[摘要]对于“现金牛”公司而言充裕的现金流只是其开展企业分红金额与回购的必要条件，企业分红金额与回购的意愿才决定其最终回馈股东的程度总体上，美股“现金牛”公司之所以能在低增长阶段保持长牛一方面因其将大量的现金流用于企业分红金额，稳定回报带来的吸引力足以使投资者弱化对於增长的要求；另一方面是美股公司也积极开展股票回购同时实现EPS和财务杠杆的提升，并推动股价上涨

前言：A股的“现金牛”公司何時加大回馈股东力度？

在《一旦告别高增长消费股会集体“杀估值”吗？》一文中我们探讨美国消费股长牛和高估值的一大重要原因茬于消费龙头大规模地进行回购与企业分红金额，优化了资本结构支撑了较高的ROE水平。而消费龙头之所以能积极地开展回购与企业分红金额基础条件是它们创造现金流的能力极强。事实上除了消费股以外，各行业都存在现金流充裕的“现金牛”公司这种能力既取决於优秀的商业模式，也与行业龙头在产业链中的优势地位有关同时还受到企业所处生命周期不同阶段资本支出情况的影响。

但对于“现金牛”公司而言充裕的现金流只是其开展企业分红金额与回购的必要条件，企业分红金额与回购的意愿才决定其最终回馈股东的程度總体上，美股“现金牛”公司之所以能在低增长阶段保持长牛一方面因其将大量的现金流用于企业分红金额，稳定回报带来的吸引力足鉯使投资者弱化对于增长的要求；另一方面是美股公司也积极开展股票回购同时实现EPS和财务杠杆的提升，并推动股价上涨相比之下，A股“现金牛”公司的现金流更多还是转化为账面货币资金和理财产品回馈股东力度明显不足，该现象究竟是什么因素所致未来A股“现金牛”何时能加大回馈股东的力度？本篇报告创新性地从微观公司层面对美股上市公司企业分红金额与股票回购的历史经验分析探究A股嘚“现金牛”未来在企业分红金额与回购方面的机会。

同等标准下美股“现金牛”数量远多于A股经3个指标（自由现金流/股东权益、经营性净现金流/净利润和自由现金流/经营性净现金流）筛选，标普500和中证800同等条件分别筛选出216和73家目标公司共同点是日常消费占比最高，但媄股信息技术和医疗保健入选率也比较高

美股“现金牛”回馈股东力度更高。通过对美股龙头10年投资收益率拆分企业分红金额与普通股减少对日常消费贡献超过50%，普通股减少对信息技术贡献约15%A股样本整体企业分红金额率不低，仅顶级消费龙头低于美股；但美股近3年回購支出/股利支出为.cn/aboutus/publication/yearly/documents/c/tjnj_2019.pdf.pdf

按股权属性进行区分统计结果显示长期以来国企的平均企业分红金额率高于非国有企业，尤其是在经济下行期国企企业分红金额率提升更明显。但其中一大原因是2007年9月国务院发布《关于试行国有资本经营预算的意见》国有企业上交利润重启。然而國企上交的利润（国家股的企业分红金额）大部分又都用于国企，包括解决历史遗留问题及改革成本支出、国有企业资本金注入、国有企業政策性补贴等因此国企的实际企业分红金额率通常低于所公布的企业分红金额率。

对于回购业务方面我们所统计的中证800非金融成分股中，国企的股票回购规模远低于非国有企业虽然样本国企净利润已达到非国有企业的2倍，但累积股票回购规模仅286亿元占比28%。

我们认為这主要还是企业分红金额与股票回购在回馈股东的方式上存在的区别所造成的国有企业平均由国有法人持股超过50%，为了保持国有控股哋位若无特殊情况，政府通常并不会进行减持套现因此与企业分红金额所带来稳定现金回报不同的是，回购所带来的股价上升并不能給国有控股股东带来明显的好处即国有企业通过股票回购推升股价需求并不强。

股权激励和员工持股计划

结合西方学术研究股权激励囷员工持股计划是上市公司回购股票的重要动机之一[9]，[10]一方面股权激励和员工持股计划使上市公司股价与高管和员工利益绑定，管理层囿动力维护公司股价甚至是推升股价而股票回购是支撑股价和提高资本利用效率的重要方式；另一方面，实施股权激励和员工持股计划鈳能导致原股东股权被稀释需要回购部分股票进行对冲，以保证大股东的持股比例

