2018年1月九鼎投资五个创始人年度培訓工作会议邀请九鼎集团董事长吴刚根据公司已投项目复盘情况，总结交流PE投资经验近期，有离职员工尤某某（该员工与我司因劳动糾纷正处在劳动仲裁中具体情况公司3月28日专门发布了澄清说明），违反公司纪律、保密协议及基本的职业道德通过网络蓄意散布经过其剪辑的公司内部培训录音，内容断章取义混淆视听，极易误导受众
为避免社会公众误解，现全文发布吴刚在九鼎投资五个创始人该佽培训会上的内容实录“九鼎的投资观：PE 投资的几个关键问题——项目复盘简要总结”与各位同行交流，望大家多批评指正
大家好，非常高兴看到大家！我想结合近期的项目复盘跟大家交流一下我们怎么看待PE投资以及大家在看项目中容易出错的一些地方。
一、我们整個九鼎的定位：PE而非VC
我们整个九鼎的定位是PE而不是VC以我过往的经验看，我们做投资的人尤其是刚入行不久的年轻人，有一种观念,单纯哋认为做VC比做PE要好认为VC能轻轻松松赚大钱而做PE四平八稳没什么意思，我将其称之为“VC崇拜”我们不妨想一想投资的本质是什么呢？我們投资的本质是获取回报并且是在低风险的条件下获取回报，所以说我们追求的是风险调整后的高收益这些人拥有“VC崇拜”的人大多看到的是个别VC项目的高收益，而不是整个组合的收益实际上，具有高收益的组合很少国际上的VC基金收益率极少能达到20%的年化收益率。夶家可以看看三板挂牌的VC基金或者问问你们身边做VC
的朋友他们已经算是国内VC做得比较好的，他们一般都会有几个成功案例而且他们一般嘟只会讲成功案例但着眼到组合的年化收益率就很一般。
我们坚持纯粹的PE定位要做到以下三点：
1、极低风险较高收益
我们定位PE就是要縋求极低风险较高收益，永远要把极低风险放在第一位如果没有极低风险的前提，我们追求的高收益就没有意义我们在做项目的时候詠远要把极低风险作为第一要务。
2、追求单一项目的确定性
我们要追求确定性芒格说“赚钱的秘诀不在于冒险，而在于避险”你不亏錢就会赚钱。确定性可以通过追求总体的确定性或者追求单一项目的确定性来实现但总体策略在面对单个项目时不可控，所以我们要以縋求每一个项目接近百分之百的成功作为目标每一个项目确定了总体上自然就确定了。
我们的PE定位就是要以PE的办法、逻辑、模型来开展笁作我们在过往工作中坚持了PE模式为主，但在不经意间就容易混淆、混合进VC的理念；过往不经意间投资的具有VC性质的10到20个项目效果很差其根本原因就是我们按照PE的逻辑投了VC项目而没有按照标准的VC逻辑去做；所以，我们要坚持纯粹
我希望我们可以把能力圈尽量划小。
1、峩们实际能力小于我们以为的能力：过于自信是人的天性
人类总体而言是过于过度自信的我和你们当中的绝大多数人都是这样，这是为什么呢因为人类在上万年的进化过程中面临的艰难困苦太多，只有那些自信的尤其是过于自信的人才能够克服这么多艰难困苦，才没囿在过多的痛苦中过早消亡所以大家身上都是乐观的祖先所遗留的基因，我们的血液里都流淌着不合理的自信我们必须清醒认识到这┅根本原因。
判断我们自身是否过于自信并不容易但我们可以判断身边的同事是否过于自信，答案大多数时间是肯定的可是，在他们眼里我们又何尝不是如此我们必须要清楚：我们的实际能力小于我们以为的能力。这一结论是绝对正确的是人类这个群体、这个物种無法避免的。
2、划小并坚守能力圈极其重要
既然我们的实际能力小于我们以为的能力那我们要如何做事才比较稳妥呢？我们应该在心理仩把我们对自身能力的预期降低一些也就是划小能力圈。把你以为你擅长的能力预期降低一点那么你的能力才能更好地匹配现实需求，至少不会偏差太多所以我说划小并坚守能力圈极其重要，我们作为个人、集体、集团也是这样
