原标题：中国经济玄机超级大起底！一直持续高速增长的秘密究竟是什么

中国从1978到2018，这短短40年期间经济规模从1500亿美元增加到现在的13.2万亿美元，增加了88倍同时，2018中国GDP增速预计可达到6.5%为发达国家的2倍。

那么中国经济一直持续高速增长的秘密究竟是什么？！

复旦大学中国研究院研究员陈平以物理和經济的跨界思维，以及在西方求学、教学40余年的亲身体验提供了一个不一样的认识中国模式的视角。

一、中国发展的秘密在哪里

我1962年讀中国科技大学物理系，后来分到成昆铁路的眉山电务段当了五年铁路工人，后来又在中国科学院做了5年氢弹和平利用我在上世纪80年玳去美国留学做经济学研究，师从诺贝尔化学奖获得者普里戈金

我第一次总结中国模式的经验是在巴西，金融危机结束后的2009年会议的主题是《危机之后中国是世界的中心吗？》我讲完后，巴西前任财政部长力邀我去总统战略规划部

我至今还记忆犹新，他们的办公室鈈像是个政府部门而像总参的作战部：左边大屏幕上是中国地图，标出铁路、高铁、高速公路几横几纵右边大屏幕上是巴西地图，也昰几横几纵一看就是向中国学习的。

规划部的专家问了我一个西方经济学家从未问过我的问题：巴西每提出一个发展规划还没开始实施，西方媒体的批评就铺天盖地而来破坏环境啊、政府扭曲市场……但你们中国怎么想做什么就做什么？中国发展的秘密在哪里为什麼中国金融政策比日本还要独立，中国发展政策比俄国、德国还要独立

我说：因为中国建立了独立自主的科技体系、独立的国防，所以Φ国才会有独立的发展政策如果没独立的科技体系，那就只会发展东亚模式的依赖经济

他们非常高兴，因为从来没有听过这样的回答

中国和西方其他大国竞争到底是处于优势还是劣势？

我曾在美国第二大州的德克萨斯州住过它比四川面积还要大。因为只有货运而没囿客运铁路他们当时提出要建一条轻轨来连接几个主要的城市。公民民主投票投了多少年

投了20年，到现在还在纸上！为什么呢因为資本主义制度下利益冲突太多。

修条轻轨谁不高兴航空公司不高兴，因为人都跑到轻轨去了它的利润受损；旅馆业也不高兴，你坐了輕轨当天就到家了我的旅馆收入就要下降。沿线居民也不高兴啊噪声增加，我的房地产贬值稍微远一点的居民高兴，地价增值但洅远一点的居民不高兴：这和我有什么关系啊？凭什么我要交这个税呀……

所以在西方要修铁路高铁，选线、设站都成了问题

如今，茬政府的推动下中国成为了高铁长度全世界第一的国家。

所以现在很多国家包括美国英国要学中国造高铁，但他们的制度成了制约茚度要征地，私有制又征不下来；美国和德国要选线就会利益不均。

所以中国第一条优势：社会主义大协作这种协作模式超过西方制喥下的分工加市场交易。

第二个故事是《纽约经济总量时报》调查得出的《纽约经济总量时报》总想不明白，美国科技先进怎么中国發展老比美国快呢？

后来调查出来一个秘密

乔布斯把新研发的苹果手机和钥匙放在同一口袋里，钥匙把手机的塑料面划痕了下月就要仩市了，乔布斯就想一周内要换成玻璃的外壳开会的副总裁立马就急了，还没散会就坐飞机到深圳去了

为什么？在美国你单单聚集工囚要多少时间9个月！

然后美国的工人周末要度假，要看球赛而中国的工人，高管电话一打24小时内就来上班了。需要配件、螺丝、电阻都在隔壁和对面，深圳是产业集聚的、世界最强的加工阵地

苹果手机50%以上的利润都被苹果公司的股东赚走了，中国拿到的收入只有5%嘟不到

但以今天特朗普的逻辑，是中国赢了还是美国赢了是中国赢了！

因为中国赢得了就业、赢得了发展。美国被苹果解雇的那些高技术的工人失业了回来只能测试被退回的苹果机，工资少了一大截

第三个故事，中国研发不如美国经济发展为何有那么大动力？

一姩春节我餐宴上遇见了微软的高管，他告诉我一个从未在经济学文献中看到过的数字

他说美国现在保持着研发优势，产品研发出来從投资到设厂到美国经过议会修改法律标准，到营销把钱赚回来的周期起码要十年以上。欧洲比十年还要长但中国平均23个月。你说美國怎么和中国竞争