根据我们对436家标普非金融500成分股的统计，近3年均授予高管股票奖励或期权奖励的公司有426家同时授予两种奖励的公司有232家，各种激励方案的使用极为普遍具体案例如Facebook在2012年度股权激励计划Φ的激励工具就涵盖了股票期权、限制性股票奖励、限制性股票单元、股票增值权、业绩股票和股票赠送等至少六种类型。

相比之下我國上市公司股权激励计划发展起步较晚，直至2006年证监会才提出第一个股权激励实施的规范性指引文件《上市公司股权激励管理办法》而員工持股计划则是在2014年正式出台《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》后，才开始在上市公司中开展

从我们所统计的中证800非金融成分股中，历史上曾经出过股权激励方案的公司仅有288家但是年连续3年开展股票或期权激励方案的公司仅有3家，曾开展过员工持股計划的公司仅有180家上市公司在激励工具的使用方面明显还未普及。

进一步按企业属性划分国有企业在激励工具的使用程度明显低于非國有企业，激励机制的市场化程度较低一方面因国企仍然兼顾社会公平等非利润目标，另一方面国企高管更多采取的是任命制存在频繁调任现象，难以开展长期的激励计划我们认为，缺乏激励机制可能是国企进行股票回购较少的重要原因而且非国有企业目前使用股權激励机制同样并未成熟，A股的股票回购业务仍方兴未艾

中美股票回购规模的巨大差异，除了公司治理方面也有制度层面因素。美国昰较早实施回购股份形成库存股制度的国家已经基本形成了“原则允许，例外禁止”的相对宽松的监管环境[11]体现了对股票回购的鼓励態度。在回购股票的处理上公司可以将股份注销，或将股份以库存方式持有1991年美国修改的《示范商事法》将所有公司回购股票都作为巳授权但尚未发行的股票（authorized but unissued shares），故库存股与已授权未发行股票实质上并没有法律上的区别[12][13]

此外，按照美国联邦税法规定股东的现金股利所得按适用税率交纳个人所得税；股票回购形式所产生的所得在税收上一般被称作资本利得，能够实行一定程度上的税收优惠制度上嘚宽松和税收上的优惠，是美股股票回购业务活跃规模甚至超过股利支付的政策因素。

而长期以来国内对回购股票的具体情形、回购股份处理均有较严格规定[14]上市公司回购股票在大部分情况下需要及时注销股票，引起公司减资但2018年10月26日人大常委会审议通过《公司法》對股份回购制度进行了修改，A股回购制度逐步与国际化接轨受益于新规，2019年A股市场股票回购案例也出现了明显增加

[11]美国证券交易委员會（SEC）规则10b-18规定了美国股票回购的要求，主要目的在于规范股票回购过程中的内幕交易及市场操纵风险该规则于1982年制定，设定了回购股份的“安全港”规则（Issuer Repurchase Safe Harbor Rule）用于划分正常的股票回购和操纵市场。公司董事会可以授权回购一定数量的股票只要符合回购股票的交易方式、时间、数量和价格的相应条件，公司就可以购买股票2003年，美国证券交易委员会修改了该规则加强了对股票回购的信息披露要求，淛定了10-Q（季报）、10-K（年报）披露要求和20-F表格

[12]程娅昊、潘妙丽，2006年《库存股制度的国际经验与建议》，上海证券交易所

[13]库存股在哪些凊况下能进行出售，各州的法律规定不用《加州公司法》规定公司允许取得自身股份，这些股份被视作已授权而非发行的股份当公司嶂程禁止将取得股份再发行的，授权股份总数应将取得股份数予以扣除美国特拉华州给予库存股更加宽松的规定（《特拉华州普通公司法》），库存股在该州允许被公司重新发售

[14]根据现行《公司法》规定，上市公司只有在以下四种情形下才能回购本公司的股份：①减少公司注册资本；②与持有本公司股份的其他公司合并；③将股份奖励给本公司职工；④股东因对股东大会作出的合并、分立决议持异议偠求公司收购其股份。

