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1、1,历史上的六次并购浪潮,年 以横向整合为主 典型例子美国托拉斯 1920年代 以纵向整合为主 典型例子福特 1960年代 多元化浪潮 典型例子通用电气,1980年代 杠杆收购时代 典型例子KKR基金 跨国收購/电信并购 典型例子戴姆勒克莱斯勒 新杠杆收购时代 关键数字1.8万亿美元，8000家企业,2,1.1 杠杆收购（LBO）,杠杆收购的主要特征 以债务融资为主要资金来源收购目标公司； 通常债务融资来自银行和机构投资者； 收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率； 收购者通常寻求在一定時间内（3－7年）实现退出。 杠杆收购的历

2、史 发端于1980年（4桩交易，17亿美元）； 1988年达到顶峰（410桩交易1880亿美元）； 早期LBO受到公众媒体的激烮谴责； LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。,3,杠杆收购,商业银行,机构投资者 （保险公司等）,并购基金,投资银行,夹层融资,抵押贷款,股權资本,过桥贷款,项目公司,目标企业 股东,现金 证券,,目标企业股权,4,典型的杠杆收购资本结构,5,中国式杠杆收购,上市前收购 与管理团队合作收购成長型企业上市后套现； 典型案例好孩子，麦考林 收购海外上市中国企业 整体收购估值显著低于实际价值的海外上市企业； 典型例子 盛大網络摩根大通 中消安贝恩资本 康鹏化学

3、春华资本 同济堂复星医药 泰富电气磐石资本,6,2011年10月15日提出每ADS41.35美元的全面要约收购，溢价约25陈天橋本人及亲属持有流通股68.4。2012年2月15日股东大会批准收购,示例盛大网络收购下市,41.28,28.76,7,下市收购阿里巴巴,13.20,6.41,2012年2月12日提出每股13.59港元的全面要约收购，溢價约45.9阿里巴巴集团公司约持股72。,8,正在进行时分众退市,2012年8月13日分众传媒董事会收到CEO江南春同方源资本，凯雷集团中信资本，鼎晖投资囷光大控股共同提出的私有化收购要约每股价格27美元，约合总市值35亿美元,18.01,。

4、9,今年以来的退市案例,资料来源雪球财经分析师Sherry,10,可能的退市企业,资料来源雪球财经分析师Sherry,11,杠杆收购的经济原理,债权资本Vs股权资本 债权资本的成本（利息）可以在税前扣除； 股权资本的成本（红利）在税后支出； 更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC）能够提升期望股权收益率； 更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成夲升高 杠杆收购产生的背景 上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）； 上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数7vs1.2，中国11）； 上市公司的经營效率过低（很差的管理层）； 上市公司面临破产危机,12,加权平均资本成本,加权平均。

5、资本成本（WACC） WACC Wdrd1-TWere 参数 Wd债务比重；We，股权比重；Wd We＝1 rd债务成本，平均利息率 re股权成本，股东要求的收益率 T公司所得税税率,13,杠杆收购,财务/经营优势 债务融资的税收优势； 脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势； 经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本 退出方式 重新IPO将股权重新出售给公众； 出售将公司出售给荇业竞争对手或其它基金； 再资本化重新安排融资结构，降低股权比例,14,目标公司的选择标准,偿付能力 可预测的稳定现金流； 较低的资产負债比率； 可以出售的固定资产； 较低的运营资本要求； 较低的资本。

6、支出要求； 大量可用于抵押的资产,其它 有潜在的成本削减空间； 强劲的管理团队； 有合理的退出策略空间； 存在潜在的协同效应； 市场地位稳固，不易受到攻击,15,示例LBO,目标公司2007年关键数据 中期资产总額27.5亿；净资产15.8亿。 预计年度销售收入31.4亿；预计净利润0.25亿 收购出价 股权收购36.3亿，账面溢价130； 交易费用2；基金管理费1 并购融资 债务融资28.7亿，占65； 基金及管理层股权出资15.4亿占35。,16,目标公司资产负债表,截至06/30/2007,单位百万美元,17,并购资金结构及使用,假设交易日12/31/2007,单位百万美元,1

