为什么在中国不要轻易做私募基金的梦
作者：黄祖斌 顶尖量化
　　在大概两三年前，在证券市场周刊这个杂志上看到一个令我印象深刻的故事。有个人，在原本办企业。2002年左右，在书上看到的成功故事和他搞价值投资的一些方法。这个人觉得这一切真是太有意思了，于是企业不办了，特意上门找到巴菲特，表示希望成为他的助手，可以不要任何工资。巴菲特可能面对太多这样的毛遂自荐者，或是因为其他的考虑吧，拒绝了。于是这个企业家自己成立了一个基金，在大概10年的时间里，业绩比巴菲特还要好。考虑到巴菲特用了成本极低的杠杆，相对业绩更好。
　　这个故事对我最大启发是，在美国这样一个金融市场非常发达的国家，即使是一个根本不是这个行业的人，也能很方便地搞一个私募基金。而对我来说，要想在中国搞一个私募基金，并不是说不可能，但成本太高，规模估计也小得可怜。所以即使在一年左右以后，我在投资方法上有了新的突破，去年收益率比九成以上的私募基金和公募基金都要高，但我根本没有搞私募基金的想法。目前代为管理的唯一账户，还是因为偶然的原因，一个十多年前的同事让我管理的，我也根本没有想过要收他的什么固定管理费、浮动管理费，他有这个意愿，我也不会要。在第一期资金满仓有较多收益后，加过3次资金，目前一半股票仓位，20%是150188这个品种，按总投资额算有20%的浮盈。
　　中国人的储蓄率其实比美国高得多，中国也有大量的高净值客户，中国人更对投资理财普遍有兴趣，但为什么中国要搞私募基金如此之难?并不是银行、公司在私募基金的募集、管理过程中要付出较多的费用，也不是中国私募基金很难在低租金的地方租用办公室(这样看起来象是个骗子公司)，主要原因是中国的合格委托人和合格的股票基金管理人一样难找。
　　在上轮牛市的2006年，我当时在上海一个律师事务所里，在单位里因为股票投资得不错，有同事就说，他可以介绍一个朋友给我，让我代为投资股票，我当然也有兴趣。在2006年末，我才只有大概40万的个人净资产，面对牛市，又没有现在已经比较普遍的业务，对资金的渴望还是比较强烈的。同事的朋友说100万没问题，分成也好商量，但提出如果发生亏损，要由我承担相当于银行存款利息的保底收益并由我完全承担亏损。虽然当时我对后市还是很看好，但我还是坚决拒绝了这样要求旱涝保收，只想坐收超额收益而不想承担风险的委托人。
　　最近一两年，中国的影子银行风险集中暴露，媒体公开报道的就有不少城市动不动几十亿的民间借贷崩盘或陷入困境，有部分信托或是银行理财产品不能正常兑付预期收益。在这些事情的处理过程中，有不少投资人坚决要求银行兑付“利息”和本金，将这些投资工具当成了银行存款。其实在中国，大量的居民缺乏最基本的风险意识，却要求明显高于无风险利率的收益率。投资观念的改变，不比宗教信仰的改变容易太多。
　　在很多中国股票基金投资人心目中，合格的股票基金管理人要有以下所有的能力：
　　1、每一年都能取得正收益，不论是2008年还是2011年，有条件的要实现，没条件，创造条件也要实现。最好是每一个月都能取得正收益。
　　2、在上述条件下，最大回撤最好在4%或更低的水平。最好最大回撤在1%以下，并且在一周内就能回补。
　　3、能取得明显超过上证指数的超额收益。如果某年是或是中小板行情，那么这个要求超越的指数就成了创业板或是中小板指数。
　　4、要求对投资亏损提供炮灰来保证委托人的投资不出现亏损。
　　在美国这样的金融市场发达的地方，坚持以上四条的人恐怕根本找不到管理人，根本没人尿他们。但在中国，在中国特色的股票市场，既然都是这样的要求，于是有些做私募基金的人就被迫做出一些承诺，反正精心设计的好几十页的合同，这些委托人也看不懂或根本没有耐心看。客观地讲，中国一些投资人还是很好骗的，虽然其中不乏一些可怜人。
　　2008年的暴跌后，我在媒体上看到这样一则公开报道，有个私募基金经理，当年只亏损大概10个百分点，按说这种业绩，只要还知道好歹的委托人，都应该比较满意。但这个基金经理将老婆、孩子杀掉后自杀。实在无法理解，我想或许是因为承诺了一些保底条款吧。
　　只要中国的资本市场不关闭，只要我不是死于意外，我早晚是个亿万富翁。更何况我对用别人的钱加速自己致富，又扩大中国贫富差距的事，从心理上实在是比较矛盾。为一个人渣理财赚钱，更是比无法接受(我在上海当律师的时候，有同事有个客户，上海男人，特别擅长骗女人的钱和色相。拜金主义的中国，劳动模范不好找，人渣多得是)。因此，我虽然也动过做私募的念头，但基本上不抱幻想，宁可在一个县级市的小镇上用自有资金滚雪球。要太多钱干什么呢?
