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第三方登录：你拉不到存款，钱去哪了？
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&&你拉不到存款，钱去哪了？
你拉不到存款，钱去哪了？
我们知道，M2（广义货币）中的大部分是存款，外加一小部分M0（流通中的现金）。M2中的存款包括一般存款和非银行金融机构存款（图1）。我们日常所谓的“拉存款”，其实是指一般存款，而非银行存款一般由同业业务部门负责。
　　我们知道，M2（广义货币）中的大部分是存款，外加一小部分M0（流通中的现金）。M2中的存款包括一般存款和非银行金融机构存款（图1）。我们日常所谓的&拉存款&，其实是指一般存款，而非银行存款一般由同业业务部门负责。另外，在业务实践中会常常有一些特殊情况，比如保险公司存款是非银行存款，但在考核、监管的角度，往往按照一般存款来进行处理。因此，本报告将简化处理，将M2中的一般存款作为主要的研究对象。
　　图1 货币的构成
　　存款到底有多紧张？
　　通过了解全行业的存款增长数据，大家便可知晓今年具体的存款形势。
　　第一，存款同比增速。以两个口径的存款同比增速为例。
　　首先是全部存款，即一般存款加上非银行存款，也就是M2-M0（图2）。自2011年宏观调控以来，存款增速一直处于下行态势。这主要是中国人民银行的有意为之，因为货币供应量是中国人民银行最重要的货币政策中间目标之一。2015年由于货币宽松政策，存款增速在短期内上行，然后又继续下行，同时国内&去杠杆化&也在持续进行，直至今年下半年，存款增速跌破10%以下。这是业内&存款难&现状的根本原因&&整个锅里的米少了，但还是许多人要吃饭。
　　图2 2011年1月-2017年9月全部存款的增速情况&
　　其次，如果更换口径，只统计一般存款，则另有意味（图3）。一般存款与全部存款增速情况相似，区别在于一般存款的同比增速在2015年上半年非常低，一度低至7%以下，然后开始反弹，直至2017年增速再次回落，但尚未构成新低。
　　图3 2011年1月-2017年9月一般存款的增速情况
　　那么，2015年上半年究竟发生了什么？包括非银行存款的全部存款增速并没有下降过多，而一般存款增速则大降，这主要是因为一般存款转移至非银行存款。其实就是大家纷纷购买各种资管产品，而资管产品募集到资金，便存放于银行，从而形成非银行存款，2015年开始，非银行存款大幅增长。但需要注意的是，这里所指的资管产品中，份额最多的是银行理财产品，2015年末银行理财产品中的存款与现金达到5万亿元以上，并且当年新增数为1万亿元。相比于银行理财产品，余额宝的份额则少得多，因此，大家也不必把分流存款的原因，全部&戴&在余额宝头上。
　　总之，存款增速的下行态势，在未来一段时期内都会在低位徘徊，这几乎已成定局。
　　第二，存款当年的累计增量。由于银行&拉存款&的任务，一般是按&增量&来下达的，因此，可以参照存款在本年较上年末的累计增量的数据（图4）。
　　截至今年9月，一般存款新增9.3万亿元，全部存款新增10.3万亿元。而去年9月，两者分别新增12.5万亿元、12.2万亿元。很显然，不管是一般存款还是全部存款，今年数据较去年数据都有所下降，因此，存款的压力大是显而易见的。如果各位银行业务员年初领到了不低于去年的存款增量指标，那么行业内铁定有人要无法完成任务指标了。
　　图4 月与月存款增量对比
　　接下来，再来观察年的情况（图5）。2014年，一般存款全年新增量仅为8.2万亿元，非银行存款全年新增3.8万亿元。2015年，一般存款全年新增11.7万亿元，但是非银行存款在年底压缩的情况下，仍激增4.4万亿元，并且非银行存款在前7个月内，增长迅速，激增6.1万亿元。背后的原因，依旧是上文提及的资管的大发展，使得一般存款被分流。
　　图5 年9月存款增量情况
　　因此，今年乃至明年，全行业依旧会处于存款增量变小的形势中。通俗的说，就是锅里米少了，却还是有许多人要吃饭，或者更准确地说，是更多人在吃饭，因为新银行和新网点仍在继续发展，所以最后导致大家只能拼抢得更凶，而存款荒也只能继续存在。
　　存款被谁&抢&走了？
　　今年存款增速（增量）有所下降，导致大家拼抢存款更为激烈。那么先来了解一下大家拼抢的结局如何。
　　首先是存款在各类银行之间的分布情况。为了统一口径，此处的存款数据全部使用中国人民银行&金融机构信贷收支表&中的数据，该口径与上文M2存款类别的口径略有差异，但M2口径中并没有找到最新的四大银行的数据。银行分类以该表分类为准，分为大型银行（包括工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行、国家开发银行和邮政储蓄银行）和中小型银行两大类。
　　根据该表数据，2017年以来，大型银行的存款占比，即大型银行存款占全行业存款比例，也就是市占率，开始见底回升，9月末存款占比为53.37%（图6）。而在过去几年中，存款占比虽有小幅波动，但大方向仍是长期向下，中小型银行在&抢食&大型银行的&存款蛋糕&。而今年以来，这一势头却被扭转。
　　2015年1月-2017年9月大型银行的存款占比情况图片6同时，再细分为个人、单位（对公）存款口径后，笔者又有不同的发现（图7）。大型银行的单位存款占比在今年以来有显着回升，已形成明显的拐点。而个人存款方面，9月末数据略微有所改观，但无明显改善，大型银行依然处于守势状态（图8）。
　　图7 大型银行单位存款占比情况
　　图8 大型银行个人存款占比情况
　　所以，笔者将上述现象总结为：一是在全行业存款增速（增量）下降的背景下，大型银行的存款市占率却上升，&抢到&更多的存款增量。二是大型银行在争夺对公存款方面，表现较为突出，但在个人存款方面表现不如前者。
　　上述这些情况，在某些大型银行的调研中便可以知晓。而我们在后续阶段仍需要保持研究，为何今年以来，大型银行突然间&抢到了&诸多的对公存款。
　　&抢&存款秘籍是什么？
　　首先，先来回顾今年的行业背景。一方面，中国人民银行货币政策稳健中性，整体流动性偏紧。同时，中国人民银行还正式实施了MPA（宏观审慎评估体系），对各类银行资产的规模扩张给予遏制。另一方面，银监会于3月底开始启动一系列监管检查，遏制银行各种监管套利的业务模式，原先投放非标等存在监管套利嫌疑的业务，开始显着收缩。基于此背景下，对公存款的优势开始向大型银行倾斜。
　　其次，从两个步骤出发。一是存款的派生来源，二是存款派生后，被存款人不断转移的支付，最终存款会停留在谁在账户上。
　　第一，存款派生环节的解释。第一个步骤，银行以自身资金，即表内资金，向实体企业投放信用，以信贷为主，外加同业投资（非标、代付、买返）与购债。企业得到资金后，便形成存款，这也是M2派生的过程。大型银行的信用投放一直以信贷为主，而过去中小型银行的信贷额度有限，因此会大量动用同业投资等手段来进行。信贷和同业投资有一处重大差异，也就是银监对信贷的代付要求。具体而言，在大部分信贷的投放过程中，放款银行按照监管的要求，直接把款项打给借款人的用途方。例如，借款人申请贷款用来购买原材料，那么放款银行就会直接把钱打给原材料的供应商。这时，这笔新派生出来的存款，不一定是存在放款银行，而是存放在原材料供应商的开户行。所以，此时银行争夺存款，比拼的是谁争取到的企业的基本户最多。毫无疑问，大型银行的企业基本户是最多的，于是他们能够取得更多的企业存款。
　　但在过去几年中，盛行的同业投资，则没有代付要求。中小银行通过同业投资向某借款企业放款，那么，他们可以先以自营资金购买一个资管产品，再让资管产品通过某通道，把资金投放给借款企业，在这个过程中并不需要打款给原材料供应商的。此时，该银行便会让这家企业在其下进行开户，于是这笔新派生出来的存款，就顺利地存在了自己的银行。这也就能解释，为什么在前几年同业业务有优势的银行，其存款也表现不错。
　　如今，整个监管环境有变，同业投资量收缩，存款由信贷业务派生的比例有所上升，那么，拥有更多企业基本户的大型银行，就有明显的受益（图9）。
　　如果再将其进行细分便可发现，今年的信贷以对公中长期业务和个人中长期业务为主，前者主要是一些基建项目，后者主要是一些按揭贷款。所以，存款的走向自然是先去基建上游供应商和卖房人的账上，包括一手房开发商和二手房房东。
　　第二，存款转移支付环节的解释。存款由派生而形成后，钱款便会在市面上流通。如原材料商得到钱，就会去支付员工的工资，或再去购买其它的原材料，支付其他的费用。存款就像经济的血液，在不同人员间&流来流去&。最终，有些钱可能会退出&一般存款&，比如被提现成M0，或者员工拿到奖金去购买理财产品，变成非银行存款，但大部分存款还是留在一般存款中，不停地在不同的企业、个人的账户间转换。这时，银行如想要获得该存款，就必须比拼各自争取到的企业、个人的基本户。
　　因此，第二个步骤的结论与先前阐述的一致，存款会落到基本户更多的银行，也就是大型银行下。
　　研究得出的最终结果是？
　　在M2派生渠道回归为信贷的背景下，争取基本户成为了银行&拉存款&的利器。但这事，显然不是一两天能做到的，而是长期为客户提供各种产品与服务，最终积累下来的结果。在基本户方面，大型银行、城商行、农商行的优势最为明显。大型银行拥有全国性优势，而在地区内，城商行、农商行也有着一定的优势。与之形成鲜明对比的是，全国性股份银行的基本户底子最薄，存款压力最为巨大，尤其在前几年没有花费太多时间和精力在耕耘基本户上的银行，未来还将面临存款的惨烈竞争。
　　更让中小型银行雪上加霜的是，在过去几年经济下行和结构调整中，特别是近一两年来供给侧改革的推进，使得中小型企业数量明显收缩，过剩产能被淘汰。比如，从规模以上工业企业的数量上看，2016年大、中、小型企业数量分别为9631家、52681家、316287家，分别比上一年减少2家、1389家、3158家，而这些中小型企业原本是中小银行的目标客户群体。
　　（编辑：葛辛晶）