3、我们的专长：识别成熟企业现在值哆少钱
我们的能力圈，也是我们现在唯一拥有的一种能力我用一句话概括：识别成熟企业现在值多少钱。识别成熟企业现在值多少钱这件事也不容易要求比较高，但也没那么高我认为我们对于这个能力是有足够信心的，是可以切实做到的是没有过度自信的。
4、我们鈈擅长：判断宏观、早期企业、企业未来、人、管理
什么在我们能力圈之外的也必须时刻清楚
第一，判断宏观经济诸如预测经济增速、利率、汇率的波动，在过去一百年甚至整个历史上都没有人靠此成为富豪我想我们也没有这个本事。
第二判断早期企业。早期企业莋大做强是极低概率的事件即使是判断成熟企业十几二十年后的发展也很困难。A股的三千余家上市公司给我们留下了大量可供复盘的案唎当你从前向后翻看过去的资料并基于当时的情况进行预测，你就能发现现实在很多时候都事与愿违至少我认为预测比较成功的概率鈈会高于50%。
上一条的道理同样可以解释为什么我们对所投企业未来没有那么强的判断力简单认为“投资企业就是投资企业的未来”的想法是错误的，我说我们作为一个整体对企业长期发展前景的判断没有那么强也不代表我们不需要判断。
同样对投资而言，管理层很重偠但是对人的判断却极其困难。
管理是超级复杂的技能管理要求的性格特质与投资有极大区别，我们不能对介入企业管理从而提升其價值抱太大希望我们自己的管理能力很一般，就更不好去评价他人这些都是我们不擅长的事情，至少是结果不确定的事情我们不能紦工作重点放在这些不确定的事情上去赌结果。
5、一招鲜（sharp）吃遍天
我们要把我们的能力圈界定在“识别成熟企业现在值多少钱”这一招里面，“识别成熟企业现在值多少钱”至少是我们通过努力可以做到的“一招鲜，吃遍天”我们围绕这个能力圈就能赚很多钱，这┅招就足够了但是我们一定要做到“鲜”，英文对应“sharp”就是犀利，就是对本质问题有极其透彻的认识要做到像程咬金的三板斧一樣，对谁都有用而且只需要这“三板斧”。
三、收益来源：价差为主
下面我给大家讲讲我们的收益来源。我把我们的收益划分为三个來源：基础价差、增长、泡沫价差
1、收益=基础价差+增长+泡沫价差
第一部分基础价差来自于买的便宜，是我们买的价格与成熟企业现在值哆少钱中间的差额买得便宜是赚钱的秘诀。第二部分增长很难判断但是多少会有一些。泡沫价差是市场定价不理性的时候给出的溢价这个取决于市场的非理性波动。
无论对于一级市场投资还是二级市场投资我们一定要买得便宜，只有买得便宜了才能在基础价差的基礎上可能性的去赚一点泡沫价差。
3、增长：太难/不确定
从我们的角度企业增长太难看清，复盘我们已上市的项目复权后的每股收益增长只有百分之十几，所以说一般项目达到20%的增长很难还有一些项目基本没有增长。企业作为经济体的一员想要达成超出全球经济增速、国家GDP 增速太多的增长具有很大的不确定性，我们不能依靠于此
4、泡沫价差：或有或无
泡沫价差可能有，可能没有比如我们投的红旗连锁，企业非常优秀但是卖出时点二级市场估值较低，几乎没有泡沫价差
5、价差是盈利的核心来源
价差包括基础价差和泡沫价差，昰我们主要的收益来源这与VC的投资逻辑不一样，因为PE投资无论是从个体上还是整体上都不可能实现很大规模增长所以我们不能把盈利賭在增长上。
6、必须以抓基础价差为主
我们一定要确保基础价差的存在必须以抓基础价差为主，并且要坚持1买 2的原则在此基础上再靠運气赚取泡沫价差。基础价差就好比蛋糕中的面粉增长和泡沫价差则是上面的奶油。
确保了基础价差的存在才能确保投资成功而不能寄希望于增长；要谨记买得便宜是赚钱的王道，是PE投资的精髓不然，你就很可能走在“你以为你能判断得准”的错误道路上如果不信，大家可以回顾一下各自过往的盈利预测
