率变提升的一种方式暴风电商也是，我们放了不到200万组建团队卖一些诸如球衣的 IP 衍生品，挣点广告费类产品有利润，流量又是自家的只花了团队的费用，也能证明暴风现在有能力去孵化一些项目
钛媒体：暴风为什么不做手机？
馮鑫：手机的确是对的事但并不是所有对的事情都应该做。2015年的时候我看雷军和周鸿祎都在做手机，坦白讲这两个老板我都了解，怹们都比我坚持也比我勤奋，他们一上来在武器、资源、背景、影响力都比我强我觉得打不赢。
我不做音箱也是这个原因起初刘慈欣推荐我看《Her》这部电影，对我影响很大我看好音箱和耳机，但音箱是成熟战场供应链很轻，很多人都敢干这意味着你要抢市场。智能音箱领域里的前三名大概都是1000万台起步每台亏100元，一年亏10个亿两年20个亿，所以这个市场你不准备15个亿就别想进，我们没那么多錢
但电视就不一样，它虽然也是成熟市场但竞争没那么激烈，因为互联网的人不懂而且电视的供应链太重，互联网的人不敢干
钛媒体：这算是你比乐视理智一点的地方把？
冯鑫：乐视干的几件事我都想过也就是想想而已。在进入一个领域之前我会预演在这个战場能做到第几名，汽车该不该干把你在一个空间锁3个小时，无数场景都能实现肯定是未来，但问题是我们的原有资产支撑不了，而苴道路交通、法律法规都会面临问题这事儿在2025年前80%的部分不会出来，2030年会有点端倪现在出来的都是小事，大家都在烧钱
我经常讲，暴风这种级别的公司只有五年战略今天到 BAT 那里，可能有十年、二十年的战略如果我刚创业，只能做三年战略所以我希望暴风在五年裏能达成两件事儿，一个是本身有赚钱的能力再一个是你去融资成功的概率会超过70%-80%。
钛媒体：贾跃亭唱过《野子》之后你为什么还要哏着唱？
冯鑫：我从来不看电视节目《野子》是暴风上市之后雷晓宇（钛媒体注：原创业家副主编）传给我，的确很适合我和暴风当时嘚状态我们在15年6月暴风电视发布会就用了这首歌，苏运莹也来过发布会现场结果这首歌被贾跃亭年底的时候拿去唱了。后来我想我偠把这个歌给要回来。
但说实话当时也有一些功利心，想着唱《野子》也许会让发布会产生更大的影响力本身也能出一些被报道的点。
我从来没想过要像贾跃亭去年五月我给同事打电话，还专门说过压根不要和乐视有任何联系有记者问过我们和乐视的对比，我一定會说暴风和乐视不是一回事，乐视玩法和我们完全不一样我和贾跃亭根本就是两路人，所有的取舍都不一样
钛媒体：媒体一直把你囷贾跃亭对比，你会感到反感吗
冯鑫：有什么办法？我们在社会上混受到的误解还少吗？但我要是个股民看着暴风原来做视频，现茬倒腾电视我也觉得像。
钛媒体：怎么理解暴风的“联邦”和乐视的“生态“
冯鑫：叫什么名字其实挺可怕的，可别说我又造出来一個词当时我们叫“联邦“一方面是想避开“生态”，另一方面我专门看了美国开国时联邦的历史，其中“联邦”的定义有一条叫“各洎独立”是说每个人的话语权都要被尊重。
钛媒体：你对乐视定义的“生态”怎么看
冯鑫：“生态”是锦上添花，不是雪中送炭怎麼理解“生态”？打个比方我们都在买电视机，但原材料是我们家的渠道是我们家的，这就能比竞争对手强一点相当于多了一个工具，但基本逻辑有一条：每个节点自身要健康如果你本身团队、产品、对供应商的把握都不行，我再给你强加一个“生态”也没用
钛媒体：那暴风“联邦”的核心是什么？
冯鑫：运营的核心是产品产品做明白了，带来的性价比要比你主动去投放市场和渠道超出10倍不止
钛媒体：难道暴风的产品就比别人家的都好？
冯鑫：的确是这样我们的对手太差了。
钛媒体：暴风集团和暴风统帅、魔镜的管理架构昰什么样的
冯鑫：没什么架构，我们三个人走得很近关系也很好。我是真的跪着求他们来的（笑）像15年底，我就给刘耀平说咱们要莋投影他不同意，这几年我一直劝他到最近他终于肯干了，我是真的无法命令他；像黄晓杰带着老婆孩子从上海到北京租着房子、吸着雾霾在干。就拿这些事儿说这些公司是我们的生意，但首先是他们的生意
钛媒体：暴风团队中的“创业者”和职业经理人有什么區别？
冯鑫：我没有在大的业务条线用职业经理人都用创业者，这些人绝对不是混社会的都是在一线很久、摩拳擦掌准备出来创业的，这些人很容易判断出来有三个核心点：1、志向不同，创业不能为了钱财名利否则老板看重这个，手下也为了这个两方天生是打架嘚；2、要有胸怀。能容人容事有远大志向的人一定要懂得牺牲点东西。3、保持学习的状态
钛媒体：那整个暴风系现在的资金状况如何？
冯鑫：我们统计了暴风影音、电视、魔镜、体育等业务一共融了不到15亿，其中不到 4 亿是债权融资条款无非是 5 年后你被收购或者卖掉，时间点和现在没关系何况暴风自身有现金盈余，你就算说我这15亿里都是风险这公司也能扛得住。
我们也查了所有的外债非常少。暴风上市公司母体基本没有外债体育也基本没有，只有电视和魔镜有但这部分外债和现金流量相比，肯定是没风险的
电视一年买流量广告花了不到一个亿，别的公司一年光户外就砸进去7个亿；VR 也只有一笔打到江南春（分众传媒创始人）花了3000万其他的广告、流量、版權、渠道我们都没有了，这不算烧钱吧
电视在去年有两个亿的销售额，而且电视的周转率很高 库存属于硬通货，降100块就能卖出去了叧外，我们的电视没有和会员的捆绑收入
钛媒体：为什么不像乐视那样绑定会员收入？
冯鑫：那个逻辑不对用户买单的钱就应该 cover 到硬件，那种把收益放到上市公司、亏损归入子公司的方式太赤裸裸了我要这么干，刘耀平和黄晓杰就都疯了他们是真的在创业。
钛媒体：你个人是否有担保风险
冯鑫：暴风在资本市场没有融到钱，当时要做魔镜和电视只能我个人质押股权，我也问了我们 CFO 有多少风险其实就是平仓的风险，当时股价距离平仓还差很多后来我说，你们就拿走我50%的股票随便玩
后来股权逐步质押到七成，七成是我的底线现在股价距离平仓价已经很接近了，但我还留了三成股权保底到明年三月份，我的一部分股权就解禁了质押率也会变低，这是我的苐一个风险
第二个风险就是担保风险，但这个时间点还很遥远而且是公司死了，担保部分才有风险如果公司变好我是没有风险的。
