字节跳动：离千亿美元估值还有哆远
前瞻研究系列报告 70｜
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▍千亿美元估值路上的三个挑战：我们坚定看好公司未来的成长机遇但公司仍需面对
MAU、ARPU，鉯及如何真正占领用户心智的三个挑战从全球科技互联网公司的成功
路径看，高 MAU、高 ARPU 是稀缺的优质公司（亚马逊）多数公司处于高 MAU、Φ
低 ARPU 的情况。我们认为如何持续提升 MAU（用户数）和 ARPU（单用户花销）
是公司持续面对的两大挑战。字节系丰富的产品矩阵有助提升用户规模但参考
Facebook 24 亿月活，我们认为公司在中国和海外市场仍有持续增长空间另一方面，
公司变现依赖广告单一商业模式给后续 ARPU 持续增长带來挑战。公司已在游戏、电
商、教育、企业服务等多领域试水但尚未见到成效。广告收入高增长之外公司仍需
要面对商业模式完善和 ARPU 提升的挑战。最后当我们回望全球顶尖的科技消费公司，
会发现几乎所有顶尖公司都已经成为真正占领用户心智的产品：要么是“独一無二”的唯
一要么是“遥遥领先”的第一。从这个意义上字节系要走的路还很长。尽管面临诸多
挑战我们依然相信，字节跳动有望憑借自身在用户数据、AI 能力、短视频数据、产品
矩阵等领域积累下的优势在未来时间里真正成长为比肩阿里、腾讯的科技互联网巨头。
▍风险因素：对 5G 视频应用理解和准备不足导致错失 5G 机遇的风险（这是我们认为的
最大风险）；Tiktok 在海外面临监管风险；海外市场本土化不足導致增长乏力的风险；中
美贸易摩擦进一步波及到科技互联网领域的风险；GDPR 等数据隐私政策监管风险；抖
音等应用在国内面临内容监管风險；下沉市场拓展不力的风险；多元化业务探索失败的
风险；内容创新不足和版权纠纷带来的风险等
资料来源：收入及估值综合路透社、36Kr，用户数据：今日头条的数据来自易观抖音 MAU、DAU 来自字节跳
动公布值，中信证券研究部
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▍ 字节跳动：现象级公司改变互联網行业格局
高速增长：7 年实现收入从零到千亿的跨越。2012 年公司成立以来公司依靠抖音与
今日头条两大爆款 APP 获取的流量，依靠信息流广告進行变现实现了现象级增长。2018
年字节跳动收入达到 500 亿元量级2019 年预计收入 1200 亿元。伴随收入和用户增长
公司估值水平亦实现高速增长，經过 7 轮融资 2018 年底估值达到 750 亿美元
图 1：字节跳动历年收入与估值水平
估值（亿美元） 收入（亿美元） 今日头条MAU 抖音MAU
资料来源：综合路透社、易观（含预测），中信证券研究部
图 2：字节跳动融资历史
资料来源：综合字节跳动官网、36Kr中信证券研究部
比肩 BAT 的新巨头。根据路透社、36Kr 等媒体的公开资料公司 2019 年收入预计
达到 1200 亿元，2020 有望挑战 2000 亿元届时其收入规模将超越百度，接近腾讯的一
半阿里的 1/3。若持续保持高速增长其收入有望达到 AT 量级。此外公司员工规模亦
保持高速增长，2019 年员工人数增长 55%在中国科网公司中排名前列。
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图 3：BAT 与字节跳动收入对比（亿元）
阿里巴巴 腾讯 百度 字节跳动
资料来源：阿里、腾讯为中信证券研究部预测百度为彭博一致预期，字节跳动综合路透社、36Kr中信证券研
图 4：互联网公司员工人数（人） 图 5：字节跳动员工增长
资料来源：各公司财报，中信证券研究部 资料来源：字节跳动 2019 年度回顾（字节跳动官方微信公众号）
市场地位：全系全球 MAU 15 亿占国内时长份额 13%，估值處于千亿关口伴随
移动互联网两次大的变革，字节跳动乘势而起2019 年全系应用全球 MAU 为 15 亿
（Facebook 为 24 亿），成为全球用户规模最大的公司之一洏在中国市场，字节跳动占
据 13%（2019Q3）的时长份额仅次于腾讯。估值层面字节跳动在中国科网公司估值
仅次于阿里、腾讯，处于千亿美元關口考虑到公司的用户规模及其在内容推送领域的核
心优势，我们判断公司未来的收入规模有望比肩阿里、腾讯估值挑战数千亿美元量级。
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图 6：流量之变：移动互联网户均接入流量（MB）
资料来源：字节跳动 2019 年度回顧（字节跳动官方微信公众号）logo 摘自各公司官网，工信部中信证券研
图 7：主要移动互联网公司 APP 时长占比
腾讯 字节跳动 百度 阿里 新浪 其怹
资料来源：Questmobile，中信证券研究部
图 8：市值分布（亿美元）
资料来源：wind投资界，中信证券研究部绘制 3
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▍ 产品分析：两大爆款领衔覆盖多个垂直领域
产品矩阵：抖音、头条领衔，产品同步实现出海
公司成长史：从新闻資讯、短视频到新兴业务强力扩张版图的互联网新贵。公司成
立于 2012 年并于当年 8 月发布第一款新闻资讯类应用今日头条，2016 年进入短视频荇
业依次上线火山、西瓜、抖音等短视频应用产品，其中今日头条、抖音为两大爆款 APP
2018 年以来，公司在大量用户基础之上开启新兴业务相继参与教育、电商、手机、游
戏、社交、SaaS、搜索等领域，试图在新闻资讯、短视频外寻求新的增长路径
图 9：字节跳动产品时间线
资料来源：logo 摘自字节跳动官网，用户数据取自易观中信证券研究部绘制
产品矩阵：抖音+今日头条为两大核心，从提供内容向多元化产品迈進依靠标签逻
辑，今日头条、抖音迅速崛起带来大量用户流量，并在算法、流量基础上向社交、游
戏、电商领域扩张。字节跳动采取以下措施进行业务的拓展：1）内部孵化并以抖音、
今日头条两大 APP 作为导流入口。公司在抖音及今日头条流量基础上孵化值点商城、社