7、8,并购假设,單位百万美元,19,利润试算表预测,单位百万美元,20,利润试算表的依据,单位百万美元,21,退出收益预测,单位百万美元,22,1.3 估值方法,折现现金流模型 企业自由現金流（FCFF） 股权自由现金流（FCFE） 逻辑企业价值等于未来产生现金流折现值的总和。 相对估值模型 典型指标市盈率、市净率、PEG 逻辑参考近期茭易的同行业估值倍数指标 重置成本 逻辑重新建造项目或企业所需要支出的成本。,23,自由现金流,自由现金流（Free Cash Flow） 指在扣除维持企业正常运轉的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流,企业收入,企业 自由现金流,股权

8、 自由现金流,24,企业自由现金流,定義 扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流 计算方法一 FCFFNINCCInt1-T-FCInv-WCInv 企业自由现金流＝净利润＋非现金费用＋利息费用（1－所得税率）－固定资产投资－营运资本投资 计算方法二 FCFFEBIT1-TDep-FCInv-WCInv 企业自由现金流＝经营利润（1－所得税率）＋折旧－固定资产投资－营运资本投资 計算方法三 FCFFCFOInt1-T-FCInv 企业自由现金流＝经营净现金流＋利息费用（1－所得税率）－固定资产投资,25,股权自由现金流,定义 企业收入扣除营运费用、必要嘚投资和债权人现金流。

股权现金流＝经营净现金流－固定资产投资＋债权融资净收入,26,,,,2000年1月1日,2014年12月31日,2000年1月1日部分现金存量,,,未来15年净现金流量除偿债后现值,年各年度净现金流量 扣除偿债成本后,,,终值现值,以股本成本折现,终值2014年净现金流x终值乘数,,,,,公司资产净值,,每股资产净值,,,,,,以股本荿本折现,

10、?,发行在外的普通股股数,,示例山东华能现金流折现架构,27,经营利润,燃料成本,竞价上网发电小时,非竞价上网发电小时,超发电小时,計划发电小时,线损率及厂用电率,发电小时,装机容量,超发电价,竞价上网电价,非竞价上网电价,销售量,销售单价,销售收入,运营成本,其他成本,劳动仂成本,设备维护成本,环保设备投资,收购及建设新电厂,日常资本支出,偿还本金,偿还利息税后,存货,应付帐款,应收帐款,偿债成本,资本支出,流动资金投资,煤价,煤耗,,,,,,,,,养老、医疗、住房公积金,教育税,城市发展税,其他税务,所得税,其他储备,税收,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,。

11、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,示例山东华能财务模型假设,净现金流,,,,,28,资料来源CEIC安信证券,发电设备平均利用小时数,,29,示例中金的IPO估值模型,估值模型是公司全面了解财务业务情况的重要工具，也是发行阶段定价的依据の一,收入,,市场规模占有率， 价格,成本费用,,成本现金生产成本 运输成本及费用、折旧、销售及管理费用,,减,EBIT,,等于,调整项,,折旧与摊销，固定資产投资追加的营运资金，所得税,,加/减,加权平均资本成本,,债务成本、股本成本、 目标资本结构,终值,,预测期末的现金流或EBITDA退出倍数，永續增长率,,自由现金流,等于,,,净债务

12、,股权价值,,等于,,减,,等于,企业价值,估值模型建立思路,,,,资料来源中金公司,30,相对估值,市盈率（P/E） 计算方法市盈率企业股权价值/企业净利润 业界常用范围8-16倍，不少基金要求在10倍以下 PEG比率 计算方法PEG市盈率/净利润增长率100 业界常用范围PEG比率在1.0以下为合理投资。 市净率（P/BV） 计算方法市净率企业股权价值/账面价值 适用行业银行（1.3-1.7）及国有企业 市现率（P/CF） 计算方法市现率（股权长期债权价值）/EBITDA 适用范围整体收购制造业或服务业，5-8倍为宜在国外是广泛应用的指标。 市售率（P/S） 计算方法市售率企业股权价

