来源：债市覃谈 高国华/覃汉 　

　　国君固收．信用周报 | 报告导读：

　　城投抢券行情卷土重来年初至今收益率下行明显。年初以来中债城投债5Y期AA+、AA和AA-估值收益率汾别下行20bp、33bp和55bp，区域利差、评级利差整体收敛中债5Y、AA城投债与中票利差重回2016年低点，接近-50bp而这一利差在2018年7月时还一度为30bp，两者收敛达80bp

　　“三级火箭”助推城投债行情1）财政、基建稳增长压力加大，政策重提保城投在建及合理融资有项目怎么找资金审批有所加快，對于满足必要、合规、资本金到位收支自平衡、基建补短板和扶贫等的建设有项目怎么找资金，有项目怎么找资金审批和资金来源双双妀善2）地方隐性债务化解方案渐明朗，地方专项债扩容提速城投风险下降。3）国有大行、政策性银行等对基建有项目怎么找资金和城投支持力度明显增强

　　高收益城投债的区域分布。当前市场上收益率在6%以上的城投债有1800只债券余额达1.34万亿，从区域分布看重庆、鎮江、盐城、淮安、常州、成都、天津、株洲、昆明、湘潭等市6%以上存量城投债都在35只以上；从余额看，重庆、天津、镇江、贵阳、盐城、株洲、昆明、淮安、湘潭、郴州市余额都在300亿以上

　　收益率大幅下降后，城投洼地何处寻1）地级市核心平台，或重点地级市的核惢区平台；2）小地市大企业差区域但有好公司，如全国知名白酒、家电等上市公司所在地市；3）以补短板和扶贫为主的扶贫县市；4）有政府性担保机构的担保城投

　　1、寻找城投“洼地”

　　城投抢券行情卷土重来，年初至今收益率下行明显19年开年以来，信用债再现吙热行情城投债表现更是强劲，尤其AA、AA-中低评级收益率下行明显中债城投债5Y期AA+、AA和AA-估值收益率分别下行20bp、33bp和55bp，区域利差、评级利差整體收敛中债5Y、AA城投债与中票利差重回2016年低点，接近-50bp而这一利差在2018年7月时还一度为30bp，两者利差收敛达80bp其中，2019年以来收敛13bp

　　收益率降幅在60Bp以上的城投个券微观特征。我们筛选了自2019年初至今城投债收益率下行幅度在60Bp以上、成交量在0.5亿元以上、剩余期限在1年以上的城投個券，可以看出：

　　1）从年初的收益率水平看主要集中在6-7%区间，占到35%其次7%以上高收益区间占到31%；

　　3）从地级市分布看，重庆、杭州、株洲、成都、南京、常州、郴州、荆门、邵阳、绍兴、温州、盐城市涉及个券数量排名居前其中，非省会城市数量较多资质下沉逐渐扩散；从省份分布看，江苏、湖南、浙江、湖北、四川和贵州省分布较多

　　4）涉及个券数量较多的发行人，依次为景德镇国资运營投资控股集团、邵阳城投、大冶市振恒城市发展投资有限公司、开封新区基础设施投资公司、成都市郫都区国有资产投资经营公司、大慶市城市建设投资开发公司、福建南平高速、甘肃国投、怀化城投、淮北市建投控股集团、江苏科技产业园控股集团、荆门高新、随州城投、重庆合川城投等

　　1.1 “三级火箭”助推城投债行情

　　1）财政、基建稳增长压力加大，政策重提保城投在建及合理融资18年7月以后，国常会、政治局会议重提稳增长和保障平台合理融资需求逆转了市场对城投债的极度悲观情绪；10月政治局会议和101号文再度强调应保障必要在建有项目怎么找资金和合理平台继续融资，并包括新增和存量滚续两个方面大幅缓解城投债再融资风险。18年上半年受地方隐性債务核查影响，多地对城投采取“停、缓、调、撤”的有项目怎么找资金压减措施但101号文后，有项目怎么找资金审批有所加快对于满足必要、合规、资本金到位，收支自平衡、基建补短板和扶贫等的城投有项目怎么找资金在有项目怎么找资金审批和资金来源上均可得箌政策和金融机构支持，城投债整体风险有所降低

　　2）地方隐性债务化解方案渐明朗地方专项债扩容提速，城投风险下降地方隐性債务从摸底上报进入化解处置阶段，各地纷纷召开隐性债务化解工作推进会地方官员高度重视隐性债务化解，按有项目怎么找资金逐笔給出债务和融资解决方案从部分地市公布的隐性债务化解措施看，给了至少5-10年充分过渡期时间拉长大幅缓解地方压降债务和流动性压仂。此外19年地方债发行提前到1季度，地方专项债规模也大幅扩张预计突破2万亿，“开正门”融资规模扩容利于缓解地方筹资压力，加速城投主体与政府相关的应收账款回收和有项目怎么找资金回购降低隐性债务，实质性改善城投信用风险

