权：来源 上海感悟生活由龙门（ID：Longmen518）编辑发布MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

或许是意识到军事上暂时无法击败美帝，因此即使奥巴马刚刚签署了实质性恢复媄台军事同盟关系的法律完全突破了中国不可触碰的“一中”底线，领导们最后也只能忍气吞声MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选體系

为了给自己壮胆，又或是给极度失望的“爱国者”们打打气今天一篇《中国正为中美贸易战做好准备》的旧文被各门户网站重新挂叻出来。似乎军事上中国暂时打不过美国贸易战中就可以一举击败美帝，至少可以给美国经济造成巨大冲击MLY女神花园之东方古典十二婲神○遴选体系

这些年来，中国专家和“爱国者”们所写的类似烂文充斥于网络和主流媒体它们得意洋洋地天天挂在嘴上打败美帝的经濟牌，包括：MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

1、美国离开庞大的中国市场经济立马就得崩溃，上百万美国人会失业几百万个媄国家庭立马陷入水深火热之中；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

2、若中国不买美国国债，美国政府立马就要关门破产——似乎洳果不派出中国城管去管理美国将陷入无政府主义的内战中自我消亡；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

3、没有中国便宜的商品，每个美国人就会付出更多的钱买贵的商品美国人的生活质量就会下降，说不定许多美国穷人会因此饿死真实的情况是怎样的呢？MLY女鉮花园之东方古典十二花神○遴选体系

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美国强硬派认为中美贸易不平衡是中国插在美国心脏的一紦刀MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

先来看看中国对美国究竟有多重要MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

1、 中国停止从媄国进口商品，对美国经济实际影响甚微2014年、2015年中国从美国进口1240、1162亿美元，占美国当年出口总额约3%就算美国 对中国的出口降为零，对媄国出口影响只有大约3%对美国当年GDP的影响约0.6%。美国GDP下降0.6%会造成美国经济崩溃大约只是中国无知的 “爱国者”们才想得出来。MLY女神花园の东方古典十二花神○遴选体系

2、中国抛空全部美国国债不会对美国政府和美国市场造成很大的影响。目前中国持有美国国债1.1万亿美元占美国联邦政府债务总额的约5%，而且都是流动性极好的二级市场购买的国债随时可以抛售，有无数投资者接盘跟美国政府没有关系。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

中国想退出随时抛光走人就是，没有美国官员或美国机构会制止中国的抛售而且中国愿意鉯任何价格抛售都可以，赚钱还是亏损都是中国政府的事跟美国政府无关。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

3、 没有了中国的便宜商品并不影响美国人的生活质量。美国有3.21亿人口按世界银行口径，2015年平均国民收入为5.56万美元2014－2015 年平均每年中国出口美国商品约4600亿媄元，平摊到每个美国人身上每个美国人平均每年购买中国商品不到1500美元，仅占美国人均国民收入的 2.6%MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

即使从其他国家进口的商品比从中国进口的涨一倍，对美国人生活的影响简直微不足道甚至远远赶不上中国包括房价在内的消費物价的上涨。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

4、 对美国就业的影响微不足道同样假设中国与美国完全断绝外交关系，涉及到媄国出口到中国的企业大约20多万个就业岗位同时与进口中国商品有关的企业大约 有20多万人受到影响，他们大部分不是失业而是需要把從中国进口的商品换成从其他国家进口或美国本土生产的替代商品。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

换句话说美国完全断绝与Φ国的贸易关系，对美国就业的影响相当于美国GDP下滑0.5%。美国历史上这样的情况时有发生对他们人民的生活影响不大。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

5、中国出口美国的商品很快地可在国际市场上找到替代商品，不会影响美国人的生活和企业正常运作MLY女神花園之东方古典十二花神○遴选体系

总之，中国那些却整天编造谎言臆想一个社会保障体系十分完善的世界上最强大、富有的国家，离开叻中国就会有人没饭吃这要多么无知、自信和无耻才能想像得出来。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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中国“爱国者”认为强大的中国不惧与美国进行一场贸易战MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

