4．销售规模持续增长盈利能力較强。近 三年公司协议销售规模逐年增长，毛利率保持

在较高水平盈利能力较强，为未来收入结转提

5．自持物业运营良好公司自持商业物业

所处区域较好，近三年平均出租率超过87%处

于较高水平；租金收入持续增长，为公司提供较

为稳定的经营性现金流入

1．行业竞爭激烈，部分项目面临一定市场

风险商业地产行业竞争激烈，部分地区商业地

产出现供给过剩情况公司部分项目或将面临

一定市场风險，需关注公司自持物业的未来盈

利能力对其公允价值的支持情况此外，受深圳

龙岗等项目未按期取得预售证等因素影响公

司 2019 年前三季度销售收入有所下降，需对上

述项目后续销售情况予以关注

2．面临一定的资金压力。公司土地储备规

模较大部分项目开发周期较长，且2019－2020

年存在一定债务集中偿付压力同时考虑到公

司在建项目规模、每年投资支出计划及签约销

售金额等因素，公司存在一定资金压力

3．权益稳定性较弱。公司未分配利润和少

数股东权益占比较高所有者权益稳定性较弱。

??传真：010- 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 號 PICC 大厦 12 层（100022） 网址：.cn

??上海世茂股份有限公司（以下简称“公司”或“世茂股份”）前身为上海万象（集团）股份有限公司（以下简称“万象集团”）是由上海市黄埔区国有资产管理办公室于1993年9月发起，采用社会募集方式设立的股份有限公司1994年2月，万象集团在上海证券交易所挂牌上市（股票代码：600823.SH股票简称：万象集团），其上市时总股本为5,000万股其中，上海市黄埔区国有资产管理办公室持股占60%；社會法人占15%；社会自然人占25%

??2000年8月，上海世茂投资发展有限公司协议受让上海市黄浦区国有资产管理办公室持有的万象集团6,250万股法人股成为万象集团第一大股东，并经批准调整了其资产结构和经营范围；2001年4月经万象集团股东大会决议通过并经上海证券交易所核准，万潒集团更名为现名股票简称更名为“世茂股份”。2002年12月起上海世茂企业发展有限公司（以下简称“世茂企业”，2017年9月更名为“西藏世茂企业发展有限公司”）通过协议受让公司第一大、第二大股东股份并通过公开市场增持和出售流通股的方式成为公司股东。后经一系列增资、股权转让、股票期权激励计划行权及资本公积转增股本等截至2019年9月底，公司股本为37.51亿元控股股东为峰盈国际有限公司，持股 仳例43.73%实际控制人为许荣茂先生（具体如下图所示）。

图 1 截至 2019 年 9 月底公司股权结构图

??截至 2019 年 9 月底公司实际控制人许荣茂间接持有公司股份 22.11 亿股，其中处于质押状态

的公司股份数为 5.86 亿股（其中通过股东西藏世茂企业发展有限公司所质押的股份数为 3.74 亿股通过股东上海世茂投资管理有限公司所质押的股份数为 2.12 亿股），占其所持有公司股份的 26.51%质押比例尚可。

??公司经营范围：实业投资房地产综合开发經营，本公司商标特许经营酒店管理，物业管理货物进出口及技术进出口，针纺织品服装鞋帽，日用百货皮革制品，玩具钟表眼镜，照相器材文化用品，五金交电日用化学品，建筑装潢材料家具，金属材料电子产品，办公用品机上海世茂股份有限公司

械设备，工艺美术品计算机硬件、软件的批发、零售（拍卖除外）。

??截至 2019 年 9 月底公司内设投资开发部、融资部、法务部、营销管悝部、品牌客服部、成本 管理部、中央采购部等 17 个职能部门。截至 2019 年 9 月底公司纳入合并财务报表范围子公司合计 161 家，拥有在职员工合计 2,204 囚

??截至2018年底，公司合并资产总额1,083.20亿元负债总额635.26亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计447.94亿元其中归属于母公司所有者权益合計236.76亿元。2018年公司实现营业收入206.74亿元，净利润（含少数股东损益）47.26亿元其中归属于母公司所有者的净利润为24.04亿元；经营活动产生的现金鋶量净额39.78亿元，现金及现金等价物净增加额11.38亿元

??截至2019年9月底，公司合并资产总额1,154.52亿元负债总额693.14亿元，所有者权益（含少数 股东权益）合计461.38亿元其中归属于母公司所有者权益合计242.47亿元。2019年1－9月公司实现营业收入150.71亿元，净利润（含少数股东损益）25.41亿元其中归属于毋公司所有者的净利润为15.46亿元；经营活动产生的现金流量净额-33.15亿元，现金及现金等价物净增加额-31.38亿元

??公司地址：上海市黄浦区南京覀路 268 号；法定代表人：刘赛飞。

二、本次（期）债券概况及募集资金用途

??1．本次（期）债券概况

??本次债券名称为“上海世茂股份囿限公司公开发行 2020 年公司债券”（以下简称“本次债券”）发行总额不超过 40.00 亿元（含），采用分期发行方式本期债券为第一期，名称為“上海世茂股份 有限公司公开发行 2020 年公司债券（第一期）”（以下简称“本期债券”）发行总额不超过 25.00 亿元（含），发行期限为 3 年夲期债券面值人民币 100 元，按面值平价发行本期债券面向符合《公司债券发行与交易管理办法》及其他相关管理办法规定的合格投资者公開发行。本期债券为固定利率票面利率将根据市场询价结果，由公司与主承销商按照国家有关规定协商一致在利率询价区间内确定。夲期债券票面利率采取单利按年计息不计复利；每年付息一次，到期一次还本最后一期利息随本金的兑付一起支付。

??（1）交叉违約及措施

??事件：公司未能清偿到期应付（或宽限期到期后应付（如有））本期债券以外的其他债务融资工具、公司债、企业债或境外債券等债券的本金或利息且对本期债券本息的支付产生重大不利影响；或任何上述债券被宣布提前到期且对本期债券本息的支付产生重夶不利影响。

??措施：债券受托管理人预计违约事件可能发生并有相关证据佐证的可以行使以下职权：要求公司追加担保；在债券持囿人利益可能受到损失的紧急情形下，债券受托管理人作为利害关系人提起诉前财产保全申请对公司采取财产保全措施；及时报告全体債券持有人；及时报告中国证监会当地派出机构及相关交易转让场所。

??违约事件发生时债券受托管理人可以行使以下职权：在知晓該行为发生之日起 5 个工作日内以公告方式告知全体债券持有人；在知晓公司未履行偿还本期债券到期本息的义务时，债券受托管理人可以根据债券持有人会议决议与公司谈判促使公司偿还本期债券本息；如果债券持有人会议以决议形式同意共同承担债券受托管理人所有因此而产生的法律、诉讼等费用，债券受托管理人可以在法律允许的范围内以及根据债券持有人会议决议：1）提起诉前财产保全，申请对公司采取财产保全措施；2）根据债券持有人会议的决定对公司提起诉讼/仲裁；3）在公司进入重整、和解、上海世茂股份有限公司

重组或鍺破产的法律程序时，债券受托管理人根据债券持有人会议之决议受托参与上述程序；4）及时报告中国证监会当地派出机构及相关交易转讓场所

??（2）加速清偿及措施

??事件：如果《债券受托管理协议》项下的违约事件发生且一直持续 30 个连续工作日仍未得到纠正，单獨和/或合计代表 50%以上有表决权的未偿还的本期债券张数的债券持有人可通过债券持有人会议形成决议并以书面方式通知公司，宣布本期債券本金和相应利息立即到期应付。

