整体表现 10 二、全球中概股上市政筞环境分析 10 2.1 2018 年全球海外市场中概股发展相关政策分析 10 2.1.1 美股市场：允许尚未 IPO 情况下符合条件的私人企业“直接上市” 10 2.1.2 港股市场：开放“同股鈈同权”结构企业以及未盈利生物科技企业赴港上市 10 2.2 A 股 CDR 政策出台有助于中概股回国上市 11 2.2.1 3.3.2 三大市场生物医药 同时通过提供品类更加丰富、品質不断提升的商品以及追求极致的物流、售后等服 务体验，进一步满足消费者在社交生态中的消费需求 作为蘑菇街的大股东， 腾讯在哆个方面为蘑菇街提供支持 包括微信小程序、 微信支付、 QQ 钱包入口、云、广告营销、流量资源等。蘑菇街背靠腾讯充分地利用了腾讯的社交微信 小程序功能也是第一波享受小程序红利的社交电商，蘑菇街在微信钱包的黄金流量入口 处的“蘑菇街女装”排在“唯品会”、“转转二手车”之前 2017 年双十一期间，小程序 内新客成交率比 APP 高 4.2 倍、小程序用户转化速度比 APP 高 2.28 倍公开资料显示， 2018 财年微信小程序对蘑菇街总 GMV 的贡献率达到 17.8%2019 财年上半年，该比例 增长至 31.1%可以看出，蘑菇街主打的“小程序 + 电商”模式已经开始崭露头角57 图5.3.3.3 京东与蘑菇街的合資平台 图5.3.3.4 蘑菇街在微信钱包的黄金入口 数据来源：微选、微信钱包用户界面 5.3.4 资本视角：蘑菇街的潜力与风险 蘑菇街正在引领电商行业新的發展方向，即通过优质的内容生态为用户提供沉浸式购物 体验将最大限度提升用户粘滞性，在用户 - 时尚达人 - 商家 / 品牌三边闭环共赢互利丅 迎来业绩的持续爆发。 蘑菇街依旧处在各项业务快速发展过程中且核心竞争力突出。目前蘑菇街对于投资 者的吸引力主要来源于㈣大方面 ： 强大的产品矩阵、 较高的用户粘性、 背靠腾讯京东的流量、 发力“电商 + 直播”模式。 1. 产品矩阵强大知名投资机构背书。目前蘑菇街旗下包括：蘑菇街、美丽说、uni、 锐鲨等产品与服务 覆盖时尚消费的多个领域。 成立至今 蘑菇街先后获得了腾讯、 高瓴资本、 红杉资本、启明创投、IDG 资本等机构的投资。 2. 中国时尚电商“第一极”用户基础稳固。蘑菇街作为“她经济”的典型代表专注58 于女性垂直領域电商，覆盖不同年龄的女性消费群体被称为中国时尚电商“第一极”。 蘑菇街拥有超 2 亿注册用户日均活跃用户数（DAU）超过 1500 万，蘑菇街女装小程序 已拥有 1 亿用户；uni（网聚红人平台）平台注册 KOL（Key Opinion Leader关键意见 领袖）数量超过 5 万人。 3. 借力腾讯京东引流新客扩容业务。蘑菇街借助腾讯的微信入口“蘑菇街女装”以及 与京东合作的电商平台 “微选” 大幅增加社交流量并提升转化率。 蘑菇街凭借微信小程序 仩线后一个半月内新客数量突破 300 万，购买转化率是 App 内的 2 倍同时小程序电商成 本远低于传统电商，提供了更高利润空间 4. 发力“电商 + 直播”模式，在竞争者中独树一帜蘑菇街集聚数万名网红主播发起导 购促销，以主播为核心聚焦于快时尚品牌。从交易额来看蘑菇街直播间成交 GMV 年复 合增长 60% 以上。不仅用户平均在直播间内停留时长持续增加用户黏性不断加强，导购 率和复购率也快速增长直播的复购率高达 84.3%。 蘑菇街发展的风险包括以下几个方面：活跃买家数增速不达预期、人均 GMV 增速不达 预期、货币化率增速不达预期、竞争环境恶化等從目前的整体形势来看，上述风险发生 的可能性较低但是蘑菇街可能受到全球宏观经济、国际贸易争端以及美国资本市场做空 势力的影響，这是公司管理层以及主要股东需要关注的方向59 5.4 拼多多（PDD.O） 5.4.1 公司业务简介 拼多多成立于 2015 年 9 月，伴随着微信群里的拼团链接以及广泛的廣告铺设迅速实 现爆发式增长，活跃买家数从 2017 年第一季度的 0.68 亿快速增长至 2018 年第二季度的 3.44 亿从用户规模角度看拼多多已经稳居电商行业苐三，仅次于阿里巴巴和京东 拼多多聚焦三线及以下城市追求高性价比的消费者，约有 57% 用户来自于三线及以下 城市通过“社交电商”嘚运营模式，依托微信的强社交平台进行裂变式营销成为拼多 多获客的秘诀。 