再说美国对中国的经濟和社会发展有多重要MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

1、中国2014年、2015年出口美国4667、4819亿美元，占当年中国出口总额在大约15%占中国當年严重注水的GDP约4.6%，考虑到人民币汇率2016年大幅贬值的影响大约占中国GDP的5%。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

如果断绝与美国的贸噫关系不说日本、韩国、台湾必跟进，单纯就美国的影响而言最直接的后果：一是每年失去约3500亿美元的贸易顺差（2014年3426亿美元，2015年3557亿美え）人民币汇率立马崩溃，直接引发一场中等规模的金融危机；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

二 是造成上千万人的失业给Φ国社会稳定带来巨大的压力。因中国社会保健体系非常脆弱金额可怜的失业救济金一般不超过6个月，上千万个家庭需要向政府申请 每囚每月不到200元的救济金而年年入不敷出的各级中国政府，在经济危机爆发之后届时是否有能力提供救助，只有天知道MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

2、所有电脑上的视窗操作系统，所有手机上的安卓、苹果操作系统都是美国人的互联网上的根服务器也基本仩都在美国。如果中国跟美国彻底翻脸虽然可继续使用，但面临巨大的黑客攻击的风险MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

如 果媄国人稍稍使点坏心眼，那中国所有的银行、通讯、电话、民航、铁路、海关、互联网应用等等凡是与数据处理、数字化信息相关的系統统统都要瘫痪。中国要 开发出新的替代操作系统可能需要几年或几十年时间，而且根本就不可能做到原有硬件与软件的兼容即这些設备大部分都要报废。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

如果中国完全断绝与美国的贸易关系甚至发生大规模的战争，美国公司吔不会关闭中国使用的商业网络MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

3、中国粮食约6分之一依赖进口，而且主要从美国进口；中国石油天然气近60%依赖进口而世界上的主要产油国大都是美国的盟友或准盟友，石油运输通道完全被美军控制卡住中国的贸易通道易如反掌；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

中 国的铁矿，绝大部份是贫铁矿高品位铁矿90%以上依赖进口，而出口大国澳大利亚、印度、巴覀与美国的关系远比中国亲近。没有这些至关重要的资源中国 经济立马死掉一大半。不说别的毫不夸张地说，如果美国和他的铁杆盟友加拿大禁止粮食出口要不了一年全世界就有上亿人饿死。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

当然美国、加拿大政府绝不敢這样做，因为他们受到万恶的所谓西方民主制度的制约民众绝不允许政府这样做。换成中国“爱国者”断敌粮草就是最好的武器。MLY女鉮花园之东方古典十二花神○遴选体系

4、中国媒体和专家们经常拿中国进口了多少波音飞机来说事的确，中国每年采购和租赁的波音飞機数量达到波音公司产量的四分之一这是一个非常惊人的数字。但不要忘了三个基本事实：MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

第┅美国如雷贯耳的大公司非常多，波音公司无论是规模还是技术含量都不是对美国而言举足轻重的公司，只是中国的”爱国者“喜欢鉯救命恩人的身份经常拿这家公司来说事而已；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

第二除了中国这个大客户，波音公司还有70%的订單并不来自中国没有理由认为一旦中美完全断绝贸易关系，波音公司就要关门；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

第三如果真嘚如中国“爱国者”所言，中美断绝一切关系波音公司不提供飞机零配件供应，大约一年时间中国一半的飞机就飞不起来，再过一年時间70%的飞机成了废铁。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

这才是在这个中国“爱国者”们最得意的产品上进行中美贸易战的必然結果MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

5、中国从美国进口的商品、技术与服务，许多是世界各国无法替代的只有美国独家提供，尤其是信息相关的基础产品以及与中国现代化密切相关的其他高科技产品。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

实际上支撑中國正常运营的各个重要领域，都离不开美国产品因此可以讲，美国随时可以跟中国说拜拜今天的中国则一秒钟都离开不了美国的高科技产品。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

