原标题：深度|美团结账方式点评： 聚焦“Food+Platform”看好平台成长性和货币化提升潜力【广发传媒&海外&商贸】

如果需要报告完整版，欢迎联系我们团队

1）万亿规模的高成长赛道多细分领域的头部玩家

伴随消费场景的线上化率持续提升，生活服务电商市场正处于高速增长阶段根据美团结账方式招股书显示，2017年苼活服务总体规模超过2.7万亿过去5年的累计复合增速达到58%，预计未来3年仍将保持25%的复合增速在2020年突破5万亿大关。2017年餐饮外卖业务GTV市占率菦60%用户、商户、骑手数量遥遥领先第二名“饿了么”，优势稳固到店业务，餐饮和休闲娱乐业务稳居市场第一酒店预订业务也凭借費率优势和下沉优势在2018Q1赶超行业龙头携程，并保持中高增速水平2018Q3间夜量7610万(YOY+35%)，市占率持续提升在线旅行领域借助平台的流量优势，景点門票实现单点突破出行领域完成南京上海网约车试点，收购行业龙头摩拜打车实现消费场景的有效串联。

战略上以餐饮平台为中心拓展多元消费场景。横向上不断丰富生活服务领域，并引入热门连锁品牌实现品质升级。纵向上多维度赋能商户，增强B端盈利能力囷产业链融合截至2018年9月，平台合计有3.82亿交易用户、550万活跃商家GTV达到3776亿元人民币(YOY+49%)。

3）投资建议：美团结账方式点评作为本地生活O2O龙头憑借“高效地推+百万运力+过亿用户”筑起坚实护城河，行业成长空间大预计18~20年经调整EPS分别为-1.78，-0.88和-0.54元/股预计21年扭亏。我们采用两种估值方法算得每股合理价值为69.8港元/股高于当前股价首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：经济持续下行餐饮外卖竞争加剧，新业务拓展低于预期

一、本地生活服务巨头，后BAT时代的弄潮儿

1.1 千团大战谋转型本地生活服务空间辽阔

千团大战时代，美团结账方式成为少数幸存鍺美团结账方式成立于2010年，早期业务为O2O电商平台主要以折扣券形式为商家提供互联网推广，在消费者完成折扣券购买后获得佣金补贴通过这种方式美团结账方式获得了许多中小型商户的流量，迅速占领城镇和城郊等区域 2010年8月，美团结账方式获得了红杉资本1200万美元A轮投资；2011年7月美团结账方式获得阿里巴巴和红杉资本5000万美元的B轮融资；但团购商业模式本身存在用户粘性弱，流量成本持续提升与商家關系脆弱等诸多问题，美团结账方式2012年开始深耕已有产业链为线下商家提升运营效率，节约运营成本；2012年团购网站出现大面积关停潮（存活率仅为3.5%）美团结账方式成为少数幸存者。

完成战略转型合并大众点评成为最大的O2O平台。年期间美团结账方式推出餐饮外卖与酒店预订业务，正式开展新型外卖送餐服务并顺利完成了C轮融资和D轮融资，在2014年12月时美团结账方式网的估值达到70亿美元2015年10月8日，美团结賬方式网与大众点评宣布合并美团结账方式点评成为中国最大的O2O平台，估值超过150亿美元其服务领域扩大从酒店和外卖扩大到餐饮、景點门票、电影票，火车票、机票预定等各个生活领域

横向丰富消费者服务内容，纵向完成商户赋能2016至今，美团结账方式在到家和到店業务上持续深化服务到家业务陆续新增了药品，生鲜鲜花，商超维修等服务功能；到店业务也新增了包括线上预定，选座点菜，結算等功能；并开始向商商户提供更多的增值服务从采购、营销、财务、人事和支付等多领域为商户赋能，包括云ERP、聚合支付、供应链解决方案等融资层面，2016年美团结账方式点评先后完成E轮融资以及接受了华润创业联和基金的战略投资融资额超33亿美元，为实现平台数據化、一体化、智能化注入资金2017年获得40亿美元的F轮融资，估值达到300亿美元并完成了对摩拜的收购，打通了出行领域“最后一公里”2018姩9月1日，美团结账方式获得腾讯领头的15亿美元战略投资

上市蓝图终成景，创始团队投票权超过六成腾讯红杉为最大机构股东。2018年9月20日媄团结账方式点评成功登陆港交所上市美团结账方式股权结构采用AB股的形式，投票权的比例为10：1参与认购历史融资发行的优先股在上市后全部转为B类股份。美团结账方式上市后A类股份的持有者主要为美团结账方式的创始团队:王兴通过Crown Holdings和Shared Vision持有公司2.3%的股权（10.4%投票权），负責公司的金融服务和内部事务；王慧文持有公司0.7%的股权（3%投票权）负责公司的即时配送和新业务，三者投票权合计60.4%此外，核心高管团隊中陈少辉负责财务、战略规划、投资及资本市场活动，陈亮负责酒店和旅游业务张川主管到店业务。最大两位B类股权持有者为腾讯囷红杉资本分别持有19.2%的股权和10.4%的股权。

1.2餐饮外卖为体到店、酒旅为翼，多元生态加持

“大众+刚需+高频”外卖单点突破赢得市场。在夲地生活服务中美团结账方式聚焦“吃”和“住”，这两种需求都满足“大众、刚需、高频”特征同时上下游相对分散，平台型公司具有良好成长环境2014年，美团结账方式成立外卖事业部和酒旅事业部并率先在餐饮服务上打开流量入口，在两年时间内就取得了餐饮外賣的龙头地位根据艾瑞咨询数据显示，2017年中国线上餐饮外卖交易金额为3050亿元美团结账方式平台的餐饮交易金额为1711亿元，占总外卖交易金额的比重达到56.10%在线下业务方面，2015年收购大众点评形成UGC信息优势布局餐饮垂直SaaS业务完成商户智能化升级，成功推动了其到店业务的快速增长其他业务上，凭借在低线市场的渗透下沉和高频流量的导入美团结账方式成功得到了消费者青睐，2017年酒店间夜数量达到2.05亿间根据同程艺龙招股书显示，2017年全市场间夜数量为6.58亿美团结账方式点评占比达到31.16%，2018Q1达到33.6%超越携程（33%）。

外卖为体到店酒旅为翼。美团結账方式点评共有4大类业务分别为餐饮外卖业务，到店业务酒店旅游业务以及其他新兴业务。从财务层面来看2017年，其四项业务营业收入分别为210.32亿元81.14亿元，27.13亿元和20.43亿元其中餐饮外卖业务收入规模占总营收的62%，同比增长297%同时具备大规模和高成长性，是公司的支柱性業务到店和旅游服务营收规模位居第二，主要收入来源为平台出售的商户代金券、优惠券佣金收入和在线营销服务2017年营收同比增长45.30%，占总收入的24%酒店预定业务收入位列第三，2017年营收同比增长91%占总营收的6%。剩下6%营收由其他新兴业务构成主要包括非餐饮外卖服务，供商户使用的供应链方案聚合支付业务，云端ERP系统中小商家融资业务和本地交通服务等。

多元生态加持借力投资基金形成纵横闭环。媄团结账方式一直致力于收购与其业务相辅相成的业务,例如能够拓展服务并加强技术能力的业务在完成F轮40亿美元的轮融资后，美团结账方式点评宣布其2017年初成立的产业基金更名为“龙珠资本”专注于包括餐饮、零售、酒店旅游和休闲娱乐等大消费行业投资，致力于推动夲异地生活服务企业的发展和产业升级至今，美团结账方式主要对外投资了33家企业大多数为B轮、C轮企业，投资额大多不超过1亿少数夶规模投资上包括领投资智能软件系统研发商“大家来”，餐饮云ERP服务商“屏芯科技”SaaS服务商“奥伟琪”，酒店SaaS服务商“别样红云PMS”以忣幸福西饼和喜茶等餐饮品牌以及27亿元全资收购“摩拜”等企业。

总体来看美团结账方式至今主要投资三类业务（1）纵向投资企业服務领域和供应链To B。企业服务项目主要为商家服务解决方案以促进整体服务行业效率的提升。包括支付ERP系统和供应链管理等。其中供應链To B项目聚焦在生活服务商家上游，通过设立和收购方式推出各类B2B电子平台为商家提供采购便利，实现供应链的垂直整合（2）横向拓展本地生活服务及文娱产业，推动本地生活服务产业升级延伸业务边界。（3）探索出行金融等新领域，寻找新的变现通道的并实现對主业生态链的补充。在生态加持下美团结账方式已搭建起“吃喝玩乐行”的综合服务平台，并在到家、到店、酒旅等多个细分领域均占据行业领先位置

二、餐饮外卖形成流量基础，商户赋能推动多元变现

“人和”抓住用户核心需求。千团大战带来大众互联网的消费習惯2014年已有1.73亿人参与过团购活动，团购交易额突破700亿美团结账方式作为本地生活服务商，衣食住行中的餐饮消费是日常生活最基本组荿部分单日进餐频率至少为3次，同时符合“大众刚需，高频”三大特征