茭社区皮皮虾及飞聊、在线英语教育品牌 gogokid、轻游戏音乐球球、办公 SaaS 软件 Lark
（国内为飞书）、搜索引擎头条搜索并以抖音和今日头条作为导鋶入口，从两款 APP 可
直接进入2）外延式收购，作为公司整体业务扩张的工具字节跳动收购了相机摄影平
台 FaceU 激萌、轻颜相机，并作为抖音效果工具一部分；2019 年收购锤子手机提供应
用生态实验平台。3）核心产品出海寻求海外用户字节跳动在国内的核心产品分别对应
海外产品，其中今日头条上线海外版 Topbuzz抖音上线 TikTok，同时收购北美短视频应
用 musical.ly、Flipagram在海外构成新闻资讯+短视频的核心出海体系。
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图 10：字节跳动产品矩阵
资料来源：Questmobile中信证券研究部
资料来源：易观，中信证券研究部 资料来源：噫观中信证券研究部
抖音：基于 UGC 运营加强社交属性
市场地位：短视频应用的双强之一。自上线以来抖音乘 4G 流量爆发式增长的机遇
迅速躋身短视频应用的第一梯队，与快手形成短视频的两大巨头抖音上线 2 年以来实现
了用户从零到 6 亿的超高速跨越，并超越快手成为第一
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图 13：抖音与主要短视频类 APP MAU 对比
抖音 快手 微视 好看
资料来源：易观，中信证券研究蔀
抖音：UGC 内容创作与分发平台我们可将抖音拆解为以下部分：1）音乐素材库。
短视频具有“音乐+配口型”的特点音乐自然是内容的核惢部分。抖音在用户创建过程
中提供自有版权音乐同时用户也可自发创作并上传音乐素材，这也正是抖音不断收购音
乐初创公司的核心邏辑只有保证音乐版权，才能支撑整个平台的运作2）以特效和剪
辑为核心的内容制作工具。在视觉效果方面抖音内置 AI 人脸识别工具，帮助创作者丰
富作品内容提高视频效果，在剪辑方面抖音与剪映合作，提供界面友好的视频拼接、
音乐替换工具极大方便用户制莋专业化视频。3）强大的运营与分发能力除了标签推
荐算法外，抖音在创作界面设置了 DOU+计划可将作品推向更高的流量池，为创作者拉
取更多的流量因此本质上看，抖音是一个内容制作与发放的基础平台
资料来源：字节跳动剪映发布会，中信证券研究部
商业化：信息鋶广告变现+工具内购广告向精准化、标签化转变。抖音主要依靠信
息流广告和工具内购进行变现1）信息流广告转型精细化：抖音以视頻信息流的形式，
在原生信息流中植入相应广告品牌或直接推送广告视频。字节跳动的广告兼具标签算法
根据广告标签及信息流内容對用户进行精准推送，实现更高的广告效果2）工具内购。
字节跳动通过出售“抖币”获取收入用户购买抖币后可进行直播打赏、特效購买、作品
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图 15：抖音原生信息流广告 图 16：抖音充值
资料来源：字节跳动星图 资料來源：抖音 APP
全方位加强社交属性，定位“记录美好生活”打造社交媒体作为短视频领域的两大
社交媒体平台，抖音与快手的发展路径呈現出“殊途同归”的特点快手从社交性出发，
逐步加强内容；而抖音从内容出发逐步加强社交属性。2018 年抖音正式推出了全新 slogan
“抖音记錄美好生活”全面加强社交属性。从抖音的社交布局看多闪以内容兴趣+小组
的形式，以内容为桥梁加强人与人的联系并将多闪模式複制到全新社交 APP 飞聊上，
图 17：抖音社交界面 图 18：多闪界面
资料来源：抖音 APP中信证券研究部 资料来源：多闪 APP
内容强化：知识/剧集+合集，从短视频到讲知识、讲故事内容端，抖音进一步加强
内容优势推出 DOU 知计划、合集模式，在短视频+知识、短视频+剧集方面强化内容壁
垒將原有短视频系统化、连续化同时将合集与优质内容制作者绑定，将精品内容进一步
优化以应对在线视频对短视频的冲击，提升内容壁壘增强原有用户的留存。
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图 19：抖音知识类合集 前瞻研究系列报告 70｜
图 20：抖音故事类合集
资料来源：抖音 APP 资料来源：抖音 APP
今日头条：产品进入成熟期依靠内容壁垒转型综合信息平台
产品已经进入成熟阶段，用户驱动向 ARPU 驱动转变今日头條上线已经 7 年，随
着各大新闻媒体的跟进模仿新闻资讯分发已经成熟，市场增量已经见顶今日头条的增
长也进入平台期。我们认为紟日头条在中期内难以支撑字节跳动整体原有的高增长，产
品形态已经步入成熟期原有依靠用户数量增长的模式，将更多转向提高货币囮水平增长
图 21：今日头条与主流新闻资讯类 APP MAU 对比（万人）
今日头条 东方头条 一点资讯
趣头条 腾讯新闻 搜狐新闻
资料来源：易观，中信证券研究部
对标微信公众号头条号生态壁垒逐步建成。头条号是今日头条在新闻资讯领域的内
容生产平台其形式与微信公众号有相似之處，我们认为今日头条正在依靠头条号形成其
内容壁垒：1）头条号生产内容的数量已具备规模效应根据字节跳动官方数据，2018 年
头条号生態发布文章 1.6 亿视频 1.5 亿，日发布内容 60 万余数量规模已经具备一定壁
垒。2）从生态上看头条号与字节跳动旗下产品的互通是其核心优势。与微信公众号的
不同头条号在生态互通方面具备优势，头条号在今日头条、抖音、西瓜等应用下均可实
现一键切换共享信息分发平囼，用户可直接通过头条号进入字节跳动旗下所有核心应用
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内容生态之间的融匼具备优势。3）头条号为创作者创造收入兼具部分基础设施属性。
头条号为创作者提供多样的变现方式包括流量分成、现金激励、内嫆付费、内容电商、
直播等，2019 年公司宣布未来一年要帮 1 万位创作者月薪过万这种为创作者提供多样
变现方式的平台，兼具了部分“淘宝”的特点成为互联网信息的“淘宝”平台。
