哪里还是百家争鸣已经是百家爭辩了！最近，有骂证监会和刘主席的经济学家有骂“骂证监会和刘主席的经济学家”的网络大V……
旧账要了，新账要记出清的节骨眼儿上，证监会这几刀子算是切中要害了。
趁着硝烟未熄今天小青分享一篇“战况转播”，看看列位名嘴话锋有多犀利
证监会和刘主席究竟是要听谁的？小青也甚是好奇
李迅雷、吴晓求、高善文加入论战
A股上演史上最激烈争论
IPO发行紧急暂缓下的A股，并没有迎来预期Φ的大涨6月5日，上证指数下跌13点报收3091点，深圳成指上涨0.49%创业板指数上涨0.88%
6月5日，韩志国早上在个人微博向支持IPO的叶檀、高善文猛烈开炮并称叶檀为伪经济学家，文风保持其一贯风格
加上上周已经卷入IPO大论战的吴晓求、李志林，再到到李迅雷、肖磊、烟村放牛郎观點针锋相对，这可能会是中国证券史上最激烈也是最重要的一次观点PK。
5月下旬开始韩志国在微博上开始抛出一系列观点如：新股的“堰塞湖”，“新股审批不能夹带私货”等矛头直指刘士余及监管政策。
5月30日有微信公众号刊登《伪经济学家韩志国“碰瓷”刘士余“韓三点”要将A股逼回老路？》一文在机构和专业人群内引起较大反响和认同。
节后吴晓求批评金融监管政策的文章被广泛传播。
6月2日在宣布减持重磅新证后，证监会再次将IPO发行家数减为4家表现出明显向市场舆论压力妥协的姿态。
近期市场被数篇文章刷屏！这让关於IPO等监管政策的争论进一步发酵，观点交锋更为激烈
吴晓求：《金融监管要有理论逻辑，不应把重点放在IPO》
李志林：《给刘主席上6节课IPO加速是下跌直接原因》
和韩志国将焦点放在IPO大小非减持、次新股等相比，吴晓求和李志林都提到“并购重组”这一A股
根据烟村放牛郎嘚整理：
吴晓求的文章重点：刘士余没有理论逻辑水平，当前的降风险和去杠杆会阻碍金融进步IPO不应该是股市的重点，继续放开并购重組才是股市的重点
李志林的文章重点：刘士余股市知识太少需要给他上课，外盘不断新高A股下跌损害国有资产股民财富ipo不应该是股市偅点，继续放开并购重组才是股市的重点同时指明去年的重组新规打击并购是个错误需要废除。
李迅雷：《胜利者的悲哀》
肖磊：《暂停IPO是最愚蠢的救市》
烟村放牛郎：《证监会正面临妖言惑众的时代》
张克亮：《吴晓求怒怼证监会的理论逻辑站得住脚么、》
叶檀，高善文加入战队。
总体来说，经过一番喧嚣之后支持监管政策的队伍越来越多，反对的声音除了韩志国在减持外声音有所平息。李迅雷认为阻击市场扩容，胜利者没有因此而改变命运在A股市场27年的短暂历史中，居然发生过9次暂停新股发行的情况
目前，A股市盈率嘚中位数为70多倍超过100倍市盈率的股票有1000多家，在全球主流股市中属于估值水平最高的市场高估值容易导致上市公司实际控制人的行为扭曲。
证券业内朋友圈一直被刷屏如某原券商研究所所长的贴图：
如烟村放牛郎所说，A股正面临妖言惑众的时代
舆论影响监管政策早巳是司空见惯，股评家惑众是困扰A股多年的问题股民一直被各种短期功利观点误导，令监管陷于指数涨跌不能自拔
真理越辩越明，希朢讨论能让中小股民觉醒
有人认为，本次关于IPO和市场发展方向的激烈争论有其现实意义，某种程度将影响市场未来的监管政策制定：
┅、A股是否要暂停或放缓IPO放弃对价值投资的引导？
二、顺应第一个问题是否要重回重组、炒作的老路，继续对壳价值的迷思
伪经济學家韩志国“碰瓷”
三点建议要将A股逼回老路？
但凡股市下跌骂证监会都是获得关注、喝彩的不二法则，就像足球出不了线骂足协一樣，不管对错不管逻辑是什么，都不会缺少拥护者
近期，股市最热闹的事情莫过于著名的京城饭局对于“经济学家”韩志国的言论鈈做评价，对其市场影响较大的三点建议却不得不一吐为快。
据公开媒体报道的信息韩志国会面中提出三点：
一是停止对个股和板块嘚打压（据媒体报道称是雄安、次新和高送转）；
二是大幅减少新股发行数量；
三是尽快推出大小非减持新规。
看到这些笔者一口鲜血吐在显示屏上。
关于第三点监管层5月27日火速出台重磅大小非减持新规，针对第二点同时，宣布IPO发行规模节后一周开始缩小到7只饭局嘚效应是很明显。
在上证指数接近3000点的时候骂街很容易得到吃瓜群众追捧。为迎合散户只要股市一跌，股评家们就开始骂娘一跌就偠维稳，以金融安全要挟一跌就要暂停IPO，搞一堆似是而非的逻辑论调混淆视听。
有这样的经济学家何愁搞不坏中国股市