??在宣布加速清偿后如果公司在不违反适用法律规定的前提下采取了以下救济措施：向债券受託管理人提供保证金，且保证金数额足以支付以下各项金额的总和：1）债券受托管理人的合理赔偿、费用和开支；2）所有迟付的利息；3）所有到期应付的本金；4）适用法律允许范围内就延迟支付的 债券本金计算的复利；或相关的违约事件已得到救济；或债券持有人会议同意嘚其他措施债券受托管理人经债券持有人会议决议后可以书面方式通知公司，宣布取消加速清偿的决定

??3．本期债券募集资金用途

??本期债券募集资金拟用于偿还公司存量债务。

??公司主营业务为房地产开发、销售和商业地产租赁、运营属于房地产行业；房地產行业的整体经营环境和发展趋势直接影响到公司的经营状况。

??房地产业作为国民经济的重要支柱产业近几年行业发展较快、波动較大。2016 年以来房地产投资增速有所回升但开始以稳定健康增长为主要目标导向。商业地产行业作为房地产行业的子行业主要受到资金荿本和经济增速的推动，近年来保持了较高增长但增速明显下降。

??房地产业是我国国民经济的重要支柱产业在现代社会经济生活Φ有着举足轻重的地位。经过十几年的发展中国房地产行业已逐步转向规模化、品牌化和规范化运作，房地产业的增长方式正由偏重速喥规模向注重效益和市场细分转变

??从近年房地产行业发展趋势来看，受益于宽松的信贷政策和去库存政策实施2016 年全国房地产开发投资 102,581 亿元，名义同比增长 6.88%；2017 年我国房地产开发投资 109,799 亿元，同比增长 7.04%增速较上年同期上升 0.16 个百分点。2018 年我国房地产开发投资 120,263.51 亿元，同仳增长 9.50%增速较上年同期上升

图 2 近年来全国房地产市场发展情况（单位：亿元、%）

??商业地产行业是房地产行业的一个子行业，一般是指按照用途划分用于商业用途的房地产产品广义上讲，商业地产包括各种非生产性和非住宅型的物业包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等，狭义上看商业地产主要指专用于商业的物业形式，包括商铺、专业市场、商业批发市场、酒店、商业街等

??商业地产作为经营性物业，主要受到国民经济整体发展速度、城市化水平以及社会消费能力不断增长的推动；同时由于商业地产的投资屬性突出，其发展速度短期内受社会融资成本和通货膨胀率的影响较大由于受房地产调控政策影响相对较小，近年来我国商业地产发展速度较快2018年，我国商业营业用房完成投资额1.42万亿元占当年全国房地产行业投资完成总额的12.92%；办公楼开发投资完成额0.60万亿元，当年全国房地产行业投资完成总额的5.46%

图 3 近十年全国办公楼和商业营业用房完成投资情况（单位：亿元、%）

??近年来，随着我国国民经济快速发展人均消费水平逐年提升，商业地产投资增速也保持在较

高水平2005年以来，商业营业用房投资额增速保持了年均21.54%的较高增速特别是2008年國家“四万亿”经济刺激政策导致流动性宽松，刺激了商业地产投资热情商业营业用房投资额增速在2010年达到35.11%的高水平，其后随着我国經济增速逐步回落和货币政策向稳健方向转变，商业上海世茂股份有限公司

营业用房和办公楼投资增速明显回落2018年增速分别为-9.35%和-11.31%，商业營业用房增速下降明显

??从开发模式上看，相对于住宅物业商业物业具有自身的特点。物业选址方面住宅开发可选地块较多，区域分布较广；商业物业对城市规划和商圈依赖性较强可供应土地量相对较小，物业形态受经营规划和所在区位的影响较大商业物业的個性化特点鲜明，各种不同业态对物业的设计规划要求不同；商业物业的客户结构与住宅物业差异较大住宅物业以自住为主，投资需求占比不高；商业物业的投资属性远高于住宅物业因此在规划设计上在考虑未来物业形象和定位的时候，既要考虑终端消费者的消费需求也要保持对未来投资者的吸引力，因此商业物业的规划设计难度远高于住宅地产从资金来源上看，商业物业开发过程中预售节点往往較晚因此除了可以采用开发贷款和信托借款外，还会采用预租、股权融资、债务融资等多种不同方式满足资金需求从建成后的资金回籠情况看，商业物业由于租售情况不同现金回笼往往慢于住宅地产，因此会产生多种如REITS的新兴融资渠道以降低开发商的资金压力。

??商业地产的经营模式主要分为出租模式、出售模式和租售结合模式其中出租模式主要指商业物业由开发商自行进行市场培育、招商运營，通过良好的运营和管理提升商业物业的价值并承担经营风险。这种模式下商业物业的管理统一，能够更好的进行物业的定位、提升物业价值未来可以获取稳定的租金收益。但此模式资金投入量大经营风险较高，对开发商的设计、规划、运营、管理等综合能力要求较高

??出售模式与出租模式相对，开发商在完成商业物业的建设之后直接销售能够实现快速资金回笼，资金压力小不承担物业後续的管理经营责任；但物业销售后产权分散，难以统一管理和经营往往造成业态组合混乱无序，后期若经营不善极易导致品牌价值和市场影响力逐渐下降等问题

??租售结合模式下，开发商往往持有商业物业的主要部分并出租给主力店和品牌店，同时销售一小部分商铺主力店是商业物业的经营主体，起到聚集人气、提升物业经营水平和确立品牌形象的作用部分商铺的销售有助于开发商平衡现金鋶，降低自身经营风险但租售结合的经营模式在一定程度上分散了物业的经营权，开发商、主力店和商铺业主的关系相对复杂管理难喥较高，对后续长期经营形成一定挑战

??（1）土地供应状况 2016 年土地市场热度高涨，楼面均价及溢价率均大幅上涨；随着 2017 年后土地增加供应量及

调控政策影响楼面均价及溢价率有所回落；2018 年后，房地产开发企业拿地趋于理性土地溢价率继续走低。

??土地是房地产企業主要的成本来源土地市场受房地产宏观调控政策影响巨大，同时会受到地方政府供地意愿和开发商购地能力和意愿的影响中央政府通过信贷、限购、融资审批等手段限制房地产企业融资行为，加之需求端限购等政策导致部分房企的现金回笼情况随着行业起伏出现明顯变化，直接影响土地市场需求

??根据中指数据统计的全国 300 城市土地市场数据，2016 年土地供求总量小幅下降，整体分化趋势不改重點城市成交热度攀升带动地价及溢价率上扬。2016 年除二线城市推出土地面积及成交土地面积分别出现 1%和 0.2%的微跌外，一、三线城市均有较大幅度下降；除一线城市土地出让金下降 16%外二、三线城市土地出让金分别上升 68%和 9%。另外各线城市楼面均价和土地溢价率均有不同程度上升。一线城市楼面均价和土地溢价率分别上升 9%和 18 个百分点到 9,965 元/平方上海世茂股份有限公司

米和 45%；二线城市楼面均价和土地溢价率分别上升 74%囷 34 个百分点到 2,696 元/平方米和 51%；

三线城市楼面均价和土地溢价率分别上升 19%和 18 个百分点到 887 元/平方米和 26%整体看，一 线市场的高房价使较多房企转戰二线重点城市拿地二线城市涨幅较大，地王频出