　　正因为不抱这种幻想，大概一个月前，以前在某金融机构共事过的一个同事，他的一个朋友介绍了一个高净值客户，想委托他做股票投资的管理人，他觉得一个人干不起来，打电话想让我参与时，我虽然口头答应去北京会个面，但心理纯粹是抱着不辜负朋友好意的想法。即使达成合作意向，我都未必重新去北京居住。我在一个周五上午坐火车去北京，晚上和朋友吃饭时，朋友对我说不要抱太大希望，我也表示本来就不抱什么希望。随便把上亿资金委托给两个原本不相识的人，这种概率实在太低。在去酒店会面的车上，我说中国合格的委托人和管理人都难找，往往在市场下跌时要求绝对收益，在市场上涨时要求超额收益。
　　由于委托人飞机晚点，我还退掉了当天晚上就回去的火车票。委托人晚上九点半左右才到酒店，谈了大概两个半小时。不过没20分钟，我就发现达成意向和中在2个月内重返48一样渺茫。
　　这位委托人相当年青，可能都不到30岁，他一再强调资金不成问题，一两个亿肯定不止。他也相当坦诚，人品感觉是不错的。他在北京有现在的办公室和注册好的公司，如果不是投资理念上有明显的差异，其实是很多人私募基金经理梦寐以求的投资人。要知道，中国目前的规定，通过信托发行的私募基金，购买的门槛是100万元，最多只能向不超过100个客户出售(300万元以上的投资人不受限制)，因此即使在工行、招行这样的银行来发售，全国到处路演，准备很多材料，或许都募不到1亿。
　　这位委托人的投资理念和投资计划主要集中在以下几个方面：
　　1、要放大杠杆，做到四五倍，成本大概在9%左右。
　　我自己去年也用了杠杆，但融资融券账户的额度基本上1万元都没动，用的是正回购，融资成本不到年化3.5%，杠杆倍数不到0.5倍，但即使如此，我也很少用满可用杠杆。我对老婆讲，我这个年龄不能孤注一掷，输光了再去北京打工，月薪一万多，重头再来，似乎挺刺激，很豪迈，但根本不予考虑。
　　2、要求绝对避免亏损。
　　果然如我所料，他明确提出不能亏损，当然他说这是大原则，并不是完全要求做到。这位委托人自己也是股票投资方面的熟手，在香港和朋友一起从大概1千万还是几千万净资产做到5亿净资产的规模，但因为种种原因，又回到1亿。这说明他自己以往有过大亏。如果因此想寻找能避免大亏损的管理人，也是比较明智的选择，但从上面说的加几倍杠杆，以后面的一些要求或是投资计划，就很难兼顾了。
　　3、有认可的机会，要重仓甚至满仓单只股票。
　　这位委托人以往在香港市场上经常是自有资金并加杠杆满仓一只股票，连续成功并快速致富，于是对这种做法深信不疑。他问我们假如有某只股票的确定的消息，或是确定的利好，能拿多少仓位。我朋友说不超过二成，我干脆没有回答。他提出要拿六成以上的仓位，很可能就是加杠杆后全面押上。
　　4、对收益率的过高追求。
　　委托人提出行情不好的时候，每年赚三四成就行了。如果上证指数一年有20%的涨幅，我有80%的概率能实现这个收益。但这个收益率，就是、巴菲特、林奇也达不到。
　　5、明确提出可能会借助内幕消息做。
　　我以前当过律师，所以对法律类的风险非常警惕，以后证监会对内幕交易查得越来越严，我当然不大可能为赚点钱就冒监狱生活的风险。其实如果买好长期看好的20只股票，进监狱10年，收益率可能比中间一年换一次仓收益率更高。不过人赚钱不是为了进监狱。
　　6、明确提出小盘股是投资重心。
　　由于以上的一些理念或是计划，我从会面前20分钟开始，就懒得讲我的方法或是策略了。股票市场，八仙过海，各显神通，不能轻易说谁的方法就是对的，谁的方法就是错的，关键是要坚持自己的有效方法，不要心猿意马，想通吃各种方法的优点而回避所有的缺点，既想拥有孙悟空的铁棒和72变、筋斗云，又不想头上有一个金箍。
　　那次会晤还讨论了其他问题。
　　为什么巴菲特和他和合伙人都是80岁左右的人了，巴菲特还得了癌症，还快乐地管理着股票基金，而彼得林奇不到50岁就退休了?我想就是来自投资人的压力不同。巴菲特最初的投资合伙企业，完全是他的亲戚、朋友，有充分的信任，而且巴菲特约定委托人不得干预他的投资。到后期巴菲特掌管公司，资金更是来自公司，而不是直接的委托人，巴菲特不需要面对一些愚蠢的问题和有压力的质询。但林奇作为公募基金经理，不得不面对这些东西。林奇40多岁就满头白发，他早早地退休，我真是对他充满敬意。他功成身退，留下一个后人几乎不可能打破的记录，不贪恋名望和财富，实在是高。
　　在中国做私募，也面对林奇一样的问题，任何一个委托人，都是自己的衣食父母，得罪不起。很多私募基金经理，又普遍年轻，在客户不切实际的要求之下，容易心理失衡，难以集中精力放在投资上。更何况多数私募基金经理，根本还没有得道。所以多数私募基金业绩不佳，于是他们吹牛来募集资金，于是他们不断地为自己辩解。
　　虽然这次北京之行不成功，不过还是挺愉快的。了解了朋友的工作状况，交流了对市场的看法。由于不能当天返回，到我弟家住了一晚，和我妈、我弟，及我侄女难得见一面。
　　也许到我50岁以后，我突破了做私募基金的道德障碍和心理障碍，中国这的金融市场也比较发达了，也为了为女儿在金融领域的发展，我会搞一个私募基金，但目前，我根本不做私募基金的梦。中国也不太适合轻易做私募基金的梦。