当西方大谈中国经济要崩溃时，日本有名的管理学家大前研一却看好中国经济因为他认为中国人学习能力太快了。

怹说1970年代日本人很自信认为美国人能做什么日本人就能做什么。现在日本人说，中国人做的事情我们日本人怎么做得到呢？

大前研┅讲这话是在金融危机之前金融危机之后，2010年2月哥伦比亚大学请我去做金融危机演讲。

第二天索罗斯请我在他的量子基金总部吃饭。他问我：西方文明的衰落看来已成大局将来要看中国能否引领世界了？然后他感叹了一句和大前研一的观点相同，“中国人学得快啊！”

我反问：“您觉得为什么中国人学得快呢”

索罗斯平时是反应很快的人，但他那次没有回答

我说是因为中国人可以全方位的学習，科学技术可以学美国工业制造学德国，管理学日本工业园区学新加坡，农业还可以学以色列只有中国有这个包容能力。

三、分區实验、分工交易基础上的社会大协作

中国经验对世界的影响是世界其他国家的人更早认识到的。而我们中国的经济学家多数还是认为Φ国就是有中国问题以为所有的问题都可以照搬西方模式来解决，其实是不对的

世界发展不均衡，各国国情不一样所以要走自己的發展道路。我们有两千年的统一历史和统一的语言而且有强有力的政府领导，所以在国际竞争里面就比西方的制度优越得多在这个意義上，中国模式是解决了一个分工加交易还要加社会大协作的创新的办法

中国的另一条经验就是同时兼顾了社会稳定和创新。中国有很哆改革包括包产到户、经济特区、国企改革，都是一些地区先分散试验后期再总结经验推广。

中国走的这条发展道路是优于西方“一刀切”的发展道路的

所以，中国改革的成果不但促进了出口导向的成功、外汇储备增加而且技术得到升级，这些都是原来日本走过的噵路中国真正成功在于找到了一条超越亚当·斯密分工加市场的社会协调的道路，也创造了一个新的社会决策的模式——分区实验，这样財能够实事求是因地制宜。

第一句由分到合，从分析科学走向复杂科学中国整体思维有优势。西方分析科学从希腊到意大利一直箌20世纪已经到达终点了。现在世界走向复杂科学也就是中国人讲的整体论的时代，要“合”在“合”的方面，中国人的整体思维有优勢

第二句，世界发展的规律时间上是经济基础决定上层建筑，从空间角度看农村包围城市，边缘挑战中心所以中国现在是边缘崛起挑战中心。

第三句科学技术是第一生产力，中国产业技术的新陈代谢是世界上发展最快的所以中国将会引领未来的世界发展！

中国經济玄机超级大起底！人口、地产、货币、库存，全是干货

宏观经济是一个复杂系统其复杂性不仅体现在参与者众多、影响因子众多，洏参与者之间、各参与部门之间又是互相依赖和影响的整个系统又是一个非稳定系统，类似天气系统中的蝴蝶效应某个因子微小的变囮可能带来整个系统巨大的变化，因此宏观系统天然具有很强的不可预测性

面对这样一个复杂系统，我觉得分析的框架和视角极其重要接下来我试图从一些经济本源的角度来梳理一下中国宏观经济的逻辑，并对未来中国宏观经济和大类资产做一个展望

我主要从人口视角、货币视角、地产视角、库存周期四个角度对未来作一个展望，人口是一个长周期视角一般是几十年周期，至少是3-5年；货币是一个至尐3年左右的中周期视角；库存周期是至少半年到一年的短周期视角不同视角下得出的结论不一定是完全一致的。

1. 我国人口增长和人口结構

从经济增长的本源来看推动经济增长的三大动力无非是人口、制度变革和技术革命，其中人口问题无疑是最重要的长期因素而人口問题主要是两方面，即人口结构和人口质量

建国后我们经历了三波人口高峰：、、年，其中第二波出生高峰最大十年时间中国新出生囚口大概在2.8亿以上，第三波如果从81年算起10年出生了2.2亿人口。1990年后出生率出现断崖式下降到1995年综合生育率降到1.87%的低点，人口增长率降到1%鉯下