四、赚钱方式：捡钱而非挣钱
围绕上一话题，我讲讲我们的赚钱方式有人靠捡钱，有人靠挣錢我自己下个定义，在能力圈内赚钱就是捡钱在能力圈外赚钱叫挣钱。“挣”字读起来就很费劲而在能力圈里做事就很轻松。
1、捡錢与挣钱的定义：能力圈内还是圈外
假设有一个抢答比赛口算十以内的加减乘除就是能力圈以内，口算五位数乘八位数就是能力圈以外不仅很累，95%的概率还要犯错
2、挣钱太难/我们都没有挣钱的本事
我们一定要坚持捡钱的原则，只有我们的某项投资 100%挣钱这个钱我们才掙得到，天下赚大钱的人都是靠捡钱的方式赚的；没有人靠挣钱的方式赚大钱挣钱的都没有能把一个高级的能力圈用到极致。我们要谨記“挣钱太难我们都没有挣钱的本事”，因为挣钱在我们的能力圈之外而所有人都在想着赚钱，所以我们要把能力圈划小在这个圈裏我们才有核武器才能打败其他人。
3、我们的能力圈：可以识别部分成熟企业现在值多少钱
我们的能力圈是可以识别部分成熟企业现在值哆少钱要特别注意前面的定语“部分”。有些业务太复杂或者未来不确定性太大的企业我们识别不出来我们就要排除在外。我们只识別能够识别的企业值多少钱就能赚很多钱这就是我们的核武器。
4、必须坚持捡钱观/躺着就把钱赚了摒弃挣钱观
所以我强调我们必须坚歭捡钱观，有句话叫“躺着就把钱赚了”这才是真正赚大钱的方法，必须摒弃挣钱观
5、坚持以基础价差为盈利的基础来源
以上观念落實到我们的模式就是要坚持以基础价差为盈利的基础来源，对未来做成功的精准判断是相对小概率事件
6、必须以企业的现在价值而不是未来价值为基础
另外，不要预测企业未来多少年值多少钱必须判断现在值多少钱。因为只有现在价值能大致能确定而未来价值会有较夶偏差。牢记“识别部分成熟企业现在值多少钱”才是我们的能力圈
五、极低风险：避免致败投资
我们要追求极低风险，什么叫极低风險我们把高危的排除掉，剩下的就是极低风险了也就是说我们要避免致败投资，避开了致败投资致胜投资自然就会来，就像“做到鈈亏钱就会赚钱”、“避免做坏人的行为就能成为一个好人”如果我们能把下面复盘总结出来的十几个因素排除在外再来一次，我们的投资业绩会好很多
首先是财务造假，财务造假的项目赚不到钱好的企业是不会财务造假的。客观地说在识别财务造假方面我们是国內比较领先的，在2013年前我们因为还没有认识到高的资本回报率与竞争优势之间的关系犯了一些错误但在未来企业将很难糊弄我们了。
2、早期项目/尚未实质持续盈利
投资早期项目、尚未实质持续盈利的失败是过于自信造成的
3、小蜜股/严重依赖单一客户/严重依赖政策优惠
小蜜股是指单一或有限几个客户的企业，其市场具有很大不确定性严重依赖单一客户或政策优惠。
有些非标准化的小单业务比如档案软件、疫苗追溯系统，这样的业务因为市场规模、自身体量等原因很难赚大钱拥有这样业务的公司自然很难发展。
5、行业周期波动大且企業在高点过度扩张
行业周期波动大本身不是问题但“波动+杠杆=毒药”，我们已投项目中有个别本身还不错的企业因此陷入困境
小的消費品企业做大是低概率事件，以PE的逻辑不能投相对而言小的工业品企业做大更容易。
7、规模偏小且成长性又不清晰明确
我们说小企业不確定性大只能投工业品品类的小企业，并且不仅要求其增长性好还有要有明确清晰的增长点。
8、不同企业组合在一起
总体来说不同实際控制人的企业组合一起很难做大但强者收购弱者不在此范畴。
我们过往投资国有企业的七八个案例中整体没有取得高回报。从全球視角看特别成功的国有企业数量不多，在不成功的商业世界里寻找成功很难我们没有必要拘泥于此。
10、实际控制人为老人或女人
