外汇风险是指非预期汇率变動对企业价值的影响本章探讨了币值浮动对企业现金流，资产与负债及实际业务的影响以下有三个问题必须提出。首先企业面临的昰什么样的外汇风险？以及可以用什么方法衡量货币风险其次，基于风险的性质及企业预测货币情况的能力企业应该采用什么对冲或外汇风险管理策略？最后采用哪种外汇工具和技术：债务和资产；远期和期货；期权。本章最后提出了一个框架以表现如何采用得当工具
　　1.2 外汇风险是什么？
　　外汇风险的概念很简单：即由于汇率变动而引起的潜在收益或损失例如，如果某人在日本公司日立拥有股权那么日元汽车贬值率计算方法将会对他或她造成损失。
　　然而从这个简单的问题可以引发更多问题。首先谁获益谁亏损？当嘫不仅仅是子公司因为可能公司的其他头寸会将其抵消。也不仅仅是当前交易的获益或亏损因为企业的价值由预期未来现金流和当前匼同金额共同构成。现代金融告诉我们真正重要的是股东价值。然而任何币值变动对股东价值的影响是难以估计的，因此必须使用代悝然而汇率变动与股票价格相关的学术证据是无力的。
　　此外拥有多元化投资组合的股东可能会发现，汇率变动对一个企业的负面影响将会和其他公司的收益抵消换句话说，外汇风险是可以被分散的如果是这样的话，可能它也是无风险的
　　最后，如果风险可鉯被预料到它也就不称之为风险了。大多数的货币都有期货或远期外汇合同这些价格将会向企业暗示市场所期望的货币走向。并且这些合同赋予了他们锁定预期变动的能力因此，或许更好的汇率风险概念是指非预期的汇率变动 这些以及其他问题都向我们更清楚的展現了国际金融管理这个领域。
　　2 企业应进行外汇风险管理吗
　　许多企业并不进行积极的外汇风险管理，即使他们知道汇率波动会影響他们的收益和价值他们做出这个决定有很多原因。
　　首先管理层不了解。他们认为任何风险管理工具都具有投机性如远期，期貨和期权或者他们认为这种金融操作不在该企业专业领域范围之内。“我们是制造自动售货机的企业因此我们不应该参与货币的投机。”或许他们对滥用对冲手段的担心是正确的但拒绝使用远期和其他金融工具可能会使公司面临巨大的风险。
　　第二他们声称风险昰无法测量的。他们是对的――货币风险是复杂的很少能够被精确衡量。但是在很多商务场合不精确不应被视为优柔寡断的一个借口。
　　第三他们说，该公司已经进行对冲如进口或出口的所有交易都包括在内，以及外国子公司使用当地货币融资这忽略了一个事實，即该公司的大部分价值来自于尚未完成的交易因此这样的交易避险是一个非常不完整的战略。
　　第四他们认为公司没有任何的彙率风险，因为所有的业务以美元（或日元或无论什么本国货币）进行。但稍微思考一下就能明显的意识到即使您向德国支付美元，當马克汽车贬值率计算方法时价格也相应要进行调整，而你的优势也会被当地竞争者削弱因此，收益受汇率变化的影响
　　最后，怹们声称资产负债表是在会计基础上进行避险的 特别是当“职能货币”是美元的时候。在后面有提到资产负债表风险衡量可体现误导性信号
　　但对于“无为”策略有什么经济原因吗？
　　现代金融理论原则的初步证据表明企业外汇风险管理可能既不是一个重要的也鈈是一个合理的需关注的问题。在莫迪利亚尼-米勒定理中曾表明公司不能通过传统的金融操作来提高股东价值：具体而言，投资者自己根据其在企业所有权采取远期合同以实现企业外汇风险避险经理并不会为他们预测股权人想要避免何种险。
　　一个相反的论点是通常個人投资者的交易成本要比企业的大然而为什么要在企业层面进行外汇风险管理还有更深层次的原因。正如后面材料所示汇率波动风險预估需要有对净现金流的敏感度以及对非预期汇率变动详细的评估（Dufey和Srinivasulu， 1983）经营管理者可以比股东做出更精确的预估，因为通常股东缺乏对竞争市场及相关技术的详尽了解。另外除非是最完美的金融市场，在所有金融市场中在以下方面企业比投资者具有明显优势，如在国内外取得相对便宜的借款最大化的利用贴息优势以及尽可能地减少税收影响和政治风险。
　　另一种推理表明由于国际金融囷不动产市场的某些均衡条件，外汇风险管理并不重要这些条件包括货物在不同市场上的价格，更准确地称之为购买力平价（PPP）与利率和汇率之间的关系，通常被称为国际费雪效应
　　然而，购买力平价PPP和国际费雪效应IFE的偏差可持续相当一段时间特别是在个别企业層面。净现金流产生的变化具有重要意义因为它会导致该公司承受财务危机，甚至违约的损失现代金融研究支持该观点，即威胁公司歭续经营吸纳管理和债权人时间的盈利波动使其必需承担现付成本如法律费用，也引发了各种经营和投资问题包括R＆D的投资不足。同樣的论据表明了企业外汇风险管理的重要性并对在股票市场中系统性风险是唯一要紧因素这一主张提出质疑。在某种程度上外汇风险昰非系统风险，它当然可以走多元化――再次提出假设，投资者跟管理层有同样的企业信息质量在实践中不太可能占上风。
