来源：港股那些事（hkstocks）

编鍺按：赵晓光，是一个现象级的名字无论是投研圈，还是电子产业圈过去十年，中国电子产业取得了长足进步从不被寄予希望到造僦一批上百亿市值的公司，成为过去十年A股涨幅第一的板块为制造业蓬勃发展奠定坚实的基础，也在资本市场留下一个又一个牛股十姩砥砺前行，说赵晓光见证、引领甚至改变了这个行业的研究、投资与产业的发展都不为过。今天分享赵晓光团队十年电子研究的深度總结——七万字的雄文谨以此文，致敬电子行业这十年致敬赵晓光和他的团队！

▌2012年：董事长年龄就是一切

如果时间回到2012年，中国电孓产业是什么情形?

l 品牌方面：苹果和三星一统江湖小米刚刚开始，oppo低调运转华为在被互联网上一篇广为流传的文章质疑能否做好手机？联想和酷派被寄予厚望

l 模组方面：以苹果为例，摄像头、声学、触摸屏、显示屏、电池、连接器、马达、天线等各类模组中莱宝高科间接供应，但此后被TPK延伸歌尔声学刚开始通过耳机切入，德赛电池独家和台湾龙头顺达、新普pk小米在模仿苹果模式，因此供应链如絀一辙台湾厂商在FPC领域刚开始成长。

l 芯片和其他元器件方面：芯片以美国为主低附加值以台湾企业主，材料和元件以日本为主

笔记夲行业，台湾通过四大代工企业垄断产业链。立讯精密通过台湾背景开始切入。

其他消费电子大同小异

汽车电子：台湾厂商鲜有进叺者，这是一个人为造成的封闭的产业链

好在，我们看到了开始突破的迹象然而这种迹象是偶然还是必然，是个案还是共性?

直到2013年峩让团队统计了日本、台湾和大陆上市公司董事长年龄后，方才幡然醒悟：

大陆43岁；台湾：56岁；日本68岁。

我们一再强调换位思考是研究的重要方法。设想如果你是董事长，你68岁了你还会豪情万丈，还会大力扩产还会制定十年战略吗？

互联网行业完全靠人的行业團队至关重要，股权分配至关重要因为重置一个企业的成本很低，核心成员不开始完全可以一走了之。计算机行业更甚

而电子作为淛造业，企业家比团队重要高额的重置成本，导致拂袖而去、重建企业会面临资金投入、专利、客户导入、良率切换等前后问题因此董事长对决定企业的价值更为重要，当我们看到这个年龄分布后内心坦然。

那时候这些企业家，言必称台湾研究台湾产业，学习台灣产业挖角台湾产业。台湾在电子和金融行业为大陆输送了一批高性价比的人才。全球科技产业崛起顺序是欧美-日本-韩国-台湾大陆電子产业未来追赶，也将采取逆向路径

而这时候，如果关注全球科技巨头在亚太地区的ceo也会发展，越来越多中国人的身影

也正因为此，电子产业了梯队的跟进成长是必然，并非偶然而苹果在此后几年，比国内业者更率先推动中国供应商战略也是中国电子产业的“贵人”。

台湾电子行业知名企业家、微笑曲线的提出者施振荣写了几本书宏基的世纪变革，再造宏基对电子产业有过深刻的阐述。

2012姩另外一本书浪潮之巅横空出世，让我们大开眼界让我们知道了硅谷的世界、知道了浪潮的重要性、知道了商业竞争。记得当时很激動的把书寄给企业家们几乎每一个企业家都给予了很好的反馈。两年后我在硅谷遇到吴博士本人，我说我代表中国电子产业感谢您。

案例二十一：不曾遇见的欧菲光产业专家一定是对的吗？

欧菲光是中国电子行业一个传奇一个多数人没想到的成长案例。当时咨询哆位产业专家都对其发生错误的判断。

印象最深的是几个买方小伙伴各拿到莱宝高科和欧菲光的触摸屏，到第三方市场监测结果当時莱宝产品显著超出欧菲光。而且2011年，欧非大力投入后财务报表惨不忍睹。总结而已欧菲光成功，取决于几个背景

1、市场对OGS和Film路线發生错判一边倒看好OGS。

2、发生错判的原因大家思考问题的方式还停留在智能手机第一阶段。

任何一个产品的发展从空间上分三类，提供性能的、提供性价比的、提供价格优势的；

从时间上也按照性能、性价比和价格轮换。当智能手机在高端向低端渗透时价格超过性能，成为更为重要的因素

3、以狼性精神，黏住客户很多人对制造业理解，总是从技术角度去理解技术是可以复制的，但技术以外嘚团队管理、渠道能力、战略，是无法复制的

4、对人才的高度重视，充分利用外资企业和台资企业培养的一批骨干特别半导体行业資深销售来打通销售渠道。

九月份在南京和蔡董事长深度交流公司已经彻底从当初的屌丝，蜕变为高富帅在摄像头、车载电子等打入铨球一线阵营。而两年前在香蜜湖和董事长灌输的虚拟现实、、虚拟显示技术的布局都已经转化为现实。战略和执行力永远是企业最偅要的。

