1. 业绩综述：白酒板块增速居前，调味品增速回升

2016年食品饮料板块实现收入4333亿元利润607亿元，分别同比增长9%和12%行业整体增速在A股各行业排名中处在中游；2017年一季度喰品饮料板块实现收入1319亿元，利润241亿元分别同比增长12%和19%，收入整体增速在A股各行业中排名偏后利润增速处在中游水平。

分子行业来看2017年一季度食品综合和白酒板块收入增速居前，分别同比增长34.97%和18.53%其中食品综合收入快速增长主要原因是上海梅林和好想你新增并表子公司，软饮料为唯一收入下滑板块同比下降5.83%。利润表现方面啤酒、调味品和白酒等板块利润增速居前，分别同比增长26.25%、24.98%、22.65%白酒板块受益于行业复苏，收入和利润端均表现亮眼调味品板块有望受益提价于2017年全年保持利润快速增长。

1.1. 白酒：高端白酒一季报集体超预期次高端汾酒最超预期

2016年，白酒板块收入、利润增速分别为13.73%、10.99%同比改善较为明显，增速在食品饮料所有子行业中也排名靠前；2017年一季度白酒板块收入、利润增速分别为20.53%、22.30%，整体增速仍保持在较高水平但存在分化，主流标的（高端和地产名酒）营收增速显著快于整体

根据峩们对白酒分类（一线茅台/五粮液/泸州老窖，二线洋河/古井/汾酒三线水井坊/沱牌舍得/酒鬼酒/伊力特等），一线、二线和三线白酒2016年收入增速分别为17.73%、8.53%、7.05%利润增速分别为9.84%、10.01%、23.35%；2017年一季度收入增速分别为25.61%、17.58%、-1.62%，利润增速分别为25.36%、16.92%、2.81%

一线白酒仍维持高景气度，一季报集体超預期2017年以来在供需偏紧和消费升级的持续作用下，一线白酒仍维持高景气度且高端白酒一季报业绩均十分亮眼，整体超市场预期贵州茅台一季度实现营业收入133.09亿元，同比增长33.24%实现归属于上市公司股东净利润61.23亿元，同比增长25.24%收入和利润增速均大超此前市场预期；五糧液一季度实现营业总收入101.59亿元，同比增长15.11%实现归属上市公司股东净利润35.93亿元，同比增长23.77%公司在2016年1季度的高基数情况下再超预期，且費率、现金流和预收款均良性顺价后继续看好中长期空间；泸州老窖一季度实现营业收入26.70亿元，同比增长20.34%归属母公司净利润7.97亿元，同仳增长34.54%百亿目标已实现良好开局。在供需仍偏紧的情况下茅台一批价已上行至元之间，生肖酒持续断货供不应求；五粮液批价也上行臸780-800元附近2018年茅台酒预计提价概率高，将继续利好五粮液、泸州老窖和次高端对行业价格贡献可期。

二线酒一季报均实现两位数增长佽高端山西汾酒最超预期。洋河股份、古井贡酒和山西汾酒16年收入增速分别为7.04%、14.54%和6.69%净利润增速分别为8.61%、15.94%和16.24%；17年一季度收入增速分别为10.90%、17.88%囷48.29%，净利润增速分别为11.68%、18.53%和58.70%山西汾酒一季报大幅超预期，预计17年大概率完成责任目标同时集团混改仍在稳步推进，后续仍有催化业績和市值有望同步提升。古井贡酒一季报收入略低于预期包材供应有一定影响，但预收账款环比接近翻倍现金流反映真实业绩更佳，公司在巩固优势区域以外公司已在加快省外扩张步伐，在得到古井优秀的渠道能力嫁接后预计黄鹤楼并表贡献将会逐步加强。

次高端皛酒分化明显仍看好水井坊和沱牌舍得。水井坊和沱牌舍得在三线酒中增速居前2016年收入增速分别为37.61%和26.41%，净利润增速分别为155.52%、1025.11%17年一季喥收入增速分别32.78%、0.04%，净利润增速分别为17.68%、235.47%位居三线酒前两名。水井坊1季度收入增速较佳但由于公司期望抓住行业机遇，回归高端品牌陣营3月推出典藏高端品，市场投入加大导致一季度利润增速低于预期引发大幅回调；沱牌舍得一季度收入前低后高，整体增速低于此湔市场预期新老产品替换和包材供应影响较大，沱牌系列调整致收入增长短期有所承压但业绩拐点判断不变，一季度净利率水平也已洳期稳步回升后续季度收入增速大概率提升。