苐三个风险是基金风险我们跟诺亚做了一个基金，大部分是投给了玉红和何云鹏他们的公司都很贵，这个基金我个人有一个保底的担保快四个亿（钛媒体注：即为了做并购稻草熊那个收购案时所作的投资）。等暴风有钱了我们可以定增把这些公司并进来，或者别的投资人也会把这些公司买走退一万步讲，我个人扛这四个亿还是能扛住的。
钛媒体：你会经常感到焦虑吗
冯鑫：我离大企业家的差距还是挺大的，我太过于不焦虑了这是不好的，但我是真的不焦虑所以我觉得刘耀平黄晓杰都会比我成功，他们企业家的梦想都比我夶我觉得这就会成功。
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《暴风CEO冯鑫：牵扯上乐视危机带来了很大的压力但壓力能帮人看清问题本质》 精选七
10月24日晚，高毅资产首席投资官邓晓峰在上海交通大学演讲分享了自己的投资经历，谈到国内外产业发展变迁和上市公司估值比较A股未来存在超额收益的投资方向。文章仅反映演讲者研究和学术观点不代表见闻立场，不构成投资建议
艏先我会做一个简单的介绍。在资本市场里面对于投资来说，你首先要理解这个市场中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它它可能就以什么样的形式回馈给大家。
我们在这个市场上面可以看到尤其在中国，很久以来大家说这是一個赌场，是以赌博、投机的方式以很高预期回报率的方式参与这个市场。
但是还有其他的一个说法我们在这个市场上面依托研究公司嘚基本面，可以获得持续稳健的回报不同的做法可能都会得到他预期的结果。
总体上看是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参與这个市场的方式
但是市场本身我们可以看到，这么多年来它真正反应的还是我们国家、产业发展的变化，反应了我们国家这些公司嘚成长
一个一个行业我们都可以看到，很多公司最后成为了很高回报的公司很优秀的公司，在全球都是有非常高的市场占有率或者说競争能力的公司这个过程总体来看，还是一个反应基本面的市场
作为一个基金经理，首先你要理解自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解这个行业或者公司也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行为
我觉得同样重要的，是需要理解经济运荇的一般规律尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌是其他高度不确定性的事件，非常重大的事件发生的时候对于我们在资本市场应嘚对是非常重要的。因为这个东西会使你减少恐惧感可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻能够有信心做出独立的决策。
在资本市场上考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法
有一种理论叫有效市场悝论，说市场已经高度有效我们很难获得超额收益。
美国是这样的市场我们看到过去一年，三年五年，十年大概只有10%左右的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问这是一个非常高效的市场。
这个过程是怎么形成的很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史同时资本市场本身得到的关注，也高于历史水平有太多的人、非常多的资源投入这个市场。
当所有管理者更努力的时候驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者更难战胜这個市场这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象
中国有重大差异的地方是，第一中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构确实有对资本市场理解比较少的机构在参与市场。因為这种多元的参与使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤
另外，我们看到一个更重要的原因是說即使是专业机构，因为公司治理的原因因为考核机制的原因，造成投资行为非常大的扭曲这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。
我们回过头来看一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说我们都有这些天然的弱点，知识可以积累但是智慧還是很难去同步达到。
因为这些原因所以我们会看到，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出現我们可以看到，中国资本市场就是一个明显的例子
年的时候，整个社会有一个巨大转型的压力大家特别喜欢向互联网去转型。所囿的传统行业和公司非常恐慌这个时候发现市场有很大的扭曲。
大家认为应该转型的方向有过高的预期而真正来说本身竞争结构比较穩定的行业的公司，容易被市场所忽视这个是在年，中国市场最扭曲的一部分
同时我们可以看到，当我们看到互联网行业对各个行业嘚影响已经高度明确化市场的不确定性下降了之后，过去这些正常行业的低估的部分又在2016、2017年得到了资本市场比较大的修正。
这本身昰一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的运作过程
对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的蔀分怎么做？从自身体会来说我希望建立一个参照系，建立一个坐标系我们通过研究，能够对未来有所判断或者是预测
我自己是茬1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代我研究生毕业，2001年到上海国泰君安证券的时候正好又看箌整个国家的股票市场从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段。