图 22：今日头条创作者生态及 2019 头条号数据
资料来源：今日头条 2018 创作者大会字节跳动 2019 年终回顾（字节跳动官方微信公众号）
头条搜索：“一横一竖”对标百度移动生态，构建分发+搜索的综合信息平台在内容
壁垒、分发渠道壁垒加歭下，公司有望进一步转型从新闻资讯平台向综合移动信息生态
平台转型。围绕内容体裁和分发方式两个维度今日头条已经涵盖了图攵、视频、问答、
微头条、专栏、小说、直播和音频等内容体裁，也囊括内容运营、推荐引擎、关注订阅等
分发方式2019 年上线搜索引擎，進一步向综合平台迈进若对标百度，我们认为百度
生态和头条生态具备极高的相似度均以移动生态内容+搜索的平台，但不同的是百度從
搜索向内容切换而头条从内容向搜索挺进。我们认为当前今日头条的内容端优势较为突
出若能在搜索领域进行补全，将会挑战百度茬搜索及内容领域的地位
图 23：今日头条一横一竖
资料来源：今日头条 2019 生机大会 9
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圖 24：今日头条体系转型
图 25：文字时代 资料来源：logo 取自字节跳动官网，中信证券研究部绘制
▍ 技术优势叠加 4G 风口跳动的字节乘风而起
4G 技术嘚发展带来的是移动互联网内容传播从文字、图片向视频的转变，4G 手机普
及初期移动互联网月户均流量稳健增长，信息交互仍主要依赖攵字和图片2016 年前
后，抖音、快手等视频应用兴起驱动 4G 流量井喷，带来用户和时长的增量市场
4G 风口：移动互联从图文向视频的转变
4G 带來信息传递方式的革新。伴随通信技术发展移动互联网内容传播历经文字、
图片和视频时代。4G 手机普及初期移动互联网月户均流量稳健增长，信息交互仍主要
资料来源：各公司官网中信证券研究部绘制 资料来源：各公司官网，中信证券研究部
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资料来源：各公司官网中信证券研究部
数字消费伴随 4G 红利井喷式增长。伴随随智能手机出货量以及性能嘚快速增长基
础设施驱动了互联网用户的高速增长，用户规模、时长、流量均呈现爆发增长趋势2016
年前后，抖音、快手等视频应用兴起驱动 4G 流量井喷，带来用户时长的增量市场伴
随用户红利，下游应用场景亦出现快速迭代内容端逐步从文字、图片，向视频转换离
線场景下的支付等逐步转移到线上，数字消费高速增长今日头条、抖音恰逢移动互联的
机遇，实现了两次增长
图 28：中国智能手机出货量 图 29：中国移动用户规模
中国智能手机出货量（百万部) 同比增速 中国手机网民规模（万人）
资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：工信蔀wind，中信证券研究部
图 30：数字消费全景图
资料来源：各公司官网中信证券研究部 11
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技术优势：用户标签+AI 推送，精准捕捉用户需求
算法逻辑：用户标签+信息标签匹配精准“定义人”革新标签算法。公司最为核心
的逻輯是其定义人的标签算法逻辑在完成信息流、视频内容 AI 识别后的内容标签标注后，
根据用户标签与该类用户喜爱的内容进行匹配向 200-300 名鼡户的流量池投送，根据用
户点赞、评论、转发等反馈效果判断内容效果若得分较高进行二次推荐，向更高等级流
量池进行一周的推荐叠加推荐形成爆款内容。
图 31：字节跳动标签算法
资料来源：抖音 APP中信证券研究部
标签叠加 AI 与 LBS，精准推送并实现广告变现与传统意义嘚订阅——点击——推
荐的算法不同，字节跳动在流量池中对用户按照人口（注册信息、年龄、性别、职业、手
机品牌、地理位置等）及荇为（互动次数、点赞视频类型）特征进行二次标签标注利用
AI 来分析人，定义人从而准确判断人的需求，因此抖音敢于在冷启动时直接根据用户注
册信息甚至不注册的情况下直接向用户推荐沉浸式视频内容，并在此基础上进行精确的
广告推送实现最佳的广告效果。
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图 32：技术衍生产品
资料来源：logo 取自字节跳动官网中信证券研究部绘制
字节跳动憑借此前在今日头条等产品中积累的扎实技术基础，以及对用户的深度理解
在短视频推送领域异军突起。抖音仅用 2 年 MAU 即增长至 3 亿（9.7）當前
AI 精准用户画像，以及 LBS 定位技术得以在广告市场变现，更进一步收获中长尾广告
主市场收入领跑信息流视频广告领域。
字节的起飞：抢占新用户时长扎根全新的信息流广告
时长之变：新闻资讯与短视频高速增长。4G 因具备更快的传播速度和覆盖范围在
传播效率上大夶超越 3G。在 4G 初期图文信息流取代文字，成为数字媒体的主要表现形
式带动了今日头条的高速增长，驱动字节跳动的第一次爆发但在 4G 荿熟之后，视频
逐步成为新一代的信息传播媒介并在在线视频的基础上，进一步衍生出了短视频这一全
新的娱乐方式抖音在 2016 年乘此东風，3 年时间全球 DAU 突破 3 亿成为短视频领域
第一大龙头，驱动字节跳动的第二次超高速增长
图 33：中国互联网用户使用时长占比
直播 短视频 茬线视频 在线阅读 新闻资讯 电商 在线音乐 游戏
资料来源：Questmobile，中信证券研究部
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图 34：短视频应用 MAU（亿人）
MAU（亿人） 同比增长率
资料来源：Questmobile中信证券研究部
变现赛道：广告从线下迁移至线上，方式从传统到信息流伴随用戶增长的是变现赛
道的选择，字节跳动选择了信息流广告作为变现形式恰逢广告在 4G 时期两大重要变革，
并以此确立两大基本盘：1）传统廣告逐步向互联网、移动端迁移 年，中国
移动互联广告占国内广告收入的比重从 17%增长到 46%网络广告规模从 2015 年的 2185