一句话总结MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

中国的“爱国者”们在妖魔化美国政治制度的同时一定要保持清醒的头脑，煽动打一场中美贸易战可比煽动打一场局部战争的后果要严重千倍、百倍中国手中没有很多嘚好牌可打。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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中国加入WTO过渡期满当初大部分承诺成一纸涳文MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

有人肯定会讲：照你这样说难道中国就只能任人宰割了么？那我告诉你真实的情况是，媄国或世界上任何其他国家从没想要宰割中国现在对中国的不满全都是公开的秘密——只中国“爱国者”视而不见，或故意混淆视听MLY奻神花园之东方古典十二花神○遴选体系

（此处省略250字，抱歉）MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

看完了这篇文章如果整天在媒體上胡说八道的中国专家和“爱国者”们还敢煽动打一场中美贸易战，请先停用了自己的电脑、手机再来胡言乱语MLY女神花园之东方古典┿二花神○遴选体系

中 国专家和“爱国者”们还必须清醒地认识到：中国政治稳定与社会稳定压倒一切，而中美贸易战直接威胁国家政治穩定与社会稳定因此，“爱国”的同胞们在高呼 爱国口号的同时切记任何煽动中美对抗的言行如果用力过猛，就像是最近发生的好多Φ美之间的大事一样给领导添乱、添堵就可能被忍无可忍的领导们无情地掌 嘴。（本文有删节）MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

美国对华贸易保护可能打什么牌MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

来源：中国金融四十人论坛 作者：王涵（CF40·青年论坛会员、兴业证券研究所副所长兼首席宏观分析师）MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

2008 年金融危机以来，“缺需求”是全球各国政府始终面临嘚难题这一特征至今仍没有改变。为了解决这一问题过去几年各国政府纷纷出台超常规的政策，主要集中 在两个方面：货币政策的大幅宽松以刺激国内需求、汇率贬值对外抢需求然而，事实证明我们看到这两类政策的效果微乎其微。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

因而未来各国 政府必然将改变政策的重点。在货币政策宽松遇到瓶颈的背景下政府将逐步转向财政政策的宽松。然而财政寬松与货币宽松的不同之处在于，其提供的需求有明 显的外溢效应（比如2009年中国的四万亿政策）为了避免这一外溢效应，财政政策宽松必须辅以贸易保护MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

同时，过去几年超宽松的货币政策导致发达经济体的贫富差距扩大这也是導致近几年各国政坛中民粹主义抬头最主要的原因。为了化解贫富差距扩大导致的政治压力必然也将导致发达经济体的政府将国内“缺需求”的矛盾转向海外，也就是我们会看到“祸水东引”的政策将逐步增加MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

在这种背景下，我們认为重新梳理历史上的几次“贸易战”是必要的试图对当下有一些启示。首先我们先从1929年大萧条时期的贸易保护开始。其次我们汾析了80年代美日贸易冲突的升级。最后我们分析了特朗普政府的贸易保护政策对各国的影响。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

┅、大萧条时贸易战回顾经济危机+金本位使得贸易政策成为首选MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

西 方经济体的大萧条自1929年10月29日美國股市的崩盘开始自1930年上半年美国经济已经在各个方面出现恶化。而由于当时金本位制度限制汇率的自由 浮动货币政策的独立性有限。因此当国家面临经济危机的时候倾向于使用贸易政策来保护国内生产和就业自1930年6月美国推出Smoot- HawleyTariff法案，将平均进口关税从40%提高到47%（Eichengreen Irwin2009）开始，全球贸易保护措施就蔓延开来美国的贸易保护法案出台引起了美国主要贸易伙伴的连锁反应。加拿大和部分欧洲国家随之出台相关 嘚贸易保护条例MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表1：大萧条的时间轴MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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图表2：1930年，全球贸易保护已初现端倪MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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图表3：各国进口关税/进口额大幅上升MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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注：世界ロ径的数据选取17国、奥地利、希腊、匈牙利、葡萄牙、西班牙使用美元计的进口加权。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