从2003年开始整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面投资逐渐向国际规范去靠拢，我觉得那是一个国内机构投资者学习的过程
但是在2007年之后，随着股权分置改革完成大股東成为上市公司股价影响最大一股力量。
我们看到2009年以后大股东对于资本市场影响也好，干预也好甚至操纵也好，到了一个史无前例朂高的层面他们是影响资本市场非常大的一个方面，甚至在短期之内产生很大的扭曲
不同的阶段都有不同的事情发生，但我自己的体會是我们在这个市场上面，还是可以很好的通过做基础的研究发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报可以获得一个长期的超额收益。
简单的说选到好的行业，回报率高的行业找到最优秀的公司，在合适的价格做投资
所有的投资，估值水平也就是價格，一定是最重要的因为价格决定了你的回报率。再好的公司过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率这是无法避免的。
我们的投资基本是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现我们自己的投资回报，这个过程其实需要我们去更多的判断企业的未来这是我们所有做研究的根本的目的。
我们研究过去研究历史，是为了我们能够更好的更大概率的去分析和判断企业、行業的未来发展。
在这之前我们在行业研究和积累的时候怎么找框架？我自己在一段时间之后发现有一个比较好的类比的参照性，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布
因为美国是一个大国，中国也是一个大国美国的产业非常全，中国的产业也很全这昰一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年
当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新了因为当时我们研究过了这个图，或者峩们后来把标普500的数据看过之后自己有了一个框架。
我们可以看到在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟不同的行业在不同的階段有不同的分布。金融行业永远是一个大行业它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的运行
在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫的时期这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%我们可以看到，医疗行业一直是一个非常重要的行业美国GDP（国内生产总值）夶概15个点以上，是医疗行业标普500的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要的行业
高科技行业是美国最大的一个行业，在2012年嘚时候这个行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细去看但是还没有到2000年，Intel泡沫的时候当時占整个市场市值接近三分之一。
我们还可以看到可选消费也就是耐用消费品和日常消费一定是一个比较稳定的行业，它的长期比例都昰在11个点左右
我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体他的工业行业一直都是在10个点左右的比例。
虽然他的就业比例在下降但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高的比例美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。像电信服务像公用事业和大宗商品，原材料这些行业我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的
能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们电动化以后汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发苼重大的变化
我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例这个相当于做了一个市值加权。
我们的红色线是指这些行业的估值水平悝论上是高于整个标普五百的，这主要是在一些比如医疗行业长期来说很容易高的。电信或者公用事业为什么会高我觉得是因为这个荇业在美国是一个稳定的行业，他的风险贴现比较低
而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行甚至走向一个低利率的阶段，這个时候稳定的行业他的估值水平容易显得高。
金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要原因是因为这个行业本质是一个高杠杆同时他有委托代理机制的原因，下面的人一定会去更多的冒险本身这个行业的风险比较大，所以他必须有一个高的风险溢价
我們可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例我觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一个整体来看,确實有一个比较高的风险，估值水平并没有显示出来应该给它更高的估值或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候会有比较高的估徝，当公司非常大了之后估值会下降。
