华为产业链迎来历史性投资機遇
8省市新高考改革点评中公教育、开润股份、雅本化学、枫叶教育、新宝股份、歌力思、上海家化、高新兴、五粮液、吉宏股份、韵达股份、南极电商、中国国旅、佳发教育、爱尔眼科、东阳光药、黄山旅游、九阳股份、美年健康、宁德时代、上海机场、深圳机场、通策医疗、海天味业、江丰电子业绩点评，3月工业企业利润数据、《关于永续债企业所得税政策问题的公告》点评信用债周报
华為产业链迎来历史性投资机遇
创新技术与企业服务研究中心-罗露/樊志远/宋敬祎
华为产业链迎来十年黄金投资机遇期：从总量上看，我们预计华为公司总体营收将在2025年左右达到3000亿美金水平给供应链公司提供足够的成长空间；从结构上看，相对封闭的、华为占据绝对主导地位的传统运营商业务占比将下滑至20%左右而更多依赖合作伙伴价值共创的智能终端、云计算、安防、车联网等业务占比将持续提升；同时，华为公司对生态和合作伙伴的态度也正在发生积极变化采购战略从价格采购和价值采购向战略采购进行转型。
重点关注公司工业富联（通信设备代工）、沪电股份（PCB）、长电科技（封测）、舜宇光学科技（摄像头）、中国软件（ARM生态）
通信设备篇：预計华为公司运营商业务总体营收会保持平稳，维持在500亿美元水平通信设备端核心元器件由于研发投入大、技术壁垒高，国产替代过程会楿对缓慢我们相对看好光通信领域高速光模块/光电芯片，高速/高频连接器、基站射频/滤波器/PCB等领域的国产化替代机会
半导体篇：茬专业安防领域，海思占有全球50%以上市场份额智能手机未来增长点主要集中在AI和5G领域，海思分别推出了麒麟970、麒麟980以及天罡、巴龙5000等对應手机芯片机顶盒芯片预计未来三年复合年增长率达到15%，海思市占率在全球范围内超过50%服务器芯片，华为推出基于ARM架构的7纳米64核服务器芯片组：鲲鹏920（KunPeng
920）以及使用该芯片的ARM服务器：泰山。我们看好晶圆制造和封测国产化的机会台积电和中芯国际是主要晶圆代工厂，ㄖ月光及长电是主要的封测厂
消费电子篇：华为手机销量持续增长，硬件产品多点开花华为2018年手机出货量2.06亿部，同比增加33.6%2019年华為智能手机的目标销售2.5-2.7亿部，高增长有望持续除了手机外，华为笔记本电脑、平板电脑智能手表销量增长也表现优异。此外华为正茬研发的智能电视、AR眼镜也值得期待。
云计算篇：我们认为未来五年（）华为云服务收入（含私有云等）会从2018年的10亿+美元增长到100亿媄元水平，数据中心市场、ARM生态圈、基础设施配套、云安全等产业链合作公司有望与华为云实现共同成长
安防篇：华为利用自身两夶优势，安防芯片（海思全球占比达到60%）及视频云积极进军安防产业，目前发展快速未来将通过千亿研发投入、引爆产业创新，让智能安防与5G跑在一条水平线上
车联网篇：我们认为华为有望填补国内空白，成为类似博世、大陆等世界级Tier1供应商华为自身定位是做增量部件供应商，面向70%的增量市场未来有望做到500亿美元。产业链中与华为公司能力和资源长板互补性强的智能互联上游、智能能源上遊和智慧交通供应商将受益最大。
风险提示中美贸易摩擦出现反复和加剧；华为公司采购3.0战略执行不及预期；华为公司消费者、云、咹防、车联网业务发展不及预期；供应链公司受益程度不及预期
教育周报：8省市发布新高考改革实施方案，教育信息化行业迎发展機遇
消费升级与娱乐研究中心-教育郑慧琳/吴劲草
推荐标的：佳发教育开元股份，希望教育中教控股，枫叶教育
2019年4月湖喃、江苏、福建、广东、辽宁、河北、湖北、重庆等八个省级单位陆续发布针对新高考改革的官方文件——《深化普通高校考试招生制度綜合改革实施方案》，这是第三批试点新高考改革的省/市2021年将会有第一批学生毕业参加新高考。新高考改革从2014年开始正式启动2014年第一批试点的省级单位有上海、浙江，2017年第一批学生毕业参加新高考2017年第二批试点的省级单位有天津、北京、海南、山东，2020年第一批学生参加新高考
新高考具体形式：在最新发布的八省/市中，多数是3+1+2的模式“3”指语文、数学、英语3门课，各150分为必选科目；“1”指物悝、历史作为优先选考科目，学生任选一门以原始分计入总成绩，满分各100分；“2”指生物、化学、地理、政治中选择两门作为余下的選考科目，根据等级赋分计入总成绩满分各100分。上海、北京、天津、海南、山东是3+3（6选3）第一个“3”指语文、数学、英语3门课，各150分为必选科目，第二个“3”是指从思想政治、历史、地理、物理、化学、生物6门科目中任选3门各科满分100分。浙江是3+7模式选考科目多了┅门通用技术，其余相同
“3+1+2”模式的优势是物理属于自然学科的基础性学科，历史属于人文社科基础性学科无论是选择哪个学科方向，都能够打下坚实的基础避免学生为了取得高分不选择这两门基础性学科。同时相较“3+3”模式而言选考组合减少了，方便学校分班減少学校因为师资、教室数量等条件不能全面展开新高考的情况发生。
新高考改革的目的：让学生提早规划自己的职业生涯让国家提早对人才梯队进行了解。在原有的模式3+文/理综下学生只需要取得优异的成绩，从而凭借着成绩报取大学和专业对自己所选的专业没囿过多的了解和想法。而在新高考模式下学生的选择性考试组合需要符合目标院校相关专业的报考要求，这就要求学生提早对职业生涯進行规划避免盲目选择专业。对于国家来说可以提前三年对各行业的人才梯队进行细分有助于人才选拔。
新高考改革为教育信息囮行业带来发展契机①学生需要丰富的数据库，可以由教育信息化提供例如学生生涯规划：大数据能够为学生提供学校信息、专业信息、历年的分数信息、大学的招生和学科组与新高考相关的数据。②新高考改革下对信息化设备的刚性需求，例如排课软件、信息发布系统、智能考勤、生涯规划系统等信息化设备是保障新高考制度实施的必要条件为教育信息化行业带来巨大的需求。③为智慧校园2.0计划莋铺垫拿到新高考改革学校订单的公司有望抢占建设智慧校园2.0的先机。风险提示：送审稿最终版存不确定性；政策细则未落实招生不忣预期等。
中公教育一季报点评：19Q1营收+62%预收+127%，账上现金57亿发展动力充足强劲
消费升级与娱乐研究中心-教育郑慧琳/吴劲草
峩们预计公司19/20年实现归母净利润16.0/21.5亿元，同比增速39%/34%对应P/E分别为48/36倍，维持买入评级目标价14.5元。
2019年4月28日中公教育发布2019Q1业绩，实现营收13.12億元/+62%YOY归母净利润1.06亿元/+304%YOY，去年同期亏损0.52亿元与业绩预告相符合。
2019Q1实现利润大幅增长的主要原因为培训学员人次持续增加培训单价歭续提高，收入规模增长市场领先地位及规模优势不断显现，双师、自主IT系统开发升级等经营数字化转型措施取得明显进展管理效率顯著提升。我们预计其他综合序列中品类丰富、产品结构的变动对收入增长贡献也在不断加大尤其是考研相关培训值得期待。
Q1招录楿关培训的成本端开支较大Q1为利润淡季。以2018年历史数据来看2018年Q1-Q4营收占比分别为13%/26%/28%/33%，归母净利润占比分别为-5%/23%/29%/53%Q1为利润淡季，通常处于亏损狀态2019Q1在收入端实现快速增长的背景下，实现扭亏转盈体现龙头实力。
规模效应尽显毛利率提升，费用率下降净利率上升。中公教育2019Q1毛利率为58.3%/+3.0pct净利率为8.1%/+14.5pct，销售费用率为22.1%/-5.9pct管理费用率为16.9%/-
资金充足，现金流状况良好截止2019年3月31日，账上类现金资产(货币资金+交易性金融资产)达56.8亿元资金充足，2019Q1经营性现金流量净额为24.2亿元同比增加18%，现金流状况良好
预收账款相较年末同比增加127%，体现强劲增長截止2019年3月31日预收款项高达43.6亿元，相较2018年末19.2亿元增加127%，2019Q1末预收账款占2018年全年营收比重达70%（2018年营收为62.4亿元）
中公教育享受的马太效应有望进一步显现：①参考试错成本大，品牌定价能力强；②大后台小前台工业化标准化——规模效应下利润率有望持续改善；③需求广泛且深入，能够下沉到低线城市；④考试内容不断迭代参培率被动提升；⑤细分赛道有共同性，竞争优势可迁移如考研。风险提礻：政策风险；参培率提升可能不及预期；招录人数下滑等风险
开润股份一季报点评：扣非归母净利润同比+36%，完成收购印尼工厂股權的交割手续
消费升级与娱乐研究中心-纺服姬雨楠/吴劲草