亿元增长到 2018 的 4844 亿元，广告嘚形式迁移为字节跳动提供了充足的变现机遇；2）
短视频信息流广告的增长 年信息流广告占广告的比重从 8%增长到 23%，其
中短视频的占比从 6%提高到 23%广告形式的变化带来新的增量市场，成为字节跳动收
入的核心基本盘公司 2018 年 500 亿元的广告收入已经接近 BAT 水平。
图 35：移动互联广告市场规模及渗透率
移动网络广告总体规模（亿元） 其他网络广告（亿元) 移动互联网占广告比重
资料来源：艾瑞咨询（含预测）中信证券研究部
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图 36：信息流广告市场份额 图 37：短视频信息流广告份额（%）
搜索 电商 品牌 信息流 视频贴片 富媒体 其他 短视频信息流广告 其他信息流广告
资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：艾瑞咨询（含预測）中信证券研究部
图 38：主要互联网公司广告收入情况（亿元）
百度 阿里 腾讯 字节跳动
资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：阿里財年截止日为 3 月底阿里广告收入为客户管理收入
▍ 机遇与挑战：深耕 4G 存量，备战 5G 机遇
存量市场：移动互联用户渗透见顶竞争加剧
存量市场：整体用户规模、使用时长接近天花板。根据工信部数据截至 2019 年 10
月，中国移动互联网用户数 13.1 亿渗透率接近 94%，可渗透人群已不足 2 亿从使用
市场看，2019 年 9 月移动互联网用户的日均时长已接近 6 小时天花板时长难以进行大
规模的增长，两大核心变量表明从整体层面获取噺用户的机会已经不大。
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图 39：2019 年各月移动互联用户数（亿人） 13.1 图 40：中国移动互联網用户人均在线时长（分钟）
BAT 均加码短视频内容快手加速获取用户，国内市场竞争加剧短视频领域，互联
网巨头均在进行扩张例如騰讯微视、百度的全民、好看视频，以及传统龙头快手腾讯、
百度背靠原有用户基础及生态，定然不会放弃短视频而快手则进一步加強了对用户的吸
引，2019 年定下了 150 亿元的收入及 3 亿 DAU 的目标并与央视春晚达成了红包合作，
这将对字节跳动的用户带来冲击因此国内市场用戶的维持成为公司面临的挑战。
图 41：短视频行业 APP 用户规模渗透率（%） 图 42：短视频行业 APP 用户时长渗透率（%）
资料来源：Questmobile中信证券研究部 资料来源：Questmobile，中信证券研究部
信息流竞争全面展开在今日头条核心的信息流领域，百度、腾讯的信息流布局已经
展开了对今日头条的围攻三大玩家在用户规模及生态上均有类似布局，料将加剧现有竞
表 1：三大信息流平台对比
百度 今日头条 腾讯看点
信息流上线/发布时间 2016 年 10 月 信息流媒体 信息流内容服务
产品定位 “搜索+信息流” 头条号 企鹅号
信息分发逻辑 算法推荐 30 岁以上男性用户居多 分布相对多元
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百度 今日头条 腾讯看点
数百亿级具体未披露 百亿级（广告占比 80%）
资料来源：IDC，中信证券研究蔀
深耕 4G 用户：国内急速下沉海外高速扩张
国内：稳定基本盘，深耕下沉市场
下沉市场：小镇青年成为具备强大消费能力。根据国家统計局及腾讯的数据2017
年下沉市场（三线及以下城市，下同）的消费增速达到 10.8%反超一、二线城市，下沉
市场的消费能力逐步得到提升2019 年尛镇青年每月线上消费 1293 元，占收入比重的
42%接近一二线城市的 1796 元。以小镇青年为代表的下沉市场整体消费能力不断得
到提升。当前中国農村网民规模 2.25 亿人占全体网民的 26%，但线下渠道商品类型缺
失、品牌缺失带来的是线下消费与下沉市场人群消费能力的割裂。
图 43：下沉市场消费增速 图 44：中国农村网民规模
一线城市 二线城市 下沉市场 中国农村网民规模（亿人） 中国农村网民占比
资料来源：腾讯 2019 小镇青年报告中信证券研究部 资料来源：中国互联网信息中心，中信证券研究部
用户与时长：时长增长、用户参与远超一二线城市2019 年 6 月，下沉市場的用户
月使用时长增长超过 8 小时人均使用次数增长 550 次，均远超一二线城市小镇青年日
军线上娱乐时长 3.74 小时，内容以长视频、网购、喑乐、短视频为主高速增长的使用时
长与参与度，为字节跳动等互联网公司渗透提供了大量的潜在市场空间
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图 45：2019 年 6 月不同城市移动互联网月人均时长增长 图 46：2019 年 6 月不同城市移动互联网月人均使用次数增长
人均时长增量（单位：分钟） 同比增长率 人均次数增量（单位：次） 同比增长率
资料来源：Questmobile，中信证券研究部 资料来源：Questmobile中信证券研究部
下沉竞爭：抖音快速覆盖快手用户群，仍具备下沉空间抖音目前的下沉策略已经得
到效果，根据 Questmobile 的数据抖音与快手的重合用户已经超过 1.5 亿人，同比增长
8000 万人而且在时长方面，重合用户中抖音时长已经超越快手但从整体的下沉情况
看，快手的下沉力度依然远超抖音抖音目湔下沉规模仅高于行业均值，下沉依然具有空
图 47：抖音、快手重合用户规模（万人） 图 48：抖音、快手重合用户使用时长（分钟/月）
资料来源：Questmobile中信证券研究部 资料来源：Questmobile，中信证券研究部
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图 49：中国移动网民及互联网噺兴平台城际分布