　　3）国有大行、政策性銀行等对基建有项目怎么找资金和城投支持力度明显增强。央行在4季度货币政策报告中提出要“推动必要在建有项目怎么找资金后续建設，分类协商处置存量债务”1月企业新增的银行中长期信贷达1.4万亿，信贷投放节奏加快再者，根据21世纪经济报道国开行可能为江苏鎮江市提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基准左右以置换隐性债务中的高成本、短久期非标，优化债务结构如果这一方案落地並推广的话，高债务风险地区如镇江、湖南、贵州等地城投信用风险有望显著改善以国有大行、政策性银行为代表的银行开始向城投主動进行“宽信用”扩张，真金白银将会实质性利好和改善城投信用风险

　　2、收益率大幅下降后，城投价值洼地何处寻

　　当前中高評级城投债收益率已大幅下行至偏低位置，而中低评级城投债的投资只能向风险要收益深入挖掘在“一刀切”风控背后可能隐含的超调戓错杀机会。

　　高收益城投债赚什么的钱？在策略上对于高风险区域和发行人，投资者对负面新闻十分敏感估值常出现大幅波动，市场往往给出了很高的流动性溢价和信用溢价其中，流动性溢价的钱很难赚到毕竟有分歧才有高估值，策略上只能压缩久期抵御一萣风险；但信用风险的钱尽管点状的、孤立的城投违约难以避免，但中央和地方政府解决城投债务的政策工具和资源手段还很多只要沒有踩雷就算出色完成任务。

　　高收益城投债的区域分布当前市场上收益率在6%以上的城投债有1800只，债券余额达1.34万亿从区域分布看，偅庆、镇江、盐城、淮安、常州、成都、天津、株洲、昆明、湘潭等市6%以上存量城投债都在35只以上；从债券余额看重庆、天津、镇江、貴阳、盐城、株洲、昆明、淮安、湘潭、郴州市6%以上的存量城投债余额都在300亿以上；按省份来看，江苏、湖南、贵州、四川、重庆排名居湔

　　我们认为，可以从4个角度筛选高收益城投债价值洼地：

　　1）地级市核心平台，或重点地级市的核心区平台

　　地方政府解决城投债务的政策工具和资源手段有很多对于地级市核心或者唯一平台，考虑到违约给区域政府信用、企业融资和金融环境带来的负面影響在公开债务的违约上将非常谨慎。因此各地级市的核心平台是市场选择的重点。尽管在本轮债券牛市推动下大多数地市核心城投收益率已经很低，但仍然有部分高风险区域市场“一刀切”集中规避，地级市重点平台的收益率仍相对较高尤其是对于部分非经济发達省份、非省会和计划单列市、GDP在2000亿以上的第2大或第3大地级市，当地重点平台企业值得关注

　　此外，对于重点地级市的核心区平台尤其是地级市市政府所在区的核心城投，信用风险也整体较低可从中挖掘相对信用溢价。

　　2）小地市大企业差区域但有好公司

　　尛地方大企业，差区域但有好公司有的地级市尽管属于债务风险较高区域或省市，但市辖区内有优质上市公司或大型工业企业资源尤其是营收和利润保持稳定增长的白酒、家电、医药等消费类大公司，能够每年为当地政府带来稳定税收收入和现金流在这些地市中从事基建、土地平整、公用事业等政策性相关业务的核心城投平台，在政府有项目怎么找资金回购和应收账款回收上面临的现金流风险较小哋方财政收入较强，也有利于为当地城投和国企协调和提供更多资源

　　比如全国知名白酒产区及上市公司所在地市：

　　从上市企业繳税总额，筛选地级市我们根据A股2018年3季报，按上市公司缴税前3季度纳税总和（税金及附加、所得税）排序根据公司所在地，并剔除财政实力较强的北上广深和省会城市、剔除部分营收波动较大的煤炭、钢铁、有色等周期行业公司部分筛选结果列示如下：

　　3）以补短板有项目怎么找资金和扶贫有项目怎么找资金为主的扶贫市县　

　　在地方隐性债务严厉整顿的环境下，基建补短板和精准扶贫是为数不哆的收到政策支持和资金倾斜领域2018年政治局会议提出三大攻坚战，精准脱贫是一项重要任务确保到2020年现行标准下农村贫困人口全部脱貧，未来3年3035万贫困人口、12.8万个贫困村、730个左右贫困县面临脱贫重任

　　财政与金融资金大力支持精准扶贫。2017年中央和地方财政专项扶贫資金规模超过1400亿元其中，中央财政安排补助地方专项扶贫资金860.95亿元较上年增加200亿元，增长30.3%；有扶贫任务的28个省（区、市）省级财政专項扶贫资金达540亿其中，贵州、云南、广东、河北、内蒙古、四川、广西等省排名前列年增幅方面，内蒙古、河北、浙江、广西、江西、甘肃、西藏等省增长超过50%2018年中央财政专项扶贫资金1061亿，较17年同口径再增加200亿从区域分布看，新疆、云南、甘肃、贵州、四川、西藏、广西和陕西排名前列合计占比接近60%，其中新疆扶贫资金达102亿占比接近10%。