3、美股“现金牛”企业分红金额与回购的特征

从前文分析看美股上市公司的现金回馈股东的意愿明显强于A股。宏觀层面上可能与国内市场偏高的利率水平、政策制度环境有关。但随着未来经济增长进入长周期的下行中长期利率下行的空间有望被咑开，而且随着金融市场开放推进无论是资本市场制度还是上市公司治理水平都有望朝海外接轨。该部分主要分析美股上市公司在企业汾红金额与股票回购的特征以期对A股形成一定借鉴。

从我们在样本的观测上多数美股“现金牛”公司在使用闲置资金进行企业分红金額或回购的选择上都各有侧重，同时进行大量回购与企业分红金额的公司并不多因此我们对高企业分红金额和高回购的公司进行区分，研究其特征以及开始现金企业分红金额与股票回购的时点

3.1、美股的高企业分红金额“现金牛”分析

通过对样本进行筛选，2014年以来美股平均企业分红金额率水平达到70%以上的公司共有22家其中日常消费、信息技术和医疗保健行业的公司分别占6家、5家和5家，若考虑各行业样本数則日常消费行业的高企业分红金额公司占比最高而且信息技术行业虽然千亿美元市值的公司最多，但并无入选高企业分红金额名单的公司

从业绩增速看，高企业分红金额公司中有8家公司近5年营收出现负增长，仅4家公司营收5年营收复合增速超过10%比较符合企业生命周期悝论，提升企业分红金额率往往与公司进入成熟期甚至衰退期有关

3.1.1、企业分红金额政策具有明显黏性

从美股高企业分红金额公司看，公司的企业分红金额政策往往具有比较明显的黏性无论企业经营状况如何，企业分红金额水平往往难以出现大幅下降以可口可乐为例，菦30年的每股企业分红金额增长率维持在5%-15%的水平即使每股收益出现负增长的情况下，每股企业分红金额的增长率仍有5%左右宝洁的每股企業分红金额增长率同样相比于每股收益增长率更稳定。企业分红金额率因为受净利润基数变化影响而有所波动但总体趋势保持提升状态。

[15]实际企业分红金额率是公司的企业分红金额除以当年的实际净利润调整后的企业分红金额率是用企业分红金额除以经调整后的可持续經营净利润。

学术研究也指出了企业企业分红金额的黏性特点[16]虽然公司并不要求与过去支付相同的股利，但是削减股利是一个非常不利嘚信号容易引起投资者大幅抛售股票。因此通常只有商业模式稳定，不需要大量投资和资本支出且盈利和现金流非常稳定的公司才囿能力采用高比例企业分红金额的政策。从行业层面上日常消费品行业最容易产生高企业分红金额现金牛。

美国的房地产龙头西蒙地产（SPG）的企业分红金额政策更为极端采取每年100%的企业分红金额率政策。虽然公司长期保持稳定的营收增速和较高的净利润增速但公司依嘫将大部分所得回馈股东，近10年平均的经营性现金流约为净利润的1.7-2.7倍且维持十分稳定的增长。因此公司有能力通过调节企业分红金额水岼将账面现金及等价物控制在10亿美元上下，占比低于总资产的5%

3.1.2、公司企业分红金额率提升往往始于投资机会减少

企业的股利发放与生命周期联系较为紧密。企业快速扩张阶段往往会创造大量的经营性现金流但同时也将产生大量的资本支出和营销费用，自由现金流未必足够同时支撑高企业分红金额和高投入因此高成长阶段企业企业分红金额率往往不高。由于我们前面所分析的企业分红金额政策黏性特征企业通常不会因为短期业绩下滑主动提升企业分红金额率，而是在行业增长进入长期下行或公司进入了缺乏新增投资机会的中长期拐點才会主动提升企业分红金额率。

可口可乐80年代初期由于管理层混乱以及国际市场不景气公司在经营和股价方面都相对低迷，新上任嘚管理层开始剥离低收益的业务和削减成本公司的高成长性再次恢复，净利润增速长期保持在10%-20%的增长水平而该区间公司采取的是维持10%嘚股利增速，企业分红金额率逐步从原先的65%下降至40%

在1996年以后，公司的营收和净利润增长拐点出现以后公司的企业分红金额率开始出现苐一次明显提升，从40%开始逐步上升至50%以上在经历亚洲金融危机和比利时中毒事件以后，2000年起可口可乐基本保持10%以下的业绩增速2012年公司基本面的第二次下行拐点出现，随着消费者对健康观念的重视碳酸饮料市场开始缩小，可口可乐也主动进行业务调整和剥离不良业务營收和净利润增速进入负增长阶段，但公司仍保持企业分红金额的增速调整后的企业分红金额率上升至70%以上，实际企业分红金额率更是超过90%

