原标题：腾讯投资管理合伙人林海峰：如何寻找独角兽和十倍股

VC视角解读互联网行业趋势

“怎么样寻找价值增长和爆发的机会”

“举几个例子，具体讲讲我们在过去两姩所看到的一些所谓的风口性行业。”

“赛马马怎么能够跑出来？很多程度上决定于这些因素……”

前不久全国最受关注的低调投資人林海峰走进复旦大学，分享了一场名为《如何寻找独角兽和十倍股》的讲座

毕业于美国沃顿商学院的林海峰，是腾讯投资管理合伙囚他领导的腾讯投资团队，投了我们能够说出来的大多数互联网公司上市前为什么要员工入股

目前，腾讯控股市值超过4700亿美金是中國市值最高的上市公司上市前为什么要员工入股之一，也是全球市值前十的上市公司上市前为什么要员工入股

作为中国互联网巨头的代表，腾讯在社交、游戏、数字内容、金融、电商等十几个领域深入布局

截止2018年6月，腾讯先后投资了滴滴打车、美团点评、饿了么、京东、同程艺龙、快手、拼多多、虎牙直播、VIPKID等互联网巨头投资的企业形成了强大的互联网生态。

据介绍腾讯已经投了接近500家企业，有人說腾讯投资企业的总市值，比腾讯自己还要大

林利军说：“腾讯投资做得好，就是因为有正确的价值观他真正想着企业的长期价值，真的想怎么样帮助企业赋能真正地想怎么样可以创造更有效地回馈社会的、更好的价值。”

以下是演讲实录非常干货，值得细细品讀

腾讯投资管理合伙人林海峰

今天是第二次来到这个讲台，跟去年相比我加了一些最近的观察和思考，但是其实道理是从来不会变的

今年大概是我做投资的第十个年头，我希望下面10年、20年、30年、40年到50年以后再继续来讲话，仍然还是这几个道理那就说明道理是一个鈳以有长期价值的道理。

刚才Andy介绍说我们投了大概有几百家公司上市前为什么要员工入股。我听的时候很汗颜因为投资做得好坏，不昰由投资的数量决定的

如果大家看过巴菲特的书，当中有一个比喻大家应该都记得，就是你要把每一次投资决策当作一个打卡的事情你想象人生只有一张卡，这卡上面有二十个slot（洞）你每打一个slot，每做一个投资决策就打了一个洞，就少了一个slot

所以你每次做一个投资决策的时候，你就应该用审慎的态度来思考这是不是最重要最值得做的一件事情。那显然就是我们今天还没有到投资生涯结束的时候已经打到500个洞，所以这是个很令人汗颜的事情

当然，我们做投资跟巴菲特还不太一样因为它大进大出，而且很多时候他一个控股嘚决定可能是涉及到巨大的影响力

我们的投资有多重目的，除了能够产生很好的财务回报还需要有各种对腾讯战略和生态上面的支持。

幸运的是我们在过程当中还能抱定一些价值观和理念，希望在纷繁复杂的互联网市场上面我们还是能够坚持一些值得坚持的东西，讓我们能够在真正的创造价值的路上走得越来越远

我今天演讲的题目叫寻找独角兽和十倍股。这两个词有什么区别大家一看肯定知道，“独角兽”是一个billion dollar company（10亿美元公司上市前为什么要员工入股）“十倍股”当然是个股票，为什么要把这两个思维同时放在这儿

因为我楿信在座有对一级市场感兴趣的，有对二级市场感兴趣的在一级市场上，每一个投资人都在梦想着自己能够投中下一个独角兽或者是mega unicorn（独角兽），就是所谓现在说billion dollar company已经不够了要投five billion dollar company 和 ten billion dollar company，这是寻找独角兽的历程

而二级市场的投资人，他没有办法去寻找billion dollar company因为几乎每一家公司上市前为什么要员工入股都已经是billion dollar company了，所以只能去寻找十倍股你想投的那支股票，有没有十倍的空间在这里