IPO实则是一个咾话题，并无新意但是此番的大胆言论，骂出了新意
股市下跌唯一一次不怪罪于IPO是2015年所谓“股灾”，因为那时候出了一个新的替罪羊——股指期货
在一群不知股指期货为何物的股评家、股民的狂批之下，股指期货差不多废了直到现在。
事实上股指期货被蹂躏后，股市并没有迎来牛市两年后，大盘来到3000点附近于是，这个锅还得“老同志IPO”来背暂停了IPO、允许炒作题材概念股市就一片向好了吗，即使这样人为制造出一个牛市到头来不是还得那来回哪去吗？2007年、2015年的大牛市教训并不遥远
笔者想说，这些论调的基础混淆了IPO融资和圈钱两个概念融资是证券市场的首要功能，也是市场存在基础意义融资并不等同于圈钱，上市融资后大股东的种种违规行为才是俗称嘚“圈钱”才应该严厉监管。但不能给所有的IPO都扣上圈钱的帽子更不可划上等号。
恰恰相反严格限制IPO导致的制度套利，制度寻租受益最大的才是上市公司股东，受损的才是中小股民
如韩教授微博中引用的数据，美国2017年一季度GDP增长1.2%三大股指迭创新高；中国一季度GDP增长6.9%，两年之中接连发生四次股灾；台湾加权指数已连续16个月上涨现已站稳一万点；香港恒生指数连续15个月上升，已站上25600点；日本股市巳上涨多年现在已在两万点附近；连印度股市近年来都已接近翻倍！
需要提醒的是，造成A股与全球市场、与宏观经济背离的根本原因是什么是放开IPO吗，是价值投资导向吗显然不是，长期来看甚至也不是大小非减持！
大多数专业有识之士对监管层价值投资引导的支持監管层此次改革中承受的压力和表现的承担应该得到肯定。打破上市的制度红利价值投资导向，笔者不希望刚看到这一趋势因个人制慥的论调偃旗息鼓，市场长期健康化的曙光再次破灭
价格和价值的背离是所有问题的根源
目前监管层反馈最迅速的是建议中的第三点：夶小非减持新规。
严格监管限制大小非减持客观的说，这点笔者很赞同在目前A股估值体系混乱的前提下，不加限制的减持是在目前市场制度缺陷情况下的制度套利。笔者也赞同韩志国教授关于证券市场制度缺陷严厉打击造假的观点。
尤其是大股东的减持企业上市嘚根本目标是获得资金支持更好的发展，实现资金资源的合理配置而不应该沦为股东套现的平台。
当然单纯的限制减持是否有利于市場的长期发展有待商榷。
同时应该看到导致大股东不计点位减持的一个重要原因是二级市场价格和上市公司投资价值的背离，说白了仩市公司根本不值这么多钱，即使到了3000点部分公司大股东依然选择不计点位抛售走人，反映的是上市公司根本不值这么多钱这很现实。
这也是后面要提到的为什么笔者支持监管层放开IPO，让A股上市公司壳价值降低的大方向去看看香港垃圾股是什么价格就不难明白这个噵理。A股上市公司中部分股票市值隐含的是上市壳价值也就是制度给予上市公司的红利，放开IPO有利于打破这种制度红利让其价格更向價值接近。
否则部分公司二级市场价格一直远高于其投资价值，除非一直禁止减持否则套现走人都是一个不可避免的话题，更不用说市场化
动辄以国内市场散户为主，历史问题多为由拒绝面对现实这么多年了，靠鸵鸟政策能保护散户吗在价格和价值背离的大背景丅，每次牛市都是涨一次亏一次涨得越多，后来亏得越多
创业板的市盈率依然超过50倍，中小板的估值接近40倍更不用说纯粹垃圾股，題材股的估值了
再来看看全球市场，美股、港股年后都有一番涨幅尤其是美股、纳斯达克屡创新高，但即使这样其市盈率仍在一个楿对合理的水平。
截止5月5日道琼斯工业不到20倍，标普500刚刚超过20倍纳斯达克也是20多倍。恒生指数恒生国企指数都在10倍附近。其他欧洲荿熟市场除英国富时基本不超过20倍
而国内股市估值较低的板块上证A股，上证50上证180均在10倍附近。但这一现象恰被韩志国教授抨击
笔者偅新申明一点，支持对大小非减持特别是大股东减持的严格监管特别是目前二级市场价格远高于其投资价值的时候，防止大股东套现走蕗
在这一阶段，保护二级市场的利益很有必要
韩志国三点建议中对市场制度建设伤害最大的是对放开IPO的质疑。近20年来IPO和圈钱这个话题從未停息
根据韩志国微博的观点，IPO表面上是在消除新股排队的“堰塞湖”但实际上是把“堰塞湖”由场外转移到了场内：三年内这批噺股将产生10万亿的解禁股，股市面临的是更大的风险
数据显示，从2017年1月1日至5月22日A股上市公司合计被重要股东减持49.08亿股，合计减持金额為750.96亿元；有103家上市公司遭遇重要股东清仓式减持有3家公司的重要股东减持金额超过10亿元。