中国人口数量从1949年的5.4亿快速增长到2015年的13.7 亿，根据联合国人口署的预测2030年将达到14.15亿的峰值，随后开始下降中国经济过去20年的高速發展实际上是人口红利，尤其是和这两波人口红利的叠加推动的

结婚人数过去十年出现飙升：2002年的结婚登记人数是1572万人，随后出现了迅速的飙升跃升到2013年的2694万人，这对于中国地产、固定资产投资以及国民经济的各种消费都是一个本源性的影响。如果按照新出生人口测算结婚登记人数又会迅速跌到2025年的1211万人。

中国人口年龄结构中间高两头低：截止2015年中国当前人口最多的年龄段为25-29岁，数量为1.29亿其次為45-49岁，分别对应的是两波出生人口高峰中国当前人口年龄的中位数37岁，2020年会达到38.7岁2050年会达到50岁。

劳动年龄人口峰值已过：中国劳动年齡人口的数量15-64岁的劳动年龄人口在2016年达到峰值，如果范围再缩窄一点15-59岁的劳动年龄人口其实在2012年已经见顶。传统意义的人口红利其实茬逐渐消失劳动年龄人群结构呈年长化趋势，年长劳动年龄人口（30-60岁）峰值在2025年出现

下面这些指标显示我们的人口红利在消失：

首先，一线城市常住人口的增量整体趋于放缓北京的增量继续放缓，上海甚至出现了负增长当然广深的增量出现了反弹，我们猜测的原因茬于经济形势的差异广深形势可能更好一些，另一个原因在于京沪两地已经开始严格控制新增人口且出台了具体规划和措施

其次，外絀农民工的数量很显然也是在下降的并且农民工的年龄结构是趋于老年化，40岁以上的占比在不断提高第三，中国中小学生在校人数的丅降也在加速已经持续下降10年以上。

2. 全球及主要经济体人口年龄结构特征

美国年龄结构比较平均：美国各个年龄段的占比是相对比较平均的这跟中国驼峰形状似有区别的。美国现在年龄的中位数是在38岁也就是比中国大一岁，但是到2020年会到38.6岁而2020年中国是38.7岁，那么2020年中國年龄的中位数会超过美国

欧洲已经进入老龄化且仍会加速：欧洲显然是进入了一个时间比较长的老龄化阶段，整个欧洲7.4亿总人口50岁鉯上的已经达到2.82亿，占比超过38%2020年会超过2.95亿，占比超过40%欧洲2015年人口年龄中位数为41.7，高于中美的37和38岁到了2020年达到42.7岁。

日本已经进入深度咾龄化：日本是一个更加极端的国家它已经进入了一个深度老龄化社会，日本1.26亿的人口50岁以上占比已经超过45%，2020年占比会超过47%日本2015年囚口年龄中位数为46.5，远超中国的37和美国的382020年会达到48.3岁，2025年就会超过50岁而中国到50岁是要到2050年。

印度年龄结构十分年轻：一些新兴国家对貧穷人口结构的健康是做出了贡献这也是人口的一个规律，经济发展水平越高生育率降低，人均寿命提高从而推动老龄化。印度的囚口结构相对是比较年轻的它当前的人口年龄中位数为26.6岁，整整比中国少了10岁

非洲年龄结构是各大洲里最年轻的：从年龄上来看，非洲是比印度更加有活力的地区非洲2015年人口年龄中位数为19.4, 2020年达到19.8。

全球人口年龄结构总体上行：全球人口2015年人口年龄中位数是29.62020年为30.9。

通過对比可以看出中国当前年龄的中位数是比全球平均水平高，低于美国、欧洲和日本到2020年中国就会超过美国，但是仍然会低于欧洲和ㄖ本到了2040年，中国会超过欧洲但是中国年龄中位数仍然很难超过日本。

3. 全球人口结构变化的原因

这种人口结构变化的原因首先当然昰发达地区人口出生率的不断下降。中国人口出生率是从1990年的2.5以上直接下降到当前的1. 2以下而中国当前的出生率已经低于美国，更低于印喥非洲拉美仅高于欧日，且有可能在2025年跌破欧洲的水平

而另一项指标总和生育率当前为1.66，大大低于人口保持正常更替的2.1 另一个原因昰人均寿命的不断增长，由于出生率的下降人均寿命的不断增长，所以推动了全球的人口的老龄化

全球的劳动年龄人口占比也已经见頂了，全球15-64岁人数占比已经在2010年见底而全球当前总人口是74.32亿，2020年突破77.5亿也就是总人口还在增长，但是增速可能会逐步趋缓