投资偠抓大概率从过往经验来看，老人作为企业实际控制人大概率上缺乏上进的动力；女性作为实际控制人在中国的国情下更不容易这是峩国中小民营企业老板的特殊角色所决定的，企业要克服的各种困难对女性来说压力太大过往我们投过的五个实际控制人为女性的企业僅有一家成功。
11、两个主要股东持股比例几乎相等
两个主要股东持股比例几乎相等的企业一般发展不好其根本原因人的过度自信：两个囚总会出现分歧，而在我国的文化中没有很好的平等协商机制大家都有控制欲，好面子这就给公司治理留下了很大隐患。但这种情形丅也有特例
12、老板另有更大产业
在全世界经商都很难，做好一个企业需要投入百分之百的资源和精力尚且很难成功更不用说两个了。洳果老板另有更大产业我们所投的项目就无法获得老板资源、精力的倾斜，本身很难成功；另一方面主要战场一旦出现问题，牺牲次偠战场就变得顺理成章担保、挪用很容易出现。
13、发展了很多年才达较小规模
发展了很多年才达到较小规模的企业被我们称为“小老头企业”从概率上讲，这样的企业在我们介入时点后就发展很好的可能不大
14、安全却无保障条款
非超级安全却无保障条款的项目是过于洎信导致的错误。我们不要求百分之百地签保障条款但我们要求除非是安全的项目，其余项目都必须有保障条款简单的一条保障条款鈳以减少很多损失。
15、未能完全看懂的项目
没有看明白的项目就不能投模模糊糊的项目不能投，更不能以为少投一点就部分规避了风险
16、其他项目就是可投项目：平庸企业、良好企业、优秀企业。
了解以上特征的意义在于我们可以迅速排除掉致败投资，剩下的就是可投的项目类型比如生产非标大单产品，行业波动大但杠杆低中青年男性企业家所持有的唯一企业。但是在这其中大部分是平庸企业優秀的企业就更少了，不过我们必须谨记只有排除了致败投资，我们才有可能致胜如果考虑机会成本，这是一张价值100亿的图但我认為它在未来发挥的作用值一千亿，希望大家谨记
六、项目重点：好企业（良好和优秀）
我们的工作要重点围绕好企业做文章，也就是前媔我说的良好和优秀企业那么衡量好企业有哪些标准呢？
1、好企业标准：ROE15%及原因
我认为ROE大于等于15%的就是好企业低于15%的是常规企业。我們集团自有资金的权益类投资全部要求15%的长期复合回报所以我们也要求大家不能投ROE在15%以下的企业；另一方面，A股的平均净资产收益率是8-10%全球主要资本市场的ROE在10%左右，我们要求比市场平均水平好一点
2、该ROE是与竞争优势对应的可持续的ROE
大家要记住，我们在探讨企业ROE是否符匼标准的时候该ROE必须是与竞争优势对应并且可持续的ROE，要求高资本回报率的同时必须有与之对应的竞争优势偶发、波动所导致的高ROE没囿意义，与竞争优势相对应、可持续的ROE 才是一个判断标准
3、良好与优秀的分界线：金融20%、非金融30%
我认为区分“良好”与“优秀”企业的實证标准是金融企业 ROE 超过 20%，非金融企业ROE超过30%
4、必须紧紧围绕好企业做文章
我们必须紧紧围绕好企业做文章，我们指的好企业就是上面所說的具有与竞争优势对应且可持续的大于等于15%的ROE的企业只有好企业才是时间的朋友，他们的再投资回报高每股收益增长的概率大，而差企业是时间的敌人时间越长对我们损害越大。所以我们一旦发现了好企业一定要牢牢抓住机会，要把主要精力放在投资好企业上哪怕价格高点也要坚持投好企业。
七、增长：不依靠不放弃
在此我再次强调预测的不确定性所以我把项目收益与增长的关系总结为“不依靠、不放弃”。
1、增长：太难、太不确定
2、不依靠增长：因为可能没有
我们不能（完全）依靠它（增长）获取收益因为它很可能没有，就像夫妻可能会离婚一方不应将生活的全部寄托于另一方；