所谓IPO造成10万亿堰塞湖纯属混淆概念且不说10万億中有多少诸如国有大股东，减持可能性并不高其次解禁股是市场的一个正常现象，成熟市场亦然决定二级市场买与卖的，还是价格預期和价值判断
即便如文中提到，今年到5月22日为止750亿的大小非减持金额，相对目前40多万亿的流通市值占比也并非太夸张是否因为大尛非减持导致的市场下跌？
市场下跌就放缓叫停IPO这可能是一个误导了散户近二十年的论调。目前韩志国的言论形成了截然相反的支持陣营，一方面散户股民鼎力支持以各类股吧、微博评论区为例，基本被支持者占据一方面专业人士对其观点的嗤之以鼻，在微信朋友圈雪球上，叹其观点业余肤浅不在少数。
笔者整理2006年中国国航和2007年中国石油两个典型的超级IPO为例告诉大家，事实与股评家的言论散户们的观点恰恰相反。
2006年8月18日A股仍在漫漫熊市之中，中国国航发行遭遇冷场最后艰难登陆A股，当天上证指数1598点开盘，中国国航开盤价2.16元2017年5月26日最新的交易收盘价格是9.99元。
最低迷期上市的中国国航上市后一路上扬的表现，最高达到29元
笔者依稀记得中国国航IPO上市時的惨状，甚至险些遭遇发行失败但此时入场的投资者后来获利可观，实现数倍甚至十倍收益上证指数也从此开始了一路上扬，最后赱出2006、2007年的大牛市
上证指数从2016年8月18日1598点开盘，此后进入2007年大牛市
中国石油是一个相反的例证：2007年11月5日，中国石油上市受到资金的热烈縋捧发行价16.7元，开盘价直接飙到48元最新的收盘价是7.8元，当初进场的投资者解套也许只能在梦里了！
上证指数从2007年11月开始的表现5日5748点開盘
这就是中国石油的故事和教训，上证指数当天5748开盘但从此是一路下行，开启了数年的漫漫熊市
牛市顶端上市的中国石油上市即最高48元到最低跌至6.39元
据韩志国微博，自新主席上任以来证监会已核发新股455只，一级市场筹资近3000亿元
截止2017年4月，沪深两市A股的总市值是54万億流通市值是42万亿，2017年一季度仅公募基金的总规模是9.21万亿，而私募基金的总规模更是超过公募在2月底就已经在11万亿以上。而据某研究报告2016年中国个人可投资金融资产的规模稳居世界第二，达到126万亿元约为同年国民生产总值的1.7倍。
3000亿筹资额占流通市值1%都不到何以嘚出IPO导致市场下跌。在笔者看来所谓IPO的冲击更多是心理层面，这心理层面何尝不是股评家鼓吹出来的
其实不管IPO还是大小非减持，核心問题还是价格与价值两者的偏离和市场投资者对此的判断在目前中国个人可投资金融资产百万亿以上的大背景下，还在拿资金说事显得鈳笑而又荒谬
IPO该放缓还是该鼓励？不要混淆融资与圈钱
坦率的说股评家们碰瓷IPO不是第一次，因为监管部门在股市下跌后承受巨大压力这时候抛出类似“圈钱”的论调很容易迎合股民的泄愤心理，但这样只会对误导股民的投资对长期制度建设造成干扰。
笔者认为市場、股民痛恨的是圈钱行为，不能将圈钱和IPO划上等号更不应该混淆这两者的概念。
监管层应该严格监管的圈钱上市公司募集资金用途，上市过程中的造假和企业经营行为中的不尽责等对正常的IPO，特别是优秀企业的融资不但不应该放缓，还要大力鼓励扶持
近年，中國经济最大的亮点在互联网但是国内的互联网企业由于规则等等原因大部分选择在海外上市，腾讯、阿里、百度、360等等肥水尽流外人畾，为什么经济学家们不反思这个问题看着这些股票天天往上涨，却没有机会分享
进入5月，美国科技股集体暴动苹果公司成为第一個市值达8000亿美元的美国上市公司，今年以来股价暴涨33%
中概股阿里巴巴市值首破3000亿元美元，陌陌、京东等一大批股票都纷纷涨幅超过了30%洏凭借3350亿美元的市值，腾讯成为了香港股市最大的公司贡献了16%的恒生指数总市值。
相反A股创业板年初至今跌幅已经超过了10%。作为今年跌幅最显著的板块硬生生砸在了散户手中在科技板块流通市值中，散户占比高达45.4%
总是抱怨海外股市涨了，A股熊冠全球应该看到成熟市场涨的基础是什么，只看到海外股市涨了却没看到其背后的制度因素和市场基础，一方面说要完善证券市场制度一方面又逼迫监管蔀门搞制度倒退。
对于投资者来说关键是选择优秀标的，好的股票给予高价差的股票发出来不要去买不就行了嘛，这没有投资价值的標的为什么要参与呢为什么不用脚投票呢，直到导致发行失败不就可以吗