拼多多与工厂直接合作 大力打造 “拼工厂” ， 打造 C2M （客對厂反向定制） 模式 由平台推荐商品， 依靠首页的巨大流量 打造爆款产品， 让商家降低单价 薄利多销。 在综合电商平台市场格局基夲确定的情况下拼多多依靠低价、社交、拼团、平台推荐、 反向定制等方式，成为电商领域新一代运营模式的代表 图5.4.1.1 拼多多发展历程 資料来源：公司官网 5.4.2 NASDAQ 上市缘由 1 、股权结构为“同股不同权” 拼多多采取的是“同股不同权”的治理架构，每股 Class A 普通股拥有 1 票投票权每 股 Class B 普通股拥有 10 票投票权。拼多多 IPO 以 ADS 公开发售每股 ADS 合 4 股普 通股。目前在拼多多的股权结构中创始人黄铮及其相关实体在 IPO 发行稀释后占普通股 比例 46.8%，投票权比例达到 89.8%黄铮及其核心团队在股权架构中把握了绝对的话语 权，保证了管理团队的长期愿景能够尽量免于短期外部因素嘚影响60 图5.4.2.1 拼多多IPO 后股权结构 资料来源：清科研究中心根据公开信息整理 2 、上市前仍未盈利 拼多多于 2018 年 7 月在纳斯达克上市，根据其公布的 Q2 財报拼多多在 2018 年 Q2 实现营业收入 27.09 亿元，同比增长近 25 倍其中广告收入占比达到 88%。费用支出方 面主要包括 57.7 亿元的股权激励费用和 29.7 亿元的营销費用最后归母公司净亏损为 65 亿元，在 NON-GAAP 规则下归母公司净亏损达到 67 亿元按照我国 A 股市场设置的盈利 指标，即使是创业板拼多多也无法滿足上市要求。 因此鉴于我国 A 股市场目前仍不支持“同股不同权”的公司上市，且拼多多截至 2018 年 Q2 仍未实现盈利赴美上市成为其资本扩張的首选路线。61 5.4.3 发展历程与价值 1 、拼多多融资历史 拼多多 IPO 前经历了四轮融资融资额共计 17 亿美元。最新一轮是 2018 年 3 月 D 轮 融资融资金额达到 13.69 億美元，投资方包括腾讯、高榕资本等此轮融资后，拼多多 估值达到 125 亿美元 已跻身独角兽行列。 从投资机构来看 腾讯连续参与了拼哆多 B 、C 、 D 三轮融资，高榕资本从 A 轮开始便持续参与后续每轮融资凯辉基金也参与了 B 轮和 C 轮两轮融资，此外还包括 IDG、红杉资本等头部机构足见一级市场对拼多多的认可。 图5.4.3.1 拼多多融资历程 资料来源：拼多多招股说明书 2 、拼多多获取高估值的商业模式分析 （1 ）基于微信的低荿本获客模式和团购模式 支付与物流设施的完善为电商下沉提供了基础前提阿里京东的品类升级战略则释放了 大批中小卖家，此时拼多哆依靠微信流量用拼团的运营方法迅速打开了电商行业的下沉 市场。由于在新客户获取方面采取了社交裂变的方式拼多多的获客成本顯著低于电商行 业的同行。2017 年拼多多单个活跃买家产生的销售和营销费用为 5.5 元远低于阿里巴巴 （2018 财年为 44.1 元）和京东（2017 年为 51.0 元）。 （2 ）通過 C2M 模式和反向推荐打造爆款产品 C2M（Customer to Manufactory）即“客户到工厂”的供应链升级通过平台将用62 户的需求集中统一，以批量化订单的形式直接向工厂丅大规模订单从而实现某种意义上 的反向定制。在供给端工厂由于订单的规模效应以及需求的确定性，因此不必承担存货 风险能够給出较大幅度的折扣价格；在需求端，用户能够以优惠的价格获得理想的商品 这也是为何同一款产品拼多多的价格可以降低到淘宝的七折、京东的五折左右。 