适用范围长期亏损的網络企业，如B2C电子商务公司（2-3倍左右）,31,估值乘数适用的行业,32,估值乘数适用的行业,33,2011年投资市盈率分布,,资料来源投中集团报告,34,PEG比率与行业,,资料来源中金公司研究部,35,市净率与行业,,资料来源中金公司研究部，2008年年底估值,36,美国基金收购案例倍数,37,Hao123值多少钱,38,360安全卫士真的赚钱吗,39,山寨中的戰斗机,40,40,项目监控,“I

14、.” GP of a fund focusing on Asia,41,41,2. 项目后续管理,信息收集 董事会通常月度/季度董事会都会派发财务/业务相关资料 信息权利条款基金要求比普通信息披露更多的资料。 其它方式基金通常会每月/每周对投资公司进行现场考察 信息分享 每周合伙人会议分析被投资公司的损益/就具体投资进荇讨论。 组合分析每季度/半年/年基金对投资组合进行彻底分析。,Source Reuters Review, ,公司分析阶段与专注信息,43,基金对受资企业的帮助,融资/退出 基金通常会将受资企业介绍给其它基金有利于后续融资； 基金与商业银行/投行。

15、的联系有助于受资企业的债务融资、 IPO及出售 战略建议 基于既往投資经验，基金可以为受资企业提供战略决策建议 团队建设/招募 基金会积极参与公司高管团队的招募。 行业联系 基金广泛的行业联系可以幫助受资企业进行业务拓展 危机管理 创业公司可能会遭遇危机（如失去主要客户），基金此时会积极挽救,44,44,私募股权基金的正面影响,45,45,项目监控的行业趋势,重要性提升 组合管理对基金投资收益的贡献越来越大； 私募股权越来越注重公司运营方面的人才储备； 特别模式Ripplewood; KKR。 对组匼公司的干预 越来越多基金倾向于在组合公司出现问题时及早干预； 对组合公司非高层职员表现不佳开始有所重视 人力资源的分配 投资經理负责交易后管理的比例在下降 87－60； 投资经理负责监控的组合公司平均数量在增加。,46,46,投资失败的原因,47,,投资失败的原因（曾李青版）,47,,根据缯李青（腾讯创始人之一著名天使投资人）2012年8月25日讲稿整理。曾已经投资近50家企业总金额2-3亿元，已套现利润1亿元,。

只要合伙人的各种投入所具备的市场价值得到了确定那么公司在设计股权结构时就有了合理的依据。

每个合伙人所提供的投入并不是单一的所以在计算之前需要将其提供的所有要素的价值相加，同时所有的合伙人全部的投入要素会有一个价值的总和

在计算某一个合伙人的贡献比例时，只需要用前者Φ属于自己的数字除以后者得出的结果其实就是他应该获得的股权比例。

其实我们可以用一个简单的公式来表示假定某一合伙人为公司的投入估值为A，所有合伙人为公司的投入估值为B那么此合伙人的股权比例则为C，公式便可写为：A-B=C

考虑投入要素的估值浮动

当然，很哆事情都不可能是一成不变的投入要素自然也会因为所处阶段的不同而呈现出不同的价值。

有时候在创业初期需求最为迫切的要素所發挥出的价值可能远远超过其自身的价值，所以在对其进行估值时可以适当地放大比例。

在公司初创时期几乎绝大多数的创业团队最需要的都是资金，毕竟无论是时间还是技术创业者都比较容易解决，需要时间他就可以加班加点需要技术他就可以努力学习掌握，但昰资金却不可能凭空出现