　　延伸阅读&&
　　存款增长乏力负债成本上升 银行4季度债券配置受影响
　　证券时报记者 马传茂
　　存款增长乏力叠加负债端成本上升，年末银行整体呈现&钱少&、&钱贵&的特征。这也抑制了银行资产端的配置，尤其是对债券进行持有至到期投资将受到较大影响。
　　平安证券宏观研究组认为，目前金融去杠杆之下，存款派生增速减弱，银行购债意愿降低，是当前债市持续性疲弱的重要潜在原因之一。考虑到这一逻辑将在今后大概率延续，债市未来的风险性不容忽视。
　　&四季度我们也没钱来做债券配置盘了，资本补充渠道有限，资金都尽量往信贷方向走，明年上半年才会有自营资金来做债券配置。&一位华南股份行金融市场部负责人表示。
　　不过也有大型农商行金融市场部负责人称，还是要看低成本负债的获取能力和资金的机会成本。该行今年存款增长势头不错，因此债券投资无论是配置还是交易都有需求。&我们是以国债配置和同业存单投资为主，考虑到免税效应和资本耗用，目前的国债收益率还是有比较好的配置价值，而3个月同业存单的投资则更像是现金管理工具。&
　　银行年末&缺钱&
　　四季度银行有多缺钱，从两类存款的增长中可以看出。一类是包括对公和零售在内的银行存款，一类是同业负债。央行数据显示，10月整体存款增长1.06万亿元，但其中包括财政存款1.05万亿元，如果扣除后者，10月银行体系的存款几乎没有增长。
　　存款增长乏力也是今年以来的持续性特点。国泰君安[股评]证券银行业分析师王剑日前研报认为，今年存款更多地落到企业基本户更多的银行，也就是大型银行下，而全国性股份制银行基本户底子最薄，存款压力最为巨大。
　　银行同业资产的压缩也导致派生的存款继续减少。&因为现在很少用同业负债来支撑债券业务，一方面是利润太薄甚至倒挂，另一方面是和监管脱虚向实的要求不符，所以都是用自营资金在做。&一位华南城商行金融市场部人士称。
　　不仅&缺钱&，四季度还&钱贵&。整体来看，银行同业存单利率、回购利率、理财利率均出现趋势提升，凸显负债端的压力。其中，3个月同业存单发行利率从9月中旬的4.34%逐步抬升至目前的4.87%；3个月中债国债到期收益率则由8月中旬的2.8%升至目前的3.57%。
　　这也促使银行对同业负债的依赖性下降。Wind数据显示，10月末8家A股上市股份行同业存款累计发行余额约为2.54万亿元，较6月末减少近4500亿元，其中不少股份行和城商行的同业存单余额都出现明显压缩。
　　四季度配置盘少
　　负债端的增量与成本压力，抑制了银行资产端配置。对今年存款增长压力明显较大的股份行和中小银行而言更是如此。
　　&一般来说，一、二季度银行的债券类资产投资相对活跃，而且一直是配置需求大于交易需求，到三季度就做得少了。&前述华南股份行金融市场部负责人称，&四季度因为确实缺钱，配置盘基本没动，交易盘也比较少，而且临近年末，都在忙着年底的宏观审慎评估体系（MPA）考核。&
　　该负责人表示，考虑到全行目前的加权风险资产状况，以及资本补充渠道较少，该行有限的资金都尽量往信贷方向走。&今年银行在资产配置上都是偏向投放贷款，自营资金少，同业负债成本高，就只能压缩债券投资。&
　　中金固收分析师陈健恒则认为，10月以来债券收益率持续上升，比较主要的一个影响因素是银行缺存款配置债券，导致债券尤其是利率债的供需关系恶化，推动了无风险利率的上升，并滞后传导到风险利率。
　　此外，按照近年经验，商业银行二级资本债和优先股往往集中于年末发行，其中2015年和2016年最后两个月的优先股发行占比约为30%。虽然二级资本债和优先股多以银行间互持为主，但仍会占用银行相关指标，也凸显银行MPA考核压力，进而影响到配债需求。
　　值得注意的是，今年的上市银行优先股普遍集中于9月后发行。境内银行中，建行等4家银行境内优先股发行已通过发审委审核，累计发行总额1175亿元。这些优先股预计都将在四季度完成发行。
　　不过，也有华南城商行资管部负责人表示，该部门主要对接理财资金，有刚性的债券配置需求，因此并没有明显减少债券配置盘，现有配置以信用债为主。
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打新撬动银行存款搬家 广东一大行流失600亿元
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牛市产生的虹吸效应加剧，几无风险的新股申购市场，在5月份新股发行增至两批后，高达20%以上的年化收益率，正撬动越来越多的银行存款搬家，银行相关人士谈“打新”色变。广州日报记者独家获悉，截至5月31日，某国有大行广东地区(除深圳外)年初以来流失了600亿元存款，流失部分中，个人储蓄存款超过了500亿元。
　　牛市产生的虹吸效应加剧，几无风险的市场，在5月份新股发行增至两批后，高达20%以上的年化收益率，正撬动越来越多的存款搬家，银行相关人士谈“打新”色变。广州日报记者独家获悉，截至5月31日，某国有大行广东地区(除深圳外)年初以来流失了600亿元存款，流失部分中，个人储蓄存款超过了500亿元。　　无风险收益率创新高　　存款搬家进入打新市场　　5月以来，新股发行由一月一批改为一月两批，截至昨日，5月发行并已上市的新股，绝大部分依然封死在一字涨停板上，3只昨日打开了一字涨停板的股票，收盘时也再度涨停，近期新股上市后涨幅基本达400%。打新市场几无风险的收益率，几创历史新高。　　资深股民林先生开心地告诉记者：“今年从银行取了几百万元作为专门打新的资金，上个月共打中了12只，这些新股估计股价都会涨几倍。”　　在广州工作的李女士觉得自己资金量小，打新中签率低，于是选择了购买打新基金，“我一个月前买了10万元打新基金，抵消申购时扣的0.5%申购费，如今净值增长了3%，折合年化收益率高达30%以上，打新基金基本没有什么风险，收益率这么高，这么多年都没有见过。”李女士除了将存在银行的所有存款取出来购买打新基金外，已到期的银行 ，也立即用来购买打新基金。　　而且，最近见打新市场收益这么好，李女士不断告诉家人将存款取出，通过网上基金投资平台，在手机上直接购买打新基金。　　记者发现，一边厢新股民加入，场外资金不断入场；另一边厢几无风险的高收益率，吸引大量个人与单位资金将存款与到期理财产品资金从银行抽离，投入到打新市场。　　谈“打新”色变银行揽存无有效手段　　某银行零售业务经理叹道：“如今大户的存款大多都走了，只剩下老大妈老大爷的保命钱。”　　该经理告诉记者：“资本市场红火，居民理财欲望强烈，都恨不得资金能翻倍增值。我们拉存款的真的不爱看到股市大涨，特别是打新氛围越来越浓烈。”该经理进一步解释说，倾尽所有财产去炒股的人并不多，很多人还是留着部分资金在银行。但打新几无风险，且资金越大中签率越高，以至很多保守投资者都毫无顾忌地将存款全部取出去打新。　　困扰着该经理的还有，以前打新资金解冻后部分资金还会回流，而每月新股发行改为两批之后，打新出银行后几无回流的，“我们是谈”打新“就色变啊。”　　另一中小银行负责零售业务的负责人向记者说，以前银行主要靠理财产品发行揽存，但几轮降息后收益率下降，相比炒股，理财产品的收益显得无吸引力。虽然银行一直想方设法揽存，但是至今没有太多见效的办法。　　“以往，我们行上半年存款增长都很不错，但是今年至今的存款一直上下波动，增长非常缓慢。”该负责人说，近期，我们只能顺势而为，加大力度推广第三方存管业务，将客户的资金留在体系内，等这波股市行情过去后资金还能回流到银行。同时，还加强大客户维护，举办各种活动，引导客户合理配置资产。　　有银行负责对公业务的工作人员告诉记者，单位的存款也特别难拉，企业要不就因为经济下行资金紧张，要不就因为企业理财欲望强烈，资金都往股市走。特别是如今打新收益大涨，部分国企都将大额存款用于打新。　　更有业内人士说，刚刚出炉的数据显示，某国有大行广东地区5月31日的存款余额比年初减少了超过600亿元，流失部分中，个人储蓄存款流失占了大部分，超过了500亿元。　　银行业：机构存款争夺战更激烈 　　有银行高息揽存被告状　　不过前述业内人士告诉记者，特别是有发力对公业务的银行，存款总量依然还是实现增长的。　　“现在最稳定而且还能有增长的就是政府机关的机构存款这一块业务了。”该人士透露，部分银行今年初就定下发力对公业务的策略，具体手法包括高息吸存，还有发行公务卡吃下对公对私业务的。　　该人士给记者讲了一个细节：虽然央行将存款上浮幅度上调至50%，但如真的上浮50%，银行是亏本的，监管层也约谈过大行，暗示不能一浮到顶，因此，当前虽然存款流失严重，但也未见银行公开将存款一浮到顶。不过，日前某大行为了吸引一大户，开出了1.5倍的存款利率，结果被其他银行告状到监管层，后来只能作停。　　专家视点：两年内有银行业绩或现负增长　　一家股份制银行中层人士担忧，存款流失让银行坐立难安的原因并非仅来自揽储考核。在75%的存贷比监管红线下，若储蓄大规模搬家，贷款规模也势必受到挤压，“存款流失对业绩的影响，比利率市场化还要严重。如果资金继续入市，银行股业绩堪忧。”　　也有银行人士认为，当股市低迷时，资金会再回流到银行。　　中央财经大学业研究中心主任郭田勇认为，存款减少将常态化，而随着国家鼓励直接融资，银行存款增速放缓是趋势。郭田勇判断称，两年内，将有为数不少的银行会业绩零增长或负增长。　　前述银行人士告诉记者，国内银行机构中间业务收入的占比大多在30%以下，而发达国家占比已达70%，这也是转型空间。
(责任编辑：DF150)
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汇率与货币系列评论-周其仁1-45