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解读中国私募的发展历程
　　文/鞠理
　　我国私募基金历经20余 年的发展，已成为证券市场不可忽视的力量，目前总规模已过万亿人民币。当前我国有已经公开化、以信托方式出现的私募基金，有以委托理财等不明朗形式存在的私募基金，还有一些借私募之名非法集资的“假私募”。2006&年8&月27&日，全国人大通过《合伙企业法》，&使以公司制组织的私募基金在我国已经没有法律障碍。&虽然我国私募基金市场的发展带有自发性、地下性，但却并没有乱成一团，而是相当讲求信誉，秩序井然，迄今为止几乎没有出现过大的纠纷问题。正是因为私募基金的市场化，许多公募基金难以解决的问题，甚至在这里得到了解决。
　　私募基金作为资本市场的重要参与者，根据其内涵一般可以分为对冲基金、私募股权基金和创业投资基金(也可称为风险投资基金)三种。我国私募基金通常专指从事与证券市场投资的、非公募形成的机构投资者。
　　股改为私募基金崛起吹响号角
　　股权分置改革是政府的既定目标。股改后，我国股票市场可流通的股票数量将是改革之前的3~4倍。上市公司之间的收购也将比全流通之前简单得多。恶意收购的压力也将迫使现有上市公司的管理层更加密切地与股东合作，以避免被收购的被动局面出现。此外，股票全流通后，为达到产业扩张的目的，上市公司之间的相互收购也将变得容易且更有经济效率改善的意义。
　　通常上市公司不论何种形式的收购，都会给其财务结构带来较大的影响，并导致股票价格有所变化。这种变化必然对私募基金的投资模式带来变化。其中有些私募基金可能专注于这样的业务，由目前的普遍投机性私募基金转变为专业化从事上市公司并购甚至产业并购的合作伙伴性基金。这种收购基金正是发达国家金融市场为数庞大的私募股权基金中的一种。以近年来在我国多有斩获的美国凯雷集团为例，该公司自有资金约为80亿美元，而投资带动的资金可达800亿美元，比我国A股市场全部私募基金的总数还要多。强大的资金优势、政治优势和全球资本上谙熟的人脉关系，对一些并购项目基本上可以进行一些外科手术式的操作，即整体收购，不用十分费力地拿到海外资本市场上市，获取超过30%的年收益率。此类国际投资机构，以全球化的金融眼光来看待机会，巧妙地组合资产，进行跨国金融市场套利。
　　在国际私募股权基金迅速发展的状况下，我国的私募基金行业的政策限制，将逐渐变得宽松。以当前我国证券市场规模，有3亿元左右人民币自有资产的私募基金可以向这个方向摸索，通过3倍的杠杆比例，带动10亿元左右的投资。此外还要深入研究国际并购基金的商业模式，争取寻找跨国金融市场套利的机会。
　　投机型的私募基金的方向转变
　　随着上市公司股票全流通的实现，上市公司的股票数量将增加数倍，极大地增加了市场的流动性。加上证券监管严格程度的增加，单个的机构投资者很难像以前一样利用资金和信息优势，获取超额的利润。此外，由于价值投资理念的逐步被人们认识，通过合谋锁定股票数量，从而推高股价的操作方式变得越来越多风险。由于股票数量的增加，以及单一机构持有股票引起的要约收购披露义务，使得单一股票中投资者呈现一种类似于垄断竞争或充分竞争的市场格局，单一的机构很难具有绝对优势。最后，将来股票市场有了做空机制以后，股票价格更具有易变性，方向更难确定。因此，单纯的锁定价格并且推动价格上涨的盈利模式需要改写。
　　由于上述原因，对于单纯从事股票买卖的投资机构，只能遵循有效市场理论的指导，对价格的瞬时偏离进行适当的投机。然而，在一个逐渐成熟的二级市场上，价格非理性波动所出现的套利机会时间十分短暂，并且股票数量的增加和持仓品种的增加，私募基金经理通过个人盯盘的方式也将变得不适用。因此，通过编制计算机模型和程序，并且将交易指令嵌入到这种程序中，成为私募基金管理资产的最佳方式。所不同的是，在交易指令嵌入程序时，基金经理必须清楚地知道自己的预期收益率和与其风险承担系数。当基金管理人对自己所管理的资金的风险偏好有完全的认识，并以此为基础制定投资策略时，市场机制的最佳配置资源的功能才得以体现。这种方法是西方大型金融市场投资中最常见的手段之一，而随着我国证券市场的开放和发展，其用途逐渐成熟。
　　这种私募基金实际上最后将演变成为典型的对冲基金。从事对冲投资的机构，对资产的规模不受限制，最主要的是开发有效的风险控制和转移技术。
　　具有创投背景的私募向风投转型
　　上世纪末，在科教兴国战略指引下，全国各地成立了不少风险投资机构。由于当时纯粹意义的风险投资环境并不成熟，而股票市场火爆，不少风险投资公司将一部分投资转向二级市场的股票，有的后来变成了主要在二级市场投资的机构投资者。但是随着我国证券主板市场逐步完善，以及外资风险投资公司在风险投资领域的成功的示范效应，这些机构重新被激起参与风险投资的兴趣。同时，由于其有参与二级市场的经验，其投资的二级市场的上市公司的主业很有可能是其风险投资项目的重要依据。