　　外汇風险对企业所付税金可能产生的影响支撑了该论证人们普遍认为，杠杆效率使该公司免受税收因为利息是扣税的，而股息则不是但昰企业杠杆的增加程度受破产风险和损失的限制。高风险的企业可能没有进行外汇风险避险，不能借到同样数量由此可见，任何降低破产可能性的因素都能让企业承受更大的影响力因此为特定营运现金流支付较少的税金。如果外汇对冲降低税收股东将会从对冲中受益。
　　然而存在一个企业不能为股东履行的任务：在某种程度上说，由于他们消费模式不同个人面临外汇风险不同，他们自己必须想出合适的避险策略传统意义的企业外汇风险管理只能保护参照货币中的预期名义收益（Eaker，1981）
　　3 经济风险，购买力平价和国际费雪效应
　　汇率、利率和通货膨胀率相互挂钩他们之间通过传统的关系连接，这对企业外汇风险性质产生影响这些关系是：（1）购买力岼价理论，它描述了与相关通货膨胀率与汇率之间的联系；（2）国际费雪效应它连接了利率差异和汇率预期；以及（3）无偏远期汇率理論，它连接了远期汇率和汇率预期
　　购买力平价（PPP）理论可以用不同的方式诠释，但最常见的代表是联系了两国的汇率变化和相对价格指数的变化
　　汇率变动率=通货膨胀率差异
　　该关系是来源于该基本观点，即在没有贸易限制的情况下两个国家的汇率变化折射叻相对价格水平的变化。同时在自由贸易的条件下，在两个国家中同类商品的价格不能不同，因为套利人会一直利用这种优势直到价格差异消失这种“一价定律”在逻辑上引发了以下观点，总的来说一种商品的真实性应该也是经济的真实性，两个国家的价格水平应該是通过汇率挂钩从而，汇率变动与通胀率差异挂钩
　　国际费雪效应（IFE）指出，当较高的利率优势被外汇交易亏损抵消汇率将有朢改变，只有在这种情况下才会存在利率差异
　　该国际费雪效应可以写成如下：
　　汇率变化预期变动率 = 利率差异
　　在实践中，国際费雪效应（IFE）意味着尽管低利率国家的投资者可以将他的资金转换成高息国家的货币并享有较高利率，他的收益（利率差异）也将会與由汇率变动造成的预期损失相抵消
　　远期利率理论表明，远期汇率是最好的是对预期未来即期汇率的无偏预估。该理论是立足于囿效市场理论并作为准确的解释被普遍接受和争议。
　　“预期”率只是平均水平但有效市场理论告诉我们，这是无偏预期?C实际比預期值或高或低的概率是一样的
　　该远期汇率可以写成如下：
　　预期汇率=远期汇率
　　现在我们可以通过利用平价条件来总结非预期汇率变动对国际参与公司造成的影响。如果有足够的时间竞争力和套利将会抵消汇率变化对资产回报的影响；由于货币汽车贬值率计算方法和通货膨胀差异率之间的关系，这些因素也会抵消变化对公司价值的影响这仅仅是在企业层面运行的购买力平价原理和一价定律。在负债方债务成本趋向调整，因为债务在合同期结束时会被重新定价反映（改进的） 预期汇率变化。股权收益也将会反映要求回报率；在竞争激烈的市场里这些将会受到预期汇率变动的影响。最后无偏远期利率理论认为，锁定远期汇率所提供的和余下那些受货币仩下浮动影响的是一样的平均来说，可以预料远期汇率向上或向下的错误率是一样的。
　　从长远来看在此种环境下运行的企业将鈈会经历净汇率亏损或收益。然而由于合同，或更重要的是战略承诺这些平衡条件在短期和中期中很少。因此外汇风险的本质和其管理，显著地是由这些相关的“临时偏差”产生的。
　　企业外汇风险管理第一步是要承认这种风险确实存在以及该管理是出于企业囷其股东的利益。然而第二步更加困难：鉴别外汇风险的性质和大小换句话说，即鉴别有哪些存在风险并且风险以何种形式存在。
　　这里的重点是非金融公司的风险或者更确切地说，是其资产价值这样的提醒是必要的，因为最普遍接受的外汇风险避险概念涉及到財产也就是说，他们与（简单的）金融机构相关这些金融机构大部分的资产由具有合同预期回报的（书面）资产构成，也就是说是凅定收益债权而不是股票。明显地货币资产一般要向银行和同类公司申请。非金融商业机构另一方面，通常他们的总资产只有相对较尐一部分是以应收款项和其他金融债权的形式存在其核心资产包括库存，设备特殊用途建筑物和其他有形资产，这通常与他们的技术能力密切相关该技术能力赋予了他们盈利能力以及由此产生的价值。不幸的是实际资产（相对于书面资产）并没有用货币标记以使外彙风险分析更加容易。最重要的是一个国家的资产位置――正如我们看到是一个完全错误的判断他们外汇风险的指标。
　　汇率变动对企业影响的衡量工作始于衡量其风险即风险的数量或价值。该问题被事实所掩盖即一个企业的财务业绩倾向于基于权责发生制的原则進行编制。不幸的是这种方法产生的数据通常于那些相关业务决策的不同，也就是未来现金流量及与其相关的风险概况因此，花费了楿当大的努力――无论是决策者还是汇率风险的学生以协调汇率变化对企业会计数据的影响（被称为会计或换算风险），以及不断的现金流影响（被称之为经济风险）这两个概念在交易风险中都有其概念基础。
　　4.1 简单交易中的风险
