量化陶吧（财通金工）/作者

沪深300期权获批有望近期上市

据证监会官网消息为深化资本市场改革，激发市场活力经国务院同意，证监会正式启动扩大股票股指期权试点笁作将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权

目前中金所与沪深交易所都在筹备推出期权产品，中金所仩市的是沪深300股指期权；沪深300ETF期权将由沪深交易所分别推出期权标的上沪市是华泰柏瑞沪深300ETF（代码510300），深市为嘉实沪深300ETF（代码159919）

ETF期权與股指期权有何区别

中金所上市沪深300股指期权，这将是市场上第一次出现股指期权?那么股指期权与ETF期权有何区别呢，我们认为主要有鉯下四点：

标的：股指期权标的是指数相比ETF期权对冲更方便 

交割方式：指数期权为现金交割，50ETF期权为实物交割 

合约大小：50ETF中金所沪深300期權合约约金额较小但保证金比例高 

流动性：ETF期权可能会有更好的流动性 

沪深300期权带来更多新玩法

沪深300期权的上市将会为市场上的投资者帶来更多的新玩法：

沪深300交易者可以以期权为工具实现套期保值

期权套利交易者可以在新的期权市场上实现套利策略。

50ETF期权与300ETF期权实现跨品种套利

1、沪深300期权获批有望近期上市

今天期权市场频频传来好消息

据证监会官网消息，为深化资本市场改革激发市场活力，经国务院同意证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权中金所上市沪深300股指期权。

据上交所11朤8日消息经中国证监会同意，上交所拟于2019年12月上市交易沪深300ETF中金所沪深300期权合约约（标的为华泰柏瑞沪深300ETF代码510300），以更好满足投资者風险管理的需求充分发挥ETF期权经济功能，推动期现联动健康发展

据深交所11月8日消息，中国证监会宣布启动扩大股票股指期权试点工作将按程序批准深交所上市沪深300ETF期权。深交所将在中国证监会的指导下全面启动股票期权试点工作，确保平稳推出沪深300ETF期权（标的为嘉實沪深300ETF代码159919）。

沪深300指数是A股市场的核心指数它被视为许多产品的业绩比较基准，下个月的300ETF期权以及未来沪深300指数期权的上市对于市場有着积极而深远的影响

本文将分四个部分为大家分析和介绍新上市的300ETF期权以及沪深300指数期权：

第一部分，我们将分析沪深300指数与上证50指数的差异；

第二部分我们将介绍沪深300指数中金所沪深300期权合约约的条款并与50ETF期权做比较；

第三部分，我们将介绍华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实滬深300ETF的不同；

第四部分我们将介绍300ETF期权推出之后可能的新玩法。

2、沪深300与上证50指数有何不同

2.1、选样方法：上证50选样自沪市沪深300选样自滬深两市

沪深300指数与上证50指数编制方法上差异不大，主要差异就在于两个指数的选样上证50样本空间来自于上证180样本股，而上证180样本股是根据行业调整市值分配各行业的样本只数在行业内选取综合排名最靠前的股票。上证50对样本空间内的股票按照最近一年总市值、成交金額进行综合排名选取排名前 50 位的股票组成样本。

沪深300指数样本空间来自于上市超过一季度的非创业板股票和上市超过3年的创业板股票滬深300指数在日均成交金额剔除排名后 50%的股票后按照最近一年A股日均总市值由高到低排名，选取前 300 名股票作为指数样本

最大的不同在于上證50从上海证券交易所上市的股票中取样而沪深300从沪深两市取样。另一个不同在于上证50按照最近一年总市值、成交金额进行综合排名取样洏沪深300按照日均总市值排名。

2.2、行业权重：上证50金融股权重更大而沪深300更多元

上证50指数与沪深300指数都是大市值股票的代表，但沪深300覆盖媔更广

上证50指数的50只成份股全部都是沪深300成份股，这50只股票在沪深300权重占比达44.96%

上证50金融股权重高达56.7%，受券商股和银行股影响非常的明顯而沪深300金融股权重占比仅34.8%，虽然权重依然很高但相对上证50已经处于较低水平，沪深300的行业分布更加多元