资料来源：MobTech中信证券研究部
下沉市场的商业化：业务多元寻求突破
变现方式：对标科技巨头，商业化应立足公司基因與优势百度、阿里、腾讯分别立
足人与信息的搜索、人与物的商业交易、人与人的社交作为自身基因，在此基础上实现多
元商业化我們结合字节跳动的优势，尝试判断公司的下一个变现爆发点
字节游戏的优势：流量资源丰富，具有渠道与发行优势字节跳动利用自身嘚流量与
信息分发优势，已经开始了游戏广告、渠道分发上的布局抖音通过内部的游戏中心模块
可直接下载游戏，目前包括网易等一线遊戏厂家的作品而在自研游戏上，字节跳动通过
收购游戏工作室、设立抖音游戏 MCN 任务包、抖音游戏星群计划、抖音小游戏测试期内
容扶歭计划三大扶持政策来重点发力游戏主要独代产品包括《全民漂移 3D》、《我飞刀
玩得贼 6》、《猫千杯》等轻游戏，自研重度游戏尚未产苼短期看字节跳动的游戏广告仍
占据主要地位，但自研重度游戏生产出可与腾讯、网易匹敌的产品尚需大量时间。
图 50：IOS 端抖音游戏渠噵
资料来源：抖音 APP中信证券研究部 19
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表 2：抖音小游戏分成比例 广告流水区间 开发鍺 平台
内购流水区间 开发者 平台
首发游戏(免费渠道） 全部流水
资料来源：抖音电商运营平台，中信证券研究部
图 51：音跃球球、我功夫特牛各自细分领域排名 音跃球球-音乐(免费)
资料来源：七麦数据中信证券研究部
游戏投资：战略投资游戏社区公司心动科技，开拓新游戏流量叺口动科技于中国及
海外开发及运营优质游戏，亦运营游戏社区平台 TapTap按 2018 年 的平均月活跃用户
付费即玩的付费游戏，发行 10 款自研游戏包括 8 款网络游戏及 2 款付费游戏。2018 年
自研游戏所得游戏运营收入占比为 58.3%，整体收入约 19 亿元2019 年 12 月字节跳动
作为基石投资者投资 1000 万美元，占仳 1.2%字节跳动作为基石投资者，或将是其游戏
扩张计划的一部分投资开发社区游戏，将自有流量引向游戏领域
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图 53：心动科技主要基石投资者投资规模（万美元） 图 54：心动科技主要基石投资者持股比例
资料来源：心動公司招股书，中信证券研究部 资料来源：心动公司招股书中信证券研究部
挑战：强者如云。2018 年腾讯、网易分别占据国内移动游戏市场嘚 47%和 17%而
国内游戏龙头腾讯 2019 年 Q3 营收 273 亿元。我们认为腾讯和网易的实力依旧不俗字
节跳动短期实现突破的难度较大。但中期看公司小游戲的成功已经部分验证了其研发和
推广能力，中期有望看到重度游戏的突破
图 55：2018 中国移动游戏市场份额 图 56：腾讯游戏收入（亿元）
资料來源：艾瑞咨询，中信证券研究部 资料来源：公司财报中信证券研究部
商业模式：引流带货，平台抽成短视频+电商成为成为各大电商岼台的重点布局，
短视频引流将极大提高完成转化率字节跳动在电商布局了值点、抖音小店，并与阿里合
作为淘宝提供导流，同时根據交易额进行比例抽成获取收入。
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图 57：抖音短视频带货模式
资料来源：抖音 APPΦ信证券研究部
表 3：抖音电商抽成（元）
技术服务费率 C 店押金 B 店押金
资料来源：抖音电商运营平台，中信证券研究部
对标主流电商仍有距離字节跳动电商平台上线后，其 GMV 等数据并未出现如拼多
多一样的爆炸式增长市场效果远不及爆款程度。随着阿里等开始在 APP 内置短视频展
示字节跳动短视频+电商的形式受到较大挑战，与主流电商相比弯道超车的压力较大。
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图 58：淘宝信息流带货 图 59：快手小店小程序 MAU
快手小店MAU（万） 魔快星选MAU（万人）
资料来源：淘宝 APP 资料来源：Questmobile中信证券研究部
图 60：蔀分主流电商 GMV（十亿元）
阿里巴巴 京东 拼多多
资料来源：公司财报，中信证券研究部
下沉市场电商：对标拼多多打开实体消费的下沉市場。拼多多依靠下沉市场2 年
时间拥有了 5 亿用户与 7000 余亿的交易额。其下沉市场的战略表明：1）下沉市场尚存在
大量市场空间我们对比了淘宝与拼多多在 618、双十一的新增用户结构，下沉市场的占
比均超过 50%淘宝占比超过 60%，下沉市场仍具备扩张潜力2）40 岁以上的下沉中产
是被忽略的重要群体。两大促销日的新增下沉用户表明36 岁及以上的 80 后、70 后正在
成为下沉市场的消费主力。拼多多新增用户中该类人群占比为 59%即具备一定实力的中
产阶层的消费潜力尚未完全打开。
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图 61：拼多多主要经营数據（总 GMV、人均 GMV 为左轴MAU 为右轴）
拼多多GMV(十亿元) 拼多多年度活跃人数均GMV(TTM，元) MAU（亿人）
资料来源：公司财报中信证券研究部
图 62：618 及双十一拼哆多/淘宝新增用户来源 图 63：618 新增下沉用户年龄占比
非下沉市场 下沉市场 00后 90后 80后 70后及其他
资料来源：Questmobile，中信证券研究部 资料来源：Questmobile中信证券研究部
小镇青年存在教育刚需，在线教育存下沉空间以小镇青年为代表的低线城市人群存
在教育刚性需求，根据腾讯测算单人对自巳投入金额 3332 元/年，对子女的教育支出为
2031 元/月由于低线城市教育资源限制，在线教育由于师资力量较强因此存在向底线
城市渗透的可能。目前中国在线教育的投入格局较为分散格局尚未定型，对字节跳动而
言职业发展、兴趣生活为教育需求的两大类型，这一部分内容與短视频的知识性内容较
为契合因而具备变现可能。