根据联合國对全球各区域总人口数的预测。从总人口来看中国当前还是略有优势，而印度会在2021年超过中国非洲将于2023年超过印度和中国。也就是洅过不到10年我们全球人口的座次就可以重新排，第一是非洲第二是印度，第三是中国

4. 中国仍可维持较低的抚养比至少10年

这是中国的總抚养比、少儿抚养比、老年抚养比。我们的总抚养比其实在2010 年已经到底部2011 年以来开始上升，现在是34.72%与其它主要经济体相比，这个数據的结论跟前面是不太一样的中国的总抚养比还低于刚才比较的主要经济体，因为欧美日是老年人口占比多而非洲印度是少年人口占仳多，中国当前60后、80后还处在劳动年龄所以中国总的抚养比还是低于主要经济体，不仅低于主要的发达国家还低于印度、俄罗斯、英國、德国甚至巴西，巴西是在42%左右而印度是在48%，英国和德国是在55%-58%法国是在61%，日本是在70%多这样的抚养比的地位可能在未来十年还能维歭。

所以我们从人口红利的周期来看，好像有一点危机感但是仅从人口战略来看，我们的战略机遇期应该还能维持十年也就是到2025年，到那个时候60后出生的这一波最高峰的人口进入退休的年龄可能会产生比较实质的影响。

5. 中国的人口质量红利还远未到头

人口问题有两個方面一个是人口结构，第二个是人口质量从人口质量来看，我们国家其实还是相对乐观的也就是我们人口质量红利还远未到头。

這是年中国每年高校毕业生人数最近几年平均水平每年毕业生人数是700万人，在校人数是2625万我们做一个对比，中国的本科毕业生人数和媄国本科毕业生人数以及日本本科毕业人数2014年我们的本科毕业生人数是370万，美国是185万日本只有56万。

到2020年全球25-34岁这个年龄段的毕业生Φ有30%来自中国，美国的远远落后是11%如果是全球经济体55-64岁这个年龄段的话，美国毕业生的人数是占比超过1/3也就是几十年前世界上1/3的高校畢业生人数来自美国。而当前呢美国和欧盟加起来，也就在25%中国可能会往30%迈进。

所以我们的人口质量的红利其实远远还没有到头，峩们的劳动年龄人口平均受教育年限从2010年的9.5提高到2020年的11.2，这是联合国的预测而这个实际上还有一个大的提升空间，相对发达的一些地區可能会接近20年所以呢，我们人口质量的红利其实还行在半程

6. 投资率及固定资产投资占比已基本见顶

讲了那么多数据，其实我们要探討的是人口结构和人口质量对宏观经济以及大类资产配置的影响。

这是不同年龄层对大类资产的偏好其中中国的首次购房年龄是比其怹国家低得多的，德国的首次购房人的平均年龄是42岁日本是42岁，英国是37岁台湾是36岁，美国是31岁而我们的首次购房年龄已经降到了25岁，2010年还在27岁刚才我们看到中国的年龄结构的时候，其中我们当前人口占比最多的是25-29岁这个年龄段未来五年会进入30岁，也就而立年龄以仩

那么其实仅从人口角度，我们的住房需求很可能已经见顶或者接近见顶我们的年龄中位数是37岁，而到了接近40岁的时候其实我们的垺务需求就会进入高峰，包括我们的投资和金融的需求都属于服务需求会逐渐进入高峰。也就是我们的劳动平均年龄超过40岁的时候需求从购房到服务，产业从重资产到轻资产资金供需改变，利率下行是趋势

这是中国当前的各类资产配置的占比和其他国家的对比，显嘫我们对地产需求占比太大了或者说很可能已经见顶了。

由于劳动年龄人口的见顶那么我们的投资率也会下降，固定资产的投资增速吔会下降这个原因就在于在人口红利期我们的储蓄率会持续地上升，而这个时候只有加大投资才能解决因为所有人口都倾向于储蓄对於宏观经济是个灾难，那么所以我们必须加大投资力度

但是未来随着人口老龄化，我们储蓄率会有一个下降那么投资率相应也会伴随丅降。当然现在已经很明显了上个月的数据除了居民按揭之外，我们的新增贷款是负的我们的投资需求可能会进入一个很长时间的低洣期，不可能有任何像样的反弹或者说在产能过剩背景下，这也是一个健康的调整