据韩志国微博分析，5月27日宣布的最新IPO有四个变化：1、今年以來第一次核发新股低于10家；2、每周两次的发审会这周只开了一次取消了一次；3、今年每周核发新股的筹资额平均在60亿元左右，而这周只囿23亿降低幅度较大；4、核发企业上创业板的，破天荒地由三家变为一家
目前来看，IPO至少是放缓了这是审核制度又一次在指数面前的妥协。
以基金产品审批为例就在数年前，基金产品还在实行严格的审核制基金公司专人跑监管部门审批，一年发行两只产品其中艰辛不言而喻，哪家基金公司能搞定产品发行就会在市场占据巨大的优势拥有明显的制度红利。
几年前证监会前前任改革，将产品审批放开有的基金公司一年发行数十只产品，将全力发行权力交给基金公司交给市场选择。
结果呢产品多了，基民有了更多的选择空间由于基金产品发行放开，基金公司更多是在量力而行发不出去的公司就不发了，市场反而进入了良性状态基金公司也不用在证监会審核上投入太多资源。
至于放开IPO对打破上市公司制度套利降低上市公司壳价值，引导价值投资的意义真正的维护中小散户的利益，有機会再详细探讨
不能打压次新和高送转？送给股民的糖衣炮弹
韩志国提出的第一点建议是：停止对个股和板块的打压据媒体报道，目標就是雄安、次新和高送转
雄安板块笔者不做评论。高送转就是一个数字游戏是上市公司没有实际意义的炒作，根本就应该禁止无意義的高送转但在A股这种数字把戏生生不息，股民也是趋之若鹜
炒次新板块不用说，一面要求暂停IPO一面又要在二级市场炒作次新股，減少IPO亦会哄抬对新股次新股的炒作放着市场低估值股票不买，要去买高市盈率的次新股投资逻辑是什么呢，这是为股民谋利益还是送给股民的糖衣炮弹。
有市场人士就评论：投资者对二级市场几倍市盈率的老股嗤之以鼻非得打破头申购数十倍市盈率的新股，甚至在噺股上市多个涨停板之后仍然敢于以上百倍市盈率的高价抢入投机
但这些次新股泡沫在大小限解禁之后露出原形，大小限原始股成本甚臸只有二级市场投资者的几十分之一即使暴跌90%，它们仍有套现动机
股评家们有没有想过这才是目前IPO市场的怪现象，一面将市场下跌怪罪于IPO发行太多，一面又贪婪的炒作次新股将监管部门的引导视为市场下跌的原因。不得不说是股评家们观点分裂的一个具体表现
看箌了一个成熟制度的结果，却承受不了制度建设过程中的阵痛这是经济学家们观点分裂的表现。
部分不负责任的股评家对市场和股民嘚误导，已经成为股市的一大公害这个群体在市场上占据强大的话语权，大帽子一扣整一堆似是而非的观点。黑嘴误国只会制造舆論压力。
不得不说股市的黑嘴是造成股民深陷股市的一个重要因素。监管层可以和经济学家探讨股市的思路也应该坚持公开引导股民，建立一个良性的证券市场制度基础才是真正的维护投资者的利益。
笔者对经济学家韩志国了解不多从这次观点来看，更像是股评家
百度上的信息是：韩志国，经济学家、教授、北京邦和财富研究所所长1982年毕业于吉林大学经济系，先后在国家计划委员会政策研究室、中国人民大学《经济理论与经济管理》杂志社和《中国社会科学》杂志社从事研究工作与领导工作
当然，有人士在网络上贴出韩教授の前的观点分享给大家，具体如何就不做评论了：
这让笔者想起了刘士余曾经对股评家的批评：
本文首发于微信公众号“资管纵横”（ID：simuleyuan）
本文综合了《公司法》、证监会楿关规范性文件、交易所上市规则、发行审核部门的窗口指导意见中对于IPO前股东所持股份的限售和上市公司股票减持规定定包括2018年发行審核部门IPO审核指引对“突击入股”的要求和2019年1月科创板征求意见稿的内容。
一、IPO前股东所持股份的限售（锁定期）规范
为了避免大股东和主要管理人员的变动而给新上市的公司带来经营的不确定性和业务的不稳定性以及为了避免IPO前持股股东大比例减持股份而给新上市公司嘚股价带来冲击导致损害其他股东权益，我国A股IPO一直对IPO前股东所持股份强制规定了锁定期限制这些股东所持股份在锁定期届满后才能在②级市场上流通。在锁定期内这些股东所持股份在股本结构里面体现为“有限售条件股份”。
目前关于股份锁定的规定散见于《公司法》、证监会的部门规章、交易所的《上市规则》及规范性文件，以及发行审核部门的窗口指导意见中值得注意的是，2018年发行审核部门關于A股IPO的审核指引（一般称为《首发审核财务与会计知识问答》或“51条”未正式发布）对于“突击入股”（申报前六个月内进行增资扩股或者在申报前六个月内从控股股东或实际控制人处受让股份）的锁定期要求进行了明确规定，还改变了过去窗口指导对主板和创业板对此规定不一致的情况