　　而股权分置改革和证券主管部门对上市公司经营业绩的要求的增加，上市公司必须实实在在考虑其并购的项目能够为其经营业绩加分，而不同于过去市场中单纯的为制造题材的收购。这种条件下，上市公司、风险投资公司、被投资项目的创业者、以及该上市公司的股票投资者，可能得到多赢局面。虽然这种模式对于风险投资公司来说有内幕交易的嫌疑，但是以现行国内的法律体系和执法空间，这种模式仍具有一定的可操作性。上述这种投资模式，可以成为一部分有创业投资经验和背景的私募基金探讨的发展方向。这样的盈利模式是我国具有风险投资经验和背景的私募基金所必须关注的。一般从事该类业务的投资者，应当具备相当的实力，通过制定合理的资产组合，从事跨市场套利。
　　产品更有针对性，由于私募基金是向少数特定对象募集的，因此其投资目标更具针对性，更有可能为客户度身定做投资服务产品，组合的风险收益特性能满足客户特殊的投资要求；风格更加简易，由于私募基金的进入门槛较高，主要面对的投资者更有理性，双方的关系类似于合伙关系，使得基金管理层较少受到开放式基金那样的随时赎回困扰。基金管理人只有像巴菲特那样充分发挥自身理念的优势，才能获取长期稳定的超额利润；收益率进一步提升，这是私募基金的生命力所在，也是超越共同基金之处。由于基金管理人一致更加尽职尽责，有更好的空间实践投资理念，同时不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，投资收益率反而更高。
　　我国私募的现状与展望
　　当今私募股权投资基金(以下简称PE基金)在全球已形成了一个投资规模近万亿美元的庞大产业。其中，PE基金中的并购基金引起了越来越多的关注。私募基金在国际金融市场上发展十分快速，并已占据十分重要的位置，同时也培育出了像索罗斯、巴菲特这样的国际金融“狙击手”。一个优秀的操盘手对于私募基金影响甚远，可以说，操盘手的优秀与否，直接影响着私募基金的生死亡。操盘手的性格、经历、判断、果敢等等个人因素，往往决定着这个私募基金业绩和成败。
　　目前的中国虽然是全球PE基金关注的焦点，但与国际水平相比，我国的PE基金总体还处于起步阶段。当前，从规模、组织架构、投资案例上看，我国PE基金市场仍以外资为主导，中资PE基金仍在摸索中前行。相对于其他行业，PE基金的委托代理关系更为突出，因为它至少包含了两层委托代理关系：投资者与基金管理者之间的委托代理关系；基金管理者与投资对象之间的委托代理关系。此外，若是PE基金还采用了对外负债的杠杆经营模式，则委托代理关系还涉及了债权人与基金管理者之间的委托关系。
　　PE基金是市场化程度很高的行业，有效解决PE基金的委托代理问题，构建合理的PE基金激励与约束机制，才能从根本上促进PE基金的良性发展。因此，PE基金委托代理问题和由此引发的激励约束机制是值得我们深入探索、研究PE基金的重点和热点。从目前的理论研究看，我国对PE基金的研究还不成熟，一些针对PE基金委托代理关系的研究基本都还处在起步阶段，当前主要集中在对概念的解释和情况的介绍，系统、深入的理论研究还相当缺乏。更重要的是，以前对PE基金的研究很多都是对实际操作进行零散的介绍，极少有从理论和实践相结合的角度，对PE基金的委托代理问题进行研究。
　　当前更应以模型推导和案例分析相结合，以理论联系实际，探索适合PE基金运作及治理模式的激励约束机制，无论从理论上还是实践上都有很强的现实意义，另外结合国内外PE基金的实际运行和操作案例，从PE基金的委托代理关系的独特视角出发，构建PE基金委托代理关系的全程分析框架和局部的理论分析模型。密切关注当前国际PE行业出现的新动向，如PE基金管理公司上市、设立业务发展公司、使用新金融工具等，进行数据化分析，把我国PE行业发展和国际PE行业的动向机密的联系在一起。
　　创造一个公平、公正和公开的市场竞争环境，减少交易成本，推动金融创新，并不断创造和丰富证券市场上的金融产品和投资渠道，满足投资者日益多元化的投资需求。
　　小贴士：
　　Private Equity(简称“PE”)，在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权，另外在投资方式上有的PE投资采取债权型投资方式。
　　Venture&Capital(简称“VC”)在中国通称为风险投资，通过集合投资筹措资金，以组合投资方式分散投资风险，通过管理增值赚取利润。它具有高风险、高利润、流动性差、无抵押担保要求、着眼于长期性和未来的特点。是为了获取投资的企业未来成熟时期的高额收益，而在其初创阶段投入一定的带有风险的资金。我国私募股权基金发展中存在的问题及对策研究
随着我国证券市场上的几次IPO暂停和重启，我国私募股权投资基金的发展也经历几次起伏，2013年11月，我国IPO市场再次重新启动，这期间，我国私募股权投资基金不仅在规模上得到了快速扩张，且出现了多样的投资组合和投资方式，出现了全民PE的盛况，然而在快速的发展过程中也暴露出多种弊病。在学术界，针对私募股权投资基金的发展和风险的研究也进入了一个热潮，为加快我国私募股权投资的健康快速发展，使之为我国经济转型发展发挥更大作用，本课题将针对我国私募股权投资基金在发展过程中出现的问题和对策进行研究。　　本课题将主要从以下几个方面进行研...展开