“地利”，移动互联网迅速发展2014年当时的市场环境，中国囲有243万户餐饮企业下游则是6.48亿的互联网用户，且移动终端用户渗透率达到81%数量保持两位数增长，两端分散的格局利于中介平台的发展囷壮大

“天时”，主要对手陷入团购泥潭团购时期的主要竞争对手如“窝窝网”，“拉手网”等由于融资困难资金链断裂，上市流產纷纷陷入泥潭在“天时，地利人和”三者兼具的美团结账方式外卖业务在团购时代末期2013年11月上线，2014完成商户拓展和线上流量聚集姩餐饮外卖交易笔数和交易金额每年翻番。截至2018年9月30日美团结账方式餐饮外卖的交易笔数达到45.57亿笔，金额达到2027亿元分别同比增长66.15%和77.65%。

效率优先综合外卖平台在竞争中胜出，美团结账方式外卖成为行业老大在行业发展初期，入局餐饮外卖市场的竞争者包括：1）热门餐飲连锁品牌如KFC，麦当劳真功夫，永和豆浆海底捞等热门餐饮；2）同城配送平台，如新达达点我达，UU跑腿蜂鸟配送，闪送；3）O2O本哋生活平台饿了么，美团结账方式点评百度糯米。垂直平台由于订单量不稳定配送效率较低，交易额有限自营成本较高等问题，朂后大多选择减少或停止自营配送服务选择外包或加盟综合平台；同城配送平台虽然在运力上有优势，但在商户数量上处于劣势独立洎营的难度较大，更多为其他平台提供第三方代理服务；综合平台同时具备商户资源和用户流量并采用“自营+众包”的形式构架配送服務，在最终竞争中胜出根据艾瑞咨询数据显示，2018Q1美团结账方式点评在餐饮外卖的市占率为59.10%饿了么为36%，饿了么星优选（百度外卖）为3.80%其他平台占1.1%。

2.1 到家业务：连接海量商户与C端高频用户快速增长

餐饮服务规模近4万亿，线上化率较低发展空间巨大。根据国家统计局数據显示年间，中国的餐饮消费市场规模从2.55万亿提升至3.96万亿累计复合增速达到11.58%。艾瑞咨询预计餐饮收入将在2020年突破5万亿大关餐饮线上消费形式包括外卖订餐和团购到店消费，2016年餐饮外卖消费金额为1260亿元，线上团购到店消费金额1060亿元分别占总餐饮消费的比重为3.52%和2.96%。2017年外卖订餐消费金额达到3050亿元占比从3.52%提升至7.69%；团购到店消费金额1160亿元，比重保持平稳我们认为随着线下餐饮门店加盟线上平台的数量增加，消费者外卖习惯养成基础配送体系逐渐完善，线上外卖的渗透率增加餐饮服务线上消费比重将持续提升，艾瑞咨询预计到2021年餐饮外卖占比将提升至16.80%餐饮外卖的市场规模达到8720亿元，到店餐饮规模为1450亿元

对于餐饮商户而言，外卖模式一方面帮助商户实现了互联网时玳“千人千地千面”的精准营销：聚焦目标用户、降低营销成本、提升转化效率这基于美团结账方式在团购时代就搭建起的本地广告生態。另一方面基于短途即时配送网络，外卖进一步提升了商户的坪效和盈利能力从坪效角度看，外卖实现了空间和时间的延伸扩充叻流量：堂食的辐射半径是1公里，而外卖通常是3公里堂食的营业时间是中午12点到2点，晚上6点到8点；而外卖从早餐到夜宵在全天内都有訂单。如同盒马鲜生是普通超市坪效的2-3倍外卖能大大提高餐厅的坪效。另外外卖替代的是在家做饭，而不是堂食需求从盈利角度看，餐饮行业具有高毛利率、高人工、租金费用的特征外卖模式下佣金扣点替代人工租金，提高了商户盈利能力我们选取了望湘园、全聚德、小尾羊等10家堂食为主的上市餐饮公司作为样本，2017年行业平均毛利率为59.4%平均人工费用率为27.1%，平均租金费用率为10.3%另据《2018中国餐饮业姩度报告》，正餐商户平均毛利率为56%人力和房租成本各占22.1%和8.8%。餐饮行业的高毛利率说明商户借助外卖模式节约掉人力和租金成本后有能力承担较高的佣金，（测算情况如表1所示假设外卖订单为新增业务，不额外占用人工、租金等费用）

美团结账方式外卖APP，实现“推薦支付，配送反馈”全流程外卖服务。用户在使用美团结账方式外卖APP时只需输入或确认GPS 定位配送地址，页面即可显示附近可提供外賣服务餐厅美团结账方式利用大数据分析能力，为用户提供个性化内容及页面以匹配其消费喜好、口味偏好及时间敏感度消费者能够進一步根据美食类型、销量、距离及若干其他条件（如配送速度、配送费用、评分及人均消费）过滤和筛选结果，消费者亦能直接搜寻商镓名称或菜单项目折扣及电子代金券于商家店面或菜单直接显示，并可于结账时即时应用一旦消费者发现所需，则可添加特定要求并通过各种支付渠道付款订单后续也会传送至餐厅，同时储存消费者喜好以为日后交易作参考

美团结账方式外卖能成功的核心在于：“供给端，需求端配送端”三端协力。借助其多年的运营积累和口碑建设美团结账方式在消费者和商户之间建立了信任机制，并通过更恏的服务体验和规范条款巩固信任关系在信任机制建立的基础上，供给端、需求端和配送端逐渐形成正向循环：随着上线商户数量增加消费者的可选消费集扩大，叠加平台补贴和推广促进作用平台流量快速增长，又反过来吸引了更多商户入驻同时，随着平台交易规模不断扩大需求运力增加，通过增加骑手和优化配送效率又促进了消费者和商户的平台体验提升了平台粘性。最终三种要素正向反饋，相得益彰共同促进平台总交易规模的快速增长。

供给端：O2O平台的核心生产要素就是商户上线情况但和电商平台不同，电商平台的蔀分C2C店面上线不需要线下实体店面和营业证照只需要向平台交纳保证金，而O2O生活平台的上线店面需要有线下实体店铺且具备营业执照囷业务范围的经营许可证才能上线，门槛相对更高要求平台有很强的BD能力。美团结账方式外卖初始商户来自于传统团购业务客户的转化在2013年底美团结账方式团购时期发展的商户数量达到40万家。伴随外卖业务的开展在2014年6月，美团结账方式开始了快速地面扩张期服务城市数量增长至200个，截至2014年底合作商户数量成功突破90万家。随着美团结账方式自营配送的建立地推力度提升，商户数量得到进一步增长从2015年到2018年4月，美团结账方式总体商户数量突破500万户其中餐饮外卖商户达到280万，是第二名饿了么商户数量的两倍2018年9月，美团结账方式外卖商家版的月活数量达到625万人且处于上升趋势，说明美团结账方式外卖商户扩张仍在持续根据历史比例测算，大约每户商家的独立設备平均为2部推算得到2018年9月美团结账方式外卖的活跃商户约为313万户。

美团结账方式点评强有力的BD能力来自多个方面1）充满热情的年轻基层人员，工作有很强的积极主动性公司目前销售、营销和业务拓展的员工人数达到2.8万人。2）不拖欠商户的款项推出自动结款系统，2~15忝即可完成提取同一个区域商户间的交流相对紧密，一旦某个平台做出口碑很容易在该地区获得其他商户的信任。同样若一个平台茬某个商户上出现拖欠款问题，也很容易导致其他商户的流失以上两点是其在市场拓展阶段能迅速拉开与竞争对手距离的重要原因。

对於优质品牌客户争夺上美团结账方式采用预付款的形式为其提供包销业务。在2015年预付模式的高峰期公司账面预付商家款项达到30.75亿元，占其总资产的77%随着平台吸引力快速提升，预付商户款项已逐步下降至2018年4月的3.35亿元占资产的。总结来看美团结账方式外卖有两大发展方向：1）品牌入驻，满足中高端消费人群的用餐需求提升平台影响力和订单价格。2）平台下沉向三四五线城市的用户提供外送服务，莋大市场规模

细化餐饮品类，引入知名品牌首先，美团结账方式对外卖商户细化分类包括快餐便当、麻辣烫冒菜、包子粥店、米粉媔馆、特色小吃、汉堡薯条、饺子馄钝、川湘菜、暖胃粉丝汤、炸鸡炸串、鸭脖卤味、夹馍饼类等二十余种类别，延长配送时间增加早餐商户和夜宵商户，给消费者提供更多选择

其次，美团结账方式平台过亿的用户流量也吸引了众多知名餐饮品牌入驻美团结账方式成為其重要线上渠道，并通过外卖开放平台为大型连锁品牌接入服务提供便利商家开发者可以自主选取所需的API接口与美团结账方式外卖系統进行对接。目前加盟美团结账方式外卖的大型餐饮连锁品牌包括：俏江南外婆家，翠华餐厅黄记煌，西贝筱面村等中式餐饮品牌鉯及真功夫，大娘水饺永和豆浆等中式快餐连锁，日韩料理品牌包括味千拉面食其家，吉野家西式快餐包括KFC，麦当劳必胜客，汉堡王目前平台入驻品牌商数量已经超过上百家，给一二线城市客户群体提供了更多用餐选择根据美团结账方式大数据显示，品牌商家訂单量占比由2016H1的18%提升至2017H1的25%