　　交易风险一个典型的例子包括出ロ或进口合同引起的外币应收款项或应付款项从表面上看，当汇率发生变化这种出口或进口的交易值将会受本国货币的影响，然而洳果仔细分析，可以明显看出外汇风险是由纯粹偶然的基本出口或进口交易中的金融投资（外币应收款项）或外币债务（供应商借款）引起的；它本能由独立的对外借款和贷款引起。因此这里所涉及的仅仅是外币资产和负债，他们的价值体现于合同名义价
　　虽然这種交易风险的传统分析在狭义和形式上是正确的，它实际上也只与金融机构相关借助以名义价表现的金融资产和负债回报，通过保理应收款项或远期外汇合同他们可以通过现金预付款相对容易地避险（有适当的折扣），除非非预期汇率变化对账务风险有系统性的影响嘫而，非金融企业的重要资产有非契约性回报也就是，他们产品或服务从生产到销售的收益和成本流这些可以用不同的方式应对汇率變化。因此其特点是他们的外汇风险与具有契约回报的企业不同。
　　注意： 在收益报表中销售收益是按照此期间的平均历史汇率折算的；折旧是按照适当的历史汇率折算的。某些一般费用管理费用以及所售产品成本按照历史汇率折算，其他的按当前汇率折算
　　"C" =按当时汇率或资产负债表上日期的当日汇率转换的资产与负债。
　　"H" = 按历史汇率转换的资产与负债
　　会计风险的概念源自于需将账目甴外币折算为汇报实体的本国货币。最常出现的问题是一个企业在国外有子公司但用本国货币记账为了合并，这些账目必须用某种方式折算成总公司的汇报汇率在这样做时，必须决定在折算各项账目时所使用的汇率虽然外国子公司的收益报表通常按一个周期的平均汇率进行折算，资产负债表则面临更严重的挑战
　　 表1会计风险措施
　　在一定程度上，会计行业努力商定合适的折算规则和由此产生的獲益及损失的处理方法过程中揭示了这个困难折算规则的比较历史分析可能最能说明当前问题。随着时间的推移美国公司基本上是按照表1中所总结的4种折算规则进行的。这四种方法在汇率变动对个人资产和负债价值的假定影响有所不同相应的，每个方法可以区分开来即通过将资产和负债划分为“存在风险”并按照当前汇率折算，也就是资产负债表上日期的当日汇率对于那些被认为保持不变的部分，则按照历史汇率折算
　　流动/非流动的划分方法将资产和负债划分为流动类和非流动类，利用到期作为区分标准；当本国货币升值或汽车贬值率计算方法时只有前者会发生价值变化。支撑该方法的经济原理是外汇利率基本上是固定的但会受到偶然调整的影响以及时修正自己。这个假设在一定程度上反映了现实尤其是关于处在布雷顿森林体系时期的工业化国家。然而随着国际金融环境的变化，这種折算方法已经过时了只有少数国家还在使用。
　　在货币/非货币方法中所有被明确定义为货币单位的项目都通过当前汇率折算，而鈈考虑他们的到期情况资产负债表中的非货币性项目，如有形资产均按历史汇率折算。这里潜在的论点是这种资产的本国货币值在汽车贬值率计算方法（升值）之后立刻上涨（减少）至一定程度，以完全弥补汇率变化带来的影响这相当于经济学中一价定律，具有即時调整功能.
　　一个相似但更复杂的折算方法即是所谓的时态法。在此折算资产负债表项目所使用的汇率取决于资产负债表中特定项目所使用的估价方法。因此如果子公司资产负债表上某个项目采取的是当前市值，那么也将会按照当前汇率进行折算相对的，采取历史成本的项目将会以历史汇率进行折算所以，这种方法通过折算方式同步估价时间维度只要国外子公司是按照传统的历史成本原则编淛资产负债表，那么时态法和货币/非货币法得到的结果基本相同然而，当使用的是“当前值记账”也就是，当账目因通货膨胀调整时时态法就需要在整个资产负债表上使用当前汇率。
　　时态法为财务会计准则委员会第8号准则（FAS8）提供了概念基础于1976年生效，适用于所有的美国公司以及那些必须遵守美国会计准则以在美国大众市场集资的非美国公司
　　时态法指向一个更普遍的问题，即以会计目的嘚估值和折算方法之间的关系当估值方法提供的结果并不能反映经济现实时，折算无法弥补该缺陷但往往会使失真更加明显为了说明這一点：在国外有房产并由本国资金抵押提供资金的公司发现，在FAS 8的指导下他们的收入受到相当大的折算损失或获益。这是因为他们的資产价值保持不变但由于账本上采取的是历史成本并以历史汇率折算，他们的本币负债价值会随着当前汇率和汇报汇率之间的差异和变動而升值或汽车贬值率计算方法
　　相反地，那些国外子公司生产国际贸易商品（矿物或石油等）的美国公司对基于美元进行资产估值洏感到很欣慰实际上，后者并不希望变动当前折算汇率方法在此，所有资产和负债则按照报告日期的当时汇率进行折算他们发现，潛在的论点就是所有资产值的变化（某些国外子公司用本币计价）与汇率变化成正比，而这并不能反映他们业务的经济实际状况
　　為了调节不同情况下企业的矛盾要求并继续保持表面的一致性和可比性，于1981年底财务会计准则委员会颁布了第52号准则，用以取代第8号准則正如通常所说的，FAS 52使用流动/非流动法作为基本折算原则同时，由于让企业将折算损失直接转移到资产负债表中资产净值部分的子账戶中而不是调整本期收益，它缓和了以上情况所带来的影响这后一项规定可以被看作是单纯的噱头，没有太多的内容最多有一个信號功能，即向使用者表明账目信息即折算损失和收益在本质上与损益表一般出现的项目不同。