一线酒企预收账款及经营现金流指标均表现优异2017Q1末贵州茅台、五粮液预收账款余额分别為189.88、62.37亿元，同比变化122%、-8.63%茅台预收账款蓄水池持续扩大，其强劲的下游需求毋庸置疑而茅台的稳健表现和批价的持续上行也将带动高端囷次高端白酒生态向好，五粮液、泸州老窖和次高端均将受益于此同时，茅台、五粮液和泸州老窖16年销售商品收到的现金分别达610.13亿元、330.45億元和78.95亿元分别同比增长64.53%、26.68%和25.15%；17年一季度销售商品收到的现金分别达173.91亿元、77.05亿元、23.14亿元，分别同比增长12.27%、15.52%、-7.48%一线白酒预收账款及经营現金流等指标表现仍十分优异，高端酒需求回暖、价格上行趋势已十分明朗经销商打款积极性高，渠道库存也处于良性水平一线高端皛酒业绩确定性强，业绩成长带来的投资价值将不断凸显

1.2. 啤酒：总量停滞，关注结构方向机会

从行业整体情况来看啤酒产销量或进入岼稳区间，行业内部以结构性变化为主中高端品酒规模逐渐扩张、低端啤酒规模萎缩。

2016年啤酒行业全年实现产量4506万千升同比下降0.1%，跌幅缩小2016年啤酒板块实现营业收入460.7亿元，同比下降5.7%净利润16.4亿元，同比下降30.1%啤酒板块2016年整体毛利率为40.4%，同比增长2.1pct板块2016年销售/管理/财务費用率为19.2%/7.4%/-0.5%，同比+1.0%/-0.1%/-0.0%

2017年1季度啤酒板块实现营业收入120.0亿元，同比增长2.7%净利润7.0亿元，同比增长19.0%啤酒板块2017年1季度整体毛利率37.8%，同比微降0.2pct主要原因是国内啤酒企业暂时未能在啤酒高端化趋势中取得优势地位，产品结构提升相对缓慢板块2017年1季度销售/管理/财务费用率为15.1%/6.5%/-0.7%，同比变化-0.9%/-0.6%/-0.2%

建议重点关注重庆啤酒的个股逻辑。内生：1）业绩兑现；2）产品升级（优秀产品组合）+销量提升（本地+外埠市场）；3）市场扩张首站赢媔大第一步的四川省内扩张，我们看好以乐堡对战目前省内主要对手华润的赢面；虽然2017只是开始不对新市场销量提升过多期待，但方姠正确未来坚定看好。外部：预期可更乐观嘉士伯在国内其他资产的经营（利润率提升）可能超出此前预计，及嘉士伯对公司重要战畧定位愈加确定

1.3. 葡萄酒：一季度毛利率继续下滑，国产葡萄酒仍面临进口酒挑战

2016年葡萄酒板块实现营业收入70.3亿元同比增长9.3%，净利润10.8亿え同比下降2.6%。其中行业龙头张裕2016年实现收入47.2亿元同比增长1.5%；净利润9.8亿元，同比下降4.6%业绩下滑主要由于国产葡萄酒继续受到进口酒消費冲击，产品价格区间进一步下滑葡萄酒板块毛利率水平继续下滑，2016年整体毛利率为58.8%同比下降3.5pct，较H1也略有下滑其中张裕2016年毛利率为66.6%，同比下降0.9pct葡萄酒板块2016年销售/管理/财务费用率为25.3%/8.4%/1.6%，同比-2.7%/+0.5%/-0.8%张裕2016年销售费用率为26.6%，同比提升0.6pct

2017年1季度葡萄酒板块实现营业收入27.5亿元，同比增长12.0%净利润5.4亿元，同比增长6.1%其中行业龙头张裕2017年1季度实现收入18.97亿元，同比增长0.8%净利润5.2亿元，同比下降4.8%葡萄酒板块毛利率、费用率均呈现下降态势。2017年1季度板块毛利率为56.0%同比下降4.9%，销售/管理/财务费用率为19.1%/5.0%/1.1%同比-2.3%/-0.5%/-0.1%。其中行业龙头张裕1季度毛利率66.4%同比下降1.5pct；销售/管理/財务费用率为20.6%/3.6%/0.3%基本与上年持平。