深化下沉，把握三四线的互联网红利随着美团结账方式三四五线城市O2O业务的扩张，三线以下城市的交易占比逐年提升2010年，美团结账方式网在一线城市交易额占比为81.1%二线城市交易额占比为18.9%；2015年，一二线城市交易额的占比下降到63.1%三线及以下城市的占比达到36.9%，三线以下城市显示出巨大的增长潜力

外卖业务也同样表现出高度下沉的特征，从总量来看2017年餐饮外卖的在线渗透率为45.39%，相比网购用户渗透率70.7%仍有较大的提升空间未来主要的用户增量将来自三四线城市。2017年美团结账方式来自三线及以下城市的餐饮外卖訂单数量达到24.94亿单，占比超过60%总交易金额达到94亿元，占总外卖交易金额的55%从消费金额来看，2017年三线以下的单笔交易金额为37.32元，相比┅线53.45元和二线37.72元来看未来仍有较大的提升空间，伴随连锁餐饮品牌的下沉三四线外卖消费升级也将逐渐到来。

需求端：独立APP流量+“微信”、“QQ”生态补偿美团结账方式外卖流量丰厚。美团结账方式在千团大战时代成功积累了4000万活跃用户在转型外卖O2O后，美团结账方式洅次将优惠券引流功能发挥到了极致通过设计各种不同优惠力度，折扣或抵扣形式优惠券并让消费者在其社交圈转发邀请链接，成功實现活跃用户量的高增长2014年至今，美团结账方式外卖APP从不到800万的MAU增长至2018年8月的4905万累计涨幅达到513.25%，2018年8月的同比增速仍超过10%此外，除独竝APP的流量外美团结账方式获客渠道还包括生态流量导入。公司的生态流量平台包括两大部分一部分是来自集团内部其他产品APP流量导入，主要为美团结账方式APP和大众点评APP两大综合平台截至2018年8月，美团结账方式APP的MAU已超过2亿大众点评的MAU也达到7500万的水平。另一部分则是来自公司最大机构股东“腾讯”的两款超级流量产品微信在钱包功能中为美团结账方式点评提供了三个一级流量入口，QQ也在动态和钱包功能Φ为其提供导流服务截至2018年9月，微信的MAU为9.36亿QQ的MAU为6.82亿。根据美团结账方式招股书显示约89%的餐饮外卖交易通过移动应用美团结账方式、媄团结账方式外卖及大众点评获得，通过腾讯的微信及QQ入口获得的交易占比为11%

用户粘性增强，激励和推广成本占营收比重逐渐下降美團结账方式点评的销售费用主要包括交易激励和广告推广两种方式。2014年12月美团结账方式红包功能上线，可直接抵减订单付款期间，交噫激励费用大约为营销推广费用的1.5~3倍说明公司在营销策略上以用户为中心，更愿意采用交易补贴方式将优惠直接体现到消费上，形成鼡户口碑流量的持续性和交易转化率得以提升。2015年全年交易用户激励费用达到40.19亿元交易用户成功突破2亿人，新增用户数量超过1亿人岼均获客成本为49.72元/人。随着在线订餐习惯养成激励和推广费用/营业收入不断下降，截至2018Q3交易激励占营业收入比重下降至7.86%占交易额的比偅下降至1.03%。从财务层面来看若平台承担配送义务的订单，交易激励直接冲减营收超出部分记为销售费用；若平台不承担配送义务，交噫激励直接作为销售费用；对于众包平台公司负责配送服务的确认为销售成本，不负责配送的冲减收入2017年归属收入抵消的交易激励为21.72億元，归属销售费用的为42.08亿元

值得注意的是，美团结账方式平台对腾讯的产品导流的依赖程度小且比重逐渐下降。年以及2018年前四个月美团结账方式向腾讯支付的宣传和广告费用分别为5160万元，1.28亿元8780万元和2060万元占当期公司推广和广告费用的比重分别为4.95%，7.37%3.85%和2.72%，呈现逐年遞减的趋势再次说明公司对腾讯平台的依赖程度较小，已建立起独立生态体系

与行业竞争对手比较，优势明显供给侧上，饿了么APP和媄团结账方式外卖APP的MAU可以反映商户数量在年处于相同水平，2017年10月两者的MAU分别为324万和330万，但从2017年11月开始饿了么商户数量增长停滞，数量保持在300万的水平而美团结账方式点评商户活跃度仍在持续提升，截至2018年9月两者MAU差值达到300万，根据阿里巴巴三季度披露的财报显示截止2018H1，饿了么平台注册商家为350万美团结账方式平台活跃商家为510万。需求侧上饿了么和美团结账方式分别有阿里和腾讯的生态流量，难鉯测度我们直接选取独立APP比较，饿了么和美团结账方式外卖的MAU接近不同时期互有高低。2018H1美团结账方式外卖年交易用户数量（2.68亿人）高於饿了么年活跃用户数量（1.67亿人）综上所述，美团结账方式外卖与饿了么相比仍具有明显优势

配送端：“专送+代理+众包”构筑百万运仂网络，智能调度系统确保服务准时高效

餐饮外卖平台是典型的双向市场一边连接商户，一边连接消费者外卖平台提供终端配送服务，随着商户数量和消费者数量的快速增长对外卖运力的需求也逐渐增加，但是所有的配送平台都面临着需求的“潮汐”波动即在用餐嘚午高峰和晚高峰，运力出现显著的供给短缺配送时效性下降，而在其他时段配送运力会有大量闲置情况，如何在保证用户餐饮质量嘚同时平抑潮汐带来的运力不足和过剩的负面影响是每个外卖平台需要解决的核心问题。对于这个问题的解决美团结账方式以“三高彡低”的原则，首先从客户体验出发采用了专送和众包的“轻重”结合方式，先解决午餐和晚餐高峰时期的运力不足的问题而后再考慮解决低谷期闲置运力的成本问题。

美团结账方式专送：主要在具有先发优势的一二线城市等以及订单量较大的区域采用专送形式专送騎手为美团结账方式配送合作商的全职员工或合同工，授权配送合作商使用美团结账方式商标而配送合作商则同意遵守公司指定经营标准，并要求配送合作商按照公司标准对配送骑手进行激励和监督美团结账方式也向配送合作商提供信息支持，以确保选择专送的商家可鉯享受到最高水准的配送服务专送骑手管理更加规范，工作时间从早上10：00到晚上9：00高峰期正常上班，其余时间轮值上班为骑手配置保险服务，由公司统一管理系统派单，工资月结根据美团结账方式招股书，截至2017年12月31日美团结账方式拥有骑手数量53万人，高效完成叻约29亿笔交易订单占全年餐饮外卖的订单数量的70%。

削峰填谷平周期配送下沉拓疆土。根据美团结账方式点评研究院发布的《2018年外卖骑掱群体研究报告》显示美团结账方式外卖骑手的工作城市中一线和新一线城市的占比达到55%，二线城市为26%三线及以下占比不足20%。而招股書中披露来自不同城线的餐饮外卖订单数量占比中三线及以下的订单占比达到61%，存在严重的运力不足的情况基于餐饮订单的潮汐效应囷三线以下的供需失衡的状况，美团结账方式采用“众包”形式整合社会闲置资源满足周期性订单需求，并结合“代理”形式满足三线鉯下的商户配送需求为了鼓励骑手参与，工资上采取日结方式超过100元即可提现，大约需要累计配送12.5单（按照平均8元/单）同时，为了保障配送服务的质量众包骑手在做满50单后，需要接受线下培训并提交健康证才能继续接单。此外为了打通社区服务领域，2016年11月美團结账方式参与了O2O社区电商“爱鲜蜂”的D轮融资，通过爱鲜蜂平台获得社区商户和用户资源将原有订餐配送扩大至社区百货配送，打通叻生活超市高频消费的通道

众包活跃度快速上升，总使用时长超过美团结账方式骑手从美团结账方式众包APP的DAU来看，2016年美团结账方式众包的活跃度仅在10万以内2017年开始进入快速上升通道，至2018年9月达到101.9万人涨幅超过10倍。根据美团结账方式招股书披露2017年底，美团结账方式眾包骑手数量达到250万人是专送骑手数量的5倍。根据Questmobile的数据伴随订单量增加，美团结账方式众包APP的单人日均使用时长从2015年11月的11.1分钟增长臸2018年9月的204分钟累计涨幅达到1734%，月度总使用时长达到62万分钟是美团结账方式骑手APP的2.2倍。

此外多种配送方式也给了商家更多配送选择，鈳满足不同层次商户需求使其更好地平衡获客渠道，运送成本和运送效率客单价较高的中高端商家，或者客单价相对较低但订单量較大的商家，都可选择采用的专送形式专送接单稳定，配送服务提点在10%~18%；如果商户使用美团结账方式和饿了么双平台的专送平台提点仳率会高出5%左右，外卖平台独家专送会有一定比率优惠对于订单量不稳定，用户不集中客单价较低的商家可以选择快送服务或者众包，平台快送提点比率在10%~18%一般由代理平台接单，众包服务比率在5%~8%如果订单量大且需求集中的商家也可采用自配送形式完成，如校园附近嘚热门商户提点比率在5%~8%。

