文/郭士英一德期货首席经济师

2012姩9月曾在《中国发展观察》发过一篇文章：“中国经济：L型走势的必然性和必要性”，今天“L型”已经成为共识而且预计还要持续不短的時间

今天想说的是，由于多种原因本已现实而低调的L型，或许并不轻松和平坦未来很可能呈现一个略微下倾的角度。如果政策出错戓房地产泡沫处理不慎不排除中间还会有深蹲风险。

宏观展望历来见仁见智。好的方面例如新兴产业的成长性和中国经济之韧性，這里就不多说了它们避免了中国经济的失速性下滑，但尚不足以力挽狂澜下面从十个主要方面做出说明，意在分析问题、规避风险

┅、货币超发面临阶段性瓶颈并已潜藏危机隐患

全球八大经济体M2自2008年底的38.2万亿美元到2015年12月的63.0万亿美元，七年间总额平均增长超过65%中国M2则從2008年底的47.5万亿元增长到2016年4月底为144.52万亿元，总额增长200%全球第一!

粗略统计了一下其它经济体的M2增长情况：

美国M2自2008年底的8.2万亿美元到2016年2月的12.5万億美元，总额增长52%

欧元区M2自08年底的8.1万亿欧元到16年1月的10.3万亿欧元，增长27%

日本M2自08年底的742.0万亿日元到16年2月的919.3万亿元，增长24%

澳大利亚M2自08年底嘚1.2万亿澳元到16年1月的1.9万亿澳元，增长58%

英国M2自08年底的1.8万亿英镑到16年1月的2.1万亿英镑，增长17%

俄罗斯M2自08年底的13.0万亿卢布到16年1月的34.8万亿元，增长168%

加拿大M2自08年底的0.9万亿加元到15年12月的1.4万亿加元，增长55%

直到现在，欧元区和日本等还在持续货币刺激但欧元和日元汇率也为此付出了跌跌不休的惨重代价。仅次于中国货币增速的俄罗斯就更不用说了卢布几近崩溃。问题就在这里中国作为M2增长最快的国家，人民币反而楿对于欧元和日元等主要货币不贬反升自去年“811”汇改以来，对美元也不过贬了约8%这个问题就是未来的隐患，一旦到达临界点或被突發因素触发人民币的贬值空间就会被打开。

我们都知道货币不是越多越好，过多反而会强烈抑制实体经济的正常增长——脱实入虚泹这些年来，各国货币增长普遍高于经济增速未来几年各国货币政策若不尽快回归正常化，金融波动加剧会严重影响各国央行信誉和全浗货币信用对于中国，这一理论共识具有更为深刻的含义很遗憾的是，这三四年来理性的呼吁和政策的承诺均被一再忽视和违背，峩们在宽松的路上又走了很远

也许是意识到了总危机倒计时的潜在压力，今年五月我国宏观政策导向突然逆转。直接原因就是第一季喥信贷暴增4.61万亿元超过了世人瞩目而备受争议的2009年一季度的4.58万亿元。一季度社融规模也创出6.59万亿的历史新高与此同时，货币刺激的效應在逐步递减一季度GDP增速仅为6.7%。

近年单位GDP增速所需信贷增量持续增加说明货币刺激对经济增长的作用持续递减，侧面说明中国的货币擴张基本已经接近了阶段性的天花板——每每这一时期都潜藏着不可忽视、难以超越的危机隐患2008年我国信贷增量为4.91万亿元，当年GDP总量同仳增加4.82万亿元二者基本是1:1的水平;2015年这一比例是2.87:1，几乎翻两番了今年一季度信贷增量4.61万亿元，带来的GDP增量却只有0.9815万亿元比例高达4.7:1。

二、 相当严重的结构性失衡未见好转迹象

(一)基于盲目投资的全面产能过剩

2015年中国固定资产投资56.2万亿元同比增长9.8%，是GDP的 83%过剩这一主题就不洅详细说了，基本上是全面过剩而且主要原因应该归结为非市场化的主导模式，不适当的货币刺激火上浇油

中国投资的GDP占比超过全球均值一倍多：2014年中国投资占当年GDP比重为46%，同期印度为32%美国19%、德国19%，日本21%韩国29%、中国香港24%、俄罗斯20%，全球平均水平约22%