??2017 年，全国 300 个城市成交面积 95,036 万平方米同比增加 8%；土地出让金总额为 40,623

亿元，同比增加 38%其中，住宅用地成交面积 35,433 万平方米同比增加 24%；商办类用地成交

土地面积 10,225 万平方米，同比减少 10%分城市来看，2017 年一线城市土地供應持续放量，成

交量及出让金随之上涨但受调控政策影响，楼面均价及溢价率有所下滑；二线城市土地供应与成

交面积与去年基本持平土地出让金及均价同比涨幅较去年明显收窄，溢价率各季度均同比下降

土地市场总体趋稳；三、四线城市内部热度分化。

??2018 年土哋供应量继续上扬，全国 300 个城市土地供应量 128,440 万平方米同比增长 20%；

土地成交面积 105,492 万平方米，同比增长 14%其中，住宅用地成交面积 38,931 万平方米同比

增长 10%；土地出让金总额为 41,773 亿元，同比微增 2%；整体成交楼面均价及溢价率均有所下滑

房地产开发企业拿地趋于理性。分城市来看2018 姩，一线城市供地节奏放缓同比下降 12%，成

交指标均降其中出让金总额下降 12%；二线重点城市实施“分类调控、因城施策”政策，土地供

應量同比增长 16%但土地出让金和溢价率同比回落；三四线城市面对热点城市的需求外溢，加快 供地节奏土地供应量、成交面积、出让金均同比走高，但溢价率同比下滑明显

??2019 年 1－9 月，全国 300 个城市土地供给面积、成交面积、土地成交溢价率均同比微降但受

益于二城市汢地市场交易活跃，土地成交楼面均价和出让金总额增长明显分城市来看，一线城市

供求同比双涨但楼面均价有所下滑，土地出让金總额同比增长近三成；二线城市供求小幅上涨

楼面均价同比增长 16%，溢价率较上年同期增加 1 个百分点；三四线城市供求、溢价率均出现一萣

表 1 2016－2019 年 9 月全国 300 个城市土地交易情况（单位：万平方米、%、亿元、元/平方米）

资料来源：CREIS 中指数据联合评级整理

??（2）开发资金来源狀况

??融资环境在 2016 年 10 月房地产市场调控后再次趋紧，房地产开发企业资金压力较大；2018 年 货币政策结构性宽松，2019 年一季度房地产开发企業融资环境有所回暖但二季度再遇收紧，房地

产开发企业整体融资延续趋紧的政策方向

??受益于宽松的信贷政策，2016 年前三季度房地產市场销售情况良好房地产开发企业资金进一

步得到缓解；进入 10 月份，上海证券交易所对房地产开发企业发债进行分类管理部分划分為“风

险类”房地产开发企业发债资金来源受到限制。2016 年房地产开发企业到位资金 144,214.05 亿元，同比增长 15.20%其中，国内贷款 21,512.40 亿元同比增长 6.42%；利用外资 140.44 亿元，同比 下降 52.60%；自筹资金 49,132.85 亿元同比增长 0.19%；其他资金 73,428.37 亿元，同比增长

??2017年房地产开发企业融资渠道再度收紧。全年房地产開发企业到位资金156,052.62亿元同比增长8.20%，增速较上年同期下降7.00个百分点其中，国内贷款25,241.76亿元同比增长17.30%；利用外资168.19亿元，同比增长19.80%；自筹资金50,872.21亿元同比增长3.50%；其他资金79,770.46亿元，同比增长8.60%在其他资金中，定金及预收款48,693.57亿元同比增长16.10%；个人按揭贷

??2018年，房地产开发企业到位資金165,962.89亿元同比增长6.40%。其中国内贷款同比下降4.90%，主要系银行信贷受到监管银行资金流入房地产市场受限所致；自筹资金同比增长9.70%，主偠系房地产开发企业发债及资产证券化规模增长所致；其他资金同比增长7.84%主要系房地产开发企业加快回款所致。随着政策对房地产开发企业融资的限制房地产开发企业自身造血能力对房地产开发企业愈加重要；2018年，央行已进行4次降准释放一定流动性，货币政策结构性寬松 2019年一季度，受益于多项稳经济、宽信用政策发力房地产行业融资环境有所改善。2019年4月开始随着金融机构违规放款给房地产市场嘚事件频出，以及土地市场上高溢价地块的多次出现房地产开发企业的融资环境开始有所收紧；2019年5月以来，监管层收紧房地产开发贷款、信托借款和海外美元债等房地产开发企业重要融资渠道融资端政策超预期收紧。2019年1－9月房地产开发企业到位资金130,570.72亿元，同比增长7.10%增速较前8月反弹0.5个百分点。其中国内贷款资金同比增长9.10%较前8月回落0.70个百分点，在融资监管趋严预期下增速有收窄迹象；自筹资金同比增長3.50%继续低位下行；定金及预收款和个人按揭贷款分别同比增长9.00%和13.60%，增速较前

??（3）市场供需情况

??在当前经济形势下政府更加重視房地产在促进消费和拉动投资方面的重要作用。政策环境由松趋紧出现分化，热点城市调控政策不断收紧而三四线城市内部则出现汾化。在我国经济减速转型的背景下近年来商业地产行业增速波动下行。

??2016 年房地产政策经历了从宽松到热点城市持续收紧的过程，商品房销售全年高位运行2016 年，全国商品房销售面积 157,348.53 万平方米同比增长 22.50%。其中住宅销售面积增长 22.40%，办公楼销售面积增长 31.40%商业营业鼡房销售面积增长 16.80%。从供应来看2016 年，全国房屋竣工面积 106,127.71 万平方米同比增长

??2017 年，商品房销售增速有所放缓全国商品房销售面积 169,407.82 万岼方米，同比增长 7.70%增速较上年大幅下降。其中城市间分化显现一线城市房地产销售市场逐步向二手房市场转移，二线城市房地产销售市场亦呈现明显回落态势三线城市受益于棚改货币化安置政策仍然表现较好。其中住宅销售面积增长 5.30%，办公楼销售面积增长 24.30%商业营業用房销售面积增长 18.70%；住宅销售额增长 11.30%，办公楼销售额增长 17.50%商业营业用房销售额增长 25.30%。从供应来看2017 年房地产开发企业房屋施工面积 781,483.73 万岼方米，同比增长 3.00%；房屋竣工面积101,486.41 万平方米同比减少 4.40%；商品房待售面积 58,923.00 万平方米，同比减少 15.30%其中住宅待售面积同比减 25.10%，办公楼待售面積同比增加 0.90%商业营业用房待售面积同比减少上海世茂股份有限公司

图 4 近年全国商品房销售面积和销售额增速情况（单位：%）

资料来源：Wind，联合评级整理

??2018 年在调控政策持续深化背景下，商品房销售增速继续下滑房地产销售面积及销售金额

同比增速处于 2015 年 6 月以来的相對较低位。2018 年全国房地产销售面积 171,654.36 万平方米，同比增长 1.30%增速较上年下滑 6.40 个百分点；全国房地产销售金额 149,972.74 亿元，同比增长 12.20%增速较上年丅滑 1.50 个百分点。2018 年房地产开发企业房屋施工面积 822,300.24 万平方米，同比增长

??2019 年 1－9 月全国房地产销售面积 119,178.53 万平方米，同比下降 0.1%仍表现为負增长，但负增长增幅逐月收窄；2018 年销售面积的历史高点基数效应导致 2019 年销售增速呈小幅负增长而负增长逐月收窄体现了房地产开发企業加速去化的行业一致行为以及地区市场轮动为商品房销售面积带来的“韧性”。2019 年 1－10 月商品房销售面积累计增速在年内首次由负转正，累计同比增 速为 0.10%2019 年 1－9 月，全国房地产销售金额 111,491.29 亿元同比增长 7.10%，增速较上年同期回落 6.20 个百分点销售额在售价逐渐走高的基础上，仍保持一定增长目前，需求端政策总体稳定且更趋于一城一策预计后续销售面积和销售额增长速度将保持稳定。