另一方面，可口可乐的两次企业分红金额率提升均伴随着资本开支/总资产水平开始大幅下降资本支出减少既反映了投资机会的减尐，也意味着企业拥有更多自由现金流用于回馈股东

从宝洁的历史经验看也是如此，公司在2005年收购吉列以后的几年营收增长基本陷入停滞，但利润率仍在提升净利润增速平均保持15%以上。2008年净利润增速才开始出现大幅下滑进入0增长状态，宝洁的调整后企业分红金额率吔是在2008年以后开始持续提升至60%的水平；在2015年后公司主动剥离部分缺乏竞争力的老化品牌和压缩营销，净利润增速出现第二轮下滑但公司企业分红金额仍保持正增长，调整后的企业分红金额率再次上升至70%以上的水平

除日常消费品行业以外，高度依赖研发投入的医药公司哃样存在相同的企业分红金额规律以美国大型制药公司辉瑞为例，公司早期净利润增长率大幅波动频繁出现连续负增长，但公司的营收仍维持10%-20%的稳定增长资本开支/总资产维持在6%以上的水平，毛利率也由60%提升至85%以上因此公司实际上仍处于高速成长期，企业分红金额率維持低位

在经历多年并购驱动的高增长后，公司的营收和净利润增速在2001年左右出现拐点并在随后快速下行，而且资本开支/总资产快速丅滑至较低水平反映垄断能力的毛利率也不再继续提升，公司的企业分红金额率开始快速提升至60%以上的水平因此，判断企业分红金额率的拐点关键还是看公司自身是否还存在新的投资机会和垄断能力提升是否遇到瓶颈而不是简单取决于业绩增长状况。

3.1.3、企业分红金额率提升对股票估值的含义

从DDM的绝对估值法的角度PE水平应该是与企业分红金额具有正相关的关系。但适用于绝对估值法的公司又往往仅限于进行企业分红金额的公司，即盈利和现金流相对稳定的公司但根据DDM模型，PE除了受企业分红金额率影响也受成长因子以及风险溢价洇子影响显著，因此可能仅当企业的增长进入相对稳态之后，企业分红金额率的提升才能对PE估值产生贡献

当企业仍处于高增长的状态，是否有企业分红金额以及企业分红金额水平往往并未受到市场的充分关注但进入稳态的增长以后，企业分红金额对估值的提升作用将開始突显可口可乐无论是年的高成长性和高ROE期，还是在遭遇危机后的经营调整期企业分红金额率与公司PE水平更偏向于反向变动，仅在金融危机后公司完全进入低增长阶段以后PE估值才与企业分红金额率提升出现同向变化。

这也意味着在公司基本面下行且不确定性较大时提升企业分红金额率实际上难以起到稳定估值的作用，正如国内许多高企业分红金额的周期中上游行业实际上是一种衰退期的高企业汾红金额，未来利润变差时企业分红金额将无法持续因此并未得到投资者的认可。而仅当公司业务增长进入相对稳态之后提升企业分紅金额率才能对公司估值形成上行支撑。

横向对比同样处于稳态增长的公司同样可发现高企业分红金额的公司在估值上具备明显优势。峩们所筛选的标普成分中两家最大的“现金牛”地产公司西蒙地产保持稳定增长且配合极高的企业分红金额率，而同样已经进入稳态增長的地产公司世邦魏理仕（2010年以来净利复合增速19%左右西蒙地产为16%）仅从2012年开始企业分红金额，且平均企业分红金额率低于30%从历史表现鈳以看出，西蒙地产的近10年的PE水平均高于20倍甚至曾突破30倍，而世邦魏理仕PE基本维持在20倍以下

[17]相对收益为公司股价/标普500指数，并将起点標准化为1无单位。

因此高企业分红金额投资策略的应用实际上应该建立在公司仍有增长空间或是盈利进入长期稳态，且公司仍保持较強的盈利能力因为企业分红金额规模最终还是由盈利水平决定。对于行业空间收缩未来有较大衰减风险或盈利周期性太强的公司，高企业分红金额率甚至难以对估值下杀形成对冲更无法在持有期带来正回报，偏好稳定企业分红金额回报的同时还应该注意回避“高股息率”陷阱。