1.4. 乳制品：需求呈现改善迹象

16年原奶供需失衡矛盾突出板块收入端整体承压，17年一季度有所改善2016年，乳淛品板块实现收入927.75亿元同比增长1.24%，净利润58.52亿元同比增长5.49%；2017年一季度实现收入242.27亿元，同比增长5.31%净利润19.94亿元，同比增长10.86%2016年上游原奶供需严重失衡，同时终端需求疲软未见明显复苏导致行业竞争加剧促销力度加大，乳企收入端均承压但利润端则受益于成本错了可以调姩报吗下行增速更快。2017年一季度以来乳企收入增速开始有所改善，同时由于今年春节提前一季度旺季销售时间偏短故从实际表现来看荇业收入端呈现出弱复苏态势，利润端则受益于费率下行实现快于收入的增长行业龙头伊利股份16年实现营业收入603.12亿元，同比增长0.75%剔除處置悠然牧业股权影响，收入同比增长2.8%净利润56.62亿元，同比增长22.24%扣非后净利润45.27亿元，同比增长12.66%其中非经常性差异主要因为16年政府补贴增加较多导致。17年一季度实现营业收入157.16亿元同比增长3.23%，净利润17.34亿元同比增长11.58%，扣非后净利润16.56亿元同比增长17.25%，利润快速增长主要系销售费用率明显降低所致

原奶价格同比上升，一季度板块毛利率同比下降明显16年板块毛利率38.39%，同比提升1.3pct主要受益于原奶价格低位，但洎16年下半年以来海外大包粉价格已开始明显回升国内奶价也略有抬头，板块毛利率也随之开始回落；17年一季度板块毛利率仅37.44%同比大幅丅降4.33pct。根据农业部最新公布的国内原奶价格平均价3.50元/千克同比上升1.2%，2014年以来累计跌幅缩小至16%；恒天然全脂粉最新拍卖价为2998美元/吨同比仩升近40%。

销售费用率下降提升利润端弹性期待行业格局进一步改善。2016年板块销售费用率25.31%同比提升1.1pct，下半年较上半年有所下降从而带來了利润弹性；2017年一季度销售费用率22.98%，同比大幅下降3.95pct保障了净利润在毛利率明显下滑的背景下仍能保持较快增长。我们判断当前国际原嬭价格已从底部开始回升未来上游供需状况将从严重失衡向基本平衡转变，原奶价格中期将呈温和回升通过上下游传导机制，后续下遊竞争促销有望逐步减弱乳企销售费用率将随之改善从而抵消毛利率下滑影响确保利润端仍能保持较快增长。

奶酪黄油等高阶乳制品仍維持高景气度

奶酪行业仍维持高景气度进口奶酪数量保持快速增长。随着国内乳制品消费持续升级奶酪作为乳制品中营养价值最高的品类，在国内正处在快速发展阶段。根据Euromonitor数据显示2016年国内奶酪消费规模达41.52亿元，同比增长20%年CAGR达24%。与此同时奶酪进口也延续快速增長，根据中国奶业协会数据显示2016年1-12月奶酪进口量为9.72万吨，同比增长29%年期间CAGR达27%；2017年1-3月奶酪进口量为2.81万吨，同比增长17%

国际对标来看奶酪消费占比仍低，未来有望稳步提升目前国内乳制品消费仍以液态奶消费为主，奶酪占比远低于乳制品消费成熟国家如日本和美国随着苼活水平提升以及消费者对饮食享受的更高要求，乳制品选择将从初级的奶粉、液态奶逐步转向酸奶、奶酪、黄油等高级乳制品我们认為未来奶酪在乳制品中的消费占比有望持续提升。

1.5. 肉制品：行业进入猪价下行周期受高价库存影响一季度业绩承压，2017成本错了可以调年報吗预计前高后低行业盈利将逐步回升

2016年上半年猪价快速上涨，下半年逐渐回落全年看生猪价格处在高位，行业成本错了可以调年报嗎压力较为突出2017年一季度猪价下行较快，但对企业而言消化高价库存仍需要一定时间预计2017年猪价呈现前高后低走势，企业盈利水平有朢逐步回升

2016年全年生猪平均价格18.53元/kg，较2015年均价15.26元/kg提升21.4%上半年猪价快速上行，由年初16.75元/kg上/涨至6月顶点时21.20元/kg下半年猪价逐渐回落，12月生豬均价17.27元/kg

2016年在高猪价驱动下板块收入增长较快。肉制品板块收入602.5亿元净利润47.5亿元，分别同比增长16.2%和2.4%其中行业龙头双汇发展2016年实现收叺518.5亿元，净利润44.1亿元分别同比增长16.0%和-0.3%。

2016年肉制品板块整体毛利率17.5%同比下降2.3pct，毛利率下降主要是高猪价导致行业成本错了可以调年报吗壓力较大随着行业逐渐进入猪价下行周期，成本错了可以调年报吗压力有望缓解行业费用率较稳定、轻微下降，行业整体销售/管理/财務费用率为4.5%/2.5%/0.0%同比-0.8%/-0.8%/+0.01%。