http://zhouqiren.org 口水能定汇率吗？――汇率与货币系列评论之一 口水能定汇率吗？――汇率与货币系列评论之一 周其仁 经济观察报 2010 年 4 月 19 日星期一 汇率者，货币间的市场之价也。譬如近来又吵得沸沸扬扬的人民币汇率，无非就是多少人民币换一美 元的市价问题。以变动的趋势着眼，用比今日之汇价更少一点的人民币就可换得一美元，人民币就是升值 了。反过来，用更多的人民币才换得同样一美元，人民币则贬了。 市价有什么好吵的呢？在日常生活里， 你我不是天天要进市场， 时时要与市价打交道吗？经验很真实： 早餐之价不要吵，铅笔文具之价不要吵，衣帽鞋袜之价也不要吵。市场之道，可以讨价还价，但不需要吵。 讲不成价钱也好办，买卖不成仁义在，还有下回哩。从没见过“白菜升值派”，隆重其事写下白菜应升值 的理论及其政策主张的――卖白菜的只要对其他买家的光顾信心满满，不改口自己的出价就足够了。 是不是汇率涉及与老外的生意，所以就非吵不可呢？也不尽然。今年 1 月到达沃斯开会，来回搭乘德 国汉莎航空的班机。我的立场，摆明是希望自己口袋里的人民币对汉莎机票升值的。无奈寻来比去，同等 条件下没有他家航空公司可选，只好屈从对方――那分明是可恶的人民币贬值派。相比之下，成都远郊的 农民比我本事大：他们也是人民币对可口可乐汽水的升值派，却足不出村就可以在小卖店里购得只有城市 销价五分之一的可口可乐。胜利可不是吵来的，那只是因为其他竞争者逼得可口可乐不敢多要一分钱！ 市场之价为什么无须吵？我的理解，市场其实是一套靠行为定价的游戏。天下买家大同小异，差不多 个个都是自己持有货币的天生升值派。卖家也大同小异，都是顾客手持货币的贬值派。问题是，市场里的 升值贬值不需要吵，大家出价就是了。横竖买家与买家争、卖家与卖家争。至于升值派能不能赢，决定的 因素是卖家营垒的竞争程度是不是压过了买家营垒的竞争程度。若是，吵不吵无所谓，买家所持货币终究 要升值；若不是，吵得再凶，买家的货币也挡不住对卖家的商品贬值。 这是说，凡能够以行为定价钱的，吵闹就多余了。从这点看，市场就是以出价竞争的行为代替口水和 政治辩论的一套制度。是的，古往今来，自发的市场熙熙攘攘，但绝不吵吵闹闹，更不是好勇斗狠之辈喊 打喊杀的好去处。不是市场里没有利害关系，无论中国人与中国人，中国人与外国人，还是外国人与外国 人，买卖各方的利害分歧与生俱来，这点亘古不变。但是，在市场制度下，可以出价定胜负，吵闹实在多 此一举。 人民币汇率究竟中了什么招，要这样吵了又吵？远的不提，1997 年亚洲金融危机，过不了多久就传来 “国际声音”：人民币不要贬。五年后，国际呼声转为“人民币要升值”，而同情中国的老外学者，一般 说升值绝不可取。国际上开吵，国内也跟着吵，升值派与不升值派营垒分明。也有学者开始主张人民币绝 不能升值，等到政府决定于 2005 年 7 月开始小步升值，又说缓升也许是必要的。再过三年，全球金融危机 横扫神州大地，人民币升值之声让位于全球救市。不过还真有人倒算，人民币升值是比美国金融危机还要 厉害的中国经济杀手！又过了一年，后危机时代幡然来临，人民币升值的呼声重起。这回动静可大了：从 诺贝尔经济学奖得主、百多位美国议员，直到美国总统，一起放话要人民币升值。冷眼看去，正派反派的 论据无数，却不见有人问出缠绕我心头好几年的一个问号：他们为什么吵架而不出价？ 我的问题是冲着升值派去的：你们要是真的主张人民币升值，何不带头――然后带领所有赞同升值主 张的人们――大手以美元买人民币呢？这里的经济逻辑很简单： 大手以美元买人民币的 “买压”， 总比大 呼小叫人民币必须升值的“言压”管用吧？我的问题也是冲着人民币绝不升值派去的：要是真主张人民币 不升值，大手拿人民币买美元不就得了？！更一般地，我的问题是冲着所有“有主张”的人们去的：用行 为而不要用言辞来表达阁下的主张。 说来不容易相信， 我的问题来自一次令人尴尬的经验。 那时听一位朋友讲述人民币绝不应升值的理由， 他讲得实在头头是道。我知道他海外归来，问他自己是否多持了一点美元。不料他很吃惊：早把美元卖掉 了呀！受此刺激，我以后听到“主张”就非联想到“行为”不可。蒙代尔说人民币汇率不可升，我想问他 为什么减少在美国的时间到中国来领北京绿卡？克鲁格曼说美国惟有压迫中国升值，我想问是否中国人也 可压迫他接受以人民币计价的美国薪酬？130 位美国众议员联署要美国财政部把中国列为汇率操纵国，我 想问他们干吗不来点真格的，干脆拿美联储的黄金储备换他几十万亿人民币？看来人们还真不把经济学当 回事。这门以解释行为为己任的经验科学，最起码的坚持就是把人们的行为――而不是人们的言辞、特别 是关于他们自己行为的言辞――作为研究的对象。 所以，我的问题说到底是冲着自己来的：在热烈地争论人民币汇率应该这样、应该那样之前，我们究 竟搞清楚了人民币汇率实际上是怎样决定的吗？容我强调一句：不是这样或那样的“汇率主张”，而是在每个平常交易日的早上 9 点 15 分， 由“中国人民银行授权中国外汇交易中心公布”的“银行间外汇市场” 上的那个 “美元对人民币汇率的中间价”（2010 年 4 月 12 日为 1 美元对人民币 6.8259 元） ，实际上到底 是怎样形成的？ 形成人民币汇率的市场特征――汇率与货币系列评论之二 形成人民币汇率的市场特征――汇率与货币系列评论之二 ―― 周其仁 经济观察报 2010 年 4 月 26 日星期一 把世界吵得翻天覆地的人民币汇率，是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇交易中心， 总部在上海外滩中山北一路 15 号，曾经的华俄道胜银行旧址。与纽约、伦敦、东京那些外汇市场不同，中 国外汇交易中心是一个有形市场，比较容易观察。再加上历史不长，弄清来龙去脉不算太大的难题。 1994 年前的中国有外汇交易， 但没有统一市场。 那时， 人民币换美元的需求是通过两条轨道来实现的。 第一轨是计划轨，就是按政府的官方牌价结汇。不论企业还是个人，有了外汇收入，都要以 5 元多人民币 兑 1 美元之价，结算给政府。人民币估值如此之高，应该是那时中国的创汇能力不足，政府希望以较少的 人民币代价购得全部外汇。不过，这样打算盘有一个代价，就是谁也不愿积极创汇。政府低价购汇，如同 当年低价收购农副产品一样，降低了刺激生产者努力的诱因。 逼来逼去就逼出了第二轨。路径大体如下：国家从上世纪 80 年代开始逐步提高购汇牌价，然后又推出 “外汇留成”制度，即允许创汇企业留下一个比例（20%）的外汇自用，并可以把这部分留成的外汇，拿 到 “外汇调剂中心”去， 看有没有谁的出价比官方外汇牌价更高。 由于低于真实市价的“平价外汇”永远 短缺，需求就永远旺盛。大家你争我夺出价，就把计划外的外汇调剂价格拉高了。外汇双轨制应运而生： 牌价外汇 5 元多兑 1 美元，调剂中心的可以 8 元、9 元、甚至 10 元兑 1 美元！后者才是市场，因为凡想多 要美元的，无须喊叫，也无须左打报告右审批的，拿人民币出价就是了，游戏规则是出价高者得美元。 拜改革开放大潮之福，外汇市场轨的力量越来越大。到 1993 年中国第一次汇改前夜，中国全部外汇的 80%来自调剂中心即市场轨，仅有 20%来自计划轨。中国的第一次汇改，大刀阔斧完成了汇率双轨的合并， 也把分布于各地、分散定价的外汇调剂中心，整合成统一竞价的外汇市场，这就是中国外汇交易中心的由 来。自此，直接以行政命令为人民币汇率定价的时代结束了。今天的人民币汇率，是在外汇交易中心这个 市场上形成的。 中国外汇交易中心的确是一个市场。不过，这个市场尚带有转型经济的若干制度特征。我观察了几年， 发现至少有两个特点值得特别留意。 第一个特点较为明显， 中国外汇交易中心是一个仅仅设在中国的市场， 在世界其他地方别无分店。这个特点，区别于全球主要外汇市场。当今世界，人们不仅可以在美国境内买 卖美元、也可在美国境外买卖美元，正如人们可以在欧洲境内外、日本境内外买卖欧元或日元一样。可是 人民币的交易就仅限于中国，中国人可以在中国买卖外币，外国人也可以在中国买卖外币，但外国人却不 可以在中国境外买卖人民币。之所以境外要求人民币升值的呼声嘹亮，原来是因为他们无从拿美元买人民 币！ 这方面， 香港是个例外。 在这个全球第五大外汇市场上， 2003 年以后是可以合法买到一些人民币的。 自 并不例外的是，香港因此也就没有很高的关于人民币汇率的呼声，因为无论哪种汇率主张，在香港总可以 通过对人民币的出价行为来表达。 另外一个特点较为隐蔽。中国外汇交易中心是一个交易所类型的市场，实行会员制。所有在中国有权 合法经营外汇业务的商业银行和其他金融组织 （包括其分支机构） 经中国人民银行和外汇管理局的审查批 ， 准，都可以成为中国外汇交易中心的会员。进入中国的外汇，无论来自贸易顺差、外国直接投资，还是所 谓的“热钱”， 都是先与这些会员“结汇”， 然后再由会员机构在中国外汇交易中心这个 “银行间市场” 上竞买竞卖各自持有的外汇头寸。 现在全球高度关注的“人民币汇率”， 就是中国外汇交易中心的会员们， 每天在这个市场上竞争的结果。在这个意义上，说人民币汇率是在市场供求竞争中形成的，此言不虚。 不过，在中国外汇交易中心所有可以入场交易的会员当中，有一个特超级会员。这就是主管中国外汇 市场的央行及外汇管理局。在这里，像所有其他会员一样，央行可以进场购汇。加上“特超级”的修饰语， 是因为央行不但是日益成长的中国外汇市场上的最后买家，而且在事实上购入了进中国外汇的绝大部分。 读者常听到的早就过了 2 万亿美元的 “中国国家外汇储备”， 其实全部是由央行购入的外汇。 要说明的是， 特超级会员也还是会员，因为今天的中国再也不要求强制结汇，央行进场购得了外汇的绝大部分，仅仅是 因为它的出价最高！ 作为一个政府组织，央行进场大手购汇，这件事情要怎样看？我的看法，央行入场购汇，与政府其他机构进入市场采购商品，没有本质上的不同。当然，在自己主管的市场里从事采购活动，裁判员兼运动员， 确有一个角色冲突问题。不过，好在外汇交易非常透明，中国外汇交易比其他政府机构入场的市场一般来 说更为干净。横竖游戏规则是一样的，大家出价竞买，央行出价高就央行得。这里没有超级特权，公众也 从来没有为这个环节的丑闻所困。 问题是央行购汇的购买力来源。我们知道，央行不是普通商业组织，无从通过向市场出售商品和服务 来获取收入。央行也不是财政部或国资委，可以向商业机构或个人直接征税，或通过出售国有资产或权益 来形成自己的购买力。