随着我国证券市场上的几次IPO暂停和重启，我国私募股权投资基金的发展也经历几次起伏，2013年11月，我国IPO市场再次重新启动，这期间，我国私募股权投资基金不仅在规模上得到了快速扩张，且出现了多样的投资组合和投资方式，出现了全民PE的盛况，然而在快速的发展过程中也暴露出多种弊病。在学术界，针对私募股权投资基金的发展和风险的研究也进入了一个热潮，为加快我国私募股权投资的健康快速发展，使之为我国经济转型发展发挥更大作用，本课题将针对我国私募股权投资基金在发展过程中出现的问题和对策进行研究。　　本课题将主要从以下几个方面进行研究。首先是绪论，主要介绍本课题的研究背景和目的，在此基础上得出了对本课题研究的意义，然后是参考国内外学术界对私募股权投资基金这一行业的研究成果，总结出国内外学者对出私募股权投资基金的发展一般性意见，该部分内容还对本课题的研究方法、思路、亮点与不足进行阐述。　　其次是课题的概述，主要针对本课题研究的论题的相关概念进行解释，包括私募股权投资基金的含义、特点及相关的属性，同时在这过程中也会介绍我国与西方资本市场的私募股权投资的一些本质上的差异。　　再次是分析我国私募股权发展历程和发展现状，在此基础上对其发展前景进行研究和分析。在理论的研究基础上以鼎晖投资、蓝山中国等国内私募基金的例子，对我国私募股权投资基金发展过程中出现的典型问题，将理论和案例进行结合分析，总结出我国私募股权投资基金发展过程中出现的问题。　　最后是根据分析得出的问题，结合我国政策环境、市场环境、内部环境等现实情况，从理论上和具体措施上等不同角度对发展我国私募股权投资基金提出自己的对策和建议。收起
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中国私募股权基金的现状、问题及发展建议
私募股权市场是多层次资本市场体系的重要组成部分，近年来伴随着监管转型、行业探讨、登记备案等一系列改革措施的渐次铺开，中国私募市场在募资、投资、管理与退出机制上都取得了长足的发展。与此同时，相较美国成熟私募市场，我国私募股权市场仍存在显著差距，需在均衡投资者结构、丰富退出渠道、完善监管机制、加强人才培育等方面有所突破。中国私募股权市场风生水起私募股权（PE） 投资不仅可以拓展市场服务范围，增强对新兴产业、中小微企业的服务能力，而且还有助于拓展居民投资渠道，激发民间投资活力，提高社会资金使用效率。近年来，伴随着监管转型、行业探讨、登记备案、建章立制等一系列针对私募市场的顶层设计的渐次铺开，随着市场建设重心从场内到场外的推进、从公募到私募的转变，中国私募市场正在阳光化道路上迅速壮大。根据证监会私募基金监管部公布的数据显示：截至2014年11月，已完成登记的私募基金管理机构4856家，管理私募基金6787只，管理规模19597.9亿元，私募基金行业从业人员85504人。私募市场的繁荣发展一方面得益于监管层面的重视与培养。十八届三中全会已明确提出要发挥市场在资源配置中的决定性作用；新国九条将“培育私募市场，建立健全私募发行制度以及发展私募投资基金”单独列出；证监会于2014年2月专门成立了私募基金监管部，将私募基金纳入证券监管范围并发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》。另一方面，伴随着宏观经济下行、创业板风险积聚、IPO退出渠道受阻等多方考验，投资银行、信托公司等各类私募中介机构从自身业务出发，在募资、投资、管理与退出机制上进行了诸多探索与实践。自上而下的政策指导与自下而上求新求变共同推动了私募市场的有序发展。产业基金与并购基金助推募资全面回暖随着2008年金融危机阴霾的逐渐褪去，中国私募股权市场整体呈现逐步回暖的态势。2010年和2011年私募股市场迎来了强劲反弹，新募基金数与募资规模屡创新高。2012年虽然新募基金数仍保持增长，但受限于国内经济增速放缓、二级市场持续低迷、IPO新股发行减速等不利因素，募资规模出现大幅下滑。据不完全统计，单只基金平均募资额也从2008年的11.99亿美元大幅缩水至0.69亿美元。2013年PE市场募资活跃度有所回升，募资规模比上年增长36.32%，但新募基金小型化趋势依旧明显。在构建多层次资本市场、产业整合及对外投资合作加速的多重背景下，2014年度私募基金募资市场活力十足。根据清科数据中心统计，2014年中国私募股权市场共完成新募基金448支，其中披露金额的423支基金共募集到位631.29亿美元，新募基金数与募资规模均创历史新高。从新募基金的类型来看，近三年新募基金中成长基金的数量与金额均占一半以上，其中定增类型基金增幅明显。此外，房地产基金占比下降，而并购基金占比有明显的上升趋势。2014年房地产基金共募集到位126支，披露募资金额的121支基金共募集104.39亿美元，募集基金数同比下降4.55%，募集总金额同比下降2.14%。并购基金共完成募集68支，共募集金额66.50亿美元，相比去年同期的19支与25.07亿美元实现大幅增长。从新募基金币种来看，人民币基金募集热潮持续强劲，在数量上占据绝对优势，但在平均单支基金的募资规模上，人民币基金始终与外币基金相距甚远。