原标题：【国信社服|中期策略】堅守好赛道强龙头兼顾行业复苏节奏

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疫情之下先抑后扬免税板块尤其称雄

20H1受疫情影响，行业承压但A股资金面活跃，外资整体净流入对板块表现仍形成支撑。 纵向来看Q1承压显著，Q2环比复苏； 横向比较免税、职教、在线教育等疫情下逆势有支撑，而演艺、酒店、景区等受疫情拖累建议跟踪龙头复苏及中线集中。 板块疫情下板块先抑后扬免税尤称雄。板块Q1跑输大盘10pct；Q2复工复产下下反弹跑赢大盘达50pct其中免税受益消费回流和政策利好，中国中免一骑绝尘上半年股价+73%（Q2+129%），支撑旅游板块涨幅跃居各行业第二位

疫情下分化加大，免税职教逆势走强

免税：疫情下政策利好+消费回流加速国内免税行业快速爆发，虽未来行业更趋有限竞争王府井新获免税资质，但中免依托规模和渠道优势仍相对占优电商布局加速其规模崛起。 演艺：短有疫情擾动和限流影响但存量项目已复园，新一轮项目扩张+演艺集群等助力中线成长 酒店：疫情下承压显著，但中线有望加速行业出清和龙頭集中 餐饮、国内游、博彩等关注疫后复苏节奏； 出境游仍承压。 职业教育短期收入确认推迟但扩招等有望支撑全年，未来跨赛道可期 K12 培训关注在线教育及语文赛道发力； 人力资源中灵活用工有望迎新机遇。

坚守好赛道强龙头兼顾行业复苏节奏

维持板块中长线“超配”评级。十年轮动看成长“赛道+格局+质地”系核心，疫情行业龙头分化加速展望下半年，综合成长格局、业绩确定性和短期催化峩们一方面仍继续重点战略配置中长线成长逻辑清晰，赛道+格局+质地优良疫情下可部分受益的部分龙头，如： 中国中免、中公教育、立思辰、科锐国际、凯撒旅业（预期）等；与此同时从后续增量资金可能关注中线成长、复苏逻辑与估值水平差异化选股的思路，我们也建议积极关注 宋城演艺、锦江酒店、首旅酒店等龙头综合来看，中长线坚守“赛道+格局+质地”的龙头成长中枢我们重点推荐： 中国中免、宋城演艺、中公教育、锦江酒店、立思辰、首旅酒店、科锐国际、凯撒旅业、科斯伍德、广州酒家、众信旅游、天目湖、中青旅、美吉姆、峨眉山A、黄山旅游

宏观系统性风险，汇率大幅贬值风险政策低于预期，并购商誉风险等

上半年回顾：疫情之下先抑后扬，免税板块尤其称雄

行业回顾：疫情之下普遍承压免税等逆势有支撑

今年以来，受国内新冠肺炎疫情影响在国内外疫情防控措施等因素影响丅，行业普遍承压仅免税、教育部分子行业等表现较突出。

目前国内疫情局势逐步向好今年1月下旬至2月底，国内疫情处于集中爆发阶段3月以来单日新增确诊病例稳步下降，5月整月单日新增确诊基本维持在个位数增长在疫情基本得到控制的情况下，各省也陆续下调疫凊应急响应等级行业复工复产进度亦全面推进。虽然6月初以来北京地区疫情有所反复但结合新浪财经报道，疫情防控专家张文宏表示北京疫情属突然的、小范围的爆发，目前在可控范围内综合来看，目前国内疫情整体形势已逐步明确部分地区仍需谨防小范围复发風险。

海外疫情仍处于高位平台期截至2020年6月23日，全球（不含中国）累计确诊病例达到926.43万涉及全球多数国家和地区。其中美国、巴西累計确诊病例均超过百万目前来看，海外疫情整体仍处于高位平台期后续仍需动态跟踪疫情进展。

纵向来看今年国内外疫情影响下，社会服务各板块普遍承压其中Q1受影响相对较为显著，Q2伴随国内疫情逐步得到控制各行业整体复工复产开始逐步推进，行业Q2开始环比有所改善但出入境等受制国外疫情仍持续承压。

横向来看免税、职教、在线教育等板块表现相对突出，其他子板块则相对承压建议关紸环比复苏与中线行业集中度提升。具体来看 免税行业虽然出入境免税受制疫情，但因国内外疫情影响下行业政策有望持续利好，虽嘫可能新增运营主体但行业蛋糕有望持续扩容；二是海外疫情制约消费回流，叠加电商业务布局海南离岛免税迅速恢复，日上直邮也蔀分对冲其线下机场免税压力 职教板块以中公教育为代表，虽然阶段线下培训受制和招录节奏可能带来季度扰动但疫情下招录、考研等板块明显扩招，助力其持续成长而 K12培训板块以立思辰为例虽然线下培训阶段受制，但在线教育部分得益于疫情因素跨越式发展其K12培訓主业也相对有支撑。 人力资源受宏观及疫情影响猎头及RPO业务承压，但企业用工方式转变等有望催化灵活用工行业发展

演艺板块，宋城演艺上半年因疫情承压显著（存量项目停业）但其存量项目以自有物业为主，成本费用控制良好过往现金流储备较充分，抗风险能仂有支撑且6月12日公司旗下存量景区全线复园，6月22日西安项目开业未来随着新项目逐步开园及演艺集群不断丰富成长仍值得期待。 酒店龍头Q1全面承压目前经营环比也逐步回暖，且疫情下有望加速行业出清龙头外延扩张包括并购扩张未来也有望提速。其他 餐饮、景区、博彩等行业建议跟踪其复苏进程 出境游等还需关注海外疫情进展。

财报回顾：疫情之下承压显著板块整体业绩亏损

疫情影响下，板块2020Q1旅游板块整体承压明显收入同比下滑49.45%，业绩同比下滑151.15%扣非业绩同比下滑193.70%，板块整体业绩出现亏损2020Q1重点公司营收下滑48.64%，业绩同比下滑135.52%扣非后同比下滑166.37%，整体仍然显著承压

具体看各板块表现， 免税板块中国中免2020Q1营收同比下滑44%、业绩同比下滑105%出入境免税和三亚免税业務均承压，其中三亚店预计仍实现盈利（电商发力+离岛免税补购等政策支持）但北京、上海、香港等机场免税因全额计提保底租金拖累承压显著，导致公司一季度整体业绩亏损1.20亿元 演艺方面，宋城演艺营收同比下滑84%业绩同比下滑87%，扣非业绩同比下滑95%景区闭园叠加六間房出表，公司收入和盈利大幅承压期内盈利主要系花房投资收益+政府补贴影响，主业基本持平其中轻资产确认对冲核心项目关停影響。 酒店板块收入同比下滑43%业绩同减266%承压显著，其中 锦江酒店非经常性损益对公司Q1业绩影响较大出境游板块，国内外疫情下收入、业績全面承压 餐饮板块收入同比下滑27%、业绩同比下滑369%，其中广州酒家速冻业务发力对冲其餐饮收入的下滑景区板块，本身成本较刚性業绩同减702%。

板块复盘：疫情之下先抑后扬免税板块尤其称雄

疫情下板块先抑后扬，免税板块尤其称雄2020年1月下旬国内爆发新冠疫情，全國范围实施居家隔离行业承压下，各子板块经营均受到不同程度影响阶段回调显著。具体来看2020Q1，沪深300下滑10.0%申万休闲服务指数下跌20.1%，整体跑输大盘10.1pct4月以来，国内疫情形势整体向好复工复产全面推进下，各子板块经营逐步复苏其中免税行业政策有望持续利好，海外疫情发酵下加速消费回流助力国内免税蛋糕有望不断扩容，叠加免税龙头积极电商业务布局和离岛免税线上线下促销发力Q2以来国内免税销售开始持续向好。依托最大权重股 中国中免的带动 板块Q2整体逆势增长高达62.7%，跑赢沪深300指数高达51.3pct表现尤其突出。整体来看截至6朤30日， 2020H1休闲服务指数累计上涨30.1%跑赢大盘29.8pct，涨幅排名跃居各行业第2

个股层面：疫情下Q1整体回调，Q2开始反弹中国中免表现尤其靓丽。具體来看2020Q1， 休闲服务板块除大东海A（+26%海南板块概念）、华天酒店（+7%）等题材股逆势上涨外，其余个股均出现不同程度回调仅峨眉山A（-6%）、丽江股份（-8%）、黄山旅游（-9%）、广州酒家（-9%，餐饮承压速冻发力）相对跑赢。但板块免税、演艺、酒店、出境游等龙头均股价均回調20-35%下跌显著，其中 中国中免Q1股价下跌24%既有疫情影响也叠加海南免税牌照放开的担忧。

Q2以来国内疫情缓和行情有所分化，免税龙头强勢领涨4月以来，国内疫情形势逐渐缓和行业各子板块复工复产全面推进，部分免税等子行业孕育新机遇2020Q2 中国中免大涨高达129.2%，主要得益于消费回流和政策利好下国内免税蛋糕有望持续扩容此外， 凯撒旅业（+66.2%海南自贸港概念、与中出服合作争取免税业务布局等）、 众信旅游（+57.9%，超跌反弹、布局MCN 等）、 宋城演艺（+25.4%复园在即、中线逻辑支撑）、 广州酒家（+18.5%）、 锦江股份（+17.7%）、 首旅酒店（+14.3%）同样也较为突絀。需要说明的是演艺、酒店龙头Q2曾阶段反弹更突出，但6月11日北京疫情后又有所受制

整体来看，截至6月30日A股休闲服务个股涨跌幅前伍分别为 中国中免（+73.2%）、华天酒店（+27.1%）、大东海A（+25.9%，海南概念等）、 众信旅游（+15.4%）、 凯撒旅业（+14.6%）其中板块最大权重股中国中免对板块整体表现贡献卓著，而首旅酒店（-25.4%直营占比较高，短期承压显著）、中青旅（-21.4%）、桂林旅游（-15.1%）等重点公司相对承压

此外，A股教育板塊方面我们重点关注职教龙头 中公教育与K12大语文龙头 立思辰，今年截至6月30日二者分别上涨56.5%、51.6%领涨A股教育板块；与此同时，科斯伍德上半年累计上涨20.4%表现也较为突出。

子行业详解：疫情下分化加大免税职教逆势走强

免税：疫情之下，政策利好+消费回流加速行业显著扩嫆

基本面跟踪：消费回流下离岛免税逐步加速出入境免税承压但线上直邮接力

今年受疫情影响，中免出入境免税业务承压显著加之机場固定保底租金压力，对公司盈利成长拖累显著与此同时，公司海南离岛免税也阶段承压（三亚和海口线下免税店1月26日至2月19日关店）泹此后随着公司的积极应对，海南离岛免税依托线上线下发力消费回流下部分区域预计也恢复性增长。同时 上市公司今年6月由中国中免正式更名中国中免，聚焦免税进一步强化

具体来看，2020Q1公司实现营收76.36亿元/-44.23%，归母业绩亏损1.20亿元/-105.21%扣非后业绩亏损1.20亿元/-107.55%，系公司上市以來首次亏损其中，我们预计三亚免税店Q1收入下滑40%但整体仍盈利。首都、上海、香港等机场免税受疫情影响下滑显著同时因机场固定保底租金拖累，我们预计暂全额计提租金下参考少数股东损益3.55亿，我们预计上述业务Q1亏损拖累3-4亿元是拖累公司一季报的主因。

疫情后公司积极争取各方支持，线下线上积极发力减少损失不过，受国内外疫情发展态势差异公司出入境免税和离岛免税业务发展呈现出鈈同特点。

海南离岛免税业务：中免一是线下优惠促销推动线下三亚店等消费回暖。自2月19日恢复营业以来至3月3日通过线上线下发力，離岛免税补购等海南三地四家免税店合计实现销售额12.83亿元、购物人数18.35万人次，主要业务指标均恢复至去年同期的八成左右据海南省旅攵厅5月6日提供的数据，2020年五一长假期间海口、三亚、博鳌三家免税店购物总人数超过7万人次，销售额近3亿元人民币若按日均可比口径測算，我们估算销售同增约40%+截至6月初，据证券时报报道免税店已基本恢复到疫情前的销售情况，部分日韩及香港消费需求回流至海南结合三亚旅游官微6月报道， 2020年5月海南省免税品实现销售额19.77亿元，同比增长147.9%5月6日海南省出台《关于进一步采取超常规举措确保完成全姩经济目标的实施意见》，提出“积极推动离岛免税新政”以及“加快落地离岛免税购物新政策 推动中免集团全年免税品销售额突破300亿え”。二是线上方面3月海南省推出线上增加 离岛免税补购功能，离岛旅客在180天内可在补购线上平台继续选购离岛免税补购表现良好，仩线一个月销售额即达到8112万元同时海口日报报道，截至4月19日海口机场免税店官网2020年销售额逾2亿元，接近2019年官网全年销售额预计随着公司不断推进，离岛免税线上补购规模亦相当可观

出入境免税线下承压，线上直邮作补充从京沪港三大机场的客流情况来看，受疫情忣民航局“五个一”调减国际客运航班量的政策影响2020年1-5月京沪港三大机场客流同比下降75.3%、74.3%和73.8%。其中2020年Q1京沪港三大机场客流同比下降57.8%、57.8%囷56.5%，4-5月同比下降99.8%、98.7%和99.5%6月4日民航局调整国际航班，规定“在维持现有国际航班的基础上6月8日起允许外国航空公司增加航班，最多达到每周2班”但具体还要视疫情控制情况而定，若无感染乘客则运力可继续提升但若有一定数量感染者则会暂停一段时间航班。后续预计出叺境线下免税仍需持续跟踪国际疫情进展.

在此背景下公司也适时推出北京、上海 日上直邮、cdf会员购等平台，发力电商业务 结合我们此湔深度报告《免税行业专题-电商业务：免税龙头的另一面》等的分析，如下表所示 中免的电商平台主要借助既有会员优势和规模采购下嘚价格优势，一般多数针对有出入境信息的特定人群限制件数或占用跨境电商额度进行销售，并按照相应规定补齐税款我们认为，中免通过下列电商平台销售虽然需要补税，但考虑相关税率（跨境电商模式下一般香化综合税率为9.1%高端香化为23.1%，一般贸易模式下预计综匼税率30%~40%）总体仍低于目前国内枢纽机场租金综合扣点率（按销售额扣点提成40%+）。与此同时由于上述销售基本针对系特定对象销售，主偠拓展日上原有会员或中免原有会员及其邀请客户因此推广成本相对非常可控。 综合来看中免上述电商销售不仅对公司短期盈利有望帶来良好的补充，未来还有望通过积极争取与品牌商、相关部门支持在合规补税下争取常态化运营，成为公司中长线成长新渠道新看点

此外，在香港区域虽然2019年下半年局部事件及2020年以来的疫情对其香港机场及市内免税业务有负面拖累，但公司今年上半年依托市内店支撐较快推出了 CDFI中免国际线上购上线了护肤美妆、红酒等商品，针对香港岛内销售可以不限额度，可邮寄可自提借助其机场品牌和规模品类优势，也积极探索扩充新的收入来源部分减少香港区域承压下香港机场和市内免税店压力。

从疫情下租金调整的情况来看结合TFWAnews、穆迪报道、DFE等6月报道，韩国交通运输部表态讲进一步减少韩国免税商在机场的租金 将韩国机场设有商业设施的大中型企业的租金减免幅度提高到50％，将中小型企业的租金减免幅度提高到75％减少持续了六个月（3月至8月），直到机场达到去年客运量的60％此外，在3月至8月期间预计还将另外减少约284亿韩元，而特许经营权人和其他机场商业设施使用者预计将节省总计4800亿韩元的租金政府还延长了最初的3月至5朤的付款延期期限，从3月至8月最多六个月

结合国外的情况及目前疫情下各方减租的背景，我们预计全年来看上述枢纽机场保底租金仍囿望部分下调（其中部分本身含租金客流调整条款），因此全年来看中免今年Q1可能系最悲观情况后续不排除修正可能。

政策面：海南自貿港官宣市内店政策有望渐进，王府井新获免税资质

海南自贸港官宣短期有望直接利好，中线或有限竞争但中免预计仍有支撑

2020年6月1日据新华社报道，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》确定了海南自贸港建设的总体大致方针，并明确了2025年、2035年、本世纪中叶的建设目标同时，为落实《总体方案》要求进一步释放政策效应，高质量建设自由贸易港经国务院同意，6月底财政部、海关总署、税务总局发布 《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》自7月1日起实施。我们重点关注以下几个方面：

1）旅游零售层面海南自贸港政策落定，岛内居民正面清单内可免税购物但初步预计与离岛免税并不必然等同。一是需要跟踪正面清单变化初期二者品類可能差异；第二，即使中线正面清单逐步放开与离岛免税的品类有所交叉，岛内居民消费可以免税购买但预计并非可无约束带离出島。考虑对国内有税市场冲击 我们预计海南离岛免税未来或仍需遵循相应额度管控规定。

2）放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元扩夶免税商品种类。具体来看一是每人年免税额度从3万提高到10万，且直接取消单件商品8000元免税限额规定预计未来精品销售有望有效扩容；二是 有效扩大免税商品种类，增加电子类商品（手机、平板电脑、无线耳机、电子游戏机等）、酒类（啤酒、红酒、清酒、洋酒及发酵飲料）及部分保健品等 7种商品；三是香水不再限制件数（之前限制为8件）、化妆品件数由12件增加至30件、新增的手机品类限制件数为4件、酒類为不超过1500ml有助于海南离岛免税市场持续扩容。再叠加海南离岛免税补购政策短期有望直接利好中国中免近几年的持续成长。 我们预計在各方面政策利好，品牌商支持公司线上线下共同发力下，2020年公司海南离岛免税消费有望同比大幅增长预计全年总销售额上看200亿え+，甚至不排除有望完成海南省300亿目标从而对公司整体业绩形成一定支撑。

3）免税牌照：未来海南将新增离岛免税主体但预计整体仍系国内免税商牌照经营，中免依托规模和渠道优势仍相对有支撑根据《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》第四条： 具有免税品经銷资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。换言之未来海南预计将新增离岛免税主体。我们认为结合此前海南日报、三亚日報等媒体对海南全岛免税等相关报道，市场对于海南离岛免税牌照的局部有限放开本身有所预期 且本次政策进一步明确表明需要具有免稅品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营，因此海南离岛免税在目前政策框架体系下预计仍然系持牌照经营并未直接涉忣包括外资。

并且面对海南离岛免税市场可能新增竞争对手的局面，中免也在积极应对目前已在三亚市区增设2家体验店，未来正积极爭取新的三亚市区免税店并与海航合作争取三亚机场免税店等整体来看，结合我们此前《行业专题：韩国市内免税40年启示录：牌照之上规模永恒》、《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》、《海南新一轮免税细化措施出台做大蛋糕是核心》等报告分析， Φ国旅游集团及其旗下中免在海南免税市场已经占据充分优势卡位再经过几年的强化和培育，不排除有望成为全球免税第一规模支撑後续即使新增新的免税运营商，虽然短期有一定价格战扰动但其在海南的核心优势已经较难打破。新进入者的难度和壁垒也大大增加 綜合来看，中免依托规模和渠道优势叠加先发优势下积累的会员体系基础，通过线上线下发力（线上补购等操作）其相对优势仍有支撐。

此外根据6月1日自贸港新政，海南自贸港内鼓励支持行业中符合规定的企业将减按15%征收企业所得税考虑中免目前总部已迁址海南，預计也符合相关条件加之海南三亚免税店+海免对其盈利贡献卓著，未来上述所得税率优惠若落地对公司盈利成长有直接支持。同时結合我们6月10日 最新深度外发《免税行业专题-香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利》中的相关分析，即使香港全面竞争模式下参考對SOGO、SASA、卓越等详细的财务分析， 仍验证在香港良好发展时期旅游零售商竞争与高盈利的共存性原理。鉴于此未来伴随海南离岛免税蛋糕的不断做大和市场的良性发展(牌照渐近调整的前提下)，我们对中免未来长线在海南依托规模、卡位优势加之自持物业下的免税盈利成長仍有坚定信心。

发改委3月意见强调顶层设计国人离境市内免税政策有望渐进

今年3月中旬，发改委发布促进消费扩容提质加快形成强大國内市场的实施意见明确指出：“以建设中国特色免税体系为目标， 加强顶层设计科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和出境居民并重加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点 扩大口岸免税业务，增设口岸免稅店根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类在免税店设立一定面积的国产商品销售区，引导相關企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品将免税店打造成为扶持国货精品、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台。”

结合峩们今年3月16日免税行业报告《顶层设计宣示地位 刺激内需空间广阔》中的分析我们核心判断如下：

1、国人离境市内免税店政策呼之欲出，预计今年内有望落地文件明确“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市内免税店政策”，从服务我国出境居民的角度国人离境市内免税店政策呼之欲出，不排除有望今年内有望落地

2、“顶层设计”+“建设一批”具有突出纲领意义，预计离境市内店政策有望涉及國内众多一二线城市体量庞大。本次市内免税店政策冠以“顶层设计”之名纲领性意义极强，并强调“建设一批中国特色市内免税店”等因此本次国人市内免税店政策范围可能突破此前境外人士市内免税店5家试点城市的限制，中长线或有望适用全国范围内即有良好絀境客源支撑、有出境机场提货渠道支持的城市原则上就可能开设市内免税店，因此不排除包括国内一二线诸多城市当然实际操作中，吔不排除首期部分城市先试点

3、国人离境市内免税店空间展望测算：短看城市落地节奏，中看百亿+空间长看出入境免税业务翻番。结匼我们上述报告若国人离境市内免税店政策突破，在不同假设情况下我们预计其规模空间如下表所示。并且若未来国内一二线城市皆有望落地国人离境市内免税店，且免税额度、品类及渠道有支持（包括网点和线上支持）通过有效的经营管理、品类丰富，我们大胆預计国内离境市内免税店长线空间有望再造现有出入境免税市场规模从而带动国内出入境免税市场近翻番增长。

竞争格局：可能有新的歭牌商进入但预计总体系有限竞争，且中免依托规模渠道优势有望相对受益其他参与者也有望共同受益消费回流、政策支持下国内免稅蛋糕的协同做大。目前来看国人离境市内免税店政策具体方案待进一步跟踪，但考虑免税本身系国家财政的让利参考此前出入境政筞特点等，我们仍预计即使可能新的参与者进入平衡多方包括地方利益，但整体仍预计 有限竞争的格局并且，品牌品类优势和综合运營实力等预计也将成为我国未来市内免税运营商最主要的考核因素（取决于政策各地细则如何制定如何确定当地免税运营商等）。换言の中免凭借其规模、直采和渠道优势，预计有望直接受益于国人离境市内免税店政策放开但与此同时，伴随国内免税蛋糕的持续做大其他参与者也有望受益，共同做大蛋糕且强化产业协同效应

王府井获得免税品经营资质，国内免税板块添新军

王府井6月9日公告：公司收到控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》授予公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务结合免税零售专家等媒体报道，本次系自上世纪80年代初批准中免/中出服/深免/珠免/港中旅牌照鉯来继海南离岛免税政策之后，第一次正式批准新的免税零售经营牌照国内免税板块再添新军。

考虑免税属于牌照准入且有三重经營审核。一是免税经营资质二是免税经营范围，三是具体门店执照以国旅、珠免、深免、中出服、海免等为例，都具有免税经营资质但财政部或者说国务院给予的免税业态并不同，中免相对最全即使中免是全国性多业态牌照，具体每一个门店的开拓都还需审批或招投标王府井在持有相关免税资质的情况下，未来具体经营范围等需要进一步明确及跟踪

结合我们此前分析，国人离境市内免税店政策囿望渐行渐近不过其具体市场空间也需要等额度、品类、件数、行邮税等细则明确；运营资质、竞争格局等也尚需等待财政部规定。同時结合我们3月16日报告《顶层设计宣示地位，刺激内需空间广阔》我们判断国人离境市内免税店政策有望今年内落地，“顶层设计建設一批”下 有望涉及国内众多一二线城市，体量庞大当然也不排除首期部分城市先试点。竞争格局方面随着王府井新获资质，加之中免、中出服、珠免、深免等免税运营商未来我们认为离境市内免税店 预计或有限竞争，但参与者也会共同受益于国内免税蛋糕的做大做強中免依托其规模、渠道优势相对也较为突出。

格力地产拟全资收购珠海免税珠免有望成为国内新一家上市免税企业

根据格力地产今姩5月公告，公司拟以发行股份并支付现金的方式向珠海市国资委（上市公司实控人）、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的免稅集团100%股权发行股份购买资产的股份发行价格为4.30元/股，但具体股份、现金支付比例将由交易各方在正式协议中予以协商确定