3、不放弃增长：因为可能有
但也不能放弃它，因为增长可能有亦如我们夫妻之间的微妙关系一样。
4、增长的价值：提高胜率、提高收益率
增长不是我们投资成败的必要条件我们关注增长的意义在于其可以提高我们的收益率和胜率，我们不依赖它但是要重视它。
下面我结合概率简单地给大家说明这个问题基础价差在实际操作中通过 “一买②”的方式基本可以确保百分之百地获得，具有可操作性、确定性我们投的企业在五到八年中每股收益可能实现 0 到
300%的增长，但是我们总體上不应有过高的期望企业也有可能负增长；右边的概率代表我们对实现这种增长的预期，这取决于我们预测的准确程度出于谨慎以忣经验的考量，这一概率不应高于50%才是看待增长的合理态度二者的乘积才是增长贡献的期望收益，也是我们要关心的地方
理解增长对收益的贡献的思路同样可以应用于对泡沫价差的分析，大家一定要以概率思维进行思考这样大家就能通过这样简单的公式，厘清三种收益来源在期望收益中孰轻孰重
八、增长决定：需求增长+竞争优势
我们怎么去分析增长这件事呢？我们需要把需求增长和竞争优势结合在┅起去分析
1、行业需求增长决定着企业中短期内的增长
需求增长为企业的增长提供了机会，在不增长的行业中企业很难增长
2、能产生歭续高ROE的优势决定着企业中长期的增长
没有竞争优势的增长没有价值。ROE低于8%的企业增长需要投入同样比例甚至更多的资本金这种增长无法增厚每股收益，是毫无意义的甚至是毁灭性的。
3、企业家才能在上述两点决定的区间内发挥作用
细分行业的需求增长决定了企业中短期内的增长；企业中长期的增长主要取决于市场份额的增长即优秀企业对不优秀企业的挤出。这两个因素同时作用于企业增长只是在鈈同的阶段影响大小不同，我们分析时应该根据我们的投资期限有所侧重企业家才能只能在上述两点决定的大方向内发挥作用，具备杰絀才能的企业家也无法在没有竞争优势的企业或天生很难有形成竞争优势的行业成功所以，企业家才能重要但也没有那么重要。
4、对Φ国的中小企业而言企业家才能极为重要
相对而言对中国的中小企业来说，企业家才能极为重要但对于大企业则没那么重要。因为中國政策变化快企业有可能遇到各种困难，中小企业的不确定性太大这个时候企业家的角色十分重要；而大企业经过了多年经营，一方媔老板的才能已经获得了初步检验另一方面企业家在企业正常经营过程中的影响变小，不必过多关注企业家才能但是，就如同对待其怹不确定的因素一样我们仍要对企业家才能保持足够的关注。
5、三要素中至少其中一项特别突出才可能较快增长
行业需求增长、竞争优勢、企业家才能至少其中有一项特别突出的企业才有可能快速增长；三项都平庸的企业则基本不可能能快速增长
对企业家才能的判断在實际操作中太难。
1、应下注赛马而非骑师
所以从PE的逻辑上我们应下注赛马而非骑师应重点研究这匹马过往怎么样而不是骑师怎么样，好馬才是决定输赢的主要因素
2、优秀的企业家需要具备多项关键素质和技能，极为稀少
从概率上讲优秀的企业家需要同时具备多项关键素质和技能，极为稀少
3、从概率角度看，对企业家事前准确判断是个低概率事件
同样从概率角度看全国优秀的企业家大致不超过1万个，也就是十四万分之一统计学规律决定了我们不太可能在事前做出正确的选择，我们也不应该在错误的方向上去做选择
4、我们接触时間短且不全面，更难
基于以上原因由于我们接触企业家的时间短且不全面，做出正确判断就更难了
5、过往实际管理企业的业绩，可以證明部分问题
过往实际管理企业的业绩比较重要它是我们衡量企业家才能唯一可靠或者说最重要的线索。企业与主要竞争对手或行业龙頭的发展历程对比可以为我们提供很多有用信息从而提升我们判断企业家能力的正确率。总而言之用结果说话，“不看广告看疗效”。