近期募资市场的活跃除了受益于经济转型的多项利好政策推动外，大型国资背景产业基金、并购基金的相继设立也起到了推波助澜的作用。随着新一轮国资改革的推进，以国企资本或国有资产管理中心资本为纽带开展市场化资本运作的探索逐步升级，PE机构联合国企设立并购基金、产业基金的例子不断增多。在国有资本参与型股权投资基金中，通常由职业团队主导设立PE基金，国资不干预基金人事薪酬，不参与具体项目决策，国有投资监管中的投资项目审批制和项目审计制度不再使用，这种模式能够以更加市场化的方式运作，更好的实现国有资产保值增值的目标。在募资方式上，机构间私募产品报价与服务系统的推出，开创了私募基金募集资金的新方式。报价系统作为一个私募信息的汇集平台和私募产品的交易平台，搭建了资金需求方和供给方之间的桥梁，能够让资本与创新创业更便捷地结合；另外，报价系统以服务私募市场，服务私募产品的报价、发行、转让为己任，有利于丰富企业的融资品种。同时，报价系统拓宽了私募市场的融资渠道。各类机构通过报价系统可以快速创设私募产品、收集私募产品信息并找到交易对手方，减少专业机构参与不足问题；最终，报价系统作为私募市场一项重要的基础设施，有助于整合私募市场的各个要素资源，促进形成分层互动的市场体系，推动多层次资本市场体系形成，进一步完善私募市场体系。结构转型与国企混改催生热点投资领域回溯PE投资市场，金融危机以前在数量上始终没有大的突破，反倒是近年来实现了快速发展。虽然2012年投资案例数与投资金额出现了小幅回落，但整体上呈现震荡上扬的态势。2014年共计完成943起投资案例，披露金额的847起案例共投资金额537.57亿美元，投资案例数与投资金额均创下了历史新高。从投资策略来看，成长资本、PIPE、房地产投资占据全部策略类型的95%以上，与此同时，并购资本的占比近年来有所上升。从投资地域来看，北京、上海、广东、浙江、江苏等地始终是热门投资地域，另外陕西、河北、云南等地的投资案例也呈增多趋势。从近几年私募投资案例数的分布情况来看，生物技术/医疗健康、机械制造、清洁技术、房地产、互联网等行业颇受追捧。其中互联网行业的关注度与投资积极性不断攀升，2014年以145笔交易问鼎最热门行业榜首。投资金额方面，清洁技术、生物技术/医疗健康、机械制造、IT等行业虽然获投企业众多，但整体交易规模较小。反观房地产、能源及矿产、连锁及零售等行业，近期大宗投资案例较为频繁，2014年这些行业的总投资金额均超过了60亿美元。PE作为整个资本市场的上游行业，投资趋势的变化反射出社会需求和经济环境的变化。面对第三产业比重增加、人口老龄化、传统行业产能过剩等宏观经济基本面的改变，不难发现PE投资的热点正从传统产业向互联网、移动通信、医疗、环保等新兴行业转移，消费升级和科技创新将持续成为市场主流热点。此外，投身国企混合所有制改革也是近年来PE基金投资领域的一大变化。2013年年底《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布以来，国有企业改革相继落地。在此背景下，各级政府纷纷响应中央号召提升国有资产资本回报率，PE基金也参与到这一混改浪潮中来。例如：2013年12月，平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛、珠海普罗、上海国投协力发展等五家PE机构向上海国有企业绿地集团增资117.29亿元，将占绿地扩股之后股本的20.14%。再如德同资本联姻益民集团等也表现出PE基金对国企改革的浓厚兴趣。堰塞湖疏通，退出方式多元化趋势显现私募股权投资基金的退出是私募股权投资环节中的最后一环，该环节关系到其投资的收回以及增值的实现，因此也可以说是最重要的一个环节。从近年来私募股权投资的退出案例数来看，整体而言退出顺畅，2014年共实现成功退出的案例有368起，与2010年的投资数量相当，基本达到了私募股权投资基金3-5年的回收预期。我国私募股权投资兴起至今，IPO一直是最重要的退出渠道，但近年来A股市场持续低迷，IPO退出的地位持续下降。过去退出渠道多以IPO为主的原因在于其高回报的特征。特别是在创业板市盈率飙涨的2010年（市盈率最高达到77.53倍），PE基金通过企业在创业板上市退出的项目回报率一度可以达到10倍以上。但是2011年开始，市场估值持续下调，与之对应的IPO退出回报率也持续下降。加之2012年内地IPO关闸，这都迫使私募投资机构寻找其他方式退出。境外IPO热潮迭起。尽管IPO退出存在种种挑战，但它对中国的私募股权投资者而言仍然是最重要的退出方式。在内地股票市场规模有限、上市周期长、难度大的背景之下，很多企业选择去香港或海外上市。根据天鹰资本统计，2013年到2014年上半年短短一年半的时间里，境内实现海外上市的企业多达135家。从近几年境外退出的IPO市场分布来看，香港主板市场一直是境外上市的首选，其他海外市场则主要包括纽交所、纳斯达克、法兰克福、新加坡、韩国、台湾等。新三板转板前景可期。2011年正式成立的新三板是中小企业引入战略投资者、进行股权转让的重要平台。