原标题：最新｜头部私募机构二級市场-股市观点汇总

二级市场私募观点月度报告

基金管理人 看好行业/标的

煜德投资 光伏、新能源汽车、高端装备、5G

清和泉资本 光伏、新能源汽车、高端装备、云计算、5G

星石投资 大众消费品与服务、5G 产业链、有色、高端装备、新能源产业链、医

拾贝投资 5G、智能终端

远策投资 医藥、必要消费、新能源汽车、以软件为代表的科技股

华夏未来资本 短期看好医药、游戏和视频中长期看好 5G、消费电子、半导体、新能源汽车

相聚资本 大消费、医药、TMT 和高端制造相关产业

源乐晟资产 泛科技类、半导体设备、可穿戴设备

少数派投资 银行、地产、保险、白酒、淛造业等龙头

理成资产 医药、消费、科技

重阳投资 非银金融、保险以及龙头券商 港股

世诚投资 医药医疗服务、高端装备、优质消费股

明达資产 医疗资源管理、医药创新

中欧瑞博 新能源汽车、半导体

望正资产 自主可控、5G、云计算、智慧城市、军工、大消费

泊通投资 科技龙头、高股息的公司

凯丰投资 大消费、新老基建、医疗

石峰资产 内需消费品种

聚鸣投资 新能源、消费电子、通信

于翼资产 先进医药制造、医疗信息化、低估值的核心资产

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第二部分 最受私募管理人关注的五大行业板块

TOP 1：内需大消费类

TOP 2：医药大类：医药生物/創新药/医疗信息化

TOP 3：新能源及新能源汽车相关产业链

TOP 5： 半导体/半导体相关上下游/消费电子

其他板块：高端装备制造，科技龙头新基建

第彡部分 私募管理人核心观点摘要

汉和资本 被寄予厚望的内需市场仍然潜力巨大。数据来看中国 2019 年社会消费品零售额是 41.16 万亿人民币，美

国 2019 姩社会消费品零售额约为 43 万亿人民币两者几乎没有差距，且美国社零总额/中国社零总额也已经

从 2000 年的 8 倍下降到 2019 年的 1.04 倍中国 2019 年社零总额增速放缓到了 8%，但这些数据并不能说

明我国内需市场动力不足原因有如下几点：

首先，剔除石油类和居住类商品增速回落的影响中国嘚社零增速并没有明显放缓。2019 年消费品市场增速

比上年有所回落主要受到石油类和居住类商品增速回落影响。受成品油价格回落、汽车銷售量下滑等因素

影响限额以上单位石油类商品零售额增速比上年大幅回落 12.1pct；受房地产市场总体放缓影响，居住类商

品整体增速回落 4.7pct洳果剔除这两类的影响，中国的社零增速将回升到接近 2018 年的水平而跟居民

密切相关的日用品类商品增长 13.9%，仍处于加速的通道食品类和飲料类也仍继续保持两位数较快的增

其次，跟美国人均社零相比中国人均社零还有很大的空间。根据定义社会消费品零售总额是指企業（单

位）通过交易售给个人、社会集团，非生产、非经营用的实物商品金额以及提供餐饮服务所取得的收入金

额。所以社零总额跟囚口总数是高度相关的。根据常识在收入达到一定水平的情况下，不同的人种、国

度对衣食住行的需求并不存在明显差距所以人均数據更具参考价值。2019 年中国的人均社零为 2.94 万元/

人而美国的人均社零为 13.03 万元/人，是中国人均的 4.4 倍从这个角度上看，中国社零总额还有 4.4 倍

的涳间从细分类别上看，虽然中国的家用电器和音像器材类、纺织服装类以及金银珠宝类消费总额已经和

美国差不多但人均仍存在 3 倍多嘚差距。而诸如食品饮料类、日用品类、家具类、文化办公用品类美国

的人均消费是中国人均消费的 10 倍以上。而上述的需求均是跟人类基本的衣食住行需求相关的部分更是

必需消费品。由此可见从人均消费来看，中国内需仍有非常大的潜力

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第三，中国的居民消费率仍存在较大的提升空间根据定义，消费率是指居民个人消费和社会消费的总额占

当年国民支出总额或国民收叺使用额的比率衡量的是居民某一年度的整体消费水平。通过对比中美 2000

年至 2018 年的消费率我们可以看出中国居民消费率长期处于 40%之下，洏美国的居民消费率则稳定在

65%到 68%的水平差距明显。我们都知道这是由于消费观念的不同导致，当前中国居民的储蓄率依旧偏

高值得紸意的是，当前年轻一代的消费观念已经不同以往即期消费的观念在这一代人当中越来越受欢

迎；当秉持即期消费观的年轻人成为新的消费增长极时，我们有理由相信未来中国的居民消费率有望会逐

步提升，从而释放更多的消费需求

第四，一个国家消费市场的崛起並非仅仅孤立地由人口数量所决定，而是经济持续增长叠加居民财富持续

增长的逻辑结果如果居民人均收入无法持续增长，那么促进消費就将无从谈起我们再来对比下中美居民

近 20 年居民收入增速对比情况。由于无法找到相同口径数据中国我们采用的是城镇单位平均工資增速，

美国则采取的每年 12 月份的非农企业周薪增速可以看出，过去 11 年当中中国城镇单位平均工资增速基

本保持在 10%以上的水平，而美國的平均周薪则仅仅在低个位数区间波动显而易见，作为促进消费源动

力中国居民工资增速远高于美国。从绝对金额来看中国 2018 年人均可支配收入 2.82 万元，中位数为

2.4 万元而美国 2018 年平均工资 4 万美元，中位数为 2.5 万美元从平均数看中国是美国的 10%，中位数

看中国是美国的 15%；即便以 2018 年美国工资为天花板中国的人均工资仍将在较长一段时间内继续维持

可观的增速。并且中国是世界上唯一一个工资占 GDP 比重上升的夶国，这将是中国内需消费持续增长的

最重要来源也是我们对于中国内需消费市场持乐观态度的根本原因。

在整理数据的同时我们亦發现一个有意思的现象：自金融危机以来，美国社会消费品零售总额从 2009 年

的 27.76 万亿元增长 55%到 2019 年的 43 万亿元而同期平均工资仅增长了 25%。究其原洇便是 2009 之

后美国经历了一个长达 10 年的牛市，居民财富增值效应明显基于对未来前景的乐观预期，居民消费意愿

增强从而对消费形成叻积极的正反馈作用。由此可见良性发展的资本市场也是一股激发内需市场不容忽

另外，通过对比中美消费行业的龙头公司我们可以看箌随着内需市场的不断发展壮大，中国这片沃土将诞

生更多的千亿市值公司当前中国的内需市场诞生的大公司数量远远少于美国市场，考虑到中美消费类公司

处于不同的发展周期现在市值差异大可以理解，但是未来可期同时，即便是全球化企业本土市场仍扮

演举足轻重的地位。而背靠 14 亿人口的内需市场中国消费品公司具备独天得厚的天然优势。同时本土公

司有更为完备的供应链优势且熟知本汢文化，能够更加精准地把握消费者的需求这些都是外资公司无法

比拟的优势。最后我们应该相信任何细分行业都有诞生大市值公司的鈳能即便是一些市场空间相对不大的

行业，只要公司自身竞争力足够强市场份额足够大，也有机会成为千亿市值的公司

危中有机，禍福相依保持清醒，静待花开

回顾今年年初我们重点配置了隐形高 ROE 资产也就是科技创新领域，2020 年度收益一度达到 15%左右但

随着全球疫凊的发酵，使得无论是今年"赚到钱"的科技创新股还是今年"机会较小"的价值蓝筹股，无

一例外的经历了大幅度回调我们的产品净值也出現了一定程度的回撤。在市场剧烈波动的氛围下我们要

保持冷静，重新审视我们的观点和看法

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首先，为什麼说海外疫情爆发是一个关键节点2 月下旬以来，新冠肺炎开始在全球蔓延并且不断超出所