7. 40-50岁成资本市场主力，金融资产持续受益

这是低龄、圊年、壮年、中年人口的占比在新中国成立以来三次婴儿潮中，年第二次婴儿潮是中国资本市场当前的一个主力这波人口出生高峰开始进入40岁之后，它会成为资本市场的主力

所以我们看05年之后，中国证券投资的开户数是出现了极大的飙升实际上是60后这波人口进入投資高峰的年龄所产生的结果。这个年龄实际上对于整个金融市场来说它的一个红利期会滞后于人口传统红利至少20年，因为传统人口红利鈳能16-20岁已经开始体现出来了但是对于投资或者或者金融资产来说，要接近40岁才会进入一个高峰所以会滞后正常人口红利20年。

所以结论僦是从大背景来看，金融资产会有一个持续受益的背景

1） 中国30岁以下的人口红利开始消退，年龄中位数37岁且在加速上升老龄化加速，对实物消费、房产消费、农产品消费等带来巨大影响；

2） 中国30-50岁人口仍可维持较高比例因此不可过分夸大老龄化影响，老龄化对消费囷经济的负面影响可能要2020年后才开始实质显现,2025年后开始加速；

3） 中国仍可维持较低的抚养比至少10年且低于绝大部分主要国家，人口角度嘚机遇期仍可维持十年；

4） 中国的人口质量红利仍可至少维持到2030年对于经济转型弥足重要；

5） 经济的投资率即固定资产投资占比基本见頂，固定资产投资下降仍将持续；

6） 2030年前40-50岁的金融市场投资主力年龄人口占比仍会维持较高比例金融资产会持续受益；

7） 人口结构未来┿年的变化总体不利于地产和商品需求，有利于股债等金融资产

1. 2016年可能是销售面积的历史大顶

第三个是地产视角，地产无非是人口问题囷货币问题所以需要讲一下地产。我们的商品房销售面积今年很可能会达到水平15亿平这个水平是惊人的，销售额11.7万亿也是惊人的但昰很可能有所透支，或者说基本确定今年就是一个历史高点 这是我个人的一个判断。我们用结婚登记人数对商品房销售面积做的一个模擬今年很可能是一个很突兀的高点，未来应该是一个持续的下降

（见闻君注：从全国整体情况来看，2017年以来随着房地产“因城施策、分类调控”政策的实施，全国房地产销售增速基本保持平稳回落的态势2016年确实增速高点。）

2. 居民存量房贷的总量指标并不过分

这是我們居民按揭贷款的月均增量今年上半年的月均增量超越之前很多了。右边是新增居民按揭贷款/新房销售额实际上是居民加杠杆的情况，但是从一个存量房贷的总量指标来看其实并不过分中国房地产贷款的存量大概17万亿，占GDP只有24.61%房贷存量与居民总储蓄（58万亿）、居民總金融资产（120万亿）、居民宗房产价值（180万亿）之比分别为29%、15%、10%，与其他国家相比都是在低位的其实风险点只是在于2015年之后进入销售高峰的边际杠杆力量。

另外一个角度就是中国房贷久期其实是比较短的，只有八年其他国家都是很长的。而一线城市房价收入比经过房產税调整后并不算很突出。

3. 房价与利率周期有重要关系

人口观点当然不一定意味着房价观点因为房价还跟利率周期有很大的关系，我們很少看到在货币的宽松周期房价崩盘或者拐点的情况。

但是跟利率周期也不是绝对的关系 对于房价的一个判断还是要放在整个宏观系统好一点，单个部门的一些指标做横向对比没有太多的实质意义。只有整个宏观系统出现危机中国的房地产才可能出现危机，因为各个系统、各个部门之间互相依赖

1） 房地产不仅是人口现象，更是货币现象同时受到人口周期和货币周期影响；

2） 当前人口结构的拐點决定了房地产的需求顶部大概率已经出现；

3） 中国商业银行面临前所未有的“资产荒”，对按揭贷款的青睐可能持续支撑一二线房价；

4） 房价拐点的判断还是要放到整个宏观系统来考量，宏观系统的各部门不是独立的而是互相依赖、互相影响的，所以很难通过横向比較一些数据模型就能判断出拐点现实情况往往比较复杂，宏观系统的稳定性直接决定了房价的走势；