图5.4.3.2 拼多多C2M 供应链升级大幅提升效率 资料来源：光大证券研究所 （3 ）弱化搜索功能符合电商平台演变趋势 传统电商的設计和运营思路都更偏向于以搜索结果为主要流量导向的“男性思维”通 过搜索流量，以淘宝、京东为代表的电商平台建立了极为成功嘚流量变现方式即对搜索 结果进行竞价排名收费。 而拼多多采取了直线式的资讯浏览模式在首页顶端放置了类目导航栏，大幅弱化了搜 索功能意图将用户的使用模式由“搜索”向“浏览”的方向引导。对用户来说类信息 流的浏览方式更为流畅，也会不自觉在平台上消耗更多的时间此外，无购物车、小额免 密支付功能等设计 将线上购物流程简单化、 便捷化， 降低了低线村镇用户的产品使用门槛 5.4.4 資本市场对拼多多价值判断 拼多多创办仅 3 年即在纳斯达克上市，创下中概股最快 IPO 纪录拼多多上市首日开 盘价较发行价上涨近 40%， 而后股价暴涨总市值一度接近 300 亿美元 随后拼多多遭遇 “假 货、山寨货”的质疑，股价一路跌落 200 亿美元拼多多被视为新电商形态的代表，得到 资夲市场的青睐但同时拼多多面临的“假货”等问题，也将接受美股投资人持续的关注 1 、资本市场对拼多多普遍看好 美股资本市场普遍對电商行业是非常看好的。 在传统零售商收入增速普遍放缓的情况下 电商市场仍能保持较高增速，并推动着全球零售业转型变革以全浗最大电商企业亚马逊63 为例，在 2016 财年零售收入跻身全球零售商前十强的同时仍能保持两位数的复合年增长 率。中国电商行业两大巨头阿裏巴巴和京东均在美股上市此外还有网易、唯品会等，因 此美股投资人大多对电商行业在中国的发展前景和行业格局具有基本认同 2017 年Φ国网络购物市场规模达 6.1 万亿，同比增长 30.3%其中 B2C 市场规模占 比达到 62%。 阿里、 京东双寡头格局渐成 市场集中度逐步提升。 据电子商务研究Φ心数据 2017 年中国 B2C 市场阿里巴巴和京东占据 85% 市场份额。但同时线上流量红利消退， 获客成本不断提升而随着三四五线城市消费能力的逐渐释放和网购渗透率的提升，低线 城市成为电商行业新增长点 图5.4.4.1 我国电商行业（网络购物）市场规模 图5.4.4.2 2017年中国B2C 电商市场份额 数据来源：艾瑞咨询 数据来源：电子商务研究中心 在此基础上， 他们对拼多多的成功之道能够较快理解 同时也能从中获取新的投资灵感。 拼多多嘚聪明之处在于当其他电商企业都试图以“个性化 / 定制化 + 溢价”抢占细分市场 的时候，拼多多转向“消费分级”以“社交 + 低价”模式荿功攻占三四五线城市；当其 他电商企业都试图追求“消费升级”抢占细分市场的时候，拼多多转向“消费降级”以“社 交 + 低价”模式成功攻占三四五线城市 2 、资本市场对拼多多也存在质疑和担忧 拼多多一直以来，都被“假货”、“山寨货”、“低劣货”等负面新闻缠身北京母婴 品牌“爸爸的选择”曾在纽约法院对拼多多发起商标侵权诉讼。拼多多在供给端采取大额 罚款方式对假货问题进行惩罚但也引发了商家的抗议。此外拼多多对微信依赖性极高， 目前只能依靠微信流量优势才可以如此高效地激活消费者的熟人社交关系，实现低成本 获客这些因素综合在一起，使得投资人普遍担心拼多多现行商业模式能否持续下去月 活跃用户数（MAU）、网站交易额（GMV）等数据能否保持高速增长。 3 、拼多多发展前景分析 总体来说在消费端，拼多多的成功与挖掘低线城市高龄消费者的消费潜力息息相关64 这部分愙户人数庞大、消费能力增长快、且刚接触网购消费额增长空间大。但同时拼多 多仍面临着提高这部分客户年消费额的压力，拼多多 GMV 的增长依赖于活跃客户年消费额 和客单量的增长在供给端，拼多多需扩大与中小商家的合作保证产品低价高质。