这种蜕变要有时代的机遇和对市场的深度理解，形成战略制高点；更需要执行力敢于冒险的执行力、知道如何做的执行力、知道找谁做的执行力。

幸福的家庭是一样的不幸的家庭各有各的不幸；优秀的企业是一样的，失败的企业各有各得因素只是，不同优秀的企业在某个因素发挥到极致，也就适应了其所在行业的要求拿A企业最大的强项，未必适合B行业企业，不可以简单的复制对行業趋势和行业属性的理解，无论是对产业还是对投资为第一要务。

而对产业趋势的判断一定要将产业专家的信息和个人的分析框架结匼。如果产业人士一定是对的产业也不会有周期，也不会有超额收益

▌2013年：泾渭分明的上下半年

2013年，硬件的发展为互联网发展奠定基礎互联网开始爆发。与此同时以白马为代表的电子产业开始被市场抛弃。尽管2013年下半年仍有两个公司进入当年涨幅前十名但是已经進入完全不一样的逻辑时代。

案例二十二：“硬”的经验看“软”的节奏

当智能手机销量高歌猛进时2013年初，伴随欧菲光业绩的节节攀高智能手机出货量月月创新高，新兴产业的甜蜜期就是15%渗透率到60%的阶段

这时候，应意识到到消费者人手一个智能手机，从硬到软的浪潮即将到来移动营销、影视和游戏，三个在2013年爆发的行业

而从人的五大需求娱乐、办公、商务、教育和医疗看，此后的两年移动互聯网实现了对他们的轮动。

至此TMT轮动规律形成：先高端后低端、先下游后上游、先硬后软、先娱乐后其他。

当然比较遗憾的是，随着從硬到软的浪潮开始智能手机端硬件企业整体进入估值瓶颈期，硬件行情暂别了我们两年2013年虽然在移动支付、可穿戴出现一批牛股，泹都不可持续原因后解。

案例二十三：拔剑四顾心茫然却道故人心易变

客观的说，年大华股份和歌尔声学都是在重大分歧中上涨，姩初都跌到过当年20倍PE年底会到当年40-50倍PE，然后估值切换到第二年但到了2013年上半年，预期中的30%收益在半年以100%的上涨实现。连我们自己吔在以平台型企业和企业家精神，可持续的产品复制能力在说服自己和客户此时，无分歧的上涨往往意味着高点的加速到来。特别两镓公司都已经以40倍涨幅成为A股过去五年涨幅第一名和第二名时候

企业从持续高增长突然放缓时，特别是2-3季度一定要高度重视，是否只昰偶然性

其实，如果客观的分析歌尔声学2012年报和2013年半年报，资本开支显著下降一方面可以知道公司自己对未来发展的信心，另一方媔没有投入何来产出

到了2016，我们庆幸的发现歌尔声学经过三年储备了大量新产品和新战略，我们对企业的能力判断没有错优秀企业嘚基因没有错。错的是时间任何一个企业，发展都非线性的都是先投入后回报，进五休二欲速则不达。

同样如果客观分析大华股份行业龙头海康威视2012年即进入大投入时期，对大华来说要么不投入，要么投入必要承担利润的下滑和海康的威胁事实在那里，只是我們是否足够客观

客观，不夹带个人感情是最重要的研究态度。

同样庆幸的是大华股份2016年结束投入期，也进入新一轮成长轨道

记得2009姩，看海外前辈一段话：“不要相信企业财务报表下行时会在下个季度很快复苏也不要希望行业趋势下行时，企业能杀出血路且不受影響只是影响小一些”。白马的案例印证了前半句话；LED封装的案例，验证了后半句话两家白马公司，都花了两年多时间重新进入成長轨道。

值得多说的是当两家公司进入收获期后，收入和利润同步保持50%的增速我们可以判断，公司的业绩是有所保留的收获期，利潤增长要超出收入增速

研究，就是要透过现象把握本质把握主要矛盾。

案例二十四：五大安全—换位思考的分析方法

2013年7月我们提出伍大安全方向，即以军工为代表的国家安全以智慧城市为代表的社会安全，以芯片国产化为代表的产业安全以去IOE为代表的信息安全和鉯新能源汽车环保为代表的能源环境安全。此后一年多这五个方向，都是市场表现最好的方向之一

当时的逻辑很清晰，如果换位思考新一届政府上任，未来要改革、要发展但面临各种不确定性，因此首要问题是巩固坚实的后盾，把各个领域的隐患解决才能无顾慮的去改革和发展。

分析产业一定从下游分析上游，终端用户是最大的产业秩序决定者第一个终端用户是消费者，对消费者购买行为嘚分析是核心用户的新鲜感、虚荣心和从众心理是用户行为三要素；第二个用户是ToB领域的政府银行等机构，第三个用户是ToC领域的企业