央行购得数万亿美元储备所付出的惊人庞大的人民币，与“基础货币”有关。这是 央行不同于任何其他入市的政府机构的真正特别之处。这一点，对我们全面理解在市场供求中形成的人民 币汇率，至关紧要。下周再谈吧。 央行购汇的支付手段―― ――汇率与货币系列评论之三 央行购汇的支付手段――汇率与货币系列评论之三 周其仁 经济观察报 经济观察报 2010 年 5 月 3 日星期一 我们已经知道，人民币汇率是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇交易中心，是一个由 数百个有权在中国经营外汇业务的中外银行和其他金融机构组成的会员制交易所――或称“银行间外汇市 场”。这个市场依法由央行和国家外汇管理局管理。较为特别的地方，是依法管理这个市场的央行和外汇 管理局也可入市买卖外汇。更为特别的地方，是迄今为止进入中国的绝大多数外汇，都是由央行购得、然 后转为中国的国家外汇储备的。 讲过了，1994 年第一次汇改之后，中国在法律上不再要求强制结汇。因此，央行购汇与别的会员的购 汇行为没有什么原则不同：平等竞争，出价高者得。央行所以购得了进入中国外汇的绝大多数，原因简单， 就是谁的出价也不如央行的出价高。正因为央行出价最高，所以市场里的其他会员，就很乐意把从企业与 个人那里购得的外汇，卖给央行。2003 年公布的《外汇管理条例》说，企业和个人的外汇收入，可以“保 留或卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”；后者又可以在“遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则” 的外汇市场上交易。无论企业、个人还是经营结汇售汇业务的金融机构，都有权不卖外汇给央行。这里的 不卖者，其实就是他们自己对所持外汇的出价，高于央行罢了。 央行购汇当然用人民币。那么，央行究竟是从哪里获得大手购买外汇的巨量人民币的？这个问题似乎 太浅： 谁不知道普天下流通的人民币， 都是由人民银行即中国的央行发出来的？翻开 1995 年全国人大通过、 2003 年 12 月人大常委会修正的 《中华人民共和国人民银行法》 ，法定的人民银行职责之一，就是“发行 人民币”（第四条（三）款） 。既然央行有此职权，为大手购汇多给自己发一些人民币，还不是易如反掌？ 是的，全部流通中的人民币现金，都是央行发行出来的。正是这个法定的央行权力，使不少人认为， 央行大手购汇的代价非常之低。在技术层面，发行货币就是印刷钞票。这也不单中国如此，当代所有实行 法定不可兑现货币制度的国家皆如此。但是，以为央行发行货币的代价仅仅就是人民币的印制、运送和保 管的成本，在经济上却大错特错。从经济关系看，货币发行是央行之负债，这里的“债主”不是别人，恰 恰是包括你我在内的所有持币的个人和各类机构。货币发行要受到债务负担的压力――天下持币人都是央 行的债主，那可是惹不起也躲不起的。 为什么发行货币就是央行对天下持币人负有的债务呢？从常识看，人们辛苦工作之后领取薪水图的可 不是“钱”，因为钞票（法定货币是也）既不能吃也不能穿，无法为持币人带来真正的享受。人们领钱是 为了花钱，最后是为了交换到过日子需要的商品和服务。这样看，领钱持币就等于人们把自己辛苦劳动产 出的产品先“借”给了发钱机关，而钞票不过是货币当局开具出来的负债凭证。拿到货币凭证的，有权从 其他商品提供者那里换得需要的商品，而后者也因此成为“借出”商品、持有凭据的债权人。货币在持币 债权人那里不断地换手，其实就是人们不断借货币来完成交换。 如果央行为了大手购汇而发行出过多的货币，那么天下持币人的债权权益就受到侵害。横竖人们借货 币是为了购买商品与服务， 倘若借得货币的时候每百元人民币能购大米 50 斤， 等到持币人真的去买米之时 只能购米 40 斤，那么这位持币人的债权就被缩水 20%，等于老百姓说的钱不值钱了，或者说票子毛了。比 较麻烦的地方是，个别场合的物价上升也可能是别的原因引起的，譬如天旱影响当地稻米的产量，或者仅 仅因为一时的市场竞争格局，买家相争的激烈程度超过了卖家竞争，米价都可能上升。非到物价总水平普 遍、持续上扬，央行超发货币的代价是难以观察到的。在这个意义上，央行不会得罪个别的持币债权人， 超发货币得罪的是天下所有持币人。 正因为如此，央行发行货币的大权就不能不受到特别的约束。上引《人民银行法》在授权央行发行货 币之前，规定了央行全部活动的目标，是“保持货币币值的稳定，以此促进经济增长”（第三条） 。央行当然有权用发行人民币的法定地位筹得购汇的支付能力，但也要受法定责任的约束，即不能以损害人民币币 值的稳定为代价。 除了增发人民币，央行还有别的购汇手段吗？有的。这就是同样由法律规定的 “制定和执行货币政 策”的权力。这里又有诸多政策工具可用。择其要者，第一项工具是“要求银行业金融机构按照规定的比 例交存存款准备金”，也就是有权规定商业银行吸收的存款总额中，究竟有多大一个比例不得贷放出去， 而要交存到央行。这就给央行带来“花钱”的机会：在给付准备金利息的条件下，央行就可以用此准备金 购买外汇。由于央行既可依法规定准备金率，又可根据需要花费这笔准备金，所以看来，这是能够为央行 大手购汇筹资的一个有效手段。与增发货币不同，央行通过抽准备金的办法所获得的购汇能力，不需要加 大货币发行总量。一般的看法，央行提高商业银行的准备金率，还减少了货币供给呢。问题在于，当央行 自己动用这些准备金购汇时，已关入准备金笼子的货币又被放回到商业银行，成为进一步向市场放贷的基 础。 央行另外一项政策工具，是“确定中央银行基准利率”。这就是说，无论货币发行过多，还是把准备 金收拢了再放回去，央行还可以通过基准利率调节市场里货币的“动”与“静”。简单说，央行加息等于 诱使货币老虎趴在笼子里趴着别动。在理论上，只要加息的力度够劲，总可以达到这样一点，以至于外面 的老虎也争相要求入笼静卧。这就是商业银行高于法定准备标准的“超额准备金”的由来。超额准备金也 是存入央行的，所以也构成央行购汇的支付手段。不过当央行动用超额准备金购买外汇时，趴下了的老虎 又跑到市场上去了。 这样忙来忙去，增发货币养老虎，提高准备金率和加息收老虎，央行大手购汇又放虎归山。循环往复， 中国经济里的货币存量就越滚越大。当然央行还有一道杀手锏，这就是 2002 年以后才越用越多的 “发央 票回收流动性”。央票是个新工具，也于法有据。不过从经济性质来看，无论长期短期，央票总还是央行 对持票金融机构的负债。还是老规矩，央行出售央票的现金性负债，又可以拿去入外汇市场购汇。这就使 “捉放虎”的游戏，升到一个新的台阶。 央行负债的经济性质――汇率与货币系列评论之四 央行负债的经济性质――汇率与货币系列评论之四 ―― 周其仁 经济观察报 2010 年 5 月 10 日星期一 从上文知道，央行在中国外汇市场大手用人民币购买外汇，靠的是以下诸种手段：增加货币发行、动 用商业银行存于央行的法定准备金和超额准备金以及发出“央票”即央行对金融机构的短期债券。我们也 了解，所有这些央行购汇的支付手段，无一例外都来自央行的负债。这么说吧，当下令全世界肃然起敬的 中国拥有的 2.5 万亿美元的 “国家外汇储备”，每一元每一分都对应着央行的人民币负债。 负债之意，无非就是债务人欠了债权人的钱。但是，央行的负债，与我们平常家庭、企业抑或商业性 金融机构的负债，有很大的不同。比较明显的区别，央行是中央政府开的，所以，央行的负债讲到底都是 政府的负债，靠政府的信用借，也靠政府的收入还。可是，我发现，央行的债务与政府的财政性债务还有 一点重要区别，那就是央行欠债的时候，不但不需要得到债权人的同意，甚至也不需要债权人知道。 让我们一起来读央行负债的信息。在中国人民银行网页的 “统计资料”栏目里，很容易调出 1999 年 以来历年的“货币当局资产负债表”。选 2009 年 12 月为例：央行的总资产为 22.7530 万亿人民币,而央行 的 “自有资金”仅为 219.75 亿人民币。这就是说，每 1000 元央行的资产，有 999 元以上来自负债！老天 爷，倘若哪一个国家的财政负债也达到这个水平，怕早就无人敢买该国国债啦。至于一般工商金融企业， 不要说 1 元自有资本对 1000 元负债，就是 1 元自有资本对 10 元负债，也足以吓跑天下债权人。 为什么央行有如此之高的负债率，却依然安然无恙？查阅 1999 年央行的自由资金占总资产之比，还超 过了 1%，10 年时间负债率升了一个数量级，为什么央行还可以不断从高负债走向更高负债，举债从没遇 到实质性的障碍？近年人民币汇率之争此起彼伏，热闹非常，可是实际形成人民币汇率的基础――央行大 手负债购汇――却基本不入舆论与公众的法眼，很少有人关注，也没有构成热点问题，这又是为什么？ 显见的答案上文提到了：央行是政府开的，只要财政可靠，央行的资产负债就无需大家操心。不需要 罗列数据，最近 10 年，当然是中国国家财政实力飞速增强的 10 年，而财政税收之外的国有资本，更是大 进特进的 10 年（虽然是否由此就引起“民退”，需要另外专门讨论） 。政府财力的基础雄厚，是不是债权 人不看僧面也看佛面，央行负债就没有问题了？ 细读央行的资产负债表， 却没有看到政府财力支持央行负债的直接证据。 还以 2009 年 12 月为例， “政 府 （在央行的）存款”2.1 万亿，只不过比“（央行）对政府债权”（1.6 万亿）多了 5000 亿人民币而已。这说明，政府借给央行的财力，对央行持有天文数目的资产，实际的贡献了了。央行的自有资金就算全部 来自财政拨款， 也不过区区 200 多亿人民币。 我们的问题还在： 为什么央行并没有从法律上的后台老板―― 国家财政――那里获得实际的财力支援，却依然还有能力超高额负债，还可以持续大手购买并持有总数越 来越多的外汇资产？ 答案要到央行负债的经济性质里去寻找。我的心得，央行负债区别于财政和任何公私企业负债的特别 之处，是在一个相当宽的限度内，央行的负债根本就无需归还！