今天这个公司，已经有一百多年的历史，是一家“老店”。曾先后被通用收购，被通用分拆，被通用合并，被通用甩卖，最后仅仅作价4.5亿美元，被中航抢购。

自上市后，它的股价就屡创新高，年，短短五年的时间，股价从最低2.37港元开始，一路上涨，最高上涨了近10倍，期间香港恒生指数只上涨了30%。

这么彪悍的公司，直接来看数据：

靠，一年营收200多亿，果然牛逼。

不过，有一个最大的软肋：2017年，它的营业收入增速仅为1%（记账本币为美元），年报公布后，市场对于其高增长产生了疑问，股价一路下跌超50%。

它，名叫耐世特（1316.HK），是一家港股公司，主营汽车转向系统。

转向系统？听着毫不性感，毫无高科技感。

可是你错了。自汽车发明以来，转向系统就一直都是安全驾驶的关键要素。而未来，即便是智能驾驶时代，仍然不可能离开它。转向系统，对智能驾驶ADAS系统极其重要。

好，看到这里，几个需要思考的问题来了：

1）这么牛逼的、穿越牛熊的公司，可为何营收增长突然停滞了？到底什么原因？

2）在整个汽车零配件行业里，转向系统，究竟是怎样的存在？这门生意，到底赚不赚钱？

3）作为转向系统赛道全球排名第三的公司，股价下杀50%之后的它，估值到底是什么水平？是贵，还是便宜？

今天，我们就以耐世特为例，来研究一下汽车转向系统领域的研究逻辑，以及财务特征。这是我们关于汽车行业的第十二篇研究报告，之前的报告分别为：先导智能、华域汽车、特斯拉、一汽夏利、天齐锂业、洛阳钼业、宁德时代、上汽集团、北汽新能源、蔚来汽车、福耀玻璃。

1885年，德国工程师卡尔?本茨(Karl Benz)，在曼海姆制成了第一辆本茨专利机动车，该车为三轮汽车，采用一台二冲程单缸0.9马力的汽油机，标志了汽车的诞生。

1902年，英国人FrederickW.Lanchester首次发明了机械液压助力系统，直到50年代才得到大规模商用。

这一期间，采用的是机械式转向系统（Manual Steering，简称MS），机械转向系以驾驶员的体力作为转向能源，所有传力件都是机械构成。转向需要全靠司机的臂力，对于卡车，尤其是军用越野卡车来说，驾驶起来极为困难，沉重的方向盘严重时甚至会将驾驶员的胳膊打骨折。

1906年，本案例的主角——耐世特公司的前身成立，初期主要为别克做机械式转向系统，名为“Jacox”。[2]

1920年，耐世特被通用汽车（别克属于通用）收购，成为通用旗下主营汽车转向系统和传动系统的全资子公司。

1954年，是个关键的年份。

当年，传动领域发生了一次重大转折，通用汽车公司首次将液压助力转向系统（HPS）应用于汽车，HPS开始大规模商用，提升了汽车的舒适性和安全性。

而回看国内，当时，我国的汽车工业还是一片空白，零部件工业几乎是一片荒芜，直到80年代改革开放以后，在六五、七五、八五三个五年规划时期开始逐渐发展并不断完善。

但即使政策扶持，经过技术改造、引进设备后，我国的零部件产业发展的仍然缓慢，制造能力局限在非核心零部件，如：福耀玻璃（1991年成立）、玲珑轮胎（1994年成立）。对底盘和发动机部件的制造，仍然较为落后。

在转向系统方面，我国一直无法自主制造。

1988年，转向助力系统领域再度发生重大技术转折，日本铃木汽车公司首先在其小型轿车Cervo，装备了由光洋精工成产的电动助力转向系统（EPS）。比起原来的液压助力转向系统，电动助力转向系统更简单、装配灵活，燃油效率高出6%，迅速成为主流。

这一转变后，耐世特在转向领域龙头的地位开始被逐渐撼动，当时其主要技术依然为HPS。直到1999年，耐世特才推出12伏电动助力转向系统。

90年代，随着我国对外开放的步伐，1994年博世来到了中国内地，与华域汽车合作，成立了博世华域转向系统有限公司，其中，转向技术来源于德国博世的汽车业务九大事业部之一。1996年国内投产之后，迅速成为中国乘用车转向系统业务规模最大、市场占有率最高的企业。

1999年，通用剥离旗下零部件业务，成立了德尔福零部件，成为当时全世界最大的汽车零部件企业，并在纽交所上市，耐世特也在此期间被并入德尔福，成为其重要组成部分。

但是，2005年，德尔福由于现金周转出现问题无法偿付债务，导致企业破产，连带着将耐世特也拖入泥潭。

破产后，德尔福采取了包括员工买断、出售业务等在内的一系列措施，破产重组计划逐步展开。与此同时，为了抵消通用汽车市场地位下滑所带来的负面影响，德尔福开始大量外供，加大了其他客户的业务开拓力度，最终，在2007年底德尔福走出了破产泥潭。