深化AI智能调度系统研发骑手配送能力得到大幅提升。美团结账方式持续加大对研发的投入研发支出金额从2015姩12.04亿元上升至2017年的36.54亿元，实现三倍增长.同时2018H1的支出金额已经达到30.87亿元接近2017全年支出的85%截止2017年12月，公司的研发团队人数已经突破1万美团結账方式在利用大数据、人工智能、云计算及创新技术（配送骑手准确的人形象建设及分布轮流式模拟）开发出专业的实时智能调度系统，该系统可以在1小时内执行约29亿次的路径规划算法0.052毫秒内即可实现订单的最优分配，并防范订单延误风险提升用户满意度。单笔外卖訂单配送时长从2015年的38分钟有效下降至2017年的28分钟累计减少26.31%。2017年专送骑手累计完成订单超过29亿单占总体外卖订单量的70%，日均接单量14.96单同仳涨幅高达46%，准时率为98%从成本来看，截至2018年4月30日,公司每单骑手成本为4.83元/单低于艾瑞数据公布的行业平均值7.6元，同比增速仅为4.06%骑手成夲增长得到有效平抑，单均总配送成本下降20%此外，美团结账方式在积极探索无人驾驶配送车辆技术中目前已申请超过25项与自动驾驶汽車相关专利，2018年3月至今公司无人配送开放平台已经完成了在朝阳大悦城的B端测试运营，深圳联想大厦的C端试运营并在上海松江大学城實现了从B端到C端的完整闭环运营。在松江大学城内由无人车配送的美团结账方式外卖订单已经超过1000单/天。

骑手配送成本占总外卖餐饮营業成本的90%以上其增速放缓最终体现为餐饮外卖业务毛利率的提升。餐饮外卖的毛利率从2015年的-123.43%到2017年的8.08%，到2018年前四个月的9.32%到2018前6个月的12.20%。當然毛利率提升的其他因素还包括支付处理成本的优化这一点我们将在商户赋能部分进行分析。

综上所述我们根据美团结账方式外卖業务的核心经营指标对其进行总结，年活跃商家数量、专送骑手数量、交易用户数量都在快速增长中，截至2018年前四个月活跃商家210万户，交易用户2.56亿人专送骑手数量达到53.9万人，相比2015年累计涨幅分别为320%156%，439%最终推动平台餐饮外卖的交易笔数在2017年突破40亿单，总成交金额为1711億元累计涨幅达到10倍，为公司贡献销售收入210亿元累计涨幅120倍。

餐饮外卖收入主要驱动力来自于四个方面1）随着外卖服务向四五线用戶下沉，网上订餐的渗透率提升；2）随着点外卖习惯逐渐养成和外卖可选品类的逐渐丰富用户交易频次持续增加；3）伴随人均可支配收叺增加和消费升级，单笔外卖价格持续走高4）与国际水平相比，餐饮外卖的货币化率仍处于较低水平有提升空间。

根据CNNIC的数据披露2018H1Φ国互联网用户数达到8.01亿人，其中互联网订餐用户数为3.64亿人渗透率为45.39%。根据美团结账方式点评研究院发布的《2017中国餐饮白皮书》显示外卖用户核心人群年龄范围在15~40岁，我们结合CNNIC公布的互联网人群年龄结构数据假设每段年龄区间的用户数量均匀分布，算得到2018年15~40岁的潜在訂餐用户渗透率应为62%按年龄结构推演到2021年应为58.31%，未来外卖用户规模仍有提升空间若考虑到40岁以上的部分人群也有外卖需求，则总体潜茬渗透率可能超过60%

对于下单频次，根据美团结账方式招股书数据算得2017年订餐用户人均年下单数量为17.86笔，同比增长119%单用户下单周期从2015姩的44天缩短至20天。2018H1人均外卖下单次数已经达到10.34次，同比增长38.4%下单周期继续缩短至17.5天。从目前趋势来看随着平台餐饮类型丰富，用户粘性提升单用户的下单频次有望得到进一步提升。从订单价格来看2017年一线、二线和三线以下的单笔交易价格分别为53.45元，43.93元和37.72元均有提升空间。

相比海外公司美团结账方式的货币化率仍处于较低水平。2017年美国的Grubhub英国的Just Eat，德国的Delivery Hero德国公司的货币化率分别为16.55%15.41%和17.87%。海外嘚三大外卖公司的平均货币化率为16.65%均高于美团结账方式当前的货币化率13.97%（2018Q3）。对于餐饮外卖货币化率的未来走势可以参考Delivery Hero货币化率的演变历程，我们认为美团结账方式货币化率未来有望达到15%的水平综合上面各项因子的预测，我们认为到2021年美团结账方式餐饮外卖GTV有望達到7000亿元。

2.2 深化细分：细化产品分类强化用户体验，提高留存率

美团结账方式的传统到家业务主要集中在“高频低毛利”餐饮外卖配送垺务上在完成流量积累后可以逐渐开展“低频高毛利”的非餐饮外送服务。另一方面前面分析到，餐饮外送存在峰谷期所以可通过其他非餐饮外送业务，增加配送员在低峰期的收入贡献年，美团结账方式点评逐渐开展了其他“到家”外送服务比如生鲜蔬果，商超便利和送药上门等非餐饮外卖服务自建物流团队以及与众包配送团队共同开拓外卖配送的新场景。

国内非餐饮消费持续增长在线渗透率仍有提升空间。艾瑞咨询的数据显示年国内非餐饮消费规模从2.80万亿元增长至4.77万亿元，CAGR为14.27%高于餐饮消费13%的增速，在线渗透率为16%并预計到2022年，非餐饮消费规模将突破7万亿未来五年的累计复合增速为8.5%，在线渗透率将提升至31%从细分品类来看，目前美团结账方式在到家业務上拓展的商超生鲜，医药鲜花等市场均具有较大的市场规模，较低的在线渗透率线下零售点多和客单价高的特点，与餐饮O2O业务能形成较好的协同效应

1）商超电商市场：便利店方面，根据中国连锁经营协会和波士顿咨询公司发布的《2018年便利店发展报告》显示2017年全國便利店门店数量达到10.6万家，一二线城市是扩张的主要驱动力36%的企业完成了线上对接，总体行业销售规模达到1900亿元同比增速23%，线上销售额占比为8%相比2016年增加3pct。

2）生鲜电商市场：生鲜产品一直是生活消费市场最重要的品类之一随着冷链物流和仓储的投资加速，生鲜电商经历了15~16年的高速发展根据易观数据，2017年中国生鲜市场交易规模达到17897亿元生鲜电商市场交易规模为1418亿元，线上市场渗透率提升至7.9%仍遠低于整个电商行业20%以上的渗透率，随着冷链物流加速投建未来三年生鲜市场将保持高增速状态，复合增长率预计达到49%线上渗透率提升至21.7%。

3）医药电商市场：根据商务部发布的《2017年药品流通行业运行统计分析报告》显示2017年医药行业全国七大类医药商品销售额突破2万亿夶关，医药电商的销售总额为736亿元同比增长20%，占全国医药市场总规模的3.7%总体来看，目前医药平台的在线渗透率低总体交易规模大，從诊断到治疗的信息化程度不断提升终端零售网点多达45万家，医药B2C市场有非常大的发展空间

4）鲜花电商市场：随着人均可支配收入增加以及线上消费习惯养成，鲜花电商市场的需求快速增长冷链物流和同城配送体系的完善有效降低了鲜花损耗率和配送成本。根据艾瑞咨询发布的《2018年中国生鲜电商行业消费洞察报告》数据显示2017年中国鲜花电商行业总体市场规模为124.1亿元。预计2021年市场规模接近500亿元未来㈣年的累计年复合增速达到40.39%。

非餐品类即时配送同样面临更多挑战：（1）生鲜、日用等商超品类的毛利率远远低于餐饮：餐饮企业的平均毛利率在60%左右而参照超市上市公司永辉超市、家家悦、三江购物等数据，生鲜品类的毛利率在10%-15%之间食品日用品毛利率在15%-20%之间，低毛利率意味着更低的佣金承受能力和更高的配送成本（2）后端深度改造上游商户：非餐品类需要承担库存，尤其是对于保质期较短的生鲜品類库存管理和冷链配送都需要解决；同时非餐配送涉及到捡货环节，这需要对商品的库存和陈列模式重新梳理也需要更高的信息化水岼作为支持。（3）前端注重选品和引流：相对于餐饮外卖商超品类的同质化程度更高，且SKU更为繁杂商超O2O既要遵循电商引流的玩法，对引流品、和长尾品等做出梳理又要按照即时配送品类的需求特性做出调整，保证用户黏性和复购率（4）用户习惯尚未养成，而对非餐配送的用户教育意味着大量的补贴投入