既然无须归还，“债多不愁”就是很正常 的：不但举债人不愁，连债权人也不愁。谁也不愁的事情，负债率高企，有什么奇怪的吗？ 各位读者，此说对理解人民币汇率机制关系重大，容我阐释一下吧。先看央行负债的最大头――“储 备货币”。2009 年 12 月此项数为 14.3985 万亿，占央行总资产的 63.3%。大家知道，“储备货币 （reservemoney）”也就是“基础货币 （basemoney）”，主要由两个部分组成： （1）货币发行， （2）金融 机构存款。第一部分来自法定的央行特权，因为在国家信用货币的制度之下，惟有央行才可合法发行货币。 央行发出来的货币进入市场流通，除非央行觉得有必要回收，是不需要向谁归还的。把这些并没有归还义 务的货币也记作负债，源于国家信用货币的前生――在可兑换的金银本位的货币制度下，央行以自己储备 的金银为本，发出的票子满足流通的需要，而使用票子的债权人，有权到拿了票子到央行来兑金银。“储 备货币”者，就摆明央行发钞具有负债的性质，要储备货币（reservemoney） ，以备债权人上门索债之需。 像美联储和德国央行，至今还储备着全球为数可观的黄金，其实就是为他们货币的国家信用作保。没有多 少黄金储备的央行，直接以国家权力作为发钞的抵押之物。窍门在于，“在一个相当宽的限度内”，持票 债权人上门要兑国家权力的事，一般是不会发生的。在这个限度内，储备货币就是央行可花的钱。 “储备货币”的第二部分，似乎是必不可少的真储备。因为这是商业银行等金融机构在央行的存款， 而商业银行的存款又来自他们的储户，有清楚的债权债务链条的约束，即使贵为央行，也要准备这些债权 人上门，没有储备怎么过日子？但是，央行拥有规定商业银行存央行准备金比率的法定权力。譬如前两天 央行的一道声明： 商业银行的法定准备金率就上调 0.5 个百分点， 全国总共 3000 亿以上的资金就要被“冻” 入央行。在理论上，央行只要不降低法定准备金率，这部分“债”就可以锁定而无须归还。央行当然要为 这部分准备金付点利息，但也是讲过的，倘若央行付出的利息高过商业银行放贷的机会成本，商业银行还 会把更多的准备金“超额”存入央行。央行对后者当然负有偿还的义务，不过只要付息足够高，那么在一 个限度内，债权人就宁愿央行永不归还。要知道，够高的利息对央行不是难事，因为在理论上，央行可以 增发货币来付息！ 于是乎，“在一个相当宽的限度内”，央行也可规避储备货币的偿债压力，痛痛快快把 储备金花出去就是了。 在储备货币之外，央行还可以发行债券。如 2009 年 12 月央行的发债余额就达 4.2 万亿人民币之谱。央 行发出的债券当然到期要还，不过如我们近年观察到的，用于对冲流动性的 “央票”，是可以到期再发， 而且可以到期再增加发行的。如是，央行总可以积淀下相当一笔无需归还的负债。再说了，实在到了非还 不可的时候，央行反正还有增发货币的杀手锏。 正因为“在一个相当宽的限度内”，央行负债无须归还，所以央行的负债率就可以高到财政、企业、 家庭的资产负债率根本不可能企及的高度。 在央行的资产负债表上， 甚至连“自有资金”都记在了 “总负 债”的名下――央行可以 100%通过负债来形成自己的总资产。既然负债率可以几近 100%，央行的负债量 就几近无限，而央行的总资产包括持有的外汇资产也就可以几近无限。各位注意了，这才是实际形成人民 币汇率的基础， 也是人们广泛地以为――在我想称之为 “央行负债幻觉”的作用之下――人民币汇率不是 买卖行为的结果，而是各国政要、专家、舆论大打口水战的结晶。 如此辛苦为哪般――汇率与货币系列评论之五 如此辛苦为哪般――汇率与货币系列评论之五 ―― 周其仁 经济观察报 2010 年 5 月 17 日星期一 我们的调查表明，人民币汇率实际形成的基础，归根到底是央行大手负债买汇。央行的负债主要有两 项：包括发行货币和接受金融性机构存款在内的“储备货币”，以及由央行发出的债券。我们也理解，由 于央行负债具有的特别经济性质，即在一个很宽的限度内，央行可以举债不还，或不断借新还旧，所以外 汇市场上的央行就无人可以与之争锋。 还是用央行公布的资产负债信息，让我们对此有一个基本的数量概念。2009 年 12 月央行总资产 22.8 万亿人民币，其中最大项为外汇资产，达 17.5 万亿人民币 （即 2.5 万亿美元） ，占 76.8%;加上货币黄金和 其他，央行的国外资产达 18.5 万亿，占总资产的 81.1%。说中国国家外汇储备天下第一，其实就是央行的外汇资产天下第一。不过，任谁来当央行行长，也不容易因此就笑出声来：雄视天下的外汇资产、国外资 产连同央行总资产， 1000 元中 999 元以上来自负债！ 每 还是 2009 年 12 月的数据， 央行总负债中的 63.2%(14.4 万亿)来自“储备货币”，18.4%(4.2 万亿)来自央行发行的债券。加到一起，仅此两项负债（18.6 万亿）就 略高于央行的国外资产总额。这就是说，央行持有的天量外汇资产，全部来自国内借债。顺便提一句，这 也是前两年“把国家外汇储备分给人民”的主张遇到的麻烦――分国外资产的同时也要分担相应债务吧？ 如是，老百姓还不是哈哈大笑、一哄而散？ 与 1999 年 12 月相比，十年时间，央行总资产中的国外资产从 1.4 万亿到 18.5 万亿，增加了 12.2 倍， 外汇资产从 1.4 万亿到 17.5 万亿，增加了 11.5 倍。相应地，其间央行的资产负债率从百分之九十九上升到 千分之九百九十九以上，总债务中的“储备货币”负债从 3.3 万亿到 14.4 万亿，增加了 3.3 倍,而央行发出 的债券更从 118.9 亿到 4.2 万亿，增加了 352.8 倍！简单概述一下：十年来央行不断忙一件事，就是以更高 的资产负债率，大手借债买下了十倍于前的外汇资产。 观察者不免好奇，央行究竟图什么？从结果看，央行根本不图利。这一点的证据明显，作为一个非盈 利机构，央行即使发生了利润也无人可以分红把钱拿走的，倘若高负债确实图到了高利的回报，那央行的 自有资本岂有不增加之理？可是查央行的资产负债表，十年间其自有资本不但没有增加，反而绝对地减少 了！ 行家之见，近年央行在财务上还亏损呢。这是因为，央行的负债虽然在某个宽限之内无须归还本金， 但利息却是要照付的。只要央行负债的成本超过其资产收益水平，经营亏损的帽子是可以戴上的。不过， 我国央行目前只披露资产负债信息，并不公开经营损益的情况，所以学者的推算和估计尚待官方信息的确 认。我认为，央行大手购汇持汇肯定不能图利的根据很简单，那就是如果在给定的汇率水平下持汇有利可 图， 天下无数的企业和居民――包括不少信誓旦旦主张 “人民币绝不可对美元升值” （这句话翻译过来就 是 “绝不可用美元购买人民币”）的朋友在内――怎么可能一股脑儿把美元都卖给了央行呢？ 央行图的也不是清闲。虽然韦伯曾经把政府等国家机构的行为特征概括为“成本最小”――多一事不 如少一事――但这肯定不是中国央行的行为特点。 恰恰相反， 中国的央行真是忙得不亦乐乎。 讲过了， “增 发货币养老虎，提高准备金率和加息收老虎，央行大手购汇又放虎归山”（见本系列评论（3）。现在我们 ） 要补上数量特征――不过十年弹指一挥间，央行要对付的由自己喂养的货币老虎，陡然增大了十多倍。 不忙行吗？不行。央行首先不能不忙着举债，因为不扩大举债，央行就没有能力在外汇交易中心大手 收购越来越多的进入中国的外汇。 看看记录吧： 央行增加的外汇资产， 2000 年前每年不过数百亿人民币， 从 到
年间每年 5000 亿人民币以上，再到
年间每年在 1-2 万亿人民币之谱，而
年间每年达到 2-3 万亿人民币。要不是央行忙不迭地举债――强制或加息诱导商业银行把钱存到央行，不 够再发央行之债， 再不够再增发货币――哪里可以这样连年爬坡升级， 购入并持有日见巨大的外汇资产呢？ 借到了债，也购入了巨额外汇，央行是不是可以消停片刻？还是不行。我们知道，央行负债的一个大 科目 叫“储备 货币”。在术 语上，“ 储备货币”也 就是“基 础货币”（ basemoney）或 “货币基 础 （monetarybase）”。问题是，既然同义，为什么还有两样称谓？我的理解是货币有动、静之别：静止状态 下的货币可以等债权人上门，所以是“储备货币”；而储备货币一旦被央行用来购汇，货币就动了起来。 这一动非同小可，原本在央行储备的货币付给了商业银行，后者又把这笔钱贷放出去。来来回回之间，商 业银行就可以“创造货币”了。但是追本溯源，央行的储备货币才是商业银行创造货币的基础。 商业银行放出贷款，到期收回；再贷放、再收回，如此循环往复，进入商业银行的 1 元钱就可以当好 几元钱用。这就是商业银行具有的放大货币创造的本领。在这个意义上，进入商业银行的基础货币又被叫 做“高能货币”（high-poweredmoney）,表明流动中的货币具有成倍放大的能量。至于货币之能究竟被放到 多大，货币的“流通速度”是关键。以年为期，商业银行贷出货币再收回，转两圈货币就放大 2 倍，转 5 圈就放大 5 倍。譬如近年央行每年增加的外汇资产过 2 万亿人民币，就是央行把这么巨大一笔基础货币付 给了商业银行，要是货币的年流通数度平均为 4 次，那么仅此一项，市场增加的流动性就高达 10 万亿人民 币。 央行当然非忙不可。这回忙的是央行的本行――“维持人民币币值的稳定”。谁都知道法定不可兑现 货币即纸币，除了帮助实现商品与服务的交换，本身没有任何使用价值。不像黄金白银或其他商品货币， 本身就可以给人们带来直接的享受，因此生产得越多越妙。纸币多了是另外一回事，不但无用，而且有害， 因为纸币多过待实现交易的商品与服务的增加， 最后一定导致物价总水平 （包括资产之价与一般商品服务 之价）的上涨，也就是货币币值的贬损，即老百姓说的 “票子毛了”。人民币是中国人民银行出品，倘若 币值不稳，责任界限很分明，天下持币人惟央行是问。于是央行还要忙着 “回收流动性”：发央票、增加法定储备金、提升利息，抑或还要使用带有时代特 色或中国特色的其他政策工具。