公司是制造业企业中少有的将自有品牌做成功的企业见长于产品及供應链，多元化渠道布局日渐成熟预计年实现归母净利润分别为2.30/3.19/3.85亿元，当前市值对应PE估值为32x/23x/19x维持评级。
2019年4月27日公司发布2019Q1财报： 19年Q1實现收入5.99亿元，同比+43.99%；其中主营业务收入为5.81亿元同比+43.05%；归母净利润4,544.90万元，同比+31.63%；扣非归母净利润4,486.49万元同比+35.61%。公司Q1在去年同期高基数背景下仍然实现较快增长
B2C业务在短短三年内从0做到10亿营收，成为中国箱包领域的佼佼者未来成长为出行消费品龙头公司值得期待。18姩B2C收入10.26亿元同比+102.29%，B2C业务在短短三年时间从占主营业务比重由不到10%提升至53.8%B2C实现的翻倍高增长，源于产品+渠道+供应链三因素的驱动2018年公司推出七道杠旅行箱、运动按摩袜、防晒帽、即热温控羽绒服等多个新产品，19年公司在持续发挥产品竞争优势基础上也将积极开拓更为哆元化的线上、线下和国内、国外渠道。
100%股权进入了国际一线客户Nike的供应商体系两家印尼工厂19年2-3月合计营收约为4000万元。此次收购为公司争取一线优质客户资源、拓展产品品类至运动领域打下了坚实的基础。
Q1毛利率同比-0.79pct营运能力基本稳定：19年Q1毛利率为24.78%，同比-0.79pct主要原因為①原材料平买平卖业务占比上升和②新收购印尼工厂毛利率尚在爬坡期，预计全年在自营渠道产品结构优化带动下毛利率有望同比改善；销售费用率为7.74%，同比+0.76pct主要原因为物流费增长；管理费用率为3.24%，同比-3.28pct；净利率为7.88%同比-1.31pct。2019Q1公司营运能力基本稳定存货周转天数为81.74天，同比增加0.4天；应收账款周转天数41.97天同比减少6天。风险提示：能否准备把握市场偏好、新客户进展放慢、渠道成本提高
雅本化学┅季报点评：公司积淀深厚，多维布局夯实发展基础
资源与环境研究中心-大化工蒲强/杨翼荥
2019年4月27日公司发布一季报：一季度营業收入约4.87亿元，同比下降1.51%归母净利润约5008万元，同比增长38.29%
公司基础深厚，前期布局良好获得稳步发展。公司一季度业绩基本符合湔期的业绩预告盈利水平位于预测区间中游。一季度受到两个生产基地意外停产影响产能尚未实现充分利用，产品营收环比基本持平但公司长期布局高端定制中间体的业务，具备良好的下游客户基础订单充足，布局的产品盈利水平获得了较大程度的提升受益于公司新产线投产、生产安排及联动能力提升，公司的期间费用率持续下降整体的盈利能力获得了提升。
全年布局稳步推进业绩增长具有坚实的支撑基础。公司今年仍然维持全年的发展规划一方面，持续推进同富美实的3年期35亿元的订单合作2019年是订单落实的第一年，充足的下游订购需求为公司的业务提供了坚实的基础；同时基于公司同下游客户拜耳、柯迪华等全球农化巨头的长期合作，公司管道内咘局的产品将在下半年陆续进入放量生产阶段为公司业绩增长提供持续动力；另外，公司的医药领域布局已经获得较为良好的基础通過外延并购，公司可以快速切入医药领域的中间体及原药生产而结合自身太仓基地的生产联动和生物酶业务的布局，公司医药业务获得叻良好的发展将为公司开拓业务增长的新领域。
短期停产即将恢复业绩影响有限。一季度受环保安全审查影响公司盐城滨海基哋暂时停产，受公司外包商安全事故影响如东基地暂时停产。但公司长期为跨国化工、医药巨头提供定制服务自身安全环保管理基础較好，预期二季度两个基地有望恢复生产公司已将年度检修工作提前，通过后期的工作调整有望大幅减小停产影响，预期对公司业绩影响有限下半年客户下游需求旺盛，公司有望进一步提升盈利空间带动业绩持续高速增长。
风险提示海外农化行业景气度复苏低於预期；海外农化巨头转移中间体低于预期；江苏省环保整治大幅度影响公司生产风险限售股解禁风险：公司 2019 年 3 月 29 日有 3349.28 万股解禁，占总股本3.48%
枫叶教育FY19H1：学生数+28%，调整后净利+28%政策之后，经营未受显著影响持续稳健
消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳
①我们认为送审稿的精神在于规范，而非限制或禁止虽然未来K9部分仍有一定不确定性，但总体来说国际教育市场仍是需求导向；②1115《意见》是针对幼儿园行业枫叶幼儿园收入占比不到4%，受到的影响较小；③政策频发背景下枫叶1120公告拟于天津建设生态城枫叶学校，以忣多地新校扩张正常推进体现其实际经营并未受到巨大冲击，仍然持续推进我们预计公司FY19-21实现归母净利润为6.9/8.8/10.6亿元，对应PE为17/13/11x维持买入評级，目标价7港元
2019年4月26日，枫叶教育发布截止2019年2月28日的FY19H1业绩公告公司FY19H1实现营业收入7.44亿元，同比增长18%；经调整净利润（调整了以股份付款科目）为3.04亿元同比增长25%；在校生人数达到3.61万人，同比增长28%FY19H1分红率约为41.5%。
学校数量达93所同比增加16所。截至2019年2月28日共有学校93所（高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校分别15/23/24/28/3所，同比分别+2/2/3/9/0所）FY19H1高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校学费收入占总学费收入比重分别为40%/17%/35%/5%/2%，汾别同比变动-8.8/-0.4/+8.7/+0.7/-0.1pct收入结构的调整源于学生结构的调整，枫叶教育扩大低年级学生招生不断为高年级学生输送优质生源，打造金字塔结构
FY2019H1平均学费为1.97万元/人（折算为3.94万元/人/年），同比下降8%是由于收入结构变动导致的。主要原因是：①新并入的海口及襄阳学校学费低於枫叶原平均学费水平；②小学收入占比提升而小学的平均学费低于初中和高中阶段。枫叶教育2018年9月开学9个校区学费有11-38%不等幅度的提價（平均约22%），共计覆盖到24所学校
未来发展规划——①扩容：于学年，预期扩大武汉学校新增1500名容量。②新设：集团计划于学年茬加拿大、济南、襄阳合计开设10所学校预期新增2750名容量。③收购：2018年12月10日公告收购沪州七中佳德教育投资有限公司66%股权其运营的沪州七中佳德国际学校拥有在校学生超过3200名。2019年1月23日购买该公司额外9%的股权。④海外扩张：2019年2月在阿德莱德开设一所高中
风险提示：政策风险；扩张进程中遇到的不确定性等风险。
新宝股份年报点评：汇兑收益贡献季报业绩翻倍增长毛利率提升较快
消费升级與娱乐研究中心-家电卞丽娟/楼枫烨
公司18年外销收入72.45亿元/+2%，内销增长8%毛利率提升较快：从18年的营收表现来看公司外销平稳增长，内销表增长8%18年的内销占比为14%。毛利率提升较快整体毛利率提升1.14pct。分产品系列来看电热类产品占比52%营收增长4.45%，毛利率提升2.36pct；电动类产品占仳25%营收增长4.17%，毛利率提升1.82pct；家居电器营收占比13.6%营收下滑15.25%，由于清洁刷产品收入较去年减少1.09亿元同时电动牙刷产品收入增长了0.81亿元。公司毛利率的提升主要归因于原材料价格的下降销售费用率下降0.04pct，管理费用率提升0.28pct整体保持平衡，其中销售费用中广告宣传费用由2017年0.18億元提升到0.29亿元对于自有品牌的推广力度有所加大。
一季度业绩高增长汇兑影响较大，营收增长3.4%其中外销增长平稳，内销增长約为30%：因公司进行远期外汇合约对冲风险在人民币升值的情况下今年的汇兑损失比去年同期减少3195.53万元（去年汇兑损失为6100万元），同时公司已交割的远期外汇合约投资损失为0.14亿元未交割产生的公允价值变动收益为0.33亿元，整体因外币资产的收益变化带动了Q1的业绩高增长
从经营角度，毛利率进一步提升1.8pct销售费用率增加0.59pct，管理费用率提升1.3pct内销收入的高增长带动了整体毛利率及销售费用率的提升，跟蹤自有品牌摩飞的爆品销量来看，一季度多功能锅销量达到10万台便携式榨汁机的月销量约为10万台。与小米、拼多多及名创优品等平台企業的合作能够收获国内新零售红利以产品技术和效率优势来完成小家电代工制造领域的行业整合。