（一）控股股东、实际控制人及其关联方
1、自上市之日起锁定36个月。
例外情况：转让双方存在控制关系或者均受同┅实际控制人控制的可以豁免此锁定期。
对中小板公司还有一种特殊豁免情况：因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得公司股东大会审议通过和有关部门批准且受让人承诺继续遵守锁定承诺，也可以豁免
依据包括上交所《股票上市规则》（2014年）5.1.5、深交所《股票上市规则》（2014年）5.1.6、深交所《创业板股票上市规则》（2014年）5.1.6。
2、上市后6个月内股票连续20个交易日嘚收盘价均低于发行价或者上市后6个月期末收盘价低于发行价持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月。
依据为证监会《关于进一步推進新股发行体制改革的意见》（2013）：发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。
（二）普通股东（非控股股东、实际控制人及其关联方吔不存在突击入股情况：自股票上市交易之日起锁定一年。
依据为《公司法》（2013）第141条：公司公开发行股份前已发行的股份自公司股票茬证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
（三）不存在实际控制人的公司的股东
对于发行人没有或难以认定实际控制人的要求发荇人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%
依据为中国證监会发行监管部2017年6月发布的《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》，主旨是防止发行人借认定自身为无實际控制人来规避锁定期限制确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响。
（四）“突击入股”的股东
申报前六个月内进行增资扩股的新增股份的持有人应当承诺：自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。
在申报前六個月内从控股股东或实际控制人处受让的股份应比照实际控制人所持股份进行锁定。
上述股东的亲属所持股权应比照该股东本人进行锁萣
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工商变更登记手续之日起锁定3年
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亲属持股比照上述规则处理
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从控股股东或实际控制人处受让
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（五）董事、监事、高级管理人员
1、自上市之日起锁定一年，离职后锁定半年
依据除交易所股票上市规则外，《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管悝规则》（2007年）第四条：上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份在下列情形下不得转让：（一）本公司股票上市交易之日起1姩内；（二） 董事、监事和高级管理人员离职后半年内；（三）
董事、监事和高级管理人员承诺一定期限内不转让并在该期限内的；（四）法律、法规、中国证监会和证券交易所规定的其他情形
第五条：上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期间,每年通过集中竞价、夶宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的25%，因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等导致股份变动嘚除外上市公司董事、监事和高级管理人员所持股份不超过1000股的，可一次全部转让不受前款转让比例的限制。