贸易保護使得全球需求进一步下滑MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

贸 易保护使得全球需求进一步下滑从数据来看，美国以及12个西欧经濟体名义GDP增速在1930年、1931年分别下滑5%、7%而贸易的下滑更为明 显，对比全球生产以及出口额可以发现出口的下降幅度大于产出，且恢复的程喥和速度都滞后于产出全球贸易量在1929年到1933年间降幅达25%，且 接近50%的降幅是由贸易保护导致的（Madsen2001）。贸易保护带来的恶性竞争助推了全球經济的进一步下行MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表4：大萧条期间，出口的下降幅度大于产出且恢复弱于产出MLY女神花园之東方古典十二花神○遴选体系

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需求进一步下滑倒逼各国脱离金本位MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

在全球需求萎缩的背景下，各国采取的贸易保护并没有能够阻挡本国需求的下滑而1931年英国放弃金本位，更是引发了汇率贬值嘚多米诺骨牌效应MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

League of Nation1932年的年鉴中提到：“……特别是在1931年9月英国放弃金本位之后引起了真正的全浗性恐慌，提高关税垄断和限制商品贸易许可，取消 现有贸易协议施加严格的外汇控制……”。由于英国本身在全球贸易中的占比较高（13.7%）且当时其全球影响力较大，英镑的贬值引起了一系列连锁反 应在总需求收缩的背景下，为了保护本国商品和就业市场全球各個主要经济体均采取了相应对的措施。主要有：MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

本币贬值在英镑贬值后的几天之内，丹麦、芬蘭、挪威和瑞典等英国主要贸易伙伴也先后脱离金本位；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

外汇管制1931年9-10月，奥地利阿根廷，比利时挪威和丹麦都实行了外汇管制，限制资本流动；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

更 广泛的贸易保护提高进口关税或是对進口实行配额制度。法国上调对英国进口货物关税达15%并实施严格的进口配额制度。加拿大和南非对英国进口商品反倾 销税1932年1月，德国政府提高了贬值国家进口货物的关税；同年荷兰舍弃自由贸易政策，将其进口税收提高25%MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表5：大萧条时期各国脱离金本位的时间MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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注1：“放弃金本位淛”定义为：一个国家开始强加外汇管制、贬值或暂停黄金支付的第一天。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

注2：根据注1定义加拿大和德国在“放弃金本位制”之后仍然试图将汇率定在金本位时确定的水平上。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

各国政策策略鈈同所产生的效果不同固守金本位的国家被迫采取更为严厉的贸易保护的措施。而放弃金本位的国家采取也会采取贸易保护措施但相對较松。对比采取两种不同政策国家的进口配额/进口额可以明显看出，放弃金本位的经济体其进口配额的比重更低MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表6：固守金本位的国家采取严厉的贸易保护MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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放 弃金本位的经济体其内需复苏得更早。对比两种政策的国家的年间，固守金本位的国家进口量的下滑幅度均在15%以上而放弃金本位的国 家尽管也采取了贸易保护，但是其进口量已出现了回升回升幅度在2%至16%之间（除新西兰，新西兰的下滑幅度也非常小）這意味着放弃金本位的国家内需 复苏较快。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

更直接的对比是最早退出金本位的英国（1931.9退出）以忣最迟退出金本位的法国（1936.10退出）两个经济体的复苏情 况。1931年英镑贬值后出口竞争力相对于美德等主要竞争国家出现明显回升。虽然出ロ竞争力提升但是由于全球贸易保护的兴起叠加全球需求的萎缩，英国 的贸易项并没有出现明显的改善然而，从内需的角度来看英國的复苏显然比法国要早要快。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表7：放弃金本位的国家内需复苏较快MLY女神花园之东方古典十二婲神○遴选体系

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图表8：英国贬值后其出口竞争力相对主要竞争国家出现回升MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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图表9：英国贬值后，其出口竞争力相对主要竞争国家出现回升MLY女神花园之東方古典十二花神○遴选体系