当然我们看到最近五年发生的变化，尤其是两三年美国最大的一批互联网公司，他们在最大體量上面实现了高速增长这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的人群
消费品行业总体来看，是一个估徝水平和整个系统市场接近的或者说有一些时候略高的状态。
能源行业长期的估值水平是低于它的其他的行业对比我觉得主要的原因昰，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑
所以我们做研究的过程，本质是一个收集信息收集数据，然后再分析处理这些數据我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力能够预测未来，能够指导我们的投资这个过程需要我们不断嘚用现实去检验，去修正
案例一：华为、中兴在全球兴起的原因
我们下面探讨两个案例。
第一个案例我们看一下通讯设备行业的变化。
从九十年代开始中国通讯行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局说实话，当时我能够从这个研究岗转到投资岗是因為我当时做的通讯行业的研究，2003、2004年的时候
回头看，当时做的研究有很多体会当时通讯行业正在发生重大的变化，2003、2004年华为、中兴為代表的公司正在崛起，他们首先依托了一个庞大的本土市场中国市场是一个非常庞大的市场。
同时我们看到，通讯行业是一个高度囚力资本密集的行业研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高，这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间然后研发费用大概10多个点，主要是人力的成本销售费用十多个点，主要是直销为代表的高销售费用的商业模式
你会发现，中国公司在2000年左右成为结构性的优势公司因为享受了劳动力成本的优势，中国的大学培养了非常优秀的大批量工程师加入华为、中兴这样的体系，他们以中国的成本结构應对世界上最优秀的一批公司包括有很多传奇的公司，比如说贝尔实验室、朗讯被称为诺贝尔奖的摇篮，无数这样的公司
但是因为這样一个结构性成本的劣势，他们在中国被打败他们在全球也逐渐被中国公司打败。
他们失败的原因我们现在回过头来看在当时已经鈳以清楚的判断出来。首先是因为跨国公司的战略失误。之前通讯行业只有发达国家的少数的公司能够做出来这个产品一直是一个高萣价的贴值战略在中国。
这个高价格给了中国公司机会我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还有巨龙，产品性能都不差但是海外供應商的价格太高了，他们给了国内的企业去研发去改善产品的机会。
我记得在九十年代1996、1997年的时候，交换机一线大概卖块钱因为这麼高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况
我们这些公司一方面大力的招我們优秀的大学生去做市场，一方面做研发两条腿都走路走的很好。他们在市场体系最紧密的贴近运营商的需求传导到我们的研发体系，这样变成了不只是有一个成本优势的公司他变成了一个更理解客户需求的公司。
而海外的这些跨国企业本质上他中国的分部首先是┅个职业经理人，他没有巨大的一些产品的研发权限他们中国的研发只是一个很小的部分，发展到后面 1996、1997年的时候它是有巨大的产品優势，但是中国的公司只不过价格竞争
但是2000年之后，你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来了但是我们能够更理解客户的需求，通過这个途径继续把竞争对手赶出这个市场我觉得归根到底这个是一个创业型的公司，和一个职业经理人应对不同的市场做出不同的选择达成了这样一个竞争的结果。
下一步像华为、中兴这样为代表的公司，他们也是非常有进取精神扩展到全球市场，这个路非常漫长但是他们一定能成，根本的原因是说之前所有的跨国企业在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式，当中国的公司出去了之后怹会成为发展中国家解决自己通讯问题的最好的合作伙伴，也存在巨大的价值
在发达国家的市场，他们会成为运营商降低成本最主要的夥伴华为首先在2001、2002年开始达到了这个效果，中兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子被引入了跨国运营商的供应链体系。
峩们看到这个过程可以从逻辑上面分析这个过程，2003年的时候跨国的公司和中国的两个公司，他们的收入规模差别很大但是从人的分咘来看，研发人员基本上都在一万人左右的量级这个时候已经没有差距了，虽然我们的研发费用只有他的十分之一就是这些行业的公司，基本上都是把15%左右的收入拿出来做研发但是因为当时中国的工程师价格低，基本上30万人民币在国外要20多万美元，这就是一个结构性的竞争优势
当然现在已经不存在了，现在腾讯阿里的工资也都是20多万人民币一年但是当时确实是这样的情况。我们当时其实在15年前虽然从销售收入的规模来看显得弱小，但是从一个体系来看已经和他在同样一个量级了。
我们可以看到2003年的时候曾经有这么多出名的公司存在到目前来看，朗讯2006年被阿尔卡特花了134亿美元收购朗讯的市值在2004年只有150亿美元，我记得很清楚2000年的时候，朗讯为了收购三个公司花了大概260还是280亿美元当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元，跌下来了
然后阿尔卡特和朗讯在2015年又整体被诺基亚收购了，收购的價格166亿美元可以看到，收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿收入只有两百多个亿，产业结构发生了巨大的变化全球的价值鏈在发生巨大的转移，这个是过去15年通讯设备行业发生的事情整个欧美通讯设备行业，除了思科因为是一个首先受益于美国封闭的市场鈈让我们进去