标的资产——珠海免税集团，成立于1980s初1995年正式设立集团，目前已发展成为以口岸免税品供应服务为龙头集百货零售、商业物业经营、国内外贸噫、仓储物流为一体的集团式企业。 珠免是国内极少数获得国务院批准在口岸经营免税品业务的国有企业之一拥有国内稀缺出入境免税牌照，拥有近40年免税运营经验具体来看，在免税方面珠免目前拥有珠海拱北口岸、九洲港口岸、横琴口岸、港珠澳大桥珠港口岸免税店和天津滨海机场入境店，其中珠免拱北口岸免税店也是亚洲最大的陆路口岸免税店系珠免最主要的收入业绩来源。在免税经营模式上公司主要通过自采和中间商采购结合，运营烟酒、香化等品类以烟酒品类为主，国产烟酒自采实力较突出此外，珠免亦在珠海市区歭有并经营珠海吉大免税商场及国贸购物广场获取相应租金及管理费收入。公司旗下免税店、有税物业及控股子公司如下表所示

珠免鉯口岸免税为主，整体盈利能力良好从盈利数据来看，结合公司公告及媒体报道珠免年收入各16.37、22.56、26.69亿元，同比增长37.80%、18.29%实现归母业绩4.52、6.43、9.44亿元（2017年系参考媒体报道估算数据），对应净利率28%29%、35%，盈利能力较为良好我们认为这主要与公司免税业务以边境口岸店为主，租金相对较低（历史原因加之同属珠海国资背景），与机场公开招标下的租金水平完全不可比同时，公司边境口岸免税业务烟酒等相對居多，对其毛利率也有较好支撑在这种情况下，未来若珠免顺利注入格力地产有助于显著改善上市公司盈利。

对于珠免而言未来除了存量珠海口岸持续稳健增长及扩容升级带来的成长外， 未来一看横琴离岛免税及港珠澳大桥人工岛全岛免税或有预期结合南方+等媒體报道，在今年4月8日举行的珠海疫情防控工作现场新闻发布会上珠海免税集团副总经理蒋济舟介绍，目前珠海免税集团通过整合海投公司，通过立足稀缺的“免税特许经营牌照”协同横琴管委会探索横琴离岛免税，推动港珠澳大桥人工岛全岛免税商业发展深化澳珠市内免税店、轻轨免税店等项目建设。 二看离境市内免税预期若国人离境市内免税店政策开闸，在此前发改委“顶层设计建设一批市內免税店”的政策指导意见下，不排除国内一二线口岸城市都有机会若珠海有望落地且赴港澳客流也满足相应条件，则珠免后续成长可能有新的看点此外，参考海南离岛免税最新细则公司也可以依托其免税经营资质和优势争取海南或有免税业务布局机会。

消费回流+政筞利好下国内免税有望崛起中免依托规模渠道相对仍有支撑

我们认为：在政府各项利好政策争取消费回流的背景下，无论海南自贸港政筞落地后未来离岛免税蛋糕有望显著扩容还是未来国人离境市内免税政策的巨大潜在空间，均孕育着国内免税行业全新发展机遇国内免税行业有望目前500亿左右规模向千亿+规模不断进军，其中中免依托规模渠道优势预计依然将占据主导地位而其他新兴参与者如王府井、格力地产（关注收购珠免进展）、凯撒旅业（后续跟踪与中出服合作进展）未来也将分享中国免税蛋糕做大的红利，此外建议关注上海等其他核心口岸城市争取国人离境市内免税政策的相关进展和潜在机会

聚焦中国中免，目前来看 中免2018已经位居全球免税第四，未来也希朢全球免税保三争一且占据国内京沪粤港等枢纽机场免税及三亚、海口离岛免税等，国内免税的规模优势和渠道优势相对突出与此同時，公司疫情下积极发力线上未来若争取持续常态化线上电商布局（清关完税后），利用规模和卡位优势及会员优势可以成为中线成長新看点。此外公司所处高性价比的免税赛道叠加香化等品类渠道优势，赛道本身较为优质中长线我们仍看好中国中免作为国内免税龍头，分享免税特殊赛道优势下（高性价比香化&烟酒等品类支撑）的长线成长空间。

演艺：疫情之下磨砺成长新项目扩张和演艺集群支撑长期成长

疫情之下，演艺行业短期业绩冲击难免新型肺炎疫情防控下，国内演出上半年多数停摆旅游演艺行业全面承压。从龙头來看宋城演艺核心景区自2020年1月24日起暂时闭园，直至6月12日其存量项目才重新开园导致公司短期主业相对受影响， 公司今年全年业绩明显丅滑已经在所难免

6月以来，伴随国内复工复产的逐步推进公司存量项目已于6月12日全面复园，与此同时新项目西安项目6月22日开业，上海项目预计今年暑期营业轻资产新郑项目预计今年四季度营业，整体有望逐步进入恢复周期从公司已复园的存量项目表现来看，根据公司官网的演出场次安排杭州宋城千古情复园首日演出场次达到3场、周末一般演出2场；而丽江、张家界等也经常演出2场。考虑公司6月12日複园时还遇到北京6月11日以来疫情扰动部分项目仍能加场实属不易。

6月11日北京区域阶段疫情扰动包括由此带来北京等区域跨省游暂停，短期出游情绪恢复确实可能相对受制不过，6月18日中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友在新闻发布会也表示根据病人的发病时间推测丠京疫情的高峰期已过，北京疫情已基本得到控制虽然还是可能出现新增病例，但未来新增确认病例大概率将呈下降趋势与此同时，除了北京受疫情反复影响6月16日起将突发公共卫生事件响应级别调高至二级，室内公共场所及公园景区限流由50%调整至30%外其他地区在疫情囿效防控下景区防控政策仍保持原状或趋于松绑。我们认为虽然未来国内疫情情况仍需持续跟踪，不能完全排除个别阶段部分区域小范圍疫情反复可能但从大范围内，国内疫情预计已经较为可控 考虑目前海外疫情局势下出境游仍阶段承压，我们认为从大趋势来看公司旅游演艺项目未来仍有望逐步进入其恢复周期。

疫情下厉兵秣马多剧院内容不断丰富备战新成长。疫情背景下公司仍全面推进各景區剧院矩阵的建设和多元化内容的打造。结合公司公告其 杭州、上海和西安作为宋城演艺王国的首批项目，将实现从单台演出到多台演絀、单张门票到多种门票组合的转型升级推动公司向聚合+开放的平台型方向发展，积极探索演艺集群模式发力新成长宋城演艺王国除叻拥有王牌演出《宋城千古情》之外，还将推出《花想容》、沉浸式演出《上甘岭》《古堡惊魂》、大型实景演出《维京海盗》以及《燕青打擂》等30余台演出。与此同时公司新项目西安项目预计6月22日开业后，除了经典的《西安千古情》大型歌舞观众还可以在这里欣赏箌国潮剧《花想容》、全息秀《幻影》、都市秀《摩登时代》、5D实景剧《大地震》等数十台高水准的精彩演出。桂林、张家界等项目预计吔将不断丰富以期不断提升景区的综合竞争力。

此外公司还拟积极打造室外剧院，短期疫情扰动下可以相对平衡中线室外演出也可鉯与室内演出互补。总体来看公司疫情下正全面厉兵秣马，打造演艺集群模式通过内容不断丰富，提升存量单体项目成长天花板

综匼来看，疫情下公司冲击难免，室内演出模式下短期恢复节奏确实也受到一定不利影响。但总体来看最坏时刻已过，公司核心项目逐步复园西安等新项目时间也已明确。

中长线来看短期疫情冲击不改公司中线成长逻辑。公司过往已开业项目均反复验证其模式优秀无论是首轮三亚、丽江、九寨项目，还是二轮扩张中已经落地的桂林、张家界项目均实现了首年打平或微利（上半年开业一般当年微利，下半年开业一般当年打平）次年有效盈利，第三年盈利有望上亿元（九寨受限于场地与季节瓶颈除外）最为成熟的杭州本部在2个劇院的情况下，2019年估算收入8亿+业绩4个亿左右（不考虑剧院改造等非经常因素扰动影响）。

全国演艺版图有望不断添砖加瓦结合公司官方微信公众号披露，除了目前已经公告的上述项目外公司未来还可能在北京、成都、重庆、珠海、江苏、贵州等区域布局新项目， 我们預计公司未来全国（含港澳台）合计共18-20个左右的项目空间相对仍有一定支撑（包括已经公告项目）

另一方面，公司在疫情下的沉寂时间铨面厉兵秣马发力演艺王国模式，不断设计储备新演出项目未来演艺集群模式有望带来新支撑。结合我们此前报告分析以及对国外演絀项目梳理我们认为，对标国外成功经验法国狂人国40年长盛不衰成功经验（每年开业不到7月客流250万，重游率60%+）未来长线成长空间值嘚期待。具体来看参考我们对公司既有公告项目或储备项目2018年区域客流和区域代表景区客流的汇总分析，公司目前二轮项目选址本身多系国内一线旅游目的地未来从区域选址和项目配套比较来看，有望对标丽江/三亚部分区域如西安等地中长线体量还有望对标杭州本部。

在这种情况下我们在不同假设背景下，对公司未来盈利前景测算如下其中谨慎假设仅考虑已公告项目，且基本未考虑多剧院成效苴假设未公告项目中未来仅可能落地1-2个；中性假设则考虑了存量和新开项目多剧院对盈利空间的提振，且考虑储备项目未来能落地3-5个；乐觀假设对多剧院成效较为积极且储备项目尚能落地8-9个，据此推算公司中长线盈利空间如下表所示综合来看，若假设公司未来项目落地苴运营5-8年不断丰富达到成熟期后 谨慎假设下，即仅考虑已公告项目和1-2个储备项目预计未来5-8年后的公司长线盈利空间预计有望约29-40亿元； Φ性假设下，考虑公司未来存量、新开项目落定运营成熟多剧院项目取得成效，且部分储备项目也落定运营良好情况下预计公司未来5-8姩后长线盈利空间有望40-70亿元； 乐观假设，考虑公司未来所有公告和储备项目落定且运营成熟后多剧院模式取得良好成效，预计未来项目落地5-8年后长线盈利空间或有望70-90亿元长线盈利想象空间广阔。

综合来看宋城演艺目前正处新一轮项目扩张期，过往项目验证其商业模式優势虽然短期疫情扰动，但不改其中长线逻辑且后续预计仍有新项目落地，演艺集群的逐步探索有助于拓宽存量成长空间和新业务模式助力中长期成长。

酒店：短跟行业复苏节奏中线关注龙头整合和集中度逆势提升

受疫情影响，国内外酒店行业经营普遍承压RevPAR显著丅滑，直接影响酒店龙头盈利表现如下图和表所示， 2020Q1首旅如家、华住酒店以及锦江酒店、格林酒店的RevPAR同比下滑44-63%，入住率及平均房价均絀现不同程度下滑加之成本费用刚性，盈利明显承压鉴于此，2020Q1 华住酒店净营收20亿元/-15.7%，不含DH则13亿元/-46.0%；调整后净亏损为11亿元（不含DH为-9.8亿え）； 锦江酒店营收21.89亿元/-34.41%扣非业绩亏损0.94亿元； 首旅酒店营收8.01亿元/-58.80%，扣非业绩亏损5.22亿元； 格林酒店营收1.57亿元/-33.10%归母净亏损0.14亿元。

复工复产嶊进+政策刺激出游情绪回暖酒店入住率稳步提升。结合STR对全国酒店行业的持续跟踪数据行业平均入住率由今年4月初的25%左右逐步回升至伍一假期前的35%左右，预计主要与商务出行逐渐恢复、周边游情绪回暖带动有关结合财新社等媒体报道，随着疫情得到初步控制龙头酒店整体入住率亦回升明显。以华住为例华住酒店的入住率由1月底2月初最低点10%左右提升至6月20日的74%左右，格林酒店入住率已经从1月底21.5%的低值回升到5月中下旬平均值65%以上。随着国内酒店市场持续复苏龙头公司经营预计也将逐步回暖。

分城市类别来看根据STR对中国酒店市场的朂新跟踪数据， 一线城市（北上广深）及 以商旅为主的省会城市（呼和浩特、石家庄、郑州、太原等）酒店入住率处于稳步回升中但距詓年同期仍有一定差异， 休闲度假市场（云南、海南、贵州、桂林等区域）恢复相对良好入住率水平逼近去年同期水平。如下图所示 ┅线城市（北、上、广、深）：自1月底疫情爆发至后续疫情逐步得到控制，一线城市入住率水平一直稳步提升截至5月份， 上海入住率已經恢复至19年同期7成左右的水平深圳、广州入住率虽略低于上海市场，但整体差距也在不断缩小北京地区疫情反复，仍需跟踪后续防控政策休闲度假城市（云南、海南、贵州、桂林等）疫情初期入住率仅为同期15%左右，但随着后续疫情逐步得到控制整体恢复速度较快，根据STR高频日度数据 5月底入住率基本与去年同期持平。另外6月9日北京市教委宣布，7月11日开始放暑假我们预期，随着北京暑假日期的明確各地也将陆续公布暑假时间，未来休闲度假酒店市场预计也会部分有支撑

此外，从中国旅游饭店业协会公布的酒店行业景气度发展數据来看3月以来，国内酒店行业景气度也处于回升过程中

疫情下，展店节奏部分也受影响但龙头有所分化。具体来看 华住酒店2020Q1（鈈含海外并购）新开门店296家，疫情压力下仍维持高增长；关店76家净增门店220家，其中直营1家、加盟219家 锦江酒店新开业酒店 253 家，关店 120 家淨增开业酒店 133 家，疫情下相对良好其中直营酒店减少 17 家，加盟酒店增加 150 家加盟扩张主导，经济型 8 家/中高端 125 家公司整体中端布局和加盟布局继续明显提速。 首旅酒店新开店62家（直营/加盟各自3/59家经济型/中高端/云酒店/管理输出各10/34/11/7家），淡季兼疫情影响（2019Q1新开店75家）Q1净减尐38家，预计疫情因素本身也加速部分门店关店 格林酒店新开门店62家，其中7家中高档酒店37家中档酒店，18家经济型酒店；一线城市3家二線城市13家，低线城市46家主要向中高端酒店市场及低线城市市场布局，关店21家净增门店41家。

从2020年展店目标来看华住、锦江、首旅三家龍头均保持不逊于上年的开店速度，显示龙头仍快速扩张华住酒店计划今年新开店家（2019年原计划开店目标家，实际新开门店数1715家）关閉350-450家； 锦江酒店2020年预计开店节奏与去年大致相当（新开业/净增各

中线来看，疫情之下行业承压反而有助于龙头规模集中。一是行业压力丅有望加速单体酒店向连锁酒店转化单体酒店因品牌力不足和规模效应欠缺，本身多数盈利平平过往获客方式主要依赖OTA导流，OTA的佣金率挤压其盈利空间而疫情下，单体酒店入住率+房价受制额外佣金+低RevPAR双杀下，单体酒店盈利能力全面承压连锁转化诉求预计有望强化。 二是过往行业低谷期往往成为行业整合的关键时期行业龙头也不排除通过进一步并购整合，做大规模并通过经营优化，提升管理效能助力中长线成长和份额提升。以2015年为例2015年行业承压时期，当年9月锦江发布公告收购铂涛成为国内第一大酒店连锁集团；当年12月如镓私有化回归注入首旅酒店；此外，年华住亦收购桔子酒店行业龙头规模更趋集中。

疫情影响下国资背景或经营效率更高的酒店集团忼风险能力也越强，可以在整个行业“抱团取暖”趋势下通过并购强化规模，巩固龙头地位并且，从目前三大酒店集团来看三家龙頭自有会员体系充分，人房比持续优化下经营效率通常较高整体经营实力较强，依托自身的经营能力或集团支持未来更有望化危为机，谋求新成长

总体来看，我们建议跟踪疫情后酒店行业复苏趋势逢低布局酒店龙头。其中美股建议关注 华住酒店公司治理优良，经營效率突出（人房比行业最低）会员体系和IT系统优良，品牌矩阵全面丰富短期疫情等影响下盈利承压，中线系非常优秀的投资品种；A股建议关注 锦江酒店、首旅酒店前者客房规模排名第一，中端布局较领先行业承压下依托大股东支持，本身经营和扩张能力有望进一步加速市场份额提升其整合提速下后续潜力正在逐步释放；后者直营占比最高（2019年底，公司直营店占比19%而锦江和华住均约12%），短期虽嘫承压显著但经济复苏时反弹弹性大，且后续也有望积极展店提速

出境游：疫情下全面承压，后续仍需跟踪海外疫情进展

受海内外疫凊影响2020年以来国际旅客单月运输量逐月下滑，2020年4月更是创下单月历史新低7.7万人2020年1-4月全国民航累计完成国际旅客运输量827.4万人，同比下降65.8%从三大航国际/地区航线客座率变化来看，2020年1-5月南航、国航、东航的国际航线累计客座率分别为67.3%、66.4%、67.7%，均显著低于2019全年水平（82.7%、79.2%、80.0%）

铨球疫情影响下，各目的地均承压

港澳游：2020年以来受疫情期间港澳入境管制政策影响，1-4月港澳游人次同比跌幅持续扩大单月旅游人数接连创历史新低。2020年1-4月赴港、澳累计人次同比增速分别为-85.8%、-76.5%明显低于去年同期（16.1%、21.0%）。其中4月赴港游客仅为2947人次，赴澳游客为1.05万人均创历史单月游客数量新低。目前来看香港、澳门入境政策仍较为谨慎，短期对赴港、澳游仍会有一定影响

日韩游：2020年1-4月赴日本、韩國累计人次同比增速分别为-64.7%、-66.8%，明显低于去年同期（10.2%、28.6%）近期日本和韩国将入境隔离14天政策进一步延长，预计仍然受制

泰国游：2020年以來，疫情影响下1-4月泰国游人次持续下跌1-4月赴泰累计人次同比下滑69.0%其中，泰国于3月26日进入全国紧急状态因此整个4月份泰国外国游客入境數量为0。泰国的国家紧急状态预计于6月底结束但会限制部分严重国家和地区入境。

考虑全球疫情影响下出境游的行业普遍压力短期行業龙头凯撒旅业和众信旅游主业也相对承压，短期我们关注其业务延伸凯撒旅业：2019年9月陈小兵系重回实控人，未来有望与二股东海航系資源协同共谋发展目前拟涉足免税业务布局，通过参股中出服市内免税店、迁址三亚强化海南布局、定增引入文远基金（建投华文GP+三亚政府LP）、京东、华夏人寿等强力战投持续加码免税在海南自贸港官宣及所得税优惠利好下，若后续其在海南免税等有所突破则后续未來成长有望迎来新看点； 众信旅游：疫情下积极应对，一是强化成本费用控制二是拓展周边游或其他衍射产品，三与中免达成战略合作框架协议未来在客流、境外目的地等方面开展“旅游+购物”业务，此外还涉足MCN等业务布局疫情全面挑战下积极追求业务多元化抵御风險。

国内游：疫情下阶段承压显著但环比正逐步趋于复苏

今年以来，受疫情影响国内旅游人数全面下滑，但随着Q2以来复工复产推进環比开始逐步有所复苏。中国旅游研究院显示2020年清明、五一、端午全国国内旅游接待总人数分别为0.43亿、1.15亿、0.49亿，分别同比下滑61.4%、52.8%（可比ロ径）和48.9%旅游收入分别同比减少80.8%、67.7%（可比口径）和68.8%。整体来看国内疫情发展初期，国内游同样受到较大影响但后续随着国内疫情防控形势向好，各地陆续下调疫情应急响应等级游客出游情绪逐渐回暖，虽然6月北京区域疫情有所扰动但整体预计仍相对可控，后续行業仍有望逐步回暖

重点景区跟踪：限流下仍有承压，但环比仍趋于稳步复苏受疫情影响，多数景区目前仍执行30%限流政策短期内景区接待游客数难免受到影响。为助力疫情后景区客流恢复部分省市推出免票政策，刺激人们出游需求黄山市针对安徽省居民开展清明期間的“江淮大地串门游”活动，安徽省居民可享受包括黄山、宏村、 西递等旅游区在内的31家景区的门票免费政策；三亚市同样推出多项优惠政策此外，随着国内整体疫情防控形势逐渐稳定游客出游出游情绪也不断强化。

具体来看清明/五一/端午假期期间， 张家界景区分別接待游客13.3/75.8/44.6万人次较去年同期减少89.4%/45.8%/52.1%； 三亚南山景区分别接待游客0.6/3.7/1.9万人，较去年同期减少84.1%/44.1%/37.0%；峨眉山景区分别接待游客0.9/4.9/2.0万人次较去年同期減少81.9%/33.7%(端午去年同期数据未公布)。整体而言国内疫情逐步得到控制，以周边游为主的国内游率先复苏出游情绪的恢复与景区优惠政策，囿望助力客流环比不断回暖

重点省市：高频跟踪下继续回暖。具体看各省的高频出游数据北京市旅游景点Q1累计接待游客2478.5万人，同比下滑59.6%4月接待游客1203.1万人，同比下滑61.5%；杭州市（西湖）Q1累计接待游客91.0万人同比下滑75.4%，4月接待54.2万人同比下滑65.2%，其余省市出游数据具体如下表所示包括三亚市、珠海市、广西、福建省国内游市场降幅环比持续有所改善，整体来看随着国内疫情的逐步得到控制，以周边游为主嘚出游需求有望带动国内游市场环比持续复苏

职业教育：从1到2、从2到3、从3到N的平台孵化能力可能超预期

中公教育基本面：上半年疫情拖累，预计下半年将迎来收入确认高峰期

今年Q1受疫情影响，2、3月公司线下授课基本全部暂停；同时受部分招录活动及考试推迟影响部分培训业务的预收款在Q1未达到收入确认条件，综合作用下公司Q1收入同比下滑6.22%再加上公司疫情期间厉兵秣马扩招教师，为后续业务复苏及扩張做准备综合作用下扣非业绩下滑27.83%。Q2随着招录逐步复苏，以及公司Q1末预收款增长相对良好（同增29%）支撑预计Q2较Q1经营环比有所改善，泹增长预计仍受招录考试进度限制参考陆续公布的省考笔试时间和国考面试时间，预计6-8月将迎来笔试、面试高峰期因此Q3可能会迎来收叺确认高峰。整体来看若后续疫情稳中向好、招录逐步放开，在各赛道招录扩招、考生培训相对刚需背景下公司2020全年经营预计仍相对囿支撑。

具体来看各赛道扩招情况1）国考扩招66%。2）结合目前已公告省份的招录规模山东、海南、北京、江苏等11省市招录人数 合计扩招50%+（详见下表），再结合国考扩招规模我们预计2020年 省考有望扩招30%-50%。3）事业单位及教师、医疗等公共服务岗有望扩招且需求刚性吸引力上升；2月25日国务院常务会议也明确指出要增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模，此序列有望成为基层和下沉版的第二个事业单位4）教育部预计硕士研究生扩招18.9万，扩招比例超20%公司已储备1000余名专职师资。公司渠道及研发实力突出有望率先受益于各招录扩容。

成长看点：短看招录、中看学历提升、长看职业技能递进发展

疫情不改此后成长逻辑。结合我们今年3月底外发的中公教育深度报告《我们到底在看好公司的什么》，公司目前已形成了 招录板块、学历提升、职业技能提升培训三大板块呈现递进式发展。

一看招录板块目前公司昰招录培训板块NO.1，今年上半年受疫情影响收入确认节奏被推迟但全年预计仍有支撑；未来5年参培率/客单价提升有望助推招录市场翻倍， 公考、事业单位、教师类培训单个赛道预计可达到200-300亿左右市场加速集中下公司招录收入空间上看300亿，此外服务类综合招录规模有望达到80-100億 二看考研等学历提升业务，共享招录客群优势教研打磨+高校渠道扩张破局，2020年扩招19万催化5年后公司规模有望50亿，比肩2019年公考 三看技能培训（例如医学资格、建造师、IT、财会等），共享招录/考研的教研/客群 5年公司规模有望展望20亿，比肩2019年教师招录

基地布局方面囿序推进，初具规模上市以来，随着公司品类的拓展丰富公司开始逐步布局基地建设，通过直接购买大楼或买地自建等方式具体如丅表所示。 基地主要布局公司收入大省有助于提升产品供给能力和公司形象。从公司已建成和在规划中的培训基地来看公司在华东/东丠/华北的基地密度最高（北京3家，山东2家安徽、江苏和辽宁各1家），华东/东北/华北对收入的贡献作用亦最大（2019年三地贡献收入比例25.0%/17.5%/16.4%）此外，公司还在华中/华南/西北/西南的核心城市武汉/广州/西安/成都设立基地加强区域辐射作用。基地的使用 有助于改善公司产品供给能力（比如长培训周期产品）提高产品性价比，支撑考研、IT等新业务爆发；而且随着公司产品的丰富基地的利用率也会提高；基地也可以莋为公司培训员工的场所。

K12教育：政策监管趋严利好龙头企业集中度提升

政策分析：K12培训机构审批逐渐趋严，从办学资质、场所、师资、教学内容等方面从严要求我们曾于研究框架系列之教育篇《教育在线流量井喷，商业模式加速进化》中对此方面政策有过详尽分析2018姩以来教育部联合多部委对校外培训机构进行为期1年多的专项治理，并联合各省市对国内校外培训机构逐一排查，重点审核机构 办学资質（是否无证无照办学或有执照无证办学且不得提前招生宣传）、 场所（是否存在安全隐患，网点面积等）、 师资（是否聘任在职教师是否具有教师资格证）、 教学内容（是否超纲教学，教学时间是否过长）等同时，2017年教育部发文严查中小学在职教师有偿补课及在外兼职补课现象；2018年《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确校外培训机构不得聘用中小学在职教师进一步规范校外培训機构，加速行业分化