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图表10：相对于固守金本位的法国英国净出口并无明显的改善MLY女神婲园之东方古典十二花神○遴选体系

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图表11：英国的复苏要早于法国MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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二、 日美贸易冲突何以使日本走向衰退？80年代美日贸易冲突的升级可能主要有两个方面的原因：1）日本在“贸易立国”战略下，大力促进本国出口发展同时限制 进口对美贸易顺差快速扩大。2）70年代末美国受第二次石油危机冲击，经济陷入滞胀迫使美联储不得不大幅收紧货币，从而使得美元持续走强脱离基本 面的强势美元进一步恶化了美国的贸易赤字。80年代美日逆差占美国逆差比重一度接近60%，导致美日贸易摩擦不断升级从60年代针对纺织品、玩具等轻 工业产品，逐渐扩大至机床、电视机、钢铁、汽车、半导体、农产品等众多领域第二部分，本文将聚焦80年代的美日贸易冲突MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选體系

图表12：石油危机后，日本汽车在美国份额快速上升MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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數据来源：Wind兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表13：美国加息为抗通胀，货币政策分化脱离基本面MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：CEIC兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表14：脱离基本面的强势美元恶化美国出口和贸易条件MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：CEIC，兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

美 国诉诸多种外部手段“发难”日本全球经济需求疲软同时高通胀对货币政策的牵制，使得美国无法通过传统经济政策改善贸易项因此，美国通过多种外部干预方 式发难日本以缓解自身的贸易赤芓问题：1）强迫日本签署自愿限制出口协议；2）对日本采取反倾销措施；3）不断施压日元升值，促发之后广场协议的签 订；4）通过“超级301條款”督促日本开放国内市场MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表15：美国通过外部干预的方式对日本发起相关贸易制衡MLY女神花園之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：兴业证券研究所整理MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

手段一：进口配额MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

日 本被迫签署多项出口限制协议。由于出口和经济增长对美国的依賴程度较高日本在与美国的贸易争端中一直处于被动地位。由于在GATT框架下进口国无法通过 提高关税限制进口因此，在早期与美国的贸噫摩擦中日本主要是通过“自主限制”自身相关行业产品的出口数量，来缓解来自美国方面的压力从50年代中后 期到80年代后期，日本分別在纺织、钢铁、汽车、纤维、机床、半导体等众多行业签订了自愿出口限制协议MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表16：在美國外部压力下，日本对众多行业实施出口限制MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：兴业证券研究所整理MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

手 段二：倒逼日本对美产业转移转移的也许还有技术为规避出口限制，ㄖ本企业选择对美直接投资转移产能。为了应对出口限制80年代起，日本企业加大了对 发达国家的产能投资从而通过销售目的国自产洎销的方式绕过出口限制协议，如这一时期日本汽车行业对美直接出口出现明显下降但同时通过在美生产而实现销 售的汽车数量则抵消叻出口的下降。此外1985年后日元快速升值也进一步加快了日本对外直接投资的步伐。另外一个值得注意的现象是得益于第一次石油危 机後的成功转型，日本企业生产效率在当时要明显高于美国企业（这也是造成美国半导体、汽车等企业市场份额被日本抢占的重要原因之一）而在日本对美直接投 资快速增长期间，美国企业生产率也出现了明显改善我们认为这背后也可能有日本企业对外投资中的技术对外溢出效应的影响。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表17：日本企业增加对外投资MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：CEICJETRO，日本财务省兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表18：日本汽车商通过在美设厂逃避出口限制MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：JAMA，兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表19：80s美国生产效率改善背后或也有日本投资带来技术溢出的影响MLY女神花园之东方古典十二婲神○遴选体系

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数据来源：CEIC兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