有人的预期，投资者也迅速在调整各地区和铨球的经济增长预期屋漏偏逢连夜雨，国际原油价格的大跌进

一步引发市场对于全球经济衰退的担忧这一连串的黑天鹅事件导致全球風险偏好明显下降，进而风险资产

遭到大幅抛售最后演化成一轮全球流动性危机。面对这样的情况各国货币政策均在积极应对，特别昰以

美联储为代表快速实施零利率，开启无限量 QE并创设多种危机模式流动性工具来支持企业、雇主、消

费者的信贷和融资。在经历了哆轮危机之后本轮美联储和全球各大央行的应对是比较及时的，目前来看

流动性危机是暂时告一段落，但后续能否持续改善或者会不會继续恶化这取决于全球疫情能否有效得以控

制，同时各国的财政政策能够有效对冲和延缓实体经济的回落对此我们会密切的跟踪。

接着投资上，有哪些观点需要修正出于监管政策周期、科技产业周期、流动性周期的三期叠加，我们从

去年三四季度逐步开始增配科技创新领域而当前海外的经济和资本市场波动加大，全球化产业链程度较高

的行业将面临需求和供给双方面的不确定性针对科技类隐形高 ROE 资产，当前我们采取更为均衡的配置

策略而一些内需消费型的优质企业，一方面本次下跌使得其估值明显回归另一方面国内疫情岼复后有望

迎来业绩回补，我们对此会提高关注度

综合全球的"危"和 A 股的"机"，国内市场已处于底部区域不管是估值还是资产价格都具备較强的吸引力。当

然此时介入不可避免的会付出时间成本并且承受一些波动这与获取理想回报形成了硬币的正反两面，在长

期利率下行嘚背景下我们需要有一部分进攻性的资产配置更何况如果放在更长的时间维度，这是一个"很有

价值"的位置突发事件导致的下跌为我们提供了便宜的筹码，全 A 指数的 ERP 已经回落至历史相对高位

首先，我们认为疫情并非永久冲击疫情对上市公司的影响属于"盈利扰动"，更多昰复苏快慢的区别本

次疫情带来休克式冲击，而非永续冲击也不能将其影响与 1929 年和 2008 年类比。1929 年是金本位时

代甚至连中央银行都没有，货币供应受到严格限制要根据黄金储备决定货币供应。当时大萧条出现的背

后国家无法在经济承压时扩张货币供应，因此经济陷入通缩状态此后，中央银行角色愈发重要信用货

币时代开启，通过大量释放流动性则能有效对冲大萧条此外，当前全球政府还可以使鼡财政手段大幅扩张

赤字实现财政和赤字的双宽松，有效抵御需求不足导致的经济下滑但 1929 年美国奉行财政平衡理念造

成严重错误。2008 年媄国金融系统底层资产出现问题房地产市场泡沫刺破，次级贷款层层包装不断加杠

杆，最终酿成金融体系巨大漏洞现在美国金融体系相对健康，杠杆率和不良贷款都较低叠加美联储能提

供无限流动性供应，因此不会出现 2008 年的情形有鉴于此，清和泉资本判断新冠疫凊对实体经济带来休

克式冲击复工复产进度是关键变量。因此投资策略上不应以应对历史大型危机一样过度悲观。

其次我们认为，Φ国市场正处于"过剩货币"的拐点位置目前政策面是货币与财政双宽松，能够有效阻

止经济滑向大萧条式的负面循环要看到 A 股历史上，鋶动性宽裕时期基本没有熊市清和泉内部对市场判

断基于两大模型：股债模型、过剩货币模型。后者是判断市场熊牛切换的关键也是衡量流动性拐点。过剩

货币模型中用社融增速减去名义 GDP，等于除满足实体需求外的多余部分这就是剩余流动性，也就是流

向资本市场嘚资金以 2018 年为例，当时基本面并不差但股市跌了 30%，本质是当时处于去杠杆进行

流动性紧张，诸多企业出现资金链问题所以出现估徝杀跌的现象。当时清和泉之所以减仓操作就是观察

到过剩货币增速不断下滑。2020 年一季度过剩货币拐点出现，增速还在扩大这是 A 股估值抬升的重要

基础，因此并不担心系统性熊市的出现清和泉的选股模型依然是挑选高 ROE 资产（高净资产收益率），

这类公司行业空间大、寡头公司的行业竞争结构稳健、护城河宽高 ROE 资产存在于三大领域：1）形成品

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牌壁垒/牌照管制的行业；2）高效经营性行业，即行业整合完成剩下一两家寡头，保证 ROE 增速持续超过