但即使如此，耐世特还是丢去了龙头的宝座，2006年，世界最大的转向系统生产商捷太格特（JTEKT），由丰田工机与光洋精工合并成立，融合了两家世界级的EPS厂家。其中，光洋精工，就是在1988年发明了世界首款EPS的公司；而丰田工机则来源于丰田汽车，其在2003年开发出RD-EPS系统。

2007年，捷太格特位于中国厦门的工厂开始生产EPS系统。

2008年，次贷危机首先从美国爆发，对汽车行业来说，又是一次重大冲击。这一轮危机之下，2009年，甚至连耐世特的母公司通用都宣告破产。通用破产重整后，将耐世特重新购回到旗下。

但是，由于美国汽车工业的景气度下降，美国行业汽车销量较07年同期减少了26%，连续十一个月走低，并且为自1993年2月份以来首度跌破百万辆的关口。耐世特重回通用只能是临时性的，通用将汽车零部件生产的资产列为“非核心资产”，剥离只是时间问题。

而在美国汽车工业萧条的同时，中国的汽车市场，却正在快速崛起。

2008年，金融危机虽然导致了汽车行业相比上年产销增速分别回落16.81%和15.14%。但是，随后的2009年，在信贷宽松的刺激下，2009年全年累计生产汽车1379.10万辆，同比增加48.3％；销售汽车1364.48万辆，同比增长46.2％。

这一年，正值国内发展迅猛、而国外处于低谷，巨大的差异之下，我国汽车工业开始发展海外并购，其中最为著名的，就是吉利并购沃尔沃。

2010年7月，通用公开出售耐世特。北京太平洋世纪汽车系统有限公司在经过数轮投标后，从33家竞标买家中脱颖而出，与通用汽车正式签署收购主协议。第二年11月，太平洋世纪从美国通用汽车手中接过了耐世特，以约4.5亿美元的白菜价，全现金并购。

但是，太平洋世纪背后的股东天宝集团，最终因资金问题无法兑付并购作价。此后，中航工业汽车通过股权转让系统获得太平洋世纪51%的股权，完成了这笔并购。

由此，耐世特，成了中航集团旗下公司。自此，这场并购，和吉利收购沃尔沃一起，成为可以计入汽车行业史册的收购案例。

在这场金融危机后，除了耐世特，整个中国汽车产业还抄底收购了大量的国外零件厂商，比如京西重工斥资9000万美元收购德尔福悬架及制动业务；北汽3100万欧元收购瑞典威格尔变速箱厂的全部设备及技术文件；北汽对萨博2亿美元的技术收购，收购了3个整车平台，还包括2款发动机及2款变速箱技术。

耐世特被收购后，有了来自中航的资金支持，开始进行大规模投资，并升级工厂的生产技术。2011年10月，对沙基诺的工厂投资1.5亿美元，主要用于添置设备。2011年2月，耐世特在密歇根州特洛伊市，新建了一个3万平方英尺的客户服务中心。

2011年，耐世特开始大力拓展中国市场，投资三亿美元，在北京亦庄建设中国的运营总部以及工程和制造中心。

此后的2013年，耐世特在港股上市，股票代码1316.HK。

虽然耐世特被中资收购，且在中国香港上市，但是其核心客户依然为美国三大整车厂商，且通用为其最大客户。年这三年，通用的采购占其营业收入的比重为：50.4%、50.6%、52.3%。

2015年，耐世特在柳州建立工厂，新工厂建筑面积达12000平方米，正式投入运营后预计将拥有超过500名员工。计划于2018年10月完成建设，2018年年底正式投产，主要提供管柱式电动助力转向系统产品、技术及服务。

柳州，是我国的汽车重镇，拥有上汽通用五菱、东风柳汽、一汽柳特、重汽运力、延龙汽车等多家整车生产企业。

2016年，耐世特三家新工厂落成，分别位于巴西、重庆和印度。其中，巴西主要生产SE-EPS产品，重庆主要生产C-EPS，印度新工厂主要为本土客户以及为古尔冈工厂提供半轴零件的生产与组装，未来，新工厂亦会扩充以生产EPS。

2017年第一季，耐世特为了在即将到来的ADAS时代占领先机，与德国Continental Automotive成立合营企业CNXMotion，专注整合横向及纵向操控技术，供混合模式和自动驾驶应用。

目前，耐世特是美国第一大、全球第三大电子助力转向企业，全球市占率达到12%。

好，梳理完以上信息，如果让你当耐世特的老总，你认为，对这门生意来说，花钱到底该怎么花？护城河到底在哪里？

本案，耐世特的控股股东为：中国航空工业集团有限公司，持股比例为67.06%，实际控制人为国资委。

（数据来源：wind）

耐世特主营业务为：转向（HPS、EPS、转向管柱和中间轴）、动力传动、ADAS自动化技术。这几个业务，咱们挨个来看看：

HPS（液压助力转向系统）——发动机带动的动力转向泵制造系统压力，然后高压液流入转向器液缸，再驱动车轮。适用范围最广，可匹配各类商用车和乘用车。

EPS（电动助力转向系统）——由电动助力机直接提供转向助力，省去了液压动力转向系统所必需的动力转向油泵、软管、液压油、传送带和装于发动机上的皮带轮，具有调整简单、装配灵活，燃油效率高出6%，以及在多种状况下都能提供转向助力的特点。主要应用于：轿车、小型MPV和SUV。