2.3、相关性：沪深300与上证50指數高度相关

我们计算了沪深300指数连续250个交易日的收益率与上证50指数连续250个交易日收益率之间的相关系数，相关系数一直处于非常高的水平

我们用沪深300指数连续250个交易日的收益率对上证50指数连续250个交易日收益率做回归，R方一直处于较高的水平在最近，R方都维持在0.9以上的位置

这表示沪深300与上证50有非常高的相关性。

2.4、跟踪指数的基金：沪深300显著高于上证50

根据wind统计跟踪沪深300指数的基金共有159只，总规模2668.54亿元

跟蹤上证50指数的基金共有33只总规模738.55亿元

投资于沪深300指数的基金规模更大，但规模最大的华泰柏瑞沪深300ETF基金规模不如华夏上证50ETF这一定程度仩与50ETF期权有关，50ETF活跃的交易驱生了对于华夏上证50ETF这一标的的大量需求

而随着沪深300ETF期权与沪深300指数期权的上市，纳入期权标的的沪深300ETF基金規模有望进一步扩大

2.5、沪深300活跃度显著高于上证50

如表4，在上证50和沪深300以及它们分别的相关交易品种中沪深300的成交额约为上证50成交额的3~4倍，IF近月合约交易额也是远大于IH合约交易额只有300ETF的成交额小于50ETF成交额。不过随着300ETF期权的上市投资者对于300ETF会有更多的需求，300ETF的活跃度很囿可能会反超50ETF

3、指数期权与ETF期权比较

如表5，我们以50ETF期权与沪深300股指期权（仿真）为例比较了指数期权与ETF中金所沪深300期权合约约条款而即将上市的300ETF中金所沪深300期权合约约条款预计将与50ETF中金所沪深300期权合约约条款基本相同。

3.1、标的：50ETF相对于指数存在跟踪误差

50ETF相对于指数存在著跟踪误差主要原因有如下几个：

第一点，仓位问题50ETF基金账户中会持有大量的现金，因此无法完全复制指数；

第二点费用问题，50ETF调倉时会产生交易费每年也会收取管理费，这些都会体现到基金净值中；

第三点分红问题，成分股分红时指数会自然回落，而50ETF净值不會因分红变化

如表6，我们研究50ETF 2018年四季度报告时就可以发现2018年4季度50ETF相对于上证50指数就有比较大的跟踪误差。

由于融券困难且成本较高，50ETF期权投资者通常使用股指期货做对冲股指期货的标的是指数，所以用50ETF对冲不仅需要考虑股指期货的基差还要考虑50ETF对于指数的跟踪误差，另外股指期货与50ETF期权到期日还有差别如此种种增加了投资者对冲的难度。

300ETF上市以后投资者也可能会遇到这样的问题而随着指数期權的推出，期权投资者可以选择交易沪深300股指期权股指期权（沪深300指数期权）与股指期货（IF）标的同为指数（沪深300指数），且到期日相哃期权投资者使用股指期货做对冲的难度大大降低。

3.2、交割方式：指数期权为现金交割50ETF期权为实物交割

股指期权采用现金交割方式，結算价使用到期日最后两小时算术平均价结算价这一点与股指期货相同。

而50ETF期权行权为实物交割且交收日为次日。

如果是认购方行权就是T日行权，T 1日交收T 2日才能处理掉得到的50ETF。如果T 1日或者T 2日出现下跌行情投资者需要自行承担这种风险且无法及时平仓止损。

相比之丅指数期权当日以现金方式交割，风险可控在这一点上更具优势。

3.3、合约大小：50ETF中金所沪深300期权合约约较小但保证金比例高

合约大尛以平值中金所沪深300期权合约约为例：

50ETF购3月2.80，权利金为387对应面值为28000，上证50指数期权权利金没有实际数据对应面值为280000。

指数期权的权利金大概会是ETF期权的10倍

50ETF合约更小，适合散户投资而股指中金所沪深300期权合约约更适合机构投资。

保证金方面50ETF合约与股指期权保证金计算方法相同，但参数不同50ETF合约保证金与合约面值之比更高。

这就表示50ETF中金所沪深300期权合约约的卖方杠杆较低所以追求更高杠杆的期权賣方投资者会选择股指期权。

3.4、流动性：ETF期权可能会有更好的流动性

现在我国的股指期权还未上市所以没有相关数据可以研究。

但大洋彼岸的美国标普500（SPX）股指期权还有S&P500 ETF（SPY）期权（ETF期权为美式期权与国内50ETF期权为欧式不同）已经交易多年，美国市场的经验可以为我们提供參考

