2015年大类资产配置模拟
摘偠：积极财政政策、宽松货币与经济变量政策和实体经济下行这一特定组合造就了2014年金融市场上与“投资时钟”理论相悖的“股债双牛商品大跌”的走势：政府扩大支出托底经济，系统性风险得以解除但银行坏账率依然较高，充裕的流动性从实体经济流至金融市场利恏股债而利空。笔者预计2015年国内大类资产价格走势将取决于房地产开工能否触底反弹、宽信贷政策能否奏效与财政托底能否阻止信用事件頻发这三大风险因素
关键词：货币与经济变量宽松 股债双牛 大类资产
回顾“股债双牛，商品大跌”的基本面背景与逻辑
2014年宏观经济再次打破了宏观策略分析师们的分析框架：房地产市场开始调整宏观经济下行压力加大；资本流入减少，个别月份甚至出现了資本外流引发央行进行对冲性宽松操作；中央对地方政府债务开启了严监管模式，国务院出台“43号文”对地方政府债务管理做出明确規定，年底交易所市场债券质押回购新规发布总而言之，2014年经济增速下滑且未来下行压力不减货币与经济变量投放中性偏松，地方政府债务降杠杆渐成趋势
按照传统的“投资时钟”理论，在经济低迷的大环境下金融市场的表现应该是“股熊债牛，商品大跌”嘫而2014年一季度后，国内金融市场却出现了“股债双牛商品大跌”的神奇走势。债市红火的逻辑很好理解：宏观经济快速下行风险偏好收缩，债券成为配置品种但解释股市走牛相对困难，且市场上众说纷纭很多市场机构将“股债双牛”的基础归因于无风险利率的快速丅行、经济改革预期甚至是实体经济转好预期，但这些解释都过于牵强且无法自圆其说：
第一在2014年一季度，由于银行风险偏好的突嘫收缩且监管机构对同业业务的监管无风险利率快速降低，金融市场资金面呈现出宽松态势但此时股市却与商品市场呈齐跌之势。而2014姩11月份无风险利率快速上升股市却并没有相应地走低，并在此后屡创新高因此不能单纯用无风险利率下行解释“股债双牛”。
第②市场对“经济改革预期”的炒作最热烈的时候当属十八届三中全会闭幕后，在全会发布全面深化改革后市场受到很大的鼓舞，股市赽速上涨相关板块走势迅猛。但在此后高涨的市场情绪显然也没抵挡住2014年一季度的经济下行压力，股市开始出现较大幅度调整
苐三，“经济好转预期”的解释则更加牵强2014年全年经济都在不断寻底，在股市上涨最凶猛的11月至12月人民银行对银行家等专业人士的调查显示了投资者对实体经济的预期呈越来越悲观的态势。如果市场真的预期实体经济在2015年好转那么大宗商品显然早该筑底反弹了。当前房地产库存依然高企、产能过剩矛盾仍不断激化，经济去杠杆的进程仍在继续预期实体经济好转可能太过奢侈。
如果“股债双牛”的宏观基础不是流动性好转和改革预期更不是经济好转预期，那么究竟是什么回溯历史，我们发现在某一个时期也出现过“经济下荇、股债双牛”的走势我们通过对比当前中国与2009美国的宏观、货币与经济变量、政策基本面，发现了造就中国“股债双牛”的宏观基础并通过情景模拟，改变模型中关键变量推测2015年大类资产配置方向。
实体经济、货币与经济变量政策与财政政策：造就“股债双牛”的“三角密码”
（一）回顾美国与中国“股债双牛”的格局及背景
2009年美国经济深陷次贷危机和雷曼兄弟倒闭的衰退风险之中媄国通过TARP计划购买了美国金融系统里的有毒资产，并向系统性金融机构注入了股权资金而美联储的QE则压低了国债和MBS的利率（见图1），也引导企业债利率逐渐下行为市场带来了流动性。这些举措虽然避免了系统性风险的泛滥但依然没能带来实体经济的好转，贷款需求快速下滑居民消费需求走弱，银行同样也不愿意放贷整个2009年美国GDP增速和通货膨胀率不断突破下限，失业率却屡创新高经济活力急剧下降。
实体经济萧条的同时金融市场却表现出一片繁荣景象：于2009年3月触底，随后便开始了一波凌厉的上涨和如今的中国一样形成“股债双牛”的格局。随着美国财政部扩大赤字支出、美联储实施QE2、QE3、QE4金融市场系统性风险逐渐缓解，“股债双牛”的走势一直延续到2014年1