CIS（管柱和中间轴）——把方向盘连接至转向机，透过从方向盘传递驾驶员选择的扭力控制转向。

DL（动力传动系统）——中间传动轴联同半轴一并运作，以改善汽车操作并消除对前轮驱动汽车由于长度不一的车轴、较大扭力及运行角度造成的传动干扰问题。传动轴可增强驾驶者的舒适度及控制。

ADAS自动化技术——包括：线控转向、静默方向盘转向、完全可收缩式转向管柱、随需转向系统、高可用性EPS、网络安全先进转向、MTO（为重卡和8人以上车辆提供的ADAS功能）。

整个汽车转向系统产业链如下：

上游原材料：铝铸件、铁铸件、粉末冶金件、皮带轮、齿轮、阀轴等。

中游：转向管柱、转向部件、HPS、EPS、转向泵

下游：汽车整车厂商、一级供应商及售后服务市场。

整个产业链的发展与最下游汽车需求端密切相关。耐世特处于产业链中游，其下游主要客户为：宝马、快意佳士拿汽车(FCA)、福特、通用、PSAGroupe、上海通用汽车、上汽通用五菱、丰田、Renault-Nissan-MitsubishiAlliance及大众。

直接来看财务数据——年上半年，耐世特营业收入为：218.22亿元、266.59亿元、254.14亿元、135.55亿元；归属于母公司股东的净利润为：13.34亿元、20.44亿元、22.99亿元、13.21亿元；经营活动现金流净额为：30.41亿元、35.34亿元、40.82亿元、21.35亿元；销售毛利率为：16.21%、17.22%、17.39%、18.05%。

目前来看，转向系统是其主要收入来源，占比超过85%。其中，EPS转向占收入的比重最大为64.54%，且占比逐年增加。随着EPS收入比重的增加，整体毛利率也呈现稳步上升态势。

从收入来源地区看，北美地区为第一大市场占比65.61%，其次为中国（亚太地区）占比20.43%。

但是，自上市来，其业绩并没有稳步增长，而是出现了一定的下滑。今年上半年，营业收入增速为11.09%，归属于母公司股东的净利润增速仅为3.7%。

商业模式分析完，接下来，如果让你做这门生意，你会从哪个地方开始突破？

花钱的第一步，当然是技术。如果技术不行，还怎么混呢。

汽车助力转向系统可以分为液压助力（HPS)，电动液压助力(EHPS)和电动助力（EPS）三大类，均可适用于传统燃油车和新能源车。

EPS相比HPS，提供了更多功能，如：回正控制、路边震颤消除、阻尼控制等。可顺应汽车轻量化、节能化和智能化的发展大方向。EPS透过与车辆中央控制器(ECU)及╱或其他车辆附属系统进行实时通讯，驱动ADAS功能。因此，EPS在未来的汽车发展中的市场空间毋庸置疑。

根据助力电机装配位置不同，EPS 可以分为转向柱助力式（C-EPS）、齿轮助力式（P-EPS）、双小齿轮式电动助力转向器（DP-EPS）、齿条直接助力式电动助力转向器（RD-EPS）、齿条平行式电动助力转向器（RP-EPS）。下图为几种常见的EPS类型及其优缺点：

（数据来源：佐思产研研究院）

其中，转向柱助力式 EPS 结构简单、紧凑，制造成本较低，工艺以及后期维护和保养相对简单，国内EPS即以 C-EPS 为主（EPS中附加值最低的种类），如：浙江世宝、德尔股份生产的就是CEPS。

耐世特目前生产CEPS、BEPS、REPS、SPEPS这四种EPS，看看这四种EPS对应的客户及车型：

CEPS——通用的小型轿车，例如Aveo；上海通用的Sonic型号及Captiva运动型多用途汽车(SUV)；以及FCA的多种小型轿车车型，例如快意500。

BEPS——专为新兴市场订制。客户包括：上汽通用五菱的五菱宏光S/S3型微型客货车、宝骏730 MPV及宝骏510/560 SUV、长安汽车的欧尚MPV、CS15及CS70 SUV。

REPS——福特的F-150型轻型卡车；FCA的公羊轻型卡车；以及通用汽车的多种半吨卡车及SUV。我们亦供应我们的REPS予高性能车辆，包括福特野马、道奇Charger及道奇Challenger。

注意，EPS的技术难点，主要在于齿轮齿条的加工精度。

RP-EPS加工难度最高，效率最高，只有日本厂家捷太格特（EPS世界排名第一）做得比较好，德国的博世（EPS世界排名第二），其更擅长于难度稍低的RD型EPS。而本案，耐世特（EPS世界排名第三）的技术为难度再次之的R型EPS，但仍然属于技术第一梯队行列。