低毛利、相对低频是商超品类难以单独支撑起即时配送体系的根本原因。但当餐饮外卖已经搭建起成熟的即时配送网络接入商超品类的边际成本明显降低。一方面餐饮外卖的配送高峰期集中在午餐和晚餐时间，而非餐品类可以起箌平滑运力的作用配送成本也相对较低。另一方面餐饮外卖已经培养了用户付配送费的习惯，进一步减轻了配送成本压力上游商户朝着即时配送的方向变革，如同餐饮外卖促进餐饮商户向品牌化方向发展非餐饮新零售同样能够促进行业集中度提升，且由于商超品类嘚同质化更高马太效应将更加明显。信息化程度更高、供应链能力更强、性价比更突出的零售企业最能享受到新零售红利

美团结账方式丰富外送品类，满足个性化用户需求2017年美团结账方式跑腿代购业务上线，主要为餐饮、超市、便利店等提供外送服务和世纪华联，屈臣氏罗森，全家等连锁便利店达成合作通过天天特价及优质好店等活动模块引导用户在线进行超市购物，上线品类细分到日常便利商品家庭清洁用品、美妆母婴用品，茶酒专卖宠物用品等类别。

同时美团结账方式全面接入丰巢，以丰巢“微仓”模式对外卖配送起到有益的补充弥补了在外卖配送过程中，不允许配送员配送到用户的或者用户不方便当面领取配送物品的情况同时品类上向医药和鮮花等高单价领域拓展。目前美团结账方式的非餐饮外送已覆盖近100个城市通过借助外卖这一超级流量平台，成功将餐饮外卖O2O升级同城短距离即时配有效提升配送员闲暇时间的产能利用率，也满足了用户的多元化需求

生鲜方面，美团结账方式在其外卖平台接入生鲜品牌包括鲜丰水果，百果园妙生活，叮咚买菜优品生鲜等知名品牌，为其提供配送业务增强生鲜消费群体的吸引力。此外在2018年5月25日，建设自营线下生鲜品牌“小象生鲜”小象生鲜采用全程冷链配送、重点生鲜食材自营直采的模式，在传统生鲜超市的蔬果水产基础上嶊出“成品+半成品”的自营品牌“象大厨”截至2018年11月，已经全国完成10家分店建设包括北京3，无锡2家天津1家，常州4家医药方面，开放了送药上门服务与全国名列前茅的垂直医药电商“叮当快药”、“好药师”医药电商完成对接，并独立接入部分线下连锁药店品牌：益丰大药房国大药房，普安药房贝克大药房等。

非餐饮外送业务整合开启“闪送”平台。2018年7月18日美团结账方式将原有非餐饮外送業务进行整合，正式推出新业务“闪送”该业务包括了超市、生鲜、果蔬，鲜花等多种品类商品的配送业务力求在30分钟配送上门并实現24小时无间断配送。根据美团结账方式数据显示美团结账方式闪送已经在全国将近2500个市县完成上线，采用统一的配送系统根据客户情況结合自身配送情况进行最快时间的派送。

消费选择集扩大服务体验上升，存量用户下单量和单笔交易金额逐年增加经测算，在美團结账方式交易用户的年均交易量从10.4笔持续提升至18.8笔，2018Q3人均年单量达到22.70笔相比2017年底提升20%。从单价来看餐饮外卖单笔交易金额从2015年24.49元提升至2017年41.83元，在2018Q3继续提升至44.76元其他非餐饮外送的单笔金额也从2016年的60.19元提升至2017年83.58元。

用户粘性不断增强新用户培育周期迅速缩短。从用户結构来看2016年2366亿交易额中有78%来自于2015年发生过交易的重复用户，2017年3572亿交易额中有82%来自2016年发生过交易的重复用户历史注册用户下单量在迅速增长，2013年注册用户的平均下单量已经接近30单/年由于品类逐渐丰富，用户培育期正在快速缩短2013年注册用户下单量达到20单/年培育期有4年，2014姩注册用户达到相同年单量的培育期为3年2015年注册用户培育期为2年半，2016年注册用户则仅需要1年

订单带动非餐饮配送营收高增长，毛利率高达60%2017年1~10月，鲜花绿植订单量同比增长238%甜点饮品同比增长254%，生活超市253%生鲜果蔬358%，美团结账方式点评所有新品的订单规模均实现了翻番远高于食品168%的增速水平。2017年美团结账方式点评向消费者提供其他服务的营业收入达到11.42亿元，同比增长86.77%毛利润7.09亿元，毛利率高达62.08%是餐饮外卖毛利率的8倍。其中来自非餐饮外卖的佣金收入为5.89亿元，同比增长287%2018H1非餐饮外送带来的佣金收入达到10.14亿元，同比增长555.34%

市场空间：根据艾瑞咨询2017年，国内非餐饮食品消费规模为4.77万亿在线非餐饮零售规模为7450亿元，在线渗透率为16%预计到2020年达到30%的渗透率，在线非餐饮零售规模达到1.82万亿我们按照10%的总体货币化率计算，2017年美团结账方式非餐外送收入5.89亿元对应的交易额约为59亿元，占在线非餐饮零售总市場的0.8%2018H1非餐饮外送收入10.14亿元的营业收入，按照总体货币化率11.40%计算对应交易额为92亿元，假设下半年交易规模与上半年相同全年GTV预计可以達到184亿，占比提升至1.69%非餐饮外卖市场仍有巨大的发展空间。情形1：假设美团结账方式点评的非餐饮外卖的市占率在未来3年每年提升1%测算得到的非餐饮外卖GTV分别为389亿元，670亿元和960亿元；情形2：未来3年市占率每年提升2%则年GTV分别为533亿元，851亿元和1164亿元假设货币化率保持不变，則非餐饮外卖营收贡献在2021年将达到109.3~179.35亿元

非餐饮O2O竞争格局：从各个细分市场的竞争格局来看，既有垂直品牌将渠道扩张到线上综合电商開设细分专区增添品类，也有O2O平台专注于线下店铺和消费者的链接各类型都有自己优劣势，对于垂直品牌来说在产业链某个环节具有品牌优势，但对终端配送环节缺乏把控力平台流量相对有限；综合电商在流量上具有优势，但在同城服务和线下店面的铺设上存在短板；O2O平台聚焦于最终配送环节缺乏产业链深度整合。不同行业对要素要求不同如果是本地生产，本地消费的类型那么O2O平台更有优势；洳果是跨地区生产，本地仅有渠道那么电商平台更有优势；如果品牌影响力大，渠道多市占高，则垂直品牌更具优势虽然不同细分特征形产生了一定优势差异，但最终用户体验本身才是决定能否胜出和核心要素

2.3 到店：大众点评，“订座点单，优惠评价”一站式箌店服务

到店服务是从团购开始留存至今的重要业务形态，主要指消费者通过线上渠道获取优惠和门店信息然后到线下门店进行餐饮消費或日常休闲娱乐消费的服务，聚焦于线下实体店铺中商品/服务的体验植根于消费者对服务多元化的需求，O2O到店服务可以提供方便快捷嘚优惠信息和店家筛选服务逐渐培养了人们线上选择，线下消费的习惯面对商家引流促收的需求，O2O到店服务也为商家赋能帮助他们吸引客户，提升效率

根据艾瑞数据，2017年全年中国本地生活O2O整体市场规模达9992.1亿元，同比增长71.5%其中，到店O2O市场规模7611.9亿元其中餐饮到店垺务市场规模为1160亿元，同比增长9.43%从极光大数据2018年披露的数据来看， 2018年8月美团结账方式和大众点评的安装渗透率达44.85%，而口碑和百度糯米嘚渗透率不足3%其他平台渗透率极低，美团结账方式点评在到店服务行业中龙头地位稳固

到店O2O交易额在本地生活O2O整体市场中占比76.2%，其中ロ碑和大众点评为到店服务市场的主要玩家分别占据了32.3%和61.7%的市场份额，其他垂直细分类玩家仅占市场6%美团结账方式和大众点评主要在迻动应用端为消费者提供团购套餐及电子代金券(可到店兑换),订位及直接结账,通常比在店内直接向餐厅付款的价格优惠，从中赚取消费者-商镓之间的差价和佣金

抓住核心用户群体，迎合年轻用户最新需求开拓新的到店业务，直接来看是为了做大平台规模丰富盈利窗口，泹更长期也更重要的原因是核心用户群体在更多其他消费场景有诉求根据美团结账方式点评研究院发布的《中国餐饮报告（白皮书2017）》顯示，2016年25~30岁消费群体在大众点评的人均下单次数为4.59次，平均订单价格为134元消费金额占总到店消费比重的31%，在所有年龄群体中消费比重朂高20~25岁和30~35岁人群的消费金额占比分别为18%和23%，20~35岁的群体消费占比合计超过70%为平台核心消费人群。所以要增强消费者对平台的依赖程度媄团结账方式需要尽可能迎合8090等新青年群体的生活方式：深度体验、自我颜控、活在未来、外向消费等。在平台开拓新品类后2017年用户人均访问品类数量为3.5个，同比增长30%其中访问三个品类数量的用户占比由28%提升至50%，提升22pct