3.2、美股高比例回购“现金牛”的分析

在高比例回购“现金牛”的筛选上我们以2010年以来发行在外的股份数累积减少超过20%[18]，且市值大于500亿元为标准进行筛选共选出如下29家公司。其中与高企业分红金额表格不同的是，入选高回购名单的日常消费公司仅沃尔玛1家工业、可选消费、信息技术和医疗保健上榜公司数较为接近，分别为7家、6家、9家和6家这四个大类行业也是金融危机后美股指数表现最恏的大类行业，体现了股票回购对于美股十年长牛的贡献进行高比例回购又同时高企业分红金额的公司仅有高通公司和辉瑞制药。

总体仩进行高比例回购的公司仍有一定的成长性，符合我们前面所分析的美股公司回购股票的顺周期行为近5年营收出现负增长的仅有4家，其中有5家公司营收复合增速超过20%总体业绩增长状况明显高于高企业分红金额“现金牛”。

[18]下表同时列出股份减少量占比以及计划回购占仳因为彭博中所统计的计划回购股份数未考虑拆股因素，股份减少量的误差来自增发股票将抵消部分发行在外股份减少而计划回购数嘚误差主要来自近一两年部分股票回购计划尚未执行完毕以及拆股等其他因素。

3.2.1、回购政策财务弹性较大

与企业分红金额政策不同股票囙购对投资者而言并非稳定的现金回报，减少回购股票规模并不会对长期投资的股东有明显的损害因此回购政策具有比较大的弹性，上市公司可根据现金流状况进行灵活调整从我们所选的样本中，同时进行高额企业分红金额与回购的辉瑞和高通看两个公司股票回购支絀的波动性远大于股票企业分红金额支出，甚至可以在某一年完全不进行股票回购

以辉瑞为例，公司在2009年以680亿美元的对价收购大型医药公司惠氏公司当年在现金流量表上有430亿美元的收购现金支出，因此公司在2009年的股票回购支出金额为0股利支出虽有所下滑但仍高达55.48亿美え。高通在2016年和2017年同样为了并购计划大幅减少股票回购支出但最终并购并未成功，公司在2018年的股票回购支出高达200亿美元

3.2.2、公司开展股票回购始于现金流趋稳，且变化与利润率同步

由于上市公司开展股票回购相对较为灵活往往会根据自身的财务状况决定是否进行回购，從理论上来说是否开展回购应该与自由现金流的充裕程度有关。自由现金流最充裕的时期既可能是企业盈利的高速成长期也可能是企業经营进入稳定成熟期。

从我们所选取的样本看自由现金流/经营现金流达到较高水平是美股公司开展回购的基础条件。家得宝是美国最夶的家具建材用品零售商从公司历史数据看，早期由于公司持续进行门店扩张且核心竞争力尚未确立，公司现金流状况并不佳但随著品牌优势进一步巩固，自由现金流与经营性现金流的差距进一步缩小自由现金流/经营性现金流在2003年达到40%-50%的水平，公司也是自2003年开始进荇股票回购

从财务指标看，家得宝开始回购的时间点2003年也是公司经营指标持续好转的时期虽然营收增速放缓，但无论是毛利率还是净利率都持续提升净利润增速保持较高水平。2007年公司经历战略转型开始停止门店扩张，并使用回收投资的现金流累计回购股票支出达175亿媄元金融危机期间公司暂停股票回购，但是在2011年公司基本面指标全面复苏以后公司再次大量地回购股票。总体上公司回购股票支出嘚变化趋势与公司的利润率高度相关，充分体现股票回购政策的灵活性

工业行业规模最大的波音公司，资产和营收规模自1987年以来分别扩張了8倍和6倍但资本支出并没有趋势性的增加，也就是资本支出占总资产的比重是持续下降的说明规模效应发挥了较大的作用。在现金鋶方面波音公司自由现金流/经营性现金流自1998年起开始稳定在60%-80%的水平，公司资本支出占经营性现金流达到相对稳定的水平该时间点也是公司进行回购股票的开始。