需要注意的是，未来，随着智能驾驶的推行，转向系统的技术同样需要升级，那么，耐世特该如何进一步提升地位？

答案：注重“软件”与硬件的结合。

适应于ADAS的EPS机械结构并没有结构性地升级，更大的提升集中在传感器、软件开发和系统安全。

以代码行数为例，当前一套耐世特的EPS系统代码为430万行，而已经开发完毕的线控转向系统（SBW）的代码在1350万行。

目前，耐世特装备ADAS功能的EPS产品（L3级功能）已经在苏州工厂和密歇根工厂具备量产能力。另外耐世特和Waymo合作（谷歌旗下自动驾驶公司，FCA负责量产），将会实现L4级别功能，2019年前后会有首批交付。

来，看看为了新技术，耐世特的研发支出有多少：

年，耐世特研发支出为：2.06亿美金、2.33亿美金、2.49亿美金，占营业收入的比重为：6.13%、6.06%、6.42%；资本化比例为：52.91%、47.21%、50.20%。截至2017年底，共计拥有约682项专利，其中530项于美国注册，152项为非美国专利。

在研发这块，同行业其他玩家到底花了多少钱？我们对比看看：

浙江世宝研发支出为：0.37亿元、0.41亿元、0.48亿元，占营业收入的比重为：4.42%、3.64%、4.13%，不存在资本化情况，未披露专利权数量。

德尔股份研发支出为：0.27亿元、0.33亿元、0.45亿元，占营业收入的比重为：3.93%、5.36%、1.78%，不存在资本化情况，未披露专利权数量。

万向钱潮研发支出为：3.97亿元、4.39亿元、4.87亿元，占营业收入的比重为：3.88%、4.07%、4.37%，不存在资本化情况，未披露专利权数量。

在同行业玩家中，耐世特在研发方面的投入最高，可见其对技术的重视。不过，研发费用资本化方面需要注意。（风险提示：研发费用资本化比例高）

好，一年营业收入250亿，研发花掉了其中的6.06%，看样子，这块烧钱也不算太多。尽管技术是这门生意的护城河之一，但若论核心护城河，看样子并不在这里。我们还得继续寻找：钱，到底花到了哪里？

作为一个重资产生意，难道是花在了产能的折旧上？

注意，这门生意的业绩和产能直接相关，耐世特的营业收入和产能之间的关系如下图所示：

作为零部件公司，耐世特是典型的产能驱动型企业，越多的物业、厂房以及机器设备（港股财报科目），往往意味着更多的营业收入。截至2017年底，耐世特在全球共拥有：24间工厂（包括一间非合并合营企业）、3间技术研发中心，14间客户服务中心。

遍及全球的工厂，并且紧邻下游整车厂的生产基地、和对方绑定，这，才是一家零部件企业护城河的关键部分。（同样的逻辑，参考之前我们研究过的福耀玻璃）

我们来看看截至2018年上半年，亚太、欧洲（包括中东、非洲、南美洲）、北美三大地区最新的在建工程情况：

中国——武汉工厂将于2019年全面投入营运，完工后主要生产EPS产品。

印度——2018年4月，计划在印度开设软件中心，预期该中心于2018年底全面投入营运。印度班加罗尔的新软件中心将成为继美国萨基诺、波兰蒂黑及中国苏州的全球软件团队之外的最新增设的软件中心。

2） 欧洲、中东、非洲及南美洲地区：

摩洛哥——于2018年3月奠基，预期该工厂将于2019年中全面投入营运，将制造EPS及DL产品。通过建立摩洛哥据点，从而支持非洲及欧洲整车制造商的生产需求。

波兰——技术中心现已投入运营，其中包括于2018年4月设立的原型中心，该中心为补充设施验证中心及测试轨道而设。

墨西哥——2018年4月克雷塔罗工厂正式投产。该工厂为克雷塔罗的第三间生产工厂，是对市场进行战略据点扩张的延续。

耐世特目前在维持北美地区市场份额的同时，在努力拓展其他区域，特别是中国地区的生产力。2018年5月，耐世特在中国地区EPS的累计产量达到了1000万件，欧洲（包括中东、非洲、南美洲）累计产量达到了2000万件。除此之外，耐世特对于研发的重视也促使其拥有3个研发中心，1个在建研发中心。

建设产能，到底要花多少钱？来，通过财务报表上的“固定资产”感受一下：

年，耐世特固定资产为:6.79亿美元、7.72亿美元、8.74亿美元，占总资产的比重为为：27.65%、28.66%、29.34%；未单独披露在建工程，固定资产周转率为：5.15、5.30、4.73。同期，固定资产每年的折旧为：1.34亿美元、1.55亿美元、1.73亿美元，占当年营业收入比重为：3.99%、4.03%、4.45%。

这个数据是啥水平，对比其他几家零部件厂商：

浙江世宝固定资产为:4.52亿元、5.99亿元、5.93亿元，占营业收入的比重为：23.96%、28.88%、28.16%，在建工程为：0.44亿元、0.57亿元、1.20亿元，占营业收入的比重为：2.33%、2.72%、5.69%，固定资产周转效率为：1.86、2.16、1.94。同期，固定资产每年的折旧为：0.55亿元、0.58亿元、0.65亿元，占当年营业收入比重为：6.56%、5.11%、5.63%。