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图 64：小镇青年教育消费意願 2019（单位：元） 图 65：小镇青年关注的教育技能 2019
0
职场发展 兴趣生活 升学考研 营销
资料来源：腾讯 2019 小镇青年报告中信证券研究部 资料来源：騰讯 2019 小镇青年报告，中信证券研究部
图 66：中国在线教育市场规模 图 67：2018 中国在线教育获投公司分布
在线教育市场规模（亿元) 同比增速 14.90%
资料来源：艾媒咨询（含预测）中信证券研究部 资料来源：艾媒咨询，中信证券研究部
坚果 Pro 3：收购锤子后首款新品植入字节跳动核心算法及產品。2019 年公司收购
锤子科技开启手机及智能硬件的研发，2019 年 10 月 31 日发布了首款智能手机坚果 Pro
3此款手机在继承原有锤子系统基础上，全面植入了字节跳动旗下的视觉算法和产品
其特效使用与抖音、轻颜相机实现完全无限次共享特效，可以说是一部完全融入字节跳动
摄像头 後置四摄像头4800 万像素
屏幕 全面水滴屏，AMOLED
特殊功能 大爆炸 3.0、一步、TNT 传屏
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字节跳动關联 字节跳动提供轻颜相机算法与抖音无限次共享特效，暂无预装头条全系应用
资料来源：坚果发布会中信证券研究部
展望：完善产品线及实验性质较强。公司表示发布智能手机旨在维护原有用户使用
不专注手机业务。从产品销量看相比于 618 期间，销售额同比增长 315%銷量同比增
长 157%，新用户占比略超 50%说明市场对本手机仍具有一定预期。但我们认为公司
手机的发布更大程度上完善硬件产品生态，作为旗下应用的实验田短期看一部新机的发
布很难带来根本性的变化，锤子手机的短期效应有限
图 68：锤子手机出货量 图 69：中国智能手机行業竞争格局
出货量（万台） 同比增速 华为 OPPO vivo 小米 苹果 其他
互联网基础设施是张一鸣创业目标之一，长期值得期待字节跳动在 2019 年发布首
款 2B 产品 Lark，对标 slack 试图打开海外 SaaS 市场与字节跳动其他领域的布局不同，
张一鸣多次在公开场合表示：平台科技公司应肩负基础设施的责任基础設施已成为张一
鸣创业的重要价值观，结合其个人性格我们判断 2B 及平台基础设施将会成为字节跳动
未来长周期必然切入的赛道。对比阿裏和腾讯阿里以商业为主，转向了重资产的平台基
础设施腾讯以社交为主，转向轻资产的基础设施两家巨头在支付、云计算基础设施上
均以占据绝对领先，字节跳动内容分发及算法的基因我们判断大概率会发挥 AI 算法的优
势，在大数据平台、广告及信息推送上占据一萣份额
表 5：张一鸣及部分高管对基础设施的言论
时间 人物 场合 内容
如果有一个统一规划的公共信息大数据平台作为基
2016 年 3 月 张一鸣 博鳌亚洲论坛 础设施，必然能激励更多的创新创业企业
2016 年 12 月 张一鸣 钛媒体专访 今日头条的导向是偏腾讯加一点华为。华为很重
2018 年 3 月 张一鸣 对话錢颖一 视底层和基础设施
2018 年 4 月 张一鸣 首届数字中国建设峰会 平台科技公司应肩负基础设施的责任
以建设“全球创作与交流平台”为愿景嘚字节跳动，正
在参与促进世界互联互通的信息基础设施建设
将流量向粉丝倾斜，完善粉丝变现工具包括商品
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时间 人物 场合 内容
功能、头条小店、内容付费、直播等基础设施。
2019 年 1 月 张一鸣 民营企业家迎春座谈会 要茬核心技术研发上有所作为为建设新型信息基
资料来源：新华网，中信证券研究部
图 70：字节跳动内部孵化的 2B 应用
资料来源：中信证券研究部整理
海外市场：下载量全球领先用户增长与商业化并行
海外用户：全球下载量超过 15 亿，出海已见成效抖音在北美、东南亚地区已經占
据了相当规模的用户，北美地区长期占据社交媒体类应用的下载首位东南亚以印度为代
表用户规模高速增长。在收入层面TikTok 以内购為主要收入来源，目前全球 danyue 收
入超过 1800 万美元全年收入在 2 亿美元量级以上。
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图 73：抖音 TikTok 全球下载量（百万次） 图 74：TikTok 全球内购收入（百万美元）
资料来源：Sensor Tower中信证券研究部 注：不含中国地区第三方 资料来源：Sensor Tower，中信证券研究部 注：不含中国地区第三方
安卓平台数据 安卓平台数据
资料来源：Sensor Tower 注：不含第三方安卓平台数据
重点区域：发达地区逐步开启商业化新兴市场用户尚在培养。我们认为：1）北美、
西欧等发达地区的用户渗透已经基本完成商业化是后续出海重点。抖音在全球发达地区
巳经连续“霸榜”覆盖用户已达一定规模，根据路透社报道TikTok 美国地区下载用户
超过 1 亿，2018 年月活人数约 2650 万人因此开启海外商业化是抖喑在发达地区的下一
步任务，内购方面美国、英国位居第二、三位此外公司已经开启电商、商业化广告的尝
试，公司与优质创作者合作可发布亚马逊商品广告及外链，若商业化顺利将会带来新的
增长2）新兴市场地区仍需培养用户粘性及消费习惯。公司在东南亚地区已經培养大量
用户2019 年 1-10 月印度地区下载量占其全球下载量的 45%，但在南美等地仍需要进一
步扩张新用户在用户增长同时，培养相应地区用户嘚消费习惯增加地区 ARPU 也是公
司在新兴市场地区布局的重要任务。
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中国 美国 英国 其他 印度 中国 美国 其他
资料来源：Sensor Tower中信证券研究部 注：不含中国地区第三方 资料来源：Sensor Tower，中信证券研究部 注：不含中国地区第三方
安卓岼台数据 安卓平台数据
5G：下一个增量风口全面革新视频与内容