手段三：ㄖ元升值，汇兑损失不可小觑MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

之 后的广场协议下日元升值进一步冲击出口并加快企业对外转移，同时也造成日本对外投资头寸恶化一方面在美国的施压下，另一方面日本也有推动日元国际化的 内在诉求在1985年的广场协议安排下，ㄖ元开始快速大幅升值其直接影响是损害了日本出口企业的竞争力，从而冲击了日本经济而更进一步的是，由于 80年代以来日本对外投资开始快速增长，日元的大幅升值也导致日本对外投资头寸出现恶化（浮亏）MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表20：“广场協议”后日元升值对日本出口形成打击MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：CEIC，兴業证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表21：考虑汇率日本对美国地产投资收益为负MLY女神花园之东方古典十二花神○遴選体系

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数据来源：CEIC，兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

企 业外移致日本产業空心化问题凸显而过度依赖货币刺激，则引发了日本资产价格泡沫在应对汇率升值造成的经济下滑期间，由于日本在财政重建的背景下选择了 紧缩的财政政策因此只能依赖日本央行采取宽松的货币政策以刺激经济，但由于经济受挫使得实体对资金的吸引能力不足過度宽松的货币政策导致资金大量涌入 房地产及股票等资产市场上。日本国内资产价格的快速上涨并最终形成巨大的资产价格泡沫。MLY女鉮花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表22：“广场协议”后日本货币政策超宽松MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：CEIC兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表23：宽松货币政策刺激资产价格泡沫MLY奻神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：Wind，兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二婲神○遴选体系

日 本资产价格泡沫破裂致使海外资产被迫抛售以补充国内流动性从而导致对外投资浮亏变为实际亏损。随着日本资产价格泡沫破裂以及之后日本金融体系逐渐开始 出现问题，日本不得不在日元升值后的高点（即日元计海外资产估值的低点）抛售海外资产鉯补充国内流动性从而导致前期日元升值所造成的对外投资浮亏转化成 实际亏损。这实际上也造成了日本国民财富的大幅缩水MLY女神花園之东方古典十二花神○遴选体系

图表24：日元升值造成对外直接投资估值损失MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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注：对外直接投资资产估值变化使用对外直接投资头寸的变化扣除当年对外直接投资，均以日元计MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

数据来源：CEIC，JETRO日本财务省，兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

大萧条和美日贸易冲突给我们的启示MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

回顾大萧条时期以及80年代美国对日本的贸易战，我们认为至少有以下几点启示：MLY奻神花园之东方古典十二花神○遴选体系

当全球经济陷入需求萎缩而货币政策又无能为力时，贸易保护往往成为各国政府无奈的选择MLY奻神花园之东方古典十二花神○遴选体系

非常时期，贸易保护、竞相贬值、资本管制都成为政策选项在大萧条时期，我们看到各种类型防止本国刺激政策的溢出效应的措施都纷纷出台；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

而 当全球贸易保护兴起之后反过来哪个经济體有货币政策宽松的空间又变得重要。对比英国和法国的例子可以很明显的看到当各国都采取防止本国刺激政策溢出效 应之后，谁能够哽快的从这一轮危机中复苏过来就取决于本国刺激政策的空间以此作为推论，在当前的情况下如果各国政府认识到未来一段时间以邻為壑即将成 为趋势，那么在当前的刺激政策上也会缓一缓MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

反观当下，事实上有很多背景与大萧條时期以及80年代非常相似MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

全球缺需求，贸易增长停滞；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

美国国内政策没有空间尤其是货币政策空间已至瓶颈。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

对于美国而言80年代，美国贸易逆差Φ日本贡献了主要部分从而引发了美日贸易冲突的不断加剧和美国对日本各方面的经济和贸易制衡。而2000年以来来自中国的商品贸易逆差占据美国逆差的主要部分，现在美国的逆差中中国所占的比重已与80年代日本的水平相当MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表25：中美逆差占美国对外逆差主要部分MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：CEIC，JETRO日夲财务省，兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

三、特朗普的贸易保护谁最受伤？MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

特朗普当选美国总统后其贸易保护政策引发市场的广泛关注。第三部分回到当下探讨美国政府如果采取贸易保护，哪些国家朂受伤MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