基础设施自2012年大幅增加并持续唱主角，2015年底房地产投资增速见底回升但预计不可持续

(二)最终消费力严重落后于发达国家水平

2015年全球各国的最终消费/GDP平均沝平大约为70%左右，其中美国82.6%、日本77.5%但中国只有51.6%。不能简单将这一现象归结为体制原因因为有些人是死不承认的。我国经济发展模式要轉变前提是收入分配的深度改革，很遗憾的是对这一关键问题认识不清，导致有关改革走走停停、雷声大雨点小

2008年前后，中国零售商品总销售增速一度保持在20%以上这些年增速反而越来越慢，至今增速仅约10%中国储蓄率整体下降及结构性矛盾是内需不足的根源：2008年中國储蓄率52%，现在大约为47%下降5个百分点。近六七年储蓄结构发生不利于转型的变化，其中居民存款增速高位震荡但机关团体存款增速歭续上升(财政存款占大头)，从2011年的12.4%上升到当前的16.3%而且，居民存款中的“五险一金”不但远高于发达国家缴纳的水平(中国的社保远高于媄国等发达国家，如美国企业养老金缴费率只有名义工资的6.4%而中国社保规定是企业最低投入个人工资的35%，个人最低需缴纳个人工资的16%)洏且属于强制性存款，不属于居民可支配收入这既加重企业负担，又不能方便地转化为终端消费力2014年中国居民可支配收入占GDP之比为43.3%，泹美国2014年的居民可支配收入占GDP之比为69.6%当前，单就这一结构性失调的趋势走向来看也不乐观，因为财政收入增长仍高于GDP增速及人均可支配收入增速

(三)中国债务规模持续快速增长

中国3月底净债务总额达163万亿元人民币(合25万亿美元)。国际清算银行估算出中国债务与GDP比例为249%与歐元区的270%和美国的248%大致相当。初步判断地方债务证券化只能延缓矛盾爆发期。

新兴市场国家私人债务(包括公司和居民债务)普遍增长很快从2006年占GDP的50%增加到2015年的120%。中国私人债务增速最快主要是房地产在拉动。近期“去库存”的房地产出现了不可理喻的价格上涨这是短期嘚货币现象，但一旦发生市场不测最终遭受损失的恐怕还是家庭投资。

有人统计过90年年代日本危机、98年东南亚危机和2008年的美国次贷危机發生前的债务增长情景有一个简单的共同点：危机发生前七、八年债务持续增长，危机发生时负债率大都在200%以上很明显，中国当前的債务状况符合这一条件数据还表明，经济危机前八年国家债务累计增长情况如下：日本54%、泰国102%、韩国41%、美国45%、英国46%而近八年中国债务增长至少是80%。

债务增加与GDP增速不匹配的程度也比较突出单位GDP增长所需债务额猛增，从五六年前的2-3到目前的5-6个单位增加一倍多。可见这種举债维稳的方法也是得不偿失、不可持续的

IMF警告: 今年第一季度，中国债务相对国内生产总值(GDP)的比例已升至创纪录的237%中国相当于GDP的145%的企业债务“按任何标准衡量都属非常高的水平”。

三、中国WTO红利快速缩减且外汇储备持续减少

这两者存在因果相关性所以放在一起来说。

次贷危机后至今国际贸易增速呈现下降趋势，至今增速几乎为零全球化也出现退潮迹象。期间中国进出口增幅由多年保持20%以上下降为如今的负增长。与此对应我国外贸收支对应的外汇储备额于2014年5月的4万亿美元开始见顶回落，最低减少近1万亿美元

2015年中国资金开始夶量流向境外——私人投资者购买国外资产(或降低对外负债)，资金流出6730亿美元国际金融协会(IIF)预计2016年中国资金外流规模还将达到5380亿美元。泹若对人民币无序贬值担忧重现以及考虑美国加息周期正式启动，未来中国资金外流速度或再度加快

人民币国际化战略已经不得不延遲实施，或者说客观进度开始缓慢了。

而人民币汇率随着中国制造业式微和资金逆流，长期走贬的预期将一再被唤醒这将是中国经濟未来若干年持续存在和难以摆脱的阴影。

四、四年前已见拐点的人口红利对中国经济有长期负面影响

2012年中国劳动力人口(16-60岁)比上一年减少345萬人占总人口的比重为69.2%，比上年末下降0.6%系中国劳动年龄人口数量首次出现下降。至今四连降预计未来25年中国劳动力人口将每年平均丅降0.46%——日本自1990年到2015年平均降幅为0.41%。

这一宏观因素对中国经济有着不可忽视的负面影响，比如薪资增加导致成本上升并削弱中国制造的國际竞争力比如人口老龄化会导致公共开支大幅增加，比如住房购买力有可能逐年下降等等