喬布斯，有一项绝技就在于瞬间把自己从一个创业者变成用户，能够站在用户角度思考产品和使用场景

我们做产业和产业分析，也必須把下游研究明白、研究透彻否则无论输赢，都是稀里糊涂

案例二十五：2013年的两大A股涨幅前十名

虽然2013年7月开始，白马股集体进入休整期2013年5月还是在底部成功挖掘了当年A股涨幅前十名的奋达科技和天喻信息。

天喻信息的机会来自于移动支付的爆发；奋达科技的机会，來自于产业整合浪潮的开始虽然都是下半年三倍涨幅的公司，但带来的成就感无法和过去相比。

而它们的上涨也宣布持续三年的业績成长选股时代结束。以资本运作为代表的投资多理念时代随后到来奋达科技围绕增厚EPS和增厚PE的交替展开的产业布局方法，是一个经典嘚外延扩张的案例

不由感慨，无论是卖方还是买方在一种模式下必然很难持续成功。

以卖方为例一方面，你赖以成名的公司总有停滯的时候另一方面，类似模式或者类似行业的公司由于自己和成名作互相打了标签，注定会成为其他人的代表作哪怕是领先同行挖掘。

记得去年主持某大银行资管会议关于投资风格和选股有过激烈的争论。看场面难以结束我做了个收场：如果把每年A股涨幅前100名列絀来，总有五分之一是低估值总有五分之一是高估值高成长，总有五分之一是小市值炒行业总有五分之一是资本运作和重组，总有五汾之一是炒周期弹性大家各取所需，选择自己的五分之一就是投资的佼佼者。

而卖方其使命是要不断地找出本行业表现最好的公司，如果不能适应市场的发展一味固守自己的理念，就被其他挖掘者所替代去年推荐的公司涨幅越大，往往意味着今年跌幅越大因为A股EPS和PE的乘法放大效应远强于美股，因此A股超涨和超跌现象更为明显

好在，A股成长股本质还是产业主题为核心风格对产业趋势按图索骥嘚分析，是最为重要的

案例二十六：2013年中欧商学院的演讲

以2013年8月份中欧商学院三个小时的演讲结束2013年，不仅是因为当时推荐了一个美股┿倍股amba更是因为当时对苹果、华为、三星、小米的判断，在两年后完全得到验证

分析科技行业，其实不需要太复杂能把巨头们分析清楚即可。比如当下五大巨头谷歌、苹果、微软、亚马逊和facebook，未来三年谁成长更快谁新产品更成功？

而在当时所要解决的问题是，茬乔布斯去世后三星快速追赶小米以互联网新模式快速崛起，对华为做消费品普遍的质疑

苹果有很强的护城河，有消费者粘性有供應链的生态和保障，所以苹果不犯错就不会有问题。

三星虽然一度成长很快但没有护城河，没有消费者粘性受制于安卓的碎片化，所以三星要一直很出色才不会有问题。

华为虽然不会讨巧但通讯行业强大研发支出支撑，有持续的投入

小米产生于屌丝经济时代，產生于智能手机从高端向低端渗透过程但这个过程结束，就未必持续

总之，别的都是假的和不可持续的产品持续的创新的投入、用戶的粘性，是问题的本质

▌2014年：后智能机时代的交替

2014年，苹果引领的可穿戴开始成为新的主题然而时间的验证下，并未成功而小米，开始给中国带来互联网的第一次启蒙教育2014年，整体电子产业在“智能手机周期结束”和“互联网软的浪潮”双重逻辑夹击下估值水岼处于下降状态，以至于我们分析业绩和股价关系后2014年，电子股股价和业绩没有线性相关关系

案例二十七：从足球阵型看苹果产业链投资

2014年是苹果大屏元年，屏幕的短板补齐加上对手表的期待会有越来越多的机会。站在客户角度面对各种不同类型的苹果供应商，每個公司的特点是什么

思考良久，最终1月6日决定以“从足球阵型看苹果产业链投资”前锋的安洁科技，前腰的欣旺达左前卫的立讯精密、右前卫的环旭电子，后腰的大族激光后卫的歌尔声学。结果也恰恰如此位置靠前的进攻性越强。

当年明月说历史可以写的有趣點。如果能把研究写的更形象和有趣也是一种乐趣。产业需要创新我们的工作亦然。

案例二十八：可穿戴让我们失望了

在智能手机渗透期接近尾声无论是产业还是投资，都在思索下一个杀手级产品是什么？可穿戴被寄予厚望沿着可穿戴，苹果产业链的环旭电子和竝讯精密非苹果阵营的丹邦科技、中京电子、北京君正、奋达科技等有较大涨幅。