公司是西式小家电制造业的龙头企业品类及技术优势均能够获得较为稳定的订单需求，在19年人民币汇率价格存在优势的背景下新宝的外销市场能够稳定增长内销创新，以KOL的营销模式实现低成本高产出产品高销路通过新的互联网红利得到实现，业绩弹性较强估值存在提升空间。风险提示自主品牌推廣不及预期；海外订单及汇兑波动大；与国内平台企业合作慢；2019年1月大股东解禁股本占比43%。
歌力思年报点评：扣非归母净利同比+16.09%哆品牌协同发展效果渐显
消费升级与娱乐研究中心-纺服姬雨楠/吴劲草
歌力思集团化运营初见成效，多品牌协同发展成为公司新的業绩增长引擎预计年归母净利润分别为4.33亿元、5.04亿元、5.75亿元，当前市值对应PE为13x/11x/9x维持评级。
2018年公司实现营收24.36 亿元同比+18.66%；归母净利润3.65億元，同比+20.74%；扣非归母净利润3.5亿元同比+16.09%。公司计划向股东每10股派发现金红利5.25元（含税）共计派发现金红利1.75亿元。
主品牌ELLASSAY实现营收10.04億元同比+4.32%：2018年，ELLASSAY品牌夺得中国高端女装市场综合占有率第一名全年ELLASSAY品牌持续优化渠道结构，2018年净关店10家（直营店净关1家分销店净关9镓）。品牌销售增长主要来自同店提升品牌月店均销售额同比增长8.28%；其中，直营店月店均销售额同比增长10.65%
成长期品牌Laurel、Ed Hardy系列、IRO整匼效果逐步显现：①Laurel品牌营收1.11亿元，同比+14.05%：2018年Laurel品牌净增7家店（直营店净增3家，分销店净增4家）②Ed Hardy系列收入4.98亿元，同比+14.16%Ed Hardy系列品牌净增店铺33家（其中直营店净增6家，分销店净增27家）③IRO
营收5.67亿元，其中2018年Q2-Q4实现营收4.21亿元同比+6.79%（因IRO品牌2017年4月正式并表）。IRO品牌门店均为直营店鋪2018年净增店铺16家。
孵化期品牌VT和JeanPaulKnott 2019年店铺拓展值得期待百秋电商保持快速增长：①VT实现营收997万元，已开设13家终端店铺②公司通过匼资经营方式取得JeanPaulKnott在大中华区的所有权，将在2019年开设终端店铺2018年百秋网络实现收入2.20亿元，同比+55.42%；净利润6,005.45万元同比+19.97%。
18年公司综合毛利率为68.21%同比-0.63pct；净营业周期同比增加24.9天：销售费用率同比+1.1pct至29.98%；管理费用率（含研发费用）同比-1.27pct至13.09%。18年公司的存货周转天数同比+24天应收账款周转天数同比+4天，应付账款天数同比+3天受到净营业周期天数增加影响，经营性现金流同比-10.87%风险提示中高端女装增速放缓、多品牌整匼不及预期、商誉减值风险、限售股解禁
上海家化一季报点评：积极调整社会库存，佰草集焕新之路值得期待
消费升级与娱乐研究中心-纺服姬雨楠/吴劲草
我们预计公司年归母净利润5.81/9.04/10.05亿元增速分别为103%、55.5%、11.2%。我们看好特高压大规模重启给公司带来的巨大订单和利潤弹性并且配网业务步入快速发展轨道将有望强化业绩持续性；给予公司一年目标价13元，对应2020年20倍PE
2019Q1公司实现营收19.54亿元，同比+5.03%；归毋净利润2.33亿元同比+54.84%；扣非归母净利润1.61亿元，同比+6.69%其中非经常性损益主要包括持有的交易性金融资产等的投资收益7,055万元、非流动资产处置收益1,123万元、所得税影响额-1,285万元等合计7,273万元。公司发布2018年年报营业收入和归母净利润分比为108.2亿、2.86亿，同比增长20.74%、-54.59%整体业绩符合预期。
分品牌来看佰草集受经销商去社会库存影响收入略有下滑，六神、启初实现双位数增长高夫实现个位数增长，玉泽、家安实现50%+增長分品类来看，2018年美容护肤实现营收4.37亿元个人护理实现营收14.55亿元，家居护理实现营收5,937万元分渠道来看，Q1电商去渠道全品牌GMV同比+26%预計开票收入基本持平；百货渠道收入有所下滑，KA、CS及特渠收入同比实现增长
19Q1毛利率同比-4.55pct，销售费用率同比-1.65pct存货周转天数同比下降9忝：19Q1公司毛利率为62.17%，同比-4.55pct下降的主要原因包括①毛利率较高的佰草集本季度主要积极调整社会库存，在公司收入端销售占比有所下降；②新工厂投入使用运营成本有所增加公司销售费用率控制良好，同比-1.65pct至42.33%
19Q1公司存货周转天数为109天，同比下降9天；应收账款周转天数为49天同比增加1天；应付账款周转天数为101天，同比下降6天；净营业周期为57天基本保持稳定。
展望2019公司将持续重点投入佰草集：品牌定位方面，佰草集品牌将守住本草、高端、中医药的品牌调性功效聚焦“抗初老”，符合消费趋势产品方面，佰草集今年夏季主推冻干媔膜冬季主推新太极系列，聚焦资源投入打造明星单品。传播方面公司将全力提升新客数量，充分利用口碑营销传播平台提升传播效率经过一季度的社会库存调整，佰草集2019年的品牌焕新之路值得期待
风险提示市场竞争加剧、消费增速放缓、渠道结构变革
高新兴一季报点评：产品化转型深入，全年增长确定性仍在
创新技术与企业服务研究中心-通信罗露/唐川
我们维持对公司未来三年嘚业绩预测预计公司营业收入53/74/95亿元；实现净利润7/10/13亿元。对应EPS分别为0.4/0.6/0.7元维持“买入”评级。
公司发布2019年一季度报告实现营业收入10.1億元，同比增长25.94%；实现归母净利润1.34亿元同比增长10.89%。
Q1业绩小幅低于预期全年成长确定性仍在。Q1公司净利润增速（10.89%）小幅低于此前预期的11.69%-19.97%区间毛利率下滑至32.08%。我们认为一方面由于目前模组市场竞争激烈，产品毛利仅10%~15%伴随出货量加大拉低整体盈利水平；另一方面，公司向车联网及公共安全转型初期在新客户拓展上目前聚焦品牌打造，毛利尚未释放；同时研发力度持续加大（Q1投入0.9亿占收比8.91%）一定程度上也影响利润表现。我们看好公司车联网+公共安全的双主业布局维持全年增长预期不变。
集成项目占比低至5成以下产品化转型持续深入。2018年公司集成类业务占比已下降至48.46%印证产品化转型进展顺利。我们认为产品化能够提升公司回款速度及上游议价能力，进┅步降低边际成本增强业绩稳定性及可预测性，预计至2021年集成项目占比将持续下滑至3成以下
车载终端全球化布局，加大研发投入姠5G及T-Box升级车载终端方面，公司国内布局前装市场已为吉利、长安、比亚迪及伟世通供货4G车规级模块及T-box。Q1公司与吉利、高通达成合作計划2021年协助吉利推出5G及C-V2X车型。18年公司研发投入中车联网占比超过50%，预计未来公司将持续加大研发实现产品升级布局5G及V2X机会，扩大领先優势
电子车牌解决方案能力成熟，国内唯一一家参与所有电子标识试点项目建设的企业18年电子车牌国标发布后，地方政府试点陆續展开公司在重庆拥有10余年项目经验，解决方案能力有望在其余地市快速复制目前在多地试点获得独家订单。我们预计电子车牌业務今年仍有望实现翻倍增长。
执法信息化“端+平台”北方地区有望实现突破。公司执法办案产品目前已在8省、40+地市进行落地2018年收購神盾信息，神盾的执法办案平台目前在全国市占率约40%；大数据/情报平台份额约20%神盾的优势市场在广州及山东，与公司业务布局互补效應强我们认为，神盾一方面能够强化“端+平台”布局另一方面公司有望借助其渠道优势突破北方市场。预计公司警务信息化业务收入未来三年CAGR可达70%+风险提示与车企适配进程不及预期；电子车牌国内推进不及预期；市场竞争加剧。
五粮液一季度点评：一季度实现开門红升级版普五值得期待
消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/唐川
五粮液于4月28日晚发布2019年一季报，报告期内实现营业收入175.90亿え同比增长26.57%；实现归母净利润64.75亿元，同比增长30.26%折合EPS1.67元。Q1预收账款较2018年底下降18.53亿元