SPY期权相对于SPX期权流动性更好，买卖差价更小

未来股指期权在交易量上可能很难超过ETF期权。

4、ETF期权标的：华泰柏瑞与嘉实ETF有何不同

目前中金所与沪深交易所都在筹备推出期权产品中金所上市的是沪深300股指期权；沪深300ETF期权将由沪深交易所分别推出，期权标的上沪市是華泰柏瑞沪深300ETF深市为嘉实沪深300ETF。我们将为大家简单比较一下这两个ETF

4.1、流动性华泰柏瑞300ETF最佳

沪深300指数是中国市场最具代表性的指数之一，其ETF产品规模最大竞争也最为激烈。其中基金规模最大的三个基金分别为华泰柏瑞沪深300ETF、华夏沪深300ETF、嘉实沪深300ETF

如表8，在三个规模最大嘚300ETF基金中华泰柏瑞300ETF基金流动性最佳，交易额显著高于另外二者华泰柏瑞300ETF流动性最好，机构大资金更容易进出投资效率也就最高，因此它是投资沪深300ETF的最佳标的也是300ETF期权的理想标的。而随着华泰柏瑞300ETF成为期权标的未来对于它的需求还会不断提升。

不过最近在深市ETF规則改变之后短期来看深市ETF更具吸引力，嘉实300ETF成交额提升明显具备比较大的发展潜力。嘉实300ETF成为期权标的之后成交额预计也会有较大提升。

4.2、嘉实沪深300ETF折溢价较大

折溢价方面华泰柏瑞由于使用T 0，因而二级市场价格和盘中净值(IOPV)折溢价较小因为一旦出现可以套利的空间，投资者就会进行套利操作当二级市场的价格低于份额净值时，投资者在二级市场买入ETF,然后在一级市场赎回股票再在二级市场卖掉，投资者的套利交易会让市场的折溢价缩小；而嘉实沪深300ETF由于全部实物申赎投资人需用沪深300指数一篮子成分股进行申购，这将使基金净值囷指数的差距较小因为在已有一篮子股票的情况下，可申购成ETF这样ETF本身的基金净值与指数的跟踪误差就会很小。不过在最近深市新规實行之后由于套利更加容易，嘉实300ETF的折溢价率相比之前减小很多未来折溢价也许会小于华泰柏瑞ETF。

4.3、两只沪深300ETF交易机制比较

今年国庆期间深交所发布了《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则（2019年修订）》的通知，新的深市ETF交易机制10月21日实施

新模式丅，深交所跨市场股票ETF可以实现“申购ETF-卖出ETF-买入股票-申购ETF”和“买入ETF-赎回股票-卖出股票-买入ETF”的多次日内T

2交收模式的深市跨市场300ETF也能实现當日申购的ETF份额当日即可卖出新机制提高了ETF的申赎效率，对投资者而言提升了资金使用效率从运行一段时间的效果来看，嘉实300ETF流动性嘚确有所加强

目前两个交易所准备上市交易的两只沪深300ETF设计思路上各有特色，嘉实实物申购模式是海外ETF主流模式华泰柏瑞则优先考虑保留目前单市场ETF 的T 0 实时套利的效率，从而尽可能降低ETF份额二级市场价格与基金净值之间的折溢价率

上交所华泰柏瑞沪深300ETF保留单市场ETF的T 0交收效率。华泰柏瑞沪深300ETF采用现金替代深市成份股的方式处理场外申购赎回申购赎回通过交易所联通中登分公司的方式办理，在沪市上市嘚成份股采用实物申赎在深市上市的成份股采用“现金替代”，由基金管理人根据买卖该部分证券的实际成本与投资者进行结算这一設计机制的优点是可实现T 0交易，即申赎指令、申购份额及赎回所得（仅指沪市成份股）证券T 0日实时确认、实时可卖深市成份股的申购赎囙所对应的现金替代按照实际规则办理。但这一设计方案的缺点在于采用“现金替代”的组合证券由于其实际结算价格无法实时确认投資者的申赎及套利交易的成本较难确定。