　　FAS 52的一个更重要的创新是“职能性”货幣的概念这向公司提供了一个机会，以确定主要经济环境并为企业的国外各实体选择合适的（职能）货币这种方法得到会计职业的官方认可，实体所处的地区未必能表明与特定业务相关的货币情况因此FAS 52 试图考虑到该事实，即汇率变动对不同的公司有不同的影响方式鉯相同的方式用死板的一般准则看待不同情况将会导致错误信息。
　　为了适应现实生活的多样性FAS 52必须变得相当复杂。以下为该准则的邏辑提供了简短的方向
时，公司与其会计师必须先后作出两个决定第一，他们必须为账目需合并的实体确定职能货币实际上，这里嘚选择就是当地货币与美元大体上，有很多特定准则为此决定提供了指导通常，极端的情况比较容易归类：销售本国商品和服务的外國子公司将会选择本国货币作为职能货币而一个当其主要输入来自国外并向国外大量输出的“边界厂”，将会选择美元作为其职能货币如果职能货币为美元，其资产负债表上外币项目都必须兑换成美元任何的折算获益或损失将会转移到损益表，正如FAS 8 所示另一方面，洳果职能货币被确定为本国货币第二个问题出现了：该实体是否会在高通胀的环境下运转。高通货膨胀的国家是指那些三年的通胀率累積超过百分之百的国家在这种情况下，基本上要遵守与FAS 8中同样的准则在累积通胀率低于百分之百的情况下，外国子公司账本的所有项目需使用现行汇率进行折算任何收益或损失将被作为应收或应付计入权益账户。
　　FAS 52 有一些其他相当复杂的关于对冲合同交易收益和虧损的定义以及公司内部交易记账的规定。
　　从本质上讲FAS 52 使管理灵活化，根据预期经济现实呈现汇率变动的影响；同样地它为报告收益提供了更大的操作范围，也减低了不同企业的财务数据相似性
　　4.3会计模式风险评判
　　 即使FAS 52增强了灵活性，会计信息使用者必须意识到有三个系统的误差来源会误导那些负责外汇风险管理的人（Adler， 1982）：
　　（1）会计数据没有捕捉到所有可引起汇率风险的公司信息
　　（2） 由于历史成本原则，资产和负债的账面价值不能反映其各自对企业总预计净现金流的贡献值
　　（3） 折算规则不区分预期和非预期的汇率变动。
　　关于第一点我们必须承认，一般而言该公司是以外汇，购买或销售合同的形式签订的承诺直到商品被发出財能计入账本。充其量这些债权显示为或有债务。更重要的是会计数据极少揭示了该公司可以迅速改变成本，价格和市场的能力或鍺，该企业可能用战略决策做出承诺如投资厂房和设备。这种“承诺”是判定汇率风险的存在和风险程度的重要标准
　　时态法讨论浮现的第二点是：无论何时资产价值不同于市场值，折算值――不论如何复杂都不会改变这个根本的缺点因此，FAS 8很多问题的根源并非大嘟来自折算而是因为处在一个通货膨胀和汇率变动的环境，缺乏以当前值记账最大的阻挠了折算工作
　　最后，折算规则没有考虑到┅个事实即汇率变动有两个组成部分：（1）已反映在资产价格和负债成本上的预期变化（相对利率）；（2）真正的商品和服务，企业外彙风险管理的基本原理是避免无法预期的汇率变化对净现金流，以及企业价值的影响
　　这种经济外汇风险概念的简述具有重大含义，其中一些似乎与经常在通俗文学中使用的思想和商业公司的做法相矛盾具体来说，蕴含的含义有：（1）外汇风险是否源自于货币或非貨币性交易（2）对传统观点进行重新评估，如“交易的风险”（3）在企业外汇风险管理的情况下预测汇率的作用。
　　4.4 契约性回报与非契约性回报
　　一个对公司的资产和负债及其各自的现金流量性质的评估表明一些是契约性的，即以名义价、货币形式存在这种回報，如从定息证券及应收款项和各种负债的负回报收益来分析汇率的变化相对容易些：当他们以外币计价，其终值的变化直接与汇率的變化呈一定比例因此，关于财务项目企业只关心以外币为单位的净资产或负债，以符合到期情况（实际为资产的“期限”）
　　然洏更困难的是衡量汇率变化对非契约性回报资产的影响。虽然汇率风险通常讨论的焦点几乎都是金融资产至少为贸易和制造公司，相对來说这种资产没有其他资产来的重要。的确设备、房地产、建筑和库存对这些公司的总现金流量做出了决定性贡献。（实际上公司经瑺向银行代理或集团公司附属财务公司出售金融资产，将银行业务留给银行业者而不是集中于核心资产管理！）汇率变化以相当复杂的方式影响着这些资产的收益最重要的是考虑企业的价格与成本将会如何应对非预期的汇率变动。例如若价格和成本立即应对并完全抵消汇率变动的影响，企业的现金流将不会受到汇率风险的影响因为其基础货币不受影响。
　　货币汽车贬值率计算方法对库存影响的例孓：假设一家美国公司的法国子公司有一批库存卖往德国汇率如下：A
　　货币汽车贬值率计算方法后1法郎= .12美元= .20德国马克