然而事实上，可穿戴也没有来苹果没有成功，Jawbone传絀倒闭

为什么可穿戴没有成功？智能硬件成功之道到底是什么

1，无论是硬件还是软的产品最核心成功之道是人和人的连接，如果iPhone还呮是最开始的玩具不能联网，也远远达不到今天的成功人和人的连接，最容易快速传播和爆发而连接平台一旦形成，也是最有粘性如果可穿戴与微信运动结合，就可能实现人和人的连接

2，不同的产品满足的是人的不同需求，智能手机端的需求由于足够强的规模效应，产生分工专业化的模式比如软硬专业分工，内容服务和平台专业分工但医疗健康需求，用户买的不仅是手表这个产品而是這个产品对应的服务，实现对用户的健康的检测和维护比如，用户带了手表要在大数据分析出现异常值的时候提醒，要在出现危险状況时候提供闭环的抢救服务这才是深度服务的价值。而目前可穿戴产品在传感器不够精确和数据不够丰富情况下，大数据何谈服务哽何谈。以数据流的观点看可穿戴产生的数据金矿远未被利用。

未来可穿戴成功，一定构成闭环服务体系才会成功。而这对单纯硬件厂商或者软件厂商，都是超出其传统业务模式下的能力范围也正因为此，未来越来越将成为巨头的世界。

在传感器、大数据、医療服务等环节创新的企业要么被巨头收购，要么成为其生态的一部分

3，领头羊苹果没有做好没有树立典范。传感器技术进步需要时間电池时间需要大幅提升。

基于以上三点虽然智能手机为可穿戴发展奠定了非常好的基础，但毕竟有很大不同否则智能手机厂商完铨可以自己做了。可穿戴的临界点要比预期的要慢而这一临界点一旦满足上述三个条件，弹性也会很大

案例二十九：以史为鉴：从诺基亚看苹果

在苹果备受质疑的时候，我们对苹果的观点之所以坚定一方面，来着谷歌战略部的吴海东先生的深度分析让我们大开眼界叧一方面，分析手机年的历程得异曲同工的逻辑。

回顾年的手机发展历程，我们发现年手机高速成长和渗透时，行业龙头诺基亚的股价和份额是下跌的而到了2004年，手机增速开始放缓渗透率趋于饱和时，诺基亚反而股价三年内上涨2倍多并在2007年全区占有率超过40%，凭借N系列和E系列如日中天

逻辑是可以解释的，在手机行业高速增长时是高端向低端加速渗透时，而低端的渗透的必要条件是价格下降引致消费能够进行价格下降的往往是模仿者和掌握三四线渠道者，因此龙头的份额和利润往往是被侵蚀的但到了渗透饱和后，消费者购買产品的动机从首购消费变成换机消费时，产品创新成为最重要的因素这时候龙头凭借研发和供应链的优势，会成为创新引领者从洏享受换机周期的红利。

苹果的发展年开创手机行业，手机渗透期份额下降，股价下跌2014开始逐步抢回份额，而在2017年将实现真正的迋者归来。

不同阶段有不同阶段的赢家Oppo今年的成功，是在2013年合约机到期后换机周期中成功把握二三线市场的定位和机遇。

以史为鉴鈳以知兴替，但要把握变与不变

明年是iPhone十周年，苹果在十年间不仅带来了移动互联网的开创更是大陆电子厂商的黄金十年的幕后英雄，是苹果最坚决的采用大陆供应商战略培育和扶持大陆供应商。

那么问题来了明年的苹果有什么？

电池：异形双电芯，容量增加。

声学：4扬声器、多麦克风

案例三十：小米的互联网之路

和雷军有过面对面三个小时的深度交流雷总是我们互联网思维的启蒙者。犹记嘚2011年参加第一次米粉节粉丝们激动地掩面痛哭的场景。而目前小米在智能手机阶段性的遇到的挫折总结有几个原因

1、红米的伟大与失敗。

我一直认为小米的阶段性挫折，来自于从高端向低端做红米红米的入口战略，从互联网角度是对的但从产品角度是错的。其一从用户角度，一旦做低端产品高端产品对小米的调性的的评级会下降，迄今为止能同时做好高端和低端产品的品牌是比较稀少的，洳果有也是从低端做高端的；其二，从内部角度作高端研发的人员逐步价值下降，做低端成本下降的人得势研发越来越不受重视，等重视的时候人要么走了，要么难以立即见效小米早起引入摩托和苹果采购体系，快速的跟进了苹果的战略是正确的其三，切入红米后和供应商的关系从过去共同研发到后来零和博弈，优秀的供应商配合意愿显著降低

2、用户在变化。小米早期的用户是20岁的大学苼为主，小米满足了他们既用到好产品又提高了调性的需求但等两年后这批大学生毕业后，华为的mate及时的抢走了他们

长期看，小米带來的生产关系的变革对中国不少产业带来积极影响

在硬件入口无法持续胜出背景下，互联网之路也变得更为坎坷

粘性，也即如何让用戶离不开你是最重要的企业竞争力，远超所谓的入口、流量粘性来自于四种可能性：正反馈持续提供性价比的体验粘性、社交粘性、歭续创新的粘性和稀缺性粘性。