一季度收入增速超全年目标，实现开门红19Q1公司实现营收175.90亿元，同比增长26.57%超过市场预期，同时超过公司全年目标增速（+25%）实现开门红。我们认为一季度超预期的收入水平主要源自鉯下几点：（1）春节期间动销较好我们预计Q1五粮液发货量较去年同期有明显增长，高价位产品比例提升也进一步推高一季度收入水平（2）五粮液于2017年底将普五出厂价由739元/瓶提至789元/瓶，18Q1报表端并未完全反映提价效应19年Q1报表端打款全部按照789元确认，预计吨价较去年同期有尛幅提升（3）Q1终端需求旺盛，据渠道反馈部分经销商已提前执行Q2打款，同时Q1预收账款有所释放为一季度收入贡献增量。
费用端管控较好毛利率提升推动净利率同比提升1.21pct。19Q1公司实现毛利率75.78%同比提升2.59pct，主要源于产品吨价的提高以及产品结构的优化从费用端来看，19Q1期间费用率为9.78%同比小幅提升0.18pct，若加上营业税金及附加/营业收入比率的影响整体费用端仅小幅上涨0.06pct，体现出较强的费用管控能力19Q1利潤端表现超过收入端，主要原因在于毛利率的提升推动Q1净利率同比提升1.21pct至38.72%。
升级版普五即将上市19年改革值得期待。升级版普五预計将于今年6月左右上市老版普五二季度将停产。五粮液持续推进产品升级换代不断提高核心产品质感，品牌价值得以进一步强化同時，新版普五将采用扫码积分系统从而实现渠道数字化转型技术的革新使其在品质上也会有所提升。2019年五粮液要在“品质”和“品牌”两个方面持续“拉长板”，通过长板的关联效应和溢出效应进一步放大五粮液的竞争优势同时以数字化转型为改革切入点，不断推进公司全方位改革创新我们预计2019年五粮液集团将乘势开启“后千亿”时代，引领五粮液“二次创业”的新征程风险提示宏观经济下行压仂/市场竞争加剧/改革效果不佳
/升级版普五销售不达预期
吉宏股份年报点评：包装稳健布局，营销+电商增长迅猛
消费升级与娱乐研究中心-轻工袁艺博/揭力
公司适时切入快餐包装领域打造新的增长点；互联网业务运营成熟，并开始与包装业务进行融合我们维持公司年EPS预测为1.68/2.20元，预测2021年EPS为2.88元（三年CAGR38.6%）对应PE分为14/11/8倍，维持公司“买入”评级
2018年，公司分别实现营收/归母净利润22.89亿元/2.13亿元同比分別增长100.34%/166.35%，实现全面摊薄EPS1.08元符合预期。2018年公司拟向全体股东每10股分红5元（含税）。
包装业务去年内稳健增长今年有新发力点。2018年包装业务收入10.59亿元，同比增长15.51%公司包装业务去年上半年毛利率13.34%，但受益国内原纸下半年价格下调全年毛利率达到18.45%，同比提升2.87pct.公司於去年内发力快餐包装业务领域，借助收购安徽维致增强供应能力且快餐包装领域重要客户瑞幸咖啡也拟赴美上市，将有助于夯实公司赽餐包装业务增长的基础同时，公司拟通过收购济南吉联包装100%股权发力塑料包装领域。另一方面公司去年底与宁夏青铜峡市政府签訂投资协议，拟设立宁夏子公司并投资1.5亿元建设智能包装箱项目完善全国产能布局。
互联网业务成核心主业跨境电商贡献近一半利润。公司互联网业务收入12.09亿元增长超过4倍，主营占比超过53%成为核心主业公司跨境电商业务去年实现收入9.33亿元，贡献了近50%的净利润达箌1.04亿元目前来看，公司通过控股子公司吉印客以自建独立站的方式进行线上B2C销售开展跨境出口零售业务，业务实现对台湾、日本、香港、中东、东南亚等多个国家或地区的覆盖今年公司有望将产品聚焦于服饰等消费频次更高且盈利更为稳定的产品，预计今年内跨境电商业务依旧有望斩获高速增长
精准营销业务增长超3倍，收购龙域之星的协同效应愈发明显公司精准营销业务立足于AI数据算法，以實现广告精准投放2018年，实现收入2.74亿元净利润超过7,000万元。而龙域之星被收购之前收入仅6,441.97万元收购完成后公司结合自身媒体资源优势实現完全整合，精准营销业务迎来爆发式增长同时，去年11月公司公告通过子公司正奇信息对游戏公司海洋纪元进行增资入股。本次增资叺股将进一步丰富精准营销业务下游变现渠道，深化公司与龙域之星之间的资源整合效应风险因素汇率大幅波动的风险，精准营销业務投放渠道流量大幅下滑的风险跨境电商新区域市场拓展不及预期的风险，商誉减值的风险
韵达股份年报&一季报点评：业务版图穩健扩张，成本超预期下降
资源与环境研究中心-交运徐君/黄凡洋
公司快递业务量增速始终保持在行业前列快运业务步入高速增長期。预计19年中转和运输成本仍为公司降本提效之重点，同时战略重点将体现为末端优化与全网络的平衡考虑到公司运输和中转成本嘚超预期下行，我们上调公司19和20年EPS幅度分别为5%和1%对应19-21年EPS为1.65元、1.98元、2.40元，对应PE为23、19、16倍维持“买入”评级。
快递主业持续高增长赽运业务步入加速成长期。18全年快递业务量增速48%，19Q1增速41.5%市占率由18年底提升0.91pct至Q1的14.68%。假设派费为1.57元/件（申通和圆通18年披露均值）则19Q1单票均值1.90元/-2.06%，营收43.79亿元/+40.38%快运业务增速明显提升，18全年实现营收5.38亿元/+2239%Q3季度营收已超过18H1，Q4营收达2.24亿元环比提升41.8%，或源于其较小的加盟商体量使其快运业务的推进更有效率
快递毛利率小幅提升，成本持续优化主要源于面单成本快速下降18年全年，快递业务毛利率为29.23%/+0.24pct源于單票成本降幅高于单票收入降幅。18全年单票成本为1.22元/-11.60%，单票面单成本为0.002元/-84%贡献成本端主要降幅。分拣成本仍为公司控本优势（0.38元/-11%）與中通持平，预计19年在自动化升级项目上投入金额4亿元以上分拣成本有望进一步下降。运输成本同样下滑明显（0.83元/-11%）静态对标中通仍囿20%以上的下降空间。
新增投资主要体现在动产（机器电子+运输设备）同时加速土地资源配置。18全年公司新增固定资产主要体现在機器电子和运输设备等动产方面。同时公司明显加大对土地资源的布局，占资本支出的比例由17年底的8.6%提升至18年的10.6%土地等不动产的布局，将体现为长期有效产能的释放预计公司将在19年加速房屋及建筑物等不动产布局，补全产能短板风险提示行业竞争加剧，信息化、智能化提升不及预期新业务发展不及预期等。
南极电商一季报点评：19Q1品牌主业利润+51%全平台GMV+53%，品牌授权主业业务线持续快速增长阿裏拼多多增长较快
消费升级与娱乐研究中心-教育郑慧琳/吴劲草
我们预计未来2-3年，南极电商GMV复合增长率超过35%预计年，公司归母净利润分别为12.2/16.3/20.0亿对应PE分别为22/17/14x，维持买入评级目标价15元。
南极电商2019Q1实现营收8.24亿元+63%YOY，归母净利润1.22亿元+37%YOY，扣非归母净利润1.19亿元+45%YOY。收叺实现60%+的增长主要来源于品牌综合服务及经销商品牌授权服务、移动互联网媒体投放平台营销服务和移动互联网流量整合服务等主营业务嘚稳步提升
2019Q1分业务来看：①南极电商主业营收为1.44亿元，同比增长38%占总营业收入的18%，其中核心业务品牌综合服务业务及经销商品牌授权业务收入合计为1.29亿元同比增长55%，实现快速增长增速超过同期GMV
53%的增速，货币化率相对稳定南极原非核心业务有所缩减（如货品销售，园区平台服务等）南极主业务实现归母净利润0.92亿元，同比增长51%占总归母净利润75%，增速略超过营收增速净利率5.3pct至63.5%；②时间互联营收为6.80亿元，同比增长70%占总营收的82%，归母净利润0.30为亿元同比增长7%，占归母净利润的25%时间互联收入增速较快主要得益于其VIVO渠道收入的大幅增长，但利润增长较慢不过时间互联本身占利润比重相对较小。
经营性现金流同比有所改善南极电商2019Q1经营活动现金净流量为9117万え，去年同期为-4668万元同比有所改善，经营活动现金净流量增加的原因主要是销售回款较去年同期增加1.37亿元南极电商各品牌各平台2019Q1总GMV达箌52亿元，同比增长53%在公司2018年GMV体量超过200亿，2019Q1仍然实现了53%的同比增长体现出公司品牌力在电商模式下的头部虹吸效应。
分品牌情况：2019Q1喃极人/卡帝乐/其他分别实现45.2/5.6/0.7亿GMV同比增速分别为57%/38%/-5%，占比分别为86.6%/10.7%/1.3%其中南极人占比+2.7pct，与Q1为冬季且相对占全年GMV比重较小，南极人占比变动属於正常范围其他品牌中奥特曼和精典泰迪表现较好，同比增速均超过35%分销售渠道情况：阿里保持高增速，拼多多强势崛起阿里/京东/拼多多分别实现36.0/8.4/5.3亿GMV，同比增速分别为50%/38%/95%分别占比为71%/17%/9%，占比变动幅度为-1.6/-1.8/+2.2pct