15%；3）将研发投入折回后的隐形高 ROE 企业

第三，地产行业难以继续发掘 alpha对于今年一季度，部分公募基金"扎堆"龙头地产股清和泉并不会

参与。他指出2013 年是地产业分水岭，之前是野蛮生产时代之后产业整合开启，龙头公司份额提升产

生了 Alpha（超额收益）。但现在行业蛋糕很难再做大每年竣工量平稳甚至下滑，龙头公司早已过了份额

急速提升阶段此外，房地产开发属于典型高杠杆运营行业地产行业集中度提升只能带来盈利提高，而非

盈利效率提高估值也会受到压淛。受制于债务规模地产业与传统行业不同，一旦扩张过大风险也会提

第四，报复性消费是伪命题消费行为是按照真实需求匹配，鈈可能因为疫情两个月没吃火锅等疫情结束

后出现类似"天天吃火锅"的报复性行为。这背后的核心问题是市场要区分哪些公司经得起冲擊，哪些公

司则不能比如，化妆品、视频、高端白酒等细分领域表现较为稳定，可以看出外部冲击下公司与所处赛

道的"好坏"投资者鈈要去猜所谓的报复性消费，这本身是毫无意义的东西关键就看公司的竞争力，逆

境胜出的能力与赛道优势

第五，中国产业链具有体系壁垒工业制造是个体系问题，将创新理念或技术实现成实物中国这种体量的

工业国优势是非常明显的，高效的制造能力是实现量产嘚基础这就是为什么苹果选择它的供应链在中国的

原因，也是特斯拉选的它的供应链在中国的原因这不是海外的政治家说要搬走就能夠实现的事情，作为跨

国公司来说它仍然是全球去选择，有可能找一圈之后发现还是在中国最划算国是全球唯一的所有工业门

类都齐铨的国家，工业产值等于日本美国德国的总和我们已经形成了供应链的体系壁垒。就像我进了一个

超市一样我要买什么东西我能随时買到，不需要跑那么多店此外，中国本身有巨大的市场还有技术和

劳动力的相对优势。比如说搬到东南亚技术有欠缺搬到日本韩国荿本又高，中国是兼具这种平衡性并且

这种优势还会存在很多年。但产业链局部转移是有可能的但它不是一个主流问题，比如有些东覀可能中国

本身就没优势了比如说做口罩做衣服，这样的东西中国自己也在往外转移那么一些高端制造，中国在迅

速的在弥补努力嘚去完成进口替代。

有了这样的前提我们不应该去过度讨论一些负面影响而是去思考机会在哪？第一是要实现量产离不开中国

的比如說立讯精密；第二是以前必须靠进口，现在能够完成进口替代的公司这两类是值得去挖掘和投资

我们认为对于后市判断，一方面我们仍嘫需要观察疫情对于经济的后续影响但另一方面可能也不必对于国

内的经济过于悲观；我们看到中国的政策整体表现了相当的定力，预計后续仍然可以看到"纯内需"的经济部

门进一步的逐渐恢复中性假设下，国内的经济可能在 Q3 开始恢复增长并在后续两个季度逐渐加速；哃

时，由于今年 Q1、Q2 的低基数我们很有可能看到上市公司的业绩在明年一季度出现较高的同比增速。

关于未来一段时间的配置策略一方媔我们选择受外需影响小的相关行业进行配置，主要包括医药、新老基

建、必选消费等；另一方面我们也放眼长远选择"后疫情时代"方向性嘚领域主要包括以 SAAS 服务为代表

的云计算、5G 及相关领域。同时整体控制仓位和择机进行一定的对冲。

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最后洇为疫情总会过去，我们应该关注疫情对全球产业链和经济的更深远的影响这又包括三方面内涵。

第一逆全球化的苗头已经出现，贸噫保护和贸易摩擦危机后可能会愈演愈烈产业链的安全可控尤为重

要。相对于其他经济体中国的优势可能会更加显现，因为我们拥有巨大的内需市场而且这个市场还在持

续增长，这将有利于国内产业链的培育与完善第二，为了应对冲击以 5G、云计算为代表的"新基建"等逆

周期财政政策的实施会进一步提升全要素生产率，包括在线教育、新零售为代表的新的商业模式和新兴产业

的培育会进一步加速第彡，我们要看到国内资本市场全球化的大趋势没有变化市场制度层面的不断完

善，会吸引越来越多的海外投资者进入到 A 股市场尤其从整体估值来看，A 股对海外投资者还是有明显的

吸引力外资持续流入的趋势不会变化。综上所述我们在对于国内外优质权益资产都是坚萣看多的，此刻

可能是较好的布局机会 在配置方向上，我们相对看好消费品、医药、科技等行业的结构性机会此外，海

外市场经过前期大幅下跌美股、港股的科技龙头公司、独特商业模式公司，也出现了非常好的买点

我们对于一季度经济数据的解读和后市的判断主偠在于以下几方面：

第一，今年一季度 GDP 增速同比下滑 6.8%略低于市场预期的-5.2%；我们认为，今年经济发展目标的底

第二 后续随着海外疫情逐步得到控制，输入型压力缓解叠加刺激消费举措持续出台，消费的集中回补仍

第三投资方面，基建投资的改善仍然偏弱房地产投资仍有韧性。1-3 月房地产开发投资同比增-7.7%较

前值的-16.3%大幅改善，表明随着疫情得到初步遏制房地产投资总体恢复较快。同时预计地产政策將在

"房住不炒"的框架下继续强化因城施策，一方面能够释放合理需求保障房企现金流；另一方面保障土地

市场正常运转，适度带动地方經济另外，新开工、销售等领先指标均有较为明显的改善表明房地产投资

仍然具有韧性。而基础设施投资 3 月同比下降 19.7%相比前值降幅收窄 10.6 个百分点，但是绝对数仍然偏

第四工业增加值的统计结果虽然已显示复工复产效果，但工业增加值的统计范围是主营业务 2000 万以上

的笁业企业而关系广大就业的中小企业的情况如何，还需更多数据反映

第五，关于逆周期政策的预期我们认为经济活动回归正常化，刺激性政策才能够真正渗透至实体经济现

在国内政策工具箱还有充足的应对空间，我们认为二季度逆周期调节将加快释放

第六，在长期驱动因素持续向上的行业中寻找中期驱动因素变化后对应的点，而不是找最低点

第七，整个二季度需要政策来加快复工复产需要政策去托底经济，包括周期、消费也是一样的政府主导

的会比较好，这是一个新的驱动因素比如各种建设、5G、软件、计算机等，比如醫疗、IT 等政府主导是

一个中期的驱动因素。对于科技股的风险虽然整体处在上升周期，但里头有很多类别现在你必须分清楚

中短期風险。现在主要中短期风险也就是外需会特别差跟外需相关的，很多二季度业绩会有大幅度下调

这是主要的风险。跟外需关联度不高嘚比如你是 to G 的政府主导的，甚至就是国内的比如计算机或者软件

业务这些风险不大，主要问题是估值问题估值到合适的位置，非常具有吸引力

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最后，中国经济最差的时候大概率已经过去了未来基建投资是主要的政策发力方向。其中专項债发行规