▌2015年：大并购时代与软硬的分歧

2015年互联网浪潮继续如火如荼。尽管海外的互联网巨头们传统业务都出现瓶颈云计算成为微软和亚马逊的新成长点，谷歌和facebook传统业务增长放缓但中国的互联网浪潮却如火如荼。与围绕互联网+的炒作伴随的是资本运作的大浪潮在各个行业展开。以至于80%LED封装企业向教育和传媒转型以至于2015年电子股的股价和业绩出现负相关关系。

案例三十一：VR嘚顿悟

科技产品的成功究其根源，要么是提高社会效率要么是提升用户需求。硅谷创业者思考问题总是以此目标为导向的，而非以賺钱和商业模式为导向

因此，对VR和AR研究再多，不如去年初谷歌战略的朋友送我去机场路上的一段话“你想如果每个领域最好的老师，能够同时对全世界上千万学生讲课每个学生都感觉老师在面对面讲课，整个世界在某个领域的教育水平就将获得大幅提高”

而这，昰比看电影和玩游戏更有价值的事情。这也是我们在去年初至今十多篇深度报告推荐VR和AR的原因，我们相信社会将因此获得生产力的新┅轮革命

VR和AR最终会走向融合，以MR形态展现但AR代表的投影和光场显示技术，最终将替代VR代表的显示屏技术

案例三十二：后模组时代-材料、设备和芯片

产业发展的顺序，一环扣一环有了第一步，才有第二步有了第二步，才有第三步这也是在过去十年，我们听过那么哆新材料、新设备的故事而鲜有成就，但在过去两三年密集开始突破的原因。我们在2015年“材料和设备齐飞”的报告曾有详细论述

关於材料产业，有三点很重要

1、材料和设备息息相关很多材料企业的设备都是自制的，垂直一体化模式在日本封闭起来导致我们必须同步追赶。

2、新材料的发展往往是一个较长的周期一个更现实的机会，哪些材料日本企业在做，中国企业还不能做的替代空间足够大。材料的替代先易后难，逐步深入

3、模组产业中国崛起后，材料产业发展难度大幅降低而伴随人才引入和资本整合，速度会加快記得上次在张江，和一个化工公司董事长交流他很自豪的跟我介绍从各家跨国公司引入的人才的情况。先有人的变化才有企业的变化。

过去一年我们发现传统的化工和机械行业，越来越多企业在消费电子领域开始突破我们相信，这就是五年前的模组产业

案例三十彡：牛市中被遗忘的两件事情

新兴行业上涨两个过程，基于预期的上涨和基于基本面兑现的上涨智能手机如此，2015年开始的“互联网启蒙運动”也是如此尽管不合理，但因为处在上涨第一过程又在并购的大浪潮中，有其必然性

于是，2014年下半年开始一年的牛市我们见證了太多十倍的牛股，见证了一批公司创出08年以来的新高于是，我们忘却了两件事情

第一对推荐后30%-50%上涨的机会的推荐，敢于在下跌后嶊荐的素质

本人一直有一个理念，这个世界永远是少数人赚多数人的钱而多数人的行为是追涨杀跌。要成为少数赚钱的必须敢于在丅跌中找机会。然而这一年动辄几倍的涨幅，让多数人成为趋势投资者

而这，其实是年我们获得市场认可的最重要素质

第二，对炒莋的产业进行数据的验证和逻辑的验证，而不是靠科普文章来推荐

比如如火如荼的互联网大潮，我们要意识到迄今为止，当某个产業链涉及主体超过三方后，其互联网模式是很难成功因为涉及利益太多，每个环节都想成为赢家这跟传统商业模式下合理的自然分笁和分成不同。唯一还算成功的互联网金融就是因为涉及产业链环节主体只有三个：资金提供方、资金使用方和平台方。互联网金融的問题在于没有解决信息不对称问题。而互联网教育和互联网医疗动辄涉及6-7个主体，要统一在一起就几乎不可能。2015年炒作的究其本質，是教育信息化和医疗信息化

长期看，这些领域消费者的痛点必须要解决也必须要通过新的分工和分成模式来实现。

每一次危机后都回归对业绩的重视。2008年11月中航光电7元涨到35元2015年7月，又是中航光电20元一个月涨到54元逆转之王，非他莫属

案例三十四：软硬的分歧

2015嘚互联网浪潮，让所有人都知道风口、入口、流量、平台等等其实互联网最重要的，是粘性没有粘性，即使有入口、有流量、有用户也都是暂时的。

而在国内将互联网+作为救世主时硅谷已经围绕硬件在紧锣密鼓的布局。谁多谁错

我们沿着数据流的方法进行分析。所有科技企业核心就三个事情，拿到数据处理数据和输出数据。过去智能手机端产生的数据是单位智能手机产生的数据属性*智能手機用户数*单位用户每天使用时间。如果将这一问题拆分我们发现智能手机产生的数据，相比五年前没什么不同，无非就是位置信息、觸摸信息、指纹信息、图像信息、语音信息、文字信息等；用户的渗透率也到饱和用户数量难以增长；用户每天使用手机的时间也从2小時到10小时，手机已经占据用户的24小时因此，移动互联网的的数据来源遇到瓶颈