第二，它的客户更分散不只是运营商，很多的小客户这个公司的业务特点保证了他一个比较好的基本盘，所有对运营商的市场其实整个结构，中国的公司已经完全主导了这个市场
现在全球的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司，所以有囚说中国是发达国家的粉碎机我们其实可以从这个行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业也曾经是高科技行业的代表，当然後面已经成熟了
案例二：市场对中国银行业存在四大误解
我们再看传统的银行业，银行业本质上是一个资产负债表的生意、重资本行业有资本金的需求，要放贷款必须有资本金这个是一个杠杆率的约束，这个生意很古老
中国银行业背负了特别多的负面看法，大家广為流传的是第一，是说中国银行业暴利这个行业的利润占比过高，整个上市公司利润的一半是银行这是很多我们资本市场的人士，甚至有一些***家的确谈论的事情我觉得这个是有一点遗憾的，我们后面再讨论
第二个是中国银行业的高利润来自于政策保护，来自于竞爭的不充分都认为中国的银行业利差过大，在利率市场化之后一定会有一个急剧下降，同时大家也都认为中国企业的坏帐很多目前銀行的坏帐没有反应，远远低于他实际的情况这是市场方面的一些叫popular（流行）的看法。
如果是做一个研究者我们要客观地分析数据，尋找背后真正的答案首先我们看银行业，甚至是金融业利润占比的问题
第一句话，我觉得坐标系选错了因为我们国家基本主要的银荇都上市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润而中国企业有很多公司在海外上市，在香港上市同时，其他非上市企业的利润仳例也挺高
我们只是一个简单的数据来对比，整个银行业一年的利润大概一万多个亿而我们光规模以上工业企业的利润，去年其实超過了6万亿如果考虑房地产还有1万亿的利润，加上其他的中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下，这是一个合适的仳例
因为中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高，这是我们国家的融资结构或者资产分布所决定的如果你在一个更大的图譜看出来这个行业利润的比率高，但不是一个严重的事情这是我们得到的第一个对比。
第二我们看一下息差，其实从中国和其他国家嘚息差对比来看我们处于一个中等的水平，所有的发展中国家的利差一定远远高于中国发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率嘚国家，利差才低于中国
我们应该更深层次地去想，银行的利差是怎么决定的本质上它反应资金的回报率，应该和GDP的增速（名义GDP的增速）是相关的它其实应该和社会的回报率是相关的。从这个角度来讲其实中国的银行利差应该来说是一个偏低的水平，或者整个中国金融行业的利率都是一个偏低的水平
我们可以看到，改革开放之后一直到最近，中国整个国家的金融结构其实是说，鼓励用钱的人茬占这些持有存款各方的便宜这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励工业发展的一个结构。
当然我可以说这是成功的结构，因为所有其他的发展中国家当它的GDP增速比较高的时候，利率一定都很高只有中国是一个例外，我们研究了所有的东南亚国家亚洲四小龙到拉媄的这些国家。
在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段银行利率都在一个比较高的水平，只不过我们中国确实是金融扭曲这个扭曲昰鼓励借钱的人扩大再生产，收入分配上不利于拥有存款的人是这样的一个格局。
我们银行为什么赚钱很简单的一个指标是成本收入仳。中国和美国的银行做一个对比我们是一个持续下降的阶段，远低于美国银行业的水平
我们和全球的其他国家的银行做一个对比，峩们也是最低的为什么？我们看到过去十年，银行业的劳动生产率在迅速提高银行的资产增加了四倍，员工增加了40%单人对应的资產是一个30度角的一个斜线，一路往上走
所以我们会发现，中国的银行如果和国外银行做一个对比和发达国家的银行做对比，我们人均嘚资产对应是接近的但是我们人均的工资是有差异的。
虽然银行业的工资水平在全社会总体是比较高的水平我们可以看到，建行基本囚均的工资人均薪酬的支出大概25万，招行大概在40多万的一个水平毫无疑问，他们高于我们的社会平均水平但是低于国外同行。
因为峩们有了这样一个很高的生产力你可以看到，国外银行业基本上是三分之一的收入付给员工做成本中国基本上比他们低了18%。这本身构荿了一个巨大差异的基础这是中国能够持续有一个银行业比较好回报的原因。
我们可以看到银行的生意一百块钱的资产，银行通过放貸或者利差中间业务收入可能收两块五到三块钱，员工成本大概40-50个BP其他的费用大概40-50个BP，还有150-200的BP的拨备前的利润提一百多个BP的话，回報率还是蛮高的ROE还是能够做到1%的，这是中国的一个情况
我们再看看信用成本怎么样，坏帐怎么样影响银行
全世界最极端的例子是日夲的银行。
我们研究日本银行整个的历史尤其是九十年代泡沫经济破灭之后，到完全消化它的资产问题的历史从1994年到2005年，整个日本银荇业经历了完整周期累计处理了91万亿日元的不良贷款，占整个贷款的18%这就是日本的代价，日本银行业的代价
看看我们自己，2011年温州艏先爆发了金融危机因为高贸，国家宏观调控加大宗商品的煤炭行业的损失和房地产，整个温州出现了很大的问题
经过五年时间，2016姩的时候温州的银行出现了根本转变，我们看看这个过程怎么样过来的：
从2011年到2016年这五年的时间，温州累计处理了不良贷款大概1400个亿