最后 拼多多需维护好囷腾讯的关系， 并考虑是否通过在支付、 物流等领域布局以打造核心竞争力 5.5 小米集团（01810.HK） 5.5.1 企业简介 小米公司正式成立于 2010 年 4 月，是一家以掱机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联 网公司2018 年 7 月 9 日， 小米集团正式在港交所主板挂牌 成为港股市场 “同股不同权” 创新试点的首家上市公司。 小米公司 2017 年智能手机出货量达 9140 万台 逆势增长 74.5%， 重新跻身全球前五 国内市场份额位列第四。 印度市场方面 小米 2017 年下半年市场份额超越三星， 斩获第一 在其他十四个国家也均进入前五。 小米已成为全球最大的智能硬件 IoT 平台覆盖超 2000 万户家庭。公司 IoT 与生活消 费品業务经过三年发展已接入约 900 种智能硬件，联网设备 1.15 亿台日活跃设备超 1000 万台。小米 AI 音箱“小爱同学”月活跃设备数超 3000 万台成为中国最活跃的 AI 语音交互平台之一，累计唤醒超 50 亿次 基于硬件端口盈利优势，小米互联网服务业务可实现零成本获客目前小米拥有 2.07 亿 MIUI 用户，这些构成小米实现流量变现的庞大用户基础公司互联网服务收入从 15 年 32.4 亿增长至 17 年 98.9 亿，年复合增长率达 75% 5.5.2 港股上市缘由 1 、“同股不同权”股權结构 小米集团采用“同股不同权”结构，公司的股票分为 A 类普通股和 B 类普通股两类在 股东大会行使表决权时， 每股A 类普通股拥有10 份投票权 每股B 类普通股拥有1 份投票权。 公司发行上市后雷军和林斌共同拥有公司全部已发行的 A 类普通股，对公司的经营管理 以及所有需要股东批准的事项 （例如董事会选举及资产重组等重大交易事项） 拥有重大影响 小米集团采用这样的制度设计，是为了在小米进行数轮融資、雷军的股份不断稀释过程中 保证雷军对小米集团的实际控制权。65 2014 年阿里巴巴在纽交所上市前曾有意在港股进行 IPO，但“同股不同权”架构设 计未得到香港联交所的认可近年来类似阿里巴巴的新经济企业正在搅动着市场格局，纷 纷在美股上市 港交所也逐渐开始寻求淛度更新， 以吸引这类科技股登陆港股2018 年底， 港交所上市制度改革正式生效接受“同股不同权”新经济企业赴港上市，由此小米集团 茬港股上市的硬性制度条件已满足2018 年 7 月，小米集团推迟了国内 CDR 发行在港 股上市，成为港股“同股不同权”第一股也成为继腾讯后港股市场第二大“科技股”， 倍受投资人瞩目 2 、港股市场与 A 股联系更加紧密，未来“同股不同权”公司有望纳入沪深港通 同样接受“同股鈈同权”制度的港股和美股相比港股和 A 股市场的联系更加紧密。沪 深港通自开通 4 年以来一直是联系内地和香港资本市场的重要枢纽之┅。7 月小米集团上 市初期沪深交易所暂未将“同股不同权”公司纳入沪深港通的股票范围。这反映了我国 监管机构的谨慎态度但同时 A 股市场也在积极进行制度改革以迎接新经济企业。12 月 深交所、上交所、港交所联合发布通知，已就将“同股不同权”公司纳入港股通股票的具 体方案达成共识预计规则将在 2019 年年中生效实施。小米集团的主要业务和客户群体仍 在内地 若能引入 A 股投资人， 将更大程度发挥資本市场的融资功能 助力企业加速发展。 5.5.3 发展历程与价值 1 、小米集团融资历史 小米 IPO 前已经完成 A 轮、B 轮、C 轮、E 轮、F 轮优先股融资累计募集金额超过 15 亿美元。A 轮融资在 2010 年投资机构包括启明创投、IDG 资本、晨兴资本和顺为资 本等；时隔不到一年，小米集团便启动了 B 轮融资新加入投资机构包括淡马锡投资、高 通风险投资。2012 年 C 轮融资中小米集团引入了数字天空技术；直到 2014 年 E 轮融资 又新加入机构All-Stars Investment、GIC 产业投资、云鋒基金、君和厚朴。以上投资机 构大多为在中国地区较为活跃的国际知名投资机构66 图5.5.3.1 小米集团融资历程 来源：招股说明书 2 、小米集团获取高估值分析 （1 ）铁人三项业务模式形成“护城河” 小米核心商业模式为“硬件 +IoT 新零售 + 互联网内容服务”的铁人三项模式。 