5） 房地产的潜在隐患在加大尤其昰一年以来的边际加杠杆力量加大了房地产风险，但房地产整体还不具备系统性风险的条件；

6） 房地产部门过去15年从未出现过实质出清夶幅调整都比较鲜见，地产价格高是制约货币政策的一个重要因素后期可能是最重要因素。

第二个视角就是货币视角我们知道货币很偅要，货币和实体是经济的两个层面货币是实体的镜像，又是实体的加速器并且它是连接实体经济和金融市场的一个媒介。

那么对于貨币呢我们首先理解三个层面，分别是央行、商业银行和企业居民和政府部门整个货币的创造，如果是从自上而下说的话无非是央荇提供基础货币，然后商业银行进行信用扩张企业和居民从商业银行获得融资，同时创造了广义货币广义货币是掌握在企业和居民手裏。如果是自下而上说的话那就是企业和居民有融资需求，商业银行进行信用扩张需要中央银行提供基础货币。

对于大类资产来说峩们可以分为货币类资产和非货币类资产，货币类资产就是基础货币+广义货币而非货币类资产就是其他的各类金融资产，包括地产、债券、权益等也就是非货币类资产需要货币类资产去定价。

1. 中美欧日英央行资产规模和增速

央行的资产负债表和商业银行的资产负债表咜实际上是反映了企业和居民在货币上面的一个镜像，它的结构反映了实体的结构首先看央行这个层面，左边是各大央行的绝对规模情況右边是规模增速的情况。

中国央行资产负债表规模在04-05年已经超过美联储跃居世界第一增速2008年之前一直是高于主要经济体的，2008年之后甴于主要经济体进行QE中国央行的增速已经开始低于所有的主要经济体。

这个背后逻辑是什么呢首先2008年之前，我们由于外汇的流入中国央行是被动地扩表被动扩表的过程中央行会在负债端提高存款准备金把这个锁住。但是其实在2008年尤其2010之后外汇占款流入的减缓，中国央行的扩表速度也开始放缓而这时候欧美日央行开始QE，资产负债表出现一个大幅的上升

这是相对的一个指标，就是央行总资产/GDP 中国央行这两年已经被日本央行超过了，并且中国央行这个08年之后指标是在下降的

2. 中国央行的实际宽松力度远低于美联储利率下降需求端推動

其实绝对规模反映不了央行的实际宽松力度，我们还要看结构中国央行尽管全球第一，但是在它对于资产端购买外汇、同时负债端投放的货币中当前接近75%-80是在法定准备金，就是一个死钱被锁定住了

而美国负债端的结构大部分是超额准备金，这个是活钱也就是中国央行的实际宽松力度远远低于我们的规模看起来的水平，实际上是远远低于所有主要央行的

我们观测央行宽松力度的一个最重要的指标叫超储率，中国的超储率只有2.1而美联储是在19.69，日本央行是35欧元区是13.44，中国的超储率远远低于所有的主要央行所以从这个角度来说中國央行是相对偏紧的。

为什么偏紧那么我们需要看一下商业银行的情况，左边仍然是商业银行的规模右边是商业银行的增速。这其实昰最重要的一张图因为它反映了中国货币环境与欧美日最重要的一个不同，也就是中国商业银行体系的扩张力度是远远高于所有国家的尤其是在08年之后，我们的速度是持续高于所有国家所以我们创造了一个人类历史上史无前例的商业银行的资产负债规模，伴随的就是峩们天量的存量货币

数据来源：wind 凯丰投资

我们看西方商业银行的扩张速度和规模，整个是保持平稳的哪怕是在08年多轮QE之后也是平稳的，是因为它商业银行扩张不动这叫流动性陷阱，或者说信用收缩由于它的信用收缩，才去极力扩张央行资产负债表以至于压低利率箌负值。

但是即使这样它商业银行还是扩张不动。而正因为中国商业银行的扩张力度和速度以及规模是远远超越所有经济体所以我们嘚央行必须偏紧缩，这是不同的逻辑另外就是我们有一个史无前例的商业银行资产规模，对应的是我们史无前例的杠杆水平对应的是峩们天量的M2存量货币和地产持续不断的上涨。

3. 两种货币应对方式反映的是不同的去杠杆方式

我们如果对2008年后全球所有经济体的行为做一個货币角度的描述的话，我想是可以这样描述的：2008年金融危机后全世界进行了两个史无前例的货币实验，一个是欧美日等国极度扩张央荇资产负债表压低利率到0附近第二个是中国极度扩张商业银行资产负债表达到极致，背后反映的是两种应对危机的模式西方是货币政筞为主，中国是财政政策为主而产生的结果就是西方压低到极致的利率水平，中国天量的货币存量和中国不断膨胀的地产泡沫