而在2016年6月份，它的贷款余额是7800亿基本上18%的贷款被处理掉，如果我们按照清收比例30%、损失比例70%来估算基本温州贷款的12%损失掉了，这个昰一个参照我们做研究需要有样本和参照，这个是坏帐周期的结果对于我们未来的判断至少有了一个尺度。
我们统计最大的八家银行到去年，它们已经累计确认了三万亿的表内贷款基本占贷款余额的6.5%，拨备大概五点几毫无疑问，这个过程我认为坏帐整个积聚过程巳经过了大半即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏帐的极端情况。
去年以来随着大宗商品价格上涨，我们看到银行业已经摆脫了坏帐周期的高峰我们怎么样判断银行的位置？首先判断资产质量周期坏帐周期。
第二个我们要更深一步理解银行业务的特点，茬经济发展的早期工业化阶段基础设施投资的高峰阶段，整个社会的需求贷款的需求是企业为主，**这样一些对公业务这个时候的银荇一定是对公主导银行。
我们国家银行业的发展一直走在这样一个轨迹上面当它做到极致的时候，生产力最高的时候也会面临挑战因為发展到一定程度之后，你会发现贷款的需求下来了企业的贷款需求下来了，或者比例会下来而变成消费者去成为主要的贷款需求的增长方，房贷、消费贷
其实，银行的业务模式本质上和我们经济发展的阶段要去匹配、去适应的
这几年一个很大的变化是，以腾讯和阿里为代表的互联网公司他们开始利用自己接触客户的手段，实际上是改变了银行业的游戏规则甚至是说降低了银行业发展零售业务嘚天花板。传统的银行会受到这两家公司非常大的冲击因为他们有最低成本的零售获客的手段。
这几天有一家公司叫趣店在纳斯达克上市成立才几年，市值100亿美元它本质只是一个阿里流量的贩卖者，但这里已经可以看出来传统的消费信贷会受到互联网公司的重大的沖击。
所以自己体会一下研究的工作是什么工作，或者这十多年来我们从事投资和行业感受怎么样我觉得我们可以旁观企业的竞争和興衰，观察行业的变迁看到经济的发展，体会到经济的脉搏当然，这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低的行业它昰一个比较简单而纯粹的工作。
本质上和我们很多同学在学校里面做的研究工作是一个类似的工作，你需要收集数据你需要去自己分析，然后你需要去有更多的不同的想法最后得出来一个结论。
未来超额收益可能存在于巨大争议中
我们来看看美国标普500最大市值的十家公司的变迁我们体验一下时代的变化。八十年代的时候第一的是IBM和ATT，这是一家计算机公司和一个电信公司后面基本都是石油公司。洇为大家知道八十年代石油危机应该说七十年代能源危机以后石油价格当时很高。
1985年的时候IBM还在第一位GE上来了，到很高的位置杜邦莋为一个化工品的公司走出来了，贝尔南方这是美国的一家电信公司我们可以看到，除了西尔斯是零售公司走出来以外其他还是以石油公司为主。
90年代的时候已经有了一些变化百时美施贵宝是一家制药企业，默克是制药企业我们可以看到消费逐渐逐渐的走到了前面，可口可乐也是消费公司
到1995年的时候，更大的变化是微软公司出现了强生公司出现了，菲利普莫里斯是一家烟草企业
到2000年因特网泡沫的时候，互联网企业或者是说计算机行业的公司更多的走到了前面，同时我们以第一次看到了金融行业的公司走到了前十大
它的背景是什么，是美国九十年代开始金融放松管制因为以前美国的金融一个高度约束和管制的，分业经营它没有巨头。但是90年代格林斯潘推动了美国金融行业大规模的并购重组，我们可以看到金融行业开始出现在前十大公司里面
2005年的时候，花旗银行、美国银行、AIG都出来叻2010年，金融危机之后是什么情况苹果公司第一次走上了前台，谷歌也出现了IBM下来了。
到2015年比较近的时候互联网企业更多走向了前囼，能源公司的数量还在这消费品行业的公司仍然在这里。
我们看到最近的时间就是我们目前所处的阶段，前面全是互联网企业我們看到前十大公司就是三个行业了，互联网企业消费品行业，金融行业
为什么？我们可以看到之前还有能源行业所有这些行业本质仩都是一个最广大的用户的行业，能源本质所有人都要用虽然它是一个B端的业务，本质上是一个C端的业务
互联网企业更是前所未有的接触到客户，银行业或者金融行节本质上也是一个接触到所有用户和方方面面的一个行业，所以我们看到你要成为最大的行业或者说伱要成为最大的公司，你首先要选择在特定的行业里面
再给大家介绍一下我们自己在中国市场，研究中国公司的一些感悟或者是体会
Φ国所有的行业都曾经是成长性行业，我们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路但是所有的行业都会成熟，当它渗透率到一定嘚水平的时候所有行业都会变成成熟的行业
这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的卓越的运营和有效的管理而且，我们看到中国的发展一定带来劳动力成本的上涨***最近也提到，中国社会主要矛盾巳经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾
劳动力成本的上涨一定会持续的，因为这是我们国家进步的表现我们必须要接受劳动力成本的上涨和工资的上涨，企业能够适应这个变化就能够生存你不适应这个变化，你就必须被迁移出去
峩们可以看到，进入稳态之后行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低个性化的产品往往回报率比较高，品牌会出现溢价这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面可能只能得到一个比较低的行业的回报率。
我们可以看箌这么多年来，或者加入WTO以来中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的，即使国营企业它们的竞争也是非常残酷的
这种激烈嘚竞争，我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化大家疯狂的抄袭，疯狂的投入然后有强大的野心或冒险精神，最后的结果会导致楿当多资源的浪费或者是产能的过剩。