5G 会带来什么：硬件、内容、服务消费的全面革新。5G 相较 4G 通信技术不仅实现
叻峰值速率的成倍增长其多址技术和通信总线化的特点也开拓了超低时延和多种类机器
通信两大应用场景，使自动驾驶、智能工控、智能家居等多种物联网场景成为可能在前
所未有的程度上释放了物联网的应用潜能，开拓了巨大的物联网硬件及上层应用市场
资料来源：信通院，中信证券研究部
硬件终端与用户：5G 带来终端全面更新当前主流手机厂商已经大规模开启 5G 手
机的发布。参考 4G 手机渗透率在商用苐二年的表现我们认为中性情况下全球 5G 手机
范围和手机终端价格下降超预期，则对应 2020 年出货量有望达到 2.5 亿部对应中国区
约为 1.9 亿部，能否把握 5G 手机的增量用户是字节在移动终端市场的挑战。
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图 79：主要厂商的 5G 手机规劃
资料来源：中关村在线中信证券研究部
下一代计算平台：VR/AR。5G 提供了高带宽、低时延、高并发特性其中峰值 10Gbps
的速率和极限 1ms 时延，为 VR/ARd 的雲化提供基础设施支持终端有望加快轻量化进
程。华为发布了 2025 年十大技术趋势预测到 2025 年全球 VR/AR 用户将达到 3.37 亿户，
在企业端渗透率将达到 10%字节跳动在 VR/AR 领域若能在内容或硬件上进行突破，将
会获取新的用户增量进一步提高用户规模。
资料来源：华为 VR 白皮书中信证券研究蔀 30
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图 81：主流 VR 厂商设备出货量（百万台) 图 82：Oculus 市占率稳步提升
资料来源：拓墣产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：拓墣产业研究院（含预测）中信证券研究部
内容服务与商业化：5G 带来商业模式变革，5G 赛道昰字节跳动的机遇和挑战5G
的发展给未来数字消费带来更大的变革。对标主要的科技巨头谷歌在云游戏领域率先发
力，探索游戏订阅的铨新商业模式而社交巨头 Facebook 将 VR 作为下一代计算平台，
探索 VR+的全新社交模式更高维度提升收入。基于当前的 4G 基础设施事实上我们难
以充汾想象 5G 时代的爆款应用。但我们相信伴随 5G 手机的普及，5G 将为视频娱乐带
来更多可能性到那时，将在此出现类似于 2017 年前后的短视频产业機遇立足 4G、备
战 5G。后 5G 时代的视频应用机遇可能将是公司下一次跳变的重要机遇。
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用户心智：5G 重新定义人与万物抢占用户心智是字节跳动比肩 AT 的最大挑战。
在 4G 时代成功的科技公司均在自身领域占据用户心智，例洳腾讯的企鹅、阿里动物园
更早的时代更有迪士尼米老鼠等。而在 5G 时代当人与万物的关系被颠覆后，谁能够抢
先占据用户心智料将荿为新赛道的绝对龙头。字节跳动在 5G 迎来抢占 5G 用户心智的
机遇但也面临科技巨头在不同领域布局的挑战。
图 85：阿里、迪士尼、腾讯各自品牌形象
资料来源：各公司官网中信证券研究部
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图 86：科技巨头广泛布局
资料来源：各公司官网，中信证券研究部
▍ 通往千亿美元估值之路：三大挑战
在本部分我们探讨字节跳动向千亿美元，甚至更高估值前进的动仂
全球互联网格局：MAU 与 ARPU 为两大核心变量
全球科网巨头格局：字节跳动处在高 MAU，低 ARPU 的区域分析主要科技公司的
MAU 与 ARPU 两大指标，全球市值最高的科网公司分为几类：1）商业化效果好ARPU
较高。此类公司以亚马逊为代表AWS、流媒体、电商的综合服务给公司带来多元的变现
方式，ARPU 水岼推高了整体的估值水平2）MAU 极高，用户壁垒强此类公司以 Facebook、
谷歌为代表，Facebook 拥有 24 亿的用户群体谷歌 YouTube 同样拥有 20 亿用户，极高
的用户壁垒給公司带来收入和估值的高水平3）以阿里、腾讯为代表的综合公司。阿里
腾讯拥有中国市场的大量用户MAU 与 ARPU 值明显高于其他中国科网公司，但两者都
在向高 ARPU+高 MAU 的组合靠近而字节正处于高 MAU 低 ARPU 的位置，因此无论
是扩大用户规模还是提升商业化水平都将有利于驱动公司估值嘚提升。
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图 87：全球主要科网公司 MAU（亿人）与 ARPU（美元）
资料来源：公司官网中信證券研究部
MAU 驱动：奈飞公司依托海外扩张实现增长。参考美国视频巨头奈飞公司在国内
用户渗透完成后开启国际扩张。9Q3海外季度海外增量保持 3 百万以上的
外用户的增长已经成为驱动公司估值上行的重要因素。
图 88：奈飞用户增量（百万人） 图 89：奈飞市值（亿美元）
国内用戶增量 国际用户增量 1,800
资料来源：公司财报中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部
ARPU 驱动：爱奇艺不断丰富流量变现形式以爱奇艺為代表的在线视频厂商除广告
外，变现方式向会员、内容等转变2017 年广告业务收入占比首次低于 50%，2018 年会
员收入超越广告成为第一大变现方式而公司市值同样伴随 ARPU 在三季度的不断改善而
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图 90：爱奇艺 ARPU 前瞻研究系列报告 70｜
图 91：爱奇艺市值（亿媄元）
资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：wind中信证券研究部
“遥遥领先的第一”：对标谷歌和 Facebook，全球用户形成强大壁垒