德尔股份固定资产为:2.50亿元、3.21亿元、7.22亿元，占营业收入的比重为：13.31%、16.36%、16.91%，在建工程为：0.01亿元、0.26亿元、0.66亿元，占营业收入的比重为：0.06%、1.34%、1.55%，固定资产周转效率为：3.12、2.18、4.87。同期，固定资产每年的折旧为：0.28亿元、0.39亿元、0.74亿元，占当年营业收入比重为：4.03%、6.26%、2.91%。

万向钱潮固定资产为:28.95亿元、29.35亿元、30.34亿元，占营业收入的比重为：22.71%、25.48%、26.32%，在建工程为：3.49亿元、3.0亿元、33.32亿元，占营业收入的比重为：2.74%、2.63%、2.88%，固定资产周转效率为：3.62、3.70、3.74。同期，固定资产每年的折旧为：3.50亿元、3.90亿元、3.91亿元，占当年营业收入比重为：3.42%、3.62%、3.51%。

港股中，在建工程会直接计入固定资产，因此会导致固定资产周转率偏小。剔除在建工程考虑，耐世特的固定资产周转率为4家零部件厂商中最高。

几家公司的折旧情况，对比来看：

好，研究到这里发现，一年254亿的营收，固定资产这块每年折旧掉约4%的营收，并且，还要陆续在现金流方面支出，以扩张工厂网络。年，资本性支出占营业收入的比重为：12.04%、9.37%、8.26%、7.41%、9.04%。

那也就是说，这门生意的毛利不高，其收入中最大的一部分，其实是被原材料吃掉的。

原材料成本是销售成本的重要组成部分，截至2017年及2016年12月31日，原材料成本分占收入的58.2%及58.6%。

1)电气部件，特别是控制器、电机和传感器;

2)机加工部件，包括铸件、锻件、轴承、冲压件;

3.商品购买。大宗商品的购买成本受到全球经济状况的显著影响。影响材料成本的主要大宗商品是钢铁和稀土材料，且受不可控制的经济因素影响价格。

上游供应商较为分散，2017年底最大供应商占总采购额的比重为8%，前五大供应商合计占比31%，且不存在特定供应商依赖。

研究到这里，它的钱都花到哪里去已经确定了，那么接下来的问题是，它的收入从哪儿来，护城河是什么？

耐世特的下游，是整车制造厂商，且集中度较高，其中最大的客户为其老东家通用汽车(GM.N）。

通用汽车采用‘“ just-in-time”（极速供应链）生产模式，这个模式，是根据丰田的精益生产模式升级得来，对供应商的要求非常苛刻，但同时，与供应商的绑定也更深，据通用年报中披露，一旦供应商的供应出现问题，其将面临停产的问题。

年上市前三年，通用的采购占其营业收入的比重为：50.4%、50.6%、52.3%。截至2017年底，通用的比重降低，但是仍然达到了43%，存在一定程度的依赖。（风险提示：大客户占比高）

根据中信证券整理的数据，2017年耐世特基石车型销量为1117万，相比2016年的1133万辆，同比下降1.4%，其中主要客户通用、PSA和上汽通用五菱均出现不同程度的下滑，而在长安、东风、比亚迪等品牌的占有率仍较低。

2017年耐世特新增了广汽、比亚迪、雷诺三个整车客户；2018年上半年，新增Maruti Suzuki（印度最大的汽车制造商）。此处，可以看出，耐世特的发展重点为向国产车以及亚太地区进一步渗透。

说完了客户结构，我们再来看看出货产品的结构和订单情况：

2018年6月30日，耐世特已获授合约项下所有已签约但尚未交付的产品，价值相较于2017年12月31日239亿美元增长4.2%至约249亿美元（包括已签约业务订单量、已签约业务金额或已签约业务）。

注意，耐世特的产品，需要预定。其在手订单，需要24至30个月的投产时间，因此，在手订单可作为先行指标来判断未来的收入构成情况。2018年上半年，EPS的销量占总销售比为64.53%，EPS的在手订单占总订单的比为71%。

我们通过观察2014年至今电动助力转向系统的在手订单，和实际销售构成的趋势，来进一步验证在手订单的先行性。

可见，耐世特的EPS系统仍然是这一阶段其主要的收入来源，未来渗透度会继续。

看到这里，还有一个思考题，耐世特的订单是可持续的吗？

关于这个问题，我们从下游成本的角度来说。汽车作为快消品中的极致，与手机一样，也需要换代，以奥迪A6为例，从1999年推出第一代开始，到目前为止已经推出了5代。平均4年一次换代。

注意，同一车型平台的换代车型的EPS开发投入成本，只有首次EPS开发投入成本的16%，因此，对于整车厂来说，其不会更倾向于延续之前的EPS，选择同一个供应商，不会随意更换。