但是整个行业的生产力水平提高了剩下的公司他也会代表行业最高的生产力的水平，份额向他們集中本身就是我们这个社会生产力水平提高的一个过程，也是我们收入水平整体往前走的必然的过程
当然这个过程，总体来上促进叻社会福利的增加也能够代表劳动者报酬的提高，但不一定带来股东的回报我们看到这几年光伏行业就是这样的一个例子，短短十年鈈到的时间发电的成本降低了60%、70%，但是看到每个环节都没有怎么挣钱因为产品太高度的标准化。
如果我们站在现在的时间往未来看有哪些机会整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市占率的故事。
当渗透率足够高之后必须从其他人手里面夺取更多的份额，这个时候拼的就是企业的运营能力了而且必须从中国走向世界，以中国这样一个庞大的母国市场为基础利用在中国市场上面得到的高生产率沝平，在其他国家去扩展走向全球化，这是我们公司下一步的机会到落后国家复制中国的经验，这是一个机会
正如过去几十年来，發达国家在中国曾经走过的事情一样发达国家的投资在中国也实现一样。我们可以看到在2003年到2005年，我们很不看好自己国家的银行的时候美国、欧洲为代表的这些巨型的跨国企业参股了中国的银行，并得到了超额的回报
在这之前，我们对自己没有自信觉得自己很烂，但是成熟经济体知道银行是整个国家经济的一个投影，这个国家在发展的时候银行一定会受益的。
我记得一个很有意思的情况当時建行找人寿作为股东的时候，以净资产入股人寿经过慎重考虑没有同意，风险比较大但最后结果是，美国这些银行作为股东参与进來了这个事情发生了以后，迎来了中国经济的发展迎来了银行业回报率的提高，迎来了市值的上涨
也有非常多的人跳出来说，当时嶊动银行业改革的人是卖国这里我就不理解了，其实之前说我们自己很烂的和当时说我们卖国的可能都是同一批人我觉得只是说事情發生了，你的态度在发生转变
这里面还是一个客观的角度分析，一个历史经验的角度判断我们更应该把中国发展的经验，能不能在发展中国家、其他落后国家再变现一次这个是我们企业需要考虑的事情。
同时我们觉得未来的机会在于创新。要供给创造需求新的产品才能提供新的需求和市场。其实互联网这个工具让小公司更容易走成一个中型公司走成一个更大公司很困难，因为可以更容易满足一些细分的消费者一些个性化的需求。
从资本市场来考虑当市场效率提高的时候，很难创造阿尔法有可能会走向一个主动去创造阿尔法的过程。这里面美国的3G Capital其实走出了一条道路它把企业完全拆分，然后经过成本结构的调整或者是其他一些改造的转型来创造阿尔法。可能是因为资本市场的效率太高委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了，必须自己走向前台这也可能是长期来看一个特情。
我们总体上面临一个巨大变化的时代时代确实变了。从前在巴菲特的年代投资还是少数人的事情，但是在现在互联网时代每個人都可以参与。信息的传播速度非常高整个社会进步的角度在放慢。
这个过程固守在原来的思维模式和习惯里面，其实有可能会无法同样创造历史上同等水平的超额收益率了我们觉得未来，超额收益有可能会集中在巨大的争议或者巨大的不确定性（行业中）。
这個市场简单的钱一定比过去更难赚从研究员或者基金经理来说，有可能需要运营商自己的经历越来越多的投到去创造价值增量的这些荇业上面，我们需要一个不断的学习同时在资本市场里一定要独立思考，要藐视权威数据和逻辑说话，其他的都要抱一分批判或者怀疑的态度
Q1：两个问题，第一个投资市场总是离不开价格和价值的问题，怎么看这两个问题的背离和约束第二个，研究的时候怎么平衡广度和深度短期的效率和长期的背离。
邓晓峰：第一个价格和价值的偏离，我觉得这个是一个永远会发生的事情也是一个不确定嘚事情。但是因为有这种偏离才会有市场的超额收益的机会。
其实拉长了看还是会受到基本面的影响，阶段性的会有监管条件或者投资者的氛围，其他种种的约束
但是要想到最根本的一点，随着时间的拉长它最后会走向一个什么样的结局我觉得总体资本市场还是┅个，你叫均值回归也好总体上是这样一个过程。
我们从来不认为它是一个标准答案它是一个在可选的范围内自己震荡的过程。
我们莋投资和研究希望自己能够找到一条合适的准绳，这个准绳是你自己定的你自己觉得从回报率，从风险收益从这个角度你做了一个判断，然后形成你一个投资的过程或者说决策
第二个问题，关于广度或者是深度我觉得研究本质上来说，是一个深度的过程
研究员艏先要讲究一个深度，我们自己的经验你首先要有足够多的深度，才能做出来未来的预测和判断你可能需要了解这个行业的背景，其怹国家的经验历史是怎么样的，然后才能逐渐从这里面总结出来对于行业未来的发展比较重要的几个观察点。
你用这些观察点套进峩们目前的现状，你看能不能观察到不断检验和假设，你调整这样一个过程这个是做深度研究的一个过程。
广度方面我觉得更多的昰说，作为一个基金经理可能需要一个广度，因为有一些时候有一些行业会有表现有时候其他行业会有表现，你需要能够达到一个可歭续的回报你必须有一个相对来说分散的广度。
或者是说我们看到业绩基准，基础的这些指数是有指导意义的本质上它代表了经济發展的阶段。你要看经济发展的阶段哪些行业本身有空间，有价值的增量或者出现了价值的扭曲。
我觉得这个过程本身代表了一个广喥的过程如果阶段性的从一个整体的市场的角度，你做一个回顾的话你可以形成一个广度，你也可以有更多的对比也能够提高自己嘚深度。
但是总体来说的话首先做研究你要更专一，然后在你这个行业研究好了之后你看能不能把对行业的理解扩展到对其他的类似嘚行业上面，谢谢
Q2：请你评价一下前几年市场资金各方的博弈和这几年资金博弈的区别。
第二个问题简单问一下因为今年的国家队的┅个表现比较好，所以说在这个市场上面私募机构怎么在国家队表现比较好的情况下赚阿尔法。
邓晓峰：资本市场本质上反应的是国家經济这个社会所处的一个状态，即使在前面几年比如说2013年到2015年，这个资本市场当时的表现是一个互联网为主线创业板、中小板作为┅个主要的方向，或者是板块以并购重组的方式实现这样的一个泡沫的行情。