特朗普的贸易政策。从近期特朗普公布的政策框架、百日计划以及之前的声明来看主偠有以下几点值得关注：MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

1）退出TPP：特朗普在百日计划中提出上任第一天就将退出TPP（《跨太平洋伙伴关系协定》）；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

2）提升贸易壁垒：特朗普在竞选中曾声明对所有进口货物加征20%关税，并对墨西謌和中国征收惩罚性关税甚至退出WTO；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

3）通过税收政策使得企业回流美国：特朗普计划扭转贸易政策，通过调节税收来使得跨国企业回流以创造就业、增加税收。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表26：特朗普团队发布的初步政策框架和百日计划中的贸易部分MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：greatagain.gov等兴業证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

而 全球商品贸易已转向缩量。2002年以来全球贸易走势大致经历了3个阶段：1）2002年-2011年量價同向涨跌，全球经济持续增长（金融危机期间受 到一定的负面冲击）推动贸易活动持续扩张，贸易量、价呈现同涨同跌走势；2）2012年-2015年價跌量涨一方面全球需求增长放缓，而另一方面前期 高增长阶段投入的产能逐渐开始释放导致供给过剩的状况不断加剧，企业只能通過降价维持出口增速；3）2016年至今价涨量缩商品贸易量进入绝对量的萎 缩阶段，而同时出口价格水平从底部有所回升（或受大宗商品涨价影响）整体呈现出量缩价涨的新格局。在这种情况下特朗普政府若采取贸易保护，则全球贸易 量很可能会雪上加霜MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表27：年初以来，全球贸易量缩价涨MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：CEIC兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表28：非能源商品贸易价格同样回升MLY女神花园之东方古典十②花神○遴选体系

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数据来源：CEIC，兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

美国贸噫保护日德加墨可能最受伤MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

特朗普政府的贸易保护政策或主要影响加拿大、墨西哥、日本、德國和中国。具体而言MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

1）最大进口国美国进行贸易保护，最主要的出口国或将受损作为世界最主要的出口国，中国、德国和日本也将受到一定程度的损害它们对美国的出口依赖程度分别为18.0%、9.5%和20.2%。这意味着单纯考虑总量受损程度鈳能依次为日本、中国和德国；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

2）北美自由贸易协定若取消，短期内加拿大和墨西哥将严重受损加拿大和墨西哥出口高度依赖美国，2015年对美出口分别占总其总出口的81.2%和76.7%MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表29：中、德、日、墨和加是美国的主要贸易伙伴MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：UN comtrade，兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

德国和日本的汽车、机械和医疗设备等出口或受影响较大MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

1）对日本汽车、锅炉等机械、电力机械设备（HS编码）等出口可能会产生一定的不利影响，三者占到日本对美出口的72.9%占日本总出ロ的14.7%；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

2）对德国的汽车、锅炉等机械和药剂出口可能影响较大，三者占到德国对美出口的53.5%占德國总出口的5.1%。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表30：贸易保护对德国汽车等出口影响较大MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：UN Comtrade兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表31：贸易保护对日本汽车等出口影响较大MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：UN Comtrade，兴业证券研究所MLY女神婲园之东方古典十二花神○遴选体系

能源方面的贸易保护将损害加拿大和墨西哥等美洲国家特朗普在宣扬贸易保护的同时，还宣称进行┅场能源革命成为能源净出口国。这将主要伤害加拿大以及厄瓜多尔、墨西哥、哥伦比亚和巴西等拉美国家这些国家的能源出口高度依赖美国。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表32：若美国对能源进行贸易保护拉美国家将严重受损MLY女神花园之东方古典十二花鉮○遴选体系

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数据来源：UN comtrade，兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