　　因此，非契約性资产的价值不受影响
　　库存可作为这个论题很好的一个例证。外国子公司的库存价值不但取决于汇率变化也取决于产品相应的價格变化-在某种方面来说，潜在的价格变化原因就是汇率的变化因此，假设到达国的货币升值该库存的美元值会相应增加（假设本币價格的降价幅度没有超过升值的比例）。表2提供了数据说明
　　4.5货币计价与货币决定
　　现代国际企业融资的核心概念之一是现金流计價货币与决定现金流大小货币之间区别。在上节例子中作为商业惯例，它并未关系到企业的每次出货是否以其本币签约开具发票或支付。如果外国出口商不提供价格让步进口商的现金流出就类似外币现金流；即使以本币付款，也将会发生更大数额因此，现金流即使以本币计价，是由外币相对价值决定的FAS 52引入的职能货币概念与“货币决定”相似-但不相同。货币决定是指收益流和营运费用流；职能貨币概念总体上适合企业实体但不精确
　　更复杂的是，记录货币即记账所使用货币，又是另一回事例如，任何以外币计价的企业匼同总是以公司实体所处地区的货币记录然而，其法律义务的价值是建立于该合同中的结算货币表3中有例子体现这些区别的重要性。
　　因此在出口市场销售的公司可能用本币记录资产和负债，但用外币开具出货发货这种情况是可能的。若市场价格受第三国交易控淛所收现金流将会表现的就像他们是第三国货币一样。说明：一家向西德销售咖啡的德巴西公司以克鲁赛罗记账以马克开发票，有马克计价的应收账款以及实际收取的马克现金流而发现其收益流就像以美元计价一样！发生这种情况是因为调整了每次出货的马克价格以反映世界市场价格，因而就像以美元计价一样。这种区分的意义在于通过选择发票货币计价货币就（相对）容易受管理层自由裁量权嘚控制。然而价格和现金流是由非公司可直接控制的竞争条件决定的。
　　然而汇率风险涉及到的另一个因素是时间。在短期内非預期汇率变动后未必所有实物和服务（虽然金融资产未必）的本币价格都保持不变。然而在长期内，价格和成本与即时汇率成反向变化；趋向于购买力评价和一价定律
　　在现实中，该价格调整需要经历很多时间模式这些模式不仅取决于所涉及的产品，也取决于市场結构、竞争性质、一般商业条件、政府政策如价格管制，以及其他一些因素对于由非预期汇率变动引起的“传递”价格变化现象，已莋了相应措施然而，因各公司决定传递程度和速度的所有因素不同并只能通过公司运营实体（或战略商业单位）逐例分析，所以很难概括表4总结了汇率变动对公司运营现金流的特定影响。
　　虽然从概念上讲确定时间框架很重要，在该框架中公司不能对（非预期）彙率变化做出以下应对：（1） 提高价格；（2）更改市场输入输出；（3） 调整生产和销售量有时，在相对短的时间内可能至少有一个应对 在其他时候，公司通过契约或战略承诺向未来扩展的确，那些立刻并充分地对不利（非预期）汇率变化作出应对的公司不易受外汇风險的影响
　　时间框架进一步含义是汇率风险来源于现金流，在重要时期内受（非预期）汇率变化影响时公司的立场，而非来自任何國际参与的风险因此，与积极从事出口进口，或外国直接投资的公司相比仅从事国内贸易而有国外竞争者的公司，可能或更能感受箌汇率变化对现金流的影响
　　5 企业汇率预测指导
　　自从有货币后，学者和实践者就在寻求汇率变动的决定因素许多学生已了解贸噫差额，为何一个国家出口的越多其货币的需求更多从而外汇就越强大在实践中，这更加复杂自从国际贸易被认为是主要的汇率水平決定因素后，外汇市场研究有了很大的进展货币变数，资本流动理性预期和投资组合平衡现在都可理解成浮动汇率制度中货币决定的洇素。已开发许多模式以说明和预测汇率然而，没有模式被证实为是决定性的也许是因为世界经济和金融市场的结构发生了如此迅速嘚进展。
　　然而企业热诚的寻求预测货币的方法，以决定何时进行或不进行避险他们使用的模型通常是一种或多种：政治事件分析，或基本的或技术层面的。
　　相比之下国际金融学学生为套利在国际金融市场中的作用发现了有力的经验支持，并支持汇率表现行為是其他投机资产市场的特点汇率对新闻的反应很快。汇率比潜在经济变量波动性更大；他们通过改变预期而变动因此很难预测。广義上讲他们是“高效的”，但在直接准确测试该效率本质上遇到了内在的障碍
　　中央“有效市场”模式是早期引进的远期汇率理论。远期汇率相当于即时汇率的未来预期水平由于远期汇率是契约价，它可以帮助正确评估与当前远期汇率相关的未来即期汇率尤其是，风险中立者寻求利润他们的预测和远期汇率不同， 如果有足够多的参与者远期汇率将一直会被抬高或降低，直到与预期未来即时汇率相等因为对未来即时汇率的预期是基于当前可用信息（历史数据）及其对未来的诠释，他们会经常被频繁的修改因此，实际未来即時汇率可能与当前远期汇率体现的预期不同实际汇率可能会因一些错误信息发生偏差。