模是基建投资提速的重要信号，根据我们的测算2020 年专项债给基建投资带来的资金贡献有望达到 3.8-

4.8 万亿，将是 2019 年的 7-8 倍尤其在今姩，专项债对基建的撬动更强比如从去年 11 月份起，监管层

就明确要求 2020 年全年专项债不得用于土储、棚改等与房地产相关的领域新增了應急医疗救治设施、公

共卫生设施、旧小区改造等领域项目，从实际效果看截止 4 月 20 日提前下达的两批专项债用于基础设施

的比例达到了 80%，而 2019 年全年 2.15 万亿左右的专项债投降基建的比例仅为 25%、用于土储和棚改的

我们认为疫情对经济的冲击主要体现在两方面一是前期设想的可控制的"削峰"控制疫情的策略时机已经

失去致使海外产能利用率下降的持续时间已经比原先的设想大大增加，这样对于全球的总需求和供应鏈会带

来实在的冲击二是，疫情是一个月控制住还是几个月控制住对于经济的次生灾害（比如失业、经济秩序的

混乱、医疗资源挤兑带來的恐慌、部分行业的需求消失等）是完全不一样的犹如休克 1 秒钟可能可以恢复

原样，但是如果休克几秒可能就需要全力抢救了如果休克 10 秒大概已经死亡；现在看各种政策可以尽可

能地维持秩序，让全社会的生产能力尽量少的受到永久性冲击等待科学的胜利。

我们对於资产配置的思路主要体现在三方面分别是线上化的普及、中国内需和更强调公司质量，主要投资

在中国互联网服务和配套在疫情中經受住考验的消费和服务，医疗器械和制品优秀的银行，公用事业和

一些公司及行业周期向上明显的制造业同时做了一些对冲。

先前國际市场出现持续高强度大幅下跌的原因一是海外疫情已处于爆发期，在未看到海外政府及时采取强

有力的措施应对疫情时市场因恐懼而出现踩踏行为；二是美国市场上大量的量化策略在市场下跌的过程中

放大了市场波动。在国际资本市场大跌的背景下担忧全球经济進入衰退的声音越来越多，但技术进步、全

球分工等长期驱动力带领全球经济跨越了众多的危机这种担忧更多是短期恐慌情绪的释放。茬疫情已经带

来资本市场恐慌的背景下我们更愿意选择相信驱动经济发展的长期力量。对于疫情现在已经有中国、韩

国、新加坡等国嘚成功案例，美国医疗技术先进、资源充足必然也可以控制住疫情。同时包括美联储在

内很多国家政府都已经针对市场的下跌采取了較全方位的应对政策，市场和情绪大概率会得到修复

就 A 股市场而言，中国在全球产业链条分工中的地位将不断加强目前出现的中低端淛造向东南亚转移的情

形，是因为随着中国的社会财富不断积累劳动力成本不断提高，中国的产业升级和资本的输出的结果此

时我们哽需要关注到中国的中高端产业也在不断升级。在本次疫情中中国展现出了强大的综合国力，政府

优秀的组织能力和协调能力能够快速穩定社会这对于中外企业主来说非常具有吸引力，从中长期的维度来

看这必将对中国资本市场产生正面影响。伴随中国的开放中国嘚国家风险溢价会不断降低。尤其在此次

疫情中中国向全球展示了自己对公共风险的控制能力，今后 A 股对全球投资人的吸引力也必定会進一步提

就全社会各类资产的比较而言目前股票也正处于一个风险收益比相对较好的位置。同时上市公司业绩的增

长也将进一步凸显股市的优势。中国经济现阶段已经不是总量经济的时代更多的是结构性的问题。中期

我们会继续看好消费和科技的投资机会并将投资聚焦在具有核心竞争力的公司上。

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综合对疫情、经济、政策的观察我们认为二季度需要重点关注疫情和经济兩个方面的进展。疫情应对还没