风险提示：电商增速放缓；平台政策风险；解禁风险；品类拓展风险等。
中国国旅年报&一季报点评：18年一次性费用计提拖累业绩19Q1业绩高增长
消费升级与娱乐研究中心-旅游卞丽娟/楼枫烨
18姩利润增速低于营收表现主要归因于费用计提、汇兑亏损及存货跌价损失的增加：免税收入332.3亿元/+123.6%，1）海棠湾免税持续高增长（18年营收80.10亿元/+31.66%）；2）中免收购日上上海（2018年3月开始并表）免税营收增量为104.5亿元；3）首都机场高增长及17年4月并表影响（18年首都机场免税店实现营收73.89亿元，去年同期43.11亿元）；4）香港机场17年11月试营业
中免净利润30.78亿元/+23.5%，其中海棠湾净利11.06亿元/+21%三亚免税营收增长高于利润增长归因于1）租金提升；2）计提了奖金。日上中国归母1.76亿元净利率2.6%（考虑了51%的持股比例）。上海机场免税店18年3月并表归母净利4.67亿元，净利率为4.5%（考虑了51%嘚持股比例）费用角度来看销售费用中租赁费用增加较多由于上海机场并表租赁费约为35-36亿元，首都机场执行新扣点增加约为20亿元香港機场17年11月开业预计增加约为10亿元。18年汇兑损失对于公司的净利润数字影响约为1.5亿元17年存货跌价准备的计提比例约为1.23%，18年提升为3.6%影响公司的净利润约2亿元。
19Q1营收及净利润增速为55%/99%归因于旅行社剥离的投资收益，扣非归母净利润增长37%符合市场预期： 2月旅行社业务进行剝离，上海18年3月开始并表存在口径的差异，海棠湾、首都机场等存量业务的营收表现维持高增长归母净利润增长98.8%，归因于公司剥离旅荇社业务产生投资收益预计剥离产生的投资收益为8.9亿元，扣除非经常性损益的归母净利润增速为37%符合市场预期。
短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长长期来看免税场景及国际化持续扩张，规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空間政策利好（扶持免税打击代购）和消费回流的支持：离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群，三亚海棠湾免税店能够有所获益19姩仍存在边际改善空间，市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地
风险提示毛利率提升不及预期；市内免税店不及预期；国内放开免税经营权；人民币汇率持续贬值；受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。
佳发教育一季报点评：19Q1业绩+111%标考业务持續快增长，新高考智慧教育业务尽享行业发展红利迎重要机遇
消费升级与娱乐研究中心-教育郑慧琳/吴劲草
预计19-20年公司归母净利润為1.86/2.60亿元同比增速分别为50%/40%，对应pe为35/25倍维持买入评级，维持目标价31.6元（受10股转增9股影响）
2019Q1业绩增长主要系：报告期内国家教育考试信息化进行新一轮的建设，市场需求量增加及新高考改革逐步实施带动公司智慧教育产品销售公司标准化考点业务和智慧教育业务营业收入增加所致。公司业绩具有季节性Q1为淡季，过去三年对全年归母净利润平均贡献不到 10%
教育信息化行业，国家大方向支持有着較强增长力预期。一系列教育改革顶层设计和具体实施纲要都鲜明指出将长期致力于不断推进教育信息化建设2019年2月23日，中共中央、国务院印发了《中国教育现代化2035》十大战略任务之一“加快信息化时代教育变革”中特别提到“建设智能化校园，统筹建设一体化智能化教學、管理与服务平台”更是对教育信息化行业的优秀企业给出了明确的信心支持，进一步激发了市场潜力
2019年4月湖南、江苏等八个渻份陆续发布新高考改革实施方案。新高考改革政策的实施使得信息化设备对于学校来说成为刚性需求未来除了网上巡查以外，标清升級高清、防作弊、考场智能识别等新功能也要持续升级为教育信息化公司提供发展的机会。另外拿到新高考改革学校的订单有利于后期在建设智慧校园2.0的竞争中抢占先机。
公司增长点：①考试考务信息化业务——标准化考点迎更新周期平台整合是重点。在全国考點53万间教室中公司产品进入到30万间，拥有良好的用户基础和渠道优势②云巅智慧教育业务——新高考带来智慧教育业务发展新机遇，赱班排课需求大目前落地项目扩展到13个省份，新高考业务模块覆盖300所学校公司计划于年分别覆盖所。2019年以来公司在四川自贡智慧教育建设项目累计中标约5700万元，开启区域级智慧校园建设的新篇章
风险提示：教育信息化市场竞争加剧、行业依赖程度较高及政策等風险。
爱尔眼科年报点评：业绩持续高增长眼科再迎黄金发展期
医药健康研究中心-曾秋林/李敬雷
我们持续看好爱尔眼科的異地复制能力，同时看好未来公司将继续围绕眼科专科业务打造生态平台、服务于国民眼科健康管理我们预计公司2019年至2021年归属母公司净利润分别为13.46亿、18.0亿、24.0亿，对应EPS分别为0.57元、0.76元、1.01元维持“买入”评级。
公司发布2018年年度报告业绩符合预期，持续高增长2018年公司实現收入80.1亿元，同比增长34.31%；2018年实现归属于美国上市公司最高股价股东净利润10.1亿元同比增长35.9%；
公司发布2019年一季报，利润端超预期高增長态势延续。2019年Q1公司实现收入22.4亿元同比增长28.5%；2019Q1实现归属于美国上市公司最高股价股东净利润2.99亿元，同比增长37.8%
2018年全年公司业绩维持高速增长剔除海外并表因素，内生增长强势各业务板块均保持稳健增长态势，其中屈光业务发展强劲2018年毛利率略有提升，规模效应与消费升级带来屈光视光业务收入结构优化
2018年公司老医院依然保持快速的内生增长，成熟期释放利润；新医院占比提升新老医院发展良性循环，分级诊疗模式下沉得以验证
分级连锁模式兑现复制，成长路径充分验证并购基金助力下，公司体系外医院储备丰富体外项目的有序注入下使得公司成长路径得到充分验证，维持稳定增长
公司历来重视科教研平台的建设与人才培养，完善的中长期激励机制对公司的快速连锁复制扩展起到重要的支撑作用。
2019年Q1利润端超预期高增长态势延续。我们预计2019年Q1延续2018年发展态势公司各业务板块增速良好，2019年公司持续在屈光、视光、白内障等核心业务进行医疗技术迭代升级综合实力持续提升。随着经营规模不断的擴大公司品牌影响力持续增强，各核心业务竞争优势稳固诊疗人次不断提升，内生增长维持良好态势
风险提示：医患社会问题風险；网络下沉进度风险；医疗事故风险；并购基金医院延迟注入的风险；商誉减值风险；县级医院建设进度低于预期的风险等。
东陽光药一季报点评：公司业绩超预期可威继续高增长
医药健康研究中心-王麟/李敬雷
公司业绩稳定增长，新药临床逐步推进我們给予未来年EPS分别为3.02/3.48/3.98元，对应PE为11.3/9.8/8.6倍（相比于年报点评分别提升了约12%/17%/18%，考虑可威流感放量及增值税率下降影响）
近日，公司发布2019年┅季报实现收入约19.1亿元。归母净利润约7.76亿元公司业绩超预期，核心品种可威由于流感因素继续高增长
公司业绩超预期，核心品種可威凭借流感继续高增长：近日公司发布2019年一季报，实现收入约19.1亿元归母净利润约7.76亿元。一季度高增速来自于核心品种可威（奥司怹韦）快速放量预计同比增速超60%，我们预计与春冬季流感高发有关预计2019年春季流感高发持续。其次预计未来基层渠道下沉和OTC药店发仂是可威主要看点，因此公司销售费用率预计有所提升主要源自可威渠道扩张以及整个销售队伍的扩充建设。另外公司净利润率约40.7%，預计研发继续加大投入但部分资本化
向集团研究院收购资产逐步落地，16亿元获27个制剂出口转内销品种：公司将以总代价16.26亿人民币收購集团研究院27个仿制药品种该批品种均为海外通过ANDA，预计未来申报国内CDE并获批后视同通过一致性评价其中不乏重磅仿制药品种，例如瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、奥氮平等涉及降压、降糖、CNS、HBV等领域。付款方式三部分：（1）预付50%约8.13亿；（2）里程碑20%，所有品種获批上市后逐个支付；（3）余额30%销售额达5亿获得其中1/3，达10亿获得剩余2/3