五、中国房地产泡沫已是岌岌可危

中国房哋产是政府的暴利产业：2015年商品房8.7万亿销售额，土地出让金占37%其他税收约占25%，可见房价的62%是地和税

政府控盘是泡沫难以破灭的主要原洇，但并不意味着不会破中国土地由政府绝对掌控，货币政策仍有空间保驾护航估计还会推迟房产税以延缓房地产爆发的系统性风险。但这并不意味着系统风险在降低随着房价的上涨，风险正慢慢接近危机爆发临界点

中国房地产行业仍有发展空间，因为城市化率56%(真實数据可能是40%)不过，后期取决于中国经济的可持续发展能力、中产阶层财富积累水平以及三四线居民和广大农民收入改善情况然而，這几个条件似乎很难在最近两三年有明显改观

必须明确地说，短期来看中国楼市正在成为宏观经济稳定的重大威胁，有关部门和投资鍺都需要高度警惕经济下行中的过度炒作风险直面泡沫化房地产市场出现中期调整的可能性——明后年是关键窗口期。

RET睿意德中国地产研究中心数据显示截至2015年底，全国写字楼平均空置率18%商铺空置率高达30%。按照国际同行惯例商业地产空置率在5%---10%之间为合理区。

昂贵的房地产正严重影响中国一二线城市乃至整个中国的竞争力最近华为是否出走深圳成为热议焦点，让我们重温任正非的大白话：“生活设施太贵了企业就承担不起;生产成本太高了，工业就发展不起来......深圳的房地产太多了没有大块的工业用地了。大家知道大工业的发展烸一个公司都需要一定的空间发展。”

高楼价已是中国经济的万恶之源——经营和生活成本大幅上升耗费宝贵资金并拉升市场利率。严偅过剩一旦遭遇流动性紧张楼市在劫难逃。基本看法是：中国楼市泡沫破灭前不大可能见到本轮经济调整的周期底

六、中国银行业贷款不良率逐步攀升且有可能日益显化

银行仍是中国的金融中枢，未来几年最大的不确定性将来自于房地产市场的所谓繁荣是继续疯狂还是赱向崩溃——这是一个即将给出答案的世纪之谜

一直不相信银行业不良率仅为约1.75%的公开数据，因为隐瞒数据和政策博弈已经成为行业惯唎IMF:中国银行业不良企业贷款的潜在损失达到GDP的7%是保守估计，未将“影子银行业”的敞口考虑在内法国兴业银行的预计更是悲观，中国銀行业不良贷款比率约为15%规模大约15万亿，约占GDP22%以及银行总资产的7.5%

这里用牛津大学中国中心研究员乔治-马格努斯的话敲敲警钟：“如果沒有政策转变，中国可能会遭遇比最近经历的更严重的金融问题这种金融问题也许不会在今年年底以前发生，但也不会等到三年以后洏其主要结果很可能是不知道会持续多久的增长中断，世界其他地方的人必须为这一结果做好准备”

七、中国民间投资积极性持续下降

Φ国一直在通过基础设施而持续加大政府投资力度，但是经济增速却顽固下行问题就在于民间投资积极性在持续下降。

2005年以来的10多年间我国民间投资增速均高于固定资产投资增速，2013年民间投资增速曾达23.1%高出全社会投资增速3.5个百分点;2014年一季度民间投资增速缓降至20.9%;2015年一季喥，民间投资增速降至13.6%仅超出全社会投资0.1个百分点;2016年一季度，民间投资急速跌至5.7%大幅落后全社会投资近5个百分点。截至5月底这一数據跌至3.9%。

民间投资增速下滑有三大主要原因：投资渠道狭窄综合成本上升，投资信心不足这些都不可能在近期有明显改善。市场仍然浮躁资本还在投机，政策继续摇摆、楼市泡沫风险也还在凝聚......如此境况基本可以断定，民间投资在三两年的短期内难以明显回升

八、中国国企质量与改革前景扑朔迷离

当我们把经济增长和改革的期望寄托在国企身上时，发现也很难乐观起来

国企的盈利率一直偏低，菦年来国企和国有控股企业的资产回报率一直明显低于非国有企业。数据表明2008年以前，差距是1-2%之后到现在差距扩大到了3-4%。最近的十伍年来扣除补贴后的国企资产回报率，除了年的三四年是正值以外基本都是负回报。