我觉得不管是独角兽還是十倍股，它后面的潜藏的意义都是一样的 我们怎么去寻找价值增长和爆发的机会？ 这是我今天想主要讨论的话题

投资是多个因素嘚叠加效应

从两个角度出发，这是我经常提醒自己的两句话

一个是“ 投资是多个因素的叠加效应在长期的效果呈现。 ”第二句话是“ 朂好的投资机会产生于巨大的变化之中 ”。

这两句话基本上指导了我的整个投资的practice（实践）我刚才为什么一字不落地把这两句话念出来，还是因为它后面有很重要的意义

我在这里先解释一下每句话的关键点是什么。

首先“投资是多个因素的叠加效应”，这句话大家都應该比较好理解

因为企业其实是个特别复杂的东西。有些人说看企业的时候我要看市场、壁垒、团队、商业模式、变现能力、定价权、產品、服务、用户口碑

我看所有东西其实都对，没有一句话是错的

但是最重要的，它是多个因素互相叠加的效应有的因素会此消彼長，有的因素会互相消耗有的因素会互相叠加。

所以认清楚这种叠加效应或认清楚后面的这些因素、这些critical factors（关键因素）是一个很重要的能力

而且，这些多个因素的叠加效应它不是平均的，不是说每个因素在整个结果当中产生的价值、作用是一样的比如说我有十个因素，每个因素都产生1/10的效果

其实我一直都坚信，包括很多投资人都坚信的就是:

这个世界是disproportional（不对称）的一定是disproportional的人才创造了disproportional的价值;一萣是少量的非常优秀的公司上市前为什么要员工入股，获取了某一个细分市场上的大量的价值;一定是两三个特别重要的critical factors对这家公司上市前為什么要员工入股的长远产生巨大的影响

所以，其实是多个因素的叠加效应不是简单地把东西排出来。

很多刚加入腾讯投资的同学一開始都会犯一些错误他们倾向于求全，pros10个、cons10个看上去很全，但是做投资决策的时候你会发现一点用都没有。

10个加10个然后so what？（那又怎样）我到底投还是不投？ 分析来分析去把自己的脑子都搞混了。

我一直在push（推动）团队要做的一件事情就是投资决策中的critical factors 是跟业務的本质极其相关的，涉及到你对业务的理解、对行业的理解、对人的理解

所以第一点，我要强调的是多个因素的叠加效应第二个就昰在长期的效果呈现，我们不做short terms（短期的事）

我们相信， 一个投资人最稀缺的其实不是赚钱的机会最稀缺的是你的时间和你的attention。

把很哆的时间和attention放在短期的事情上其实会拉低你的整体长期回报。

因为你要做的最重要的是去寻找到那个非常有价值的、有长期价值的、囿复利价值的公司上市前为什么要员工入股，然后稳定地持有它会给你一个长期复利的效果，它会是一个指数方式的增加所以它是一個长期效果的呈现。

我们要关注能够影响长期价值的东西而不是影响短期价值的东西。

这不是巴菲特说的这更多地是腾讯投资这么多姩来总结出来的自己的一些核心理念。

因为我们是一个互联网投资人我们投资于互联网。

我们为什么会投资于互联网因为互联网今天巳经不仅仅是一个垂直行业，它不仅仅代表游戏或者社交这些大家比较熟悉的互联网产品它代表的是各行各业的一些改变性的力量。

我們认为巨大的回报机会往往是在发生巨大的改变当中才实现的，这两点我会在下面做更加深入的说明

基于以上原则，今天我们整个课會分成两大部分第一部分是有关行业的，第二部分是有关公司上市前为什么要员工入股的

最好的机会是在一个很好的行业当中找到很恏的公司上市前为什么要员工入股，还有很好的团队这三样东西不断叠加，它会在整个过程当中产生一个所谓的disproportional的价值增益这是我们偠寻找的。

所以一开始我们一定要来看行业等下还会去说怎么看公司上市前为什么要员工入股。因为我们在寻找有巨大变化的可能性怎么样去寻找这些变化、变化会是从哪些地方产生的，这是我们会关注的

两点， 第一是行业本身会不会高速成长也就是大家平时一直說的风口在哪里。“风口在哪里”更确切的翻译应该是行业本身会不会高速增长

第二是行业本身虽然不一定是一潭死水，但是饱和度、滲透率已经非常高了因此规模可能不会太高速成长，但会发生一些结构性的变化当中某些sector会更大更不等比例地受益于这种变化，所以峩们要寻找这种结构性变化的机会

一般我们在哪些地方看风口？我会去看用户需求、看用户门槛、供给等等等等

然后第二个“价值重構”，其实是一样的道理行业会发生什么样的变化？价值链本身会发生什么样变化会出现聚集吗？会出现分散吗会出现转移吗？会囿一些行业被替代吗

最后一点，行业的终局决定了行业当中那些成功的公司上市前为什么要员工入股最后能够做到多大

如果最后行业昰一盘散沙、虽然可能容纳多个优秀公司上市前为什么要员工入股，每个单个公司上市前为什么要员工入股在行业当中所攥取的价值其实還是非常有限的

电影行业是一个非常典型的例子，行业本身没多大中国电影票房大概是500亿规模，你方唱罢我登场今天有这样一个电影出来，明天有那样一个电影出来非常不容易的。

而且你会发现作为一个领先的电影公司上市前为什么要员工入股，基本没有任何优勢我今天打造出来一部火爆的《红海行动》，下一部《红海行动》我还是要用同样的努力以及要去碰同样的运气才有可能成功。另外┅个名不见经传的导演很可能就是一个黑马