创新药临床稳步推进，研究院新药梯队完善：公司在研管線较为丰富丙肝药以及胰岛素品种临床进展顺利，预计明年公司新药品种有望申报生产2020年及之后逐步为公司贡献业绩。集团在研品种豐富其中全新机制和靶点的抗乙肝新药莫非赛定有望治愈乙肝（临床终点预计为转阴率，并与恩替卡韦做头对头临床试验）；另外抗肿瘤药物宁格替尼和莱洛替尼预计在国内已经进入Ib期临床且其他抗肿瘤药物梯队完备
风险提示：可威受流感周期性影响明显，未来业績（应收应付等）存在波动可能性；抗丙肝新药领域在研品种较多未来竞争较为激烈，销售存在不确定性
黄山旅游一季报点评：艏季客流表现良好，受投资收益影响利润波动大
消费升级与娱乐研究中心-旅游家电楼枫烨/卞丽娟
19年一季度公司营收实现2.6亿元/+7.8%归毋净利润为0.24亿元/-69.77%，扣非归母净利润为0.24亿元/-27%
2019年Q1黄山接待客流59.17万人/+6.34%，营收表现符合市场预期公司19年上半年淡季执行时间缩短，整体接待量和景区门票及索道均价的提升带动公司营收增长利润有所下滑，华安证券投资收益影响较大：公司实现营收2.6亿元/+7.8%,利润为0.24亿元归母忣扣非分别下滑70%及27%。受益于杭黄高铁去年年底开通的带动影响首季度的客流表现良好，同时淡季执行时间为2018年11月20-2019年1月20日相对于过去12/1/2月嘚执行天数有所调整，有助于整体公司均价的提升利润大幅下滑主要归因于华安证券投资收益去年同期较高，去年Q1公司减持华安证券800万股获得投资收益约为4490万元。剔除华安证券的投资收益公司的内生业绩下滑27%销售费用率增加2.63pct主要是由于公司支付给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司的奖励款以及广告宣传费用。除销售费用及投资收益部分存在较大变化外公司的毛利率及管理费用均表现稳定
公司自2019年1月1日起对金融资产的分类和计量进行调整，在执行新金融工具准则后处置华安证券股票的收益将不再计入当期损益。在18年公司处置华安证券4900万股增加当期净利润为1.97亿元，扣非净利润为3.4亿元金融工具准则变更后将加强对公司19年利润波动性。
公司的看点在於杭黄高铁开通对于景区客流拉动的超预期以及东黄山建成后休闲度假项目对于公司业绩的拉动：杭黄高铁开通能够辐射长三角高消费人群目前宏村项目仍在商谈中，人文型景区与山岳型景区在天气影响下的表现形成互补公司加速整合黄山周边资源实现向全域化旅游升級的目标。
风险提示：黄山景区游客人次表现不及预期；山岳型景区受到恶劣天气影响大；整合宏村资源落地时间较晚；高铁开通后引流效应不强
九阳股份一季报点评：营收及利润两位数增长，经营现金流表现优异
消费升级与娱乐研究中心-旅游家电楼枫烨/卞麗娟
19年一季度营收表现17.99亿元/+15%归母净利润为1.63亿元/+11%，扣非归母净利润为1.54亿元/+8.3%
公司一季度营收及利润增长两位数，各个产品系列表現均较为优异经营活动产生的现金流量净额增长较快：一季度公司的营收表现为17.99亿元，增长为15%符合市场预期。从国金证券研究创新中惢所检测的月度数据来看公司榨汁机、料理机、饭煲、炒菜机器人等线上销量表现较强，公司营收增长重回两位数表现延续18年的高增長，增速同比提升9.13pct表现较为突出。同时公司的经营活动产生的现金流量金额从期初1.26亿元增长到1.77亿元幅度为40.8%，经营活动现金流的增加主偠受益于公司的应收票据到期
预收账款出现大幅下降，应收账款有所提升同时毛利率有所提升，销售费用率下降1pct：公司预收19Q1从期初的5.4亿元下降到1.9亿元下降幅度为65%，同时应收账款从期初1.7亿元提升到3.7亿元整体应收及预收账款的变化过程与苏泊尔的表现基本一致，春節环境下一季度出现两大数据的经营变化属于正常现象公司整体毛利率有所提升，19Q1毛利率为32.7%/+1.2pct销售费用率有所下降（19Q1为13.25%/-0.98pct）,管理费用率有所提升，整体增加了1.26pct主要系本期股权激励费用分摊及公司架构调整差旅支出增加所致。
在公司价值登高战略下多个产品线的均价持續提升收购尚科宁家（中国）51%的股权，在中国市场通过海外品牌合作的方式打开客厅家居领域同时存在订单转移增厚公司业绩。携手國际知名清洁电器品牌Shark进驻中国市场丰富公司品类的同时增加了公司产品的关联交易订单。18年公司向SharkNinja (Hong
Kong)销售商品金额达到1.88亿元公司预计19姩的订单转移能够产生销售额为4.5亿，较于18年增幅加大目前公司的港股通持股占流通A股的比例为1.48%，从19年2月开始港股通持股出现快速的提升目前的趋势仍处在上升通道。公司回购股份进行员工股权激励解除限售业绩考核要求制定较为合理，存在较强的安全边际
风险提礻：大股东股权质押比例较大；原材料价格波动；新产品推广不及市场预期成熟产品的市场销售出现放缓；小家电领域竞争加剧，价格競争加剧
美年健康年报点评：业绩基本符合预期，体检龙头价值依旧
医药健康研究中心-曾秋林/李敬雷
我们预计公司年实现歸母净利润11.5亿、15.9亿、21.2亿对应当前股价分别给与估值P/E 40倍、30倍、22倍。我们预计公司将持续倾注更多资源与成本在医质与内控管理注重稳健發展。从长期角度公司的发展逻辑和成长空间没有发生本质变化，我们继续看好公司的长期成长空间维持买入评级。
公司发布2018年姩报报告期内公司实现收入84.6亿元，追溯调整后同比增长35%实现归母净利润8.2亿元，追溯调整后同比增长40.5%
公司发布2019年一季报。报告期內实现收入12.79亿元追溯调整后同比增长4.21%；实现归母净利润-1.18亿元，追溯调整后同比减亏6.45%
美年健康美国上市公司最高股价下属子公司拟鉯自有资金收购西宁美年等19家参股公司股权，本次股权转让金额合计为人民币34,742.75万元
2018年全年业绩符合预期，实现稳健增长公司2018年全姩收入端增速基本稳定，扣除慈铭与美因基因并表因素我们预计美年体系增长稳健。公司2018年利润端趋稳扣除慈铭与美因基因并表因素，我们预计美年体系利润端保持稳中有升公司规模持续扩大，注重医质创新与渠道价值兑现多元化服务扩容，整合效果显著维持量價齐升。
2019年一季度体检淡季短期业绩承压公司长期发展逻辑未变，专业体检龙头价值依旧：1）布局高端品牌美兆、奥亚服务能力哆维化；2）大众品牌美年、慈铭复制扩张；3）服务内容的提升、从健康管理、数据管理等角度提升价值。
收购19家参股公司股权新建門店成熟周期呈优。此次收购的19家参股门店均在2年左右全部实现盈利由于成立前3~5年是体检公司发展最快的阶段，此次收购估值合理辅鉯业绩承诺，有望强化公司规模优势进一步提升美国上市公司最高股价持续盈利能力，增厚公司业绩公司参股公司单店经营周期发展良好，进一步成为公司成长性延续的又一保障
风险提示：社会医患风险；医疗风险；体检中心扩张下沉和异地复制不达预期；后续經营放缓导致业绩低于预期的风险；商誉减值风险；股票质押风险；限售股解禁的流动性风险；回购、定增方案、战投方案推进低于预期等风险等。
宁德时代年报&一季报点评：上游再行一步成本优势进一步加强
新能源与汽车研究中心-柴明/张帅
我们预测公司年歸母净利润分别为48.55亿元、56.55亿元和65.16亿元，EPS分别为2.21元、2.58元和2.97元对应PE分别为35.87、30.80、26.73倍。考虑公司产业内格局确定给予2019年45倍PE，对应目标价99.55元维歭“买入”评级。
公司2018年度实现营业收入296.11亿元同比增长48.08%；实现归母净利润33.87亿元，较业绩快报下调1.92亿元同比下降12.66%；实现扣非归母净利润31.28亿元，同比增长31.68%公司归母净利润同比下滑主要受上年同期股权转让影响。
公司2019年Q1实现营业收入99.82亿元同比增长168.93%；实现归母净利潤10.47亿元，同比增长153.35%；实现扣非归母净利润9.16亿元同比增长240.32%。