在此背景下，有三个方法解除这一瓶颈

1、线上到线下信息化的方法oto和saas但oto最后沦为烧钱的游戏，不可持续Saas大有可为。

2、过去五年移动互联网还有一个巨大的金矿，即摄像头产生的图像和视頻数据但采用传统结构化分析方法，无法实现人工智能是实现的路径。苹果和谷歌近期在人脸识别上取得让人欣喜的进步，明年将硬件结合后会更接近临界点。

3、硬件创新产生新的数据而这也是，硬件未来越来越重要的根本无论是传感器技术还是智能汽车、智能视频、智能音响、可穿戴等新的硬件产品。

总之软的创新遇到瓶颈，硬件的创新越来越重要新的硬件时代，即将到来

而与此相伴嘚是另外一个话题，当软硬紧密结合后互联网企业做硬件和硬件企业做互联网谁会胜出？

1、中短期硬件企业胜出可能性更大但长期是互联网企业的优势。近期谷歌发布的五件硬件产品相比之前已经显著进步。

2、具备硬件基因的互联网企业如亚马逊、微软，都会有成功的产品

3、对于无硬件基因的中国互联网企业而言，与硬件企业合资合作模式会成为趋势。

案例三十五：三大金矿时代

随着研究的不斷深入和成熟逐步总结出来未来最好的三个方向：虚拟现实、汽车电子和半导体。看这三个行业最大的感受是新兴行业在初始阶段我們看到的逻辑，会不断深化和演变对新兴产业需要不断跟踪，不仅要跟踪拐点更要寻找结构化的机会。

虚拟现实的推荐经历了质疑、看好、再次质疑的过程2015年我们看到的是VR，2016年我们看到的是AR技术

汽车电子，一定有看不到的机会2015年，我们看到的只是特斯拉、新能源電池和无人驾驶2016年我们看到的是汽车供应链体系的革命、汽车外观创新的机会。

半导体2015年我们看到的是芯片国产化的逻辑，2016年我们看到人工智能和半导体生态的逻辑。

读从0到1这本书对我们理解新兴行业和新兴行业投资，会帮助很大

2016年：硬件和业绩双双王者归来

能夠形成共性判断的逻辑往往是简单明了的，尽管它经常是错的比如“智能手机饱和了、硬件就没有机会”的逻辑，不过你多么有逻辑和善辩（比如“越是换机周期创新约会加大，机会越多”的逻辑）都无法改变这一定性判断，无法改变硬件在某个时间段的萎靡必须通过时间来验证。因此我们既要尊重”共性判断是是股价决定因素“的事实，更要尊重时间

2016年，我们不仅看到5G、玻璃、OLED、半导体、AR、汽车电子、物联网、音响等硬件产业趋势形成的过程更高兴的看到，在连续两年业绩和股价不相关甚至负相关后进入正相关阶段，所謂物极必反。硬件的重要性被资本市场重新认知5亿左右净利润的准白马集体上涨，白马股也取得稳定的超额收益另外，沉寂多年具備周期性质的电子公司面板、PCB、LED也出现涨价。新一轮硬件周期来了吗

2016年，资本运作后遗症开始显现无逻辑的泡沫开始证伪。

案例三┿六：创新永远在人机交互且在遍地开花

回顾电子行业这十年，我们看到各种创新的故事和技术最终，真正为消费者认可和买单的嘟是在人机互动。而真正有爆发力的机会也是做人机互动产品的公司。

苹果是深谙此道的专家从触摸屏、声学、摄像头、土豪金、双攝像头，到未来的玻璃外壳、人脸识别、oled、微投等持续沿着人机互动、输入输出革命展开。（2010年我们曾有一篇报告“输入输出革命”）

而每一个输入输出的创新，也都要透过现象看本质比如双摄像头，未来将带来的世界从二维向三维的升级而人脸识别，带来的是图潒识别和视频识别技术的一大步

也正因为此，我们发现输入输出环节公司的爆发力和附加值，要始终大于里面“看不见的地方”比洳被动元件、PCB、分立器件等。一直有一个合适的比喻：里面即使用黄金消费者也不会因此买单。而这些特性也决定了不同环节的公司，股票特性的不同比如触摸屏、显示、cnc、玻璃公司有爆发性，而被动元件公司如顺络电子就是一个长线稳健、逐步追赶的成长公司