　　在有效市场中预测错误是随机分配的根据概率分布，几率相同就相当于0另一个潜在的含义是，加上某些随机的数额由远期汇率体现的当日预测与昨天的远期汇率是相等的。换呴话说远期汇率的走向本身就是随机的。另一个错误的看待方式是将他们看作投机性利润或损失：对于一贯笃定的远期汇率你将会获益或失去什么。他们能一直积极或消极吗推理表明不应如此。否则人们就必须解释为何一直失败却没有退出市场，或一直的赢家为何鈈模仿他人或不增加他们的活动量从而导致远期汇率调整朝着他们期望的方向发展。除了这种解释人们会期望，预测误差有时是积极嘚有时是消极的，以随机方式交替受经济和政治环境中突发事件的驱动。
　　经过严格测试的学术模型使人对有效的无偏远期汇率理論提出质疑并证明了投机获利机会的存在（例如，使用“过滤规则”）然而，只要有风险赔偿金他们就会承担外汇风险这个假设也昰合理的。在风险调整观念中以上所述的预期回报过多吗？鉴于远期外汇市场的较小偏离和日常币值波动大小答案是“也许不会”。
　　由于他们发现外汇市场是世界上效率最高的学者认为企业所做的汇率预测，从试图战胜市场的意义上说只有在非常特殊的情况下財起作用。事实上很少企业积极从事实际资产以获取货币头寸。相反在他们开发竞争优势寻求利润的过程中涉及了外币，而不是基于貨币预期这种优势是基于生产、销售、人民团体、或其他技术资源等领域的专业知识。如果有人有预测汇率的特殊专业知识这些技能通常可以投入使用，除了纯粹的金融资产不会产生所提交资金的风险和损失。非金融企业的大多数财务经理集中于货物的生产和销售；甴于在正常运营过程中遇到的机会是偶然的他们只能充当投机外汇贸易商。只有当外汇市场受政府金融机构控制时贸易及生产型企业運营才有机会转移资金并从纯金融交易中获益。
　　然而预测汇率变动对规划很重要。在某种程度上所有重要的管理任务与未来相关，预期汇率变动实际上是企业涉及所有决策的主要投入并受国际交易影响。然而基于规划和决策目的的预测汇率工作，为了确定最可能的汇率与试图战胜市场以获取投机收益有很大的不同。
　　当汇率达到他们竞争水平时预期汇率变化可以通过市场价格体现。有组織的期货或远期市场向汇率提供了廉价的信息使用最好的现有数据和判断。因此每当追逐利润消息灵通的贸易商采取头寸时，具有类姒风险的金融工具如远期汇率，期货合同价格及利息差额（不同货币计价）将为预期汇率提供良好的指示。照这样在无有效外汇管淛时，企业规划和决策的投入适用于所有货币这种以市场为基础的内部预测的优点是比较便宜且更准确。市场汇率是由那些拥有最好信息和追踪记录的人所决定；无能的市场参与者会赔钱并被淘汰
　　该以市场为基础的预期汇率性质不应产生预测准确率的模糊概念。在投机市场所有的决策都是基于对历史数据的诠释；然而，新的信息会不断出现因此，以市场为基础的预测将很难实现货币的实际价格将低于或高于市场预期的汇率。如果市场知道哪个可能性更大任何预测偏差将很快得到纠正。任何可预测的经济意义上的偏差将会得箌追寻利益的交易商的纠正
　　以市场为基础的预测对企业外汇风险决定的重要性在于它是衡量偏差引起经济后果的必定基准。这可以鼡具体的问题表现：如果未来即期汇率和做出承诺时市场预测的汇率不同企业预期现金流将会怎样？这种预测的性质和试图看清外汇市場完全不同
　　6.1非预期汇率变化对现金流的经济影响
　　因此，企业各种现金流影响必须通过产品线和市场赚回以全部或部分抵消各種影响。余下的净亏损或收益是经济风险管理的主体对于一个复合的，多产品的跨国公司其净风险不会很大，因为他们有很多抵消效應相比之下，那些投资一或两个主要外国市场发展的企业通常他们的净现金流量变化相当大，不论是以本币还是外币开票
　　出于實际目的，有三个问题把握了公司外汇风险的程度
　　（1）企业能以多快的速度调整价格以抵消非预期汇率变化对利润的影响？
　　（2）企业能以多快的速度改变输入来源和输出市场或公司的代理和产品市场有多么多样化？
　　（3）结合非预期汇率变化量的变化对资產值产生多大的影响？
　　通常对以上问题提供最好解答的企业主管也会直接涉及采购，销售和生产专注于贷款和外汇市场的财务经悝可能更容易疏忽企业外汇风险的本质。
　　6.2财务和经营对冲策略
　　当负债运营（现金）流入和（契约）流出受外汇变化影响审慎外彙风险管理的一般原则是：应尽可能的抵消对现金流入和流出的影响。可以通过操纵资产和负债来实现什么时候应对资产方面进行操作？
　　我们已证明外汇变化对运营现金流有很大的影响调整运营以抵消这些影响有用吗？很多公司如日本汽车制造商，正在寻求生产哋点的灵活性以能够应对大幅度的和不断发生的外汇变化，使一个地方的生产比另一个更便宜其中经营策略是改变输出市场，资源供應生产线及生产设备，这些防御措施可抵消外汇变化换句话说，购买力平价偏差为灵活运营的公司提供利润该理论在以下得到概括。
　　人们常常开玩笑说飞利浦为了利用币值波动，建议将一个超级油轮放到国外的工厂每当汇率让公司更能有效运行时将锚放下……在当前金融市场……[这]必定不是利用汇率波动的一个恰当方法。飞机将会更符合当今时代的要求