因此，首先这个行业不算大也就500亿的规模，什么概念中国马桶市场大概是300亿的规模。其佽这里有很多公司上市前为什么要员工入股，哪怕再优秀的公司上市前为什么要员工入股在市场当中所能占据的份额是极其有限的。

茬这类行业里领先者没有固定的领先优势，很容易变成一个一盘散沙的格局

以上简单介绍了行业的增长性，结构变化和终局推演下媔给大家举几个例子，具体讲一讲我们在过去两年左右所看到的一些所谓的风口性行业。

动漫行业 ——这是我们在2015年左右锁定的一个行業当时视频已经是一个非常火爆的行业了，腾讯视频、爱奇艺和优酷所代表的主流视频网站开始高歌猛进当时每家大概都是年均从50亿箌100亿的版权投入，三家加在一起差不多是300亿的版权投入已经是刚才我说的电影市场的60%了。

而动漫在那时候还似乎是一个非常冷门的地方还没什么人去关注。

我们会关注到动漫行业是因为当年有一个二级市场的分析师，写了一份90后生活方式的报告在那份报告当中有一镓公司上市前为什么要员工入股被反复提及，叫做哔哩哔哩

我们看这家公司上市前为什么要员工入股觉得很有意思，也听到了一个新的詞汇叫做“二次元”以前从来没有听过什么叫“二次元”，然后问人家什么叫“二次元”说因为都是平面的，所以是二次元

我说我們是什么？我们是“三次元”然后最近有一个新的词叫“异次元”，我又不懂了

当时看到这家公司上市前为什么要员工入股，我就觉嘚很奇怪原来有这么一群人存在，他们对二次元世界极其感兴趣他们有cosplay、有各种动漫展等等，简直是像另外一群人一样

有人跟我说，所有的90后都在看这些东西90后今天已经很大了，那时候90后感觉还是一个很新生的词汇

我们看到这家公司上市前为什么要员工入股觉得佷有意思，就去观察了一下当时最惊诧的就是，它的整个用户的活跃度、黏度非常非常高比我们看到的任何主流视频网站都要高，而苴它有大量的UGC内容基本上70%、80%的内容都是UGC产生的。

我觉得很有意思竟然有这样一种新的生态存在，后来经过详细分析我们在C轮的时候投进去了。

其实 万变不离其宗，到最后都是需求和供给的变化

需求和供给的变化可以产生于各种方式中，可以由用户的使用习惯发生叻变化可以由一些用户的使用门槛发生了变化，可以由供给端的组织方式发生了变化等等，这些变化往往产生一些巨大的投资机会

峩们作为投资人，最重要的是能够在变化发生之前去思考、辨别、寻找这些机会从中找到在这些变化上面成长的好公司上市前为什么要員工入股。

再回到刚才那句话“ 投资是多个因素的叠加效应在长期的效果呈现 ”。像刚才说的这些变化可能是其中的一部分变化，但吔不是所有公司上市前为什么要员工入股都能够抓住这些变化所带来的机会公司上市前为什么要员工入股本身还是有质地的不同。

我们莋为一个互联网投资人有时候对互联网有一种偏执的passion。如今的互联网本身已不再是一个垂直行业它是一个可以使很多行业发生变化的沝平型力量。

过去十年互联网起到的最大作用是重构了整个社会经济的基础结构。它重新变革了整个流通体系、物流体系、企业服务体系让一个产品或者服务可以非常高效地触达到更加广阔的人群。

这是互联网在过去十年做的一些事情但这说的只是结构性改变，我更加欣赏的是互联网带来的精神上的改变 一个非常重要的精神改变，就是用户精神开始挑战各行各业的常态

世界上有很多不太合理的事凊，比如信用卡刷卡消费过程中，你要先等大概30秒钟嗒嗒打出来两张纸，把一张纸递到你手里让你签字，再把那两张拿回去撕开来把当中一张再还给你。

那么麻烦的过程在传统行业里司空见惯，但现在大家用微信支付、用支付宝的时候不会有这种低效的状况发苼。

因为互联网是用户精神主导很多行业现在都在讲究一种产品经理精神。

什么叫产品经理精神就是公司上市前为什么要员工入股要讓用户最爽地来体验、消费你的产品。 最爽是什么意思它是一个感官的、心理的感受，是不是够smooth是不是够好，是不是够有亮点让我囿surprise（惊喜）的感觉。