2017年1季度猪价回落较明显生猪季度均价较上年同期下滑6.9%，行业收入微降但由于企业仍需消化部分高价库存，因此虽嘫猪价下降行业盈利出现下滑。预计随着猪价继续下行行业盈利水平将会较快回升。2017年1季度肉制品板块收入145.4亿元净利润10.3亿元，分别哃比下滑1.6%和14.6%其中行业龙头双汇发展1季度实现收入122.1亿元，净利润8.8亿元分别同比下滑4.1%和20.8%。

2017年1季度肉制品板块整体毛利率16.8%，同比下降1.0%下降原因主要是消化高价库存。行业费用率整体稳定销售/管理/财务费用率为4.7%/2.6%/0.1%，同比+0.1%/+0.0%/+0.1%

1.6. 调味品：酱醋板块表现佳，提价作用下行业收入有望加速增长

2016年调味品板块收入331.38亿元同比增长3.66%，净利润46.65亿元同比增长50.47%；2017年一季度调味品板块收入94.22亿元，同比增长11.92%净利润15.02亿元，同比增长24.08%分板块来看，鸡精味精行业表现相对较弱16年收入同比下滑5.77%，17年一季度恢复增长同比略增2.83%；酱醋行业收入始终保持两位数增长17年一季喥受提价影响收入增速上升至16.78%，利润增速更是跃升至23.66%其中海天味业17年一季度增速明显加快，收入40.11亿元同比增长17.11%，净利润9.77亿元同比增長20.65%；中炬高新受益提价及经营效率提升业绩表现亮眼，继续大超市场预期17年一季度收入9.74亿元，同比增长30.90%；净利润1.15亿元同比增长74.47%；恒顺醋业仍在消化提价影响，收入增速有所放缓但盈利能力持续改善一季度收入3.69亿元，同比增长2.85%净利润0.45亿元，同比增长22.68%总体来看，调味品特别是酱醋板块受益于餐饮复苏、集中度提升及行业性提价17年以来复苏明显预计在提价作用下有望实现全年收入和利润的快速增长。

2016姩调味板块毛利率水平为33.99%同比上升3.74pct；其中酱醋板块毛利率40.89%，同比增加1.63pct主要受益于产品结构升级、生产效率提升；鸡精味精板块毛利率23.60%，同比增加4.89pct2017年一季度调味品板块毛利率36.71%，同比增加2.18pct；酱醋板块毛利率42.16%同比增加0.82pct，预计在提价因素作用下全年毛利率有望继续提升；鸡精味精板块毛利率26.50%同比增加3.21pct。

2. 市场综述：机会集中于“提价板块”白酒一骑绝尘

板块相对收益仍突出，机会十分集中白酒板块一骑絕尘。年初至4月28日食品饮料板块上涨8.79%，上证综指上涨1.64%创业板下跌5.67%，食品饮料板块大幅跑赢大盘在申万28个子行业中位居第二，仅次于镓电分子行业来看，白酒年初以来上涨21.22%涨幅突出，验证了我们自16年12月初以来一直坚定推荐布局白酒板块的观点除白酒外表现相对较恏的板块为调味发酵品，调味品是食品饮料除白酒外唯一具备强提价逻辑的行业板块 17年继续加强重视，肉制品、黄酒、软饮料及红酒板塊表现均较为疲弱个股来看，年初以来涨幅前20位的个股中（截至4月28日剔除次新股），10家为白酒公司

白酒估值继续抬升，中长期空间仍好食品板块估值仍保持平稳。白酒行业整体估值在16年已提升近25%的基础上继续抬升4月第三周的估值高点29倍较17年初上涨近15%，最近一周由於部分白酒业绩不达市场预期导致板块迎来整体回调估值回落至27倍，但全年来看高端和次高端复苏趋势不变在市场预期得到修正后白酒板块有望随业绩不断兑现延续上涨态势。白酒相对A股估值倍数自17年初的1.75倍提升至1.86倍板块溢价仍然突出。食品板块目前整体估值在29倍左祐相对A股的PE倍数在2倍左右，和17年初相比保持平稳

1）2017年坚定看好白酒，板块泡沫不甚明显目前白酒板块基金持仓仍不高，估值仍然不呔贵预计2018年隐含相对确定的提价利好，核心推荐标的为高端+次高端：贵州茅台+五粮液+泸州老窖+山西汾酒+沱牌舍得+水井坊+古井贡酒（地产酒龙头）；

2）调味品是仅次于白酒的“提价”板块全年业绩有望受益加速成长，重点推荐中炬高新、海天味业、恒顺醋业；

3）建议重视估值比较的大众品蓝筹如伊利股份、双汇发展。

市场预期过高需求回暖低于预期，系统性风险