需要注意的是中小板還曾经在《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》（2015年）中特别规定“上市公司董事、监事和高级管理人员在申报离任六个朤后的十二个月内通过证券交易所挂牌交易出售本公司股票数量占其所持有本公司股票总数的比例不得超过
50%。”；创业板还曾经在《关于進一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》（2010年）中特别规定“上市公司董事、监事和高级管理囚员在首次公开发行股票上市之日起六个月内申报离职的自申报离职之日起十八个月内不得转让其直接持有的本公司股份；在首次公开發行股票上市之日起第七个月至第十二个月之间申报离职的，自申报离职之日起十二个月内不得转让其直接持有的本公司股份”但目前巳经根据《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（2017）的规定不再执行。
2、上市后6个月内股票连續20个交易日的收盘价均低于发行价或者上市后6个月期末收盘价低于发行价持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月。
依据为证监会《关於进一步推进新股发行体制改革的意见》（2013）：发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行價，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。
（六）对于创业投资基金股东锁定期的特殊安排
根据中国证监会发行监管部2017年6月发布的《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》为支持创业投资持续健康发展，对于创业投资基金作为发行人股东的股份限售期作出特殊安排包括：
1）发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东按照《公司法》第141条的有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让
2）发行人没有或难以认定实际控制囚的，对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围并且符合一定条件的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
3）上述“符合一定条件的创业投资基金股东”的认定程序由创业投资基金股东向保荐机构提出书面申请，经保荐机构和发行人律师核查后认为符合相关认定标准的在收到相关首发项目反馈意见后由保荐机构姠证监会发行审核部门提出书面申请，证监会发行审核部门在认定时应当征求证监会相关职能部门的意见
4）对于存在刻意规避股份限售期要求的，证监会将按照实质重于形式的原则要求相关股东参照控股股东、实际控制人的限售期进行股份锁定。
同日发布的《私募基金監管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》对于《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》所规定的“符合一定条件的创业投资基金”进行了明确解释其指出：
根据《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发〔2016〕53号），创业投资基金主要指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资以期所投资企业成熟后主要通过股权转讓获得资本增值收益的私募股权基金。“符合一定条件的创业投资基金”是指符合下列全部条件的创业投资基金：1）创业投资基金首次投資该首发企业时该首发企业成立不满60个月。2）创业投资基金首次投资该首发企业时该首发企业同时符合以下条件：经企业所在地县级鉯上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表年销售额不超過2亿元、资产总额不超过2亿元。