不过大家心知肚明，此“流动性”可不是黄河之水天上来的。货币不是自 然现象而是社会经济现象，也就是人造出来的现象。具体到这些年把央行忙得团团转的流动性，原本就是 央行自己为大手购汇而付出去的。我们终于搞明白，央行搭上巨额利息的成本，甚至不惜经营亏损，外加 承受各界的批评和抱怨，既图不到名，也图不到利，来来回回就在忙两头――大手举债购买外汇，再痛下 决心回收放出去的流动性。究竟是什么力量和机制能赋予堂堂央行如此的行为逻辑，且听下回分解吧。 “汇率稳定”与“币值稳定”的纠葛――汇率与货币系列评论之六 汇率稳定” 币值稳定”的纠葛――汇率与货币系列评论之六 ―― 周其仁 经济观察报 2010 年 5 月 24 日星期一 不少政策目标分开来看各有各的道理，可只要加到一起，每时每刻都打架。与本系列评论相关的，我 们可以举“汇率稳定”与“币值稳定”为例。分开来看，汇率稳定值得追求，币值稳定也值得追求。问题 是，这两项目标不容易加到一起，非要同时去抓，不免熊掌与鱼难以兼得。 先谈汇率稳定吧。全球化让无数中国公司天天做跨国生意，汇率稳定当然重要。对出口商来说，接到 的订单以外币――主要是美元――计价，生产或收购产品的成本花的可是人民币。从接单签约到把人家要 的商品卖掉，总有一段时间。倘若期间人民币对美元升值，那这家出口商的成本无端端就因此增加了。譬 如订单说 5 美元 1 件丝绸衬衫，签约时的汇率是 1 美元兑 8 元人民币，那么出口商只要把成本控制在每件 7 元，每出口 1 件就可赚 1 元。新情况是，签了订单之后人民币升值，譬如 1 个美元只能兑 6 元人民币， 那么如果其他不变，这位出口商每出口 1 件衬衫就立刻要赔 1 元人民币。反过来，倘若期间人民币贬值， 出口商就多赚了。这时候，“倒霉的”就是进口商：实际成本与订立进口合约时估计的成本相比，无端端 多出来一截，把进口利润活活吞掉了一大口。 所以，汇率不稳定让进出口各方不敢贸然订约，因为谁都怕独自承担汇率变化的风险。可是不订约怎 么做生意呢？甲不事先告诉乙以什么价买――或者卖――多少产品，乙又怎么决定买多少原料、请多少人 工、生产多少产品呢？很明白，汇率不稳会增加全球贸易的交易费用，而科斯说得好，交易费用高过一定 点位，可以使原本可能发生的交易根本无从发生。交易收缩，生产也收缩，工人就业、投资收益、政府税 收统统收缩，经济就下去了。这说明，汇率稳定当然是一个值得追求的政策目标，尤其在全球化时代，对 中国这样高度倚重外向的经济。 币值稳定也重要。原来货币别无他用，就是帮助完成商品和服务的转手，是实现交易的媒介。这是货 币最基本的职能。其他的货币职能，包括存储、衡量尺度等等，离开了交易媒介都谈不到。人们为什么存 钱？还不是为了将来有得花――就是充当将来的交易媒介。 即便有报道说， 某些人数钱本身就能数出快感， 那也是在交易媒介的基础上才可能的事情。倘若货币在任何情况下也换不来可以享受的商品与服务，数钱 或许还不如搬石头。 交易媒介本身要可靠。不单是物理上可靠，更要求价值上可靠。想想看呀，如果你我辛辛苦苦工作获 得的货币报酬，拿在手里越来越买不回原来可以买回的商品和服务，我们对这样的“货币”能不敬而远之 吗？普通百姓都知道“票子毛了”这回事，就是货币的币值不稳，更准确地说就是货币贬值。此事说小很 小，说大很大，端看“票子发毛”的程度究竟有多严重。货币史的教训说，币值不稳定轻则扰动市场中人 的预期，无端增加交易成本――与汇率不稳定的功用一样，重则民怨沸腾、社会不稳定。再严重呢？像魏 玛时代的马克或蒋委员长的金圆券，极端发毛的票子连同发行它们的政府都会随风而去。 这无非是说，汇率稳定可欲，币值稳定也可欲。那么，可以同时追求汇率稳定与币值稳定吗？从逻辑 上看，可以的，也是应该的，甚至似乎不太困难。因为汇率不过是两种或两种以上货币之间的市场之价， 只要互相换手的货币保持各自的币值稳定，它们之间的市价即汇率自然就是稳定的。是的，只要若干种互 相来往的货币都保持币值稳定，汇率稳定就是必然的结果。 在历史上，各主要货币之间由币值都稳定而带来的汇率稳定，真的发生过。这就是 19 世纪到 20 世纪 初的“黄金时代”。根据艾肯格林（BarryEichengreen，2008）的研究，工业革命使得早在 1717 年就偶然采 用了金本位的英国，成为世界贸易与融资的主导力量。“这使许多国家以英国为榜样，努力与英国贸易， 并从英国输入资本”，于是包括德国、法国、美国在内的全世界主要国家都实行了货币的金本位制。由于 黄金币值稳定，所以每个国家的通货仅仅是名称不同而已，实质上都代表着特定重量的黄金。在此前提下， “汇率”自动稳定，因为如果 1 美元总是等于 1/20 盎司黄金、1 英镑总是略少于 1/4 盎司黄金的话，美元 英镑之间的汇率就真正是固定的。诚如崇尚金本位的奥地利学派经济学家所言，国际金本位制等于世界各地使用同一种货币。这也意味着，只有在“同一个世界，同一种货币”的状态下，才有严格意义上的汇率 稳定。 不过，即使在最理想的金本位时代，黄金也有阴影。这是因为，金本位的基石――政府和货币当局信 守货币承诺，确保发行的货币可以平价兑换黄金――常常受到多种压力而动摇。并不是每个政府在每一时 刻都能够严守发行货币以黄金储备为本的 “游戏规则”：不少政府迫于紧急情况要搞一点“信用发行”， 虽然开始的时候还为这部分超额发行的货币提供政府债的担保；另外一些国家实行比例制，就是黄金储备 只占通货的一个比例 （如比利时、芬兰、瑞士等，黄金储备仅占通货的 35%-40%） ；还有的国家如美国， 则受到白银问题即复本位制的困扰。等到商业银行普遍只留部分储备金应对存款人可能的挤提，货币当局 不得不充当“最后贷款人”时，金本位的基础就从根本上动摇了。此时，当央行作为最后贷款人对部分储 备商业银行所诱发的挤兑伸以援手时，央行信守关于货币兑换黄金的承诺遇到的就不是技术性难题了。当 然，最后推倒金本位的还是第一次世界大战，在各国争相以通胀为战争筹资的生死关头，币值稳定被弃之 如敝屣。 教训很清楚：各主要货币的币值稳定是汇率稳定的前提和基础。币值稳定一旦摇晃，汇率稳定也随之 摇晃。这绝不是因为汇率稳定本身不重要、意义不伟大，而就是因为做不到。脱离币值稳定而强调汇率稳 定，不过是缘木求鱼罢了。 守不住的固定汇率――汇率与货币系列评论之七 守不住的固定汇率――汇率与货币系列评论之七 ―― 周其仁 经济观察报 2010 年 5 月 31 日星期一 固定汇率的好处写起来车载斗量。可是不厌其烦向公众阐释固定汇率种种好处的衮衮诸公，却要面对 一个可能有点尴尬的问题：有那么多好处的固定汇率制度，为什么偏偏守不住了？放眼全球，美元、欧元、 日元以及几乎所有货币之间的汇率，有哪个还是政府及其专家系统想固定就固定得了的？即便人民币算是 盯住了美元，但因为美元对其他货币汇率浮动，人民币对其他货币又哪里固定得住呢？ 是的，放眼全球，固定汇率制作为国际货币制度一项安排，早就落花流水春去也。高举固定汇率大旗 的名家如蒙代尔先生，要在当代重建固定汇率制，立意极其高远。不过，意义那么伟大、又拥有如此众多 好处的固定汇率体系，实际上是在历史上建立起来之后又垮了――这件事情本身有待解释。否则，就算费 了天大的牛劲真把固定汇率体系再次重新建立起来，将来还是难逃守不住的下场。废了再建，建了再废， 又何必瞎折腾呢？ 固定汇率守不住的根本原因，是参与国际贸易来往的各国，守不住各自货币币值的稳定。更准确地说， 是因为相关各国做不到同步维系币值的稳定。十九世纪以英镑中心的金本位，二次大战后以美元为中心的 布雷顿森林体系，都是因为这个同样的原因而撑不下去的。道理不复杂：互相交往的货币币值变化有异， 反映不同货币之间比价的汇率固定又从何谈起？这点教训， 值得我们现在这个被称为 “亚洲时代”、 “太 平洋时代”或者甚至什么“中美国经济”认真借鉴。重点就是一句话：守不住币值稳定，休想守住汇率的 固定。 币值不能稳定的一个原因，在商品世界里颇为常见。这就是不同国家或地区之间，商品的生产率变动 有异。由于自然禀赋、技术进步、生产者人力资本等各种原因，不同地方之间的商品生产率，常常发生不 同步的变化。如果物物交换，那些生产率进步快的地方，就因此拥有更多的交换筹码，即用同样的劳动和 其他资源耗费，就能够换取到其他生产率进步慢的地方更多的商品。不对吗？今天你生产的一个大萝卜， 换我家的一只鸡蛋。明天你的生产率提升到产出 2 个大萝卜，我家(母鸡)的生产率没有提高，那么你同一 天的产出，就能换到加倍的鸡蛋。只需把萝卜和鸡蛋都看作是交换对方产出商品的 “交换筹码”，就不难 明白，谁的生产率进步快，谁的交换筹码就多。 在这里，交换筹码就是货币。这也是天下货币无不起源于商品本位货币的道理――它们本身就有享受 价值，因此有放弃此享受换取其他商品所带来的享受的交换价值。把商品本位的货币独立出来，成为一般 的、专司交换筹码职能的货币，仅仅是因为以商品交换商品有种种不便利之处，譬如在萝卜爱鸡蛋但鸡蛋 偏偏不爱萝卜的场合。货币作为一般等价物的闪亮登场，并没有改变上述定理――生产率进步快的，能得 到更多的货币从而交换更多其他商品。中国改革开放的时候，先富起来的广东人令内地不少同胞侧目，其 实别无玄机，就是因为得风气之先的广东人拥有更高的生产率的进步率。 就是把你我分成萝卜国与鸡蛋国，情形也没有什么不同。还是贵国的萝卜生产率进步快，敝国鸡蛋的 生产率进步慢，只要“两国”选用同一种商品作为货币――比方说银子――那还是萝卜国经由交易握有更多的筹码。这里要拐个小弯：萝卜国的生产率开始上升，但银子供应量没有增加，于是萝卜国的萝卜价格 下跌；于是鸡蛋国进口萝卜的需求增加，于是鸡蛋国的银两输送到萝卜国，或者干脆把原本用于鸡蛋的投 资也移进萝卜国――无论发生哪种情况，老天爷总是通过增加萝卜国的交易筹码――萝卜和银子――来奖 励其生产率的更快进步。 说来不容易相信，早在 18 世纪中叶，苏格兰经验主义的领军人物休谟(David Hume)就提出了“价格黄 金流机制 (Price Specie-Flow Mechanism)”。