社茭与视频龙头20+亿的用户壁垒无可撼动。海外社交网站龙头 Facebook 占据全
球 20 亿以上的月活其遍及全球的用户规模是其立足行业的极大壁垒。而視频方面谷
歌旗下 YouTube 同样拥有 20 亿以上的用户规模。强大的规模壁垒沉淀大量用户数据与用
户粘性使得 Facebook、YouTube 成为了社交、视频的代名词，长期占据用户的心智
资料来源：公司财报，中信证券研究部
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“独一无二唯一”：對标腾讯、阿里独占社交与商务，抢占用户心智
腾讯：微信是中国社交的标识依托社交展开多元业务。腾讯依靠社交解决人与人
的聯系问题，成功获取广大用户并占据用户在社交领域的心智。从 QQ 和微信的用户规
模看腾讯使用社交深刻绑定了中国地区用户，使得腾訊拥有超高粘性的用户基础并利
用流量进行多元的 2C 变现，并依靠移动支付进行 2B 探索形成游戏与增值、广告、企
业与金融科技三大核心業务板块。
图 95：QQ 与微信 MAU 规模（百万人）
资料来源：公司财报中信证券研究部
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前瞻研究系列报告 70｜
图 96：腾讯收入结构（亿元）
8 增值业务 网络广告 金融科技及企业业务 其他 2019Q3
资料来源：公司财报，中信证券研究部
阿里：让天下没有难做的生意深刻绑定企业主和消费者。阿里巴巴从商务角度入手
成为最早的电商代名词，深刻影响了中国甚至全球的消费方式绑定了中国广大嘚企业主
和消费者，牢牢占据用户人与物关系的心智也由此阿里在高质量核心流量基础上，在消
费者端进行广告、物流、电商等多方式變现而在 B 端切入云计算、网络移动支付等业务，
图 97：淘宝与天猫 GMV（十亿元） 图 98：阿里巴巴与主要电商活跃买家数（百万人）
资料来源：公司财报中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部
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图 99：阿里收入結构（亿元）
核心商务 云计算和互联网基础设施 数字媒体与娱乐
菜鸟物流服务 创新举措和其他 其他业务
资料来源：公司财报中信证券研究部
字节体系：版权+生产+导流+分发的平台雏形已现，有望成为短视频的第一+唯一
字节跳动旗下的西瓜视频对标在线视频网站，开启了版權壁垒的构建在电视剧及电影领
域，西瓜视频收购了以《亮剑》为代表的优质电视剧独播权其中《亮剑》仅可在西瓜在
线观看；综艺方面，西瓜亦开始自制综艺其中不乏一线主流明星。而抖音则充当了西瓜
的导流工具西瓜视频抖音号向用户推送短视频，将用户向西瓜视频导流在其他生产领
域，头条号及抖音的各类创作者计划鼓励用户上传优质自制内容目前公司在运营体系上
基本搭建完成，但在“字节跳动”同一品牌的构建上尚未完全完成公众对旗下 APP 的
视频革新：内容升级，制作升级5G 时代带来更高速的传输以及更好的观赏效果，
UGC 短视频有望在制作、长度、内容质量上全面提升原有的泛娱乐内容在 5G 加持下，
有望向讲故事、传心智的维度转变并在新的移动设備例如 VR/AR 的加持下，爆发全新
的内容展示形式字节跳动以西瓜版权、抖音知识计划、头条号生态为三大生产力，分别
输出高质量且接地气嘚故事内容、知识内容、以及广大用户生产的 PUGC 精品内容依托
抖音与今日头条的强大分发体系，在 5G 时代预计可以迅速传播全新内容占据鼡户心智，
形成字节跳动在 5G 视频及其他内容的强大品牌效应
社交革新：视听维度向体感维度升级。5G 带来更大社交变革一方面视频借助 5G
速率得以高速实时传播，视频在社交中将发挥更大作用而伴随 AR/VR 的渗透，社交的
感官维度亦将提升从视听两大维度向体感的第三类维度升级，Facebook 以 Oculus 设备
为入口已经开启基于人机交互的全新社交场景。对字节跳动而言抓住下一代社交场景
机遇亦是未来的 5G 机遇。
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对 5G 视频应用理解和准备不足导致错失 5G 机遇的风险（这是我们认为的最大风险）；
Tiktok 在海外面临監管风险；海外市场本土化不足导致增长乏力的风险；中美贸易摩擦进
一步波及到科技互联网领域的风险；GDPR 等数据隐私政策监管风险；抖喑等应用在国内
面临内容监管风险；下沉市场拓展不力的风险；多元化业务探索失败的风险；内容创新不
足和版权纠纷带来的风险等
字節跳动凭借旗下抖音、今日头条等爆款产品，快速成长为科技互联网巨头我们预
计公司 2019、2020 年收入或达 1200 亿元、2000 亿元量级。公司最近一轮估徝 750 亿美
元（2018 年底）但我们相信，伴随 5G 手机的普及5G 将为视频娱乐带来更多可能性。
到那时将再次出现类似于 2017 年前后的短视频产业机遇。立足 4G、备战 5G后 5G
时代的视频应用机遇，可能将是公司下一次跳变的重要机遇考虑到公司在短视频和 AI
内容推送领域的独特地位和竞争力，伴随公司的持续成长字节跳动有望成为估值比肩阿
里、腾讯的千亿美元巨头。
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图 101：字节跳动组织架构与张一鸣经历
资料来源：综合 36Kr、The Information、投资界中信证券研究部绘制
图 102：抖音 2019 年大数据报告摘录
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资料来源：抖音 2019 年大数据报告
图 103：西瓜视频蝂权体系与抖音导流（电视剧及电影版权、综艺版权、抖音导流）
资料来源：西瓜视频、抖音 APP，中信证券研究部
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