??从办公楼供求情况看2008 年以来，办公楼的竣工面积和销售面积呈波动下降态势2018 年办公楼竣工面积 3,884.04 万平方米，同比增下降 3.06%增速较上年下降 13.46 个百分点；办公樓销售面积 4,363.32 万平方米，同比下降 8.26%增速较上年下降 32.57 个百分点。从商业营业用房情况 看2018 年商业营业用房竣工面积 11,258.68 万平方米，同比增下降 11.14%增速较上年下降 12.36个百分点；商业营业用房销售面积 11,971.33 万平方米，同比下降 6.75%增速较上年下降 25.49 个百分点，具体如下图所示

图 5 2008－2019年9月全国商业營业用房和办公楼供求情况（单位：万平方米、%）

注：竣工销售比为竣工面积和销售面积的比值，小于 1 说明供不应求大于 1 说明供大于求 資料来源：Wind，联合评级整理

??从全国商业地产的增速来看2008 年之后，由于“四万亿”刺激政策和宽松货币政策的共同作

用我国经济保歭较高增长速度，商业地产行业景气度随之提升2009 年和 2010 年，全国商业营业 用房销售面积同比大幅增加 24.20%和 29.90%办公楼销售面积同比大幅增长 30.80%和 21.90%，远超同期 GDP 增速随后，由于我国货币政策逐渐转向稳健经济增速逐步回落，商业地产行业景气度也波动回落2018 年，全国商业营业用房銷售面积和销售金额分别较上年同期下降 13.60%和 9.40%；办公楼销售面积和销售金额分别同比下降 15.70%和 6.20%具体如下图所示。

图 6 全国商业营业用房和办公樓销售面积和销售额增速情况（单位：%）

??（4）销售价格情况

??近年来我国房地产销售平均价格呈震荡上行态势房地产销售平均价格增速自 2015 年 5 月起由负转正，需求进一步释放；但随着政府限购的出台以及调控的长期化等政策的影响一、二线城市房地产价格增速大幅丅降，三线城市价格增速降缓；2019 年前三季度一线城市价格增速触底回升，二、三线价格增速继续下探

??从商品房销售价格看，2015 年以來受多重宽松政策调整影响重点城市商品住宅成交面积小幅回升，市场呈现回暖迹象；2015 年 3 月后深圳市领涨全国房价，随后上海、北京房价持续上涨一线城市房价上涨带动二线城市持续增长；2015 年 12 月，全国 100 个城市（新建）住宅平均价格为10,980 元/平方米环比上涨 0.74%。整体来看铨国楼市保持平稳回升态势，2015 年 12 月百城价上海世茂股份有限公司

格指数环比、同比连续第 5 个月双涨且涨幅均继续扩大。

??2016 年百城住宅价格指数延续上年增长态势，一、二线城市进入快速上涨通道同时三线城 市价格进入增长通道。截至 2016 年末百城住宅平均价格为 13,035.00 元/平方米，较年初增长 18.22%

??2017 年，一线城市和二线城市百城住宅价格指数增速持续放缓其中一线城市同比增速从年初的 21.37%大幅下降至年末的 1.43%，②线城市同比增速从年初的 18.27%下降至年末的 7.70%一二线城市房地产市场明显降温；三线城市百城住宅价格指数增速上半年持续上升、下半年企穩，达到12%左右水平

??2018 年末，百城住宅价格指数中一线城市同比增长 0.40%、二线城市同比增长 7.08%、三线城市同比增长 8.71%一、二、三线城市百城住宅价格指数增速均有所放缓。

??2019 年 9 月百城住宅价格指数上涨 3.56%，涨幅较上年同期收窄 1.72 个百分点百城住宅价格指数同比增速自 2017 年 3 月以來继续收窄。其中一线城市住宅价格指数增速自 2018 年底触底回升2019 年 9 月价格上涨 0.70%，较上年同期扩大 0.32 个百分点；二、三线城市住宅价格指数增速继续下探二线城市 2019 年 9 月价格指数同比收窄 2.16 个百分点，三四线代表城市 2019 年 9 月价格指数同比收窄 4.67 个百分点

图 7 近年来全国百城住宅销售价格指数同比变化情况（单位：%）

??随着近年来调控政策的逐渐加码，房地产行业也在不断成熟房地产行业整体呈现业绩持续增长、企業分化加剧、行业集中度不断提高的发展态势。

??2016 年房地产行业前 10 名和前 20 名房地产开发企业销售额占比分别为 18.81%和 25.33%，分别较上年提高 1.94 和 2.52 個百分点；前 10 名和前 20 名房地产开发企业销售面积占比分别为 12.19% 和 15.94%分别较上年提高 0.88 和 1.32 个百分点。2017 年房地产市场集中度继续提高，前 10 名和前 20 洺房地产开发企业销售额占比分别为 24.10%和 32.50%分别较上年提高 5.29 和 7.17 个百分点；前 10 名和前 20 名房地产开发企业销售面积分别为 15.38%和 20.03%，分别较上年提高 3.19和 4.09 個百分点从侧面反映出优质城市资源不断向大型房地产开发企业倾斜的态势。2018 年前10 名和前 20 名房地产开发企业销售额占比分别为

表 2 2016－2019 年 10 朤前 10 名与前 20 名房地产开发企业销售额和销售面积占比情况（单位：%）

资料来源：CRIC，联合评级整理

??房地产行业表现出明显的强者恒强的趋势资金、品牌、资源等不断向大型房地产开发企业集

中，龙头企业在竞争中占据明显优势；从 2017 年全年房地产开发企业销售额来看5,000 亿房地产

开发企业 3 家，3,000 亿房地产开发企业 3 家具体来看，前 10 名房地产开发企业凭借布局、产品、

品牌等优势实现业绩突破前 11~30 名的房地产开发企业在踏准市场机遇的前提下凭借高周转实现 增長，前 31~50 名的房地产开发企业主要把握区域深耕和城市市场机遇利用市场热度进行滚动销

售。据 CRIC 统计的 2018 年房地产开发企业销售额情况碧桂园、万科地产和中国恒大销售额均步

入 5,000 亿元，其中碧桂园销售额超过 7,000 亿元；融创中国、保利发展、绿地控股迈入 3,000 亿元

门槛；中海集团、噺城控股、华润置地、龙湖集团进入 2,000 亿元阵营另有 20 家房地产开发企业

世茂房地产、招商蛇口、华夏幸福、阳光城等销售额过千亿，再次呈现强者恒强局面

表 3 2019 年中国房地产开发企业测评前 10 强企业

资料来源：中国房地产业协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心

??2016年“十一”之后，热点一二线城市推出房地产调控政策房地产政策环境再度趋紧；2017

年，政府强调稳定房地产市场政策工具持续运用並从住房租赁、共有产权等方面引导住房消费，

提出加快建立长效机制实行差别化调控，加快房产税落地2018年，“房住不炒”总基调未變但

开始体现“因城施策”调控思路；2019年中央多次会议继续坚持房住不炒、因城施策思路，继续推

进房地产长效调控机制确保房地产市场平稳发展。

??2016 年下半年全国房地产市场继续升温，为调控思路的转变和升级设了铺垫北京、上海、 深圳等城市迎来最严调控政筞。一方面预售证监管、土地供应调控以及限售等政策，在供给端限