按此，在金本位的情况下，国家之间的贸易不平衡可以得到自 动调节。倘若一国出现贸易顺差，引起黄金流入，国内价格水平上涨，商品因变贵了而限制需求，直到恢 复平衡；同样，贸易逆差国的黄金货币流出，国内商品价格下降而刺激需求，也可以恢复贸易平衡。休谟 的阐释高度简洁，既没有生产率进步，也没有资本流动。不过，把这两项添加进去，也就是上文讲述的萝 卜国与鸡蛋国的故事。技术进步的差别可以解释贸易不平衡的起源，而资本流动则告示黄金逐价的运动不 止于消费且可扩展到投资。经济逻辑并没有改变：在贸易失衡没有得到恢复之前，总是生产率进步快的国 家得到更多的交易筹码；一旦把更多筹码换成更多的商品，贸易平衡就恢复了。 再复杂一点，两国生产率变化的步伐有异，又使用两种不同的货币，情形将如何？推来算去，我得到 的结果是生产率进步神速国家之货币，相对于生产率进步较慢国家的货币，挡也挡不住地一定升值。我们 不妨一起来走三步。第一，进步神速国家同样的货币因生产率进步而可以购得更多的商品，就是说其货币 币值提升；第二，进步慢国家的货币币值因生产率进步较慢而相对贬值；第三，拿前一种货币与后一种货 币“换汇”，汇率当然升值。加到一起就是本文的重点：做不到货币币值变动的一律，断然守不住汇率的 固定。 除了生产率的变动率各国有异，另外一个引发货币币值不稳定的原因，是各国政府和货币当局迫于财 政、经济和社会的各类压力，通过货币供应的控制或主动或被动地人为造成货币币值的不稳定。上周本专 栏提到过，即便像黄金白银那样“本性诚实的”货币，也没有能够完全消除在黄金阴影里那些改变货币币 值的小动作。因此，“金本位”下各国货币的含金量，其实不尽相等。至于布雷顿森林体系，把美元与黄 金挂钩的承诺作为战后国际货币体系的基础，那就要端看承诺得到履行的程度。历史反正已经做了结论： 1944 年布雷顿协定签约时允诺的每 35 美元换 1 盎司黄金之价，到上世纪 60 年代后期就摇晃不已。当尼克 松总统在 1971 年 8 月 15 日干脆宣布关闭美国的黄金窗口时，山姆大叔“千诺不值一金”的做派彻底摇动 了布雷顿森林体系，固定汇率制也合乎逻辑地随之寿终正寝。以今日美元对黄金之价(1200 美元 1 盎司)看， 要求全世界恪守固定汇率之道，不啻是痴人做的白日梦！ 当代的现实是，生产率变动率差异极大的各国都融入了全球化，而各国货币当局恪守币值稳定目标的 严肃性差异也很大。在这样的情况下，继续把固定汇率当作一项认真的建议拿出来兜售，世人究竟该作何 种评价？ 固定汇率与浮动汇率之争――汇率与货币系列评论之八 固定汇率与浮动汇率之争――汇率与货币系列评论之八 ―― 周其仁 经济观察报 2010 年 6 月 7 日星期一 上周本栏的结论是，只要不同货币的币值不能同步稳定，就断然守不住固定汇率。在经济分析上，这 是回到上世纪 50 年代弗里德曼的两元框架。 当时的布雷顿森林体系――美元挂黄金、 各国货币以固定汇率 挂美元――似乎如日中天，但 1950 年弗里德曼发表的“浮动汇率论”却直指该体系的要害，即固定汇率会 传递通胀，引发危机。此分析的要点，就是不同国家不同的货币币值变动与固定汇率之间，存在着深刻的 逻辑冲突。 后来的蒙代尔-弗莱明模型，把两元分析扩充为三元悖论，即所谓“货币政策独立性、资本流动与浮动 汇率”三者不可能同时达成。此论一出，蒙氏名满天下。以至于后来言必称蒙代尔三角蔚然成风。可惜晚 生生性愚钝，怎么也体会不到三元分析的重要。由于贸易品里多少都含着资本、土地和劳力，所以除非完 全禁绝贸易，才存在严格意义上的“资本完全不流动”。这是说，多多少少的资本流动是“国际经济”的 给定现实，所以三元架构似乎多此一举。 困难还在货币与汇率这两元。弗里德曼的结论明白：货币稳定靠不住，所以非浮动汇率不可取。蒙代 尔的反击也清楚：用固定汇率把各国货币绑成一体，人类岂不就有了单一而稳定的货币！发生在半个世纪 前的这场学术辩论，至今还不断拷问着后来人。读者怎样看？我自己倾向的是已经过世的――甚至被一些 生前天天拥戴他的人也认为已经过了时的――弗里德曼，而不是直到上个月还在北京的论坛上高论迭出的 蒙代尔先生。理由也简单：弗里德曼分析的出发点是现实世界，即战后刚刚实行了以美元为中心、用固定汇率把欧美连成一气的新体系所遭遇到的矛盾与困难； 蒙代尔理论的立足点却是一个理想――同一个世界、 同一种货币――而惟一能够走向他那个理想天国的惟一路径，就是坚持用固定汇率把全球连成一体的经济 学家主张。 蒙代尔的理想当然值得尊重。倘若全球真的整合成一个统一市场，全人类使用的是同一种货币，那么 普天下个人与个人、企业与企业、国家与国家之间的商品交易，就变得十分便利，专业化分工与比较优势 的发挥，也因此可以达到人类历史从来没有达到过的高度。我相信，就是弗里德曼也不会不同意蒙代尔的 理想。正是在汇率辩论中，弗里德曼屡次强调“固定/钉住汇率”与“一体化货币”的区别。在他看来，像 港币与美元之间的 “货币局制度”， 虽然有一个“联系汇率”的流行称谓， 但本质上却是“一体化货币”。 与全盛期的金本位一样，各种不同金本位的货币只是含金量不同，本质上是一个统一货币的名称不同的组 成部分罢了。弗老在 1992 年出版的《货币的祸害》 （MoneyMischief）里写道：“在我看来，即使是糟糕的 浮动汇率也比固定汇率制好，即使它并不一定比一体化货币好”。这表明，弗里德曼并不反对蒙代尔的理 想――只要真的存在这样一个理想的一体化货币制度就好。 蒙代尔的执着也值得敬佩。自 1960 年以来，他发表了数量惊人的论著和讲演，一以贯之地坚持他的货 币理想，不断阐释固定汇率之利，痛斥汇率动荡之害。就在今年的 5 月，年过 80 的蒙代尔先生还在北京的 数个论坛上阐释其货币理想。甚至在希腊主权债务危机引起欧元动荡的情况下，这位“欧元之父”还是不 改初衷，要求“实现美元、欧元、人民币的稳定关联”，希望通过“三方的紧密合作”“终止这种大幅度 变动汇率的不稳定”。 我不能同意蒙代尔的是一点，这就是他设计的通向理想货币制度的路线图――以毫不动摇的固定汇率 把主要货币连接成一个全球货币。不同意的理由，不是因为统一货币好还是不好，或者固定汇率好还是不 好，而是迄今为止历史经验可以验证的逻辑说，人类做不到按照关于实行固定汇率的一纸承诺，就把不断 内生币值不稳定的货币 “绑”成一个稳定的一体化货币。 欲汇率固定而不能的原因， 恰恰就是因为货币币 值之不稳定。在货币与汇率的关系上，货币稳定是因，汇率固定是果。以为固定汇率就可以倒逼出一个稳 定货币，那是本末倒置。 金本位不就曾经是 “一个货币”吗？在严格的金本位制度下， 不同金本位的货币无非就是含金量的不 同，只要这些货币的含金量不变，它们之间的“汇率”就恒等。或者可以说，严格金本位下的汇率天生固 定， 以至于根本就不需要汇率。 传统中国举国使用银块或银元， 不同贵金属货币的载体之间也许有“汇率” 问题，但云南与广东之间就并没有、也不需要“汇率”的安排。金本位后来被动摇，绝不是因为“固定汇 率”被动摇而引起的。它只不是结果罢了――在种种经济、政治、社会的压力下，特别是在各国政府为战 争筹款的压力下，各国货币统一含金的基础被摇晃了。金本位摇晃了，原来天生固定的汇率也随之垮台了。 如果连黄金那样坚硬的物理特性都抵挡不住动摇货币币值的人间压力，那又如何指望一群国家的政治 代表在一个森林里开开会、签下一纸承诺就可以长期维系货币的稳定呢？果不其然，布雷顿森林体系的寿 命比 19 世纪的金本位的寿命还要短暂。 让我佩服的地方， 是弗里德曼早在人人相信该体系能够永世长存的 早期，就通过研究诸如法国外长舒曼计划、德国贸易支付困难等实际问题，看出该体系的破绽。守不住币 值稳定，哪里守得住固定汇率？对弗里德曼来说，汇率浮动不过是合乎逻辑的现实出路。 几年前，蒙代尔的弟子、 《蒙代尔经济学文集》六卷本的中译者向松祚先生，赠我一本他新出的大作。 书名很抢眼： 《不要玩弄汇率――一位旁观者的抗议》 （北京大学出版社 2006 年版） 。拜读之后，我想蒙代 尔教授一定是位旷世奇才，否则他的学生怎么会用如此火热的文学语言赞美自己的老师，又怎么会以如此 高昂的斗志捍卫他的理论结论和政策主张？(试引两段，请读者看看是不是很过瘾：“他是开放经济宏观经 济学的创始人，在经济学历史上享有崇高地位。其理论学究天人、自成一家，其方法纵横捭阖、挥洒自如， 其文章如滔滔江水、气势如虹”；“他好美酒、好佳人、好古堡、好绘画、好旅游、好收藏、好世间美景、 好思古幽情，课堂上似苏格拉底，课堂外如闲云野鹤，却造就一代又一代国际经济领域的顶尖人才”。第 219-220 页)不过，我的保留意见依然如故。“不玩弄汇率”可以，但总要以“不玩弄货币”为前提吧？当 现实世界露出了它极为不理想的一面，即没有力量在事实上阻止有人玩弄货币的时候，我想请教蒙代尔师 徒的是，人们还要为了理想而坚守那根本守不住的固定汇率吗？ 小结一下。 全人类共用一个可靠的货币是值得追求的理想， 但以固定汇率捆绑出一个理想的货币体系， 却是在经验上没有被验证、在逻辑上也许永远不可被验证的乌托邦空想。 当代庞统的连环策――汇率与货币系列评论之九 当代庞统的连环策――汇率与货币系列评论之九 ―― 周其仁经济观察报 2010 年 6 月 14 日星期一 从经验上看，固定汇率屡屡酿成大祸。导致这些灾祸的原因很一致，就是固定汇率造成的稳定使一批 恐惧波动的国家乐在其中，可是，一旦被掩蔽的货币不稳定的本性发作，被固定汇率连为一体的经济，反 而遭受更大的危机冲击。 1997 年亚洲金融危机的一个重要背景， 就是东亚货币在此前的十多年里一直采取盯住美元的汇率政策。 “固定汇率论”的另外一位旗手麦金农(R.Mckinnon)论证说，正是这些货币与美元的稳定联系，成为维系这 些国家国内价格水平的“名义锚”。什么意思呢？就是包括泰国、菲律宾、马来西亚、印尼和韩国在内的 东亚国家，本来最容易出的错，就是在各种压力下滥用自己的货币发行之权，最后导致物价不稳定。