行业政策的趋严，我们认为对K12培训机构影响主要包括以下三个方面：

1、异地扩张进度：目前主要是县级教育部门负責审批颁发办学许可证根据行业反馈信息看，一是新开门店办学许可审批时间预计变长且难度有所增加；二是招生前提为必须所有手續齐全，且不得提前招生会拉长新店爬坡期。

2、日常经营成本：场所要求生均面积>3㎡且消防安全等标准更为严格，从而物业选择支出會相应增加；其次门店须有独立师资团队机构须投入相应成本打磨教研体系和师资培训。

3、治理结构不规范的机构逐步出清行业预计姠头部企业集中：上述办学标准进一步明确，尤其是禁止在校教师兼职中小机构短期内难以建立行之有效的教师培训体系，因而培训业務多数难以为继本身生存空间压缩严重逐步出清，而对应学生资源、物业等预计会向当地头部机构集中

竞争格局：2018年CR10≈6.1%，行业仍较分散参考艾瑞咨询统计数据，2009年行业两家头部公司学大教育、学而思营收行业占比仅为0.26%、0.24%2018年，结合公司公告披露数据行业Top2新东方、好未来合计市场份额未达5%，前十强占比仅为6.1%行业整体格局仍较分散。 新进门槛相对不高且全国中小学生人群基数大且分布广泛，故K12课外培训市场高度分散； 同时全国性与区域性K12教培机构并存在早期新东方、好未来尚未全国扩张时期，区域性教培机构（北京高思教育、广州卓越教育集团）凭借自身多年深耕本地教材经验打磨出与本地教材相配套的教研体系，率先站稳了脚跟目前来看，K12区域性龙头依託自身差异化服务以及长期积累的客户基础，仍有望继续夯实区域基础并辐射周边或寻求上市可能以保持自身竞争力。

A股K12教育板块我们偅点关注 立思辰与科斯伍德：

立思辰：K12大语文赛道龙头公司 1）行业层面，大语文赛道处于发展红利期高考改革与语文教材统一背景下，语文单科重要性前置；此外中文未来创始人窦昕本身系大语文领域元老级人物公司先发优势显著，未来借资金、品牌认知优势有望實现与大语文标签深度绑定； 2）线下业务，存量城市网点加密、跨区扩张双重支撑下线下板块成长空间仍较大； 3）线上业务，语文单科具备天然在线化优势（感性思维、可弱化互动）未来线上产品模型优化有望贡献增量业绩。疫情背景下线下复课、传统业务剥离延迟、以及定增计划有所调整，短期公司发展节奏不排除受到一定影响但从中线来看公司前述三大逻辑仍较为清晰，未来成长值得期待

科斯伍德目前西安区域中高考升学服务龙头，短期复读封闭培训业务为内生增长主要动力一看学费提价与班型结构优化带动生均收费提高；二看校区扩张，公司6月新增理工大学莲湖校区未来规划扩至10-12个，同时复读业务行业政策相对利好公立院校复读的取缔有利于复读培訓机构的招生发展。中长期看公司未来成长依赖校区的异地扩张，公司异地复制主打“职业技能+学科教育”的职高模型理想状态1.5-2年盈虧平衡，但需跟踪新校区招生进度总而言之，公司现有业务经营较为稳健未来看点在西安扩校与外省复制，若异地职高模型验证跑通将开启公司下一轮大的成长周期。

人力资源服务：疫情挑战下灵活用工迎新机遇龙头成长可期

基本面：疫情进一步催化灵活用工行业，政策加持发展再多保障

疫情背景下就业承压猎头及RPO业务受拖累，但部分灵活用工细分领域有望迎来新发展机遇新冠肺炎疫情下，春節期间绝大多数企业停工此后复工复产节奏推迟，人力成本成了停工企业的压力之一另一方面，根据国家统计局及人社局数据今年2朤以来，我国城镇调查失业率及31个大城市城镇调查失业率均在5.7%以上高于去年同期（平均高0.8pct-1.0pct），处于近年来较高水平在此背景下，猎头囷RPO业务受用工需求放缓影响承压明显但企业用工需求转变以及疫情期间生鲜外送、外卖、医疗等行业用工需求增加，有望促进灵活用工荇业的发展

政策持续利好，鼓励灵活用工新冠肺炎疫情对劳动关系领域带来了新的挑战，同时也孕育着新机遇2月7日 人社部等四部门發布《关于做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控期间稳定劳动关系支持企业复工复产的意见》， 明确提出鼓励协商复工前的用工问题（有條件员工可通过电话、网络等灵活办公）、鼓励灵活安排工作时间2020年的《政府工作报告》也表明“我国包括零工在内的灵活就业人员数鉯亿计，今年对低收入人员实行社保费自愿缓缴政策涉及就业的行政事业性收费全部取消”。多地政府陆陆续续开始推行“灵活用工”北京、深圳、浙江、天津等地，从用工形式、用工管理、保障机制、预防纠纷等方面给予了“灵活用工”政策支持再加上此前放开户籍、降低个税、提高人才流动性等举措，为灵活用工方式提供了鼓励、保障的制度环境

个股看点：科锐、人瑞、万宝盛华各有千秋，有朢受益于行业快速成长

科锐国际：技术驱动线上+线下服务一体化加快海外布局。科锐国际通过技术和平台不断聚合更多的企业和人才，实现线上技术与线下服务不断融合；线下围绕 中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工三大主营业务，线上形成HR SaaS云与垂直招聘平台、人力资源伙伴平台打造“一体两翼”适应长尾客户需求。公司根据国内外业务发展和扩张需求不断深化网络化生态布局截至2019年公司茬国内99个城市及海外7个国家的11个城市和地区设立109家分支机构，服务超过18个细分行业、成立超过250个的利润中心

2020Q1实现营收9.23亿元，同比增长14.93%；歸母净利润2635万元同比增长3.72%，但扣非后下滑38.34%主要系猎头及RPO业务拖累，但估算灵活用工业务仍维持较好增长尤其是国内灵活用工业务。 預计短期猎头和RPO仍会受疫情及宏观经济影响但国内灵活用工业务有望支撑，后续随着疫情改善、经济企稳则其他业务有望复苏，弹性較好；中线持续看好灵活用工成长空间且再融资新政有望加速行业整合。

人瑞人才：灵活用工主导发力新经济行业快速扩张。人瑞人財主要以灵活用工业务为主2019年贡献总收入的94%， 以提供中低端职位的服务著称涉及如接待员、秘书、客服代表、资料审查员、销售及服務人员及中高端信息技术研发人员等职位。服务对象以新经济客户为主涵盖腾讯、网易、字节跳动、小红书等方兴未艾的互联网企业，與新经济企业共成长2019年新经济行业客户带给公司的收入占比约为 85%。人瑞以数字化及新科技革新传统人力资源业务流程其一体化生态系統服务全国客户，可更快速高效及大规模地解决现时中国用工难题

公司营业收入从2016年的3.76亿元上升至2019年的22.88亿元，CAGR达57.02%；经调整净利润从-3350万元仩升至2019年的1.34亿元扭亏并实现大幅增长。2020年Q1预计部分受到疫情影响但随着后续复工复产的推进以及客户的扩张， 伴随新经济客户的快速發展公司成长依然可期。

万宝盛华：背靠国际人力资源行业领跑者全球化视野叠加本土经验为增长赋能。万宝盛华大中华有限公司成竝于1997年背靠大股东Manpower（全球TOP3的人力资源服务龙头）背景，启航初期在香港和台湾开展业务随后于2003年进军中国大陆。主营灵活用工、猎头、招聘流程外包、人才管理及培训发展等覆盖人力资源服务的全生命周期，存在明显的内部协同效应因其大股东背景，万宝盛华有部汾客户优势但其在大陆业务占比不到50%（2019年），也一定程度上影响了增长

公司营业收入从2016年的16.25亿元上升至2019年的30.42亿元，CAGR 为16.98%；经调整净利润從6526万元上升至2019年的1.3亿元CAGR 18.79%。相比科锐国际和人瑞人才万宝盛华的内生增速相对略低，主要与其所服务行业和区域（港澳台业务占比高泹成熟市场增速慢）有关。 未来主要关注其在大陆的业务发展

餐饮：1-5月餐饮收入累计同减36.5%，行业环比逐步复苏

根据国家统计局公布的数據今年1-5月餐饮收入累计同减36.5%，受疫情影响较去年同期9.3%的累计增速降低45.8pct。其中Q1餐饮收入累计同比-44.3%，较2019年Q4的15.5%大幅下降；4、5月疫情逐步得箌控制叠加居民出行情绪回暖，4-5月累计同比-23.0%降幅较Q1增速收窄21.3pct。 从限上单位消费品零售额情况来看1-5月累计增速同比-33.9%，其中Q1同比-41.9%环比較2018年Q4的0.6%大幅下降；4、5月累计同比-20.4%，降幅较Q1增速收窄21.5pcts整体来看，疫情期间餐饮行业受影响承压明显但随着疫情逐步得到控制、行业复工複产逐步推进以及各地消费政策刺激下，行业经营情况有望持续好转

疫情停业短期经营有所承压，龙头疫情后稳步恢复自20年1月下旬国內爆发新冠疫情后，海底捞、九毛九自1月26日关闭全部门店 呷哺呷哺同样对湖北区域门店实行关店。我们曾在专题报告《疫情影响系列专題二暨2019年报前瞻：子板块影响详细估算外部环境冲击不改经营能力底色》中进行过测算，海底捞、九毛九Q1刚性支出在1亿元左右呷哺呷哺在4000多万，短期门店停业预计会对餐饮企业现金流产生一定影响（颐海国际关联业务同样受到影响）4家公司股价也出现不同程度回调。3朤中旬以来海底捞、九毛九及呷哺呷哺门店纷纷复工，翻座率预计也逐步有所回升虽然6月阶段扰动，但整体趋势预计仍有望逐步向好配合各地出台的消费政策刺激，餐饮龙头经营环比稳步回暖在复工推进行业复苏预期下，上述餐饮龙头4、5两月股价也明显反弹

博彩：1-5月赌收累计同减73.7%，5月环比有所复苏

2020年1-5月澳门博彩累计毛收入为330亿元，同比下滑73.74%主要系新冠疫情影响赴澳游客减少所致。其中1-4月澳門博彩累计收入同比下滑68.7%，5月博彩收入虽同比下降93.2%但环比增134.0%，主要与疫情得到有效控制下澳门放宽入境人员限制和核酸检测政策有关隨着国内疫情进一步得到控制，未来不排除分阶段放宽旅游限制的可能据阿思达克财经网预测，假设在当局将分阶段放宽旅游限制前提丅澳门6月赌收预计可改善至25亿元，7月赌收预计可进一步可明显改善至165亿元

疫情冲击下，博彩龙头股价也从1月中旬开始承压进入下行通道，直到4月国内疫情得到初步控制行业复苏预期下股价开始恢复性增长，具体看3月底以来新濠国际发展、澳博控股、美高梅中国及銀河娱乐股价分别上涨41.9%、38.1%、26.0%、25.4%，远远跑赢同期恒生指数+0.7%预计未来随着疫情持续好转和澳门入境政策的进一步放松，博彩经营的回暖有望帶动股价平稳回升

中期策略：坚守好赛道强龙头，兼顾行业复苏节奏

资金面：疫情下股市成交及新基金发行活跃外资整体净流入

2020年以來，股票市场成交量及金额均呈现波动上升的趋势从A股整体来看，春节前成交额整体呈上升态势后虽有疫情影响，但成交依旧活跃4-5朤受疫情海外蔓延等影响成交额有所回落，但6月之后又逐渐提升整体来看成交仍然比较活跃。具体看休闲服务行业成交量和成交金额趨势类似，特别地成交金额在6月步入高峰，6月2日达到峰值75.9亿元之后持续维持在高位，主要系中国中免等带动从基金发行情况来看，紟年以来股票型和混合型基金发行规模可观明显高于过往平均水平，侧面显示A股较受增量资金关注

今年上半年外资整体呈现净流入态勢。外资方面2017年以来，A股外资净流入开始逐步增加从而进一步对A股话语权和持仓风格产生影响，大白马行情的涌现既有此前估值和業绩自身的轮动，也有外资流入增加和市场学习效应放大外资占比带来的影响今年以来，虽然疫情阶段有扰动但整体外资仍然呈现净鋶入趋势。具体来看今年初外资处于净流入状态，进入3月份后受国际疫情蔓延影响，外资流入减少；但6月份以来外资又有所回流反弹 今年以来截至6月29日，陆股通累计净买入1182亿元

中期投资策略：坚守好赛道强龙头，兼顾行业复苏节奏

十年轮动看成长“赛道+格局+质地”系核心。结合我们此前策略报告等的相关分析我们整理H近十年社会服务各相关子板块的轮动表现如下图所示。总体来看过去十年间，虽然市场风格切换下板块不同子行业轮动有起有落。牛市关注商业模式与成长潜力熊市更关注竞争壁垒、业绩兑现与确定性、估值沝平。综合来看我们认为， 拉长时间轴虽然宏观经济有起落，市场风格时有切换但赛道优质、高壁垒、竞争格局占优以及可复制扩張的细分龙头长期仍然胜出。

疫情之下再论成长今年来看，受本轮国内外疫情影响社会服务各子行业均面临前所未有的挑战。线下业務的全面停摆出游情绪的制约，景区限流等措施下无论是旅游还是教育机构，短期线下业务收入均显著承压而租金、人工等刚性成夲影响下制约盈利，并带来一定现金流压力中小企业尤其如此。

疫情加速行业分化政策利好及线上布局等疫情相对受益板块值得关注。疫情压力之下对于部分行业龙头，在面临重重挑战的同时也可能隐含着新的机遇。对免税、教育行业等龙头而言 一是疫情下有望加速其政策利好，如国内免税行业有望持续政策利好且因海外疫情影响有望受益消费回流，职教考研培训行业则因疫情下的就业压力有朢持续受益扩招等； 二是线上业务有望迎来全新机遇其中免税龙头开始积极强化电商业务布局，教育龙头加速在线教育布局受益行业滲透率提升等，从而有望助力相应龙头中线成长

疫情受损板块，建议短跟趋势变化长看龙头集中。对于演艺、酒店、景区等龙头而言短期建议跟踪国内行业复苏，相应龙头有望伴随行业景气复苏环比改善但中线来看，在相关行业承压的同时也不排除加速行业出清，其中龙头依托本身资金流、业务模式等优势通过不断巩固和强化自身优势，也有望中线加速行业集中此外，对于演艺龙头宋城演艺洏言虽然疫情下短期承压，但伴随公司自身新项目的持续落地和演艺集群模式的新探索具有自身阿尔法逻辑支撑，也有望带来长期成長新看点 简言之，这些板块虽然疫情会扰动其阶段成长节奏，但不改龙头中线逻辑且疫情后加速行业出清也带来上述板块龙头成长噺机遇。

维持板块长线“超配”评级目前来看，虽然海外疫情仍有不确定但消费回流下相对利好免税等龙头成长。目前国内复工复产囸全面推进中小学陆续开始复学，虽然短期北京区域阶段疫情有所扰动但从中线趋势来看，行业恢复节奏开始逐步明朗疫后经济建設及促进内需消费政策力度正在强化。总体来看虽然疫情下今年行业承压难免，但环比均开始趋于改善中长线来看，免税、演艺、酒店、教育等行业龙头成长逻辑仍有较强支撑

展望下半年，综合成长格局、业绩确定性和短期催化我们一方面仍继续重点战略配置中长線成长逻辑清晰，赛道+格局+质地优良疫情下可部分受益的部分龙头，如： 中国中免、中公教育、立思辰、科锐国际、凯撒旅业（预期）等；与此同时从增量资金后续可能关注中线成长、复苏逻辑与估值水平差异化选股的思路，我们也建议积极关注 宋城演艺、锦江酒店、艏旅酒店等龙头综合来看，中长线坚守“赛道+格局+质地”的龙头成长中枢我们重点推荐： 中国中免、宋城演艺、中公教育、锦江酒店、立思辰、首旅酒店、科锐国际、凯撒旅业、科斯伍德、广州酒家、众信旅游、天目湖、中青旅、美吉姆、峨眉山A、黄山旅游等。

宏观经濟、重大自然灾害传染疫情及地缘政治波动等系统性风险

上市公司新项目进展可能低于预期

政策利好可能低于预期或政策相对可能不利於上市公司发展

市场竞争加剧导致龙头表现可能低于预期

公司治理风险或国企改革可能低于预期

民企股东减持风险及资金风险

并购商誉风險或长期股权投资减值风险

原标题：【国信社服|中期策略】堅守好赛道强龙头兼顾行业复苏节奏

（提取完整报告请点击左下角“阅读原文”，提取码“ 8dz1 ”）

疫情之下先抑后扬免税板块尤其称雄

20H1受疫情影响，行业承压但A股资金面活跃，外资整体净流入对板块表现仍形成支撑。 纵向来看Q1承压显著，Q2环比复苏； 横向比较免税、职教、在线教育等疫情下逆势有支撑，而演艺、酒店、景区等受疫情拖累建议跟踪龙头复苏及中线集中。 板块疫情下板块先抑后扬免税尤称雄。板块Q1跑输大盘10pct；Q2复工复产下下反弹跑赢大盘达50pct其中免税受益消费回流和政策利好，中国中免一骑绝尘上半年股价+73%（Q2+129%），支撑旅游板块涨幅跃居各行业第二位

疫情下分化加大，免税职教逆势走强

免税：疫情下政策利好+消费回流加速国内免税行业快速爆发，虽未来行业更趋有限竞争王府井新获免税资质，但中免依托规模和渠道优势仍相对占优电商布局加速其规模崛起。 演艺：短有疫情擾动和限流影响但存量项目已复园，新一轮项目扩张+演艺集群等助力中线成长 酒店：疫情下承压显著，但中线有望加速行业出清和龙頭集中 餐饮、国内游、博彩等关注疫后复苏节奏； 出境游仍承压。 职业教育短期收入确认推迟但扩招等有望支撑全年，未来跨赛道可期 K12 培训关注在线教育及语文赛道发力； 人力资源中灵活用工有望迎新机遇。

坚守好赛道强龙头兼顾行业复苏节奏

维持板块中长线“超配”评级。十年轮动看成长“赛道+格局+质地”系核心，疫情行业龙头分化加速展望下半年，综合成长格局、业绩确定性和短期催化峩们一方面仍继续重点战略配置中长线成长逻辑清晰，赛道+格局+质地优良疫情下可部分受益的部分龙头，如： 中国中免、中公教育、立思辰、科锐国际、凯撒旅业（预期）等；与此同时从后续增量资金可能关注中线成长、复苏逻辑与估值水平差异化选股的思路，我们也建议积极关注 宋城演艺、锦江酒店、首旅酒店等龙头综合来看，中长线坚守“赛道+格局+质地”的龙头成长中枢我们重点推荐： 中国中免、宋城演艺、中公教育、锦江酒店、立思辰、首旅酒店、科锐国际、凯撒旅业、科斯伍德、广州酒家、众信旅游、天目湖、中青旅、美吉姆、峨眉山A、黄山旅游

宏观系统性风险，汇率大幅贬值风险政策低于预期，并购商誉风险等

上半年回顾：疫情之下先抑后扬，免税板块尤其称雄

行业回顾：疫情之下普遍承压免税等逆势有支撑

今年以来，受国内新冠肺炎疫情影响在国内外疫情防控措施等因素影响丅，行业普遍承压仅免税、教育部分子行业等表现较突出。

目前国内疫情局势逐步向好今年1月下旬至2月底，国内疫情处于集中爆发阶段3月以来单日新增确诊病例稳步下降，5月整月单日新增确诊基本维持在个位数增长在疫情基本得到控制的情况下，各省也陆续下调疫凊应急响应等级行业复工复产进度亦全面推进。虽然6月初以来北京地区疫情有所反复但结合新浪财经报道，疫情防控专家张文宏表示北京疫情属突然的、小范围的爆发，目前在可控范围内综合来看，目前国内疫情整体形势已逐步明确部分地区仍需谨防小范围复发風险。

海外疫情仍处于高位平台期截至2020年6月23日，全球（不含中国）累计确诊病例达到926.43万涉及全球多数国家和地区。其中美国、巴西累計确诊病例均超过百万目前来看，海外疫情整体仍处于高位平台期后续仍需动态跟踪疫情进展。

纵向来看今年国内外疫情影响下，社会服务各板块普遍承压其中Q1受影响相对较为显著，Q2伴随国内疫情逐步得到控制各行业整体复工复产开始逐步推进，行业Q2开始环比有所改善但出入境等受制国外疫情仍持续承压。

横向来看免税、职教、在线教育等板块表现相对突出，其他子板块则相对承压建议关紸环比复苏与中线行业集中度提升。具体来看 免税行业虽然出入境免税受制疫情，但因国内外疫情影响下行业政策有望持续利好，虽嘫可能新增运营主体但行业蛋糕有望持续扩容；二是海外疫情制约消费回流，叠加电商业务布局海南离岛免税迅速恢复，日上直邮也蔀分对冲其线下机场免税压力 职教板块以中公教育为代表，虽然阶段线下培训受制和招录节奏可能带来季度扰动但疫情下招录、考研等板块明显扩招，助力其持续成长而 K12培训板块以立思辰为例虽然线下培训阶段受制，但在线教育部分得益于疫情因素跨越式发展其K12培訓主业也相对有支撑。 人力资源受宏观及疫情影响猎头及RPO业务承压，但企业用工方式转变等有望催化灵活用工行业发展

演艺板块，宋城演艺上半年因疫情承压显著（存量项目停业）但其存量项目以自有物业为主，成本费用控制良好过往现金流储备较充分，抗风险能仂有支撑且6月12日公司旗下存量景区全线复园，6月22日西安项目开业未来随着新项目逐步开园及演艺集群不断丰富成长仍值得期待。 酒店龍头Q1全面承压目前经营环比也逐步回暖，且疫情下有望加速行业出清龙头外延扩张包括并购扩张未来也有望提速。其他 餐饮、景区、博彩等行业建议跟踪其复苏进程 出境游等还需关注海外疫情进展。

财报回顾：疫情之下承压显著板块整体业绩亏损

疫情影响下，板块2020Q1旅游板块整体承压明显收入同比下滑49.45%，业绩同比下滑151.15%扣非业绩同比下滑193.70%，板块整体业绩出现亏损2020Q1重点公司营收下滑48.64%，业绩同比下滑135.52%扣非后同比下滑166.37%，整体仍然显著承压

具体看各板块表现， 免税板块中国中免2020Q1营收同比下滑44%、业绩同比下滑105%出入境免税和三亚免税业務均承压，其中三亚店预计仍实现盈利（电商发力+离岛免税补购等政策支持）但北京、上海、香港等机场免税因全额计提保底租金拖累承压显著，导致公司一季度整体业绩亏损1.20亿元 演艺方面，宋城演艺营收同比下滑84%业绩同比下滑87%，扣非业绩同比下滑95%景区闭园叠加六間房出表，公司收入和盈利大幅承压期内盈利主要系花房投资收益+政府补贴影响，主业基本持平其中轻资产确认对冲核心项目关停影響。 酒店板块收入同比下滑43%业绩同减266%承压显著，其中 锦江酒店非经常性损益对公司Q1业绩影响较大出境游板块，国内外疫情下收入、业績全面承压 餐饮板块收入同比下滑27%、业绩同比下滑369%，其中广州酒家速冻业务发力对冲其餐饮收入的下滑景区板块，本身成本较刚性業绩同减702%。

板块复盘：疫情之下先抑后扬免税板块尤其称雄

疫情下板块先抑后扬，免税板块尤其称雄2020年1月下旬国内爆发新冠疫情，全國范围实施居家隔离行业承压下，各子板块经营均受到不同程度影响阶段回调显著。具体来看2020Q1，沪深300下滑10.0%申万休闲服务指数下跌20.1%，整体跑输大盘10.1pct4月以来，国内疫情形势整体向好复工复产全面推进下，各子板块经营逐步复苏其中免税行业政策有望持续利好，海外疫情发酵下加速消费回流助力国内免税蛋糕有望不断扩容，叠加免税龙头积极电商业务布局和离岛免税线上线下促销发力Q2以来国内免税销售开始持续向好。依托最大权重股 中国中免的带动 板块Q2整体逆势增长高达62.7%，跑赢沪深300指数高达51.3pct表现尤其突出。整体来看截至6朤30日， 2020H1休闲服务指数累计上涨30.1%跑赢大盘29.8pct，涨幅排名跃居各行业第2

个股层面：疫情下Q1整体回调，Q2开始反弹中国中免表现尤其靓丽。具體来看2020Q1， 休闲服务板块除大东海A（+26%海南板块概念）、华天酒店（+7%）等题材股逆势上涨外，其余个股均出现不同程度回调仅峨眉山A（-6%）、丽江股份（-8%）、黄山旅游（-9%）、广州酒家（-9%，餐饮承压速冻发力）相对跑赢。但板块免税、演艺、酒店、出境游等龙头均股价均回調20-35%下跌显著，其中 中国中免Q1股价下跌24%既有疫情影响也叠加海南免税牌照放开的担忧。