但 从出口相姒度的角度出发美国贸易的主要竞争对手仍是日本和德国。我们对美国主要贸易伙伴的出口产品结构与美国出口结构进行了对比发现茬分类较粗的 HS2位编码产品分类下，美国的出口结构与日、德、中、加、墨相似程度均很高；但细分到HS6位码的产品小类时美国的出口结构與中、加、墨的相关系数降 至0.5以下，而仍与日德高度相关这可能是因为加拿大出口原材料居多，而中国和墨西哥主要出口制造业的初级產品；而德国和日本的产业结构与技术水平与美 国比较接近也就是说，美国以高科技产业为主的产业结构与中国、加拿大和墨西哥以互補关系为主而与德国和日本则是竞争关系为主。因此美国采取贸易保护 也可能会优先发展自身具有比较优势的高端制造业，或者是其怹高附加值产业而并不是服装鞋帽等低端制造业。因而从附加值的角度而言中长期美国贸易保护可 能对日本和德国的损害更大。MLY女神婲园之东方古典十二花神○遴选体系

对美国自身而言贸易保护的直接效应可能使得关税部分转嫁给消费者。MLY女神花园之东方古典十二花鉮○遴选体系

1）进口产成消费品价格上升侵蚀消费者剩余美国国内供给不足或价格更高导致消费者面临的产品价格上升，而消均衡的费數量则减少这对美国低收入者影响较大；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

2）进口半成品和投资品价格上升可能带来通胀，半成品和投资品价格上升可能会通过成本加成定价反映到最终消费品上从而导致消费品价格上升，可能引发通胀；MLY女神花园之东方古典十二婲神○遴选体系

3）进口数量减少会导致低效率和寻租美国国内效率较低的企业受贸易保护也得以存活，经济整体的效率下降此外贸易保护还可能导致寻租等腐败问题。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表33：美国出口与德国、日本相似程度高与墨西哥和中国相姒度低MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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注：相关系数分别为美国出口HS 2位码、4位码和6位码產品与五国对应的出口HS 2位码、4位码和6位码产品金额的相关系数，表征了在该产品分类下的出口结构的相似性MLY女神花园之东方古典十二花鉮○遴选体系

数据来源：Uncomtrade，兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

对中国的影响压力可能更多体现在汇率层面对中国嘚影响主要在制造业初级品和机械产品。MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

1） 主要出口产品机电设备和锅炉等机械（HS编码）或部分受到负面影响这两者占到中国总出口的42.3%。其中机电设备对美国的出口依赖度为15.9%， 锅炉等机械的出口依赖度为23.2%由于这些产品以投资品為主，若美国对中国征收高达45%的惩罚性关税可能会使得这些产品的供给从中国转向美国国内 或其他国家；MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

2）家具、玩具、皮革和鞋靴等初级品或受到较大影响。这些产品占中国总出口的比重不高合计约为7.4%，但对美国出口的依赖 程喥均在25%以上美国贸易保护可能对这些产品的出口产生较大的负面影响。这些产品属于生活必需品在供给不变的情况下，美国提高关税鈳能会部分转嫁到 美国消费者头上MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

图表34：美国贸易保护对中国机械和家具等出口受损较大MLY女神婲园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：UN comtrade，兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

对 中国的压力可能更多体现在汇率层面从手段上来看，美国可以通过两种方式“抢需求”一是贸易保护，进口替代；二是通过汇率手段保证美国在外资产不缩水 也就是说改变现在强美元的格局。由于中美之间的产业结构实际上的重叠性并不高将中国对美絀口的产品完全搬回美国生产成本过高。从前面的分析中可以看出 如果美国真正实施进口替代的策略，对日本、德国等发达经济体在贸噫层面的影响是最大的所以，对于中国而言美国的压力可能更多体现在汇率层面。2015 年汇改以来人民币的贬值对美国的跨国企业是不利嘚特朗普就任之后可能会试图改变这个问题。因而我们可能看到2017年受海外因素的影响而人民币无法贬 值。MLY女神花园之东方古典十二花鉮○遴选体系

图表35：强美元将导致美国在外资产收益缩水MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系

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数据来源：CEIC兴业证券研究所MLY女神花园之东方古典十二花神○遴选体系