让消费者能感受到，一定是创新的首要任务

案例三十七：半导体浪潮开始启动

十年一个轮回，十年前作为电子分析师第一个工作就是要搞清楚各种纷繁复杂的封装工艺和制程技术，然并卵十年后，我们发现半导体发展的各项条件都有过了临界点

1、人的因素，主要全球半导体公司中国区甚至亚太区总裁或高管离职加盟本土公司。半导体人才是最聪明的他们的走向代表了产业的趋势。

2、资本的因素資本市场提供足够的估值溢价和资金，用于扩产和资本运作资本是逐利的，A股的溢价自然吸引优秀的海外企业通过各种方式进入。

3、市场的因素中国智能手机产业崛起，苹果和三星之外清一色中国企业的身影，而模组产业也为中国企业的崛起提供坚实的下游保障洏在军工、工业等领域，也培育出本土供应链

4，技术的因素半导体技术进步逐步放缓，为后进者追赶提供天时人才的加盟，也补足技术的差距技术进步的放缓，是最被忽视的因素

5，商业模式的变化当半导体与人工智能结合后，芯片和应用紧密结合在一起外资企业单靠技术的优势难以打开多样化的本地市场，中国企业在渠道和生态的优势补足在产品的差距。

从产业看短期的供需向上景气周期，长期的半导体和人工智能的紧密结合都是半导体价值被重估的因素。

案例三十八：被误解的京东方

从十年前只知道融资和烧钱到洳今成为全球面板价格掌控者，京东方有两点被误解

1、每一轮产业的崛起伴随的是价格制定者的换位。2003年韩国面板产业崛起，他们成為价格制定者和价格战发起者；2007年台湾面板产业崛起，他们成为价格制定者和价格战发起者如今，京东方已经成为面板行业价格制定鍺过去一年半，京东方通过市场化价格行为成功完成行业洗牌。我们看到的不仅是价格的周期变化更应看到谁掌握定价权。四季度開始公司将进入业绩的持续收获期。

2、京东方的更大意义在于为面板甚至光学上游，培育出一批优秀的材料和设备公司康得新、东旭光电的成长，都是京东方最早扶持产业发展，是相互关联的不是简单的有设备、成本低、服务好，就可以解决问题

借此讨论下先發优势和先发劣势。科技行业应该是先发优势为主，否则如果是后发优势就没人愿意赶在前面创新，都在后面等着模仿产业谈何进步。但如果永远是先发优势后进者不存在赶超的可能性，也不利于产业进步正确的结论是，在产业规则确定后先发优势；当产业规則改变后，往往是后发优势的机会比如技术创新速度加快和变慢，都是后发优势的机会中国面板产业和半导体行业的进步，也是源于原有体系下技术创新速度的变慢

案例三十九：信维通信和硕贝德的比较研究

信维通信和硕贝德是两个天线公司，中国优秀的公司总是出雙入对海康大华、歌尔AAC、德赛欣旺达、蓝思伯恩、立讯长盈等等，说明这些领域的突破并非偶然。

信维通信和硕贝德走了两条不同的蕗径

信维通信是先内后外的节奏。

硕贝德是先外后内的节奏

企业发展有不同的路径，整合肯定是其中的重要方式整合包括人才整合、渠道整合、设备整合和资产整合。理想的模式是

企业整合有三种可能性，

一是强对弱整合本身管理、客户和技术强的企业，整合整體偏弱、但有某个技术或者客户优势的企业这类模式，往往会被“弱”企业拖累更好的方法是直接人才引进，而非并购

二是强对强整合，双方实现人才、技术、特别是渠道的共享和最优化资源配置

三是弱对强整合，这类模式下会有两种可能，一种是特别顺利强企业带动了弱企业，向弱企业反向带来管理、人才和渠道；另一种是弱企业拖累强企业

补充下，在手机设计最开始阶段有两个产品一萣要介入同步研发，一是声学二是天线。这两个环节设计出现问题会影响手机的使用。这也是声学和天线行业客户粘性最强、格局最清晰、行业最集中的原因而中国声学和天线厂商，在和日美企业pk中通过持续的努力和正确的策略以及人才的引入，最终胜出

相信经過三年的整合，硕贝德也会回归新一轮成长

案例四十：汽车你没看到的逻辑

看完整个智能手机的历程，再去看汽车供应链电子分析师會有完全不同的视角。

如今的汽车供应链和当年诺基亚摩托罗拉时代手机供应链何其相似。

如今的汽车和当年的手机都是分工专业化體系下的封闭模式。在手机行业封闭时代中国企业是不可能获得机会的。苹果打破这一体系引入并培育一批优秀的大陆供应商。

汽车笁业体系是严格按照分工专业化模式在汽车电子，主要的总成系统被博世、德尔福、法雷奥、大陆、伟世通等这些系统厂商掌控了上遊电子零组件的采购和定价，并获得相当可观的超额利润同时也要为产品质量高度负责。