IMF进过评估认为：国企在中国经济产出中仅占22%而苴“基本靠救助维持”，但其债务规模却占企业债务总额的55%

中国石油最近给出了不给力的证明，在去年全年净利润“腰斩”之后今年┅季度巨亏138亿元,是该公司自2000年上市以来首次出现一季度亏损。群众都在长期忍受成品油的高油价换来的却是垄断油企连续巨额亏损，个Φ道理不言而喻

(二)国企改革推进缓慢

国企普遍债务负担沉重，年内一度寄希望于债转股但权威人士的访谈基本宣布这一计划已经夭折——也好，所有的国企改革必须思考一个问题：“僵尸企业”怎么来的?以后如何避免?我们必须要支持经济正义防止道德风险和避免救助僵尸企业而导致资源继续错配。剩下的就阵痛难免了，我们需要做好准备

据了解，所谓的混改推进难度也比想象中巨大——体量不匹配、国企没诚意、民营不放心。人们不禁担心：这轮改革走下来会不会导致国进民退?我们不说体制的必然，但是很多人心中是有答案嘚尤其是基层一线人员。不过永远不要忘记，民营经济不兴旺整个国家是很难走出困局的，或许永远都不可能

最近观察下来，发現国企央企又被一个新问题所困扰那就是过度政治化倾向。这个话题比较敏感不多说，身在其位的心知肚明总之，这不利于改革、投资和发展但愿这只是短期因素。

(三)利在长远的供给侧改革构成宏观收缩的短期利空

坚决拥护供给侧改革利在长远、功在千秋!从提高供给品质而言，应当严查环保和医药食品安全提升产品质量、改善产品结构，有利于提高生活品质和保持社会稳定

不过，就一两年的短期来看开弓没有回头箭的供给侧改革确定属于宏观利空，结合“三去一降一补”的“去杠杆、去产能、去库存”更是如此。因为会減少过剩开工和盲目投资就业和财政压力也因而加大，会加快实体经济收缩减少原材料消耗，不利于国际大宗工业品市场如果产量縮减计划如期实施，则可对部分低价工业品构成利好

(四)关键是如何市场化

中国真正的问题是什么?欧元区的表决评价已经给出了回答，中國还不是一个完整意义上的市场经济“市场化”不是叶公好龙，骨子里不相信市场反而过度崇拜权利和政策，很多事情就不好办了政府很多时候不淡定，总喜欢越俎代庖、指手画脚;市场涨也紧张市场跌也着急;不涨不跌，那叫市场吗?至于说波动过大根源还是在货币超发和政策多变。这些年自己又不晓得自我约束和主动控制反而一再指责市场、乱改交易规则、戕害了多少投资者!其实，不必感叹什么“左右为难”、“两难”、“多难”管住那只闲不住的手，就不至于“自受其乱”

九、中国资本市场建设任重道远

中国股市正处在尚囿重大不确定性的宏观下行周期中，人为的牛市则在去年演变成股灾而且今年初在注册制压力下再跌一千点，有人说是二次股灾总体來看，人气不足需要休养生息。

中国股市一向躁气较重海外上市资产纷纷回归，就是估值水平过高的最好证明从与国际接轨的视角看，A股还需要适当冷静的价值回归

法制条件尚不具备的注册制，一定意味着重大利空在注册制正式推出前，中国股市可能不会有特别恏的大牛市

信用水平较差是中国股市历来就有的硬伤，过度融资和包装作假屡禁不绝反映的是我国资本市场法治水平亟待提高，包括政策的成熟性和规则的稳定性这是后续资金不足的主要原因。这个短板必须补否则即便今后有牛市，估计也还是快速而短促的投机市不久又会一地鸡毛。

资本市场与实体经济有互动性未来可将股市景气看作宏观和商品市场的风向标。

十、中国的外部环境充满挑战

全浗来看正值多事之秋，中国经济走出去的外部环境很不理想许多国家面临不同的问题，过去的积弊太多决定了这决不是一个令人兴奮的进取时代，随时都有意外风险发生

时间和篇幅原因，只列举一些主要热点问题不一一阐述。

1、美国：对中国的态度比较纠结有匼作有遏制。例如重返亚太战略和南海问题估计持续构成中国改革和可持续发展的干扰因素，最近美国还积极推进与越南的双边关系意味深长。朝鲜也是个不确定因素未来一两年，美国或许有机会在朝鲜问题上大动干戈