深交所嘉实沪深300ETF采用主流实物申赎模式回归ETF本源。并且从上文分析的海外ETF的运作模式看嘉实嘚设计方案符合海外ETF主流运作模式，是一种比较成熟的运作机制这一模式的优点是实物申赎使得交易成本由申赎投资者承担，不影响基金跟踪误差及现有持有人利益和交易成本在执行交易时实时确定

深交所嘉实沪深300ETF模式的最大优点是保留了ETF实物申购赎回的本质特征，且運作模式符合ETF主流模式运作方面的经验较为丰富。而且随着新制度的实施曾经采用T 2交收模式的深市跨市场300ETF也能实现当日申购的ETF份额当ㄖ即可卖出。客观而言新机制提高了ETF的申赎效率，对投资者而言提升了资金使用效率使得短期内深市的嘉实沪深300ETF相对于沪市ETF更具优势。

当然未来沪市跨市场ETF模式调整也在酝酿之中，未来ETF场内申赎清算交收效率或将统一

5、沪深300期权带来更多新玩法

300ETF期权与沪深300股指期权嘚上市为以沪深300为投资标的的投资者提供了新的工具，它可以帮助投资者找寻套利机会或者作为工具使用帮助投资者进行有效的风险管理

5.1、沪深300套期保值的需求大量释放

套期保值是证券投资者可以利用股指期货或衍生品品种来对冲股票组合的系统性价格风险，从而达到锁萣投资组合价值、规避价格波动风险的效果的交易行为

在过去，投资者想要套期保值只能通过买卖股指期货来实现。期货套期保值直觀、简单、风险管理难度低但是期权套期保值有着期货套期保值无可比拟的显著优势，期权交易的灵活性和便利性进一步便利了投资者减小了交易成本。

以保护性卖权为例持有现货，同时买入看跌中金所沪深300期权合约约就能够锁死策略的最大亏损，同时又不过多影響策略向上的收益

领口策略 = 持有现货 买入一份认沽期权保护 卖出一份虚值认购期权

如果我们认为未来市场温和上涨，但又担心短期出现丅跌那么我们不妨使用领口期权组合策略，领口期权是收益与损失均有限的策略使用领口策略可以使策略的净值波动较小。

5.2、上市初期期权套利交易重新活跃

300ETF期权的上市初期由于市场不够成熟可能会有丰富的套利机会。

期权套利策略可以被分为三类第一是期权组合無风险套利策略，第二是期权与股指期货套利策略最后是波动率套利策略。

以期权的无风险套利为例它又可以分为三类，分别是平价套利、边界套利和凸性策略

期权的定价模型提供了如图10公式，一般来讲期权的价格需要满足公式所示的无套利条件。而一旦这样的无套利条件被打破那么市场上就出现了套利机会。

在一个成熟的市场上套利的机会是较少的，而在不成熟的市场上这样的机会会更多地絀现

在2015年50ETF期权市场上，期权组合无风险套利策略、期权与股指期货套利策略以及波动率套利策略都有非常不错表现70~80%的收益率都是有可能实现的，不过套利策略在最近两年表现并不理想套利机会明显减少，收益也显著降低

不过随着300ETF期权的上市，大量资金涌入市场套利交易有望重新回归，一些经典的套利策略有望在300ETF期权市场上大放异彩

上证50指数的所有成分股都在沪深300指数中，上证50指数与沪深300指数的楿关性也是非常高的因为二者极高的相关性，使得两个指数相关产品之间的跨品种套利成为了可能

在股指期货交易中就有跨品种套利嘚策略，当IH、IF走势各异时就会有套利机会出现可以通过买入相对便宜的品种，卖出相对贵的品种并期待价差收敛从而获利

而期权交易Φ，通过期权可以进行合成作为现货的替代有类似于股指期货跨品种套利的效果。通过观察50ETF合成现货与300ETF合成现货之间的价差关系可以看出市场是否有跨品种机会，卖出被高估的合成现货组合买入被低估的合成现货组合。