未来会怎样？两种模式都到了难以持续的水平欧美日负利率已经大面积出现，利率压制到极致中国的地产泡沫和杠杆水平已经极高，存量货幣过大汇率压力空前

因此西方当前需要的是转向走中国过去几年的道路，即扩张财政和商业银行资产负债表中国需要供给侧改革控制商业银行资产负债表规模，同时放松央行端也就是减少投资，其实已经看到迹象了假设都不投资去还款，其实商业银行的资产负债表囷M2是可以缩减的

同时由于我们商业银行资产负债表增速的放缓，我们央行可以放松所以中国2014之后可能是在重塑西方2009年之后的景象。

而覀方现在应该做的是什么呢中央银行已经扩不了，货币政策已经用到极致了应该加大财政政策，应该重复中国2009年-2014年的手段这就是我剛才讲的两种应对方式反映不同的去杠杆方式。美国是央行加大资产负债表扩张规模去承接企业和居民的杠杆而中国实际上08年金融危机嘚时候不存在泡沫和杠杆，企业和居民的杠杆率都很低但是选择了直接加杠杆，也就是08年才是中国加杠杆的起点然后不断扩张商业银荇资产负债表实现一个加杠杆过程。

4. 存量货币在国内的切换是价格涨跌的直接根源

所以我们跟西方货币环境最重要的一个不同就是我们嘚存量广义货币远远超过所有国家。这个货币是在下游也就是在你我大家手里的，这个是脱离了央行的控制的

而西方的QE，因为商业银荇扩张不动放再多的钱是淤积在商业银行和央行之间叫超额准备金，假设开始派生下去他央行那边是可以收缩的，也就是购买的资产昰出售或者到期不再购买是可以缩减没有脱离央行的控制。而我们放的钱都到了大家手里这个脱离了政府当局和央行的控制。

5. 西方长玖期资产收益风险比已经不高

所以由于西方央行的这种措施出现了大面积的负利率，不断压低利率的过程对于大类产的影响显然是有利於长久期资产也就是长期国债、股市包括地产，所以过去几年国外的大类资产表现当然是股市和债市

而我们刚才讲的西方央行已经到叻一个极致，所以对于长久期资产例如欧美股市来说风险收益比已经不高，因为这时候西方的长久期资产对于利率稍微反弹的敏感性会極大所以这个时候西方的长久期资产性价比已经不高，或者说风险比较大

6. 西方的股市、中国的地产

09-14年欧美和中国存在两个永远上涨的東西，分别是欧美的股市和中国的房价这两个东西集中反映了两类不同的逆周期调节工具，在欧美是货币政策在中国是财政政策（地產+基建，或者说固定资产投资）所以西方的股市和中国的房价从这角度来讲本质是一致的，都是逆周期调节的工具当然到了现在都到叻不可持续的水平。

1） 2008年金融危机后全球两个史无前例的货币实验：中国极度扩张的商业银行体系，欧美日极度扩张的中央银行体系夲质反映了两类国家采取的不同逆周期手段，中国是地产+基建的财政手段欧美日选择的是极度宽松的货币手段；

2） 两种应对手段造成的兩类结果：中国不断攀升几乎没有回调的房价，美欧不断攀升几乎没有回调的股市（债市）本质反映两类经济体创造货币淤积在不同环節；

3） 两类经济体的不同逆周期手段都已经达到极致：中国的商业银行体系规模已经达到天量（对应天量货币存量和巨大的地产泡沫），媄欧的中央银行体系规模已经达到极致（对应大面积负利率和不断新高的股债市场）；

4） 两类经济体在前期的手段用到极致后应该分别往相反的方向走，即中国降低商业银行扩张速度降低财政手段的力度，然后实施宽货币、紧信用的措施；美欧日应该放弃继续压低已经為负的利率加大财政手段的利用，推动商业银行体系的扩张；

总结起来就是：未来三年全球市场两大关键问题即西方能否走出通缩陷阱，中国能否实现无危机的转型（刘煜辉语）；

5） 欧美日长久期资产风险上升对利率反弹的敏感度空前，欧美股市当前应该是宏观对冲Φ空头的配置方向；中国房地产总体下行也是潜在风险点。同时中国利率长期下行有利于中国长久期资产例如股市。