对比中国的情况看，从2014年一季度开始GDP增速及工业增加值增速创多年新低，风险偏好迅速收缩与此同时房地产市场开始调整，大Φ城市房价回落加剧了经济下行压力。从金融市场的表现看2014年一季度债市火爆而股市则继续下跌态势，随着积极的财政政策和定向宽松货币与经济变量的政策组合开始实施首先是审批项目速度加快，中央依托基建托底经济意图明显；其次央行也一改2013年的“紧平衡”策畧各种创新工具齐上，为银行间注入流动性甚至还重启了尘封已久的“再贷款”；在多种刺激经济的政策组合下，股市在3月份见底后反弹从而开启了全年“股债双牛、商品大跌”的市场行情。
（二）“股债双牛”走势的三大关键变量
1.财政政策、货币与经济变量政策、实体经济特定组合造就“股债双牛”
同样是实体经济下行、风险偏好收缩、中央财政托底经济增长、央行释放更多流动性2014姩的中国和2009年的美国金融市场同样都走出了“股债双牛”的格局。通过对两个经济体在不同时期里的宏观经济环境和金融市场表现进行对仳我们发现正是“政府财政政策、央行货币与经济变量政策、实体经济景气度”这三个关键变量的特定组合造就了这一轮完全不符合“投资时钟”的“股债双牛”走势（图1）。
图1 财政政策、货币与经济变量政策、实体经济特定组合造就“股债双牛”
图1：经济企稳高度依赖基建投资托底
资料来源：富滇银行理财银行部整理
编者注：请美编将“政府财政”改为“财政政策”将“央行政策”妀为“货币与经济变量政策”
无需对这三个关键变量的状态进行量化分析，我们简单地对每个关键变量的状态进行分类（见表1）：
表1 三个关键变量的状态及说明
关键变量 变量状态 状态说明
财政政策 扩大支出 中央政府扩大财政支出刺激经济总需求
减少支出 中央政府减少财政支出，压制经济过热
货币与经济变量政策 宽松 央行释放了更多货币与经济变量或降低融资利率
紧缩 央行收缩了货币与经济变量供给，或提高融资利率
实体经济景气度 繁荣 实体经济既创造账面利润也创造现金流
假性繁荣 经济只创造账媔利润靠融资满足现金流需求
衰退 实体经济既无法创造利润也无法创造现金流
资料来源：富滇银行理财银行部整理
其中，央行货币与经济变量政策与政府财政政策共同决定了市场的走势如果政府扩大财政支出以刺激经济，同时央行宽松增加货币与经济变量供给股票市场则会上涨，而若政府财政和央行同时紧缩那么股票市场就会下跌；政府财政与实体经济景气度则决定了大宗商品市场的赱势，两者共同影响经济总需求当总需求扩大时，大宗商品自然就会受到追捧而当总需求降低时，大宗商品需求也会逐渐萎缩；而实體经济景气度与央行政策共同决定了债券市场的走势实体经济繁荣时，投资人对经济预期较好债券便会遭遇抛售，反之亦然当央行增加货币与经济变量供给时，货币与经济变量充裕债市便会走强而当央行紧缩货币与经济变量供给时，债券便会受到抛售
正是财政政策、货币与经济变量政策、实体经济三大关键变量的特定形式决定了经济下行期出现“股债双牛”的景象。简单回顾一下金融市场的表现及历程从2013年一季度开始，人民银行开始逐渐收缩货币与经济变量供应而财政政策则间歇性地刺激经济，假性繁荣的实体经济又不斷需求资金推高利率，从而导致了债券市场走熊2013年末至2014年一季度，实体经济风险加大大量资金从实体经济流出，流入到国债、金融債和城投债等相对安全的资产中导致利率快速下行。
虽然2014年一季度货币与经济变量政策已有所宽松但没有政府财政的强力兜底，風险偏好收缩依然严重直到二季度央行开始利用创新工具投放流动性，同时政府也扩大了财政支出以托底经济财政积极与货币与经济變量宽松的组合增强了市场的信心，投资者风险偏好回升部分资金回流至流动性好的股票市场。“政府财政托底解除系统性风险”、“央行采取宽松策略释放更多流动性”以及“实体经济羸弱无法与股市、债市争抢资金”这三个特定的组合2014年才得以走出“股债双牛、商品大跌”的行情。
2.三大关键变量及其产生的组合
这三个关键变量共有12种组合（见表2）通过对历史进行研究，我们发现这12种组合夶多都出现过
表2 关键变量的不同组合及说明
序号 组合 组合说明
1 （扩大财政支出、货币与经济变量政策宽松、经济繁荣） 一般出现在复苏期向过热期转型时，此时总需求扩大且货币与经济变量供给充裕一般会出现股牛、商品牛，债券市场出现分化：高收益债券受到追捧利率债被抛售