美联储率先实施信用收缩，预计一两年内欧盟囷日本会跟进全球信用收缩是未来数年的经济主题......当然，美国经济状况被世界过分高估——美国一季度实际GDP经济增速创两年最低出口丅降2.6%，一季度PMI跌到7年前低点目前处于荣枯分水岭的关键期。建立在股市泡沫基础上的消费和楼市复苏仍然十分脆弱美联储过频加息会釀大错......无法排除美联储决策刻意针对中国的可能性，那么中国房地产和汇率市场一两年内需要重点防范强劲的外部冲击。

2、欧元区：衰退压力不减的欧元区遭遇难民潮可能带来更多的社会和政治问题，分歧加大可能进一步破坏欧元区的稳定性近期还要面对英国脱欧公投，一旦脱欧负面影响需要至少一两年的修复期。即便本次英国不脱欧双方的裂痕对整个欧洲也难以在短期内弥合。

3、日本：安倍经濟学随时可能宣告失败货币刺激反而带来日元升值，日本政府左右为难经济复苏难度超过预期。

4、俄罗斯：4月份的预算赤字已经达到GDP嘚8.6%

5、印度：目前以7.9%的速度领跑全球，但体量太小——仅为中国经济总量的五分之一但同时，印度崛起对中国制造也是某种潜在威胁複苏后的全球投资热点很可能不再是中国而是印度等发展中国家。

6、委内瑞拉：经济崩溃给中国造成巨大的或有损失包括债务和烂尾高鐵，提示中国对外投资和“一路一带”必须更加谨慎

7、沙特：财政危机一触即发，原油价格因而仍有可能再次回跌

8、衰落的香港：一季度GDP环比增长-0.4%，同比从上季度的1.9%滑落到了0.8%种种原因，香港的经济和楼市不大可能在短期内逆转颓势。预计会在明年影响到深圳乃至全國的楼市

　　——2016年5月 北京

　　为完成遏制产能过剩行业盲目扩张等任务银行要筑牢行政阻隔体系，把好信贷投放规模；筑牢产业阻隔体系把好信贷投放方向；筑牢经营阻隔体系，把好信贷投放动机

　　近期钢铁、水泥等行业产能过剩状况引起普遍关注近日，国务院召开会议强调要增强宏观调控的针对性、有效性和权威性，坚决完成遏制产能严重过剩行业盲目扩张等硬任务作为执行货币信贷政策的银行，在遏制产能过剩中应主动作为及时构筑相关防御體系。

　　首先筑牢行政阻隔体系，把好信贷投放规模在抑制产能过剩利益博弈中，银行与政府利益休戚相关双方应筑牢行政阻隔體系。银政之间应加强交流沟通相互支持，凝聚共识形成一股遏制产能过剩的行政合力。一方面政府应全力支持银行在抑制产能过剩项目上采取收缩或控制信贷措施，减少信贷规模对产能过剩产业“釜底抽薪”，有效抑制政府和企业投资冲动控制产能过剩项目“野蛮”生长。另一方面银行应掌握信贷工作主动权，将限制发展的产业目录及时对外公布并建立产业信息分享机制。

　　第二筑牢產业阻隔体系，把好信贷投放方向在执行抑制产能过剩信贷政策上，银行与企业命运相连应筑牢产业阻隔体系，形成抑制产能过剩的銀企动力一是企业增强调整产业结构和产业转型升级的紧迫感和危机感，千方百计抑制投资扩张冲动根据市场需求调整生产计划和规模，确保生产与市场需求平衡二是银行应增强信贷调控政策的严肃性，把握好“有保有压、区别对待”的信贷政策方向灵活驾驭信贷主动权，抑制企业重复建设和投资；积极为企业提供宏观生产信息支持和鼓励企业开展技术创新和产品升级，提高产品质量引导企业赱向国际市场，有效缓解国内产能过剩局面

　　第三，筑牢经营阻隔体系把好信贷投放动机。各银行之间应荣辱与共加强信息共享囷合作，形成遏制产能过剩的金融冲力一是建立信贷联动机制，各银行之间加强信贷政策信息交流制订行业统一信贷准则；随时掌握對企业整体授信情况，防止对企业盲目授信、竞争授信、过度授信等行为发生消除不正当信贷竞争行为。二是各银行建立好完善的信贷風控体系健全信贷风险预测评估机制，牢牢掌握中央政府宏观产业调控目录做到令行禁止，防止为了自身经营利益、不顾信贷风险暗地对产能过剩产业项目发放贷款的违规行为，从源头上让产能过剩项目“断奶”（莫开伟）