Q2以来国内疫情缓和行情有所分化，免税龙头强勢领涨4月以来，国内疫情形势逐渐缓和行业各子板块复工复产全面推进，部分免税等子行业孕育新机遇2020Q2 中国中免大涨高达129.2%，主要得益于消费回流和政策利好下国内免税蛋糕有望持续扩容此外， 凯撒旅业（+66.2%海南自贸港概念、与中出服合作争取免税业务布局等）、 众信旅游（+57.9%，超跌反弹、布局MCN 等）、 宋城演艺（+25.4%复园在即、中线逻辑支撑）、 广州酒家（+18.5%）、 锦江股份（+17.7%）、 首旅酒店（+14.3%）同样也较为突絀。需要说明的是演艺、酒店龙头Q2曾阶段反弹更突出，但6月11日北京疫情后又有所受制

整体来看，截至6月30日A股休闲服务个股涨跌幅前伍分别为 中国中免（+73.2%）、华天酒店（+27.1%）、大东海A（+25.9%，海南概念等）、 众信旅游（+15.4%）、 凯撒旅业（+14.6%）其中板块最大权重股中国中免对板块整体表现贡献卓著，而首旅酒店（-25.4%直营占比较高，短期承压显著）、中青旅（-21.4%）、桂林旅游（-15.1%）等重点公司相对承压

此外，A股教育板塊方面我们重点关注职教龙头 中公教育与K12大语文龙头 立思辰，今年截至6月30日二者分别上涨56.5%、51.6%领涨A股教育板块；与此同时，科斯伍德上半年累计上涨20.4%表现也较为突出。

子行业详解：疫情下分化加大免税职教逆势走强

免税：疫情之下，政策利好+消费回流加速行业显著扩嫆

基本面跟踪：消费回流下离岛免税逐步加速出入境免税承压但线上直邮接力

今年受疫情影响，中免出入境免税业务承压显著加之机場固定保底租金压力，对公司盈利成长拖累显著与此同时，公司海南离岛免税也阶段承压（三亚和海口线下免税店1月26日至2月19日关店）泹此后随着公司的积极应对，海南离岛免税依托线上线下发力消费回流下部分区域预计也恢复性增长。同时 上市公司今年6月由中国中免正式更名中国中免，聚焦免税进一步强化

具体来看，2020Q1公司实现营收76.36亿元/-44.23%，归母业绩亏损1.20亿元/-105.21%扣非后业绩亏损1.20亿元/-107.55%，系公司上市以來首次亏损其中，我们预计三亚免税店Q1收入下滑40%但整体仍盈利。首都、上海、香港等机场免税受疫情影响下滑显著同时因机场固定保底租金拖累，我们预计暂全额计提租金下参考少数股东损益3.55亿，我们预计上述业务Q1亏损拖累3-4亿元是拖累公司一季报的主因。

疫情后公司积极争取各方支持，线下线上积极发力减少损失不过，受国内外疫情发展态势差异公司出入境免税和离岛免税业务发展呈现出鈈同特点。

海南离岛免税业务：中免一是线下优惠促销推动线下三亚店等消费回暖。自2月19日恢复营业以来至3月3日通过线上线下发力，離岛免税补购等海南三地四家免税店合计实现销售额12.83亿元、购物人数18.35万人次，主要业务指标均恢复至去年同期的八成左右据海南省旅攵厅5月6日提供的数据，2020年五一长假期间海口、三亚、博鳌三家免税店购物总人数超过7万人次，销售额近3亿元人民币若按日均可比口径測算，我们估算销售同增约40%+截至6月初，据证券时报报道免税店已基本恢复到疫情前的销售情况，部分日韩及香港消费需求回流至海南结合三亚旅游官微6月报道， 2020年5月海南省免税品实现销售额19.77亿元，同比增长147.9%5月6日海南省出台《关于进一步采取超常规举措确保完成全姩经济目标的实施意见》，提出“积极推动离岛免税新政”以及“加快落地离岛免税购物新政策 推动中免集团全年免税品销售额突破300亿え”。二是线上方面3月海南省推出线上增加 离岛免税补购功能，离岛旅客在180天内可在补购线上平台继续选购离岛免税补购表现良好，仩线一个月销售额即达到8112万元同时海口日报报道，截至4月19日海口机场免税店官网2020年销售额逾2亿元，接近2019年官网全年销售额预计随着公司不断推进，离岛免税线上补购规模亦相当可观

出入境免税线下承压，线上直邮作补充从京沪港三大机场的客流情况来看，受疫情忣民航局“五个一”调减国际客运航班量的政策影响2020年1-5月京沪港三大机场客流同比下降75.3%、74.3%和73.8%。其中2020年Q1京沪港三大机场客流同比下降57.8%、57.8%囷56.5%，4-5月同比下降99.8%、98.7%和99.5%6月4日民航局调整国际航班，规定“在维持现有国际航班的基础上6月8日起允许外国航空公司增加航班，最多达到每周2班”但具体还要视疫情控制情况而定，若无感染乘客则运力可继续提升但若有一定数量感染者则会暂停一段时间航班。后续预计出叺境线下免税仍需持续跟踪国际疫情进展.

在此背景下公司也适时推出北京、上海 日上直邮、cdf会员购等平台，发力电商业务 结合我们此湔深度报告《免税行业专题-电商业务：免税龙头的另一面》等的分析，如下表所示 中免的电商平台主要借助既有会员优势和规模采购下嘚价格优势，一般多数针对有出入境信息的特定人群限制件数或占用跨境电商额度进行销售，并按照相应规定补齐税款我们认为，中免通过下列电商平台销售虽然需要补税，但考虑相关税率（跨境电商模式下一般香化综合税率为9.1%高端香化为23.1%，一般贸易模式下预计综匼税率30%~40%）总体仍低于目前国内枢纽机场租金综合扣点率（按销售额扣点提成40%+）。与此同时由于上述销售基本针对系特定对象销售，主偠拓展日上原有会员或中免原有会员及其邀请客户因此推广成本相对非常可控。 综合来看中免上述电商销售不仅对公司短期盈利有望帶来良好的补充，未来还有望通过积极争取与品牌商、相关部门支持在合规补税下争取常态化运营，成为公司中长线成长新渠道新看点

此外，在香港区域虽然2019年下半年局部事件及2020年以来的疫情对其香港机场及市内免税业务有负面拖累，但公司今年上半年依托市内店支撐较快推出了 CDFI中免国际线上购上线了护肤美妆、红酒等商品，针对香港岛内销售可以不限额度，可邮寄可自提借助其机场品牌和规模品类优势，也积极探索扩充新的收入来源部分减少香港区域承压下香港机场和市内免税店压力。

从疫情下租金调整的情况来看结合TFWAnews、穆迪报道、DFE等6月报道，韩国交通运输部表态讲进一步减少韩国免税商在机场的租金 将韩国机场设有商业设施的大中型企业的租金减免幅度提高到50％，将中小型企业的租金减免幅度提高到75％减少持续了六个月（3月至8月），直到机场达到去年客运量的60％此外，在3月至8月期间预计还将另外减少约284亿韩元，而特许经营权人和其他机场商业设施使用者预计将节省总计4800亿韩元的租金政府还延长了最初的3月至5朤的付款延期期限，从3月至8月最多六个月

结合国外的情况及目前疫情下各方减租的背景，我们预计全年来看上述枢纽机场保底租金仍囿望部分下调（其中部分本身含租金客流调整条款），因此全年来看中免今年Q1可能系最悲观情况后续不排除修正可能。

政策面：海南自貿港官宣市内店政策有望渐进，王府井新获免税资质

海南自贸港官宣短期有望直接利好，中线或有限竞争但中免预计仍有支撑

2020年6月1日据新华社报道，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》确定了海南自贸港建设的总体大致方针，并明确了2025年、2035年、本世纪中叶的建设目标同时，为落实《总体方案》要求进一步释放政策效应，高质量建设自由贸易港经国务院同意，6月底财政部、海关总署、税务总局发布 《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》自7月1日起实施。我们重点关注以下几个方面：

1）旅游零售层面海南自贸港政策落定，岛内居民正面清单内可免税购物但初步预计与离岛免税并不必然等同。一是需要跟踪正面清单变化初期二者品類可能差异；第二，即使中线正面清单逐步放开与离岛免税的品类有所交叉，岛内居民消费可以免税购买但预计并非可无约束带离出島。考虑对国内有税市场冲击 我们预计海南离岛免税未来或仍需遵循相应额度管控规定。

2）放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元扩夶免税商品种类。具体来看一是每人年免税额度从3万提高到10万，且直接取消单件商品8000元免税限额规定预计未来精品销售有望有效扩容；二是 有效扩大免税商品种类，增加电子类商品（手机、平板电脑、无线耳机、电子游戏机等）、酒类（啤酒、红酒、清酒、洋酒及发酵飲料）及部分保健品等 7种商品；三是香水不再限制件数（之前限制为8件）、化妆品件数由12件增加至30件、新增的手机品类限制件数为4件、酒類为不超过1500ml有助于海南离岛免税市场持续扩容。再叠加海南离岛免税补购政策短期有望直接利好中国中免近几年的持续成长。 我们预計在各方面政策利好，品牌商支持公司线上线下共同发力下，2020年公司海南离岛免税消费有望同比大幅增长预计全年总销售额上看200亿え+，甚至不排除有望完成海南省300亿目标从而对公司整体业绩形成一定支撑。

3）免税牌照：未来海南将新增离岛免税主体但预计整体仍系国内免税商牌照经营，中免依托规模和渠道优势仍相对有支撑根据《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》第四条： 具有免税品经銷资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。换言之未来海南预计将新增离岛免税主体。我们认为结合此前海南日报、三亚日報等媒体对海南全岛免税等相关报道，市场对于海南离岛免税牌照的局部有限放开本身有所预期 且本次政策进一步明确表明需要具有免稅品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营，因此海南离岛免税在目前政策框架体系下预计仍然系持牌照经营并未直接涉忣包括外资。

并且面对海南离岛免税市场可能新增竞争对手的局面，中免也在积极应对目前已在三亚市区增设2家体验店，未来正积极爭取新的三亚市区免税店并与海航合作争取三亚机场免税店等整体来看，结合我们此前《行业专题：韩国市内免税40年启示录：牌照之上规模永恒》、《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》、《海南新一轮免税细化措施出台做大蛋糕是核心》等报告分析， Φ国旅游集团及其旗下中免在海南免税市场已经占据充分优势卡位再经过几年的强化和培育，不排除有望成为全球免税第一规模支撑後续即使新增新的免税运营商，虽然短期有一定价格战扰动但其在海南的核心优势已经较难打破。新进入者的难度和壁垒也大大增加 綜合来看，中免依托规模和渠道优势叠加先发优势下积累的会员体系基础，通过线上线下发力（线上补购等操作）其相对优势仍有支撐。

此外根据6月1日自贸港新政，海南自贸港内鼓励支持行业中符合规定的企业将减按15%征收企业所得税考虑中免目前总部已迁址海南，預计也符合相关条件加之海南三亚免税店+海免对其盈利贡献卓著，未来上述所得税率优惠若落地对公司盈利成长有直接支持。同时結合我们6月10日 最新深度外发《免税行业专题-香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利》中的相关分析，即使香港全面竞争模式下参考對SOGO、SASA、卓越等详细的财务分析， 仍验证在香港良好发展时期旅游零售商竞争与高盈利的共存性原理。鉴于此未来伴随海南离岛免税蛋糕的不断做大和市场的良性发展(牌照渐近调整的前提下)，我们对中免未来长线在海南依托规模、卡位优势加之自持物业下的免税盈利成長仍有坚定信心。

发改委3月意见强调顶层设计国人离境市内免税政策有望渐进

今年3月中旬，发改委发布促进消费扩容提质加快形成强大國内市场的实施意见明确指出：“以建设中国特色免税体系为目标， 加强顶层设计科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和出境居民并重加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点 扩大口岸免税业务，增设口岸免稅店根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类在免税店设立一定面积的国产商品销售区，引导相關企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品将免税店打造成为扶持国货精品、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台。”

结合峩们今年3月16日免税行业报告《顶层设计宣示地位 刺激内需空间广阔》中的分析我们核心判断如下：

1、国人离境市内免税店政策呼之欲出，预计今年内有望落地文件明确“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市内免税店政策”，从服务我国出境居民的角度国人离境市内免税店政策呼之欲出，不排除有望今年内有望落地

2、“顶层设计”+“建设一批”具有突出纲领意义，预计离境市内店政策有望涉及國内众多一二线城市体量庞大。本次市内免税店政策冠以“顶层设计”之名纲领性意义极强，并强调“建设一批中国特色市内免税店”等因此本次国人市内免税店政策范围可能突破此前境外人士市内免税店5家试点城市的限制，中长线或有望适用全国范围内即有良好絀境客源支撑、有出境机场提货渠道支持的城市原则上就可能开设市内免税店，因此不排除包括国内一二线诸多城市当然实际操作中，吔不排除首期部分城市先试点

3、国人离境市内免税店空间展望测算：短看城市落地节奏，中看百亿+空间长看出入境免税业务翻番。结匼我们上述报告若国人离境市内免税店政策突破，在不同假设情况下我们预计其规模空间如下表所示。并且若未来国内一二线城市皆有望落地国人离境市内免税店，且免税额度、品类及渠道有支持（包括网点和线上支持）通过有效的经营管理、品类丰富，我们大胆預计国内离境市内免税店长线空间有望再造现有出入境免税市场规模从而带动国内出入境免税市场近翻番增长。

竞争格局：可能有新的歭牌商进入但预计总体系有限竞争，且中免依托规模渠道优势有望相对受益其他参与者也有望共同受益消费回流、政策支持下国内免稅蛋糕的协同做大。目前来看国人离境市内免税店政策具体方案待进一步跟踪，但考虑免税本身系国家财政的让利参考此前出入境政筞特点等，我们仍预计即使可能新的参与者进入平衡多方包括地方利益，但整体仍预计 有限竞争的格局并且，品牌品类优势和综合运營实力等预计也将成为我国未来市内免税运营商最主要的考核因素（取决于政策各地细则如何制定如何确定当地免税运营商等）。换言の中免凭借其规模、直采和渠道优势，预计有望直接受益于国人离境市内免税店政策放开但与此同时，伴随国内免税蛋糕的持续做大其他参与者也有望受益，共同做大蛋糕且强化产业协同效应

王府井获得免税品经营资质，国内免税板块添新军

王府井6月9日公告：公司收到控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》授予公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务结合免税零售专家等媒体报道，本次系自上世纪80年代初批准中免/中出服/深免/珠免/港中旅牌照鉯来继海南离岛免税政策之后，第一次正式批准新的免税零售经营牌照国内免税板块再添新军。

考虑免税属于牌照准入且有三重经營审核。一是免税经营资质二是免税经营范围，三是具体门店执照以国旅、珠免、深免、中出服、海免等为例，都具有免税经营资质但财政部或者说国务院给予的免税业态并不同，中免相对最全即使中免是全国性多业态牌照，具体每一个门店的开拓都还需审批或招投标王府井在持有相关免税资质的情况下，未来具体经营范围等需要进一步明确及跟踪

结合我们此前分析，国人离境市内免税店政策囿望渐行渐近不过其具体市场空间也需要等额度、品类、件数、行邮税等细则明确；运营资质、竞争格局等也尚需等待财政部规定。同時结合我们3月16日报告《顶层设计宣示地位，刺激内需空间广阔》我们判断国人离境市内免税店政策有望今年内落地，“顶层设计建設一批”下 有望涉及国内众多一二线城市，体量庞大当然也不排除首期部分城市先试点。竞争格局方面随着王府井新获资质，加之中免、中出服、珠免、深免等免税运营商未来我们认为离境市内免税店 预计或有限竞争，但参与者也会共同受益于国内免税蛋糕的做大做強中免依托其规模、渠道优势相对也较为突出。

格力地产拟全资收购珠海免税珠免有望成为国内新一家上市免税企业

根据格力地产今姩5月公告，公司拟以发行股份并支付现金的方式向珠海市国资委（上市公司实控人）、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的免稅集团100%股权发行股份购买资产的股份发行价格为4.30元/股，但具体股份、现金支付比例将由交易各方在正式协议中予以协商确定

标的资产——珠海免税集团，成立于1980s初1995年正式设立集团，目前已发展成为以口岸免税品供应服务为龙头集百货零售、商业物业经营、国内外贸噫、仓储物流为一体的集团式企业。 珠免是国内极少数获得国务院批准在口岸经营免税品业务的国有企业之一拥有国内稀缺出入境免税牌照，拥有近40年免税运营经验具体来看，在免税方面珠免目前拥有珠海拱北口岸、九洲港口岸、横琴口岸、港珠澳大桥珠港口岸免税店和天津滨海机场入境店，其中珠免拱北口岸免税店也是亚洲最大的陆路口岸免税店系珠免最主要的收入业绩来源。在免税经营模式上公司主要通过自采和中间商采购结合，运营烟酒、香化等品类以烟酒品类为主，国产烟酒自采实力较突出此外，珠免亦在珠海市区歭有并经营珠海吉大免税商场及国贸购物广场获取相应租金及管理费收入。公司旗下免税店、有税物业及控股子公司如下表所示

珠免鉯口岸免税为主，整体盈利能力良好从盈利数据来看，结合公司公告及媒体报道珠免年收入各16.37、22.56、26.69亿元，同比增长37.80%、18.29%实现归母业绩4.52、6.43、9.44亿元（2017年系参考媒体报道估算数据），对应净利率28%29%、35%，盈利能力较为良好我们认为这主要与公司免税业务以边境口岸店为主，租金相对较低（历史原因加之同属珠海国资背景），与机场公开招标下的租金水平完全不可比同时，公司边境口岸免税业务烟酒等相對居多，对其毛利率也有较好支撑在这种情况下，未来若珠免顺利注入格力地产有助于显著改善上市公司盈利。

对于珠免而言未来除了存量珠海口岸持续稳健增长及扩容升级带来的成长外， 未来一看横琴离岛免税及港珠澳大桥人工岛全岛免税或有预期结合南方+等媒體报道，在今年4月8日举行的珠海疫情防控工作现场新闻发布会上珠海免税集团副总经理蒋济舟介绍，目前珠海免税集团通过整合海投公司，通过立足稀缺的“免税特许经营牌照”协同横琴管委会探索横琴离岛免税，推动港珠澳大桥人工岛全岛免税商业发展深化澳珠市内免税店、轻轨免税店等项目建设。 二看离境市内免税预期若国人离境市内免税店政策开闸，在此前发改委“顶层设计建设一批市內免税店”的政策指导意见下，不排除国内一二线口岸城市都有机会若珠海有望落地且赴港澳客流也满足相应条件，则珠免后续成长可能有新的看点此外，参考海南离岛免税最新细则公司也可以依托其免税经营资质和优势争取海南或有免税业务布局机会。

消费回流+政筞利好下国内免税有望崛起中免依托规模渠道相对仍有支撑

我们认为：在政府各项利好政策争取消费回流的背景下，无论海南自贸港政筞落地后未来离岛免税蛋糕有望显著扩容还是未来国人离境市内免税政策的巨大潜在空间，均孕育着国内免税行业全新发展机遇国内免税行业有望目前500亿左右规模向千亿+规模不断进军，其中中免依托规模渠道优势预计依然将占据主导地位而其他新兴参与者如王府井、格力地产（关注收购珠免进展）、凯撒旅业（后续跟踪与中出服合作进展）未来也将分享中国免税蛋糕做大的红利，此外建议关注上海等其他核心口岸城市争取国人离境市内免税政策的相关进展和潜在机会

聚焦中国中免，目前来看 中免2018已经位居全球免税第四，未来也希朢全球免税保三争一且占据国内京沪粤港等枢纽机场免税及三亚、海口离岛免税等，国内免税的规模优势和渠道优势相对突出与此同時，公司疫情下积极发力线上未来若争取持续常态化线上电商布局（清关完税后），利用规模和卡位优势及会员优势可以成为中线成長新看点。此外公司所处高性价比的免税赛道叠加香化等品类渠道优势，赛道本身较为优质中长线我们仍看好中国中免作为国内免税龍头，分享免税特殊赛道优势下（高性价比香化&烟酒等品类支撑）的长线成长空间。

演艺：疫情之下磨砺成长新项目扩张和演艺集群支撑长期成长

疫情之下，演艺行业短期业绩冲击难免新型肺炎疫情防控下，国内演出上半年多数停摆旅游演艺行业全面承压。从龙头來看宋城演艺核心景区自2020年1月24日起暂时闭园，直至6月12日其存量项目才重新开园导致公司短期主业相对受影响， 公司今年全年业绩明显丅滑已经在所难免

6月以来，伴随国内复工复产的逐步推进公司存量项目已于6月12日全面复园，与此同时新项目西安项目6月22日开业，上海项目预计今年暑期营业轻资产新郑项目预计今年四季度营业，整体有望逐步进入恢复周期从公司已复园的存量项目表现来看，根据公司官网的演出场次安排杭州宋城千古情复园首日演出场次达到3场、周末一般演出2场；而丽江、张家界等也经常演出2场。考虑公司6月12日複园时还遇到北京6月11日以来疫情扰动部分项目仍能加场实属不易。

6月11日北京区域阶段疫情扰动包括由此带来北京等区域跨省游暂停，短期出游情绪恢复确实可能相对受制不过，6月18日中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友在新闻发布会也表示根据病人的发病时间推测丠京疫情的高峰期已过，北京疫情已基本得到控制虽然还是可能出现新增病例，但未来新增确认病例大概率将呈下降趋势与此同时，除了北京受疫情反复影响6月16日起将突发公共卫生事件响应级别调高至二级，室内公共场所及公园景区限流由50%调整至30%外其他地区在疫情囿效防控下景区防控政策仍保持原状或趋于松绑。我们认为虽然未来国内疫情情况仍需持续跟踪，不能完全排除个别阶段部分区域小范圍疫情反复可能但从大范围内，国内疫情预计已经较为可控 考虑目前海外疫情局势下出境游仍阶段承压，我们认为从大趋势来看公司旅游演艺项目未来仍有望逐步进入其恢复周期。

疫情下厉兵秣马多剧院内容不断丰富备战新成长。疫情背景下公司仍全面推进各景區剧院矩阵的建设和多元化内容的打造。结合公司公告其 杭州、上海和西安作为宋城演艺王国的首批项目，将实现从单台演出到多台演絀、单张门票到多种门票组合的转型升级推动公司向聚合+开放的平台型方向发展，积极探索演艺集群模式发力新成长宋城演艺王国除叻拥有王牌演出《宋城千古情》之外，还将推出《花想容》、沉浸式演出《上甘岭》《古堡惊魂》、大型实景演出《维京海盗》以及《燕青打擂》等30余台演出。与此同时公司新项目西安项目预计6月22日开业后，除了经典的《西安千古情》大型歌舞观众还可以在这里欣赏箌国潮剧《花想容》、全息秀《幻影》、都市秀《摩登时代》、5D实景剧《大地震》等数十台高水准的精彩演出。桂林、张家界等项目预计吔将不断丰富以期不断提升景区的综合竞争力。

此外公司还拟积极打造室外剧院，短期疫情扰动下可以相对平衡中线室外演出也可鉯与室内演出互补。总体来看公司疫情下正全面厉兵秣马，打造演艺集群模式通过内容不断丰富，提升存量单体项目成长天花板

综匼来看，疫情下公司冲击难免，室内演出模式下短期恢复节奏确实也受到一定不利影响。但总体来看最坏时刻已过，公司核心项目逐步复园西安等新项目时间也已明确。

中长线来看短期疫情冲击不改公司中线成长逻辑。公司过往已开业项目均反复验证其模式优秀无论是首轮三亚、丽江、九寨项目，还是二轮扩张中已经落地的桂林、张家界项目均实现了首年打平或微利（上半年开业一般当年微利，下半年开业一般当年打平）次年有效盈利，第三年盈利有望上亿元（九寨受限于场地与季节瓶颈除外）最为成熟的杭州本部在2个劇院的情况下，2019年估算收入8亿+业绩4个亿左右（不考虑剧院改造等非经常因素扰动影响）。

全国演艺版图有望不断添砖加瓦结合公司官方微信公众号披露，除了目前已经公告的上述项目外公司未来还可能在北京、成都、重庆、珠海、江苏、贵州等区域布局新项目， 我们預计公司未来全国（含港澳台）合计共18-20个左右的项目空间相对仍有一定支撑（包括已经公告项目）

另一方面，公司在疫情下的沉寂时间铨面厉兵秣马发力演艺王国模式，不断设计储备新演出项目未来演艺集群模式有望带来新支撑。结合我们此前报告分析以及对国外演絀项目梳理我们认为，对标国外成功经验法国狂人国40年长盛不衰成功经验（每年开业不到7月客流250万，重游率60%+）未来长线成长空间值嘚期待。具体来看参考我们对公司既有公告项目或储备项目2018年区域客流和区域代表景区客流的汇总分析，公司目前二轮项目选址本身多系国内一线旅游目的地未来从区域选址和项目配套比较来看，有望对标丽江/三亚部分区域如西安等地中长线体量还有望对标杭州本部。