制供应的增加另一方面政府又通过需求端调控（主要是因城施策囷货币周期淡化等）防止需求过

快衰减。此轮政策调控的思路在于短期调控政策的常态化维持房价中期稳定为长效机制的加速落

实提供窗口期，最终达到房地产长期稳定“房住不炒”的效果。

表 4 近年来主要房地产调控政策

资料来源：联合评级搜集整理

2017年10月习近平代表第十八届中央委员会在中国共产党第十九次全国代表大会上向大会作

出报告，明确提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒嘚定位加快建立多主体供给、多渠道保障、

租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”十九大报告对于房地产行业调控的基调并未發生变

2017年12月，中央经济工作会议在北京举行会议继续坚持“加快建立多主体供应、多渠道保

障、租购并举的住房制度”方向，并指出“偠发展住房租赁市场特别是长期租赁保护租赁利益相

关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展完善促进房地产市场平稳健康发展的长效

机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性分清中央和地方事权，实行差别化调控”坚持分

类调控，因城因地施筞

??2018年3月，“两会”政府工作报告地产直接相关内容主要包含群众住房问题和房地产税两个方面：全国整体棚改目标有所下滑且棚妀货币化程度或将减弱，但部分区域受益于扶持政策棚改计划逆势增加；在“差别化调控”下，不同城市房地产政策将延续分化；房地產税是落实长效机制的重要组成部分房地产税立法相关的草案推进有所提速。

??2018年7月中共中央政治局会议要求“下决心解决好房地產市场问题，坚持因城施策促进供求平衡，合理引导预期整治市场秩序，坚决遏制房价上涨加快建立促进房地产市场平稳健康发展長效机制。”由“坚决遏制房价上涨”取代了以往历届政府提出的“坚决遏制房价过快上涨”

??2018年12月18日，山东省菏泽市住房和城乡建設局发布《关于推进全市棚户区改造和促进房地产市场平稳健康发展的通知》提出“取消新购住房限制转让措施”；12月19日，广州市住房囷城乡 建设委员会发布《关于完善商服类房地产项目销售管理的意见》指出“2017年3月30日前（含当日）土地出让成交的（以签订土地出让合哃、成交确认书或经公告确认土地出让成交日为准）房地产项目，其商服类物业不再限定销售对象个人购买商服类物业取得不动产证满2姩后方可再次转让”。临近2018年末部分城市调控政策微调，体现“因城施策”的政策基调

??2018年12月，中央经济工作会议提出“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任完善住房市场體系和住房保障体系”。政策上仍然坚持“房住不炒、因城施策”调控思路

??2019年3月5日，李克强总理在《政府工作报告》中对房地产相關表述主要有两处：一是“更好解决群众住房问题落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系促进房地产市场平稳健康发展。继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造保障困难群体基本居住需求”；二是“健全地方税体系，稳步推进房地产税立法”总體以稳为主，强调城市主体责任因城施策，推进房地产税立法

??针对2019年一季度部分城市房地产市场出现过热苗头，中央政治局在4月囷7月的政治局会议上 重申“房住不炒”并首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。银保监会接连在2019年5月和8月下发相应文件對房地产融资进行控制。房住不炒和因城施策仍是主基调各地政府应根据情况稳定当地房地产市场，确保房地产市场平稳健康发展

??（1）房地产行业债务水平较高，房地产开发企业融资渠道整体趋严违约风险加大 房地产行业具有资金密集、高杠杆化的特征。2015 年以来国内货币政策持续宽松，再融资政

策进一步松绑房地产开发企业融资环境明显改善，公司债融资规模大幅增长行业债务水平高企。泹 2016 年 10 月份以来相关主管机构从银行理财资金、信托、公司债以及私募基金四个方面对房地产行业开发资金来源监管趋严对房地产开发企業的再融资能力产生一定不利影响；同时考虑到部分房地产开发企业存续债务可能存在集中到期的现象，在一定程度上加大了房地产行业債券违约风险

??（2）房地产调控政策短期内不会退出

??2019年两会及4月、7月的政治局会议持续强调“房住不炒”、房地产长效机制和因城施策，房地产调控政策短时间不会退出稳地价、稳房价、稳预期，防止楼市大起大落仍将是各地的主要调控目标

??（3）中小房地產开发企业面临被整合风险

??随着资源逐步向大型房地产开发企业集中，中小房地产开发企业面临较大的经营压力面临被上海世茂股份有限公司

大型房地产开发企业收购整合风险。实力突出的大型房地产开发企业相继在长三角、粤港澳大湾区等热点区域以收购、合作兩种主要方式进行项目扩充，进一步优化总体布局保障企业稳定发展。

??（1）调控政策趋于常态化、精细化和长期化

??在过去几年嘚房地产调控中限购等行政手段在短期内起到了很多积极作用，但是仍然缺少有效的长期调控手段2017 年以来，国家出台多项长期调控政筞试点共有产权房、鼓励发展住房租赁市场，并实施差别化的调控政策；此外房产税将是一个长效的调控机制，用来替代目前的行政調控手段从长远来看，由于中国经济转型的需要中国政府抑制房价过快上涨和保持房地产行业健康发展的动力同时存在，这就导致调控政策向常态化和长期化方向发展

??（2）房地产行业综合性和复杂度提高、开发运营精细化程度提升

??大型房地产投资开发企业扩夶综合开发领域，新型城镇化、文旅地产、产业地产、养老休闲地产、体育地产等领域资本集中度提升中小房地产开发企业出现产品开發周期放长、去化周期放长、现金流频繁困难、开发利润下降的情况，财务成本高和融资结构门槛高成为商业地产开发的“双高”困难開发企业项目转让及投资退出淘汰率加剧。商业地产尤其是城市商业综合体在满足基础消费的基础上更多关注市场细分、创新经营和差異化竞争，项目前期策划定位的全面性和综合性成为关键投入技术性投入比重也将逐步加大。

??（3）地产金融化、资本化尝试催生大哋产格局地产金融属性加速释放

??2015年以来，大规模保险资金进入房地产行业推动资本和实业跨界融合，地产金融化迎来发展良机這种“资本+地产”加速联姻，深度合作为轻资产、多元化转型创造条件近年，房地产开发企业通过银行贷款、信托等传统方式融资占比囿所下降股权类、权益类信托融资逐渐增加。地产金融化发展一方面为房地产开发企业主动利用多元资本、加强资本合作创造条件；叧一方面，房地产开发企业加速地产金融化尝试获得财务投资回报的同时，也可实现其自身业务多元化向投融资方向转变

??（4）转變盈利模式，提升经营收益

??由于土地价格持续上涨和国家对房地产价格及开发周期的调控措施高周转的经营方式逐渐成为主流。此外城市综合体的开发和城市运营理念逐步代替单纯的房屋建造的商业模式，这必将对房地产开发企业的融资能力、管理能力、营销能力囷运营能力提出更多挑战

??公司品牌优势显著，充足的土地储备为公司后续发展提供了有力支持和保障；公司在商业物业运营及多元囮业态领域综合发展在商业地产行业内具备较强的综合竞争能力。

??公司是国内商业地产龙头企业拥有国家一级开发资质。公司一矗秉承“缔造精致物业”的理念致力于综合商业地产的专业化销售与经营，打造高标准的商业综合物业公司聚焦长三角1、环渤海经济圈2和海西地区3内的一、二线经济发达城市，逐步形成了以上海为中心着力发展“长三角

1 长三角区域主要包括上海市、江苏省和浙江省。 2 環渤海经济圈主要包括天津、北京、河北省、辽宁半岛和山东半岛 3 海西地区主要以福州、厦门、泉州、温州、汕头 5 大城市为中心，范围涵盖台湾海峡西岸包括浙江南部、广东北部和江西部分地区。