1） 中国的天量存量货币分布在下游实实在在的资产荒和配置需求，在固定资产投资下来后运行在银行体系内的贷款需求、非标需求等消失，存量货币無处可去资产慌体现在银行理财、保险资金（尤其投连险和万能险）、公募基金、私募基金、P2P等，一旦对某类资产达成共识各类资产佷容易出现羊群效应，短期内透支行情加大波动；

2） 资金外流压力巨大，居民的财富分配国际化刚刚开始华人偏爱的城市例如旧金山、悉尼、温哥华、伦敦等将长期维持高位，很多城市仍有上涨空间；

3） 人民币贬值压力是长期的居民和企业的国际化配置都是刚刚开始，资产价格的内外价差也是重要原因；

4） 最佳路径是中国的经常项目顺差能够大体覆盖资本项目的流出实现有序的居民财富分配国际化；

5） 商业银行资产扩张速度会继续下降，未来进入宽货币紧信用的阶段，如果改革得当中国具备重复09年后美国慢牛的货币环境；

1. 工业企业利润、M1等指标改善

第四个是库存周期，中国在过去半年PPI出现了一个快速的改善这个跟几个原因关系很大，其中包括工业企业利润的歭续改善包括M1的上升也一定程度上反映了企业现金流的改善，以及财务费用增速持续大幅的下降现在已经是负的水平。其实工业企业嘚资产负债率大概从2011年之后就开始下降这个跟固定资产投资的下降其实是一致的。

2. 企业去杠杆已经持续较长时间

还有一个很重要的就是产成品库存大周期来看2011年8月份就开始下降，已经超过五年；小周期来看2014年8月份就开始下降已经超过了两年。就是已经出现了一个去库存周期到极致的情况所以实体这块，就像我们的股市做空的筹码已经抛售到了一个极致起码存在一个补库存或者稳定的动力。

3. 企业去庫存是商品下跌重要原因

其实企业的去库存周期是商品下跌的重要原因去库存周期跟商品价格大致是一致的，而近期是有背离我们在極度地去库存，而这个时候商品价格已经跌不动了出现了一个有韧性的反弹。

4. 企业部门改善-最近半年宏观经济的核心变化

1） 最近半年中國宏观经济的一个核心边际变化是以PPI、工业企业利润、M1等指标为代表的企业部门的改善这个改善指的是好与坏，不是总量指标的高与低而企业部门债务问题此前一直是中国宏观系统的核心问题所在。

2） 这种改善集中体现在几个方面：

企业部门现金流的改善主要指标是M1增速、企业财务费用增速、企业资产负债率、企业（现金+短期投资）/负债总额等；企业利润情况的改善，主要指标是工业企业利润工业增加值等；工业品价格的边际改善，主要指标是PPI等

3） 企业部门改善的背后三个层次原因有：

地方债务置换，大量国企和地方融资平台前期的高利率非标融资置换成极低利率的地方债这是企业财务费用增速持续大幅下滑的重要原因；地产销售的持续高热度，居民储蓄流向哋产产业链相关企业；过剩行业的去产能持续推进这个去产能分两块：市场化能出清的部分在今年初之前已经完成，当前正在进行的是荇政手段主导的去产能主要是国有企业部分，所以整体的去产能已经在深度进行预计未来一年内能够完成，而其对企业利润和工业品價格已经开始有实质影响

企业部门改善具有很强的宏观意义，因为它使得整个宏观系统的稳定性提高了我们判断整个宏观经济的风险鈈要单看部门指标，最重要的是整个系统稳定性的提高

而且未来几个月可能还可以适当维持，即使未来的投资在继续下降企业的指标鈳能会略有下降，但是韧性已经提高了所以随着PPI改善，企业部门的补库存周期可能性越来越大不管力度强弱，可能性越来越大

另外僦是人民币最近贬值对出口的影响未来几个月可能会体现，这是需求端的故事投资端就没有任何故事可讲，如果是讲故事就是企业补庫存和出口。经济可能进入一个长时间的投资弱 因为我们产能过剩，投资就应该弱不应该再去投产能，工业品价格进入上有顶、下有底的时间周期

所以未来的风险可能在房地产，最近一年多边际的加杠杆也许是一个风险房地产下跌的方式、节奏、幅度决定了对企业蔀门的冲击力度，但无论如何企业部门的韧性已经具备， 这是对宏观系统的一个观点

(以上内容仅供参考，不构成操作建议如自行操莋，注意仓位控制和风险自负)