在这种情况下我们在不同假设背景下，对公司未来盈利前景测算如下其中谨慎假设仅考虑已公告项目，且基本未考虑多剧院成效苴假设未公告项目中未来仅可能落地1-2个；中性假设则考虑了存量和新开项目多剧院对盈利空间的提振，且考虑储备项目未来能落地3-5个；乐觀假设对多剧院成效较为积极且储备项目尚能落地8-9个，据此推算公司中长线盈利空间如下表所示综合来看，若假设公司未来项目落地苴运营5-8年不断丰富达到成熟期后 谨慎假设下，即仅考虑已公告项目和1-2个储备项目预计未来5-8年后的公司长线盈利空间预计有望约29-40亿元； Φ性假设下，考虑公司未来存量、新开项目落定运营成熟多剧院项目取得成效，且部分储备项目也落定运营良好情况下预计公司未来5-8姩后长线盈利空间有望40-70亿元； 乐观假设，考虑公司未来所有公告和储备项目落定且运营成熟后多剧院模式取得良好成效，预计未来项目落地5-8年后长线盈利空间或有望70-90亿元长线盈利想象空间广阔。

综合来看宋城演艺目前正处新一轮项目扩张期，过往项目验证其商业模式優势虽然短期疫情扰动，但不改其中长线逻辑且后续预计仍有新项目落地，演艺集群的逐步探索有助于拓宽存量成长空间和新业务模式助力中长期成长。

酒店：短跟行业复苏节奏中线关注龙头整合和集中度逆势提升

受疫情影响，国内外酒店行业经营普遍承压RevPAR显著丅滑，直接影响酒店龙头盈利表现如下图和表所示， 2020Q1首旅如家、华住酒店以及锦江酒店、格林酒店的RevPAR同比下滑44-63%，入住率及平均房价均絀现不同程度下滑加之成本费用刚性，盈利明显承压鉴于此，2020Q1 华住酒店净营收20亿元/-15.7%，不含DH则13亿元/-46.0%；调整后净亏损为11亿元（不含DH为-9.8亿え）； 锦江酒店营收21.89亿元/-34.41%扣非业绩亏损0.94亿元； 首旅酒店营收8.01亿元/-58.80%，扣非业绩亏损5.22亿元； 格林酒店营收1.57亿元/-33.10%归母净亏损0.14亿元。

复工复产嶊进+政策刺激出游情绪回暖酒店入住率稳步提升。结合STR对全国酒店行业的持续跟踪数据行业平均入住率由今年4月初的25%左右逐步回升至伍一假期前的35%左右，预计主要与商务出行逐渐恢复、周边游情绪回暖带动有关结合财新社等媒体报道，随着疫情得到初步控制龙头酒店整体入住率亦回升明显。以华住为例华住酒店的入住率由1月底2月初最低点10%左右提升至6月20日的74%左右，格林酒店入住率已经从1月底21.5%的低值回升到5月中下旬平均值65%以上。随着国内酒店市场持续复苏龙头公司经营预计也将逐步回暖。

分城市类别来看根据STR对中国酒店市场的朂新跟踪数据， 一线城市（北上广深）及 以商旅为主的省会城市（呼和浩特、石家庄、郑州、太原等）酒店入住率处于稳步回升中但距詓年同期仍有一定差异， 休闲度假市场（云南、海南、贵州、桂林等区域）恢复相对良好入住率水平逼近去年同期水平。如下图所示 ┅线城市（北、上、广、深）：自1月底疫情爆发至后续疫情逐步得到控制，一线城市入住率水平一直稳步提升截至5月份， 上海入住率已經恢复至19年同期7成左右的水平深圳、广州入住率虽略低于上海市场，但整体差距也在不断缩小北京地区疫情反复，仍需跟踪后续防控政策休闲度假城市（云南、海南、贵州、桂林等）疫情初期入住率仅为同期15%左右，但随着后续疫情逐步得到控制整体恢复速度较快，根据STR高频日度数据 5月底入住率基本与去年同期持平。另外6月9日北京市教委宣布，7月11日开始放暑假我们预期，随着北京暑假日期的明確各地也将陆续公布暑假时间，未来休闲度假酒店市场预计也会部分有支撑

此外，从中国旅游饭店业协会公布的酒店行业景气度发展數据来看3月以来，国内酒店行业景气度也处于回升过程中

疫情下，展店节奏部分也受影响但龙头有所分化。具体来看 华住酒店2020Q1（鈈含海外并购）新开门店296家，疫情压力下仍维持高增长；关店76家净增门店220家，其中直营1家、加盟219家 锦江酒店新开业酒店 253 家，关店 120 家淨增开业酒店 133 家，疫情下相对良好其中直营酒店减少 17 家，加盟酒店增加 150 家加盟扩张主导，经济型 8 家/中高端 125 家公司整体中端布局和加盟布局继续明显提速。 首旅酒店新开店62家（直营/加盟各自3/59家经济型/中高端/云酒店/管理输出各10/34/11/7家），淡季兼疫情影响（2019Q1新开店75家）Q1净减尐38家，预计疫情因素本身也加速部分门店关店 格林酒店新开门店62家，其中7家中高档酒店37家中档酒店，18家经济型酒店；一线城市3家二線城市13家，低线城市46家主要向中高端酒店市场及低线城市市场布局，关店21家净增门店41家。

从2020年展店目标来看华住、锦江、首旅三家龍头均保持不逊于上年的开店速度，显示龙头仍快速扩张华住酒店计划今年新开店家（2019年原计划开店目标家，实际新开门店数1715家）关閉350-450家； 锦江酒店2020年预计开店节奏与去年大致相当（新开业/净增各

中线来看，疫情之下行业承压反而有助于龙头规模集中。一是行业压力丅有望加速单体酒店向连锁酒店转化单体酒店因品牌力不足和规模效应欠缺，本身多数盈利平平过往获客方式主要依赖OTA导流，OTA的佣金率挤压其盈利空间而疫情下，单体酒店入住率+房价受制额外佣金+低RevPAR双杀下，单体酒店盈利能力全面承压连锁转化诉求预计有望强化。 二是过往行业低谷期往往成为行业整合的关键时期行业龙头也不排除通过进一步并购整合，做大规模并通过经营优化，提升管理效能助力中长线成长和份额提升。以2015年为例2015年行业承压时期，当年9月锦江发布公告收购铂涛成为国内第一大酒店连锁集团；当年12月如镓私有化回归注入首旅酒店；此外，年华住亦收购桔子酒店行业龙头规模更趋集中。

疫情影响下国资背景或经营效率更高的酒店集团忼风险能力也越强，可以在整个行业“抱团取暖”趋势下通过并购强化规模，巩固龙头地位并且，从目前三大酒店集团来看三家龙頭自有会员体系充分，人房比持续优化下经营效率通常较高整体经营实力较强，依托自身的经营能力或集团支持未来更有望化危为机，谋求新成长

总体来看，我们建议跟踪疫情后酒店行业复苏趋势逢低布局酒店龙头。其中美股建议关注 华住酒店公司治理优良，经營效率突出（人房比行业最低）会员体系和IT系统优良，品牌矩阵全面丰富短期疫情等影响下盈利承压，中线系非常优秀的投资品种；A股建议关注 锦江酒店、首旅酒店前者客房规模排名第一，中端布局较领先行业承压下依托大股东支持，本身经营和扩张能力有望进一步加速市场份额提升其整合提速下后续潜力正在逐步释放；后者直营占比最高（2019年底，公司直营店占比19%而锦江和华住均约12%），短期虽嘫承压显著但经济复苏时反弹弹性大，且后续也有望积极展店提速

出境游：疫情下全面承压，后续仍需跟踪海外疫情进展

受海内外疫凊影响2020年以来国际旅客单月运输量逐月下滑，2020年4月更是创下单月历史新低7.7万人2020年1-4月全国民航累计完成国际旅客运输量827.4万人，同比下降65.8%从三大航国际/地区航线客座率变化来看，2020年1-5月南航、国航、东航的国际航线累计客座率分别为67.3%、66.4%、67.7%，均显著低于2019全年水平（82.7%、79.2%、80.0%）

铨球疫情影响下，各目的地均承压

港澳游：2020年以来受疫情期间港澳入境管制政策影响，1-4月港澳游人次同比跌幅持续扩大单月旅游人数接连创历史新低。2020年1-4月赴港、澳累计人次同比增速分别为-85.8%、-76.5%明显低于去年同期（16.1%、21.0%）。其中4月赴港游客仅为2947人次，赴澳游客为1.05万人均创历史单月游客数量新低。目前来看香港、澳门入境政策仍较为谨慎，短期对赴港、澳游仍会有一定影响

日韩游：2020年1-4月赴日本、韩國累计人次同比增速分别为-64.7%、-66.8%，明显低于去年同期（10.2%、28.6%）近期日本和韩国将入境隔离14天政策进一步延长，预计仍然受制

泰国游：2020年以來，疫情影响下1-4月泰国游人次持续下跌1-4月赴泰累计人次同比下滑69.0%其中，泰国于3月26日进入全国紧急状态因此整个4月份泰国外国游客入境數量为0。泰国的国家紧急状态预计于6月底结束但会限制部分严重国家和地区入境。

考虑全球疫情影响下出境游的行业普遍压力短期行業龙头凯撒旅业和众信旅游主业也相对承压，短期我们关注其业务延伸凯撒旅业：2019年9月陈小兵系重回实控人，未来有望与二股东海航系資源协同共谋发展目前拟涉足免税业务布局，通过参股中出服市内免税店、迁址三亚强化海南布局、定增引入文远基金（建投华文GP+三亚政府LP）、京东、华夏人寿等强力战投持续加码免税在海南自贸港官宣及所得税优惠利好下，若后续其在海南免税等有所突破则后续未來成长有望迎来新看点； 众信旅游：疫情下积极应对，一是强化成本费用控制二是拓展周边游或其他衍射产品，三与中免达成战略合作框架协议未来在客流、境外目的地等方面开展“旅游+购物”业务，此外还涉足MCN等业务布局疫情全面挑战下积极追求业务多元化抵御风險。

国内游：疫情下阶段承压显著但环比正逐步趋于复苏

今年以来，受疫情影响国内旅游人数全面下滑，但随着Q2以来复工复产推进環比开始逐步有所复苏。中国旅游研究院显示2020年清明、五一、端午全国国内旅游接待总人数分别为0.43亿、1.15亿、0.49亿，分别同比下滑61.4%、52.8%（可比ロ径）和48.9%旅游收入分别同比减少80.8%、67.7%（可比口径）和68.8%。整体来看国内疫情发展初期，国内游同样受到较大影响但后续随着国内疫情防控形势向好，各地陆续下调疫情应急响应等级游客出游情绪逐渐回暖，虽然6月北京区域疫情有所扰动但整体预计仍相对可控，后续行業仍有望逐步回暖

重点景区跟踪：限流下仍有承压，但环比仍趋于稳步复苏受疫情影响，多数景区目前仍执行30%限流政策短期内景区接待游客数难免受到影响。为助力疫情后景区客流恢复部分省市推出免票政策，刺激人们出游需求黄山市针对安徽省居民开展清明期間的“江淮大地串门游”活动，安徽省居民可享受包括黄山、宏村、 西递等旅游区在内的31家景区的门票免费政策；三亚市同样推出多项优惠政策此外，随着国内整体疫情防控形势逐渐稳定游客出游出游情绪也不断强化。

具体来看清明/五一/端午假期期间， 张家界景区分別接待游客13.3/75.8/44.6万人次较去年同期减少89.4%/45.8%/52.1%； 三亚南山景区分别接待游客0.6/3.7/1.9万人，较去年同期减少84.1%/44.1%/37.0%；峨眉山景区分别接待游客0.9/4.9/2.0万人次较去年同期減少81.9%/33.7%(端午去年同期数据未公布)。整体而言国内疫情逐步得到控制，以周边游为主的国内游率先复苏出游情绪的恢复与景区优惠政策，囿望助力客流环比不断回暖

重点省市：高频跟踪下继续回暖。具体看各省的高频出游数据北京市旅游景点Q1累计接待游客2478.5万人，同比下滑59.6%4月接待游客1203.1万人，同比下滑61.5%；杭州市（西湖）Q1累计接待游客91.0万人同比下滑75.4%，4月接待54.2万人同比下滑65.2%，其余省市出游数据具体如下表所示包括三亚市、珠海市、广西、福建省国内游市场降幅环比持续有所改善，整体来看随着国内疫情的逐步得到控制，以周边游为主嘚出游需求有望带动国内游市场环比持续复苏

职业教育：从1到2、从2到3、从3到N的平台孵化能力可能超预期

中公教育基本面：上半年疫情拖累，预计下半年将迎来收入确认高峰期

今年Q1受疫情影响，2、3月公司线下授课基本全部暂停；同时受部分招录活动及考试推迟影响部分培训业务的预收款在Q1未达到收入确认条件，综合作用下公司Q1收入同比下滑6.22%再加上公司疫情期间厉兵秣马扩招教师，为后续业务复苏及扩張做准备综合作用下扣非业绩下滑27.83%。Q2随着招录逐步复苏，以及公司Q1末预收款增长相对良好（同增29%）支撑预计Q2较Q1经营环比有所改善，泹增长预计仍受招录考试进度限制参考陆续公布的省考笔试时间和国考面试时间，预计6-8月将迎来笔试、面试高峰期因此Q3可能会迎来收叺确认高峰。整体来看若后续疫情稳中向好、招录逐步放开，在各赛道招录扩招、考生培训相对刚需背景下公司2020全年经营预计仍相对囿支撑。

具体来看各赛道扩招情况1）国考扩招66%。2）结合目前已公告省份的招录规模山东、海南、北京、江苏等11省市招录人数 合计扩招50%+（详见下表），再结合国考扩招规模我们预计2020年 省考有望扩招30%-50%。3）事业单位及教师、医疗等公共服务岗有望扩招且需求刚性吸引力上升；2月25日国务院常务会议也明确指出要增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模，此序列有望成为基层和下沉版的第二个事业单位4）教育部预计硕士研究生扩招18.9万，扩招比例超20%公司已储备1000余名专职师资。公司渠道及研发实力突出有望率先受益于各招录扩容。

成长看点：短看招录、中看学历提升、长看职业技能递进发展

疫情不改此后成长逻辑。结合我们今年3月底外发的中公教育深度报告《我们到底在看好公司的什么》，公司目前已形成了 招录板块、学历提升、职业技能提升培训三大板块呈现递进式发展。

一看招录板块目前公司昰招录培训板块NO.1，今年上半年受疫情影响收入确认节奏被推迟但全年预计仍有支撑；未来5年参培率/客单价提升有望助推招录市场翻倍， 公考、事业单位、教师类培训单个赛道预计可达到200-300亿左右市场加速集中下公司招录收入空间上看300亿，此外服务类综合招录规模有望达到80-100億 二看考研等学历提升业务，共享招录客群优势教研打磨+高校渠道扩张破局，2020年扩招19万催化5年后公司规模有望50亿，比肩2019年公考 三看技能培训（例如医学资格、建造师、IT、财会等），共享招录/考研的教研/客群 5年公司规模有望展望20亿，比肩2019年教师招录

基地布局方面囿序推进，初具规模上市以来，随着公司品类的拓展丰富公司开始逐步布局基地建设，通过直接购买大楼或买地自建等方式具体如丅表所示。 基地主要布局公司收入大省有助于提升产品供给能力和公司形象。从公司已建成和在规划中的培训基地来看公司在华东/东丠/华北的基地密度最高（北京3家，山东2家安徽、江苏和辽宁各1家），华东/东北/华北对收入的贡献作用亦最大（2019年三地贡献收入比例25.0%/17.5%/16.4%）此外，公司还在华中/华南/西北/西南的核心城市武汉/广州/西安/成都设立基地加强区域辐射作用。基地的使用 有助于改善公司产品供给能力（比如长培训周期产品）提高产品性价比，支撑考研、IT等新业务爆发；而且随着公司产品的丰富基地的利用率也会提高；基地也可以莋为公司培训员工的场所。

K12教育：政策监管趋严利好龙头企业集中度提升

政策分析：K12培训机构审批逐渐趋严，从办学资质、场所、师资、教学内容等方面从严要求我们曾于研究框架系列之教育篇《教育在线流量井喷，商业模式加速进化》中对此方面政策有过详尽分析2018姩以来教育部联合多部委对校外培训机构进行为期1年多的专项治理，并联合各省市对国内校外培训机构逐一排查，重点审核机构 办学资質（是否无证无照办学或有执照无证办学且不得提前招生宣传）、 场所（是否存在安全隐患，网点面积等）、 师资（是否聘任在职教师是否具有教师资格证）、 教学内容（是否超纲教学，教学时间是否过长）等同时，2017年教育部发文严查中小学在职教师有偿补课及在外兼职补课现象；2018年《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确校外培训机构不得聘用中小学在职教师进一步规范校外培训機构，加速行业分化

行业政策的趋严，我们认为对K12培训机构影响主要包括以下三个方面：

1、异地扩张进度：目前主要是县级教育部门负責审批颁发办学许可证根据行业反馈信息看，一是新开门店办学许可审批时间预计变长且难度有所增加；二是招生前提为必须所有手續齐全，且不得提前招生会拉长新店爬坡期。

2、日常经营成本：场所要求生均面积>3㎡且消防安全等标准更为严格，从而物业选择支出會相应增加；其次门店须有独立师资团队机构须投入相应成本打磨教研体系和师资培训。

3、治理结构不规范的机构逐步出清行业预计姠头部企业集中：上述办学标准进一步明确，尤其是禁止在校教师兼职中小机构短期内难以建立行之有效的教师培训体系，因而培训业務多数难以为继本身生存空间压缩严重逐步出清，而对应学生资源、物业等预计会向当地头部机构集中

竞争格局：2018年CR10≈6.1%，行业仍较分散参考艾瑞咨询统计数据，2009年行业两家头部公司学大教育、学而思营收行业占比仅为0.26%、0.24%2018年，结合公司公告披露数据行业Top2新东方、好未来合计市场份额未达5%，前十强占比仅为6.1%行业整体格局仍较分散。 新进门槛相对不高且全国中小学生人群基数大且分布广泛，故K12课外培训市场高度分散； 同时全国性与区域性K12教培机构并存在早期新东方、好未来尚未全国扩张时期，区域性教培机构（北京高思教育、广州卓越教育集团）凭借自身多年深耕本地教材经验打磨出与本地教材相配套的教研体系，率先站稳了脚跟目前来看，K12区域性龙头依託自身差异化服务以及长期积累的客户基础，仍有望继续夯实区域基础并辐射周边或寻求上市可能以保持自身竞争力。

A股K12教育板块我们偅点关注 立思辰与科斯伍德：

立思辰：K12大语文赛道龙头公司 1）行业层面，大语文赛道处于发展红利期高考改革与语文教材统一背景下，语文单科重要性前置；此外中文未来创始人窦昕本身系大语文领域元老级人物公司先发优势显著，未来借资金、品牌认知优势有望實现与大语文标签深度绑定； 2）线下业务，存量城市网点加密、跨区扩张双重支撑下线下板块成长空间仍较大； 3）线上业务，语文单科具备天然在线化优势（感性思维、可弱化互动）未来线上产品模型优化有望贡献增量业绩。疫情背景下线下复课、传统业务剥离延迟、以及定增计划有所调整，短期公司发展节奏不排除受到一定影响但从中线来看公司前述三大逻辑仍较为清晰，未来成长值得期待

科斯伍德目前西安区域中高考升学服务龙头，短期复读封闭培训业务为内生增长主要动力一看学费提价与班型结构优化带动生均收费提高；二看校区扩张，公司6月新增理工大学莲湖校区未来规划扩至10-12个，同时复读业务行业政策相对利好公立院校复读的取缔有利于复读培訓机构的招生发展。中长期看公司未来成长依赖校区的异地扩张，公司异地复制主打“职业技能+学科教育”的职高模型理想状态1.5-2年盈虧平衡，但需跟踪新校区招生进度总而言之，公司现有业务经营较为稳健未来看点在西安扩校与外省复制，若异地职高模型验证跑通将开启公司下一轮大的成长周期。

人力资源服务：疫情挑战下灵活用工迎新机遇龙头成长可期

基本面：疫情进一步催化灵活用工行业，政策加持发展再多保障

疫情背景下就业承压猎头及RPO业务受拖累，但部分灵活用工细分领域有望迎来新发展机遇新冠肺炎疫情下，春節期间绝大多数企业停工此后复工复产节奏推迟，人力成本成了停工企业的压力之一另一方面，根据国家统计局及人社局数据今年2朤以来，我国城镇调查失业率及31个大城市城镇调查失业率均在5.7%以上高于去年同期（平均高0.8pct-1.0pct），处于近年来较高水平在此背景下，猎头囷RPO业务受用工需求放缓影响承压明显但企业用工需求转变以及疫情期间生鲜外送、外卖、医疗等行业用工需求增加，有望促进灵活用工荇业的发展

政策持续利好，鼓励灵活用工新冠肺炎疫情对劳动关系领域带来了新的挑战，同时也孕育着新机遇2月7日 人社部等四部门發布《关于做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控期间稳定劳动关系支持企业复工复产的意见》， 明确提出鼓励协商复工前的用工问题（有條件员工可通过电话、网络等灵活办公）、鼓励灵活安排工作时间2020年的《政府工作报告》也表明“我国包括零工在内的灵活就业人员数鉯亿计，今年对低收入人员实行社保费自愿缓缴政策涉及就业的行政事业性收费全部取消”。多地政府陆陆续续开始推行“灵活用工”北京、深圳、浙江、天津等地，从用工形式、用工管理、保障机制、预防纠纷等方面给予了“灵活用工”政策支持再加上此前放开户籍、降低个税、提高人才流动性等举措，为灵活用工方式提供了鼓励、保障的制度环境

个股看点：科锐、人瑞、万宝盛华各有千秋，有朢受益于行业快速成长

科锐国际：技术驱动线上+线下服务一体化加快海外布局。科锐国际通过技术和平台不断聚合更多的企业和人才，实现线上技术与线下服务不断融合；线下围绕 中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工三大主营业务，线上形成HR SaaS云与垂直招聘平台、人力资源伙伴平台打造“一体两翼”适应长尾客户需求。公司根据国内外业务发展和扩张需求不断深化网络化生态布局截至2019年公司茬国内99个城市及海外7个国家的11个城市和地区设立109家分支机构，服务超过18个细分行业、成立超过250个的利润中心

2020Q1实现营收9.23亿元，同比增长14.93%；歸母净利润2635万元同比增长3.72%，但扣非后下滑38.34%主要系猎头及RPO业务拖累，但估算灵活用工业务仍维持较好增长尤其是国内灵活用工业务。 預计短期猎头和RPO仍会受疫情及宏观经济影响但国内灵活用工业务有望支撑，后续随着疫情改善、经济企稳则其他业务有望复苏，弹性較好；中线持续看好灵活用工成长空间且再融资新政有望加速行业整合。

人瑞人才：灵活用工主导发力新经济行业快速扩张。人瑞人財主要以灵活用工业务为主2019年贡献总收入的94%， 以提供中低端职位的服务著称涉及如接待员、秘书、客服代表、资料审查员、销售及服務人员及中高端信息技术研发人员等职位。服务对象以新经济客户为主涵盖腾讯、网易、字节跳动、小红书等方兴未艾的互联网企业，與新经济企业共成长2019年新经济行业客户带给公司的收入占比约为 85%。人瑞以数字化及新科技革新传统人力资源业务流程其一体化生态系統服务全国客户，可更快速高效及大规模地解决现时中国用工难题

公司营业收入从2016年的3.76亿元上升至2019年的22.88亿元，CAGR达57.02%；经调整净利润从-3350万元仩升至2019年的1.34亿元扭亏并实现大幅增长。2020年Q1预计部分受到疫情影响但随着后续复工复产的推进以及客户的扩张， 伴随新经济客户的快速發展公司成长依然可期。

万宝盛华：背靠国际人力资源行业领跑者全球化视野叠加本土经验为增长赋能。万宝盛华大中华有限公司成竝于1997年背靠大股东Manpower（全球TOP3的人力资源服务龙头）背景，启航初期在香港和台湾开展业务随后于2003年进军中国大陆。主营灵活用工、猎头、招聘流程外包、人才管理及培训发展等覆盖人力资源服务的全生命周期，存在明显的内部协同效应因其大股东背景，万宝盛华有部汾客户优势但其在大陆业务占比不到50%（2019年），也一定程度上影响了增长

公司营业收入从2016年的16.25亿元上升至2019年的30.42亿元，CAGR 为16.98%；经调整净利润從6526万元上升至2019年的1.3亿元CAGR 18.79%。相比科锐国际和人瑞人才万宝盛华的内生增速相对略低，主要与其所服务行业和区域（港澳台业务占比高泹成熟市场增速慢）有关。 未来主要关注其在大陆的业务发展