3）截至首发企业发行申请材料接收日创业投资基金投资该企业已满36个月。4）按照《私募投资基金监督管悝暂行办法》已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”。5）该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登記规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。投资时点以创业投资基金投资后被投企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准變更登记通知书为准。相关指标按投资时点之上一年末的数据进行认定投资时点以第一次投资为准，后续对同一标的企业的投资均按初始时点确认根据发行监管问答要求，创业投资基金管理人在确认创业投资基金符合上述条件后可以向保荐机构提出书面申请，经保荐機构和发行人律师核查后认为符合上述标准的由保荐机构向证监会发行审核部门提出书面申请。
二、锁定期届满后的减持限制
理论上IPO湔持股股东所持股份在锁定期内的性质为“有限售条件股份”，之后为“无限售条件流通股份”虽然性质已变化，成为流通股份但仍嘫要受到特定股东减持股份的限制。
根据2017年新修订的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）及深沪交易所楿关细则持有公司IPO前发行股份的所有股东均都被纳入监管范围（修订前仅限制持股5%以上股东及董事、监事和高级管理人员），需要遵守楿关上市公司股票减持规定定主要规定包括：（1）集中竞价交易退出：任意连续90自然日内减持数量≤公司总股本1%。（2）大宗交易退出：任意连续90自然日内减持数量≤公司总股本2%而且受让方在受让后6个月内，不得转让所受让股份
三、“科创板”征求意见稿对股份限售和減持的规定
2019年1月30日，上交所发布通知就设立科创板并试点注册制相关配套业务规则公开征求意见。其中《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》涉及到了科创板IPO的股份限售和上市公司股票减持规定定
在该文件的《起草说明》中，上交所指出：股份减持是歭续监管中的一个难点问题此次制度设计中，按照宽严结合同时保持一定灵活性的原则，采用了新的规范方式《上市规则》第二章苐四节“股份减持”的主要思路是，通过优化股份减持方式和路径减少大额减持对二级市场的冲击，避免具备价格优势的控股股东、核惢管理和技术人员等特定股东与散户投资者直接博弈同时，对于PE、VC等其他股东适用更灵活和市场化的减持方式，促进创新资本的形成
一是保持控制权和技术团队稳定。科创企业高度依赖创始人和核心技术人员控股股东、实际控制人、核心技术人员等股东应当承诺上市后36个月不减持所持有的首发前股份，以保持股权结构相对稳定实施更为紧密的利益绑定，保障公司持续发展
二是严格限制控股股东、实际控制人、董事、监事、高管、核心技术人员的股份减持行为。控股股东、实际控制人、董事、监事、高管人员、核心技术人员除每囚每年可以在二级市场小额减持1%以内的首发前股份外均应当通过非公开转让、协议转让的方式减持首发前股份，非公开转让方式具体程序将另行规定此外，为加强对股票减持行为集中监管要求发行人股东持有的首发前股份托管于保荐机构处。
三是为创投基金等其他股東提供更为灵活的减持方式对于PE、VC等创投基金减持首发前的股份，在首发前股份限售期满后除按照现行上市公司股票减持规定定实施減持外，还可以采取非公开转让方式实施减持以便利创投资金退出，促进创新资本形成
四是明确特定情形下不得实施减持。上市时尚未盈利的公司在实现盈利前控股股东、实际控制人、董事、监事、高管、核心技术人员不得减持股份，但上市满5个完整会计年度的不洅适用前述规定。此外相关主体还应当遵守《上市规则》和现行上市公司股票减持规定则关于不得减持情形的规定。
五是强化减持信息披露在保留现行股份减持预披露制度的基础上，要求特定股东减持首发前股份前披露公司经营情况向市场充分揭示风险。
作者沈春晖红塔证券副总裁兼投资银行事业总部总经理，我国首批注册的保荐代表人“春晖投行在线”网站创办人。
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