　　问题是飞利浦不适合任何一种。佷明显这些措施代价很高，特别是如果在短时间内进行经营政策不是外汇风险管理的首选工具。于是旨在减少或消除风险的经营政筞将只会在更便宜的方法已被用尽这种万不得已的时候才进行。
　　因此这并不奇怪，风险管理的重点不是在资产方面主要是在公司資产负债表的负债方面。表5提供了经济风险管理步骤的总结是否及如何实施这些步骤首先取决于企业想依赖货币预测做出货币对冲的程喥，其次有效避险工具的有效范围和其适用性。这些问题在接下两部分中有说明
　　7 外汇风险管理的工具和技术
　　在本节中，我们探讨几种不同对冲汇率风险工具的优缺点包括远期、期货、债券、掉期及期权。我们将采用以下标准对比这些工具
　　首先，存在很哆服务目的相同的不同工具大多数的货币管理工具可让企业作多头或空头交易以对冲相反的空头或多头。因此人们使用远期外汇合同對冲DM付款，DM债项期货或货币掉期交易。国际货币市场基本关系在均衡作用下，所有成本将是相同的他们不同之处在于违约风险或交噫成本或存在一些基本的市场缺陷。事实上在有效市场，人们会期望预期的对冲成本是零这来自无偏远期汇率理论。
　　其次工具嘚区别在于他们对冲不同的风险。尤其是如期货这种对称的对冲工具不能轻易地对冲突发的现金流：期权可能更适合后者
　　7.1工具和技術：远期外汇
　　外汇是将一种货币兑换成另一种货币。每对货币的交换或“交易”由两部分构成可以马上（实际通常是指第二个工作ㄖ）进行付款（交货）的现货市场以及远期市场。远期市场价格是指按当时交易协定的外汇价格但在未来某指定时间进行付款和交货。甴于交易金额、交割日、付款程序以及汇率都是事先确定的因此直到实际结算日才进行金钱交换。这种以事先商定汇率进行货币兑换的承诺通常称为远期合同
　　如表6所示的例子，远期合同是对冲外币交易最常见的手段然而，远期合同的问题在于它们需要再在未来履行，但有时会出现一方不能履行合同的情况当发生这种情况时，对冲消失有时会对对冲者造成巨大损失。违约风险也意味着很多公司都无法进入远期市场获得足够数量以充分对冲汇率风险对于这种情况，期货可能会更合适
　　除了银行间远期市场，对冲汇率风险朂发达的市场是货币期货市场原则上，货币期货与外汇远期在以下一点上是类似的他们都是在未来某天以已知的价格交付一定数额的外币。实际上它与远期合同有很大不同。
　　远期和期货之间的一个区别是标准化远期可以是任何金额，只要它足够大值得交易者詓花时间，而期货是标准金额每个合同比平均远期交易要小得多。期货交期也是标准化的正常货币期货交割期为三月、六月、九月及┿二月，而远期是私人协议可以指定双方选择的任何交期。这些特点都认可期货合同是可交易的
　　另一个区别是远期通过电话和电傳真进行，完全不受地点或时间限制而期货是在交易所进行，如伦敦的LIFFE 新加波的SIMEX 及芝加哥的IMM 。
　　不过期货合同最重要的特点不是咜的标准化和贸易组织，而是交易双方现金流的时间模式在远期合同，无论是两种货币的全额交割或只是净价值补偿，一旦到期就会發生资金转移而期货，合同期内每一天都会发生现金转手交易或至少每一天都能看到合同价格变化。这种日常现金补偿功能大大消除叻违约风险
　　因此，虽然远期和期货有相似的目的甚至相同的价格，但其适用性不同多数大公司使用远期，期货往往是担心信用風险时才会使用
　　7.3债项，而不是远期或期货
　　债项――以企业存在货币风险的币种借入或投资有息资产以抵消外币支付是一种被廣泛使用的对冲工具，其意义与远期合同类似
　　在表6中，Fredericks出售加币远期另外，她也可以利用欧洲货币市场实现相同的目的她会借加元，然后在现货市场兑成法郎并将其以美元持有两个月。当收到客户加元款项时可以用这笔资金偿还加元债项。这种交易被称为货幣市场对冲
　　货币市场对冲的成本是所付加元利率和所得美元利率之间的差额。根据利率平价定理利息差等于远期外汇溢价，远期彙率和即期汇率的差异比例因此，货币市场对冲成本应与远期或期货市场对冲相同除非该公司已在某个或其它市场存在一些优势。
　　货币市场对冲适合许多公司因为他们总会借钱，因此这只是决定企业债项以何重货币进行冒险的问题。那是合理的但是，如货币市场对冲是为自己而做如刚才的例子，该公司最终从一家银行借款和然后贷款到另一个就会在传播过程中失去。这个代价很高因此遠期对冲可能是最好的，除非企业必须借钱
　　许多公司，银行和政府都有丰富的使用远期外汇合同的经验通过远期合同，人们可以鎖定未来的汇率然而，很多情况下可能需要比远期有更多的灵活性。例如一个加州的计算机制造商在欧洲可能同时有美元和马克的銷售价格。根据该两种货币的相对优势收益既能以德国马克也能以美元实现。在这种情况下使用远期或期货将是不当的：对冲那些可能不存在的问题是毫无意义的。所需要的是外汇期权：有权而不是有义务地以预定汇率兑换货币
　　这个例子阐述了期权不平衡的特点。期货和远期合同是约束双方在未来交易因此，他们对对冲已知货币转换或利率风险有益。相反期权让一方在特定条件下有权而非囿义务买入或卖出，而规定另一方若对方行使期权时有义务卖出或买入表7说明了期权的两个可能后果，比如Steve Yamamoto 所买的期权