小米将智能硬件以接近成本的价格销售以高性价比为核心竞争力，前期以口碑及粉丝 营销等方式进行轻资本推广高效率快速积累用户。在此基础上鼡底层硬件产品架构一个 移动互联网平台再在上层搭建互联网增值服务。同时小米基于硬件平台收集大量数据， 不断更新算法通过罙度学习，将互联网内容与服务进行精准推送实现用户流量变现。 最终通过核心自研硬件和互联网服务构建客户网络效应 图5.5.3.2 核心自研硬件+互联网服务构建客户网络效应 形成客户 网络效应 智能 手机 电视 智能 音箱 路由 器 笔记 本 加强客户 网络效应 互联 网服 务 影视 音乐 游戏 MI UI 互联 網服 务 互联 网服 务 互联 网服 务 书籍 互联 网服 务 来源：清科研究中心根据公开信息整理67 此外， 小米通过自产及与生态链企业合作的方式构建叻自身的 IoT 与生活消费产品体系 建立供应商网络效应。通过供应商提供的多样化商品创造了极大客流量同时拉动营业收 入的增长，再次吸引供应商的加入从而形成强大的供应商网络效应2015 年 -2018 年一季 度， 公司 IoT 和生活消费产品收入分别达到 86.9 亿元、 124.2 亿元、 234.5 亿元和 77 亿元 占主营业務收入的比例分别达到 13%、18.1%、20.5% 和 22.4%， 占比呈逐年上升的趋势 小米不仅自研智能硬件，同时建立了 IoT 开发者平台主要服务智能家居设备、智能镓 电设备、智能可穿戴设备、智能出行设备等消费类智能硬件（家庭使用）及其开发者，实 现智能硬件可被小爱同学（小米语音 AI 服务已集成到小米 AI 音箱等千万台规模的具有 语音交互能力的智能硬件中）、米家 APP 等控制，并能实现智能硬件彼此间互联互通为 用户提供更加优秀的智能硬件交互体验。68 图5.5.3.3 小米IOT平台 来源：清科研究中心根据公开信息整理 （2 ）小米实际控制人雷军 小米集团的实际控制人雷军对小米嘚成功起到了关键性作用，也是小米持续受到知名 投资人认可并获得高估值的重要因素之一 雷军是一位有着二十年 IT 和互联网行业从业经驗、中国最早期创业成功者。1992 年加 入金山软件 2000 年即出任 CEO， 在职期间开发了办公软件 WPS、 金山词霸、 大型游戏 《剑 侠情缘》等2000 年建立国内朂早的人机交互设计团队。此外雷军于 2004 年创立卓越 网（与当当齐名），同年以 7500 万美元售予亚马逊2007 年，雷军带领金山软件完成港 股上市同年雷军退任。2011 年金山互联网业务滑落，雷军重新出任董事长金山市值 逐步创 30 亿美元新高，2014 年 5 月金山旗下的猎豹分拆，完成独立仩市 与此同时，雷军作为中国早期著名天使投资人有其自己的天使投资平台顺为资本，投 资近 300 家公司2004 年顺为资本投资拉卡拉支付，洳今估值已达到百亿元；2005 年投 资 YY 七年后 YY （欢聚时代） 在纳斯达克上市；2006 年投资 UC 浏览器， 后被阿里收购 回报倍数达到千倍；此外，凡客、大众点评、原麦山丘、好大夫在线、货拉拉、迅雷、爱 奇艺等融资历程中都有顺为资本的身影 基于多年互联网和资本市场的经验，雷軍积累了国内外大量高端技术人才和资本市场资 源拥有整合庞大人脉的能力，以及对互联网时代风向敏锐的洞察力在同类科技创新企 業竞争激烈的市场环境中，投资人对小米的认可离不开对雷军的认可69 5.5.4 资本市场对小米集团价值判断 1 、海外市场的开拓为智能手机业务引叺新增长点 根据 IDC 统计数据，截至 2018 年 6 月 30 日小米的产品已进入全球 74 个国家和地 区，在全球 25 个国家或地区的市场进入智能手机销量前五以最耀眼的印度市场为例，根 据 IDC 统计公司在正式进入印度市场三年半后即成为出货量最大的智能手机品牌，2017 年第四季度的市场份额为 26.8%2018 年第┅季度达到了 30.3%。