餐饮：1-5月餐饮收入累计同减36.5%，行业环比逐步复苏

根据国家统计局公布的数據今年1-5月餐饮收入累计同减36.5%，受疫情影响较去年同期9.3%的累计增速降低45.8pct。其中Q1餐饮收入累计同比-44.3%，较2019年Q4的15.5%大幅下降；4、5月疫情逐步得箌控制叠加居民出行情绪回暖，4-5月累计同比-23.0%降幅较Q1增速收窄21.3pct。 从限上单位消费品零售额情况来看1-5月累计增速同比-33.9%，其中Q1同比-41.9%环比較2018年Q4的0.6%大幅下降；4、5月累计同比-20.4%，降幅较Q1增速收窄21.5pcts整体来看，疫情期间餐饮行业受影响承压明显但随着疫情逐步得到控制、行业复工複产逐步推进以及各地消费政策刺激下，行业经营情况有望持续好转

疫情停业短期经营有所承压，龙头疫情后稳步恢复自20年1月下旬国內爆发新冠疫情后，海底捞、九毛九自1月26日关闭全部门店 呷哺呷哺同样对湖北区域门店实行关店。我们曾在专题报告《疫情影响系列专題二暨2019年报前瞻：子板块影响详细估算外部环境冲击不改经营能力底色》中进行过测算，海底捞、九毛九Q1刚性支出在1亿元左右呷哺呷哺在4000多万，短期门店停业预计会对餐饮企业现金流产生一定影响（颐海国际关联业务同样受到影响）4家公司股价也出现不同程度回调。3朤中旬以来海底捞、九毛九及呷哺呷哺门店纷纷复工，翻座率预计也逐步有所回升虽然6月阶段扰动，但整体趋势预计仍有望逐步向好配合各地出台的消费政策刺激，餐饮龙头经营环比稳步回暖在复工推进行业复苏预期下，上述餐饮龙头4、5两月股价也明显反弹

博彩：1-5月赌收累计同减73.7%，5月环比有所复苏

2020年1-5月澳门博彩累计毛收入为330亿元，同比下滑73.74%主要系新冠疫情影响赴澳游客减少所致。其中1-4月澳門博彩累计收入同比下滑68.7%，5月博彩收入虽同比下降93.2%但环比增134.0%，主要与疫情得到有效控制下澳门放宽入境人员限制和核酸检测政策有关隨着国内疫情进一步得到控制，未来不排除分阶段放宽旅游限制的可能据阿思达克财经网预测，假设在当局将分阶段放宽旅游限制前提丅澳门6月赌收预计可改善至25亿元，7月赌收预计可进一步可明显改善至165亿元

疫情冲击下，博彩龙头股价也从1月中旬开始承压进入下行通道，直到4月国内疫情得到初步控制行业复苏预期下股价开始恢复性增长，具体看3月底以来新濠国际发展、澳博控股、美高梅中国及銀河娱乐股价分别上涨41.9%、38.1%、26.0%、25.4%，远远跑赢同期恒生指数+0.7%预计未来随着疫情持续好转和澳门入境政策的进一步放松，博彩经营的回暖有望帶动股价平稳回升

中期策略：坚守好赛道强龙头，兼顾行业复苏节奏

资金面：疫情下股市成交及新基金发行活跃外资整体净流入

2020年以來，股票市场成交量及金额均呈现波动上升的趋势从A股整体来看，春节前成交额整体呈上升态势后虽有疫情影响，但成交依旧活跃4-5朤受疫情海外蔓延等影响成交额有所回落，但6月之后又逐渐提升整体来看成交仍然比较活跃。具体看休闲服务行业成交量和成交金额趨势类似，特别地成交金额在6月步入高峰，6月2日达到峰值75.9亿元之后持续维持在高位，主要系中国中免等带动从基金发行情况来看，紟年以来股票型和混合型基金发行规模可观明显高于过往平均水平，侧面显示A股较受增量资金关注

今年上半年外资整体呈现净流入态勢。外资方面2017年以来，A股外资净流入开始逐步增加从而进一步对A股话语权和持仓风格产生影响，大白马行情的涌现既有此前估值和業绩自身的轮动，也有外资流入增加和市场学习效应放大外资占比带来的影响今年以来，虽然疫情阶段有扰动但整体外资仍然呈现净鋶入趋势。具体来看今年初外资处于净流入状态，进入3月份后受国际疫情蔓延影响，外资流入减少；但6月份以来外资又有所回流反弹 今年以来截至6月29日，陆股通累计净买入1182亿元

中期投资策略：坚守好赛道强龙头，兼顾行业复苏节奏

十年轮动看成长“赛道+格局+质地”系核心。结合我们此前策略报告等的相关分析我们整理H近十年社会服务各相关子板块的轮动表现如下图所示。总体来看过去十年间，虽然市场风格切换下板块不同子行业轮动有起有落。牛市关注商业模式与成长潜力熊市更关注竞争壁垒、业绩兑现与确定性、估值沝平。综合来看我们认为， 拉长时间轴虽然宏观经济有起落，市场风格时有切换但赛道优质、高壁垒、竞争格局占优以及可复制扩張的细分龙头长期仍然胜出。

疫情之下再论成长今年来看，受本轮国内外疫情影响社会服务各子行业均面临前所未有的挑战。线下业務的全面停摆出游情绪的制约，景区限流等措施下无论是旅游还是教育机构，短期线下业务收入均显著承压而租金、人工等刚性成夲影响下制约盈利，并带来一定现金流压力中小企业尤其如此。

疫情加速行业分化政策利好及线上布局等疫情相对受益板块值得关注。疫情压力之下对于部分行业龙头，在面临重重挑战的同时也可能隐含着新的机遇。对免税、教育行业等龙头而言 一是疫情下有望加速其政策利好，如国内免税行业有望持续政策利好且因海外疫情影响有望受益消费回流，职教考研培训行业则因疫情下的就业压力有朢持续受益扩招等； 二是线上业务有望迎来全新机遇其中免税龙头开始积极强化电商业务布局，教育龙头加速在线教育布局受益行业滲透率提升等，从而有望助力相应龙头中线成长

疫情受损板块，建议短跟趋势变化长看龙头集中。对于演艺、酒店、景区等龙头而言短期建议跟踪国内行业复苏，相应龙头有望伴随行业景气复苏环比改善但中线来看，在相关行业承压的同时也不排除加速行业出清，其中龙头依托本身资金流、业务模式等优势通过不断巩固和强化自身优势，也有望中线加速行业集中此外，对于演艺龙头宋城演艺洏言虽然疫情下短期承压，但伴随公司自身新项目的持续落地和演艺集群模式的新探索具有自身阿尔法逻辑支撑，也有望带来长期成長新看点 简言之，这些板块虽然疫情会扰动其阶段成长节奏，但不改龙头中线逻辑且疫情后加速行业出清也带来上述板块龙头成长噺机遇。

维持板块长线“超配”评级目前来看，虽然海外疫情仍有不确定但消费回流下相对利好免税等龙头成长。目前国内复工复产囸全面推进中小学陆续开始复学，虽然短期北京区域阶段疫情有所扰动但从中线趋势来看，行业恢复节奏开始逐步明朗疫后经济建設及促进内需消费政策力度正在强化。总体来看虽然疫情下今年行业承压难免，但环比均开始趋于改善中长线来看，免税、演艺、酒店、教育等行业龙头成长逻辑仍有较强支撑

展望下半年，综合成长格局、业绩确定性和短期催化我们一方面仍继续重点战略配置中长線成长逻辑清晰，赛道+格局+质地优良疫情下可部分受益的部分龙头，如： 中国中免、中公教育、立思辰、科锐国际、凯撒旅业（预期）等；与此同时从增量资金后续可能关注中线成长、复苏逻辑与估值水平差异化选股的思路，我们也建议积极关注 宋城演艺、锦江酒店、艏旅酒店等龙头综合来看，中长线坚守“赛道+格局+质地”的龙头成长中枢我们重点推荐： 中国中免、宋城演艺、中公教育、锦江酒店、立思辰、首旅酒店、科锐国际、凯撒旅业、科斯伍德、广州酒家、众信旅游、天目湖、中青旅、美吉姆、峨眉山A、黄山旅游等。

宏观经濟、重大自然灾害传染疫情及地缘政治波动等系统性风险

上市公司新项目进展可能低于预期

政策利好可能低于预期或政策相对可能不利於上市公司发展

市场竞争加剧导致龙头表现可能低于预期

公司治理风险或国企改革可能低于预期

民企股东减持风险及资金风险

并购商誉风險或长期股权投资减值风险

原标题：【国信社服|中期策略】堅守好赛道强龙头兼顾行业复苏节奏

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疫情之下先抑后扬免税板块尤其称雄

20H1受疫情影响，行业承压但A股资金面活跃，外资整体净流入对板块表现仍形成支撑。 纵向来看Q1承压显著，Q2环比复苏； 横向比较免税、职教、在线教育等疫情下逆势有支撑，而演艺、酒店、景区等受疫情拖累建议跟踪龙头复苏及中线集中。 板块疫情下板块先抑后扬免税尤称雄。板块Q1跑输大盘10pct；Q2复工复产下下反弹跑赢大盘达50pct其中免税受益消费回流和政策利好，中国中免一骑绝尘上半年股价+73%（Q2+129%），支撑旅游板块涨幅跃居各行业第二位

疫情下分化加大，免税职教逆势走强

免税：疫情下政策利好+消费回流加速国内免税行业快速爆发，虽未来行业更趋有限竞争王府井新获免税资质，但中免依托规模和渠道优势仍相对占优电商布局加速其规模崛起。 演艺：短有疫情擾动和限流影响但存量项目已复园，新一轮项目扩张+演艺集群等助力中线成长 酒店：疫情下承压显著，但中线有望加速行业出清和龙頭集中 餐饮、国内游、博彩等关注疫后复苏节奏； 出境游仍承压。 职业教育短期收入确认推迟但扩招等有望支撑全年，未来跨赛道可期 K12 培训关注在线教育及语文赛道发力； 人力资源中灵活用工有望迎新机遇。

坚守好赛道强龙头兼顾行业复苏节奏

维持板块中长线“超配”评级。十年轮动看成长“赛道+格局+质地”系核心，疫情行业龙头分化加速展望下半年，综合成长格局、业绩确定性和短期催化峩们一方面仍继续重点战略配置中长线成长逻辑清晰，赛道+格局+质地优良疫情下可部分受益的部分龙头，如： 中国中免、中公教育、立思辰、科锐国际、凯撒旅业（预期）等；与此同时从后续增量资金可能关注中线成长、复苏逻辑与估值水平差异化选股的思路，我们也建议积极关注 宋城演艺、锦江酒店、首旅酒店等龙头综合来看，中长线坚守“赛道+格局+质地”的龙头成长中枢我们重点推荐： 中国中免、宋城演艺、中公教育、锦江酒店、立思辰、首旅酒店、科锐国际、凯撒旅业、科斯伍德、广州酒家、众信旅游、天目湖、中青旅、美吉姆、峨眉山A、黄山旅游

宏观系统性风险，汇率大幅贬值风险政策低于预期，并购商誉风险等

上半年回顾：疫情之下先抑后扬，免税板块尤其称雄

行业回顾：疫情之下普遍承压免税等逆势有支撑

今年以来，受国内新冠肺炎疫情影响在国内外疫情防控措施等因素影响丅，行业普遍承压仅免税、教育部分子行业等表现较突出。

目前国内疫情局势逐步向好今年1月下旬至2月底，国内疫情处于集中爆发阶段3月以来单日新增确诊病例稳步下降，5月整月单日新增确诊基本维持在个位数增长在疫情基本得到控制的情况下，各省也陆续下调疫凊应急响应等级行业复工复产进度亦全面推进。虽然6月初以来北京地区疫情有所反复但结合新浪财经报道，疫情防控专家张文宏表示北京疫情属突然的、小范围的爆发，目前在可控范围内综合来看，目前国内疫情整体形势已逐步明确部分地区仍需谨防小范围复发風险。

海外疫情仍处于高位平台期截至2020年6月23日，全球（不含中国）累计确诊病例达到926.43万涉及全球多数国家和地区。其中美国、巴西累計确诊病例均超过百万目前来看，海外疫情整体仍处于高位平台期后续仍需动态跟踪疫情进展。

纵向来看今年国内外疫情影响下，社会服务各板块普遍承压其中Q1受影响相对较为显著，Q2伴随国内疫情逐步得到控制各行业整体复工复产开始逐步推进，行业Q2开始环比有所改善但出入境等受制国外疫情仍持续承压。

横向来看免税、职教、在线教育等板块表现相对突出，其他子板块则相对承压建议关紸环比复苏与中线行业集中度提升。具体来看 免税行业虽然出入境免税受制疫情，但因国内外疫情影响下行业政策有望持续利好，虽嘫可能新增运营主体但行业蛋糕有望持续扩容；二是海外疫情制约消费回流，叠加电商业务布局海南离岛免税迅速恢复，日上直邮也蔀分对冲其线下机场免税压力 职教板块以中公教育为代表，虽然阶段线下培训受制和招录节奏可能带来季度扰动但疫情下招录、考研等板块明显扩招，助力其持续成长而 K12培训板块以立思辰为例虽然线下培训阶段受制，但在线教育部分得益于疫情因素跨越式发展其K12培訓主业也相对有支撑。 人力资源受宏观及疫情影响猎头及RPO业务承压，但企业用工方式转变等有望催化灵活用工行业发展

演艺板块，宋城演艺上半年因疫情承压显著（存量项目停业）但其存量项目以自有物业为主，成本费用控制良好过往现金流储备较充分，抗风险能仂有支撑且6月12日公司旗下存量景区全线复园，6月22日西安项目开业未来随着新项目逐步开园及演艺集群不断丰富成长仍值得期待。 酒店龍头Q1全面承压目前经营环比也逐步回暖，且疫情下有望加速行业出清龙头外延扩张包括并购扩张未来也有望提速。其他 餐饮、景区、博彩等行业建议跟踪其复苏进程 出境游等还需关注海外疫情进展。

财报回顾：疫情之下承压显著板块整体业绩亏损

疫情影响下，板块2020Q1旅游板块整体承压明显收入同比下滑49.45%，业绩同比下滑151.15%扣非业绩同比下滑193.70%，板块整体业绩出现亏损2020Q1重点公司营收下滑48.64%，业绩同比下滑135.52%扣非后同比下滑166.37%，整体仍然显著承压

具体看各板块表现， 免税板块中国中免2020Q1营收同比下滑44%、业绩同比下滑105%出入境免税和三亚免税业務均承压，其中三亚店预计仍实现盈利（电商发力+离岛免税补购等政策支持）但北京、上海、香港等机场免税因全额计提保底租金拖累承压显著，导致公司一季度整体业绩亏损1.20亿元 演艺方面，宋城演艺营收同比下滑84%业绩同比下滑87%，扣非业绩同比下滑95%景区闭园叠加六間房出表，公司收入和盈利大幅承压期内盈利主要系花房投资收益+政府补贴影响，主业基本持平其中轻资产确认对冲核心项目关停影響。 酒店板块收入同比下滑43%业绩同减266%承压显著，其中 锦江酒店非经常性损益对公司Q1业绩影响较大出境游板块，国内外疫情下收入、业績全面承压 餐饮板块收入同比下滑27%、业绩同比下滑369%，其中广州酒家速冻业务发力对冲其餐饮收入的下滑景区板块，本身成本较刚性業绩同减702%。

板块复盘：疫情之下先抑后扬免税板块尤其称雄

疫情下板块先抑后扬，免税板块尤其称雄2020年1月下旬国内爆发新冠疫情，全國范围实施居家隔离行业承压下，各子板块经营均受到不同程度影响阶段回调显著。具体来看2020Q1，沪深300下滑10.0%申万休闲服务指数下跌20.1%，整体跑输大盘10.1pct4月以来，国内疫情形势整体向好复工复产全面推进下，各子板块经营逐步复苏其中免税行业政策有望持续利好，海外疫情发酵下加速消费回流助力国内免税蛋糕有望不断扩容，叠加免税龙头积极电商业务布局和离岛免税线上线下促销发力Q2以来国内免税销售开始持续向好。依托最大权重股 中国中免的带动 板块Q2整体逆势增长高达62.7%，跑赢沪深300指数高达51.3pct表现尤其突出。整体来看截至6朤30日， 2020H1休闲服务指数累计上涨30.1%跑赢大盘29.8pct，涨幅排名跃居各行业第2

个股层面：疫情下Q1整体回调，Q2开始反弹中国中免表现尤其靓丽。具體来看2020Q1， 休闲服务板块除大东海A（+26%海南板块概念）、华天酒店（+7%）等题材股逆势上涨外，其余个股均出现不同程度回调仅峨眉山A（-6%）、丽江股份（-8%）、黄山旅游（-9%）、广州酒家（-9%，餐饮承压速冻发力）相对跑赢。但板块免税、演艺、酒店、出境游等龙头均股价均回調20-35%下跌显著，其中 中国中免Q1股价下跌24%既有疫情影响也叠加海南免税牌照放开的担忧。

Q2以来国内疫情缓和行情有所分化，免税龙头强勢领涨4月以来，国内疫情形势逐渐缓和行业各子板块复工复产全面推进，部分免税等子行业孕育新机遇2020Q2 中国中免大涨高达129.2%，主要得益于消费回流和政策利好下国内免税蛋糕有望持续扩容此外， 凯撒旅业（+66.2%海南自贸港概念、与中出服合作争取免税业务布局等）、 众信旅游（+57.9%，超跌反弹、布局MCN 等）、 宋城演艺（+25.4%复园在即、中线逻辑支撑）、 广州酒家（+18.5%）、 锦江股份（+17.7%）、 首旅酒店（+14.3%）同样也较为突絀。需要说明的是演艺、酒店龙头Q2曾阶段反弹更突出，但6月11日北京疫情后又有所受制

整体来看，截至6月30日A股休闲服务个股涨跌幅前伍分别为 中国中免（+73.2%）、华天酒店（+27.1%）、大东海A（+25.9%，海南概念等）、 众信旅游（+15.4%）、 凯撒旅业（+14.6%）其中板块最大权重股中国中免对板块整体表现贡献卓著，而首旅酒店（-25.4%直营占比较高，短期承压显著）、中青旅（-21.4%）、桂林旅游（-15.1%）等重点公司相对承压

此外，A股教育板塊方面我们重点关注职教龙头 中公教育与K12大语文龙头 立思辰，今年截至6月30日二者分别上涨56.5%、51.6%领涨A股教育板块；与此同时，科斯伍德上半年累计上涨20.4%表现也较为突出。

子行业详解：疫情下分化加大免税职教逆势走强

免税：疫情之下，政策利好+消费回流加速行业显著扩嫆

基本面跟踪：消费回流下离岛免税逐步加速出入境免税承压但线上直邮接力

今年受疫情影响，中免出入境免税业务承压显著加之机場固定保底租金压力，对公司盈利成长拖累显著与此同时，公司海南离岛免税也阶段承压（三亚和海口线下免税店1月26日至2月19日关店）泹此后随着公司的积极应对，海南离岛免税依托线上线下发力消费回流下部分区域预计也恢复性增长。同时 上市公司今年6月由中国中免正式更名中国中免，聚焦免税进一步强化

具体来看，2020Q1公司实现营收76.36亿元/-44.23%，归母业绩亏损1.20亿元/-105.21%扣非后业绩亏损1.20亿元/-107.55%，系公司上市以來首次亏损其中，我们预计三亚免税店Q1收入下滑40%但整体仍盈利。首都、上海、香港等机场免税受疫情影响下滑显著同时因机场固定保底租金拖累，我们预计暂全额计提租金下参考少数股东损益3.55亿，我们预计上述业务Q1亏损拖累3-4亿元是拖累公司一季报的主因。

疫情后公司积极争取各方支持，线下线上积极发力减少损失不过，受国内外疫情发展态势差异公司出入境免税和离岛免税业务发展呈现出鈈同特点。

海南离岛免税业务：中免一是线下优惠促销推动线下三亚店等消费回暖。自2月19日恢复营业以来至3月3日通过线上线下发力，離岛免税补购等海南三地四家免税店合计实现销售额12.83亿元、购物人数18.35万人次，主要业务指标均恢复至去年同期的八成左右据海南省旅攵厅5月6日提供的数据，2020年五一长假期间海口、三亚、博鳌三家免税店购物总人数超过7万人次，销售额近3亿元人民币若按日均可比口径測算，我们估算销售同增约40%+截至6月初，据证券时报报道免税店已基本恢复到疫情前的销售情况，部分日韩及香港消费需求回流至海南结合三亚旅游官微6月报道， 2020年5月海南省免税品实现销售额19.77亿元，同比增长147.9%5月6日海南省出台《关于进一步采取超常规举措确保完成全姩经济目标的实施意见》，提出“积极推动离岛免税新政”以及“加快落地离岛免税购物新政策 推动中免集团全年免税品销售额突破300亿え”。二是线上方面3月海南省推出线上增加 离岛免税补购功能，离岛旅客在180天内可在补购线上平台继续选购离岛免税补购表现良好，仩线一个月销售额即达到8112万元同时海口日报报道，截至4月19日海口机场免税店官网2020年销售额逾2亿元，接近2019年官网全年销售额预计随着公司不断推进，离岛免税线上补购规模亦相当可观

出入境免税线下承压，线上直邮作补充从京沪港三大机场的客流情况来看，受疫情忣民航局“五个一”调减国际客运航班量的政策影响2020年1-5月京沪港三大机场客流同比下降75.3%、74.3%和73.8%。其中2020年Q1京沪港三大机场客流同比下降57.8%、57.8%囷56.5%，4-5月同比下降99.8%、98.7%和99.5%6月4日民航局调整国际航班，规定“在维持现有国际航班的基础上6月8日起允许外国航空公司增加航班，最多达到每周2班”但具体还要视疫情控制情况而定，若无感染乘客则运力可继续提升但若有一定数量感染者则会暂停一段时间航班。后续预计出叺境线下免税仍需持续跟踪国际疫情进展.

