股权集中度，股权制衡度衡量指标和两权分离度之间是什么关系

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股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响
2006年第1期
首先, 之前研究所采用的股权性质分类很容易引起混淆。国家股的持股主体可能是国有资产管理机构, 也可能是国有独资公司; 法人股更是有可能被一系列不同性质的股东所持有, 可以是国有企业, 也可以是民营企业, 甚至是具有混合经济色彩的股份有限公司。大量关于股权性质的研究表明, 不同性质的股东在代理问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别, 进而会对公司绩效产生不同的影响, ¹已有的经验证据表明股权集中度和股权制衡与公司价值之间的关系受制于大股东的股权性质(D enis and M cConnell, 2003) 。所以, 以前文献所得出的有关结论相互矛盾可部分地归因于国家股和法人股划分的模糊性。借鉴刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003) 的/终极产权论0观点, 根据所有权的实际行使主体, 我们把上市公司大股东的股权性质分为七种类型, 即国有资产管理机构、中央直属国有企业、地方所属国有企业、私有产权、外资、金融机构以及高校。我们还对上市公司的关联股东持股进行了合并计算, 根据实质而不是形式来区分大股东, 这样可以避免低估股权集中度。
其次, 在公司绩效评价指标的选择方面, 我们没有采用西方文献经常使用的Tobin . s Q 、市场回报等指标, º原因在于:(1) 使用Tobin . s Q 的前提条件是上市公司的市场价值可以被看作是其未来现金流量现值的无偏估计(L ang and Stulz, 1994) , 尽管研究发现中国股市的有效性程度是逐步提高的(如史永东、何海江和沈德华, 2002) , 但是, 与以美国为代表的西方成熟市场相比, 中国股市的有效性程度仍然存在着较大差距, 这使得采用Tobin . s Q 等指标的前提条件不完全具备; (2) 股票价格的高度波动和高换手率会导致T obin . s Q 和市场回报等指标存在潜在偏差; (3) 使用Tobin . s Q 和市场回报指标可能会高估私有产权控股的上市公司绩效, 原因在于这类公司更有可能面临私有产权控股股东鼓励下的庄家参与和市场炒作, 从而使股价虚高不下。因此, 相对来说, 采用会计类指标可能是比较好的绩效衡量方法。为了避免盈利能力类指标可能存在的会计操纵问题, 我们计算了上市公司在盈利能力、经营效率、成长性和生产效率等四个方面的九项指标, 并应用主成分分析法计算综合的经营绩效指数, 以此作为我们分析的标准。
最后, 正如施东晖(2004) 所指出的, 所有权结构对公司绩效的影响可能是状态依存的, 它取决于行业的竞争程度。陈晓和江东(2000) 发现, 国有股对公司绩效的负面影响, 以及法人股和流通股对公司绩效的正面影响都只在竞争性较强的电子电器行业成立, 而在竞争性相对较弱的行业和公用事业并不成立。朱武祥和宋勇(2001) 发现, 在竞争激烈的家电行业上市公司中, 股权结构与公司价值没有显著关系。因此, 为了控制行业因素的影响, 我们对实证分析中使用的经营绩效指标都进行了行业中位数调整, 而之前的多数研究都没有控制行业因素。
本文的其余部分安排如下:第二部分介绍研究样本的选择过程, 并对股权集中度和股权制衡进行描述性统计分析; 第三部分对股权集中度与经营绩效之间的关系做实证考察; 第四部分对股权制衡与经营绩效之间的关系做实证考察; 第五部分是可靠性检验; 最后是本文的研究结论。¹
º国外关于股权性质与公司业绩关系的文献请参见Djankov and Murrell(2002) , Megginson and Netter(2001) , 以及Shirley and 目前已有的研究中, 有采用会计类指标的(如陈晓和江东, 2000; 陈小悦和徐晓东, 2001; S un and Tong, 2003) , 有采用Tobi n . s Walsh(2000)。Q 等企业价值指标的(如孙永祥和黄祖辉, 1999; 朱武祥和宋勇, 2001; Wei 、Xie and Zhang, 2005) 。正如夏立军和方轶强(2005) 所指出的那样, 会计类指标存在很多问题, 如难以反映公司长期业绩、容易受到人为操纵等。但是, 我们同样不能忽视Tobin . s Q 这类企业价值指标中可能存在的问题。与之前采用会计类指标的研究有所不同, 我们在这里所使用的是一个更全面、更综合的经营绩效指数, 这在很大程度上避免了常用的会计类指标存在的主要问题。陈小悦和徐晓东(2001) 也指出, 可以考虑建立一个指标体系来对公司业绩进行更全面的考察。
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