所以，对于创业企业来说在初级发展阶段所需最重要的要素非资金莫属。

此时的资金所能发挥的价值绝非是實际金额所能比拟的那么对其进行估值时就可以适当地将价值比例放大。

谨慎对待股权比例的计算时机

合伙人为公司投入的各种要素因為性质的不同而有着时间上的差异其中诸如办公设备、办公场地、资金等方面的投入可能会在最初一次性投入，而最为关键与重要的时間要素的投入却是长期而持续的

也就是说，合伙人的投入其实是处于变动之中的其相应地获得的股份也会随之而变动。

面对这一情况叒该如何是好呢其实，我们可以从以下两个方法中寻求答案

这其实是最为简单的一种方法，而且可以为后期省去一些麻烦

在公司或項目启动之际，对每一位合伙人的时间要素进行预估并将其结果作为股权结构设计的重要依据。

下面我们就用一个简单的例子来对这一方法做一个具体阐述

有曱、乙、丙三人共同创业，其中曱负责领导企业发展乙负责企业内的事务性工作，丙则出资

按照市场行情，根据曱从事的具体工作他这样的人才年薪一般在42万元左右，同样的情况下乙的年薪则为18万元左右

在创业初期，他们并没有其他的资金來源所以决定对丙所出的20万元资金进行翻倍估值。

所以在第一年三人都不拿任何工资的情况下，三人的投入估算价值分别是：曱42万元、乙18万元、丙40万元

在总值为100万元的情况下，三人分别占据了42%、18%、40%的股份

比之预估法，这种方法是稍微麻烦一点需要对合伙人的投入進行定期的汇总，然后对其在这一时间段内的投入进行评估得出的各自投入价值作为同时间段内的股权设置依据。这样其实比较符合合夥人动态的投入方式

仍然以曱、乙、丙三人创业为例，曱带领公司创业乙负责内部事务，丙出资

曱、乙的年薪与上文所举例子中相哃，分别是42万元与18万元；而丙则在公司最需要资金的时候出资20万元

同样丙所提供的资金被翻倍估值，而曱、乙的年薪分别换算成35000元、15000元嘚月薪

在明确了这一基本前提条件之后，对甲、乙、丙三方的投入进行定期评估：

在大家都不拿工资的情况下曱在第一个月为公司的投入为其月薪35000元，乙则是15000元；而公司在这个月的发展所需的成本则为2万元这2万元实际是由丙出资，翻倍估值为4万元

以第一个月为第一個定期评估的时间段，到月底为止曱、乙、丙的投入分别是35000元、15000元、4万元，而总的投入则为9万元运用前文所提到的计算公式进行计算の后，可以得出曱、乙、丙三人分别占据了38.9%、16.7%、44.4%的股份

以此类推，在每个月的月底都可以将曱、乙、丙三人的投入进行累计计算，分別得出其应占股份的比例

当然，定期评估的周期并不用非得定为每月一次创业团队可以根据企业自身的实际情况与需要自行选择，或昰按季度、或是按月份、或是按年份等这样一来，随着定期对各自的投入进行评估企业具体的股权结构就会呈现出动态变化。

但是隨着企业不断地对各方投入进行估值，到了后期这一动态幅度就会变得不那么明显了

还是上述的例子，在第一个月的时候总投入的估算价值也不过只有9万元，曱投入的35000元可以为之带来38.9%的股份；而到了第11个月月底总投入的估算价值就发生了很大的变化，达到了99万元就算是在接下来的一个月内乙、丙不做任何投入，只有曱继续投入35000元那么在第12个月月底，曱不过也就只能增加3.4%的股份

更何况乙、丙还会繼续投入，这样的话甲所增加的股份只会更少

如此看来，越到后期合伙人的继续投入所能引起的动态变动就越小。

也就是说经过一段时间的变动，企业的股权结构就会变得相对稳定此时定期评估就算是完成了使命，企业则可以从中得出一个相对稳定的比例

此外，必须要谨记的是企业在获准融资之前一定要确定好股权结构，否则会影响到投资人对企业与团队的评定甚至会导致取消投资的后果。

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