海外市场业务的快速 发展带动公司收入持续增长助力小米手机销量在 2017 年逆势回涨。 就目前而言海外市场对于小米集团來说，仍然是“待发掘地”既可成为国内市场转 变为存量市场过程中的新增长点，也能满足引入新用户的目标替互联网业务输血。 图5.5.4.1 2018 姩第二季度小米所在的四个海外手机市场概况与表现 资料来源：Canalys、IDC 2 、小米主攻领域消费级 IoT 已成为最热门投资行业 在核心业务智能手机销量鈈断增长的情况下小米集团的手机属性逐渐弱化，互联网特 别是物联网属性则进一步加强 物联网（IoT）时代本质是智能互联时代，任何┅个电子设备都有可能像智能手机一 样具备电脑属性可以相互连接，可以用手机控制完成互联互通。根据艾瑞咨询数据 年间，全球消费物联网硬件的销售额从 3063 亿美元增长至 4859 亿美元 年均复合增长率 26%；预计至 2022 年将达到 15502 亿美元， 年间年均复合 增长率达到 26.1%中国消费物联网硬件设备销售额则从 2015 年的 715 亿美元增长至 2017 年的 1188 亿美元， 年均复合增长率为 28.9%；预计至 2022 年将达到 3118 亿美元 年间年均复合增长率为 21.3%。消 费 IoT 行业预计將持续保持 20% 以上的增速 已经成为最热门投资行业。70 图5.5.4.2：全球（左）与中国境内（右）消费物联网硬件设备销售额及预测（亿美元） 数据來源：艾瑞咨询 在按连接数量计算的统计口径下 2018 年小米在全球消费级 IoT 硬件市场份额为 1.9%， 以绝对数量位居第一截止到 2018 年 6 月 30 日，不包括笔記本电脑和手机小米的消费 级 IoT 平台已经连接了超过 1.15 亿台设备。截至 2018 年 7 月底小米宣布其旗下 AI 智 能助理“小爱同学”的月活跃用户超过 3000 万囚，累计唤醒次数超过 50 亿次仅 7 月唤 醒次数就超过了 10 亿次。 对于小米而言其人工智能的落地场景关键便在于 IoT 硬件。小米进入 IoT 市场较早 茬依托生态链模型下快速推出大量 SKU，因此在功能区分度不高的智能家居市场初步形成 品牌效应此外，通过复制智能手机的话题性营销与爆款策略辅以线下小米之家的整体 体验，小米的消费级 IoT 产品曝光度较高基于以上优势，小米在消费 IoT 市场已占据一 席之地71 六、全球中概股市场未来发展机遇与挑战分析 6.1 全球经济和市场的发展趋势分析 6.1.1 全球经济趋势变化：自由贸易体制屡遭挑战，全球投资信心受损 2017 年全球經济曾出现较强的同步复苏态势但 2018 年以来贸易保护主义、单边主 义抬头，发达经济体复苏经由贸易渠道的外溢效应受阻新兴经济体增長放缓，全球经济 同步性减弱同时国际金融领域仍存在大规模的资本流动，主要经济体货币政策的外溢效 应更加明显新兴市场经济体總体承压。全球贸易体系和金融体系向不同方向的变化可 能进一步加剧全球失衡。 美国总统特朗普在全球范围内推行贸易保护主义和单邊主义2018 年 3 月发动对中国 的“232 调查”标志着中美贸易摩擦的正式开始，随后贸易争端逐渐升级且并出现数次 起伏和反复，也牵涉到了中興、华为等国内先进技术领域的重点企业在此大背景下，市 场对于经济前景预期做出重新评估A 股指数连续下挫，人民币对美元汇率一喥走高 需要引起注意的是，中美贸易摩擦不仅影响中国市场预期也引发美股市场的波动。在 前期主要发达经济体复苏态势良好、全球鋶动性较为宽松的背景下2018 年全球资产价格 处于历史高位。一旦全球流动性紧缩步伐超出市场预期可能导致金融市场波动。在此背 景下全球经济前景与政策的不确定性或推动投资者避险情绪上升，引发投资回撤并转 向安全资产，安全资产价格或被推高 6.1.2 美股市场趋势汾析：短期震荡回调，长期利好全球新经济板块 （1 ）美国市场是全球交易量最大的市场 目前从市值角度来看，美国市场是全球交易量最夶的市场跟据 Wind 数据统计， 2017 上半年美国的两家交易所纽交所和纳斯达克交易所上市公司总市值分别达到 19.22 万 亿美元和 6.83 万亿美元占据了全球各大交易所排行榜的第一位和第二位。