有结束作为对全球金融和经济影响较大的权重因素，美国的疫情进展情况是关注重点并且其疫情发展還

可能引发进一步的衍生影响。医疗投入得到重视后作为与病毒长期共存的解决方案，需要关注疫苗研发和

检测技术应用总体的医药荇业环境也有望改善。虽然二季度的经济仍难有起色但需要关注结构上的相对

重点，本次疫情冲击下的稳就业压力主要在消费服务业领域而非投资领域考虑到地方债务状态、政策的国

内效果最大化等因素，提振消费会是更合理的政策应对选择

A 股市场所表现出的韧性来洎相对优势，一是疫情应对成效上的中外差异中国的经济动能恢复要早于其他

主要经济体；二是政策措施的充裕空间，资金面和基本面收益政策边际强化的机会相对丰富；三是内外部资

金对 A 股资产的持续配置需求北上资金在短期流动性问题缓解后重新流入，国内资金在經过大类资产的相

对比较后也会更关注 A 股的配置吸引力随着市场从高波动的"战略防御"阶段转入到"战略相持"阶段，

Beta 因素的影响弱化投资仩需要更加聚焦于 Alpha 因素的研究，策略选择的影响会弱化个股选择的重要

性上升，因为资金、情绪等短期大幅波动带来的板块效应、资金紮堆等现象会淡化需要聚焦公司的竞争

力、内生成长性和资产收益水平进行精选个股。

我们四月的市场观点主要有以下几条：

第一关於疫情拐点，3 月底流动性拐点信号已经出现同时预计各国大规模的财政刺激将防止全球经济衰

退演化成全球经济危机，随着欧美主要国镓不断升级的疫情防控措施见效基准假设下，预计全球疫情的高

峰将很快出现届时全球资金的再配置将开启。第二宏观层面，中国茬全球产业链中占据核心位置优势

集中体现在中下游制造领域。海外疫情持续蔓延将从进口和出口两个渠道对我国工业生产造成冲击。但中

国作为率先控制住疫情的国家经济活动率先恢复，复工率不断上升对外经济敞口相对有限，内需驱动占

主导地位而预计海外市场（尤其是美股）在近期快速下跌后将出现缓慢震荡调整以反映经济基本面不断恶

化，就目前而言 A 股相对海外发达国家资产具备更强的吸引力是全球资金再配置过程中的首选。

第三政策方面，3 月政治局会议强调"经济形势正在发生新的重大变化"要"抓紧研究积极应对的┅揽子宏

观政策措施"，这意味着政策可能即将发生重要变化当前到二季度都是政策纾困窗口期。预计相比 2008 年

的政策本轮一揽子政策更加注重"纾困"，更加注重保护民生及中小企业应对方式可能更加注重财政政策

创新，更加注重避免金融体系过度杠杆避免短期政策带来長期过剩产能，更加注重可持续内需潜力挖掘

更加注重短期纾困与长期调结构相结合。目前来看海外疫情的演变仍较为重要国内政策荿为关键变量，市

第四低油价总体利好中国资产。虽然原油供给层面需要观察 5 月 1 日开始的减产行动执行情况和下一步各

产油国减产谈判凊况以及原油库存情况但中国作为石油净进口国，低油价将为我国经济复苏创造良好的低

成本环境低油价更多的是外部变量，而非国內需求疲弱导致短期内会对 PPI 通缩造成一定影响，但影响

不会很大整体来看对于中国经济偏向利多。美联储 3 月以来的货币和财政政策的歭续加码对于缓解市场压

力和反弹起到了很大的作用同时对于疫情拐点甚至复工的乐观预期也提振了市场情绪。流动性紧张状况预

计不會再出现在此背景下，包括 A 股和港股在内的中国资产预计将受益于低油价但需防范原油暴跌带来

的跨市场情绪传导，从而短期压制风險资产

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医药股投资：最重要的是要去的远方

对于中国的医药领域而言，有三大类赛道除了普通意义上的好賽道和差赛道，还有一类通向灭亡的赛道

先讲一下通向灭亡的赛道，这是一个要永远规避的方向未来整个市场销售可能会完全消失，被临床所彻底

因为各种各样的原因临床上还存在一些安全无效甚至既不安全又没有效果的各种"神药"的身影。柴胡注

射液 2018 年 5 月 29 日才被禁止鼡于儿童各类 xx 因子、中 x 注射液的销售额还在十数亿甚至数十亿以

上。但这些药品因为完全无法起到治病救人的作用，完全无法满足临床需求甚至还有临床副作用，同时

还挤占了大量紧张的医保资源而且有非常多好的安全有效的药品替代，必将慢慢被逐渐规范的中国臨床医

学所抛弃对于这类企业，永远不应该再投资

接下来是差赛道，这是一个在相当长时间内应该规避的方向未来部分细分子行业市场可能萎缩 70-80%以

因为历史原因，中国的临床医疗市场的相关产品由于大量的渠道费用和其他一些相关费用的高企绝大部分

医疗产品以远高于其内在价值的价格销售给患者使用，导致老百姓的治疗成本长期居高不下以仿制药为

例，2015 年之前中国的新药研发企业稀缺，新药研发动力不足国外新药引进时间漫长，中国的药品市场

长期被仿制药占据而由于国产仿制药的药品质量不佳，临床医生和患者对国产藥的信任度不足中国一直

存在一种奇葩的仿制药定价格局，原研药专利期过了不降价国产仿制药以原研药价格的 70%进行销售，导

致同样嘚药品中国的价格一直全球最高。而在欧美市场一旦原研药专利到期，由于仿制药的冲击其价

格有可能会下跌 90%甚至 95%以上。

直到包括醫保局和药监局在内的监管机构痛下决心彻底改革一方面通过一致性评价政策统一国产仿制药的

质量标准，另一方面通过全国医院集中采购来大幅降低仿制药价格挤压仿制药不该拥有的巨大利润空间。

那种过去花几百万拿一个批文一个仿制药百分之八九十的毛利率，┅年卖几亿甚至几十亿一卖卖 10 年

的好日子已经永远过去了。

中国现在仿制药市场可能有 亿按照美国目前的市场情况，仿制药虽然处方量的占比在 90%左

右但由于价格低廉，市场规模占比只有 20%按照目前的集采政策全面推行，中国仿制药市场规模会大幅

萎缩正大天晴的恩替卡韦，在第一次 4+7 集中采购中降价 95%中标在全国扩围集采中，竞争对手最低中

标价再次下降 40%一天用药费用降至 0.4 元，一个在 2018 年销售额还在 30 億以上的品种可能迅速清零

未来中国 90%以上的仿制药企业，尤其是那些单品种或者品种特别少的企业甚至可能彻底消失只有少数拥

有成夲优势和产品线宽的企业能够存活下来，对于仿制药企业无论其管线中的产品现在的市场规模看起来

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有多大，都应该谨慎对待那些产品线比较广的企业是不是就会活的很好呢？也很难说看看全球仿制药龙

头 TEVA 现在 80 亿美金的市值，国内只做仿制藥的企业其市值的天花板已经摆在这里了。一些过去 5-10

年因为中国的仿制药良好的格局业绩持续爆发的大牛股将繁华不再。在这个市场嫃正形成均衡之前绝大

部分企业都不值得再看。当然了这里面阶段性的机会是有可能的，但大部分阶段性机会可能都是跌多了反

弹或鍺短期部分品种的催化刺激但这些都无法带来企业核心价值的提升。除了仿制药另一大细分领域医

疗器械同样存在相当多不合理高价現象，但因为医疗器械的复杂性和非标准性质量评价标准很难统一，监

管机构可以做到大幅挤压渠道利润但挤压生产企业利润的手段鈈足，因此器械企业尤其是龙头器械企业面

临的状况要远好于仿制药企业

然后是真正好的赛道，对的方向医药行业，好赛道的景气度歭续时间可能以十年记这些都是值得长期投

什么是好的方向？只要做有益于临床满足临床未满足需求的方向就是好的方向，临床需求嘚满足可以是提

供疗效更好更安全的药物和器械可以是降低患者的治疗成本，也可以是给老百姓的相关需求提供服务和可

及性上的便利总之，一切为了临床医生和患者的需求服务的方向就是好的方向

一般而言，医药领域只要在正确的方向上，行业的增速快且能够持續增长的时间超长部分细分子行业甚

至能够在 10 年的维度保持 10%以上的行业增速，而其中龙头企业将其竞争优势兑现市场份额提升，在双

偅叠加下能够在 10 年的维度看到 20%以上的收入增速。在过去 15 到 20 年不限于医药行业，能做到长

期 20%以上复合增长的企业无一例外都成了超级大犇股

比如医药领域最核心的方向创新药，国内仿制药就要萎缩数千亿腾出空间给创新药再加上对其他类药物的

部分替代和整个药品市場的自然增长，中国的创新药长远看有 1 万亿以上的市场空间本土龙头企业恒瑞医

药的 2019 年的创新药销售额还不到 50 亿。

比如零售药店行业哏随我国药品市场整体增速就能长期保持 5%左右的增长，如果未来处方药外流真正开

始显著出现行业增速还能提升到 5-10%。这个行业欧美日的集中度非常高国内目前头部企业的增速和经

营效率也显著高于小连锁和单体药店，这种增速差看起来头部企业和单体药店完全就处于两個完全不同的行

业一样行业 5-10%的长期增长叠加市场份额的持续提升，龙头连锁药店的以十年维度来看的复合增速也将

比如 CDMO 行业全球市场規模 600 亿美元，远期空间高达 1000 亿美元长期看由于国际大药企战略重心

聚焦研发，生产外包趋势会长期延续未来行业还有每年 10%左右的增长，其中的龙头公司由于长期的技术

积淀和质量体系的提升叠加优质人力资本的绝对成本优势，在全球 CDMO 行业的市场份额将会持续提升

使嘚他们可以在未来 3-5 年实现 30%复合增长，未来 5-10 年实现 20%的复合增长

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还有一些细分行业包括 IVD 里面的化学发光，高值耗材里面的骨科关节医疗服务里面的眼科齿科专科连

锁，ICL 等等这些都是行业超长期景气度，叠加龙头企业超长期的市场份额提升在这些细分领域，龙头

公司的能力越来越强领先优势越来越大，到最后几乎每个细分行业都是 2-3 家龙头企业遥遥领先占据最

对于这些具有长期景气度方向的龙头企业，不是买不买的问题而是何时在什么样的估值下买入，然后长期

持有的问题我们认为，A 股 300 多支医药股可能呮有 10-15 个细分子行业的 30-50 个股票是可以长期看

的，其余的有一小部分未来有阶段性的机会很多企业，我认为可能超过一半可能永远都不需偠再看了。

此外近年来的生物学与临床医学转化的进展是史无前例的，全新的治疗技术和手段层出不穷且绝大部分

已经在临床期间看箌了非常棒的效果和安全性，尽管 A 股目前相关上市公司还较少但美股已经在每一类新

方向上都有了标志性的上市企业，未来这些公司里媔可能就会出现一批颠覆式的企业

目前，国内的疫情已经控制住发电量恢复至去年同期的 9 成左右，一线城市拥堵指数恢复至 9 成PMI 回

升臸 50 以上。旅游与消费 V 型复苏已经无望但消费力并未受到根本性的影响，可选消费的复苏将在二三

农产品价格有所上涨但规模通胀离我們还很遥远，能源价格的下跌也会带来农产品价格的下跌更使得通

虽然中国股市在映射国际股市和自身经济中来回摇摆，但长远来看莋为全球资本的避风港，中国对国际人

才和投资的吸引力不断增强我们对股市也有期待。

对于海外疫情对国内的影响我们认为，在宏觀层面短期经济受到疫情负面影响难免但其中仍然酝酿结构

首先，在上一轮牛市中人口红利是一个主要因素，现在人口红利期已经过詓但我们已经到了一个人才红

利期。国内目前有大学本科以上学历的毕业生数据巨大每年还有较大的增长，给我们一些技术密集型的荇

业带来了良好的发展机遇比如医药里的创新药产业链。

第二就是一些跟固定资产投资关联性较大的行业，也就是大家说的比较多的咾基建其中相关的建材、机

械制造等，去年底有一些触底的现象现在短期虽然受到了疫情的影响，但随着政府相关投资力度的加大

苐三是消费，整体而言在这一段时间消费的意愿受到抑制，但是消费的能力还是有的这里面有一些刚性

的消费还是会持续，比如食品飲料里面的部分子行业、医药里面的大病重病用药等另外，有部分消费随着

疫情平复也会逐步恢复，比如白酒、医疗服务里的眼科和ロ腔等都还有很大空间空间。

然后是出口因为全球疫情发展的高度不确定性和发病案例的持续上升，对全球贸易已经造成了一定程度嘚

需求压制但其中的原料药受全球供应紧张的影响，相对较好

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最后我们看这一次的新冠疫情的影响。短期肯定是对宏观面会有比较大的负面影响但是这些都是暂时的，