2014年新三板迎来了全面扩容，挂牌企业数量已超1500家，做市商制度的引入也极大地提高了三板市场的活跃度，这都为PE投资带来了更多的机遇。2013年底，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》提出在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易，该政策为新三板公司转板提供了最有力的政策支持。2014年10月，证监会发布《支持深圳资本市场改革创新意见》，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后到创业板发行上市，进一步提升了新三板公司潜在的转板预期。对于私募股权投资者而言，更多的是希望转板政策落地后，能够通过绿色通道占领主板和创业板上市先机，但若未能成功IPO，依靠新三板的流动性进行转让交易亦可实现退出。并购开辟重要退出渠道。当前，我国正处于产业升级和转型的关键时期，并购是淘汰落后产能、实现行业整合的有效途径，近年来，我国并购重组政策持续优化。2013年8月，证监会推出《并购重组审核分道制实施方案》，正式实施并购重组分道审核制。2014年5月，证监会颁布《创业板上市公司证券发行暂行管理办法》、10月颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改&上市公司收购管理办法&的决定》，进一步推进上市公司并购重组的市场化进程，促进上市公司深入推进行业整合和产业升级。在政策助力、行业整合、企业自发等多重背景之下，中国并购市场的活跃度明显提升，也有越来越多的私募股权投资选择并购的方式进行退出。2013年可以说是并购退出爆发的元年。全年共发生并购退出案例62起，占所有退出案例的27.2%，成为当年占比最高的退出方式；2014年共发生并购退出案例68起，虽然占比下降至19.4%，但依旧是私募股权投资的重要退出方式。对比美国成熟市场寻找自身差距美国是全球私募股权投资发展最早也是最发达的国家。根据PEI的统计，年全球规模最大的300家PE投资公司（PEI300）的募资额达7.42万亿美元，其中超过60%为美国公司。同期规模最大的10家私募基金公司中有9家均为美国公司。美国的私募股权资本主要源于养老基金、保险基金、金融机构、捐赠基金等机构投资者；私募股权基金作为专业的投资机构，按照一定的投资流程，通过对项目的筛选、尽职调查、设计投资方案、通过各种审批实施投资、投资后管理以及根据合适时机和路径进行投资退出，形成一个完整的项目投资流程。投资后收益扣除相应的成本后由普通合伙人和有限合伙人根据有限合伙协议的规定进行分配；美国的私募市场由美国证监会负责监管，由于美国证券交易委员会进行监督，对信息披露尤为重视。在经济全球化的背景之下，美国已将私募股权资本投资到全球各大洲，与此同时，美国私募股权基金的管理模式，包括以有限合伙为代表的基金组织形式、投资的操作流程、市场监管框架等也迅速影响到其他国家。相较美国，我国私募市股权市场仍处于发展初期，在投资者结构、退出渠道、人才培育方面仍存在较大差距，私募监管机制也有待进一步完善。&社保与养老金参与度低从资金来源来看，美国私募市场的投资者主要包括养老基金、金融投资机构、捐赠基金以及高净值人士，其中机构投资者是主体，特别是公共养老金，2007年就占到美国私募资金来源的27.3%。近年来美国公共基金对于私募市场的配置比例仍进一步上升 ，例如：俄勒冈国家基金计划将原先16%的私募配置比例提高到20%；加利福尼亚州教师退休基金则打算将这一比例由12%提高到13%;帕诺海滩警察和消防员退休基金对私募的配置比例将提升一倍。而我国私募市场的投资者一直以金融机构和民间资本为主，社保基金与养老基金的参与度十分有限。虽然自2008年6月起，我国社保基金被批准进入私募股权投资领域，但明确限定投资比例不得超过全国社保基金总资产（按成本计算）的10%。退出渠道依旧比较狭窄退出机制是PE市场的重要组成部分，其畅通和完善与否直接决定了PE的投资积极性和活跃程度。美国完善的多层次资本市场为私募股权基金的退出提供了广阔的舞台，不同类型、不同经营状况的投资标的都可以找到合适的退出平台。从历年美国私募股权基金的退出渠道来看，并购退出的占比始终超过50%，是最主要的退出方式，这与美国发达的场外市场有着密切的关系。相对而言，我国的私募股权投资基金的退出渠道要狭窄得多：尽管沪深交易所现已形成了三个板块的市场体系，但三个板块日益呈现出显著的趋同性，并且进入门槛都非常高，大多数中小企业都较难满足；再看处于场外的全国中小企业股份转让系统，虽然在2014年迎来了全面扩容，但挂牌企业数量以及市场活跃度仍有待进一步提升。另外，从场内到场外、从创业板到主板市场的转板机制尚未形成，这也直接导致了新三板市场吸引力的下降；而作为另一重要退出渠道的并购市场，目前在打破地方保护主义、提高并购审核效率、健全资本市场基础制度环境、丰富并购融资及支付工具等方面仍存在较大改善空间。总体而言，与美国等发达市场相比，我国私募股权投资的退出渠道依旧比较狭窄。