现在 好了，汇率盯住美元，再以汇率目标控制国内货币供应，岂不就等于给各自的货币龙头加上了一道锁？只 要谁也不超发货币，物价稳定，这些后起之秀就很容易在国际上发挥比较优势，外向驱动经济高速增长的 东亚模式就此形成了。 好是好，也的确好了很多年。1993 年世界银行发表《东亚奇迹》 ，高举东亚的发展经验，还要在理论 和发展政策的层面将之一般化。 不知道有意还是无意， 世行的总结没有关注东亚国家汇率盯住美元的经验。 更不知道幸还是不幸，恰恰是以美元为锚的亚洲汇率与货币制度，仅仅在《东亚奇迹》发表后不过 4 年之 后就守不住了。1997 年亚洲金融危机的导火索，不就是泰国、韩国、马来西亚和印尼等国的货币纷纷“跳 水”吗？很奇怪，盯住美元的汇率固若金汤，为什么守不住了呢？ 人们纷纷到这些出了麻烦的国家里寻找其内部的原因。却很少有人想，那构成东亚货币之锚的美元本 身会不会有什么问题。这也难怪，上世纪 90 年代后期的美元还是全球强势货币。一方面美元还在享受着我 想称之为的“保罗?沃尔克效果”，即美国国内物价的长期稳定 (这是与黄金脱钩后的美元，由一个负责任 的央行行长充当了货币之锚的结果，这点容我以后向读者讲述)，另一方面 1991 年的海湾战争和前苏联垮 台，在全球范围壮大了美国的国威。人们当然难逃思维定式：与美元挂钩的货币及经济出了问题，当然要 到这些经济的内部寻找原因。这就是说，美元之锚绝不可能出错，那些下了美元之锚的东亚之船又一次大 摇大摆，问题一定在这些船上！ 果不其然，一通手忙脚乱的国际救助，再加一通或深或浅的东亚体制改革之后，稳下来的东亚经济重 新又与美元挂上了钩。麦金农说，这是亚洲“向高频率盯住汇率制度的回归”(见世界银行《东亚奇迹的反 思》第 5 章)。这里所谓的“高频率盯住汇率”，就是按每日或每周名义汇率变化――而不是按每月或每季 那样所谓低频率――做出来的统计回归，可以看到亚洲各国在金融危机之后，不但没有摈弃危机前的盯住 美元的汇率制度，反而更加稳固地盯住了美元。特别是，对解除亚洲金融危机作出重大贡献――在危机冲 击中承诺并兑现人民币不贬值――的中国，也加入了高频盯住汇率的俱乐部。这很符合固定汇率论者的分 析，亚洲金融危机不但与固定或盯住汇率无关，而且只要提升亚洲货币与美元挂钩的强度，扩大高频盯住 汇率的范围，亚洲和全球经济一定有更好的表现。 这些论断似乎又一次得到了验证。东亚经济没有因为那场危机而雄风不振，更因为中国在 1997 年之后 维系人民币对美元汇率的不变，“中国奇迹”甚至比当年的东亚经验更为耀眼。坚持固定汇率论的理论家 们看来更有把握做出以下结论：在美元本位下，亚洲和中国最好的发展之路，就是更固定、更高频、更大 范围地盯住美元。 可惜又一次遇到“意外”。满打满算离开亚洲危机不过 10 年，全球金融危机就来了。此次危机的爆发 地点是美国，也就是那个为全球、亚洲与中国提供稳固的货币之锚的国家。危机的特征是锚先大动，然后 祸及被那高频盯住汇率绑到一起的经济体。还是没什么人问：被逻辑推得头头是道的高频盯住汇率制，为 什么还是守不住了？这回人们倒开始关注 “锚”本身的问题， 诸如贪婪的华尔街、 无比复杂的高杠杆游戏， 以及漏洞百出的金融监管。但是，见到了树木的，不等于也见到森林。我倒是欣赏有人提出的一个问题： 世人可以痛骂华尔街的酒鬼喝得个烂醉，但是，那么多的酒究竟是从哪里来的呢？ 2008 年危机之中笔者为文指出， 倘若没有脱离金本位的自由美元， 没有美国过于宽松供应出来的美元， 仅用贪婪的猖獗和监管不当不能解释美国的次贷、以及为什么美国的次贷之火可以烧向全球市场(见《中国 做对了什么》 ，117 页)。现在看，通行亚洲和中国的高频盯住汇率，是形成美元流动性全球泛滥的一个重要 机制。如果说亚洲金融危机还不能帮助人们看清这一点，那么本次全球金融危机总可以提醒人们注意其中 的 关 联 了 吧 ？ 至 少 ， 当 年 那 位 美 国 副 财 长 以 率 真 的 傲 慢 口 吻 讲 出 来 的 “ 名 言”――ourmon-ey,yourproblem(“我们的货币，你们的麻烦”)――现在总也应该让美国人认清，正是他们 的货币给他们带来了大麻烦。 其实，以为在更大范围内以更固定可靠的汇率连成一个货币的构想，在世界的另外一个地方也已经付诸实施。这就是欧元的实验。欧元当然比亚洲的高频盯住汇率制度更合乎固定汇率论者的理想。不是吗？ 那么多欧洲国家――发达的和不那么发达的――经过协议形成了一个统一的货币区， 使用的是同一个货币。 对于欧元区各国而言，最超级的高频汇率就是完全无须汇率，因为横竖只有一个货币，货币间的汇率就多 此一举。对于固定汇率论者来说，欧元的试验当然比亚洲的高频盯住汇率“更高级”。问题是，欧元的实 验算大功告成了吗？让我们等这场希腊主权债务危机尘埃落定之后，再看能不能得出靠谱的结论吧。 不过，无论亚洲金融危机、全球金融危机、还是当下的欧元区主权债务危机，都没有降低固定汇率论 者兜售“以固定汇率连接统一货币”主张的热情。蒙代尔身为欧元之父，对自家“孩子”深具信心，我以 为完全是人之常情――换了谁都会是这样的。不过，在美元、欧元一起大摇大摆的历史关头，还希冀“实 现美元、欧元、人民币的稳定关联”，以此“终止这种大幅度变动汇率的不稳定”，却可能是过度自负的 表现了。真有那么大的把握，把尚未得到检验的推断，作为经世济民之策拿出来吗？ 理想主义者似乎是不可战胜的。因为只要现存的安排与理想不一致，他们永远能够“论证”，只要采 用更理想的做法一定能够解决所有问题。 固定汇率守不住了吗？那就是因为范围还不够大， 强度还不够牢， 或承诺执行的时间不够长，以至于人们的预期还不够固定。对策也简单――更大范围、更长时间、更可靠 的承诺和更固定的汇率就是了。他们回避基本的历史和现实，即原本统一的贵金属货币制度就是因为守不 住了，才引出汇率问题的；而恰恰是试图以固定汇率解决货币币值不稳定的麻烦，才屡屡酿成大祸。也许 是成功地回避了历史与现实，他们的“主张”才显得如此滔滔雄辩。 怎样揭开这里诱人的面纱呢？我想到了三国演义里的一段故事。说的是曹操带大军在三江口与吴国决 战，却苦于北军战士不习水性，在摇摇晃晃的船上无法发挥战斗力。这时，被蒋干带入曹营的庞统巧授了 一计。庞统说：“大江之中，潮生潮落，风浪不息；北兵不惯乘舟，受此颠簸，便生疾病。若以大船小船 各皆配搭，或三十为一排，或五十为一排，首尾用铁环连锁，上铺阔板，休言人可渡，马亦可走矣，乘此 而行，任他风浪潮水上下，复何惧哉？” 这就是鼎鼎大名的连环之策了。江中风浪不稳，客观条件无法更改；北兵不惯坐船，一时也变不过来。 剩下立马改了就可以生效的，就是用铁环将大小船只连锁成一体，让本来摇晃的船只稳定下来。如斯，铁 索连舟，渡江如履平地，还有什么好怕的呢？曹操听得在理，下令照办。照办后再观曹操水军调练，但见 “西北风骤起，各船拽起风帆，冲波激浪，稳如平地。北军在船上，踊跃施勇，刺枪使刀。前后左右各军， 旗幡不杂。”曹操心中大喜，以为必胜之法，然后就回营对酒当歌去了。再后来的故事，各位熟知：老将 黄盖带二十只小船诈降，靠近曹军水寨后一齐发火，那被铁环锁住的曹寨船只一时尽着，无法逃避，“但 见三江面上，火逐风飞，一派通红，漫天彻地”。 曹操是何等人物，怎么会中庞统的连环计？原来庞统授计之后，曹操手下即有谋士提醒，连环策固然 可以稳船，但要防备对手火攻。曹操回应，火攻要借风，当时隆冬时节，有西风北风，没有东风南风，而 曹军居于西北之上，若吴军用火攻，岂不是烧了自己？这说明，曹操知道火攻的危险，他只是看错了一项 约束条件――风向。是的，黄盖之所以能够点着曹军水寨，是因为诸葛亮在七星坛祭来了东南风。 如果把这段故事里的阴谋论元素全部去掉，固定汇率主张就是当代的连环策。客观衡量，用固定汇率 把多国货币连成一体，正如用铁环把多个摇晃的船只连成一体，当然有很多好处。问题是获取好处要不要 付出代价，而更致命的问题是所有收益成本得以实现的关键约束条件。我们下周审查，当今世界刮的究竟 是什么风？ 这世界刮的是什么风――汇率与货币系列评论之十 这世界刮的是什么风――汇率与货币系列评论之十 ―― 周其仁 经济观察报 2010 年 6 月 21 日星期一 火烧赤壁留下的教训，是对任何一项谋略、战法和政策，除了进行利弊分析之外，还要特别当心，究 竟什么样的现实条件会使推断的利弊成为现实。以连环策为例，大小战船首尾相连，固然有抵御风浪摇晃 之利，但也有易受火攻的潜在危险。究竟利弊孰重孰轻，逻辑推演帮不上多少忙，关键要考察一项现实的 约束条件――那就是风。曹操就是因为判错了风向，才使他 83 万大军兵败如山倒。 固定汇率把多国、多区乃至全球的货币连成一体，好处自不待言。问题是仅仅凭藉逻辑推出来的好处， 不足以担保固定汇率制一定就利大于弊。因为我们也要正确判定当今世界的风向，才有把握知道固定汇率 之利究竟能不能真的压过其弊。当代曹孟德的要害问题，不是关于固定汇率利弊分析与逻辑推断，而是把 涉及汇率和货币制度安危的当下世界之风，实在太不当一回事了。 没有看到吗，这世界刮的是财政赤字风！以包括了最发达国家和影响最大的新兴市场国家在内的 20国集团为例，2009 年其全部成员国财政赤字占 GDP 的比例已经从上年的 2.3%飙升到 7.8%，而 2010 年仍将 维系在 7%以上。 这就是说， G20 平均的财政赤字水平已经远远超出所谓的财政赤字安全警戒线之外。 其中， 当代最发达的国家平均累积的政府负债差不多要占到 GDP 的 100%。 美国是全球经济规模最大的国家，其财政赤字总额也绝对是全球老大。截至 2010 年 2 月 1 日，美国政 府的负债总额已达 12.3 万亿美元。到 2010 财年结束，美国还将新增 1.6 万亿美元财政赤字，使累积的政府 债务总额近 14 万亿美元，差不多逼近 GDP 总量，创二战以来的最高水平。 欧盟各国的财政赤字平均占 GDP 之比也飙升到了 7%，累积的政府债务则从 GDP 的 65%提升到 85%。 米尔顿?弗里德曼如果地下有知，他或许有理由为他早在 1999 年作出的“预言”感到高兴。因为根