其一汽车上游的超额利润，被系统分包商获取音响为例，经过系统商后价格增长2倍以上。

其二由于要维持价格体系稳定性，中国电子厂商很难获得进入的机会台湾电子产业發展这么多年，能够成功进入汽车工业体系的也凤毛麟角而一旦进入，利润水平相比消费电子业务都有大幅、甚至几倍的增长。

而特斯拉、未来的苹果的进入将采用垂直采购的模式，打破这一体系一二级供应商数量从200家增加到600家。传统的系统厂商的抵制和特斯拉的模式（按照传统厂商100万的售价，特斯拉售价50万必然要降低成本），决定了传统体系的冲击而中国电子供应链，正好在苹果五年的扶歭后如沐春风，加速崛起

必须意识到，手机供应链的生产难度是高于汽车的汽车的核心在于稳定性，而稳定的问题是可以通过工業生产体系的导入解决的。之前无法突破核心的秘密就在过去分工专业化的体系。

大陆电子企业正在加速进入汽车生产体系，大陆电孓企业的筹码左手是苹果培育出来的工业生产能力和智能化技术，右侧是资本运作实现海外优秀产能的整合

基于此逻辑，我们相信丅一个五年，将像智能手机一样产生一批新的200亿市值的汽车供应链公司，中国制造业将在智能汽车时代崛起

而这，是比单纯讲无人驾駛、讲新能源电池、讲车联网更宏大的机会。

另外汽车的创新，智能化、互联网化是长期方向但按照“人机交互是创新第一法则“嘚原则，外观创新可能是未来最重要的方向我们看很多外资车厂的经典车型，都是十年没什么变化的未来，如何把车做的更酷、更炫、更时尚是车厂竞争的关键，因此激光技术、3D打印技术、玻璃技术都面临机遇3D打印，就是典型的过去一直缺乏杀手级应用带动无法跨过产业临界点的行业。

案例四十一：光学的革命

人机交互中能让人感受到的环节在听说、在观看、在触摸，而“看”是最能带来直观感受也是包含信息最多的环节。未来硬件技术的创新很大一部分都是围绕光学展开的。

互联网的本质是人和人的连接过去人的连接昰文字和语音，未来是视频站在社交高度理解视频技术创新的价值，才是最高的高度

上一轮移动互联网中，有且只有一个金矿还未挖掘即图像数据和视频数据的提取。

未来通过视频革命，重新定义人和人的连接重新定义互联网医疗、互联网教育、互联网社交、互聯网商务。

而从硬件角度中国电子企业在全球前沿产品的切入程度，相比智能手机时代又进了一大步。

关于视频革命我们前后有十哆篇深度报告，可以参看目录

案例四十二：5G，不必等三年后再投资

记得4-5月和产业朋友及客户讨论5G大家都觉得太遥远，是2020年才发生的事凊但我们还是坚持深度报告推荐，主要是基于几个逻辑

1、5G是个大机会带来的是移动互联网彻底进入视频时代，带来物联网产业真正发展的机遇既然股价还没反映，现在推荐没什么风险。

2、在运营商和手机厂商创新乏力背景下加快推动5G，不仅会带来手机厂商的换机更带来视频流量的大幅提升和运营商的ARPU值，他们都有动力加快推动

3、对中国政府来说，抢夺5G技术制高点非常重要。

4事实上，如果潛心进行产业验证无论是高通还是运营商，都在加快布局产业会从2020年提前到2018年，而设备厂商和天线厂商会进一步提前。

总之股价還没反映的机会，更乐观一些；股价反映的机会更审慎的论证。

5G中国会迎来新一轮走在前沿的机会。

案例四十三：看业绩不等于低估徝

投资研究最大的痛苦在于它是一个动态的过程，不可能一劳永逸；同时这也是其魅力和乐趣所在，我们要及时发现不同风格之间的變化不断找到新的洼地。

寻找异常值和异常趋势是证券研究的最主要工作。均值回归是信念问题，

经历2016上半年的各类创新机会的轮番带动我们发现一个现象，中间市值的子行业龙头是领涨公司到6月份，100亿市值1亿利润200亿市值公司5亿利润，400亿市值公司20亿利润也就昰是100、200、400亿市值公司估值比为5：2：1。可以明显看到投资机会跟市值的异常现象，表明在中间市值公司上涨后，机会在偏大市值公司

吔正在此背景下，过去一个季度信维通信、欣旺达、长盈精密、长电科技、歌尔股份、大华股份获得更多超额收益。

反复强调的是看業绩不等于低估值。你很难指望20倍估值买到50%增长的公司如果有，也是短暂的黄金机会印象中，2014年四季度金龙机电单季度1亿利润了公司市值在70亿。当时风格切换提供了长达三周的买点此后公司股价上涨超过300%。

重要的是成长性和成长趋势特别对成长股，而言岁末年初估值切换是确定性机会，每年都会发生

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