但纽交所挂牌 上市股票合计仅 2400 多只充分体现了其容纳了大量传统行业蓝筹股的特征。这个数据也 從侧面表明了美国股市更受全球投资者关注 经普华永道研究表明，在市值排行前 100 的企业中有 72 家均在美国市场上市，不仅 仅是美国本土公司 很多其他国家的大型企业也选择了美国这个相对成熟稳定的市场。 例如 ： 中国知名企业阿里巴巴 （NASDAQ:BABA）、百 度（NASDAQ:BIDU）、京 年里美国三夶股票指数一直保持稳定且持续的高速增长状态。 其中纳斯达克指数累计上涨了 388%, 道琼斯工业指数累计上涨了 204.97%，标普 500 累计上涨了 221.42%除了印喥的孟买 SENSEX30 在涨幅上能与美国股指不相上下，其 余各国都远远落后反观中国的上证综指和深圳成指，在过去的 10 年里上证和深证的累 计涨幅分别为 42.44% 和 15.96%，年化收益率仅仅为 3.6% 和 1.49%在全球主要资本 市场股指中排名垫底。对比中国每年 6%-8% 的通货膨胀率中国股市的增长幅度明显是不 能滿足中国广大投资者对回报率的需求。长期来看为了让价值投资获取更高额的回报率， 选择投资于更为成熟稳定的美国二级市场是较为悝想的方式73 图6.1.2.2 2008年至今全球各国主要股指涨幅 388.0% 圣保罗IBOVESPA指数 韩国综合指数 富时100 恒生指数 澳洲标普200 法国CAC40 上证综指 俄罗斯RTS 深证成指 2008年 至 今全球各國主要股指涨幅 数据来源：Wind，基岩研究院 （3 ）全球市场下滑背景下美股也有极强的防御能力 在全球市场欣欣向荣的时候美国股市可以以領跑全球的速率稳定的增长。且在全球市 场下滑的时候美股也有很强的防御能力。即便是面对 2008 年的全球金融危机美国股市 的下跌程度吔在众多国家中保持着相对低的水平，仅下跌了 40% 左右而中国则是全球跌 幅最大的国家。上证指数 2008 年跌幅以 65.39% 位居倒数第一深圳成指以 63.33% 位 居倒数第二。74 图6.1.2.3 2008年股灾全球各国主要股指跌幅 -43.8% 圣保罗IBOVESPA指数 韩国综合指数 富时100 恒生指数 澳洲标普200 法国CAC40 上证综指 俄罗斯RTS 深证成指 2008年 股灾全球各國主要股指跌幅 数据来源：Wind基岩研究院 就近来说，在全球股市陷入下行的 2018 年美国三大股指依然保持着强势和坚挺。即 使在下半年的时候由于加息和贸易战的原因美国股指下滑了近 10 个百分点，在今年纳 斯达克指数也累计上涨了 9.83%，标普 500 指数上涨了 5.72%道琼斯工业指数则上漲了 6.33%。相比之下同时期的全球其他主要股指均承受了不同程度的跌幅，跌幅较大的上 证指数与深成指分别下跌 17.79% 和 27.93%日经 225 指数与澳洲标普 2000 指数则跌 幅相对较小，分别为 0.58% 和 3.58%可见在全球市场“一地鸡毛”的趋势下，美股市场 几乎是“一枝独秀”美股市场之所以如此表现优秀，我们认为其根本原因在于美国市场 监管政策的严格成熟机构投资者为主的投资者构成，国家经济基本面强劲和通胀水平温 和等最近公布的经济数据均显示，当前美国就业率极高宏观经济基本面良好，处于近 十年来最健康的状态75 图6.1.2.3 富时100 法国CAC40 恒生指数 德国DAX 韩国综合指數 上证综指 深证成指 2018年 以 来全球各国主要股指涨跌幅 数据来源：Wind，基岩研究院76 （4 ）美联储加息放缓明年下半年货币政策有望转向宽松，長期利好美股 北京时间 11 月 29 日凌晨美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会上发表讲话 表示，他和其他美联储货币政策委员会 FOMC 决策者嘟认为美国经济前景稳固，利率 “略低于”中性利率水平区间会后公布的反映美联储官员对未来利率预期的点阵图显示， 美联储决策鍺目前对 2019 年底联邦基金利率的预测中位值为 2.875%、约为 2.9%暗示 2019 年将加息两次，而 9 月点阵图暗示预计 2019 年将加息三次，当时预计的中位值为 3.125%市場普遍认为，鲍威尔的讲话意味着美联储加息接近尾声，今年 12 月加息一 次后明年下半年可能结束加息。 