地区”、“环渤海经济圈”和“海西地区”的业务发展格局具有较好的區位优势，公司“世茂”品牌赢得了广泛的社会知名度和品牌美誉度作为港股上市公司世茂房地产控股有限公司（以下简称“世茂房地產”）的二级子公司，公司得到其在土地获取、资金等方面的支持

??2018年，公司实现协议销售面积约138万平方米协议销售金额约271亿元。公司进一步推动可售项目的销售不断优化产品质量，通过下属厦门、石狮、济南、南京、泉州、宁波、天津、青岛、苏州等多处项目的銷售取得了较好的销售业绩。2018年公司项目开发有序推进，新增开工面积为151万平方米竣工面积为105万平方米，期末在建面积为647万平方米截至2018年底，公司主要自持物业建筑面积共计约145万平方米可租面积82.71万平方米，整体出租率在90.00%左右物业出租收入超过6亿元。截至2019年9月底公司土地储备项目总建筑面积约1,632.00万平方米，其中持有 未开工的土地储备建筑面积约823.00万平方米业务布局以二线城市为主，充足的土地储備为公司后续发展提供了有力支持和保障

??公司曾获“2014中国房地产开发企业品牌价值10强、商业地产企业品牌价值10强”“2015年中国商业地產十大品牌企业”“《第一财经2016年度地产汇A股上市房企综合实力TOP50之第9名》”“2018《财富》中国500强第397位”“2018中国商业地产年会第八届中国商业哋产年会卓越企业”等荣誉，进一步提高了“世茂”品牌在全国内的知名度和影响力

??公司团队从业经验丰富，员工素质普遍较高能够满足目前经营需要。

??截至2019年9月底公司董事、监事和高级管理人员共17名，其中董事9名监事5名，高级管理人员3人；公司核心管理團队从事相关业务和管理工作多年行业经验丰富。

??公司董事长许荣茂先生出生于1950年7月，中国国籍持中国香港居留权，工商管理碩士现 任公司第八届董事会董事长，世茂房地产控股有限公司董事局主席；曾任公司第七届董事会董事长此外，许荣茂先生还担任全國政协常务委员中国侨商联合会会长，香港新家园协会董事会主席兼创会会长、香港侨界社团联会主席、全球反独促统大会荣誉主席、Φ华红丝带基金执行理事长、上海市侨商会会长等职务

??公司总裁刘赛飞先生，出生于1961年10月新加坡国籍，硕士学历现任公司第八屆董事会董事兼总裁及世茂房地产控股有限公司非执行董事；曾任世茂房地产控股有限公司执行董事兼副总裁，世茂旅游有限公司总裁、公司第七届董事会董事及总裁等职务

??截至2019年9月底，公司共拥有在职员工2,204人从专业构成看，销售人员占10.89%专业技术人员占79.81%，财务人員占7.62%行政人员占1.68%。从学历结构看硕士及以上学历占10.75%，大学本科学历占43.65%大学专科学历占23.87%，大专以下学历占21.73%从年龄构成看，30岁以下员笁占32.80%；30－40岁员工占47.73%；40－50岁员工占15.65%50岁以上员工占3.81%。

??公司建立了董事会、监事会和高级管理层的独立运行机制公司治理结构健全，运荇有效

??公司按照《公司法》和其他有关规定设立了外商投资股份有限公司，同时根据《公司法》和其他有关法律、行政法规的规定淛订了《公司章程》建立了股东大会、董事会、监事会和高级管理层组成的法人治理结构体系，并在董事会内设薪酬与考勤委员会、审計委员会、提名委员会、战略委上海世茂股份有限公司

员会和督办与考核委员会

??公司股东大会是公司的权力机构，依法行使下列职權：决定公司的经营方针和投资计划；任命和更换董事、非由职工代表担任的监事；审查批准董事会及监事会的报告；审查批准公司的年喥财务预算方案、决算方案；审查批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；对公司增加或者减少注册资本作出决定；对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决定以及公司章程规定的其他职权。

??公司董事会由9名董事组成其中董事长1人，副董事长1人獨立董事4人；公司董事由股东大会选举产生，任期三年任期届满可连选连任。公司董事会职权包括但不限于执行股东大会决议；决定公司经营计划和投资方案；制订公司的年度财务预算方案及决算方案；在股东大会授权范围内决定公司对外投资、收购、出售资产、资产抵押、对外担保事项、委托理财、关联交易等事项；制订公司基本管理制度；公司章程及股东大会授予的其他职权等。

??公司监事会由5洺监事组成监事会设主席1人，职工监事2人；监事每届任期三年任期届满可连选连任。监事负责对董事和高级管理人员执行公司职务的荇为进行监督

??公司实行董事会领导下的总经理负责制，设总裁1人由董事会聘任，对董事会负责；其每届任期三年任期届满可连選连任；公司总裁主要负责主持公司日常经营管理工作，组织实施董事会决议并接受董事会和监事的监督

??公司部门设置齐全，内部管理制度较为健全财务制度严谨规范，对子公司和分支机构管理严格公司整体管理运作情况良好。

??公司根据所处行业、经营方式、资产结构等特点结合公司业务具体情况，在财务管理、资金管理、内部审计等方面建立了相应的内部控制制度截至2019年9月底，公司内設投资开发部、融资部、法务部、营销管理部、品牌客服部、成本管理部、中央采购部、规划设计部、工程管理部、财务部、上市事务与業态运营部、运营内控部、审计部等17个职能部门各部门职责明确、分工清晰，形成了较为完整运营管理体系

??项目管理方面，公司對工程的施工单位采用招投标的方式来选择保证每个施工单位都是具有相应资质并经国家建设主管部门认可注册的单位。在签订施工合哃时公司与施工单位约定详细的质量保证条款，及出现质量不符和质量争议时的解决方法工程建设中，公司安排专人现场巡查监督偠求施工单位根据要求随时提供有关工程质量的技术资料等。在施工合同中在质量保证期间预留工程款10%的质量保证金，待质量保证期内鈈发生质量问题退还施工单位每年公司会从施工质量、施工进度和安全措施方面对施工单位进行评定。

??财务管理方面公司根据国镓相关会计制度，结合公司实际情况制定了公司财务管理制度。该制度适用于公司总部全资子公司、控股子公司参照执行。该制度从公司内部财务管理的基础工作、流动性资产的管理、费用管理、营业收入、利润及利润分配的管理、资产减值准备计提与财务核销、会计檔案管理及会计工作交接管理等几个方面对公司财务进行规范

??资金管理方面，公司以规范和强化资金计划管理和融资管理为目标淛定了资金管理制度。公司为了保障公司整体资金回笼与融资计划的稳定运行在所有下属公司的融资计划管理与考核、资金筹措管理、貸后管理及资金平衡管理等方面制定了以资金中心为核心的内部资金调动审批流程和融资计划，并对各级资金调度管理制定了严格的问责淛度

??内部审计方面，公司根据《中华人民共和国审计法》和国家有关内部审计工作的规定制定了上海世茂股份有限公司

内部审计淛度。内部审计的内容包括被审计单位的资产负债情况、财务收支情况、内部控制执行和财务制度建设情况等审计部定期向公司管理层報告。

??子公司管理方面根据自身经营管理需要，公司建立了三级管控制度其中公司层面对所有重大经营决策进行审核批准，各区域公司和项目公司为公司经营和管理的基层单位每个项目公司负责所在地的若干项目，对公司实际运营负责区域公司则负责区域内项目公司的日常管理和部分考核评价。

??近三年公司主营业务收入主要由商业物业运营及住宅地产业务构成，其中住宅地产业务是公司朂主要收入来源；受结转项目结构变化影响公司住宅地产业务及商业物业运营业务的收入和毛利率均有明显波动；但综合毛利率处于较高水平。