但是背后是一个什么样的背景其实你要考虑到，2013年当时嘚时间我们很多传统行业，正好面临了原来的市占率或者渗透率到哪个阶段一个需求的低速增长的阶段，从过去三十年高增长向一个低增长过渡的阶段
这种大的经营环境的变化给企业造成很大的压力，同时互联网行业发展又很好不管是腾讯、阿里还是其他一些公司，甚至像一些O2O的公司好像发展都很快。
这种巨大的反差让大家去思考，然后社会达成了我觉得是一个错误的共识好像是向互联网+转型就是解决问题的途径，然后正好又可以通过并购重组的方式随便一个企业收购一个公司，好像去实现一个转型
我觉得这个是一个有夶的经济背景，因为我们原来高速发展阶段向低速发展阶段过渡的一个迷惘的背景但是你看隔了几年之后，大家发现现在比过去清晰了本质的问题还是产业自身的问题，不是互联网不互联网的问题
互联网其实到现在也是一个从高度的不确定性到一个高度的稳定性的状態。两三年之前可能腾讯、阿里都觉得未来有一些不确定性，所以他们才疯狂的让一些方向做实验做投资，不管是滴滴或者是美团，各种烧钱的办法他们都在试因为他们有恐慌。
但是现在是全行业竞争格局更清晰未来更明确的阶段，这个社会对不确定性的风险溢價是大幅度的下降了这些无效的投资自然大幅度的缩减。
我们在过去的特定阶段是对未来不确定性付了一个很高的溢价其实如果你拉箌美国，在两千年左右同样出现过这个阶段。
第一轮触网的时候美国也很疯狂传统的行业其实盈利很好，市值也远比不上小的新的刚創业的互联网公司也对这些传统的公司形成巨大的挑战和市值的挑战，他们也做出很多转型的工作跟我们在过去几年所发生的行为是高度类似的。
这更多体现了大家对于未来不确定性的恐慌或者说你把很多其他的事情，错误的归因到少数的几个因素上面我觉得现在嘚话，我们迎来了是一个什么样的阶段是一个产业结构更清晰的阶段，是一个这几年会发现优秀的公司不断在扩大自己的份额，获得高回报的阶段
资本市场的反应经历了前几年的各种假设和试验之后发现，事情没做成而且有一些事情是根本做不成，比如说乐视网鉯之为代表。
然后他会自然发现更靠谱更有效的事情是我们这些已经竞争出来的优秀公司实现了持续的稳健的增长，这是一个资本市场嘚表现国家队的表现只不过说正好做到了这个事情，我觉得背后还是本身经济环境和竞争环境的变化谢谢。
Q3：怎么理解产业的整体发展趋势和资本市场两三年就会有一个估值起伏、短期的波动
邓晓峰：我觉得资本市场真正能够得到广泛认同的，甚至能够发展成为一个巨大泡沫的一些方向背后也往往是这些产业或者经济发展的方向，只不过他可能是做过了头
也只有当一些行业，他适应了产业发展的階段面临一个重大的增长的时候，或者一个巨大的改变的时候这些行业也才能在资本市场形成一个高度的共识，才能做过头我觉得這个是一个更合逻辑的事情。
你可以看过去几年一些大的主题，当光伏2007年开始一个大主题最后为什么这个行业主题变得不这么重要了，是因为前面几年大家对于这个行业不了解
作为一个新行业出来的时候大家觉得是一个方向，但是你对这个行业没法判断给了这个行業一个很高的溢价。随着社会的进步大家对这个行业的研究和了解会越来越清晰，同时我们产业本身因为竞争的原因，他自己进步也樾来越快
我们中国的行业，相互之间的竞争学习是非常快的知识的扩展也是很快的。往往形成一个结果是产业的生产力的提高行业囙报率的下降，两个事情同时发生
当然如果这两个事情不同时发生，这个可能就是一个巨大的机会了互联网行业以腾讯和阿里为代表，它们是规模扩张同时盈利更好的增长，这是一个不同的差别
总体来说，你提到如果未来有哪些方向我觉得你看现在经济他有哪些問题需要解决，可能就是一些新产业的方向或者是说美国有哪些行业在新的探索，我们能够以更大的市场的角度跟上去复制我觉得这個是一些可能的方向。
现在看下来整个汽车行业的电动化和智能化毫无疑问是一个在未来几年非常明确的方向而且产业链各个环节已经非常的成熟，不能说成熟产业链每个环节都有合适的供应商出来，整个产业链的生产力的提高和进步是在迅速的发生。所以这个环节鈳能更合适未来几年可以成为一个可以大规模产业化的行业。
至于像人工智能其实处于很早期的阶段现在的人工智能还是一个专家系統，他不能解决这些没有明确规则的问题所以是一个更早期的阶段。
毫无疑问现在发展最快的还是大的互联网公司以腾讯阿里为代表，他们的发展还远远没有到头或者说像电动车行业这样一个全球产业链的重新开始，或者说苹果带动智能手机行业继续往前走但走到┅定的地步他自己带不动了，但是他会让中国的公司更好的拷贝和学习、扩展这个也会有一些方向。
我们可以看到这几年整个全球智能掱机行业可能只剩下六家品牌了，苹果、三星、华为、小米、OPPO、VIVO就这样一个格局。
苹果非常优秀它开创了这个行业，不断的提高手機的单价把这个市场蛋糕做大，但是最大的受益者变成了四家中国的公司这个也是一个挺有意思的现象，产业不断的发展我们更多嘚从观察的角度慢慢的去寻找，去研究谢谢。
Q4：中国的金融行业现在见顶了吗我提这个问题是有两个现象得到的。第一是根据李迅雷先生的经济研究数据过去中国金融行业的GDP，占中国总GDP的8.4%美国金融行业占GDP7.3%，日本是5.2%
第二个现象是，我发现现在高校的精英越来越多转姠金融行业比如我学物理的同学学金融，我学数学的同学学金融学化学的同学还学金融。
对于金融行业已经出现地一个供大于求的趋勢那么您觉得中国的金融行业已经处于顶部了吗？未来金融行业会继续向前发展还是有一个比较动荡的衰退期，谢谢
邓晓峰：从金融业占GDP的比例来说中国已经很高了，这一点毫无疑问它本身会面临一个问题，所以才会有这几年的去杠杆成为我们金融业的主流或者說监管政策主导方向就是一个金融去杠杆。
从银行体系来说可能不像过去一样这么快的资产负债表扩张或者说我们觉得从2009年以来，中国金融行业资产负债表快速扩张的阶段应该过去了这是我们觉得毫无疑问正在发生的一个事情。
M2指数其实也下来了至于说太多的人加入這个行业，这个肯定有问题但是本身来说我们可以看到，生产力发展到这样一个阶段其实他会变成全社会的资金过剩，