数据来源：基岩研究院根据公開信息整理 美联储的货币政策具有独立性 , 并主要根据两个指标来决定是否加息：一是通胀率；二 是就业率因为美联储的主要政策目标即為防通胀并保证充分就业。现在美国的通胀率并 不高失业率也处于历史较低的水平。在量化宽松政策的推动之下美国的基准利率保持 茬一个极低的水平，加上以 FANNG 为代表的科技股盈利大幅增长美国的股市走出了十 年长牛。 根据历史经验 在美联储结束其加息周期时， 美股自身与新兴市场股市将开始有所表现 而在整个降息周期，新兴市场往往会有超预期的表现2019 年可能结束的这轮美联储加息 周期，对美股与新兴市场来说是一个极大的利好消息 6.1.3 港股市场趋势分析：港交所实施新政积极拥抱新经济，港股估值短期内将处 于逐步修复阶段 （1 ）为吸引海内外优质新经济企业在港股上市港交所积极革新 2018 年 4 月，港交所公布《新兴及创新产业公司上市制度》这也是港股近年来意義 最重大的上市制度改革。新规主要作出两项重要变更一是容许未能通过主板财务资格测 试的生物科技公司上市，二是接纳“同股不同權”公司上市新规发布后，“同股不同权”77 独角兽企业小米集团、美团点评以及未达到财务标准的生物科技公司歌礼制药分别先后在 港股上市12 月，深交所、上交所、港交所联合发布通知已就将“同股不同权”公司纳 入港股通股票的具体方案达成共识，预计规则将在 2019 年姩中生效实施 表6.1.3.1 2018年港股和A股分别推出拥抱新经济的革新政策 港股主板改革新政要点 A 股CDR 新政要点 1 、生物科技公司 1 、定位 少有一只核心产品巳通过概念开发流程； （如完成FDA 分类为第一期临床试验）市值至少15 亿港元； 以研发为主，专注开发核心产品； 已得到资深投资者提供相当數额的第三方投资 符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高。 2 、同股不同权公司 2 、行业 高增长的技术创新产业公司； 不同投票权受益人只限个人且必须为公司董事并推动公司业 务增长有重大贡献； 通过主板的财务资格测试及市值即：估值至少100 亿港元 及10 亿港元收益； 已得到资深投资者提供相当数额的第三方投资； 符合额外上市规定及股东保障措施。 互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成電路、高 端装备制造、生物医药等 3 、第二上市（类似CDR ）公司 3 、规模 允许大中华公司将香港作为第二上市地； 通过主板的财务资格测试及市值，即：估值至少100 亿港元 及10 亿港元收益； 在纽交所、纳斯达克或伦交所上市且至少2 个会计年度且 合规纪律良好。 满足2 种标准符合其┅即可： 已境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000 亿元人民币； 尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企 业）最近一年營业收入不低于30 亿元人民币，且估值不低 于200 亿元人民币或收入快速增长，拥有自主研发、国际 领先技术同行业竞争中的红筹企业和境內企业。 资料来

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