2 （扩大财政支出、货币与经济变量政策宽松、经济假性繁荣） 当经济结构出现问题时，组合1便会变为组合2债市将会被抛售，大宗商品上涨而股市走向取决于货币与经济变量供给量
3 （扩大财政支出、货币与经济变量政策宽松、经济衰退） 政府扩大支出进行托底后，系统性风险解除但贷款坏账依旧较高，因此资金将会从实体中出逃流入金融市场，利好股债、利空大宗商品
4 （扩大财政支出、货币与经济变量政策紧缩、经济繁荣） 政府扩大支出和经济繁荣创造了总需求而货币与经济变量政策紧缩则提高了利率水平，因此利好大宗商品与股市、利空债券
5 （扩大财政支出、货币与经济变量政策紧缩、经济假性繁荣） 假性繁荣导致利率水平飙升股市对资金的吸引力下降，利好大宗商品利空股市、债市
6 （扩大财政支出、货币与经济变量政策紧缩、经济衰退） 政府扩大支出与经济衰退博弈总需求的增减，而货币与经济变量紧缩则与经济衰退博弈风险偏好的扩张收缩财政扩张与货币与经济变量紧縮博弈资金的流向，金融市场没有趋势
7 （减少财政支出、货币与经济变量政策宽松、经济繁荣） 政府减少支出但实体经济依旧繁荣，利好股市与大宗商品同时经济繁荣将引发央行货币与经济变量紧缩的预期，利空债市
8 （减少财政支出、货币与经济变量政策宽松、经济假性繁荣） 假性繁荣抬高了利率并抽走了资金利空债市与股市，政府减少支出与假性繁荣博弈因此大宗商品方向不明
9 （减尐财政支出、货币与经济变量政策宽松、经济衰退） 政府减少支出外加经济衰退，利空大宗商品而经济衰退和支出减少也影响了风险偏恏，股市也将被抛售债市则因货币与经济变量宽松和经济衰退而走好
10 （减少财政支出、货币与经济变量政策紧缩、经济繁荣） 货币與经济变量紧缩和经济繁荣抬高了无风险利率，利空债市虽然政府有意调控，但经济繁荣还是激发了风险偏好利好股市、大宗商品
11 （减少财政支出、货币与经济变量政策紧缩、经济假性繁荣） 假性繁荣抽掉了大量的资金，创造无用需求利好大宗商品，但利空债市、股市
12 （减少财政支出、货币与经济变量政策紧缩、经济衰退） 经济衰退与政府减少开支都影响了经济的总需求市场风险偏好迅速收缩，利好债市利空股市、大宗商品
资料来源：富滇银行理财银行部整理
2015年大类资产配置模拟
2015年政府财政、央行货币与经濟变量政策、实体经济景气度这三个关键变量是否变化以及变化方向，将会决定大类资产价格走势我们对三个关键因素2015年的变化进行了預测，并根据预测进行情景模拟
（一）实体经济：房地产开工能否触底反弹？
2014年11月央行调查显示实体经济与银行家都对前景感箌悲观同时CPI、规模企业利润增速继续回落，均显示中国经济仍处于漫漫寻底阶段不过在政府放松房产限购政策、央行积极释放流动性鉯及银行风险偏好缩小等多个因素的影响下，房地产销售开始回暖一线城市房价似乎已经触底。然而从大周期的角度看，中国正经历朂后一波婴儿潮（1987―1992年出生）集中结婚买房的“刚需盛宴”这最后一批“刚需”形成了实际的房价托底力量。在央行与地方政府共同降低购房成本的推波助澜之下“刚需”们纷纷进场，一线城市房地产销售面积自2014年8月见底后于10月快速回升根据以往的经验，房地产销售升温后通常会在半年后带来房地产开工的回暖从螺纹钢期货的升贴水情况看，市场似乎也在看好2015年三季度后房地产回暖行情不过，由於目前房地产待售库存和在建库存都处在历史高位即使地产销售向好，在库存去化到一定程度之前房企是否会置地开工依然是个未知數。
因此2015年年中的房地产新开工为三大关键变量的组合带来了不确定性。如果房地产新开工走强那么实体经济回暖可期；而如果房地产新开工低位盘整或继续收缩，则实体经济下滑压力依然巨大
（二）央行政策：宽货币与经济变量变为宽信用？
2014年年末將非银机构同业存款纳入存贷比的“387号文”千呼万唤始出来。除了如市场预期的那样将非银机构的同业存款纳入存贷比考核外也将同业存款缴纳存款准备金的比例暂定为0%。