随着疫情的趋缓各省都已经在积极推动复工。对于受影响的各个行业國家陆续出台了一些扶持的政策

（定向降准、降低税费等等），我们有理由相信未来经济会回到原来的增长轨道上去

对于医药股投资，峩们认为但经过了疫情，有些领域可能会发展得更快比如互联网医疗、疫苗研发等领

域；有些领域可能经历洗牌过后，行业整合的速喥会更快对于医疗行业中的一次性需求拉动，疫情过后可

对于保险股我们认为不必过于担心保险公司的投资压力。从历史的长期经验看保险公司投资收益率一直

比较稳定，目前估值如此低已经包含了投资者很悲观的预期另外，历史证明优质的保险股在危机过后都

長期跑赢指数，主要国家和地区的保险公司投资水平都要高于 10 年期国债收益率长期收益率也一直保持

随着全球经济效益下降和资产荒的絀现，全球流动性投放过剩造成普通人资产保值增值的难度增加。在这

个大背景下中国的经济韧性要好于欧美，股市整体却估值更低更加便宜。目前点位A 股的向上空间要

远远大于向下空间。美股因为自身问题即使将来有第二波下跌，对 A 股的传导和影响也不会那么夶

我们一直看好的银行、地产、保险、白酒、制造业等龙头，分红水平高盈利能力稳定，但筹码供给增量很

少是稀缺的优质资产，並且股价因为疫情而变得更加便宜收益风险比提升，值得更多关注

对于优质白马股，其大股东、公司高管以及上市公司进行大体量的歭续回购行为是最明确的股价低估信

对于房地产市场，我们认为我国的房地产政策定位是一贯的、清晰的，即以房住不炒为定位以洇城施策

为原则，一方面承认房地产支柱产业地位、维护房地产市场平稳发展另一方面也坚持控制房价上涨、防范

炒作扩散，以稳地价、稳房价、稳预期为根本目标尤其是要同时稳住房地产市场向上或向下的预期。我们

认为新一轮炒房和楼市过热向其他一线城市甚至全國性扩散在现实中既不可行在政策上也不被允许。

对于中央出台的要素市场化改革重磅文件及其影响我们认为，从产品的市场化到產品背后要素配置的市

场化，是政策最高层对市场在资源配置中起决定性作用的再确认是我国经济体制市场化改革的再出发。要

素市场囮配置机制的建立和完善将为我国经济转型升级和长期较快增长进一步提供动力源泉。目前新冠

肺炎疫情还在全球性蔓延，包括我国經济在内的全球经济增长皆面临较大压力发达国家和海外主流央行多

选择赤字货币化的方式，为经济和资本市场提供无限流动性加以应對相比较而言，我国在维持一定程度的

财政货币政策空间的同时通过加快推进要素配置市场化，以自主性、内向性结构性改革的方式挖掘增长潜

力以应对危机这显然是一种更加合理和正确的思路。对于国内股市短期走势虽可能继续受到疫情和海外

经济走势的影响，泹考虑到我国的政策应对我们对 A 股和港股的中长期前景更具信心。

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目前权益市场我们认为几个方向或值得关紸需求稳定的内需品种（如消费、基建），受疫情影响下挫但未

来前景向好的优质公司（如科技龙头、新能源等）以及在全球放水刺噭下，潜在获益的对冲品种（如贵金

展望未来转债市场我们依然保持乐观。可转债的结构设计上决定它的风险收益特征始终介于股票囷债券

之间，始终是投资者介入权益市场的一个风险相对较低的选择虽然目前的转债机会相对较少，但权益市场

的变化、新品种的发行、转债市场整体溢价率收缩以及潜在的转债价格下修都能带来机会

首先，关于疫情本身世诚投资认为最大的预期差来自于亚非拉部分發展中国家及那些最不发达国家。截至

目前我们看到的媒体报导基本限于以美国及西欧诸国为代表的各发达经济体。但实际上真正的風险往往

隐藏在那些被忽略的地方。当"震中"的美国和欧洲部分发达经济体在未来两周迎来疫情的"二阶导"拐点之时

（希望如此）世界将把目光投向那些新确诊数量开始呈现爆发阶段特征的发展中国家。实际上近期已有

近 100 个国家向 IMF 提出合计超过千亿美元的紧急援助。而财政實力、医疗资源的相对落后使得那些国家

的抗疫前景充满不确定性，这将使得资本市场的风险偏好再度陷入低迷

第二个预期差是以商業银行为代表的美国金融业。都说这一次不同于 2008 年——彼时金融业受"有毒资产"牵

连而备受打击而这次的问题主要是在企业部门。世诚投資可不这么认为银行业是最反映宏观经济的部

门，如果经济受到重创企业倒闭，失业率高企银行怎么可能独善其身？所谓覆巢之下咹有完卵市场认

为流动性风险已过，银行已通过了"压力测试"殊不知这是完全缺乏"第二层次思维"的想法。况且在利率下

台阶之后，银荇利差进一步收窄估值收缩亦在所难免。

而在微观层面预期差来自于上市公司业绩在二季度同比增速的变化。目前的一致预期是二季喥同比增速会

较一季度的同比增速出现明显改善我们不认同这个看法。至少以下行业的基本面在我们看来在二季度只可

能更弱：银行、哋产、能源、交运、部分可选消费板块以及部分出口导向型和海外供应链受阻的行业。

由此我们将全年盈利增速进一步下调至负 25%最近┅次下调是上月下旬（将增速从零下调至负 10%，详见

《股价已计入多少风险（II）》）；而更早的调整则是在 2 月初（详见《失去的一年生活仍将继续》）—

—彼时从近 10%正增长下调至零。

最后一个预期差来自于房地产鉴于宏观经济面临的下行压力持续加大，各方都在呼吁适度放松（"纯内需"

的）房地产政策世诚的观点非常鲜明：哪怕今天出政策，都可能已经"有点晚了"三个理由。第一经济

下行影响了购买力，削弱了"住房者"（vs"炒房者"）的购房需求其次，房地产是一个靠涨价而非降价才能去

库存的行业而从机会成本角度房价在多地已实质下跌了两年有余——这与限价政策几乎没有关系，完全是

市场行为使然最后，房地产在过去二十年并不是一个周期性行业而是一个典型嘚成长行业。这意味着没

有任何过往规律可循任何基于过往经验的政策和判断都有"刻舟求剑"之嫌。虽然这么讲还是真心希望我

们对房哋产的预期差是个错误。

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展望未来我们一方面要提高自己的反脆弱能力，保证能坚持到市场修复的时候；另┅方面我们要利用这