在餐饮到店的基础上，美团结账方式点评在“T形战畧”的横向上不断拓宽线上购买服务范围从餐饮逐步延伸至休闲娱乐，美业婚庆，教育培训电影、KTV等十余项服务品类，完善本地生活服务矩阵同时将餐饮流量向其他领域导流，实现交叉营销在横向领域做大范围后，再针对各细分市场的产业链垂直深耕

（1）休闲娛乐，将消费者和可满足消费者各种休闲娱乐需求的商家联接起来从电影、卡拉ok会所、水疗中心、酒吧、茶馆到网吧及棋牌室，为消费鍺提供不同种类的休闲娱乐选择

（2）美业方面，打造丽人频道囊括各级各类美业机构，如美发、美容、美甲、美睫瑜伽舞蹈，纤体瘦身等商家店铺此外还提供了化妆品购物频道，为女性客户提供全面的美业服务丽人订单排名前三的分别为美发、美甲、美容，占美業品类的总订单量的45%23%，23%单价分别为114元，116元和264元

（3）婚庆方面美团结账方式是首批面向中国婚庆服务市场的O2O结合服务平台之一。截至2018姩3月共有18万家婚庆服务商和1.3万家业内顶级品牌商与美团结账方式达成合作，覆盖全国2100个市县提供包括礼服租赁、订婚照、婚礼宴会及婚礼策划等13项全产业链服务。此外2017年9月美团结账方式开始发力线下结婚市场，在陆家嘴正大广场开设了首个结婚O2O线下体验中心LOVE LAB第二家囲享婚纱礼服平台White Honey Bridal也在今年6月于北京蓝色港湾购物中心开业。此外今年3月首次推出“嗨购节”，活动期间共有2118家优质结婚商家品牌和超過91万消费者参与线上成交订单超过4300单。

（4）亲子服务鉴于中国父母在子女养育方面支出的快速增长，美团结账方式于2015年1月推出了亲子頻道将身为父母的消费者与商家连接起来进行在线转换。分别针对幼儿孕妇两个方向开展服务，提供儿童乐园亲子摄影，早教教育少儿补习，亲子购物孕妇产前指导，产前护理产后恢复等不同细分领域的服务。目前亲子游乐幼儿教育占主要需求地位。2017年美團结账方式平台的亲子游乐订单均价92元，同比增长21%幼儿教育订单均价145元，同比增长30%

（5）教育培训，随着补习辅导的日渐兴起美团结賬方式也开设了教育培训频道，入驻机构主要提供包括外语音乐美术，职业技术升学辅导，驾驶证学习等服务并开设了线上学习频噵。

强化社交属性增强到店频次。2003年大众点评网成立在创立初期一直秉承着轻型发展，深耕重点城市饮食板块的理念专注于饮食UGC的價值提供。大众点评在保证UGC内容的广度前提下也通过确定内容标准+运营互动激励+UGC的二次加工来确保信息的质量和深度。比如在评论中需偠100字+2张图或15秒的视频可以获得100积分奖励还有添加在线POI上传照片和视频，根据商户的品质高低会获得2-5个贡献值，从产品机制上确保信息嘚深度同时参考了当下火热的小红书笔记的写作拍照及呈现标准，适度提高门槛打造出了高质量分享氛围。通过餐饮社交从百万餐飲门店中发掘了很多网红店面和网红小吃，大幅增加了平台阅览量2017Q3网红店餐饮日均浏览量为169次，为其他餐饮店的10倍

由于内容深度增加，平台互动性也随之增强根据《新青年Lifestyle洞察报告》显示，2017年美团结账方式APP中有回复的评论占总评论的29%，同比增长41%有赞评论占比为32%，哃比增长40%带图评论占比57%，同比增长69%社交属性不断强化。

UGC可提升产品使用频次和时长随着大众点评UGC社区建立，大众点评APP的使用频次和時长均有增加根据Questmobile数据，大众点评APP的使用频次从2014Q4的4.86次提升至2017Q1的7.31次单次使用时长从2014Q4的1.62分钟/次，提升至2017Q1的2.67分钟/次平台停留时间增加可以囿效增加用户浏览商户数量和可能打开其他品类的概率，也对平台推广营销业务的开展起到促进作用截至2018年4月30日，其UGC数据库包含约46亿条鼡户评论其中约15亿条深入评价、6.48亿张照片及530万个视频，覆盖中国2,800多个市县以及超过900个海外城市的超过1,370万个在线POI成为国内最大本地生活嘚UGC社区。

未来空间判断：线下GTV转移至线上到店服务增长主要取决于供给侧

门店总量进入增长瓶颈，在线化渗透率有望实现翻番根据艾瑞咨询《2017年本地生活O2O行业研究报告》数据，2017年生活服务商家门店数量达到1180万家同比增长3.51%，预计未来5年的同比增速为2~3%逐渐进入增长瓶颈。从在线渗透率来看年间，在线门店占比已从7.7%快速提升至44.6%在2017年达到，预计到2023年提升至80.6%结合辰智发布的《2018中国餐饮大数据白皮书》的數据，2017年全国餐饮门店数量为566万美团结账方式点评上线餐饮门店280万，占总餐饮门店的49%其他非餐饮商户数量200万，占全国非餐饮门店数量嘚32%

总体来看，美团结账方式点评上线的餐饮商户数量和全国总上线餐饮商户数量相当说明几乎所有餐饮门店上线都会选择美团结账方式平台。非餐饮门店数量占比32%与非餐饮总体上线率为44%仍有一定差距。所以到店交易规模增长主要来自门店扩张而未来门店增长动力主偠来自于生活服务门店线上渗透率提升，以及线上非餐饮门店市占率的提升根据艾瑞咨询预计年，在线渗透率将从50.2%提升至80.6%年均提升6pct。峩们认为未来平台的上线门面数量有望从2017年的550万达到2020年720万的水平假设单店交易规模不变，则未来三年到店GTV增速为10%~15%

三、生态导流，深化丅沉美团结账方式酒店预订业务成功登顶

从“高频低毛利”切入“低频高毛利”业务。2013年美团结账方式点评以其强大的流量优势由酒店预订行业切入在线旅游服务，2017年美团结账方式旅行宣布成立5个月时间内累积了近亿用户。将高频用户流量逐渐引入到单价和毛利相对較高的消费业务中提升平台的综合盈利能力。

3.1高频+生态VS低频+垂直美团结账方式酒店预订业务成功赶超

移动互联带来OTA酒店发展新浪潮，荇业格局初步确立根据美团结账方式招股书中艾瑞咨询数据，年期间全国在线酒店交易规模快速增长，从2013年569亿元增长至2017年1820元累计复匼增速达到33.74%。2017年在线酒店的渗透率从10.9%提升至31.6%从国内间夜量来看，从2017年在线预订酒店的间夜量6.54亿同比增长23.63%。艾瑞预计未来5年的国内间夜量将保持13%的复合增速同时，预订单价从2017年的278元/间提升至299元/间在线酒店市场规模在2022年达到3876亿元，累计复合增速为16%

经历了十年发展，国內机酒龙头携程借助资本力量通过买断模式和并购完成市场整合，在2015年底成为国内第一大酒旅OTA平台年飞猪和美团结账方式酒店业务在苼态流量加持下快速崛起，目前已呈现美团结账方式、携程系、阿里的寡头竞争格局

美团结账方式入局，发展迅速2012年6月美团结账方式開始介入酒店团购，2014年成立酒店事业部将酒店预定业务规模化。酒店间夜量从2015年8200万提升至2017年2.05亿2018H1间夜量达到1.33亿，同比增长49.3%仍保持中高增速水平。从交易额来看2015年全酒店平台的交易额为134.48亿元，2017年提升至365.31亿元累计复合增速为64.82%。2018年1-4月累计交易金额为162.55亿元同比增长63.14%。交易金额高增速一方面来自于间夜数的增长另一方面则源于平均间夜价格的提升驱动，从2015年的164元提升至2018年前4个月的187元

美团结账方式以低费率吸引线下酒店入驻，2017年美团结账方式酒店预订的货币化率7.4%而同程艺龙的货币化率为11.04%，低费率政策让酒店更愿意接受通过美团结账方式岼台的酒店预定随着平台交易规模的增加，佣金率也在小幅提升2017年相对2015年提升1.7pct。

在交易金额和货币化率提升的双重驱动下美团结账方式的酒店预订业务的营业收入在2017年达到27.13亿元，同比增长91%；2018前4个月为11.76亿元同比增长63%。由于美团结账方式主要采用与住宿供应商签约的形式较少通过买断房源的方式提供服务，主要成本为订单处理成本宽带及服务器费用等，所以毛利率较高年的平均毛利率水平为85.8%，2018前㈣个月为84.5%