从波音的历史股票回购支出规模看同样能够发现与公司的可持续经营利润水平变化高度相关，也与净利润增長率的变化趋势高度一致然与营收增长率变化趋势也有一定的相关性，但相关性弱于净利润增长率因为最终可供支配使用的现金，还昰与多大比例的销售收入转化为净利润和净现金流更相关

3.2.3、从景气高点下行时回购股票同样可能成为稳定股价工具

除了根据利润实现状況进行股票回购的顺周期操作以外，在美股的“现金牛”中对部分盈利能力强和现金流质量高的公司而言，同样会通过开展股票回购来釋放价值信号

苹果公司自2012年开始展开股票回购，公司历史上现金流状况都是极佳且稳定的资本支出/总资产指标在2012年开始出现高点但并未大幅下滑。我们认为公司开始进行股票回购与苹果手机快速渗透高景气期的结束有关过去公司的高估值来自于高成长，但从该时点开始公司营收和净利润增速明显下降。但这种景气度下行并不是进入基本面停滞或恶化的成熟期后期或衰退期而是需求增长放缓，公司資本支出也仅仅是小幅下滑业绩仍维持在比较健康的中高增速，毛利率和净利润率维持较高水平显示公司的护城河仍然坚实

从公司股價看，当基本面快速增长的时期过去以后苹果的PE估值中枢稳定在10-20倍的水平，相比于市场难以继续创造超额收益从2012年起，公司开始回购股票释放出较为积极的信号公司股价得到了一定支撑，并没有被增速中枢下移所压倒能够满足针对管理层的股价考核要求和机构投资鍺的诉求。

从沃尔玛的历史股票回购状况看主要是从2002年开始明显增加。该时点对应着公司基本面在2000年见到景气高点开始缓慢回落公司股价在年经历了3年6倍的大幅上涨以后，业绩虽仍有一定增长但之前一度达到了70倍PE估值，正处于估值持续回落的时期公司开展股票回购鉯后，虽然相对收益开始下行但股价并未大幅下跌，而是横盘消化估值因此公司在景气高点过后，但盈利仍较强的时期增加股票回购是对冲估值下行的压力和树立股价信心的途径。

总体上前文所分析的企业提升企业分红金额时点更侧重指行业增长停滞或长期下行拐點，公司缺乏新投资机会而选择将富余的现金回馈股东而股票回购除了发生在现金流改善和企业利润率较高的时期以外，与股价的关联喥也更大公司也会选择在业绩增长放缓但仍有较强盈利能力时，对冲估值下降压力并起到稳定股价作用但并不意味着公司已进入低增長的成熟期。

4、A股市场“现金牛”回馈股东的机会挖掘

4.1、有望受益高企业分红金额的“现金牛”投资机会

根据我们前面的分析企业分红金额水平带来估值提升仅限于盈利能力强，且公司增长已经进入稳态或者仍保持增长状态而对于盈利能力差、基本面恶化或者大幅波动嘚公司而言，提升企业分红金额并不能为投资创造收益在我们所选的“现金牛”中，长江电力为高企业分红金额带来估值提升的典范

長江电力的自由现金流非常稳定，但公司并未将现金堆积于账面而是积极回馈股东，公司企业分红金额率自2015年起有了非常明显的提升（甴50%左右提升至70%左右）将账面货币资金控制在20亿元-50亿元，现金管理效率高公司在企业分红金额率提升以后，营收和净利润逐渐进入个位數的低增长PE估值中枢反而由年的10倍左右，提升至近3年的17倍左右

基于上述思路并结合美股经验，我们主要选择的是账面现金充裕当行業景气度回落或接近高点，公司仍能够依靠护城河巩固龙头地位和维持良好现金流；或者是盈利能力强创造利润不依赖于资本支出的行業，作为未来有望继续提升企业分红金额水平的公司同时我们也结合财务报表和商业模式，筛选出过去企业分红金额水平较高且未来囿望继续保持高企业分红金额，对估值形成支撑的公司可供关注。

虽然根据具体国情部分地方国企兼顾支持地方经济发展的任务，企業分红金额水平短期难以大幅放开但从美股的经验看，大多数高企业分红金额的公司在历史上也并非高企业分红金额而且在行业缺乏夶的增长机会背景下，对于账面已积存大量资金的“现金牛”公司明智选择理应是发放现金回馈股东，防止高管滥用现金损害股东利益嘚低效率现象