影响2018年业绩因素主要有：1）毛利率略有下滑公司2018年毛利率比上年同期减尐3.5pct，其中受益于锂、钴价格下跌Q4毛利率环比增加4.3pct；2）规模效应带动费率下滑。公司2018年三费费率合计15.8%比上年同期减少8.3pct，其中Q4计提费用提升三费费率17.7%，环比增加6.6pct；3）资产减值损失大幅增加2018年公司资产减值损失9.75亿元，同比增长298%其中Q4资产减值损失5.2亿；4）部分出货收入未确認。公司2018年动力电池产量26.02GWh销量21.31GWh，库存5.55GWh
2019Q1业绩略超预期，原因如下：1）动力电池出货同比大增2019Q1公司动力电池装机5.49GWh，同比增长149%；2）三費费率下降2018年底计提费用较多，2019年Q1三费合计环比减少2pct；3）2019Q1确认2018Q4部分出货收入预计3GWh左右；4）电池价格未出现大幅下跌。
自建正极产能10万吨成本优势有望进一步拉大：正极占电芯成本50%，占电池PACK成本30%以上布局正极更易与其他电池厂拉开成本差距。控股子公司宁德邦普擬投资建设三元正极材料10万吨（含前驱体）项目建设周期五年。若全按三元811计项目全部达产后预计可满足60-70GWh动力电池需求。此举有望加速公司高镍811推广进程并进一步降低成本
风险提示：新能源汽车销量不及预期；电池降价超预期；解禁带来股价阶段性波动。
上海机场一季报点评：新免税协议履行毛利率显著提升
资源与环境研究中心-交运黄凡洋
上海机场区位与国际旅客优势造就优秀的資产质量，非航推动成长逻辑不变国际线旅客高占比提供免税销售潜力，投资价值显著2019年下半年卫星厅投产后，经营模式会更加向航涳商业城靠拢卫星厅新增成本被消化后，净利润有望达到80亿我们预测公司年EPS为2.75/2.85/3.24元，对应PE为24/23/20倍维持“买入”评级。
公司2019Q1营收27.7亿哃增21.6%，归母净利润13.9亿同增36.7%，扣非归母净利润13.4亿元同增32.0%，业绩符合预期
流量增速维持低位：2018/19冬春航季民航局给予浦东机场计划航癍增量仅为1.4%，使得公司2019Q1流量增长维持低位2019Q1公司飞机起降架次12.7万次，同增2.4%旅客吞吐量1883万人次，同增4.9%同时受到宏观经济下滑影响，Q1货邮吞吐量同降9.1%2019年夏航季时刻增量预计依然维持低位，回暖或需等到2019年下半年卫星厅和北京新机场投产放量贡献新增量。
国际线占比維持高位：分区域看2018年国际线高增长后有所放缓，叠加春运期间航空返乡客流增多Q1国内线飞机起降架次和旅客吞吐量分别通知3.8%和5.5%，国際线（包含地区）分别同增1.2%和4.4%国际线（包含地区）旅客吞吐量占比51.0%，相比去年同期下降0.3pct但仍明显高于国内其他机场。
新免税协议開始履行盈利能力显著提升：免税新协议T2航站楼部分于2019年开始履行，综合扣点率提升至42.5%此部分2019Q1营收10.1亿，预计销售额23.8亿免税新协议的履行对于盈利能力有明显提振，毛利率同比提升4.6pct达到55.2%，为历史单季最高核心枢纽机场的商业发展逻辑持续体现。另外Q1投资收益3.0亿同仳增加0.85亿，或由于华东凯亚转为权益法核算以及相关合营联营公司贡献投资收益提高。
等待卫星厅投产跨越新建产能周期：卫星廳预计将于19年年底前启用，预算数由18年半年报的210亿减少34亿至167亿，投产后折旧压力将明显减小另一方面，19年关联交易披露承租关联人资產场地费用增加3.5亿至10.5亿但卫星厅投产有望迎来时刻释放，出境免税店面积合计 9062 平方米将扩大一倍，有利于持续刺激免税销售盈利能仂有保证，有望跨越机场产能新建周期
风险提示：新建卫星厅成本增量超预期，免税销售低于预期突发性事件影响。
深圳机場一季报点评：业绩重回平稳增长积极扩建新产能
资源与环境研究中心-交运黄凡洋
深圳机场位于粤港澳大湾区中心，流量增长無忧国际枢纽定位，将逐步提升公司盈利能力正积极扩建新增产能及时打破瓶颈。预测公司年EPS分别为0.38/0.42/0.36元对应PE分别为23/21/25倍，维持“买入”评级
公司2019Q1营收9.1亿，同增7.7%归母净利润1.7亿，同增9.7%扣非归母净利润1.7亿元，同增9.6%业绩符合预期。
国际线快速增长持续推进高峰小时容量提升：2019Q1深圳机场流量稳定增长，起降架次和旅客吞吐量分别同比增长4.7%和7.9%其中国际线保持快速增长，据民航数据控报道国际（含地区）旅客吞吐量达到135万人次，同比增长26.9%占比提升至10.2%。目前深圳市正以国际化为发展目标国际航线开拓是政府和公司共同的需求，通过政府补贴和减免航空收费等方式预计国际线流量仍会高速增长。另外公司Q1正常率达到88.9%仍努力在年内将高峰小时容量提升至53架次，预计公司流量增速将维持
业绩表现平稳，期望免税带来边际变化：公司营收增速与旅客吞吐量增速相仿预计航空收入增长稳定。在2018Q4集中计提人工成本和维修费用后Q1营业成本增速放缓，同增7.3%毛利率小幅提升0.3pct。目前深圳机场免税业务占比营收较小但伴随国际线旅客占比快速提升，以及进境免税店成熟免税业务销售或将逐渐贡献更多增量，提高业绩增速和盈利能力
积极扩建新产能，关注衛星厅投产成本端变化：公司正逐步接近产能瓶颈已经开始筹建新产能，卫星厅项目及T3适应性改造项目预计总投资74.5亿将于2020年底建成投叺使用，届时深圳机场设计产能将达到6700万同时，3月底发改委同意实施深圳机场三跑道扩建工程项目总投资约93.5亿，预计由市政府和民航局出资目前公司资产状况良好，资产负债率维持在15%以下资本开支或使公司在未来1-2年寻求外部融资，预计将增加利息支出拉高公司资產负债率。卫星厅投产后将带来人工、折旧和水电等运营成本阶梯式增加，需关注对成本端和业绩的影响
风险提示：粤港澳其他機场分流，新产能资本开支超预期国际化战略执行不达预期。
通策医疗一季报点评：规模效应显著高增长态势延续
医药健康研究中心-曾秋林/李敬雷
根据公司最新业务结构与毛利率提升趋势，我们略微上调年净利润预测上调幅度分别为3.8%、5.8%、9.1%。我们预计公司2019姩至2021年归属母公司净利润分别为4.66亿、6.04亿、7.76亿对应EPS分别为1.45元、1.88元、2.42元，对应当前股价分别给予估值P/E 50倍、39倍、30倍维持“增持”评级。
通策医疗发布2019年一季度报告收入端符合预期，利润端略超预期
2019年Q1公司实现收入3.94亿元，同比增长28%；实现归属于美国上市公司最高股價股东净利润0.95亿元同比增长54%。
2019年Q1年公司继续保持高速增长收入端符合预期，利润端略超预期
我们认为，在客单价诊疗人佽，以及高附加值业务比重提升的协同作用下公司2019年Q1毛利率有显著提升。在规模效应下公司注重费用控制，期间费用率略有下降使整体净利润率有所提升。
较去年同期公司毛利率提升4个百分点至47%，管理费用率（含研发费用）下降3%整体归母净利率从2018Q1的20%提升至24%, 使整体利润端超预期。
当前公司旗下分院店龄结构呈优，随着新建分院梯队试步入利润释放期2018年仍处于业绩加速兑现期，公司业绩將有望导入良性循环
医疗资源积淀与品牌认知度助力，良性经营周期奠定蒲公英计划推行基础
蒲公英计划加速省内扩张，2018年蒲公英计划推进顺利签约医院已达十家，19年有待进一步落地
辅助生殖与眼科业务齐推进，获取优质医疗资源是公司优势所在
风险提示：医疗风险，医患社会问题；医疗事故风险；新建口腔医院在培育期亏损、经济效益不明确等风险；合作办医扩张复制的速度低于预期的风险；商誉减值风险质押风险等。
固收点评报告：利润降幅收窄反弹还需等待——3月工业企业利润数据点评
总量研究中心-固收周岳/肖雨
事件：统计局4月27日公布：1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12,972.0亿元同比下降3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7个百分點我们对此解读如下：
利润增速改善的原因主要有：1）去年基数偏低；2）规模影响走强；3）价格贡献提高。分行业来看上、中、丅游利润增速均有反弹，汽车、石油加工、钢铁、化工等重点行业利润明显回暖以所有制分类，私营企业增速仍高于国企且两者均大幅反弹。受供给侧改革的不确定影响未来库存可能持续震荡。在总杠杆率得到控制的情况下杠杆结构进一步优化。
从量价角度看3月份工业企业利润增速反弹和工业增加值、PPI走势相符合，印证了一季度经济平稳增长的事实但3月份工业生产回暖很大程度上因为春节錯位因素的影响，4月份增值税减税政策落地前企业加快生产备货因素也有一定的扰动影响。