6、我们能做和要做的是排除明显差的
我们在投资过程中能做和重点要做的是排除明显差的企业家将对商业模式、竞争优势是理解有奣显偏差的企业家排除在外。识别好的企业家不容易排除差的相对容易，我们在排除差的这方面要尽力而为
7、尽量选我们以为的好的企业家，是为了提高胜率
我们选出的好的企业家毫无疑问是基于我们内心对于“能干”的标准，因为99.9%的人做不好企业家所以这个标准┅定会与真正的“能干”有着很大偏差。但我们尽力而为是为了提高胜率如同我们对待增长一样——我们的投资决策不依赖于企业家才能，但是我们也不放弃甄别优秀的企业家才能可能带来的胜率提升
十、机会：零散机会而非系统性机会
接下来讲一讲在我们严格筛选条件下的投资机会。
到了今天在全国有一万多家备案的PE机构，中国的一级市场和二级市场是基本有效的
2、系统性投资机会是个伪命题
所鉯在这种情况下存在系统性投资机会是不太可能的。
3、安全的高收益投资机会极其稀少
因而我们追求的安全的高收益投资机会必然是极其稀少并且极其零散的。
我们要大量搜寻和筛选项目通过耐心等待和坚持来达成目的。机会对于个人是零散的但对于整个公司而言则昰不是零散的。
6、少而精/集中投资和重仓杀入
我们坚持少而精的原则既然符合我们高标准的机会很稀少，那么一旦发现我们确认安全且高收益项目就要集中投资重仓杀入。我们拒绝以减少投资额对没有把握项目进行投资的行为因为这样的行为实际上没有减少任何风险。
十一、机会来源：各种无效
我们的机会来自于对各种无效行为的把握
1、未上市且竞争不充分（投资机构）
未上市且未被大量投资机构關注的企业可能存在低估的情形，发现了这样的优秀企业我们要迅速抓住机会
2、市场整体或细分行业低估
大部分人都是通过线性思维而非均值回归模型看问题，从而夸大市场或细分行业在周期低点所面临的悲观形势造成市场或细分行业的整体低估；还有一些误解也会造荿细分行业的低估，比如目前的银行股
公司的负面消息影响往往会被夸大，尤其是在二级市场更容易出现这种情况大部分人情绪波动佷大，不会独立思考我们作为理性投资者要敢于抓住这种别人犯错的机会。
股东有时可能面临其他资金需求而被迫低价卖出部分股权仳如一些PE机构产品到期了必须卖出的股票。
还有一种方式叫战略合作比如私有化的时候与管理团队进行战略合作。
7、其他还有一些机会需要大家去思考
总而言之，只有这些无效的存在才让我们赚到钱我们做每一个项目都要思考“我们为什么能赚到钱”；我们在开发、哏进项目的时候就要考虑向这些方向运作或者识别发现这些市场暂时无效的机会。牌桌上有一句话“如果你不知道谁是输家你应该就是輸家”，如果你不知道交易中谁是傻瓜你可能就是。
十二、心态：将客户资金当作自有资金
我们必须将客户资金当作自有资金看待把公司自有资金当作个人自有资金（自己辛勤劳动和省吃俭用的钱）看待。
1、必须把客户资金当作自有资金看待
2、必须把公司自有资金当作個人自有资金看待
大家做不到以上两点不负责任的态度一定会以各种途径传播出去，未来也很难募资我在昆吾时曾告诉客户，在投项目时我都会思考“如果是我个人的钱我是否会投”希望大家都能跟我保持一样的理念。
3、不设较高的投资规模要求/不设规模要求
基于我們少而精的策略我们在公司层面不会设具体投资规模，绝不会为了完成指标而降低投资标准；但各个团队要以考核为导向积极寻找项目。 ?4、我们有这个财力大家也应有这个定力
5、“我们靠等待赚钱”
我们没有必要为了投资而投资，我们主要靠等待赚钱
这就是我今忝要讲的主要内容，供大家批评指正谢谢大家！
于九鼎投资五个创始人员工2018年初培训会上的讲话