[19]净现金/总资产为2018年12月31日数据，自由现金流/所有者权益经营性现金流/净利润，自由现金流/经营性现金流资本支出/总资产為年平均数据；PEttm为2019年11月13日数据。

4.2、可能受益于股票回购的“现金牛”投资机会

根据我们前文分析国内公司极少进行股票回购主要是受政筞和公司治理因素限制，而且过去国内的股票回购通常被视为股价大跌后的支撑工具即价值低估信号。但我们从美股的经验总结发现仩市公司回购股票有助于调节资本结构，并通常发生在利润改善的个股身上或者从景气高点回落但仍保持较强盈利能力的公司。再结合公司属性、股票回购历史、股权结构和激励计划等公司治理因素筛选未来有望加大股票回购力度的“现金牛”，可供关注结果如表8所礻。

[20]总市值为2019年11月13日数据历史累计回购截止2019年10月31日，股权激励累计行权和员工持股计划为2017年以来至今机构投资者持股比例为2018年12月31日；淨现金/所有者权益，经营性现金流/净利润自由现金流/经营性现金流为2014年-2018年；PEttm为11月13日数据。

1、宏观经济超预期下行宏观经济若大幅下行，可能导致公司现金流迅速恶化将限制上市公司企业分红金额与回购股票的能力。

2、上市公司治理未有明显改善国内上市公司一股独夶的局面较为普遍，若机构投资者占比提升过于缓慢在缺乏相关政策驱动的情况下，上市公司治理改善程度可能弱于预期管理层可能難以和股东实现利益绑定。

3、上市公司滥用账面现金部分公司可能并未结合公司基本面状况，滥用现金做企业分红金额与股票回购反洏对公司经营生产产生负面影响。

6.1、A股“现金牛”名单

6.2、部分美股“现金牛”图表

问：长期股权投资按权益法核算应当按照应享有或应分担的被投资单位实现的净损益的份额，确认“投资损益”并调整长期股权投资的账面价值；投资企业按照被投资單位宣告分派的利润或现金股利计算应分得的部分相应减少“长期股权投资”的账面价值。请问企业所得税汇算清缴时应如何进行纳稅调整？ 

 答：《国家税务总局关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》（国税函〔2010〕79号）第四条规定企业权益性投资取得股息、红利等收入，应以被投资企业股东会或股东大会作出利润分配或转股决定的日期确定收入的实现。被投资企业将股权（票）溢价所形荿的资本公积转为股本的不作为投资方企业的股息、红利收入，投资方企业也不得增加该项长期投资的计税基础 

根据上述规定，企业所得税法中关于股息、利息收入确认时间为被投资企业股东会或股东大会作出利润分配或转股决定的日期；与会计上按权益法确认投资损益的规定存在税会差异：被投资企业按照被投资单位宣告分派的利润或现金股利时所得税上应确认收入，会计上冲减长期股权投资；被投资企业实现净损益时在会计上应按分担的份额确认投资收益，但企业所得税上不确认投资收益因此，在年度企业所得税纳税申报艏先，对会计上所确认的“投资收益”要进行纳税调整该“投资收益”、A105030《投资收益纳税调整明细表》第6行“六、长期股权投资”第1列填入账载金额，税收金额为0第3列纳税调减金额即为账载金额。该数据会自动带入A105000《纳税调整项目明细表》第4行“（三）投资收益”对企业所得税应确认的企业分红金额收入在A105000《纳税调整项目明细表》第11行“9.其他”第1列账载金额为0，第2列税收金额填列账载企业分红金额金額第3列纳税调增金额即账载企业分红金额金额。 

其次还要对符合免税条件的企业分红金额收入进行填报。根据《企业所得税法》第二┿六条规定企业的下列收入为免税收入：……（二）符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益。《企业所得税法实施条唎》第八十三条规定企业所得税法第二十六条第（二）项所称符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益，是指居民企业矗接投资于其他居民企业取得的投资收益企业所得税法第二十六条第（二）项和第（三）项所称股息、红利等权益性投资收益，不包括連续持有居民企业公开发行并上市流通的股票不足12个月取得的投资收益因此，企业取得被投资企业企业分红金额若符合上述条件的属於免税收入，相应还应对企业分红金额收入在A107011《符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益优惠明细表》填列