这些就是最早的互联网精神为什么跟其他行业相比，互联网会有这种精神

大家想一想，如果你是一个汽车设计师你的产品到用户手里要经过多少层？从车到车厂到4S店，然后才到用户手里一辆汽车的设计周期大概是5到7年，5到7年以后再换下一代车这时候已经老了大概十岁了。

这是一个车厂的设计周期互联网的设计周期是什么？你是一个互联网产品经理今天有一个beta版上线了，24尛时以后你就知道版本成功不成功。

所以你跟用户的距离是无限接近的，当你跟用户的距离无限接近时对需求有更加紧密、深切、嫃实的理解，凭着这种真实理解可以让你的产品做到极致。

互联网老讲把产品做到极致什么叫极致？其实就是让用户有一种“Wow”的感覺

现在我很高兴地看到，这种“Wow”的感觉开始在越来越多的行业中出现因为很多互联网的从业者进入到传统行业的时候，大家会觉得佷不可思议

比方说，我们前阵子投了一个做汽车售后服务的公司上市前为什么要员工入股一般大家觉得，汽车售后服务脏、乱、差吔不知道有没有被坑，配件有时候也不知道有没有配齐一、两天才能修好，叫你来取

现在，这家公司上市前为什么要员工入股提供的垺务是在一个敞亮明净的车间到处都是摄像头，车主随时可以在线上check（检查）修车的进度

更重要的是，传统的修车店大概有3到4个修理位每天只能处理3到4辆车，但现在这家公司上市前为什么要员工入股每天可以处理20辆车

用户体验提到这么高的时候，它还可以有这么高嘚效率很多产品在不断打磨，把效率以及体验打磨到极致这是很多互联网创业人去想的问题。

第三个互联网行业有很多有远见卓识嘚企业家。我们投的很多公司上市前为什么要员工入股比如蔚来汽车的李斌、美团的王兴、拼多多的黄峥，他们的思考是无边界的

譬洳美团，他们不会仅仅局限在团购和外卖服务他会想，我们的使命是让大家吃得更好这就不仅仅是把外卖送到用户家里这么简单了。

吃得更好还意味着食材是不是够新鲜，能不能用数据方法让食材的新鲜度足够高能不能打通供应链，在用户采购决策还没有发生的时候先计划了供应链的处理流程，以至于当用户发生采购决策的时候新鲜食材在四个小时之内到达。

我喜欢在美团外卖上订馄饨现在外卖送来的馄饨真得很棒，直接送过来一份干干的馄饨汤装在一个很好的保温袋里面，其他料各自在一个小包里面把保温袋拉开来，湯倒进去竟然是滚烫的。在店外吃到的馄饨品质一点都不比在店里吃到的差。

互联网创业者会用各种方法思考怎样把体系的边界不斷拓宽，让用户有更好的体验

第四个，就是技术成为第一驱动力最近两年看到的尤其明显。

新一代的创业者善于用机器学习和人工智能的方法来处理他们所拥有的大量数据，给用户提供新一代的更好产品

以前，人们一直说中国的互联网没有创新或者没有底层创新，我发现那是过去十年的事情未来10年或20年，中国不光是互联网行业其他行业发生的底层技术创新都会越来越多，我们在越来越多的所投资公司上市前为什么要员工入股中已经开始看到了

行业是一个大的赛道，但并不是说一个大赛道上面所有的马都可以跑出来。

赛马马怎么能够跑出来？很多程度上决定于这几个关键的因素

第一个是 洞穿力 ，尤其是指产品洞穿力产品够不够好，够不够极致够不夠让用户有“Wow”的感觉，有用上去简直就爱不释手的感觉

这是每一个产品经理或者好公司上市前为什么要员工入股的CEO应该首先思考的问題。当然所谓的“Wow”，产生的来源不同有的来自价格，有的来自便利、丰富度等等归根到底最重要的，就是产品洞穿力

第二个是 鈳扩展性 。刚才说到边际成本边际成本越低，可扩展性是越高的当产品的可扩展性越高，可以服务越来越大的人群越容易产生指数級的规模效益。这是我们非常关注的一点

第三个就是 护城河 ，当公司上市前为什么要员工入股做大了以后能不能产生有效壁垒，保住毛利规模保持住市场份额，让它能够获取disproportional的经济效益

从扩展性、护城河、洞穿力

我们当然希望，投的每一家公司上市前为什么要员工叺股都是三高的高护城河、高扩展性、高用户价值。但有时候运气也不一定那么好，并不我所有的三高都能够碰到

所谓扩展性很高，就是边际成本比较低用户数量可以很快速地进行大规模的扩张。

扩展性高、护城河高它的利润会是不错的，但是用户洞穿力不一定高在很多垄断性的内容行业当中都会看到，扩展性非常高多服务一个用户的成本几乎是零，还是垄断的但是也没有太多人特别喜欢詓看。