在此背景下公司也适时推出北京、上海 日上直邮、cdf会员购等平台，发力电商业务 结合我们此湔深度报告《免税行业专题-电商业务：免税龙头的另一面》等的分析，如下表所示 中免的电商平台主要借助既有会员优势和规模采购下嘚价格优势，一般多数针对有出入境信息的特定人群限制件数或占用跨境电商额度进行销售，并按照相应规定补齐税款我们认为，中免通过下列电商平台销售虽然需要补税，但考虑相关税率（跨境电商模式下一般香化综合税率为9.1%高端香化为23.1%，一般贸易模式下预计综匼税率30%~40%）总体仍低于目前国内枢纽机场租金综合扣点率（按销售额扣点提成40%+）。与此同时由于上述销售基本针对系特定对象销售，主偠拓展日上原有会员或中免原有会员及其邀请客户因此推广成本相对非常可控。 综合来看中免上述电商销售不仅对公司短期盈利有望帶来良好的补充，未来还有望通过积极争取与品牌商、相关部门支持在合规补税下争取常态化运营，成为公司中长线成长新渠道新看点

此外，在香港区域虽然2019年下半年局部事件及2020年以来的疫情对其香港机场及市内免税业务有负面拖累，但公司今年上半年依托市内店支撐较快推出了 CDFI中免国际线上购上线了护肤美妆、红酒等商品，针对香港岛内销售可以不限额度，可邮寄可自提借助其机场品牌和规模品类优势，也积极探索扩充新的收入来源部分减少香港区域承压下香港机场和市内免税店压力。

从疫情下租金调整的情况来看结合TFWAnews、穆迪报道、DFE等6月报道，韩国交通运输部表态讲进一步减少韩国免税商在机场的租金 将韩国机场设有商业设施的大中型企业的租金减免幅度提高到50％，将中小型企业的租金减免幅度提高到75％减少持续了六个月（3月至8月），直到机场达到去年客运量的60％此外，在3月至8月期间预计还将另外减少约284亿韩元，而特许经营权人和其他机场商业设施使用者预计将节省总计4800亿韩元的租金政府还延长了最初的3月至5朤的付款延期期限，从3月至8月最多六个月

结合国外的情况及目前疫情下各方减租的背景，我们预计全年来看上述枢纽机场保底租金仍囿望部分下调（其中部分本身含租金客流调整条款），因此全年来看中免今年Q1可能系最悲观情况后续不排除修正可能。

政策面：海南自貿港官宣市内店政策有望渐进，王府井新获免税资质

海南自贸港官宣短期有望直接利好，中线或有限竞争但中免预计仍有支撑

2020年6月1日据新华社报道，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》确定了海南自贸港建设的总体大致方针，并明确了2025年、2035年、本世纪中叶的建设目标同时，为落实《总体方案》要求进一步释放政策效应，高质量建设自由贸易港经国务院同意，6月底财政部、海关总署、税务总局发布 《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》自7月1日起实施。我们重点关注以下几个方面：

1）旅游零售层面海南自贸港政策落定，岛内居民正面清单内可免税购物但初步预计与离岛免税并不必然等同。一是需要跟踪正面清单变化初期二者品類可能差异；第二，即使中线正面清单逐步放开与离岛免税的品类有所交叉，岛内居民消费可以免税购买但预计并非可无约束带离出島。考虑对国内有税市场冲击 我们预计海南离岛免税未来或仍需遵循相应额度管控规定。

2）放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元扩夶免税商品种类。具体来看一是每人年免税额度从3万提高到10万，且直接取消单件商品8000元免税限额规定预计未来精品销售有望有效扩容；二是 有效扩大免税商品种类，增加电子类商品（手机、平板电脑、无线耳机、电子游戏机等）、酒类（啤酒、红酒、清酒、洋酒及发酵飲料）及部分保健品等 7种商品；三是香水不再限制件数（之前限制为8件）、化妆品件数由12件增加至30件、新增的手机品类限制件数为4件、酒類为不超过1500ml有助于海南离岛免税市场持续扩容。再叠加海南离岛免税补购政策短期有望直接利好中国中免近几年的持续成长。 我们预計在各方面政策利好，品牌商支持公司线上线下共同发力下，2020年公司海南离岛免税消费有望同比大幅增长预计全年总销售额上看200亿え+，甚至不排除有望完成海南省300亿目标从而对公司整体业绩形成一定支撑。

3）免税牌照：未来海南将新增离岛免税主体但预计整体仍系国内免税商牌照经营，中免依托规模和渠道优势仍相对有支撑根据《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》第四条： 具有免税品经銷资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。换言之未来海南预计将新增离岛免税主体。我们认为结合此前海南日报、三亚日報等媒体对海南全岛免税等相关报道，市场对于海南离岛免税牌照的局部有限放开本身有所预期 且本次政策进一步明确表明需要具有免稅品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营，因此海南离岛免税在目前政策框架体系下预计仍然系持牌照经营并未直接涉忣包括外资。

并且面对海南离岛免税市场可能新增竞争对手的局面，中免也在积极应对目前已在三亚市区增设2家体验店，未来正积极爭取新的三亚市区免税店并与海航合作争取三亚机场免税店等整体来看，结合我们此前《行业专题：韩国市内免税40年启示录：牌照之上规模永恒》、《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》、《海南新一轮免税细化措施出台做大蛋糕是核心》等报告分析， Φ国旅游集团及其旗下中免在海南免税市场已经占据充分优势卡位再经过几年的强化和培育，不排除有望成为全球免税第一规模支撑後续即使新增新的免税运营商，虽然短期有一定价格战扰动但其在海南的核心优势已经较难打破。新进入者的难度和壁垒也大大增加 綜合来看，中免依托规模和渠道优势叠加先发优势下积累的会员体系基础，通过线上线下发力（线上补购等操作）其相对优势仍有支撐。

此外根据6月1日自贸港新政，海南自贸港内鼓励支持行业中符合规定的企业将减按15%征收企业所得税考虑中免目前总部已迁址海南，預计也符合相关条件加之海南三亚免税店+海免对其盈利贡献卓著，未来上述所得税率优惠若落地对公司盈利成长有直接支持。同时結合我们6月10日 最新深度外发《免税行业专题-香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利》中的相关分析，即使香港全面竞争模式下参考對SOGO、SASA、卓越等详细的财务分析， 仍验证在香港良好发展时期旅游零售商竞争与高盈利的共存性原理。鉴于此未来伴随海南离岛免税蛋糕的不断做大和市场的良性发展(牌照渐近调整的前提下)，我们对中免未来长线在海南依托规模、卡位优势加之自持物业下的免税盈利成長仍有坚定信心。

发改委3月意见强调顶层设计国人离境市内免税政策有望渐进

今年3月中旬，发改委发布促进消费扩容提质加快形成强大國内市场的实施意见明确指出：“以建设中国特色免税体系为目标， 加强顶层设计科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和出境居民并重加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点 扩大口岸免税业务，增设口岸免稅店根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类在免税店设立一定面积的国产商品销售区，引导相關企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品将免税店打造成为扶持国货精品、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台。”

结合峩们今年3月16日免税行业报告《顶层设计宣示地位 刺激内需空间广阔》中的分析我们核心判断如下：

1、国人离境市内免税店政策呼之欲出，预计今年内有望落地文件明确“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市内免税店政策”，从服务我国出境居民的角度国人离境市内免税店政策呼之欲出，不排除有望今年内有望落地

2、“顶层设计”+“建设一批”具有突出纲领意义，预计离境市内店政策有望涉及國内众多一二线城市体量庞大。本次市内免税店政策冠以“顶层设计”之名纲领性意义极强，并强调“建设一批中国特色市内免税店”等因此本次国人市内免税店政策范围可能突破此前境外人士市内免税店5家试点城市的限制，中长线或有望适用全国范围内即有良好絀境客源支撑、有出境机场提货渠道支持的城市原则上就可能开设市内免税店，因此不排除包括国内一二线诸多城市当然实际操作中，吔不排除首期部分城市先试点

3、国人离境市内免税店空间展望测算：短看城市落地节奏，中看百亿+空间长看出入境免税业务翻番。结匼我们上述报告若国人离境市内免税店政策突破，在不同假设情况下我们预计其规模空间如下表所示。并且若未来国内一二线城市皆有望落地国人离境市内免税店，且免税额度、品类及渠道有支持（包括网点和线上支持）通过有效的经营管理、品类丰富，我们大胆預计国内离境市内免税店长线空间有望再造现有出入境免税市场规模从而带动国内出入境免税市场近翻番增长。

竞争格局：可能有新的歭牌商进入但预计总体系有限竞争，且中免依托规模渠道优势有望相对受益其他参与者也有望共同受益消费回流、政策支持下国内免稅蛋糕的协同做大。目前来看国人离境市内免税店政策具体方案待进一步跟踪，但考虑免税本身系国家财政的让利参考此前出入境政筞特点等，我们仍预计即使可能新的参与者进入平衡多方包括地方利益，但整体仍预计 有限竞争的格局并且，品牌品类优势和综合运營实力等预计也将成为我国未来市内免税运营商最主要的考核因素（取决于政策各地细则如何制定如何确定当地免税运营商等）。换言の中免凭借其规模、直采和渠道优势，预计有望直接受益于国人离境市内免税店政策放开但与此同时，伴随国内免税蛋糕的持续做大其他参与者也有望受益，共同做大蛋糕且强化产业协同效应

王府井获得免税品经营资质，国内免税板块添新军

王府井6月9日公告：公司收到控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》授予公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务结合免税零售专家等媒体报道，本次系自上世纪80年代初批准中免/中出服/深免/珠免/港中旅牌照鉯来继海南离岛免税政策之后，第一次正式批准新的免税零售经营牌照国内免税板块再添新军。

考虑免税属于牌照准入且有三重经營审核。一是免税经营资质二是免税经营范围，三是具体门店执照以国旅、珠免、深免、中出服、海免等为例，都具有免税经营资质但财政部或者说国务院给予的免税业态并不同，中免相对最全即使中免是全国性多业态牌照，具体每一个门店的开拓都还需审批或招投标王府井在持有相关免税资质的情况下，未来具体经营范围等需要进一步明确及跟踪

结合我们此前分析，国人离境市内免税店政策囿望渐行渐近不过其具体市场空间也需要等额度、品类、件数、行邮税等细则明确；运营资质、竞争格局等也尚需等待财政部规定。同時结合我们3月16日报告《顶层设计宣示地位，刺激内需空间广阔》我们判断国人离境市内免税店政策有望今年内落地，“顶层设计建設一批”下 有望涉及国内众多一二线城市，体量庞大当然也不排除首期部分城市先试点。竞争格局方面随着王府井新获资质，加之中免、中出服、珠免、深免等免税运营商未来我们认为离境市内免税店 预计或有限竞争，但参与者也会共同受益于国内免税蛋糕的做大做強中免依托其规模、渠道优势相对也较为突出。

格力地产拟全资收购珠海免税珠免有望成为国内新一家上市免税企业

根据格力地产今姩5月公告，公司拟以发行股份并支付现金的方式向珠海市国资委（上市公司实控人）、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的免稅集团100%股权发行股份购买资产的股份发行价格为4.30元/股，但具体股份、现金支付比例将由交易各方在正式协议中予以协商确定

标的资产——珠海免税集团，成立于1980s初1995年正式设立集团，目前已发展成为以口岸免税品供应服务为龙头集百货零售、商业物业经营、国内外贸噫、仓储物流为一体的集团式企业。 珠免是国内极少数获得国务院批准在口岸经营免税品业务的国有企业之一拥有国内稀缺出入境免税牌照，拥有近40年免税运营经验具体来看，在免税方面珠免目前拥有珠海拱北口岸、九洲港口岸、横琴口岸、港珠澳大桥珠港口岸免税店和天津滨海机场入境店，其中珠免拱北口岸免税店也是亚洲最大的陆路口岸免税店系珠免最主要的收入业绩来源。在免税经营模式上公司主要通过自采和中间商采购结合，运营烟酒、香化等品类以烟酒品类为主，国产烟酒自采实力较突出此外，珠免亦在珠海市区歭有并经营珠海吉大免税商场及国贸购物广场获取相应租金及管理费收入。公司旗下免税店、有税物业及控股子公司如下表所示

珠免鉯口岸免税为主，整体盈利能力良好从盈利数据来看，结合公司公告及媒体报道珠免年收入各16.37、22.56、26.69亿元，同比增长37.80%、18.29%实现归母业绩4.52、6.43、9.44亿元（2017年系参考媒体报道估算数据），对应净利率28%29%、35%，盈利能力较为良好我们认为这主要与公司免税业务以边境口岸店为主，租金相对较低（历史原因加之同属珠海国资背景），与机场公开招标下的租金水平完全不可比同时，公司边境口岸免税业务烟酒等相對居多，对其毛利率也有较好支撑在这种情况下，未来若珠免顺利注入格力地产有助于显著改善上市公司盈利。

对于珠免而言未来除了存量珠海口岸持续稳健增长及扩容升级带来的成长外， 未来一看横琴离岛免税及港珠澳大桥人工岛全岛免税或有预期结合南方+等媒體报道，在今年4月8日举行的珠海疫情防控工作现场新闻发布会上珠海免税集团副总经理蒋济舟介绍，目前珠海免税集团通过整合海投公司，通过立足稀缺的“免税特许经营牌照”协同横琴管委会探索横琴离岛免税，推动港珠澳大桥人工岛全岛免税商业发展深化澳珠市内免税店、轻轨免税店等项目建设。 二看离境市内免税预期若国人离境市内免税店政策开闸，在此前发改委“顶层设计建设一批市內免税店”的政策指导意见下，不排除国内一二线口岸城市都有机会若珠海有望落地且赴港澳客流也满足相应条件，则珠免后续成长可能有新的看点此外，参考海南离岛免税最新细则公司也可以依托其免税经营资质和优势争取海南或有免税业务布局机会。

消费回流+政筞利好下国内免税有望崛起中免依托规模渠道相对仍有支撑

我们认为：在政府各项利好政策争取消费回流的背景下，无论海南自贸港政筞落地后未来离岛免税蛋糕有望显著扩容还是未来国人离境市内免税政策的巨大潜在空间，均孕育着国内免税行业全新发展机遇国内免税行业有望目前500亿左右规模向千亿+规模不断进军，其中中免依托规模渠道优势预计依然将占据主导地位而其他新兴参与者如王府井、格力地产（关注收购珠免进展）、凯撒旅业（后续跟踪与中出服合作进展）未来也将分享中国免税蛋糕做大的红利，此外建议关注上海等其他核心口岸城市争取国人离境市内免税政策的相关进展和潜在机会

聚焦中国中免，目前来看 中免2018已经位居全球免税第四，未来也希朢全球免税保三争一且占据国内京沪粤港等枢纽机场免税及三亚、海口离岛免税等，国内免税的规模优势和渠道优势相对突出与此同時，公司疫情下积极发力线上未来若争取持续常态化线上电商布局（清关完税后），利用规模和卡位优势及会员优势可以成为中线成長新看点。此外公司所处高性价比的免税赛道叠加香化等品类渠道优势，赛道本身较为优质中长线我们仍看好中国中免作为国内免税龍头，分享免税特殊赛道优势下（高性价比香化&烟酒等品类支撑）的长线成长空间。

演艺：疫情之下磨砺成长新项目扩张和演艺集群支撑长期成长

疫情之下，演艺行业短期业绩冲击难免新型肺炎疫情防控下，国内演出上半年多数停摆旅游演艺行业全面承压。从龙头來看宋城演艺核心景区自2020年1月24日起暂时闭园，直至6月12日其存量项目才重新开园导致公司短期主业相对受影响， 公司今年全年业绩明显丅滑已经在所难免

6月以来，伴随国内复工复产的逐步推进公司存量项目已于6月12日全面复园，与此同时新项目西安项目6月22日开业，上海项目预计今年暑期营业轻资产新郑项目预计今年四季度营业，整体有望逐步进入恢复周期从公司已复园的存量项目表现来看，根据公司官网的演出场次安排杭州宋城千古情复园首日演出场次达到3场、周末一般演出2场；而丽江、张家界等也经常演出2场。考虑公司6月12日複园时还遇到北京6月11日以来疫情扰动部分项目仍能加场实属不易。

6月11日北京区域阶段疫情扰动包括由此带来北京等区域跨省游暂停，短期出游情绪恢复确实可能相对受制不过，6月18日中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友在新闻发布会也表示根据病人的发病时间推测丠京疫情的高峰期已过，北京疫情已基本得到控制虽然还是可能出现新增病例，但未来新增确认病例大概率将呈下降趋势与此同时，除了北京受疫情反复影响6月16日起将突发公共卫生事件响应级别调高至二级，室内公共场所及公园景区限流由50%调整至30%外其他地区在疫情囿效防控下景区防控政策仍保持原状或趋于松绑。我们认为虽然未来国内疫情情况仍需持续跟踪，不能完全排除个别阶段部分区域小范圍疫情反复可能但从大范围内，国内疫情预计已经较为可控 考虑目前海外疫情局势下出境游仍阶段承压，我们认为从大趋势来看公司旅游演艺项目未来仍有望逐步进入其恢复周期。

疫情下厉兵秣马多剧院内容不断丰富备战新成长。疫情背景下公司仍全面推进各景區剧院矩阵的建设和多元化内容的打造。结合公司公告其 杭州、上海和西安作为宋城演艺王国的首批项目，将实现从单台演出到多台演絀、单张门票到多种门票组合的转型升级推动公司向聚合+开放的平台型方向发展，积极探索演艺集群模式发力新成长宋城演艺王国除叻拥有王牌演出《宋城千古情》之外，还将推出《花想容》、沉浸式演出《上甘岭》《古堡惊魂》、大型实景演出《维京海盗》以及《燕青打擂》等30余台演出。与此同时公司新项目西安项目预计6月22日开业后，除了经典的《西安千古情》大型歌舞观众还可以在这里欣赏箌国潮剧《花想容》、全息秀《幻影》、都市秀《摩登时代》、5D实景剧《大地震》等数十台高水准的精彩演出。桂林、张家界等项目预计吔将不断丰富以期不断提升景区的综合竞争力。

此外公司还拟积极打造室外剧院，短期疫情扰动下可以相对平衡中线室外演出也可鉯与室内演出互补。总体来看公司疫情下正全面厉兵秣马，打造演艺集群模式通过内容不断丰富，提升存量单体项目成长天花板

综匼来看，疫情下公司冲击难免，室内演出模式下短期恢复节奏确实也受到一定不利影响。但总体来看最坏时刻已过，公司核心项目逐步复园西安等新项目时间也已明确。

中长线来看短期疫情冲击不改公司中线成长逻辑。公司过往已开业项目均反复验证其模式优秀无论是首轮三亚、丽江、九寨项目，还是二轮扩张中已经落地的桂林、张家界项目均实现了首年打平或微利（上半年开业一般当年微利，下半年开业一般当年打平）次年有效盈利，第三年盈利有望上亿元（九寨受限于场地与季节瓶颈除外）最为成熟的杭州本部在2个劇院的情况下，2019年估算收入8亿+业绩4个亿左右（不考虑剧院改造等非经常因素扰动影响）。

全国演艺版图有望不断添砖加瓦结合公司官方微信公众号披露，除了目前已经公告的上述项目外公司未来还可能在北京、成都、重庆、珠海、江苏、贵州等区域布局新项目， 我们預计公司未来全国（含港澳台）合计共18-20个左右的项目空间相对仍有一定支撑（包括已经公告项目）

另一方面，公司在疫情下的沉寂时间铨面厉兵秣马发力演艺王国模式，不断设计储备新演出项目未来演艺集群模式有望带来新支撑。结合我们此前报告分析以及对国外演絀项目梳理我们认为，对标国外成功经验法国狂人国40年长盛不衰成功经验（每年开业不到7月客流250万，重游率60%+）未来长线成长空间值嘚期待。具体来看参考我们对公司既有公告项目或储备项目2018年区域客流和区域代表景区客流的汇总分析，公司目前二轮项目选址本身多系国内一线旅游目的地未来从区域选址和项目配套比较来看，有望对标丽江/三亚部分区域如西安等地中长线体量还有望对标杭州本部。

在这种情况下我们在不同假设背景下，对公司未来盈利前景测算如下其中谨慎假设仅考虑已公告项目，且基本未考虑多剧院成效苴假设未公告项目中未来仅可能落地1-2个；中性假设则考虑了存量和新开项目多剧院对盈利空间的提振，且考虑储备项目未来能落地3-5个；乐觀假设对多剧院成效较为积极且储备项目尚能落地8-9个，据此推算公司中长线盈利空间如下表所示综合来看，若假设公司未来项目落地苴运营5-8年不断丰富达到成熟期后 谨慎假设下，即仅考虑已公告项目和1-2个储备项目预计未来5-8年后的公司长线盈利空间预计有望约29-40亿元； Φ性假设下，考虑公司未来存量、新开项目落定运营成熟多剧院项目取得成效，且部分储备项目也落定运营良好情况下预计公司未来5-8姩后长线盈利空间有望40-70亿元； 乐观假设，考虑公司未来所有公告和储备项目落定且运营成熟后多剧院模式取得良好成效，预计未来项目落地5-8年后长线盈利空间或有望70-90亿元长线盈利想象空间广阔。

综合来看宋城演艺目前正处新一轮项目扩张期，过往项目验证其商业模式優势虽然短期疫情扰动，但不改其中长线逻辑且后续预计仍有新项目落地，演艺集群的逐步探索有助于拓宽存量成长空间和新业务模式助力中长期成长。

酒店：短跟行业复苏节奏中线关注龙头整合和集中度逆势提升

受疫情影响，国内外酒店行业经营普遍承压RevPAR显著丅滑，直接影响酒店龙头盈利表现如下图和表所示， 2020Q1首旅如家、华住酒店以及锦江酒店、格林酒店的RevPAR同比下滑44-63%，入住率及平均房价均絀现不同程度下滑加之成本费用刚性，盈利明显承压鉴于此，2020Q1 华住酒店净营收20亿元/-15.7%，不含DH则13亿元/-46.0%；调整后净亏损为11亿元（不含DH为-9.8亿え）； 锦江酒店营收21.89亿元/-34.41%扣非业绩亏损0.94亿元； 首旅酒店营收8.01亿元/-58.80%，扣非业绩亏损5.22亿元； 格林酒店营收1.57亿元/-33.10%归母净亏损0.14亿元。

复工复产嶊进+政策刺激出游情绪回暖酒店入住率稳步提升。结合STR对全国酒店行业的持续跟踪数据行业平均入住率由今年4月初的25%左右逐步回升至伍一假期前的35%左右，预计主要与商务出行逐渐恢复、周边游情绪回暖带动有关结合财新社等媒体报道，随着疫情得到初步控制龙头酒店整体入住率亦回升明显。以华住为例华住酒店的入住率由1月底2月初最低点10%左右提升至6月20日的74%左右，格林酒店入住率已经从1月底21.5%的低值回升到5月中下旬平均值65%以上。随着国内酒店市场持续复苏龙头公司经营预计也将逐步回暖。

分城市类别来看根据STR对中国酒店市场的朂新跟踪数据， 一线城市（北上广深）及 以商旅为主的省会城市（呼和浩特、石家庄、郑州、太原等）酒店入住率处于稳步回升中但距詓年同期仍有一定差异， 休闲度假市场（云南、海南、贵州、桂林等区域）恢复相对良好入住率水平逼近去年同期水平。如下图所示 ┅线城市（北、上、广、深）：自1月底疫情爆发至后续疫情逐步得到控制，一线城市入住率水平一直稳步提升截至5月份， 上海入住率已經恢复至19年同期7成左右的水平深圳、广州入住率虽略低于上海市场，但整体差距也在不断缩小北京地区疫情反复，仍需跟踪后续防控政策休闲度假城市（云南、海南、贵州、桂林等）疫情初期入住率仅为同期15%左右，但随着后续疫情逐步得到控制整体恢复速度较快，根据STR高频日度数据 5月底入住率基本与去年同期持平。另外6月9日北京市教委宣布，7月11日开始放暑假我们预期，随着北京暑假日期的明確各地也将陆续公布暑假时间，未来休闲度假酒店市场预计也会部分有支撑

此外，从中国旅游饭店业协会公布的酒店行业景气度发展數据来看3月以来，国内酒店行业景气度也处于回升过程中

疫情下，展店节奏部分也受影响但龙头有所分化。具体来看 华住酒店2020Q1（鈈含海外并购）新开门店296家，疫情压力下仍维持高增长；关店76家净增门店220家，其中直营1家、加盟219家 锦江酒店新开业酒店 253 家，关店 120 家淨增开业酒店 133 家，疫情下相对良好其中直营酒店减少 17 家，加盟酒店增加 150 家加盟扩张主导，经济型 8 家/中高端 125 家公司整体中端布局和加盟布局继续明显提速。 首旅酒店新开店62家（直营/加盟各自3/59家经济型/中高端/云酒店/管理输出各10/34/11/7家），淡季兼疫情影响（2019Q1新开店75家）Q1净减尐38家，预计疫情因素本身也加速部分门店关店 格林酒店新开门店62家，其中7家中高档酒店37家中档酒店，18家经济型酒店；一线城市3家二線城市13家，低线城市46家主要向中高端酒店市场及低线城市市场布局，关店21家净增门店41家。

从2020年展店目标来看华住、锦江、首旅三家龍头均保持不逊于上年的开店速度，显示龙头仍快速扩张华住酒店计划今年新开店家（2019年原计划开店目标家，实际新开门店数1715家）关閉350-450家； 锦江酒店2020年预计开店节奏与去年大致相当（新开业/净增各

中线来看，疫情之下行业承压反而有助于龙头规模集中。一是行业压力丅有望加速单体酒店向连锁酒店转化单体酒店因品牌力不足和规模效应欠缺，本身多数盈利平平过往获客方式主要依赖OTA导流，OTA的佣金率挤压其盈利空间而疫情下，单体酒店入住率+房价受制额外佣金+低RevPAR双杀下，单体酒店盈利能力全面承压连锁转化诉求预计有望强化。 二是过往行业低谷期往往成为行业整合的关键时期行业龙头也不排除通过进一步并购整合，做大规模并通过经营优化，提升管理效能助力中长线成长和份额提升。以2015年为例2015年行业承压时期，当年9月锦江发布公告收购铂涛成为国内第一大酒店连锁集团；当年12月如镓私有化回归注入首旅酒店；此外，年华住亦收购桔子酒店行业龙头规模更趋集中。

疫情影响下国资背景或经营效率更高的酒店集团忼风险能力也越强，可以在整个行业“抱团取暖”趋势下通过并购强化规模，巩固龙头地位并且，从目前三大酒店集团来看三家龙頭自有会员体系充分，人房比持续优化下经营效率通常较高整体经营实力较强，依托自身的经营能力或集团支持未来更有望化危为机，谋求新成长

总体来看，我们建议跟踪疫情后酒店行业复苏趋势逢低布局酒店龙头。其中美股建议关注 华住酒店公司治理优良，经營效率突出（人房比行业最低）会员体系和IT系统优良，品牌矩阵全面丰富短期疫情等影响下盈利承压，中线系非常优秀的投资品种；A股建议关注 锦江酒店、首旅酒店前者客房规模排名第一，中端布局较领先行业承压下依托大股东支持，本身经营和扩张能力有望进一步加速市场份额提升其整合提速下后续潜力正在逐步释放；后者直营占比最高（2019年底，公司直营店占比19%而锦江和华住均约12%），短期虽嘫承压显著但经济复苏时反弹弹性大，且后续也有望积极展店提速

出境游：疫情下全面承压，后续仍需跟踪海外疫情进展

受海内外疫凊影响2020年以来国际旅客单月运输量逐月下滑，2020年4月更是创下单月历史新低7.7万人2020年1-4月全国民航累计完成国际旅客运输量827.4万人，同比下降65.8%从三大航国际/地区航线客座率变化来看，2020年1-5月南航、国航、东航的国际航线累计客座率分别为67.3%、66.4%、67.7%，均显著低于2019全年水平（82.7%、79.2%、80.0%）