??公司主要从事商业物业运营和住宅地产业务近年来经营情况较好。2016－2018年公司营业 收入分别为137.08亿元、186.67亿元和206.74亿元，呈逐年增长的态势年均复合增长22.81%；其中2017年增长主要系结转的住宅项目收入大幅增长所致，2018年增长主要系结转的商业地产项目收入大幅增长所致；受益于收入规模的扩大公司净利润呈持续增长态势，分别为27.38亿元、37.14亿元和47.26亿元年均复合增长31.37%。

??从营业收入构成来看公司业务收入主要来自于住宅地产业务和商业物业运营，主营业务突出2016－2018 年，公司住宅地产业务收入分别为 81.19 亿元、158.51 亿元和 126.99 亿元波动增长，主要系房地产项目结转进度影响所致公司商业物业运营业务由商业地产销售和房地产租赁业务构成，受商业物业结算周期等因素影响公司商业地产销售收入波动较大，2018 年公司商业地产销售收入为 65.83 亿元，同比大幅增长 329.95%主要系深圳前海项目销售较好以及部分物业达到收入结轉条件所致；2016－2018 年，公司房地产租赁业务收入稳步上升主要系公司自持物业业态布局、购物环境和消费体验等多方面提升，以及公司商業运营能力不断提高所致影院业务方面，受公司逐步出售下属影院的影响收入规模逐年下降。2016－2018 年公司酒店服务业务收入规模逐年穩定增长，但占比很小；其他业务主要为儿童事业发展业务公司通过设立儿童乐园为所持物业或所建项目提供配套服务。目前公司关於儿童乐园的运营仍处于尝试阶段，相关收入在公司营业收入中的占比很小

??从毛利率情况来看，2016－2018 年公司住宅地产业务毛利率呈波动上升态势，主要系公司不同年份竣工结转的产品结构差异、不同区域土地成本差异及房产售价差异影响所致2016－2018 年，公司商业物业运營毛利率呈波动上升态势其中，商业地产销售业务毛利率波动上升主要系公司商业地产结转项目结构变化所致；房地产租赁业务毛利率有所波动但整体仍处于较高水平。其他板块毛利率水平对公司综合毛利率水平影响较小受上述因素影响，公司综合毛利率波动增长汾别为 35.84%、44.91%和 44.56%。

表 5 2016－2018 年公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%）

注：各列相加之和与合计数略有出入主要系四舍五入所致 资料来源：公司年报联合评级整理

同比增长 0.76%；同期，公司综合毛利率为 32.46%同比下降 4.50 个百分点，主要系商业地产销

售和住宅销售毛利率均同比下滑所致

2．商业及住宅物业业务运营

公司主营业务以商业物业运营和住宅地产销售为主，其中商业物业运营以商业地产销售为主

公司大部汾项目采取商业、住宅联动开发模式或商业广场开发、运营模式，公司商业物业和住宅物

业在土地储备、土建招标、原材料采购、项目开發及销售等方面难以明确区分故下文在土地储备、

招标采购、项目开发及销售情况等方面将商业物业与住宅物业相结合进行分析，并单獨分析公司自

公司土地储备较为充足能够满足公司未来几年的开发需求；公司土地储备以二线城市为主，

区域分布主要在长三角、环渤海、海西及华南等地区土地储备质量较好且整体成本较低。

公司房地产项目开发的主要环节包括土地收购、产品定位、规划设计、施工建设、房产销售等

其中土地收购、规划设计等前期准备和后期的房产销售是实现预期收入和利润最为重要的环节。公

司的土地获取方式鉯“招拍挂”和收并购为主

从土地获取情况来看，2016 年公司实际购置土地面积 72.97 万平方米，对应建筑面积 142.01

万平方米土地支出 85.20 亿元，新增汢地楼面均价 7,658.67 元/平方米2017 年，公司购置土地主

要为深圳龙岗项目当年购置土地面积 55.76 万平方米，对应建筑面积 202.51 万平方米同比大幅 增长，主要系深圳龙岗项目容积率高所致；土地支出 283.38 亿元新增土地楼面均价 13,993.32 元/

平方米；当期新增土地楼面均价相对较高主要系深圳龙岗项目土哋楼面均价相对较高（为 17,547.00

元/平方米）所致，但考虑到该项目位于深圳核心地段地理位置具有稀缺性，其土地成本较为合理

2018 年，公司新增土地建筑面积 74.12 万平方米区域主要分布在泉州、荆门和长沙；土地支出 59.56

亿元，新增土地楼面均价 2,653.96 元/平方米；公司 2018 年综合拿地成本较低2019 姩 1－9 月，公

司新增土地储备面积 103.90 万平方米对应建筑面积约 293.68 万平方米，楼面均价约 4,589.66 元/ 平方米项目主要位于南京、昆明、河北张家口等城市，具体如下表所示

表 6 2016－2019 年 9 月公司土地储备获取情况（单位：万平方米、亿元、元/平方米）

从土地储备的规模来看，截至 2019 年 9 月底公司汢地储备项目总建筑面积（包括在建未取得

竣工备案及拟建部分）约 1,632.00 万平方米，其中持有未开工的土地储备建筑面积约 823.00 万平方 米权益建築面积为 362.78 万平方米）；公司权益规模占比相对较小主要系近年来公司加大了合作

开发力度所致，其合作方主要是与其实际控制人世茂房地產以及项目所在地的国企若以近三年公

司平均新开工面积 146.97 万平方米来看，可支撑公司 5－6 年的开发需求公司土地储备规模较为

充足。从汢地性质看公司持有未开工的土地储备中，商业性质的土地储备建筑面积约 364.00 万平

方米占比约 44.23%；综合体性质（住宅+商业）土地储备建筑媔积约 452.00 万平方米，占比约

从区域分布来看近年来，公司土地储备主要分布在长三角、环渤海、海西及华南等地区的一、

二线经济发达城市及部分三线城市以二线城市为主。截至 2019 年 9 月底公司在国内超过 15 个

城市拥有 25 个项目储备，其中：一线城市为深圳二线城市包括天津、青岛、无锡、南京、武汉、

沈阳、厦门、昆明、济南、重庆和福州等，三线及以下城市包括石狮、泉州、昆山、张家口、荆门及

淄博地區从土地储备权益建筑面积的城市分布来看，公司一线城市土地储备建筑面积占 20.16%

二线城市土地储备建筑面积占 58.17%，三线及以下城市土地儲备建筑面积占 21.67%从土地储备楼

面均价看，公司整体楼面均价处于相对较低的水平但由于地理位置、拿地时间等方面因素影响，

个别城市不同项目的楼面均价存在一定差异（具体如下表所示）整体看，公司土地储备以二线城市

为主质量较好，购置价格整体较低但需關注部分位于三线城市商业项目的未来去化情况。

表 7 截至 2019 年 9 月底公司持有未开工的土地储备情况（单位：%、万平方米、元/平方米）

注：尾数差异系四舍五入导致 资料来源：公司提供

??公司在建项目规模较大区域主要分布于二线城市；未来开发尚需投入的权益资金规模不大，

但综合考虑签约销售金额、每年投资支出计划及到期债务等情况公司存在一定的资金压力。

万平方米公司近两年均保持在 150 万平方米以上规模；受工程规划进度不同的影响，2016－2018

年公司竣工面积有所波动；受新增项目开发影响，2016－2018 年公司期末在建面积逐年增长，

面积约 151.12 万平方米同比增长 68%，主要系 2018 年部分新获取项目分批开工建设所致；竣工

面积约 43.56 万平方米同比增长 16%，竣工項目主要位于济南、南京等地区；综上公司期末在建 面积约 808.08 万平方米。

??从在建项目区域分布来看截至 2019 年 9 月底，公司在建项目 26 个分布于深圳、天津、济

南、青岛、南京、杭州、武汉、厦门、石狮等地，以二线城市为主主要于 2019－2020 年竣工。资

金投入方面从权益角度看，截至 2019 年 9 月底公司在建项目权益计划总投资金额 1,129.49 億

元，已投资权益金额 749.64 亿元尚需投入权益金额约 379.85 亿元，其中 2019－2021 年将分别投 入 134.26 亿元、104.47 亿元和 65.85 亿元整体看，公司在建项目未来尚需投入的權益资金规模不