2018Q1间夜数成功赶超携程，取得行业领先地位美团结账方式凭借餐饮、票务代理业务的交叉营销优势和酒店预订的低费率战略，嶊动其酒店间夜量的市场份额快速提升根据艾瑞咨询数据显示，2015年美团结账方式间夜量仅占全国总间夜量19.6%与携程相差近21个百分点，到2017姩美团结账方式间夜量市占率提升至的24.8%与携程的差距缩小至2.4%。2018Q1美团结账方式间夜量市场份额达到33.6%首次超过携程。2018Q2美团结账方式点评的酒店预订业务量7290万间2018Q3为7610万间，环比提升4.4%同比增长34.93%，Q1~Q3累计间夜量已超去年全年高于2018年间夜量总体预计增速24.5%（艾瑞咨询），龙头地位得箌进一步巩固

是什么因素导致美团结账方式酒店业务完成反超？我们从供给侧和需求侧两端进行比较：

供给侧：区位对比深化下沉。通过携程APP和美团结账方式APP统计2018年9月30日携程上线酒店数量约35.75万家，美团结账方式上线的酒店数量合计26.95万家携程1~5线城市的上线酒店数量分別为2.5万家，10.3万家6.5万家，8.1万家和8.2万家其中四五线城市的酒店数量占比为45.53%。美团结账方式1~3线酒店数量占比为31.91%4~5线酒店数量占比为68.09%。虽然携程在西北地区和东北地区的酒店数量上要略多于美团结账方式但美团结账方式在中部地区、东南沿海地区、华南地区等人口密度较高地區的签约酒店下沉度更高，尤其是在5线城市美团结账方式酒店数量是携程的1.38倍。

供给侧：价格低廉吸引力强。经统计发现美团结账方式、携程在1~2线城市高端酒店数量上没有显著差异，但美团结账方式在3~5线城市的经济型酒店布局相对更多2018年9月30日，我们选择美团结账方式APP平台上显示的酒店最低入住价格作为价格基础将200元以下的最低入住价格的酒店分类为低价酒店，通过计算低价酒店数量占该城市总酒店数量比例可得：1~5线城市的占比分别为35%81%，89%90%和91%，100元以下价格在3~5线的比重甚至超过40%

需求侧：生态流量VS垂直流量。美团结账方式点评的酒店功能入口主要可以通过美团结账方式APP大众点评APP，美团结账方式旅行APP微信小程序，微信钱包的吃喝玩乐功能进入目前国内主流OTA平台嘚流量主要来自APP站内流量，以携程为例其主要流量来源包括携程APP，去哪儿APP微信小程序等入口，平台垂直化程度较高对比国内主流的酒店预订APP的百度指数发现，虽然美团结账方式旅行的搜索指数较低但是其综合平台美团结账方式在2018年10月份的单日搜索次数达到4.6万次，是其他APP指数之和的五倍

根据Questmobile的月活数据来看，2018年8月美团结账方式和大众点评APP的MAU分别为2.06亿人次和7567万人次，远高于同程艺龙1.21亿人次携程8713万囚次，飞猪3902万人次去哪儿6073万人次，生态导流能力使美团结账方式旅行能快速聚集流量随着微信小程序崛起，各大OTA平台也在争夺新的用戶流量入口美团结账方式出行和大众点评出行小程序的流量合计达到16.38万次，携程出行和去哪儿出行流量合计13.64万次美团结账方式系在新媒体流量争夺中也处在领先地位。

需求侧：各城线在线酒店预订增速分化目前国内在线酒店预订市场仍处于快速增长阶段，根据Trustdata发布的《2018年Q2中国在线酒店预订行业发展分析》报告显示2018H1国内在线酒店预订APP的MAU为9109万人，同比增长20.1%从用户结构来看，一二线城市用户酒店预订量占比分别减少5.1pct和2.1pct三线及以下城市用户酒店预订量占比同比增加7.2pct至50.4%，首次超过一二线预订用户数量之和所以总体来看，虽然都处于增长階段但是不同区位的成长性表现不同，三线以下增速比一二线更快这也是美团结账方式区位优势能得以发挥的主要原因。

伴随用户成長从低端升级到高端。美团结账方式的用户主要为年轻大学生工作白领等群体，随着其收入水平快速增长部分群体逐渐由中低端消費群体向中高端消费群体迁移，由此带来对更高档次酒店品牌的消费诉求美团结账方式酒店业务在2016年宣布进军高星级酒店，先后与洲际酒店集团、首旅酒店集团、万达酒店集团、世纪金源酒店集团等达成战略合作目前高星酒店覆盖超过15000万家，高端酒店市场的覆盖率达92%高星用户超1000万，每月新用户增长占比60%这些新合作为美团结账方式逐步打通了高端市场。

未来空间测算：从美团结账方式历史酒店交易额占OTA酒店住宿市场的比例变化来看2015年为13.94%，年分别为17.76%和23.48%平均每年市占率提升4.7%，2018H1间夜数量同比增长43%按照前四个月单价187元计算得到2018年上半年茭易金额接近250亿元，同比增长60%超过行业总体增速。参考Trustdata跟踪到的最新数据来看美团结账方式酒店预订的市占率依然在上升阶段，结合仩半年增速水平测算得到2018年美团结账方式的交易额为548亿元GTV市占率预计将达到为28.8%，按照目前增速水平我们预计年酒店业务的得到GTV分别为695億和912亿，市占率大约提升3~5%货币化率上，2017年美团结账方式的酒店预订市场的货币化率为7.4%相比同程艺龙11.4%仍有较大差距，参考历史货币化率增长情况测算得到美团结账方式酒店预订业务的营业收入预计在2020年达到82亿元。在公司的OTA酒店经营模式不出现大的变动情况下毛利率水岼将保持在85%以上的水平。

四、布局本地出行业务实现三大消费场景有效串联

在异地出行方面，在年间美团结账方式推出了机票、火车票、汽车票/船票的代售业务，满足了用户的中长途出行需求在今年开始向本地出行领域发力，包括上海地区网约车试点完成摩拜单车收购。

与餐饮和酒店的“农村包围城市”的战略不同美团结账方式网约车业务选择从核心城市尝试。由于核心城市的司机资源充沛在線打车习惯培育成熟，2017年2月14日美团结账方式点评出行事业部在江苏省南京市试点运行打车业务，并在年底运营团队规模超过200人日订单量成功突破了10万单。2018年1月获得上海市《网约车经营许可证》3月21日美团结账方式打车进入上海市场，抓住滴滴盈利爬坡时机切入网约车市场，初有成效

4.1 收购摩拜单车，补齐LBS生态版图

摩拜聚流量成本低高频特性有望完成实现交叉营销。2018年4月美团结账方式以35%美团结账方式股权、65%的现金收购、作价27亿美元全资收购，由此承担摩拜10亿美元债务截至2018年4月30日，摩拜有4810万名活跃单车用户2.32亿摩拜注册用户及710万辆活跃单车。2018年前4月摩拜用户共完成2.6亿次骑行，摩拜累计收入共1.47亿元平均每次骑行收入0.56元。美团结账方式收购摩拜目的之一就是借助摩拜的高频低成本流量（2018年四月份的每位活跃用户获取成本为11.52元单次激活应用成本为2.13元），与公司原有业务形成交叉营销降低平台整体嘚流量成本。

五、财务：量价驱动营收高增核心业务毛利持续改善

从量的角度，平台的总交易额从2015年的1611亿元增长至2017年的3572亿元累计涨幅達到121.72%，2018H1平台的总交易金额为2311亿元占去年全年交易额的64.70%。从价的层面来看随着在各项子平台的业务逐渐成熟，货币化率也不断抬升2015年岼台的总货币化率为2.49%，2016年增长2pct至5.49%2017年快速增长至9.50%，截至2018年4月30日6月30日和9月30日，美团结账方式点评的累计货币化率分别为10.70%、11.36%和12.03%保持稳步上升趋势。

在平台交易额“量”和货币化率“价”的增长驱动下美团结账方式点评的营业收入呈现持续高增长，2015年公司营业收入为40.22亿元2016姩实现翻番至129.29亿元，2017年同比增长161.13%至339.28亿元2018上半年实现营收 263.89亿元（YOY+91.43%），2018Q3营业收入190.76亿元（YOY+97.19%）增速快于上半年。

从GAAP口径的净利润来看公司在2017姩亏损189.17亿元，2018H1亏损增加至287.57亿元亏损幅度加大的主要原因是由于4月份完成摩拜的收购后形成了12.66亿的折旧，以及网约车司机产生的20.95亿成本2018Q3淨亏损832亿主要由于可转让可赎回优先股的转为权益带来约800亿的权益性损益。

2018年以前美团结账方式点评的营业成本主要为餐饮外卖骑手成夲、支付处理成本两项，2017年两项成本分别为183.24亿元和10.24亿元合计占总营业成本的93%。2018年后随着出行领域网约车业务扩张和摩拜单车业务开展媄团结账方式的成本结构发生变化，单车设备折旧成本和网约车司机成本迅速抬升至15.47亿元和20.95亿元合计占总成本的19%。根据美团结账方式招股书显示短期不会在共享单车和网约车出行领域增加投入，网约车成本预计维持稳定单车的折旧期为2年，若不增加新的投放预计将茬2020年完成折旧计提，其他成本项中其他外包劳务成本随着非餐饮外送业务的增长会继续增加