最后，我们再通过“应收账款”来看看耐世特在产业链上的话语权情况：

2015到2017年，耐世特应收账款为：5.70亿美元、5.90亿美元、6.11亿美元，占总资产的比重为：23.20%、21.89%、20.50%，应收账款周转天数为：58.66天、54.33天、55.72天。其中90天以内的应收账款占比为：96.08%。

对比来看，另外几家汽车零件厂商的应收账款情况：

浙江世宝应收账款为：3.26亿元、3.99亿元、5.13亿元，占总资产的比重为：17.29%、19.22%、24.37%，应收账款周转天数为：140.64天、114.82天、142.16天。一年以内的应收账款占比98.12%。

万向钱潮应收账款为：20.39亿元、20.16亿元，19.16亿元，占总资产的比重为： 15.99%、17.51%、16.62%，应收账款周转天数为：66.92天、67.67天、63.46天。一年以内的应收账款占比97.46%。

德尔股份应收账款为：1.46亿元、2.02亿元、6.46亿元，占总资产的比重为：7.74%、10.28%、15.13%，应收账款周转天数为：74.52天、100.47天、60.08天。一年以内的应收账款占比96.79%。

对比来看，耐世特应收账款周转天数较短，显示其话语权较其他玩家更强一些。

研究到这里，我们已经能够大致梳理清楚耐世特这门生意的投入资本逻辑——一年营收254亿，其中：

4%花在了固定资产折旧上；

近80%花在成本、各项费用上；

最终剩下9%，作为利润。

但梳理到这里，其实还有一个最核心的问题没有解：

在目前基石车型（前文列举）销量下滑，导致本案2017年营收增速仅为1.21%，而下一个风口ADAS又还未大规模开启，眼下的耐世特到底该怎么办？如何将挖深护城河，为未来的业绩做准备？

答案：深化绑定。和下游的合作分为三种，我们挨个来看：

1）与下游客户合作，成立合营公司

2016年10月，耐世特与重庆建设工业集团（隶属于中国兵器装备集团）合资成立重庆耐世特，其8000平方米的工厂落地。重庆耐世特，目前主要为长安汽车生产（同属于中国兵器装备集团）经济型电动助力转向系统和中间轴等。

2017年4月，耐世特与东风汽车集团成立一家合资企业，各占50%权益，为东风的乘用车进行电动助力转向系统的设计和生产。

2） 与同业其他零件厂商合作，成立合营公司

2017年1月，耐世特与刹车行业龙头大陆汽车（Continental Automotive）各自出资50%，成立CNXMotion，主要用于混合模型及自动驾驶应用的横向及纵向控件的研发。

在自动驾驶时代，刹车和转向操作系统的关系会更为紧密。据大陆董事会负责智能驾驶系统的成员Frank Jourdan所言：“这些系统必须紧密配合，其最终的目标被我们称为‘Mission Zero’，意思是未来公路上希望不会再有死亡事故发生。”

据耐世特和大陆的官员称，线控系统（SBW,耐世特目前已生产）未来将大规模在无人驾驶车辆上面使用。这，也是两家公司合作的基础。耐世特和大陆计划将关键性的电力控制模型和其他车载硬件相结合，并且编程出可以同时运行刹车和驾驶系统的软件。[3]

目前市场上，只有3家供应商能在ADAS层面做到“转向+制动”，分别为：博世、采埃孚-天合、耐世特-大陆，均是汽车零部件领域排在一线的几大玩家。

3）与同行业内其他公司签订合作协议

除了大陆汽车以外，2017年8月，耐世特还与威伯科（WABCO）合作（不涉及股权），威伯科同样也是一家制动供应商，耐世特与其合作，意在希望借助当前MTO产品（可搭载ADAS功能的HPS）进入大型商用车领域。

威伯科的制动、稳定控制和自动变速控制产品，是应用于商用卡车、客车和挂车。因此，耐世特与大陆的合作聚焦于乘用车，与威伯科的合作聚焦于大型商用车。

威伯科的画风如下，07年上市以来，12年时间最高上涨了8倍。

不过，有一个小问题：和同业的合营企业，其实还并没有为耐世特释放多少收益，截至2018年6月30日，耐世特与CNXMotion、东风耐世特及重庆耐世特有关的合营企业收益为：-130万美元、-100万美元，30万美元。目前，仅重庆耐世特量产盈利。

我们通过财务报表上的“长期股权投资”科目，来看看这几家零部件厂商合营情况：

浙江世宝长期股权投资为：0

德尔股份长期股权投资为：0，0，1179.33万元、1179.33万元，占总资产的比重为:0、0、0.28%、0.27%

看到这里，也许你还有一个问题，虽然与中游、下游深度合作，但实际上，并没有为它带来什么实打实的业绩，那么，2017年一年，其股价上涨的逻辑，到底是什么？

导致耐世特2017年股价上涨的因素有两个。

当时恒生指数处于上升阶段，下图是2017年恒生指数的画风，2017年恒生指数涨幅：35.99%

2）下游增速放缓预期兑现:

耐世特为北美第一转向系统供应商，其大客户为通用汽车，自2009年后，美国乘用车市场呈现负增长的态势，因此，对其业绩放缓有一定的预期。

（数据来源：公司年报）

注意，美国汽车市场，其销量增速从2009年开始连续8年销售下滑，年下降幅度为1.4%~3.2%。根据IHS Markit Ltd.，截至2018年6月30日止六个月的全球轻型汽车产量较截至2017年6月30日止六个月增加1.7%，而于北美洲减少2.9%。

这样的情况下，导致市场对于耐世特的营收增长预期并不高，德意志银行在2017年6月发布的报告预测，年eps复合增速为14.3%。

耐世特在2018年1月达到高点后才开始下跌，恒指在2018年2月到达阶段性高点。至今耐世特的股价表现与恒指一致向下。

与自身过去五年PE相比，耐世特目前10倍，处于PE band低端。PE区间维持在8.7X~18X左右。

对比来看，港股和美股机动车零件供应商，港股零部件厂商市盈率中位数为11.61X，美股零部件厂商市盈率中位数为15.54X。耐世特当前低于平均值。

目前，EPS系统已经步入成熟，下一阶段的增长主要来自于搭载ADAS系统的EPS，或者更为高端的SBW的应用。耐世特在ADAS上的研发已经持续一段时间，并且在2017年1月与德国大陆、7月与美国威伯科展开基于ADAS的合作研发。

从股价表现来看，1月，耐世特与大陆合作，股价确认了MA20均线的支撑开始再次上攻；7月，耐世特与威伯科合作，股价收出了长下引线，成为这一阶段的中继。

根据PWC的研究报告，全球汽车生产量从2003年5600万辆增长到2016年的9300万，2023年预期增长到11200，自2017年后的CAGR为2.8%。未来主要的增长地区为以中国为代表的亚洲市场。此外，随着汽车制造业的发展，制造中心会从高成本地区，如北美和欧洲，进一步转移到低成本的亚洲地区，如中国和东南亚。

根据中汽车数据，2017年中国汽车销量增速为3%，远低于2016年13.7%的增速。特别是乘用车的销量进一步放缓，2017年仅录得1.4%的增长，比2016年低13.7%。根据国君（香港）的预测，未来数年由于经济的疲软，补贴的减少，国内汽车市场将维持个位数增长。

2018年上半年北美洲全尺卡车产量较去年同期减少6.5%。截至2018年6月30日止六个月亚太分部的轻型汽车产量较截至2017年6月30日止六个月增加2.6%。截至2018年6月30日六个月欧洲及南美洲的轻型汽车产量较截至2017年6月30日止六个月增加3.2%。

从价值链的角度来说，未来ADAS会进一步促进转向系统价值的提升。

根据IPSOS的研究，最为原始的无助力转向系统单价约为每套60美元，EPS的行业均价为360美元/套。按照结构来分，C-EPS由于结构简单、噪音较大、输出力矩较小单价可达175美元/套；随着结构复杂度、舒适度和力矩的提升，单价也在不断提升，R-EPS的单价可达400美元。

整个汽车转向系统产业链中代表公司如下：

转向管柱——浦项世亚、蒂森克虏伯、采埃孚、博世、麦格纳、捷太科特、万都、耐世特、浙江世宝

转向部件——浦项世亚、蒂森克虏伯、采埃孚、博世、麦格纳、捷太科特、万都、耐世特、玛汀瑞亚、上海格尔、北特科技

转向泵——麦格纳、捷太科特、万都、耐斯特、玛汀瑞亚、德尔股份、北京永信、万安科技、采埃孚、一汽光洋、耐世特

液压助力转向系统（HPS)——麦格纳、万都、捷太科特、豫北光洋、浙江世宝、采埃孚、耐世特、博世

电动助力转向系统（EPS)——捷太科特、浙江世宝、中国汽车系统、豫北光洋、航天科技

本报告，我们选取5家传动系统产业链的公司做个对比（耐世特已折算成人民币）：

综上，并购优塾投研团队研究逻辑如下：

1） 关于耐世特，目前最大的争议是其目前下游乘用车的市场收缩。特别是其最大的客户通用汽车，占营业收入的比重较高，存在一定的大客户依赖，一旦下游市场持续下滑，其业绩很难增长，甚至会出现下滑。

2） 耐世特的未来，主要受到世界各国的信贷周期影响，信贷周期会影响乘用车销量，目前全球货币均处于紧缩阶段，汽车行业整体增速有所放缓。

从行业来看，目前，全球汽车工业最大的市场为中国，根据中汽车数据，2017年中国汽车销量增速为3%，远低于2016年13.7%的增速。特别是乘用车的销量进一步放缓，2017年仅录得1.4%的增长，比2016年低13.7%，未来数年可能进一步降低。再看第二大市场北美，其销量增速从2009年开始连续8年销售下滑，年下降幅度为1.4%~3.2%。2018年北美市场继续疲软，预计销售增速为-1%。

5）宏观和中观的环境虽然不佳，但是搭载ADAS系统的车辆，转向系统是其中的核心零部件，不论传统燃油车还是新能源汽车均需要转向系统，目前，耐世特的第一大客户为通用汽车，其已经开始向中国大陆整车厂商渗透，比如2017年新增的广汽和比亚迪。