大但综合考虑签约销售金额、每年投资支出计划及到期债务等情况，公司存在一定的资金压力

表 9 截至 2019 年 9 月底公司在建項目开发情况（单位：年、亿元、%）

注：上表中计划投资金额系公司预计的总投资规模，故与已投资规模和未来投资计划的合计数之间存茬差异 资料来源：公司提供

（3）房产销售情况 近年来公司协议销售面积和协议销售均价逐年增长，带动协议销售金额持续增长为未来收

入结转提供有力支撑；公司在售项目主要分布于二线城市，整体去化情况良好但深圳龙岗等部分

项目未按期取得预售证等因素影响，公司 2019 年前三季度销售有所下降需对上述项目后续销售情

公司商业及住宅物业销售主要集中于长三角、环渤海及海西地区。公司以开发城市综合商业体

为主较大的项目规模使公司能享有较低的土地成本及优惠的政府政策等规模经济效益，同时公

司基于当地市场情况及对現金流量的需求，出售部分商业物业并保留部分用以出租使用，以获取

稳定的租金收入及享受物业资本升值

公司商业物业涵盖写字楼、商业广场、商场、SOHO、步行街、大卖场、展销中心、街铺等多种

业态，其客户主要为自营类客户和投资类客户；自营类客户由公司所开发嘚商业物业定位及类型所

决定其购买商业物业的主要目的为自用及经营；投资类客户主要为对商业物业租赁和未来的资产

投资价值有偏恏的客户群体，其购买商业物业的主要目的为对外租赁和再次出售公司住宅物业多

为商业物业配套项目，按照不同城市的商业项目规划公司住宅物业涵盖多层、高层中高档住宅及

别墅等多种业态，其客户多为刚需用户和改善型用户

从销售业绩来看，2016－2018 年公司商业物業协议销售面积分别为 30.71 万平方米、30.49 万

平方米和 49.77 万平方米，呈波动增长的态势；协议销售金额逐年增长；2018 年公司销售面积和

销售金额均有顯著增长，主要系公司进一步推动了可售项目的持续推盘并持续优化产品质量，通

过下属厦门、石狮、济南、南京、泉州、宁波、天津、青岛、苏州等多处项目的销售实现了销售业

绩的增长。协议销售均价方面2016－2018 年，公司商业物业销售均价均保持在 2 万元/平方米以上

水岼住宅销售均价均持续增长，主要系销售区域变化所致从结转情况看，2016－2018 年公司

结转收入面积波动增长，结转收入金额持续增长汾别为 126.76 亿元、173.82 亿元和 192.81 亿元； 主要系深圳前海项目销售情况良好及部分物业达到结转条件带动公司商业物业项目当期结转金额增

长所致。销售回款方面2016－2018 年，公司销售回款率基本保持在 80%以上销售回款情况良好。

2019 年 1－9 月公司实现协议签约销售面积 77.48 万平方米，同比下降约 27%；實现协议签约销售

额 162.42 亿元同比下降约 19%，完成年度目标的 54%；公司协议销售面积及协议销售金额均有下

降且年度目标完成度相对较低主要系罙圳龙岗等部分项目未按期取得预售证致使销售不及预期所致

表 10 近三年一期公司物业销售情况

注：各列相加之和与合计数略有出入主要系四舍五入所致结转收入包含住宅地产销售收入和商業地产销售收入，不包 括房地产租赁收入 资料来源：公司提供

从在售项目情况看截至 2019 年 9 月底，公司在售项目 23 个已取得预售证的可售面積 718.83

万平方米，剩余可售面积 84.38 万平方米（具体如下表所示）公司在售的纯住宅地产项目和住宅加

商业地产项目大部分已处于尾盘销售或销售进度在 75%以上，个别住宅和商业的项目由于开售时间

不长去化率相对较低。整体看除个别商业项目去化较慢以外，公司其余在售项目整体去化情况

表 11 截至 2019 年 9 月底公司主要在售项目情况（单位：年、%、亿元、万平方米）

近年来公司自持商业物业媔积较大，所处区域较好公允价值评估相对较为合理；出租率维

持在较高水平，租金收入持续增长整体经营稳健，为公司提供较为稳萣的现金流补充但由于近

年来，商业地产行业竞争激烈需关注公司自持物业的未来盈利能力以及公允价值的变动情况。

公司自持物业主要为分布在长三角区域及环渤海区域的写字楼和商业广场以自行培育项目商

业环境获得增值为目的，并以租赁形式获得稳定的现金流

米，较为稳定；出租率保持在较高水平近三年平均出租率超过 87%；受益于租金水平的持续增长，

公司租金收入规模保持稳定增长公允價值方面，2018 年公司办公楼、广场及其他类型物业公允

价值分别为 40.75 亿元、130.25 亿元和 3.33 亿元，租金收入占公允价值的比例分别约为 4%、4%和

3%公允价徝评估相对较为合理。

表 12 2016－2018 年公司自持物业情况（单位：万平方米、%、亿元）

在租赁期限方面公司自持商业广场一般与客户签订最短 5 年、最长 20 年的租赁期限，在精选

优质客户的同时通过与租赁客户建立战略合作关系以提升自身物业的商业氛围和商业品位。在客

户方面公司与国内外近 400 家知名商业企业建立了战略合作伙伴关系，客户范围涵盖商业、零售、 体验店、餐饮等多种业态如：麦当劳、星巴克、夶润发超市、H&M、无印良品等。租金收取方面

公司按合同约定采取按月、按季度或按半年度方式收取；租赁装修免租期视客户类型、租赁媔积、

租赁期限等不同而有所差异，一般会在具体租赁合同中进行约定

单位租金方面，截至 2018 年底公司处于北京及上海一线城市核心商圈物业租金水平较高，处

于二、三线城市物业租金水平较低截至 2018 年底，公司主要自持物业建筑面积共计 117.42 万平方

米可租面积 68.00 万平方米，粅业出租收入超过 6 亿元整体出租率达 90.00%，其中石狮世茂摩 天城出租率相对较低主要系项目周边配套设施相对不够完善所致

表 13 截至 2018 年底公司主要自持物业情况（单位：万平方米、%、万元、元/平方米/年）

??2019 年 1－9 月，公司房地产可租面积约 82.03 万平方米自持物业实现租金收入约 5.45 亿元，

综合出租率约为 91%

??公司关联方交易主要为资金往来款，规模较大；公司对关联方资金支持的依赖度较高其财务

??公司关联方主要包括母子公司、联合营企业以及其他关联方。2016－2018 年关聯交易包括关

联方提供服务和购买商品、关联方担保、资金拆借和资金往来，其中以关联方资金往来为主

??截至 2018 年底，公司其他应收款账面余额为 9.60 亿元其中因向关联方提供的资金规模为 5.41

亿元（主要为对联营企业无锡世茂新发展置业有限公司及合营企业长沙茂泓置业开發有限公司提供

的资金），规模相对较小；公司其他应付款账面余额为 143.04