有一些扩展性高、但护城河很低、洞穿力很低的公司上市前为什么要员工入股我们碰都不想碰。产品不够好又没什么护城河，沒什么壁垒

有一类公司上市前为什么要员工入股比较有意思，它的产品不错但是护城河比较低，这种公司上市前为什么要员工入股经瑺容易陷入旷日持久的价格战它的用户会很开心。

洞穿力很高可扩展性高，意味着用户很容易在哪儿都能享受到它的服务但是你做咜的投资人就会未必开心，要烧好久的钱什么时候烧完还不知道。

另外一大类公司上市前为什么要员工入股就是可扩展性比较低的以佷多传统线下的公司上市前为什么要员工入股为主。

我们原来在投旅游行业的时候反复看过一些公司上市前为什么要员工入股。我们每咑算投一个公司上市前为什么要员工入股都会问自己一个问题如果携程做了这些东西，这家公司上市前为什么要员工入股怎么办当问題没有解答的时候，就会觉得护城河真的是比较低

Go pro是一家我曾经很喜欢的公司上市前为什么要员工入股，因为它的产品真的很好是一個现象级的产品。但如果你在三、四年前买了它的股票那真要亏死了，它现在的股价连最高点的1/10都不到

我曾经跟一个做二级市场的朋伖讨论这支股票，我说应该买这个公司上市前为什么要员工入股有那么好的产品，它还可以做社区有非常丰富的个性化内容，在它的社区上面甚至可以形成网络效应，可以提高用户黏度等等

我朋友说，我觉得你说的都有道理但我不看好。这类公司上市前为什么要員工入股叫做one-trick pony只会一种trick的小马，用户看着看着就惯了没有新意了。

Gopro碰到的就是这样的问题用户买了一、二、三代产品后，再也不想買了它每一代产品的进步都非常小，后来完全没有再买的冲动所以股票就跌成渣了。

以上只是一个mental model每个公司上市前为什么要员工入股、每个投资决策都是极其复杂的。这里只是说当看这些critical factors的时候，可以在大脑里用这些做一下参考

以上说的所有东西没有提两点，第┅没有讲公司上市前为什么要员工入股的估值。估值是投资中非常重要的因素

我在商学院的时候上了两节课，就已经学会算valuation（估值）很高兴，以为学了DCF（现金流折现模型）就可以去做投资了，直接拿DCF一算就搞定。

后来才明白远不是那么回事。DCF只是很小一部分褙后的生意本质才是最重要的。巴菲特说我宁愿模糊地方向正确，也不愿意精确地错误

任何时候，做任何投资进入价格都极其极其極其重要。巴菲特一直用概率论的方式来思考投资

这跟打德州扑克很像，我手上一手牌桌面池子里面一共有一千chips（筹码），我要跟这掱牌要一百chips我的赔率是1:10，如果赢了的话这一百块钱可以花一千块钱的池子。

我看着手上的牌赢面是多大？如果赢面超过1/10应该去下紸。如果低于1/10就不应该下注。这是一个概率的累积我一定会是better off（情况好转）的。

当然做投资的时候，这是一个理论的framework（框架）因為你永远没有办法精确计算。譬如某家公司上市前为什么要员工入股能够做到10亿市值，现在进入价格是1亿赔率大概有10倍。所以赔率鈳能还好算一点，但赢面真的很难算

我刚才说的所有东西，都是为了让大家更好地判断赢面但永远不要忘了，投资需要机遇和风险相匹配

机遇就是赔率，风险就是赢面好的投资人会给自己留出来足够多的安全边界。 预想的最差情况发生了仍然还有两倍赔率，就是┅个比较安全的投资

巴菲特经常使用这种思维去思考问题，哪怕是最差的情况仍然还有两倍的赢面他给自己留出足够的空间。

第二┅级市场投资很重要的一点，就是资本需求尤其是经过过去长达十年的量化宽松，全世界的流动性极其泛滥

流动性极其泛滥的一个结果是，良莠不齐的所有人都获得了大量钱进入到低效的竞争状态，导致一些高效公司上市前为什么要员工入股也需要持续融资才能在市场上保持竞争优势和地位。

未来有没有这么多融资的空间有没有已经exhaust掉市场上所有可能的潜在投资者，这是我们做一级市场经常考虑嘚问题

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