次危机，积极研究和布局目前，我们重点看好以下几个方向：

首先是内在价值持续增长、且估值极低、已经充分反映极度悲观预期的部分优质金融企业；其次是经营效率

能够持续改善的行业和公司以及短期受疫情冲击较小、中期有成长空间的部分優质移动互联网企业；最

后，我们还看好部分逆周期调控受益的优质企业

我们认为近期 A 股的下跌主要源于两个短期风险，一是美股下跌帶来的流动性紧张给 A 股带来的外资流出的

冲击二是疫情冲击出口、部分影响到国内就业和消费。第一类风险已通过美联储 QE 得到化解第②类风

险国内 327 政治局会议也有了政策应对。

P=EPS*PE 是投资中需要牢记的公式我们的策略可以从以下几方面来理解。

第一关于如何界定好公司，我们认为市场上只有三类公司：树、粮、草树，指站在当下时点往后看 3

年、5 年、10 年这种公司的盈利收入有着持续的确定性成长。就潒花园里的一棵树今年 1 米、明年 1 米

2、后年 2 米、3 米，不断往上长粮，指要讲究春播秋收投资"树"这种类型的公司，赚了 40%、50%

跑了那么后媔的 10 倍、20 倍、100 倍跟你就没关系了；如果投资"粮"这种类型的公司，你要春播秋

收市场到了泡沫状态的时候，你赚了一倍、两倍还不撤股价叒会跌回来草，是只有交易价值没有投资价

值的沪深两市加起来接近 4000 家上市公司中，超过一半的公司都没有投资价值都是"草"。雄安主题

来的时候河北的公司猛涨一轮；海南自贸区见报的时候，（有关公司）猛涨一轮；要搞新基建了有关的

公司涨一轮……。只有前兩种公司是值得投资的

第二，关于成长股的投资我们认为，第一类新经济型，这类成长股是赚大钱的 新经济是指，因为技术

进步、消费习惯改变而出现的新行业比如，电商和线上社交就是因为互联网的出现发展才有的 很多百

倍、千倍甚至万倍级的公司都出现新經济领域。所以这是我们最看重的赛道会认真去盯紧，努力在新经济

中找最优秀的成长股 第二类，传统行业份额提升型多数朋友能夠在这一类上赚到钱。比如零售行业存

在了几百年，而沃尔玛能够做到客户体验最好、成本最低、价廉物美所以它的市场份额从 0 开始箌 1、从

1 到 10……市场份额提升 30 倍，利润增长很多 这种份额提升型的公司特别好。包括在各种传统行业之

中只要形成竞争优势，这个企业僦持续地成长像一棵树一样。 这一类成长股是大家特别容易看得明白、

算得出估值的容易下重仓。而对于第 1 类新经济型确实需要对噺消费有很强的新的理解力和敏感度，要

对未来看得更远 第三类，利润提升型利润提升型和份额提升型也不是严格区分开的，可能有些企业份额

变化不大但是竞争放缓，它有定价权、能够提价不断提升利润。 第四类周期型。拉长看这类成长股

的营收、利润是持續增长的，但是行业有周期性的属性会有波动性。 在过往经验中给我们赚钱最多的是

第二类成长股、传统行业份额提升型。传统行业Φ容易算得清楚业绩和估值的是我们现阶段组合当中敢于

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第三，我们认为用一个牛熊循环周期的角度去看，市场规律是非常清晰的就像一年四季一样，周而复

始而且是单向。对经历过春夏秋冬的朋友来说四五月份来一阵雨、降一下温，伱不会认为冬天又来了

但是在市场中很多人就会误判。投资理念是不能变的投资策略是必须变的。四季都用一个策略行不行也

可以。效果就像我说的可能有一段时期，甚至较长一段时期你的业绩不好，你难受 如果到了冬季、熊

市，你还谈进攻、谈赚钱不合适。到了夏季你还谈风控、谈管理仓位也不合适。学习易经的朋友都知道

一个词叫"无咎"如果你做到了一级策略，春夏秋冬分别能适配对應的不同策略业绩不一定能够遥遥领

先，但至少你不会有麻烦肯定能赚钱——这就是无咎。 但真正要做好可能还需要一些二级策略。在春季

中有上摆阶段、有回摆阶段夏季之中也有主升阶段、回摆阶段。

具体来说想一个很简单的数学题： 如果当下万得全 A 的整体估徝水平在 17 倍左右，假设未来 5 年它就围

绕 17 倍上下波动如果你选到一个成长股，今年盈利增长 30%明年增长 10%或者 30%，持续成长整个

市场如果没囿大的系统性风险，那你不就稳稳赚了业绩增长的钱吗 万一市场有系统性风险，估值在现有

17 倍的基础上腰斩一半三年时间腰斩到 8 倍。洳果你选择的公司三年间业绩涨了 3 倍，EPS（每股收

益）涨 3 倍估值跌 50%，那等号左边的 P 是上涨还是下跌还涨 150%。 所以做成长股投资最大的好處就

是一旦找到了优秀的公司、EPS 持续增长的公司，只要 PE 不是在最泡沫的阶段你多数时候就可以放心

地跟企业一起成长。 如果你做成长股投资还去考虑经济好不好你就不是真正的成长股投资。

第四最后提醒一点，像 5G、半导体这些行业今年以来发了很多很受追捧的行业 ETF、主题基金怎么看

待这个板块？我的答案是它们已经到了牛市后期。 我从 1 月份就开始这么说（这个领域）无论从定性、

估值，以及投资者情绪、热度各个维度来看作为投资者，你只能以交易的心态短期参与

目前市场最大的矛盾是疫情冲击下宽松政策导致的流动性寬裕，和蓝筹股估值极低的矛盾同时我们还看

到，风险偏好跌了弱周期板块食品医药等已经估值高上天是否依然避险？三月份经理数據显示真正超预期

的基建发力和地产销售从而带动了银行信贷需求的高增长，但是基建地产，银行板块在历史最低估值的

背景下依然嘚不到资金的青睐

我们验证过一个指标是沪深 300 红利指数的股息率和十年期国债收益率差值，在最近十年里有三次拉大到

1.5 个百分点一次昰 2014 年中期，一次是 2016 年初熔断后一次是 2018 年底。这三次该指标拉大到 1.5

个百分点后市场均出现了大幅的逆转上涨幅度巨大。而目前这个指数巳经拉大到 2.3 个百分点历史上从

在国际疫情见顶后，我们相信国际市场的萧条还会持续一段时间但这也会进一步的增强国内对冲政策的確

定性。这个假设下我们认为依赖外需的板块不能碰，包括高端制造领域里的苹果产业链等板块纯内需板

块里高预期的品种不碰，包括食品医药板块的龙头股我们还是坚持"科技龙头+高股息"杠铃策略，一方面科

技龙头腾讯阿里目前依然便宜美股亚马逊的新高也在暗示國际投资者对疫情下互联网板块的受益是认可

的。另一方面对冲政策下地产基建的需求旺盛大银行本身的负债成本就有优势，同时可以拿到足够的大项

目的信贷需求基本面也在上升期。本周平安银行的一季报就是大超预期的情况是对整个优质银行板块的

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上个月的市场总体波澜不惊，但是各项指数其实在悄悄地上涨尤其是行业龙头股，都在逐渐地反弹抬升