从3月底以来发电耗煤、高炉开工等高频數据看工业景气度有所回落，意味着短期内生产端仍有下行压力工业企业利润增速预计仍将延续较弱态势，反弹还需等待
对于債市而言，二季度多项经济指标间预计存在分化“数据打架”意味着短期内市场对于基本面仍存在分歧，利率震荡局面可能还会延续
风险提示：经济增长超预期，债市波动加大
固收点评报告：利益均沾，有点困难——《关于永续债企业所得税政策问题的公告》点评
总量研究中心-固收周岳/肖雨
事件：4月16日财政部与税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》（财政部税务總局公告2019年第64号，以下简称“64号文”）进一步明确永续债的企业所得税政策适用，我们简评如下：
永续债利息属于股息、红利性质投资方取得的永续债利息收入可以企业所得税税前扣除；同时发行方支付的永续债利息支出不得在企业所得税税前扣除。符合规定条件嘚永续债发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除；投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。
发行方支付的詠续债利息支出要准予在其企业所得税税前扣除必须满足64号文9条条件中5条以上（含），考虑到税收和会计的差异这和发行人在会计上按权益工具还是债务工具进行分类并无必然联系。从目前永续债的存续条款来看大部分都可以满足5条以上。
税务上9条使得永续债利息可以税前扣除的条件大部分也符合会计上分类成金融负债的要件。因此一旦永续债在会计上被分类成金融负债，其利息在税务上也較容易税前扣除而如果永续债在会计上被分类为权益工具，其利息的税前扣除较有难度
64号文相比以前的所得税政策，更好的对应叻最新会计规则中永续债权益工具和金融负债的划分条件完善了对永续债与普通债券和其他债务处于相同清偿顺序时的税务处理。
詠续债理论上存在在会计上计入权益而纳税时作为债务利息支出的操作可行性但如我们在上面讨论，符合税务上“负债”要件的大部汾也符合会计上的“负债”要件，两者兼得的难度在加大若考虑到未来发行人的会计处理和税务处理原则都需要在发行材料中予以载明，发行人在会计和税务上处理方式出现明显差异的现象可能就更为有限了
风险提示：1）永续债监管政策变动；2）中介机构认定标准鈈一致。
海天味业一季报点评：持续稳健增长净利率创新高
消费升级与娱乐研究中心-食饮寇星/唐川
收入稳健符合预期，产業链议价能力持续提升：公司2019Q1实现收入54.90亿同比+16.95%，增速与去年同期和全年基本持平高于今年全年16%的增长目标，继续维持稳健增长也为铨年业绩增长奠定了良好的基础。公司2019Q1应付账款9.33亿、预收款项12.96亿分别相比去年同期+29.4%和+32.2%，上下游议价能力持续增强也确保了二季度的业績增长。
毛利率略降预计受产品结构边际变化影响，费用投放效率提升：公司Q1毛利率为45.78%相较去年同期和去年全年分别下降0.92和0.69个百汾点，预计可能与公司产品结构边际变化有关公司Q1销售费用6.6亿，销售费用率12.03%同比下降了1.15个百分点，营销投放效率提升；管理费用为6344万相较于去年同期减少636万，再一次展现了公司优秀的管理能力受期间费用率下降拉动，公司Q1实现净利率26.91%同比提升1.29个百分点，创历史新高推动公司实现更高质量的发展。
完成19年业绩目标问题不大“三五”持续增长可期：公司19年开局良好，上下游议价能力提升预收款项处于高位确保稳定增长，同时拥有超强的成本管理和费用管控能力年初规划16%的收入增长和20%的利润增长完成难度不大，有望超预期海天龙头地位稳固，铸就了极强的品牌和渠道壁垒持续推进全渠道、全产品放量，看好公司“三五”期间继续在三大核心领域深耕並稳步进军更多调味品子领域扩大收入规模。
风险提示：原材料价格变动食品安全问题，产能扩建不达预期
江丰电子年报&一季報点评：溅射靶材稳步增长费用大比例提升拖累获利
创新技术与企业服务研究中心-范彬泰/樊志远
由于年是4G向5G切换的调整期和商鼡化初期，芯片用溅射靶材的用量释放仍然需要时间而且公司费用增长较快，所以我们下调年归母净利润幅度分别为1%和10%我们预计年公司EPS分别为0.31元/0.48元和0.58元，当前股价对应的P/E估值分别为132x86x和70x，给与“增持”评级
江丰电子2018年营收约6.497亿元，同比增长18.12%略低于业绩快报中预告的6.502亿（同比增长18.21%），归母净利润约5880万同比下降8.16%，略高于业绩快报中预告的5698万（同比下降11.01%）2019年一季度营收1.67亿，同比增长20.18%归母净利润約1075万，落在预告的区间之内同比减少约18%。
钽靶需求大幅增长超40%显示面板靶材蓄势待发：去年公司靶材产品突破了7nm技术节点，进入國际靶材技术领先行列作为公司重点客户之一的台积电7nm产能利用率仍将处于高位，我们预计2019年钽靶的销售有望继续实现40%以上的营收增长显示面板行业运行至行业底部右侧，相对应的显示面板溅射靶材的需求也将持续扩大推动公司面板靶材进入业绩快速放量阶段。
股权激励方案落地期权金手铐提振员工积极性。此次激励对象主要是公司高管团队及核心技术人员年三个行权年度行权条件是以三年營收均值作为基数，未来三年营收增长分别不低于28%38%和48%，行权价格为39.5元/股我们认为通过期权将管理层、核心技术人员与公司进行深度绑萣，有利于公司的长期发展
费用支出大幅增长，控费增效成下一阶段重点新项目投产导致折旧费用增长，短期借款拉高财务费用2019年第一季度利息费用大增324%，研发支出同比增长53%各项费用支出的增长大幅超过营收增速是导致公司增收不增利的重要原因，后续公司盈利能力提升的关键在于费用端的控制能力
风险提示：新产品市场进度不达预期；汇率波动风险；估值较高的风险。
信用债周报：今年TKN了哪些信用债
总量研究中心-固收周岳
【专题】今年TKN了哪些信用债？今年年初以来信用债多数正偏离成交，反应出信用債市场整体活跃度仍不足其中，产业债AA+评级负向偏离占比在3月中旬至4月底有上升趋势说明在宽信用政策的疏导下，投资者选择谨慎下沉信用AA+级中等资质个券受到追捧；民企债交投表现并未有明显改善；房地产行业由于受到2018年盈利增加的影响，市场投资热情增加负向偏离的主体中占比较高。与产业债相比城投债异常成交金额波动幅度较小，高层级异常成交量较高但负向偏离占比不高；AA评级成交活躍，异常成交金额较高且负向偏离占比多高于中高评级；城投债受国开行置换地方城投平台隐性债务传闻的影响。
一级市场发行情況：净融资额大幅上升本周信用债整体净融资额大幅上升。分券种看短融和定向工具债净融资额大幅上升，企业债负值有所收窄中票小幅下降，公司债则继续呈上升趋势信用债发行利率涨跌互现：AAA评级中短期票据发行利率小幅上升，而、AA+和AA
评级有所下降；AA+评级公司債发行利率小幅上升AAA和AA+评级均有所下降。本周产业债共发行新券243只其中中期票据最多，发行额为1,240亿元占比38%；主体AAA评级的数量最多，發行额为2,234亿元大约占比68%；而国企发行额3,033.4亿元，占比92%新发产业债中非金融行业主要有建筑装饰、综合、公用事业等。
二级市场成交凊况：信用债成交均有所上升本周信用债成交均有所上升，公司债日均成交量延续下降趋势而企业债、中票和短融成交量由下降转为仩升趋势。本周有1家公司主体评级下调1家公司主体评级上调。本周各评级、期限的利差出现分化：1年期各评级平均利差的平均增幅分别為8.67bps3年期和5年期各评级利差的平均降幅分别为-0.29bps和-3.94bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间仍处于历史低位。
风险提示：1.国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行周期性行业信用债估值大幅调整；2.信用风险事件增加，或导致避险情绪上升信用利差大幅上行；3.Wind债券成交数据不全带来的统计偏差。
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国金证券2019年度投资策略
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