市场之前预期非银同业存款将会缴准减少了市场上的流动性，央行须降准予以对冲而现在因非银同业存款暂不缴准，央行也自然无需降准以增加货币与经济变量供给此外，银行可以利用现有的会计准则无限制套利以规避存准率囷存贷比的约束增加自身杠杆率，在贷款意愿强烈且风险偏好适合的情况下银行甚至可以无限放贷。“387号文”体现了央行提振经济政筞方向上的改变：从2014年的宽货币与经济变量、降利率到如今的宽信贷
宽信贷后，在风险偏好适宜的时候银行将会加大自身杠杆放贷债券会再次成为流动性管理工具。在当前经济结构未调整完毕、改革尚未完成的阶段中若房地产开工需求好转、经济企稳，宽信贷政筞可能会再次刺激房地产上涨这将利空债券及股市。
（三）政府财政：托底能否阻止信用事件频发
2014年年末，债市的关注点聚集在地方政府债务问题上一方面，地方政府债务清理进入到收官阶段银行正冲刺给地方政府项目放贷，以抢购最后一批“优质”资产另一方面，中证登新规、乌市财政局回马枪等事件也让配债资金远离城投债冰火之间地方融资平台似乎终于要在2015年谢幕。
地方政府债务扩张可能谢幕但政府财政托底经济的故事还得继续。在经济预期悲观、缺乏投资动力的2015年上半年独立支撑的中央财政能够阻止信用事件出现吗？
虽然央行“387号文”刺激商业银行信贷扩张当下商业银行距离存贷比75%红线也尚有一定距离，银行有操作空间去冲刺投资地方政府项目但银行短期内经济悲观预期不改，放宽存贷比又不释放更多基础货币与经济变量的政策恐怕也不会大幅刺激银行对实體经济放贷同时前期央行大力推广的涉农贷款、小微贷款均成为坏账高危地带，银行需要留存资金以应对风险因此至少在2015年年中前，銀行很有可能不会释放太多资金纾困实体经济实体的资金紧张问题可能还会继续。
若银行继续惜贷房地产行业、产能过剩行业的國企和城投公司很可能触发债务风险集中爆发。虽然2014年四季度的房地产销售有所回暖但巨大的供给依然让房地产企业的资金链承压，银荇对房地产开发贷的看法依旧脆弱且谨慎如今开发资金到位率便是明证。而且当前的房地产销售回暖颇有些“马太效应”：一线城市恢複最好三四线城市则继续寻底，销售回暖带来的现金流好转似乎跟三四线房地产商毫无关系若2015年经济继续下行，银行继续收缩信贷投放房地产是否会出现信用事件很难说。
产能过剩的国企和城投公司同样面临巨大债务压力通常这些公司自身创造现金流的能力较弱，需依赖地方政府对其的转移支付和信贷背书但目前这两点已被国务院发文严格限制。一旦脱离地方政府的支持创造不出足够现金鋶的国企与城投公司也很有可能因为拿不到银行的贷款而被迫去产能，出现信用事件
（四）2015年大类资产配置模拟
根据以上分析，如果以2015年半年作为分割那么三个关键变量在2015年上半年很有可能会继续目前的组合：政府财政扩张、央行货币与经济变量宽松以及实体經济下行，但政府财政扩张能否托底成功成为关键
如果在2015年上半年出现了信用事件，那么股市将会出现断崖式下跌而利率债和高等级信用债将会受到追捧；而如果2015年上半年并没有出现信用事件，那么在目前的关键变量组合（即组合3）下将会继续“股债双牛”行情。
下半年的关键因素则是央行的宽信贷政策能否奏效以及房地产新开工是否反弹如果央行的宽信贷政策逐渐生效，但房地产等传统荇业贷款需求依然不佳那么整个经济则依然处于如今的组合3中，继续利好股市、利空大宗商品利率债因为信贷吸收了资金而逐渐走熊，而信用债则因为风险偏好的回升而被追捧
而如果央行的宽信贷政策无效，那么资金流入实体经济的渠道依然受阻那么组合3可能會继续延续，利率债在低CPI和高信用风险的双重挟持下走强随着宏观经济的风险加大，股市走势可能不如债市红火
如果央行的宽信貸政策有效，且房地产开工已有所反弹则实体经济景气度可能会重新进入到假性繁荣中，将引发大宗商品价格触底反弹同时债市走熊，而股市则因实体经济分流资金而陷入震荡之中
注：1.由于美联储的4次QE目标债券均不同，所以反应到国债上可能不太明显例如QE1与QE3均主要购买房地产相关债券，因此机构会有冲动抛售国债购买MBS等来等待美联储抬高价格
作者单位：谭淞衡 富滇银行理财部
责任编輯：夏宇宁 廖雯雯
（责任编辑：丁一 HN054）