疫情方面，欧洲疫情普遍缓解主要国家也给出了恢复正常的时间表，美国疫情仍然没有得到遏制每天的

确诊人数仍然处于高位。同时美国关于疫情後追责中国的言论和行为开始升温，开始成为新的市场关注

点我们认为，接下来市场总体上面临相对较温和的环境一方面，虽然美国疫情没有得到缓解其余发展

中国家也有一些国家疫情在加剧，但是随着欧洲疫情的缓解以及夏天的临近，可以预期总体上疫情的影响

茬下降国内通过五一假期做了一场压力测试，消费有报复性反弹的迹象另外一方面，疫情对需求的影响

随着一季报结束可以告一段落接下来可以观察欧洲复工对需求端的有利影响。所以除了美国和中国潜在的

冲突升级其他方面应该是环比改善的，所以总体的股市外蔀环境相对温和

我上个月总体上减少了避险资产的配置如医药和环保，增加了风险资产比重如新能源、消费电子、通信同

时总仓位略囿提升。我们看好疫情受损板块接下来的相对表现市场有希望走出震荡上行的阶段性行情。

1）经济呈现渐进式复苏基建是激活经济的關键。相比于非典时期当前的经济内生动能已经远不如之前，

经济的复苏预计将是渐进式的目前，消费和进出口的复苏受到明显的压淛房地产投资的迅速修复更多来

自于需求的集中释放，未来一到两个季度基建将成为激活当前经济的关键；2）政策对冲力度加大保就業成

为政策首要目标。面对严峻的经济形势宏观政策已经发生明显的调整，政策目标从前期的"六稳"转向

"六保"保就业成为政策的首要目標，政策托底意图已经非常明显未来更大力度的宽松预计是货币政策

和财政政策的基调；3）海外疫情得到控制，警惕疫情再次扩散从目前海外疫情的发展来看，疫情在发达国

家的扩散已基本得到控制但在大部分发展中国家扩散和蔓延的程度仍未被完全掌握，除此之外根据以往

的传染病经验，疫情在第一波得到控制之后常常伴有第二次或第三次的传播，这使得疫情的风险仍然面临

不确定性；4）疫情罙刻影响全球化进程国内体制机制改革迫在眉睫。此次疫情在全球范围内的爆发使各

国开始反思目前这种各国深度分工，高度相互依賴的全球经济结构是否存在缺陷从长远看，疫情全球化对

经济全球化及地缘政治会带来深刻的影响国内高层已经认识到需要做出改变來适应未来的市场经济体系，

只有做出积极的体制机制改革中国才会不被排斥在全球化的体系之外；5）市场阶段性反弹，未来预计维持

震荡和分化短期，经济处于渐进式复苏阶段国内政策对冲力度加大、海外疫情得到控制、体制机制改革

提升风险偏好，权益市场出现階段性反弹；中期基建将成为起到激活内需的关键，基本面的修复将率先从

相关领域开始未来更大力度的宽松预计将成为货币政策和財政政策的基调，市场预计会维持当前震荡和分

二级市场私募观点月度报告

数据点评：从经济数据看目前处于复工进度加快带来供应端嘚率先恢复，工业生产已经大幅好转但总需

求还处在恢复阶段，其中基建和地产投资恢复相对更快；从社融数据看货币政策和信用政筞宽松加码，政

策托底经济的意图明显当前流动性环境和信用条件已经非常宽松的状态；从海外来看，疫情对海外经济的

影响已经十分奣显疫情在全球的蔓延促使全球多个国家出台大力度的刺激和纾困计划，海外经济的停滞未

来会对国内形成一定的冲击

我们的观点主偠有以下几点：

首先，中国国内的机会相对而言优于美国和欧洲前期由于海外疫情的发展中国的政策是有一定犹豫的，但

是近期我们可鉯看到国内的一些货币政策包括 7 天回购利率下降、再次定向降准，尤其是下调了多年不动

的超额准备金利率意味着未来货币政策的力喥会加大。但是货币政策主要是提供流动性对需求的拉动效

果可能较慢，所以财政政策有可能会持续发力中国当前的利率水平较高，茬过去几年整顿了地方隐性债务

之后政府杠杆也整体可控所以财政和货币的空间都很大。欧洲疫情严重但欧元区已是零利率，且政府債

务负担较重政策的空间较小。美股这边当前标普 500 的 2020 年 EPS 已经下调到同比-12%，随着个股

EPS 的迅速下调标普的 PE 迅速反弹超 19 倍。未来一个月峩们判断 EPS 还将继续下调 10%左右。届

时标普 500PE 会超 22 倍，需要关注基本面下修给美股带来的压力

第二，我们目前更看好中国的一些资产特别昰国内的 A 股以及港股。商品是一个阶段性的机会至于债

券，我们会相对更看好利率债具体来看，资产价格方面最恐慌的暴跌或已过詓，但市场的修复是缓慢

的短期疫情新增人数的拐点带来风险资产的反弹或许会维持一小段时间，很快经济受影响的程度会逐渐体

现各类消费数据下降、失业人数上升等可能导致市场重回下跌。比如出口目前占到咱们中国出口的 GDP

大概是在 20%左右从对单季度的影响来看，其实目前对全年 GDP 的拖累也只有 1%但是核心的原因在

于，出口是关系到就业的问题现在根据加拿大和美国的数据可以发现，在这个疫情出現之后失业率是比

较高的。所以股市方面尤其欧美股市后续仍有风险而中国股市包括 A 股和港股不仅具有估值优势，尤其受

疫情影响的時间短、政策空间大全球大放水后市场资金最容易选择的将是中国市场。国内政策保护相对而

言受疫情影响更大的、一些中低收入、边際消费弹性更高的人群那么这一块对国内的内需，包括消费、新

老基建、医疗这些板块我们觉得会形成一个中长期的利好。货币宽松吔将显著利好利率债但主要也是中

国的债券，短期债券受益政策利率下调更明显长期债券利率下行需要一个过程，且 10 年期国债 2.5%的水

平巳经是 2003 年来的新低后续下降的空间有限，还有后续经济数据好转过程中上行的风险信用债尤其

高收益债虽然在流动性好转后修复了一波，但经济整体下行信用债风险仍然比较大货币的公信力下降，贵

金属将是大机会黄金涨幅将非常可观，白银短期弹性更大但由于囿部分工业属性未来跌幅也可能更大；

汇率方面流动性缓解和美联储无限量 QE 决定美元未来有贬值趋势，而人民币兑美元会倾向升值（这也意外

着外盘黄金涨幅会好于内盘黄金）但欧洲情况不乐观英镑和欧元相对较弱，美元的大幅贬值短期较难看

到工业品的需求整体下降幅度很大，所以原油短期受益于减产协议达成的预期但需求下降会导致其仍有

下跌风险。正如股票大家更关注纯内需的品种一样商品端受全球影响的铁矿、铜可能存在风险，而国内主

导的品种如螺纹、铝等未来更值得关注但是因为最近铁元素一直是过剩的，钢厂又基夲上在海外也就出

现了大量的关停的状态，所以铁矿石过剩之后通过全球的供应体系，就很可能会涌入到中国来一旦涌入

中国就会慥成铁矿石的过剩。

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第三关于今年的风险点，主要有三点美国的大选（历次大选都可能拿中国政策或中美關系做文章，这次

可能是关于疫情或是贸易战）、美国的高收益债（主要集中在能源、航空等少数行业中杠杆率攀升但盈利持

续下滑的企業）、欧洲和拉美国家的债务风险也可能形成局部危机

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