私募监管机制有待完善金融危机后，美国对私募基金的监管发生了根本性的变化。2009年以来先后出台了《私募基金投资顾问注册法》、《投资者保护法》、《公司和金融机构薪酬公平法》等六部法案，旨在加强对私募基金的监管。我国直至2014年2月《私募投资基金监督管理办法（试行）》的出台，才正式将私募基金纳入监管范围。学习美国模式，我国私募市场以“重风险控制、重行业自律、重事后监管、重服务指导”为监管理念，体现了证监会功能监管、适度监管的原则。但就目前的实施情况而言，仍有部分私募基金未参与备案登记，私募基金在运作中仍存在诸多模糊地带，可参照的法律法规也不尽明晰，私募监管之路任重道远。投资管理人才存在缺口具有国际管理经验的投资机构和优秀的基金管理团队是实现私募股权市场优化发展的重要“软件”。从私募机构建设来看，截止2014年11月，我国已完成登记的私募基金管理机构有4856家，虽然数量上增长迅速，但在公司治理、管理经验与国际知名度等方面都与国外私募机构存在较大的差距。尤其从私募管理人才建设来看，由于私募股权投资涉及非常专业的融资、投资知识和技能，需要大量受过专业培训、工作经验丰富的管理人才。我国私募股权市场发展时间相对较短，面对私募基金数量爆发式的增长，合格的投资管理人才队伍存在较大缺口。中国PE市场优化发展的政策建议拓宽募资渠道，引入长期资金PE需要相对长期的投资，因此需要长期稳定的资金来源，追求长期回报、规模巨大的养老基金、社保基金是PE较适合的资金来源之一。美国的经验已经表明养老金、保险公司、银行的资金对PE发展的重要性，因此我们可以借鉴美国的经验，进一步放松社保基金、养老基金投资私募股权市场的限制。建议银监会、国资委、保监会、人保部等各自归口的基金制定规则，拓宽私募股权基金的募资渠道。完善多层次资本市场体系建设美国之所以能够成为全球最大的PE市场，其中重要的原因是其拥有层次丰富的退出渠道，特别是容量巨大、门槛较低的场外交易市场。就我国目前的情况而言，多层次资本市场体系建设还未达到完善的程度。全国中小企业股份转让系统与区域股权市场正在完善，市场容量和活跃度都有待提高。此外，在优化当前市场结构、完善基础板块制度建设的基础上，建议构建合理的升降级通道，充分利用转板制度来连通协调各层次市场的有序发展，激发各层次市场的活力。加大私募基金二级市场的发展所谓PE基金二级市场，是指PE基金份额和所投资公司股权的交易场所。加大PE基金二级市场的发展对于平抑风险、增强流动性具有重要意义。首先，PE二级市场透明度较高，减小了不确定性带来的风险；其次，由于投资项目更明确，投资组合能更有效分散风险，加上有折价获得投资机会的可能性，从而达成优化投资组合和收益的目的；最后，相比于普通PE基金，PE二级市场基金转让更加灵活，退出更加自由。目前，欧美PE二级市场的交易量已达当年募资总额的10%左右。按此比例，我国私募股权份额转让年均交易量将超过200亿元。2010年11月，北京金融资产交易所发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，标志着国内第一个私募股权基金二级市场交易平台的正式成立。未来，随着母基金（FOFs）、银行、保险、基金公司等机构投资者以及个人投资者的广泛参与，PE二级市场将不断成熟和繁荣。进一步健全私募市场监管机制我国现有的法律制度虽然已经为私募股权投资基金的发展提供了相应的法律依据，但是这些法律的相应配套规定、实施细则和具体条款等方面还有待进一步补充和完善。借鉴美国私募基金的立法变革，一是建议我国加强对私募基金的监管力度，强化落实私募基金全口径登记备案制度；二是将监管视野扩大到基金的信息披露、资产托管、投资运作环节，加强对系统性风险的防范和投资者利益的保护；三是采用适度监管的方式，监管上以信息披露为主，尽可能降低监管成本。与此同时，建议完善知识产权保护，尽快出台个人破产程序，借鉴国际经验，允许商业银行等金融机构、社保基金、养老基金等扩大其对私募股权投资基金的资金投资比例，为私募股权投资基金的运作提供良好的法律环境。优化机制，吸引人才培育人才从国际经验来看，私募股权投资基金的发展需要大量的专业投资人员和管理人员，但是我国的金融体系发展普遍滞后，人才的稀缺问题显得十分迫切。建议采用两手抓的策略，一方面从国外金融从业市场引进具有国际投行工作经验的资深人士，另一方面积极培育本土私募管理人才。建议引入竞争机制，建立科学的激励机制和约束机制，提倡诚信与依法经营，严格规范从业人员考核制度，引进国际先进的投资分析和基金管理经验，规范基金管理公司的内部运作，完善投资基金评价方法和基金管理人员项目评估标准等。欢迎私募同行及金融同业加入我们的交流圈，第一时间获取资讯，相互交流，实现共赢。请添加私募君个人账号：HT-QHPKassistant，（长按复制微信号添加），由私募君统一添加统一入群。来源：申万宏源版权声明：部分文章在推送时未能与原作者取得联系，若涉及版权问题，敬请原作者联系我们，联系方式：400-821-9699。
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