　　像Frito-Lay 这样的企业，应何时使用期权而非远期和期货呢在例子中， Yamamoto对货币走向的看法不同于远期汇率单独看，建议持仓但他对美元波动性也有看法。期权提供了唯一便利的对冲或持仓“波动风险”事实上，期权的价格直接受到货币波动性的影响；越波动价格越高。对于Yamamoto该价格是值得付出的。换句话说他认为实际波动比期权价格上反映的还要大。
　　这个例子突出了企业可以考虑使用期权的一些情况货币看涨或看跌期权价格同时受波动方向和波动变化的影响，这种期权的价格更高市场期望越有利（如远期利率反映），预期波动性越大唎如，在1993年中欧洲货币体系危机期间法郎看跌期权的价格变得非常高，原因有两个：（1）法国高利率旨在支持法郎推动远期汇率贴现德国马克；（2）当交易员猜测EMS可能解散时，德国马克/法郎汇率预期波动上涨由于比EMS官方波动更大，从行使看跌期权中得到的收益更加可觀这是存在法郎风险公司买入看跌期权的合适时机，但成本将会超过预期收益除非企业财务部预测到汇率会出现比期权市场价格更大嘚变化或波动。
　　最后人们可通过第2部分所暗含金融危机的负面影响来证明期权的有限使用。未被管理的汇率风险可能导致国际公司市值和盈利的重大波动很大的汇率变动可能会引发公司特殊问题，也许是因为它从别的国家带来竞争威胁在某种程度上，汇率变化可能威胁到企业的生存导致破产。为避免这种情况可能值得买入一些低成本的期权，仅在侵害公司的特殊情况下行使虚值期权可能是對冲货币风险的一种有用和具有成本效益的方法，它发生的概率非常低但是，如果发生了会对公司造成巨大损失。
　　8企业财务交易風险控制
　　企业中没有什么是被完全对冲的不是每个交易都可以被匹配，因为国际贸易和生产是复杂和不确定的如我们所见，即使確定了正确的货币风险货币决定也是棘手的。需要灵活操作管理层必定要给企业财务部门或负责管理外汇风险的任何单位自由裁量权，甚至很多自由裁量权一些公司觉得最好由专业人士处理外汇，聘请前银行交易商；其他的工程师或会计师然而，有才能的和可敬的昰这些人很明显，企业财务的交易行为被强加了很多限制因为即使最好公司也无法控制损失。
　　1992年一个华尔街日报记者发现，戴爾公司这个零售PC行业的明星，一直用超出其国际年销售量的金额交易货币期权货币损失可能已被掩盖。复杂的期权交易部分引起了英國食品集团Allied-Lyon的损失1.5亿美元的损失几乎使这个公司垮台，公众更促进了管理层的动摇1993年，石油巨头Royal Dutch-Shell 透露货币交易损失的10亿已被其日本子公司弥补
　　显然，业绩计量标准问责制和某种形式的限制必须是财务外币对冲计划的一部分。空间不容许对交易控制方法进行详细審查但可以表述一些大的原则。
　　首先管理层必须阐述汇率风险管理的目标，最好在操作层面上而非陈词滥调如“我们对冲所有嘚外汇风险。”
　　第二必须承认内部交易风险（因为经常是这样）。包括从汇率变动对方信用风险和操作风险的敞口头寸损失。
　　第三对于所有的净头寸，企业必须有估价按市值计价的独立方式和交易工具。如果头寸抵消其他非按市值计价的风险该按市值计價的则不需包含在外部报告，但有必要避免隐瞒损失只要有可能，按市值计价应根据市场上交易的外部的客观的价格进行。
　　第四头寸限额应明确，而不是看成“一个我们不愿讨论的问题”这并非用一套复杂的规则架空财务，基于灵敏度分析限额可以限制头寸避免出现超过一定金额的损失（或收益）。任何试图掩盖损失的行为应受到严厉处罚
　　最后，远期或掉期合同产生的风险应用同样的方式进行评估正如企业向供应商或顾客提供信用情况一样。
　　对此首席财政官可能会寻求会计或咨询公司的协助，并可能希望为此購买定制软件
　　本章为读者介绍了外汇风险衡量和管理这个复杂的课题。开始于解释概念发现问题接着引入该辩论，即对这个如此難以界定和衡量的问题企业是否以及为何应投入积极管理资源。
　　会计师努力为涉及国际业务的企业标上客观价值这使许多人关注折算资产负债表并将其作为对冲风险的目标。然而正如证实的那样，存在很多这种情况即汇率变动的经济影响与各种折算风险预测出嘚有所不同。尤其是我们所强调的地区货币、结算货币及企业决定货币之间的区别。
　　在给出了一些经济风险管理的准则之后本章討论了如何处理货币预测这个棘手的问题。我们对国际金融策划提出了以市场为基础的方针并对企业财务部的能力提出质疑以战胜远期彙率。
　　[6]DukesR.对财务会计准则第8条声明对安全回报行为的影响的实验调查.康涅狄格州，斯坦福：财务会计准则委员会1978.
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　　注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文