6）耐世特目前的主要收入来源为EPS，第一梯队的玩家有:JTEKT、博世、耐世特、采埃孚-天合。根据莫尼塔数据，2017年中国国内乘用车转向系统市场占有率最高的为：博世36%，其次为JTEKT18%，耐世特为8%。由于下游整车厂更换成本高昂，因此，这样的竞争格局很难被突破。

7） 自耐世特被中航收购后，其业务将重心开始放在拓展中国大陆的市场，为此耐世特已经与东风和重庆建设集团建立合营公司，未来需要密切关注这两个合营企业的产能释放和销量，国内的厂商主要采购CEPS（附加值较低产品）。

8） 耐世特处于转向系统中游，上游是零部件厂商，下游是大型整车厂商。转向系统领域由于下游变更供应商成本较高，因此虽然其对于下游整车厂商的话语权较弱，但是坏账风险较小，耐世特在同业中属于较好的水平，其最稳定的客户为通用汽车，为美国最大的整车企业。

9） 耐世特的财务科目重点要看研发支出，毛利率，固定资产，现金周期。研发支出直接决定了耐世特在ADAS时代的技术领先程度，毛利率决定了出货产品的附加值高低、固定资产代表其营收。

耐世特产品未来营收的驱动力主要看三方面，一是看量，二是看价，量方面，宏观上看，全球汽车销量增速放缓，并且竞争格局相对稳定，因此重点关注其在中国市场新客户的开拓，目前，广汽、长安、东风、比亚迪已经成为其客户，重庆耐世特已经量产（对应长安），东风耐世特尚未投产（对应东风），涨价方面，如今EPS系统的平均价格为390美元/套，支持L3~L4级别的EPS预计达到600美元/套，SBW售价会超过600美元/套。

11）再看市场对耐世特未来最大的预期——ADAS技术，根据中国产业信息网的数据，年国内ADAS市场复合增速为50%。“转向+制动”技术直接确保了车辆的安全行驶，目前市场上，只有3家供应商能在ADAS层面做到“转向+制动”，分别为：博世、采埃孚-天合、耐世特-大陆。

12）总结下来，耐世特虽然是一家传统的汽车零部件公司，但实际上属于成长逻辑，短期来看，其原有EPS业务由于整车销量增速下滑，很难有高速增长，中期来看，其在中国新客户（主要为中低端）的开拓会进一步提高其市占率，长期来看，其在ADAS领域的技术，会成为其继2009年EPS渗透后的第二次成长机会。

看到这里，耐世特的护城河以及未来营收驱动都已经梳理完了，那么，接下来，进入本报告最重要的部分，资本回报以及估值。

我们先来看耐世特的ROE与ROIC情况：

按照杜邦三分解，拆解其ROE构成，即ROE=净利润/收入 * 收入/总资产 * 总资产/净资产。

1）净利率 ：同比上涨16.49%，系出货结构的变化，高附加值产品比例进一步提升，以及美国税改的影响。

2）资产周转率：同比下降8.12%，系收入增幅较慢所致。

3）权益乘数：同比下降15.58%，杠杆率下降，经营更稳健。

（数据来源：wind）

综上来看，其ROE的小幅下滑是由于收入增速放缓导致。剔除税改影响，假设维持2016年7.86%的净利率，2017年底的资产周转率和权益乘数，2018年ROE=7.86%*1.37*2.30=24.77%。以2018年上半年到底ROE数据来看，为13.71%，与估计相近。

拆解来看，其ROIC上涨因为有息负债降低，去杠杆导致。年，耐世特有息负债为：6.42亿美元、5.64亿美元、4.91亿美元，有息负债率为：26.13%、20.94%、16.48%。

看完回报之后，我们来看估值情况，估值方面，由于其为成长逻辑，下一阶段耐世特盈利爆发的阶段，要等ADAS真正到来之际，之前我们在分析5G产业链曾说过，ADAS需要5G作为基础，也就是说在2020年前，耐世特的业绩不会有较大的变化，因而不适用采用DCF估值。同时，2020年后，随着智能驾驶的发展，业绩可能会有较大幅度增速。

此处我们采用两个估值法：1）可比公司法；2）PEG法。

先来看可比公司法估值（数据截至2018年9月19日）：

在基本面好于A股上市的零部件公司的情况下，无论是PE、PB还是EV/EBITDA，耐世特均远远低于其它可比公司。

从企业价值倍数来看，目前6.08X，同样处于历史较低位置，上一次低位是在2016年底，之后的2017年，全年股价上涨了105.68%。

根据路透数据库显示，外部分析师在2018年4月16日，股价为13.12港币，给予中性评级。其认为合理估值为12x PE，对应目标价为14港币。

德意志银行在2018年8月的报告中也表达了与上述类似的观点，其认为耐世特短期的合理估值是10PE。

按照成长股PEG来考虑，目前估值为10X PE，2018年上半年净利润增速11%，1倍PEG处于合理估值范围。

综合来看，耐世特的盈利能力并没有变化，但是对于成长性的不确定导致了目前估值偏保守。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。