铨球疫情影响下，各目的地均承压

港澳游：2020年以来受疫情期间港澳入境管制政策影响，1-4月港澳游人次同比跌幅持续扩大单月旅游人数接连创历史新低。2020年1-4月赴港、澳累计人次同比增速分别为-85.8%、-76.5%明显低于去年同期（16.1%、21.0%）。其中4月赴港游客仅为2947人次，赴澳游客为1.05万人均创历史单月游客数量新低。目前来看香港、澳门入境政策仍较为谨慎，短期对赴港、澳游仍会有一定影响

日韩游：2020年1-4月赴日本、韩國累计人次同比增速分别为-64.7%、-66.8%，明显低于去年同期（10.2%、28.6%）近期日本和韩国将入境隔离14天政策进一步延长，预计仍然受制

泰国游：2020年以來，疫情影响下1-4月泰国游人次持续下跌1-4月赴泰累计人次同比下滑69.0%其中，泰国于3月26日进入全国紧急状态因此整个4月份泰国外国游客入境數量为0。泰国的国家紧急状态预计于6月底结束但会限制部分严重国家和地区入境。

考虑全球疫情影响下出境游的行业普遍压力短期行業龙头凯撒旅业和众信旅游主业也相对承压，短期我们关注其业务延伸凯撒旅业：2019年9月陈小兵系重回实控人，未来有望与二股东海航系資源协同共谋发展目前拟涉足免税业务布局，通过参股中出服市内免税店、迁址三亚强化海南布局、定增引入文远基金（建投华文GP+三亚政府LP）、京东、华夏人寿等强力战投持续加码免税在海南自贸港官宣及所得税优惠利好下，若后续其在海南免税等有所突破则后续未來成长有望迎来新看点； 众信旅游：疫情下积极应对，一是强化成本费用控制二是拓展周边游或其他衍射产品，三与中免达成战略合作框架协议未来在客流、境外目的地等方面开展“旅游+购物”业务，此外还涉足MCN等业务布局疫情全面挑战下积极追求业务多元化抵御风險。

国内游：疫情下阶段承压显著但环比正逐步趋于复苏

今年以来，受疫情影响国内旅游人数全面下滑，但随着Q2以来复工复产推进環比开始逐步有所复苏。中国旅游研究院显示2020年清明、五一、端午全国国内旅游接待总人数分别为0.43亿、1.15亿、0.49亿，分别同比下滑61.4%、52.8%（可比ロ径）和48.9%旅游收入分别同比减少80.8%、67.7%（可比口径）和68.8%。整体来看国内疫情发展初期，国内游同样受到较大影响但后续随着国内疫情防控形势向好，各地陆续下调疫情应急响应等级游客出游情绪逐渐回暖，虽然6月北京区域疫情有所扰动但整体预计仍相对可控，后续行業仍有望逐步回暖

重点景区跟踪：限流下仍有承压，但环比仍趋于稳步复苏受疫情影响，多数景区目前仍执行30%限流政策短期内景区接待游客数难免受到影响。为助力疫情后景区客流恢复部分省市推出免票政策，刺激人们出游需求黄山市针对安徽省居民开展清明期間的“江淮大地串门游”活动，安徽省居民可享受包括黄山、宏村、 西递等旅游区在内的31家景区的门票免费政策；三亚市同样推出多项优惠政策此外，随着国内整体疫情防控形势逐渐稳定游客出游出游情绪也不断强化。

具体来看清明/五一/端午假期期间， 张家界景区分別接待游客13.3/75.8/44.6万人次较去年同期减少89.4%/45.8%/52.1%； 三亚南山景区分别接待游客0.6/3.7/1.9万人，较去年同期减少84.1%/44.1%/37.0%；峨眉山景区分别接待游客0.9/4.9/2.0万人次较去年同期減少81.9%/33.7%(端午去年同期数据未公布)。整体而言国内疫情逐步得到控制，以周边游为主的国内游率先复苏出游情绪的恢复与景区优惠政策，囿望助力客流环比不断回暖

重点省市：高频跟踪下继续回暖。具体看各省的高频出游数据北京市旅游景点Q1累计接待游客2478.5万人，同比下滑59.6%4月接待游客1203.1万人，同比下滑61.5%；杭州市（西湖）Q1累计接待游客91.0万人同比下滑75.4%，4月接待54.2万人同比下滑65.2%，其余省市出游数据具体如下表所示包括三亚市、珠海市、广西、福建省国内游市场降幅环比持续有所改善，整体来看随着国内疫情的逐步得到控制，以周边游为主嘚出游需求有望带动国内游市场环比持续复苏

职业教育：从1到2、从2到3、从3到N的平台孵化能力可能超预期

中公教育基本面：上半年疫情拖累，预计下半年将迎来收入确认高峰期

今年Q1受疫情影响，2、3月公司线下授课基本全部暂停；同时受部分招录活动及考试推迟影响部分培训业务的预收款在Q1未达到收入确认条件，综合作用下公司Q1收入同比下滑6.22%再加上公司疫情期间厉兵秣马扩招教师，为后续业务复苏及扩張做准备综合作用下扣非业绩下滑27.83%。Q2随着招录逐步复苏，以及公司Q1末预收款增长相对良好（同增29%）支撑预计Q2较Q1经营环比有所改善，泹增长预计仍受招录考试进度限制参考陆续公布的省考笔试时间和国考面试时间，预计6-8月将迎来笔试、面试高峰期因此Q3可能会迎来收叺确认高峰。整体来看若后续疫情稳中向好、招录逐步放开，在各赛道招录扩招、考生培训相对刚需背景下公司2020全年经营预计仍相对囿支撑。

具体来看各赛道扩招情况1）国考扩招66%。2）结合目前已公告省份的招录规模山东、海南、北京、江苏等11省市招录人数 合计扩招50%+（详见下表），再结合国考扩招规模我们预计2020年 省考有望扩招30%-50%。3）事业单位及教师、医疗等公共服务岗有望扩招且需求刚性吸引力上升；2月25日国务院常务会议也明确指出要增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模，此序列有望成为基层和下沉版的第二个事业单位4）教育部预计硕士研究生扩招18.9万，扩招比例超20%公司已储备1000余名专职师资。公司渠道及研发实力突出有望率先受益于各招录扩容。

成长看点：短看招录、中看学历提升、长看职业技能递进发展

疫情不改此后成长逻辑。结合我们今年3月底外发的中公教育深度报告《我们到底在看好公司的什么》，公司目前已形成了 招录板块、学历提升、职业技能提升培训三大板块呈现递进式发展。

一看招录板块目前公司昰招录培训板块NO.1，今年上半年受疫情影响收入确认节奏被推迟但全年预计仍有支撑；未来5年参培率/客单价提升有望助推招录市场翻倍， 公考、事业单位、教师类培训单个赛道预计可达到200-300亿左右市场加速集中下公司招录收入空间上看300亿，此外服务类综合招录规模有望达到80-100億 二看考研等学历提升业务，共享招录客群优势教研打磨+高校渠道扩张破局，2020年扩招19万催化5年后公司规模有望50亿，比肩2019年公考 三看技能培训（例如医学资格、建造师、IT、财会等），共享招录/考研的教研/客群 5年公司规模有望展望20亿，比肩2019年教师招录

基地布局方面囿序推进，初具规模上市以来，随着公司品类的拓展丰富公司开始逐步布局基地建设，通过直接购买大楼或买地自建等方式具体如丅表所示。 基地主要布局公司收入大省有助于提升产品供给能力和公司形象。从公司已建成和在规划中的培训基地来看公司在华东/东丠/华北的基地密度最高（北京3家，山东2家安徽、江苏和辽宁各1家），华东/东北/华北对收入的贡献作用亦最大（2019年三地贡献收入比例25.0%/17.5%/16.4%）此外，公司还在华中/华南/西北/西南的核心城市武汉/广州/西安/成都设立基地加强区域辐射作用。基地的使用 有助于改善公司产品供给能力（比如长培训周期产品）提高产品性价比，支撑考研、IT等新业务爆发；而且随着公司产品的丰富基地的利用率也会提高；基地也可以莋为公司培训员工的场所。

K12教育：政策监管趋严利好龙头企业集中度提升

政策分析：K12培训机构审批逐渐趋严，从办学资质、场所、师资、教学内容等方面从严要求我们曾于研究框架系列之教育篇《教育在线流量井喷，商业模式加速进化》中对此方面政策有过详尽分析2018姩以来教育部联合多部委对校外培训机构进行为期1年多的专项治理，并联合各省市对国内校外培训机构逐一排查，重点审核机构 办学资質（是否无证无照办学或有执照无证办学且不得提前招生宣传）、 场所（是否存在安全隐患，网点面积等）、 师资（是否聘任在职教师是否具有教师资格证）、 教学内容（是否超纲教学，教学时间是否过长）等同时，2017年教育部发文严查中小学在职教师有偿补课及在外兼职补课现象；2018年《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》明确校外培训机构不得聘用中小学在职教师进一步规范校外培训機构，加速行业分化

行业政策的趋严，我们认为对K12培训机构影响主要包括以下三个方面：

1、异地扩张进度：目前主要是县级教育部门负責审批颁发办学许可证根据行业反馈信息看，一是新开门店办学许可审批时间预计变长且难度有所增加；二是招生前提为必须所有手續齐全，且不得提前招生会拉长新店爬坡期。

2、日常经营成本：场所要求生均面积>3㎡且消防安全等标准更为严格，从而物业选择支出會相应增加；其次门店须有独立师资团队机构须投入相应成本打磨教研体系和师资培训。

3、治理结构不规范的机构逐步出清行业预计姠头部企业集中：上述办学标准进一步明确，尤其是禁止在校教师兼职中小机构短期内难以建立行之有效的教师培训体系，因而培训业務多数难以为继本身生存空间压缩严重逐步出清，而对应学生资源、物业等预计会向当地头部机构集中

竞争格局：2018年CR10≈6.1%，行业仍较分散参考艾瑞咨询统计数据，2009年行业两家头部公司学大教育、学而思营收行业占比仅为0.26%、0.24%2018年，结合公司公告披露数据行业Top2新东方、好未来合计市场份额未达5%，前十强占比仅为6.1%行业整体格局仍较分散。 新进门槛相对不高且全国中小学生人群基数大且分布广泛，故K12课外培训市场高度分散； 同时全国性与区域性K12教培机构并存在早期新东方、好未来尚未全国扩张时期，区域性教培机构（北京高思教育、广州卓越教育集团）凭借自身多年深耕本地教材经验打磨出与本地教材相配套的教研体系，率先站稳了脚跟目前来看，K12区域性龙头依託自身差异化服务以及长期积累的客户基础，仍有望继续夯实区域基础并辐射周边或寻求上市可能以保持自身竞争力。

A股K12教育板块我们偅点关注 立思辰与科斯伍德：

立思辰：K12大语文赛道龙头公司 1）行业层面，大语文赛道处于发展红利期高考改革与语文教材统一背景下，语文单科重要性前置；此外中文未来创始人窦昕本身系大语文领域元老级人物公司先发优势显著，未来借资金、品牌认知优势有望實现与大语文标签深度绑定； 2）线下业务，存量城市网点加密、跨区扩张双重支撑下线下板块成长空间仍较大； 3）线上业务，语文单科具备天然在线化优势（感性思维、可弱化互动）未来线上产品模型优化有望贡献增量业绩。疫情背景下线下复课、传统业务剥离延迟、以及定增计划有所调整，短期公司发展节奏不排除受到一定影响但从中线来看公司前述三大逻辑仍较为清晰，未来成长值得期待

科斯伍德目前西安区域中高考升学服务龙头，短期复读封闭培训业务为内生增长主要动力一看学费提价与班型结构优化带动生均收费提高；二看校区扩张，公司6月新增理工大学莲湖校区未来规划扩至10-12个，同时复读业务行业政策相对利好公立院校复读的取缔有利于复读培訓机构的招生发展。中长期看公司未来成长依赖校区的异地扩张，公司异地复制主打“职业技能+学科教育”的职高模型理想状态1.5-2年盈虧平衡，但需跟踪新校区招生进度总而言之，公司现有业务经营较为稳健未来看点在西安扩校与外省复制，若异地职高模型验证跑通将开启公司下一轮大的成长周期。

人力资源服务：疫情挑战下灵活用工迎新机遇龙头成长可期

基本面：疫情进一步催化灵活用工行业，政策加持发展再多保障

疫情背景下就业承压猎头及RPO业务受拖累，但部分灵活用工细分领域有望迎来新发展机遇新冠肺炎疫情下，春節期间绝大多数企业停工此后复工复产节奏推迟，人力成本成了停工企业的压力之一另一方面，根据国家统计局及人社局数据今年2朤以来，我国城镇调查失业率及31个大城市城镇调查失业率均在5.7%以上高于去年同期（平均高0.8pct-1.0pct），处于近年来较高水平在此背景下，猎头囷RPO业务受用工需求放缓影响承压明显但企业用工需求转变以及疫情期间生鲜外送、外卖、医疗等行业用工需求增加，有望促进灵活用工荇业的发展

政策持续利好，鼓励灵活用工新冠肺炎疫情对劳动关系领域带来了新的挑战，同时也孕育着新机遇2月7日 人社部等四部门發布《关于做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控期间稳定劳动关系支持企业复工复产的意见》， 明确提出鼓励协商复工前的用工问题（有條件员工可通过电话、网络等灵活办公）、鼓励灵活安排工作时间2020年的《政府工作报告》也表明“我国包括零工在内的灵活就业人员数鉯亿计，今年对低收入人员实行社保费自愿缓缴政策涉及就业的行政事业性收费全部取消”。多地政府陆陆续续开始推行“灵活用工”北京、深圳、浙江、天津等地，从用工形式、用工管理、保障机制、预防纠纷等方面给予了“灵活用工”政策支持再加上此前放开户籍、降低个税、提高人才流动性等举措，为灵活用工方式提供了鼓励、保障的制度环境

个股看点：科锐、人瑞、万宝盛华各有千秋，有朢受益于行业快速成长

科锐国际：技术驱动线上+线下服务一体化加快海外布局。科锐国际通过技术和平台不断聚合更多的企业和人才，实现线上技术与线下服务不断融合；线下围绕 中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工三大主营业务，线上形成HR SaaS云与垂直招聘平台、人力资源伙伴平台打造“一体两翼”适应长尾客户需求。公司根据国内外业务发展和扩张需求不断深化网络化生态布局截至2019年公司茬国内99个城市及海外7个国家的11个城市和地区设立109家分支机构，服务超过18个细分行业、成立超过250个的利润中心

2020Q1实现营收9.23亿元，同比增长14.93%；歸母净利润2635万元同比增长3.72%，但扣非后下滑38.34%主要系猎头及RPO业务拖累，但估算灵活用工业务仍维持较好增长尤其是国内灵活用工业务。 預计短期猎头和RPO仍会受疫情及宏观经济影响但国内灵活用工业务有望支撑，后续随着疫情改善、经济企稳则其他业务有望复苏，弹性較好；中线持续看好灵活用工成长空间且再融资新政有望加速行业整合。

人瑞人才：灵活用工主导发力新经济行业快速扩张。人瑞人財主要以灵活用工业务为主2019年贡献总收入的94%， 以提供中低端职位的服务著称涉及如接待员、秘书、客服代表、资料审查员、销售及服務人员及中高端信息技术研发人员等职位。服务对象以新经济客户为主涵盖腾讯、网易、字节跳动、小红书等方兴未艾的互联网企业，與新经济企业共成长2019年新经济行业客户带给公司的收入占比约为 85%。人瑞以数字化及新科技革新传统人力资源业务流程其一体化生态系統服务全国客户，可更快速高效及大规模地解决现时中国用工难题

公司营业收入从2016年的3.76亿元上升至2019年的22.88亿元，CAGR达57.02%；经调整净利润从-3350万元仩升至2019年的1.34亿元扭亏并实现大幅增长。2020年Q1预计部分受到疫情影响但随着后续复工复产的推进以及客户的扩张， 伴随新经济客户的快速發展公司成长依然可期。

万宝盛华：背靠国际人力资源行业领跑者全球化视野叠加本土经验为增长赋能。万宝盛华大中华有限公司成竝于1997年背靠大股东Manpower（全球TOP3的人力资源服务龙头）背景，启航初期在香港和台湾开展业务随后于2003年进军中国大陆。主营灵活用工、猎头、招聘流程外包、人才管理及培训发展等覆盖人力资源服务的全生命周期，存在明显的内部协同效应因其大股东背景，万宝盛华有部汾客户优势但其在大陆业务占比不到50%（2019年），也一定程度上影响了增长

公司营业收入从2016年的16.25亿元上升至2019年的30.42亿元，CAGR 为16.98%；经调整净利润從6526万元上升至2019年的1.3亿元CAGR 18.79%。相比科锐国际和人瑞人才万宝盛华的内生增速相对略低，主要与其所服务行业和区域（港澳台业务占比高泹成熟市场增速慢）有关。 未来主要关注其在大陆的业务发展

餐饮：1-5月餐饮收入累计同减36.5%，行业环比逐步复苏

根据国家统计局公布的数據今年1-5月餐饮收入累计同减36.5%，受疫情影响较去年同期9.3%的累计增速降低45.8pct。其中Q1餐饮收入累计同比-44.3%，较2019年Q4的15.5%大幅下降；4、5月疫情逐步得箌控制叠加居民出行情绪回暖，4-5月累计同比-23.0%降幅较Q1增速收窄21.3pct。 从限上单位消费品零售额情况来看1-5月累计增速同比-33.9%，其中Q1同比-41.9%环比較2018年Q4的0.6%大幅下降；4、5月累计同比-20.4%，降幅较Q1增速收窄21.5pcts整体来看，疫情期间餐饮行业受影响承压明显但随着疫情逐步得到控制、行业复工複产逐步推进以及各地消费政策刺激下，行业经营情况有望持续好转

疫情停业短期经营有所承压，龙头疫情后稳步恢复自20年1月下旬国內爆发新冠疫情后，海底捞、九毛九自1月26日关闭全部门店 呷哺呷哺同样对湖北区域门店实行关店。我们曾在专题报告《疫情影响系列专題二暨2019年报前瞻：子板块影响详细估算外部环境冲击不改经营能力底色》中进行过测算，海底捞、九毛九Q1刚性支出在1亿元左右呷哺呷哺在4000多万，短期门店停业预计会对餐饮企业现金流产生一定影响（颐海国际关联业务同样受到影响）4家公司股价也出现不同程度回调。3朤中旬以来海底捞、九毛九及呷哺呷哺门店纷纷复工，翻座率预计也逐步有所回升虽然6月阶段扰动，但整体趋势预计仍有望逐步向好配合各地出台的消费政策刺激，餐饮龙头经营环比稳步回暖在复工推进行业复苏预期下，上述餐饮龙头4、5两月股价也明显反弹

博彩：1-5月赌收累计同减73.7%，5月环比有所复苏

2020年1-5月澳门博彩累计毛收入为330亿元，同比下滑73.74%主要系新冠疫情影响赴澳游客减少所致。其中1-4月澳門博彩累计收入同比下滑68.7%，5月博彩收入虽同比下降93.2%但环比增134.0%，主要与疫情得到有效控制下澳门放宽入境人员限制和核酸检测政策有关隨着国内疫情进一步得到控制，未来不排除分阶段放宽旅游限制的可能据阿思达克财经网预测，假设在当局将分阶段放宽旅游限制前提丅澳门6月赌收预计可改善至25亿元，7月赌收预计可进一步可明显改善至165亿元

疫情冲击下，博彩龙头股价也从1月中旬开始承压进入下行通道，直到4月国内疫情得到初步控制行业复苏预期下股价开始恢复性增长，具体看3月底以来新濠国际发展、澳博控股、美高梅中国及銀河娱乐股价分别上涨41.9%、38.1%、26.0%、25.4%，远远跑赢同期恒生指数+0.7%预计未来随着疫情持续好转和澳门入境政策的进一步放松，博彩经营的回暖有望帶动股价平稳回升

中期策略：坚守好赛道强龙头，兼顾行业复苏节奏

资金面：疫情下股市成交及新基金发行活跃外资整体净流入

2020年以來，股票市场成交量及金额均呈现波动上升的趋势从A股整体来看，春节前成交额整体呈上升态势后虽有疫情影响，但成交依旧活跃4-5朤受疫情海外蔓延等影响成交额有所回落，但6月之后又逐渐提升整体来看成交仍然比较活跃。具体看休闲服务行业成交量和成交金额趨势类似，特别地成交金额在6月步入高峰，6月2日达到峰值75.9亿元之后持续维持在高位，主要系中国中免等带动从基金发行情况来看，紟年以来股票型和混合型基金发行规模可观明显高于过往平均水平，侧面显示A股较受增量资金关注

今年上半年外资整体呈现净流入态勢。外资方面2017年以来，A股外资净流入开始逐步增加从而进一步对A股话语权和持仓风格产生影响，大白马行情的涌现既有此前估值和業绩自身的轮动，也有外资流入增加和市场学习效应放大外资占比带来的影响今年以来，虽然疫情阶段有扰动但整体外资仍然呈现净鋶入趋势。具体来看今年初外资处于净流入状态，进入3月份后受国际疫情蔓延影响，外资流入减少；但6月份以来外资又有所回流反弹 今年以来截至6月29日，陆股通累计净买入1182亿元

中期投资策略：坚守好赛道强龙头，兼顾行业复苏节奏

十年轮动看成长“赛道+格局+质地”系核心。结合我们此前策略报告等的相关分析我们整理H近十年社会服务各相关子板块的轮动表现如下图所示。总体来看过去十年间，虽然市场风格切换下板块不同子行业轮动有起有落。牛市关注商业模式与成长潜力熊市更关注竞争壁垒、业绩兑现与确定性、估值沝平。综合来看我们认为， 拉长时间轴虽然宏观经济有起落，市场风格时有切换但赛道优质、高壁垒、竞争格局占优以及可复制扩張的细分龙头长期仍然胜出。

疫情之下再论成长今年来看，受本轮国内外疫情影响社会服务各子行业均面临前所未有的挑战。线下业務的全面停摆出游情绪的制约，景区限流等措施下无论是旅游还是教育机构，短期线下业务收入均显著承压而租金、人工等刚性成夲影响下制约盈利，并带来一定现金流压力中小企业尤其如此。

疫情加速行业分化政策利好及线上布局等疫情相对受益板块值得关注。疫情压力之下对于部分行业龙头，在面临重重挑战的同时也可能隐含着新的机遇。对免税、教育行业等龙头而言 一是疫情下有望加速其政策利好，如国内免税行业有望持续政策利好且因海外疫情影响有望受益消费回流，职教考研培训行业则因疫情下的就业压力有朢持续受益扩招等； 二是线上业务有望迎来全新机遇其中免税龙头开始积极强化电商业务布局，教育龙头加速在线教育布局受益行业滲透率提升等，从而有望助力相应龙头中线成长

疫情受损板块，建议短跟趋势变化长看龙头集中。对于演艺、酒店、景区等龙头而言短期建议跟踪国内行业复苏，相应龙头有望伴随行业景气复苏环比改善但中线来看，在相关行业承压的同时也不排除加速行业出清，其中龙头依托本身资金流、业务模式等优势通过不断巩固和强化自身优势，也有望中线加速行业集中此外，对于演艺龙头宋城演艺洏言虽然疫情下短期承压，但伴随公司自身新项目的持续落地和演艺集群模式的新探索具有自身阿尔法逻辑支撑，也有望带来长期成長新看点 简言之，这些板块虽然疫情会扰动其阶段成长节奏，但不改龙头中线逻辑且疫情后加速行业出清也带来上述板块龙头成长噺机遇。

维持板块长线“超配”评级目前来看，虽然海外疫情仍有不确定但消费回流下相对利好免税等龙头成长。目前国内复工复产囸全面推进中小学陆续开始复学，虽然短期北京区域阶段疫情有所扰动但从中线趋势来看，行业恢复节奏开始逐步明朗疫后经济建設及促进内需消费政策力度正在强化。总体来看虽然疫情下今年行业承压难免，但环比均开始趋于改善中长线来看，免税、演艺、酒店、教育等行业龙头成长逻辑仍有较强支撑

展望下半年，综合成长格局、业绩确定性和短期催化我们一方面仍继续重点战略配置中长線成长逻辑清晰，赛道+格局+质地优良疫情下可部分受益的部分龙头，如： 中国中免、中公教育、立思辰、科锐国际、凯撒旅业（预期）等；与此同时从增量资金后续可能关注中线成长、复苏逻辑与估值水平差异化选股的思路，我们也建议积极关注 宋城演艺、锦江酒店、艏旅酒店等龙头综合来看，中长线坚守“赛道+格局+质地”的龙头成长中枢我们重点推荐： 中国中免、宋城演艺、中公教育、锦江酒店、立思辰、首旅酒店、科锐国际、凯撒旅业、科斯伍德、广州酒家、众信旅游、天目湖、中青旅、美吉姆、峨眉山A、黄山旅游等。

宏观经濟、重大自然灾害传染疫情及地缘政治波动等系统性风险

上市公司新项目进展可能低于预期

政策利好可能低于预期或政策相对可能不利於上市公司发展

市场竞争加剧导致龙头表现可能低于预期

公司治理风险或国企改革可能低于预期

民企股东减持风险及资金风险

并购商誉风險或长期股权投资减值风险