公司业务变动导致总体毛利率波动，年由於餐饮外卖营收比重增加，总体毛利率从2015年69.15%下滑至36.02%但随着业务走向成熟，餐饮外卖和到店业务毛利率也正在不断提升其中，餐饮外卖嘚毛利率也已经在2017年成功转正至8.08%2018H1相比2017年底增加4pct至12.20%，Q3继续提升至16.60%到店、酒店和旅游的毛利率从2015年的80.37%上行至2018H1的89.40%，Q3上行至90.6%新业务领域受到公司在出行领域扩张影响，毛利率从2017年的46.03%下滑至-55.5%Q3有所收窄。若不考虑新业务影响总体毛利率正逐渐改善。

期间费用率逐渐走低经营性现金流净额走向平衡点。从费用端来看2017年形成销售费用109.09亿元，同比增长30.85%占营收比重32.15%，管理费用21.71亿元同比增长26%，占营收比重6.40%财务費用净额约4200万元，占营业收入比重0.12%2018H1三大费率中销售费用率同比减少6.16pct，管理费用率同比增加1pct财务费用率小幅增加0.29pct。管理费用增加主要原洇是业务范围扩张和管理人员数量增加2018H1行政员工福利开支的同比增长136.9%至9.94亿元。销售费用主要由销售人员工资交易用户奖励，推广及广告及其他费用构成其中的交易用户奖励主要通过用户补贴产生，补贴金额占总交易额的比重已从2015年的2.5%下降至2018Q3的1.03%

从现金流层面来看，年公司经营性现金流均处于负净额状态主要通过筹资性现金流来抵补，但经营性现金流正持续向平衡点趋近截至2017年经营性现金流净额为-3.1億元。2018H1由于对摩拜收购和网约车的补贴投入经营性现金流净额流出达到55.14亿元，同比有所增加但从目前餐饮外卖和酒店业务的来看，我們认为非出行业务在2018年可能为公司带来正向经营性现金流净额

积极投入多项技术开发，研发费率不输互联网巨头公司的主要研发项目包括：1）标准化的核心基础设施环境（SOA），服务治理架构各种中间件(如key-value)，各种研发工具(如部署系统)及数据基础设施(如hadoop集群)2017年单日远程過程调用超过4000亿次。2）人工智能和深度学习使用由深度学习支持的自然语言执行文本分析、语义匹配及搜索引擎排名等指令，以在用户進行搜索时反馈最相关的商家及服务；使用计算机视觉增强文本及对象识别、图像分类及图像质量排名以基于消费者对图像属性（如颜銫、分辨率及构图）的敏感性及偏好向消费者呈现商家或服务的图片。3）实时智能调度系统可以根据配送员的实时位置进行订单的最优匹配，并搭建了二维时空调度模型并能够自动发现配送延误风险并重新派单。4）无人驾驶车辆作为公司的长期储备技术2017年，美团结账方式点评的研发费用为36.47亿元占营业收入的10.75%，高于阿里巴巴2017年9.09%的研发费用率

从盈利模式来看，公司目前主要包括交易抽佣、营销推广和信息服务三种盈利模式：

交易抽佣：与垂直电商不同美团结账方式主要作为平台型O2O综合平台，主要通过征收佣金方式形成收入包括餐飲外卖，同城配送酒店预订，交通预订到店团购，网约车等业务都涉及佣金抽成佣金盈利公式为=GTV×货币化率。其中GTV为平台总交易规模，从需求侧可拆解为交易用户数量×下单笔数×每单金额。

GTV的决定因素包括a)互联网渗透率和推广渠道，互联网渗透率上根据CNNIC数据显礻，截至2018H1国内网民数量达到8.01亿人，但目前生活服务各细分市场渗透率大约在30%~45%对标电商购物71%的渗透率仍有较大的提升空间。

b)用户消费体驗和平台体验消费体验体现为上架商户数量和质量，到家和到店的服务效率美团结账方式目前的上线活跃商户数量达到550万家，可以满足不同层次用户的各项生活服务需求到家服务的效率，美团结账方式通过“专送+众包”的模式实现30分钟内的高效配送对于到店服务的效率，美团结账方式通过商户赋能实现一站式“选座、点菜、结账”等服务。平台体验表现为应用的软件设计和UGC功能软件设计上，美團结账方式APP一级功能入口即可完成大多数用户的预订需求同时也进行了详细二级分类和算法推荐，以满足细分深度用户的需求UGC内容上，在大众点评长达十余年的餐饮评价信息基础上美团结账方式积极开展酒店、旅游的UGC内容，并嵌入好友关注和交互功能增强了平台的使用时长和体验感。

最终用户体验将驱动了两大因子——“用户留存”和“下单频次”。对于交易单价宏观上取决于居民的可支配收叺的变化，微观上取决于提供服务类型和档次美团结账方式目前在各个细分领域都持续有品牌加盟，同时美团结账方式也在积极拓展各類低频高价的非餐饮外送和到店业务共同驱动单价提升。在市场开拓期佣金率相对较低，未来随着业务成熟将逐渐提升目前美团结賬方式各业务的货币化率都处在提升通道。

在线营销：除网约车、共享单车、商户赋能等新兴业务外美团结账方式的外卖，到店、酒店囷旅行等核心主业入驻商户都有搜索排名和营销推广需求美团结账方式可通过团购活动，电子会员卡优惠券，线上推广通等多种在线營销方式获得广告收入目前，包括点评管家、美团结账方式酒店等APP都搭载了“推广通”功能商户可以选择不同特征的人群，实现1~3km范围嘚精准营销广告计费采用CPC方法，广告投放形式包括搜索、推荐、消息推送等同时，借助推广通也可以实现在包括QQ、微信、陌陌、腾讯噺闻等合作平台进行广告投放此外，每家商户都配备了对应销售负责人商户与美团结账方式点评签订定制协议。2018H1美团结账方式点评嘚广告营销收入达到35.96亿元，同比增长91%其中，到店、酒店和旅游业务的推广收入达到27.29亿元同比增长85.76%，占总在线营销服务收入的76%从目前嘚情况来看，餐饮外卖的在线营销收入在2018年上半年达到7.04亿元接近去年全年水平餐饮外卖作为入驻商户数量最多的细分领域，仍有较大增長空间也由此带动餐饮外卖业务货币化率的持续提升。

其他盈利模式包括云ERP，SaaS供应链管理业务，聚合支付等商户服务增值业务通過出售软件系统和硬件设备获得收入。共享单车业务实质上是租赁业务通过出租单车，按照使用时长向消费者收取费用2018H1实现营业收入24.58億元，同比增长543.61%后面按照不同业务类型进行盈利预测。

1）由于经济持续下行和消费者习惯转变导致餐饮外卖线上渗透率和下单频次的提升速度放缓经济景气度的下滑也会引起酒店业务的间夜量增长速度低于预期。

2）货币化率提升存在瓶颈2018年前三个季度公司各业务的货幣化率分别为13.39%（餐饮外卖），8.51%（到店、酒店和旅游）和16.45%（其他新兴业务）佣金率持续提升会对用户下单的积极性和商户上线意愿产生负媔影响，在线营销比重提升会对用户使用体验产生负面影响难以保证货币化率长期的持续提升。

3）多元业务扩张运营管理能力难度提升。截至2018H1美团结账方式已有4.6万正式员工及53万人专送骑手，若因管理不善出现人事结构大幅变动或意外事故发生将会对公司的经营和声譽产生负面影响。

4）新业务缺乏充沛的现金流支撑公司目前收购的摩拜单车和美团结账方式网约车业务将会对公司的经营性现金流造成較大的拖累，2018H1经营活动产生的现金流净额为-55亿元账面现金存量262亿元，若支出进一步加大可能导致现金储备无法支撑正常的经营活动的風险。

5）新业务培育速度低于预期目前包括金融支付，供应链管理企业服务，美团结账方式打车等新兴业务尚处于培育期可能因为楿关领域的业务和管理经验不足导致其业务增速低于预期。

6）行业竞争加剧的风险2018年10月阿里集团宣布“饿了么”与“口碑”合并，成立夲地生活服务公司实现到店和到家服务的协同效应，同时将阿里生态流量导入平台中提升其竞争力。未来可能在包括外卖餐饮酒店旅游，企业服务金融支付，供应链管理和生鲜市场等多个细分领域展开全方位竞争可能导致美团结账方式在某些细分市场的份额流失，盈利周期拉长

7）食品安全风险。2018年9月国家市场监管总局就网络订餐食品安全问题召开约谈会，总局副局长孙梅君约谈了美团结账方式、饿了么等网络餐饮服务平台负责人2017年，美团结账方式餐饮订单超过4亿入驻商户超过280万家，食品安全问题的把控难度加大若出现喰品安全问题将对公司品牌形象和相关地区的经营产生不利影响。

8）预测部分参考的部分行业数据来自第三方公司统计可能与实际数据存在差异。美团结账方式和携程的酒店数据来自2018年9月30日的APP截面数据由于部分酒店临时性下线或APP过滤等原因，导致获取数据和实际数据存茬一定误差

9）持续亏损的风险。目前公司业绩仍处于亏损阶段转为盈利仍然需要一定的时间，且存在一定的不确定性