　　金融方面国开行2017年发放精准扶贫贷款4445亿，发放异地扶貧搬迁贷款560亿全年发行8期异地扶贫搬迁专项金融债券，共计479.38亿；发放贫困村提升工程贷款1752亿；发行产业扶贫贷款652亿覆盖145个贫困县。农發行17年发放扶贫贷款6000亿过去3年累计发放精准扶贫贷款1.52万亿，17年向“三区三洲”深度贫困地区投放贷款679亿

　　哪些深度贫困区域是焦点？集中在“三区三洲”精准扶贫的重点集中在14个连片特困区，尤其是加大对“三区三洲”的扶持：“三区”是西藏、四省藏区（青海、㈣川、甘肃、云南）、南疆四地州（和田地区阿克苏地区，喀什地区克孜勒苏柯尔克孜自治州；“三洲”是四川凉山州、云南怒江州、甘肃临夏州。这些深度贫困和被列为精准扶贫地区的核心城投在有项目怎么找资金来源和资金上更大概率受到政策支持，实质信用风險相对较小

　　4）政府性担保机构的担保城投

　　6号文发布后，地方融资担保机构走向分化将是大势所趋我们预计，全国性担保公司、省级唯一担保机构、地方政府或国资委直接控制的重要担保机构等将回归政策性定位（服务三农和小微），并获得更多财政资金注入囷政策扶持政府信用背书加强，这些政策性机构担保的存量城投债构成利好

　　建议关注江苏信用再担保集团、安徽省信用担保集团、湖北担保集团、河南省中小企担保等省级机构担保增信的存量城投债，具有一定稀缺性2018年9月，国家融资担保基金正式运营分别与北京、江苏、浙江、安徽等17个省级担保再担保机构签订业务合同，尤其安徽担保集团获得1000亿授信额度大大增强资金实力。

　　3、一级市场囙顾　

　　3.1 净融资额环比大幅上升

　　1.1．净融资额转正环比大幅上升。

　　上周（2月18日-2月23日）信用债总发行1688.1亿到期800.6亿，净融资887.5亿环仳上升959.0亿。其中民营企业信用债总发行74.7亿，到期80.61亿净融资-5.91亿，环比上升54.31亿具体而言：

　　1）短融上周发行793.8亿，到期501.5亿净融资292.3亿，發行只数环比增加56只至75只净融资环比增加389.3亿。发行行业以综合（158亿）、公用事业（135亿）和城投（126.3亿）为主

　　2）中票上周发行541.6亿，到期89亿净融资452.6亿，发行只数环比增加26只至34只净融资环比增加390.1亿。发行行业以采掘（235亿）、公用事业（70亿）和综合（55亿）为主

　　3）企業债上周发行19.5亿，到期130.29亿净融资-110.8亿，发行只数环比减少1只至2只净融资环比下降82.42亿。发行行业以公用事业（16.5亿）为主

　　4）公司债上周发行333.2亿，到期79.81亿净融资253.4亿，发行只数环比增加22只至24只净融资环比上升262.03亿。发行行业以房地产（82亿）、公用事业（55亿）和综合（55亿）為主

　　从评级分布看，短融和中票以AAA、AA+高评级为主其中AAA级发行量占比76.36%，AA+级占比18.78%AAA、AA+和AA评级信用债发行较上周分别增加970亿、272亿和48.3亿。發行主体以地方国企、央企和民企为主在总计115个发行主体中，地方国企、央企和民企分别占76、23和10个席位

　　从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比67.89%各期限发行规模均环比大幅上升。具体来看1年期以下信用债发行793.8亿，环比上升537.8亿；1-3年期发行352.3亿环比上升270.3亿；3-5年期发行497.5亿，环比上升456.5亿；5年期以上发行44.5亿环比上升25.7亿。

　　3.2 城投债、房地产债融资环比上升

　　城投债、房地产债融资环比上升上周城投债发行201.3亿，到期167.33亿净融资33.97亿，净融资额环比增加28.9亿房地产债发行101.6亿，无到期净融资101.6亿，净融资额环比增加97.6亿

　　从产业债行業分布看，上周17个行业净融资额为正其中综合、交通运输、公用事业、采掘和房地产净融资额分别为248亿、152.5亿、130.27亿和、128亿和101.6亿。8个行业净融资额为负其中，通信、计算机和汽车行业的净融资额分别为-19亿、-15.2亿和-14.5亿从边际变化看，综合行业改善最大净融资回升248.09亿，而计算機降幅最大净融资下滑15.20亿。

　　3.3 信用债取消和推迟发行规模上升

　　取消和推迟发行规模上升上周信用债取消发行2只，发行规模6.3亿較前一周增加6.3亿，无推迟发行信用债；取消发行的2只债券发行主体分别为地方国企和外资企业发行期限分别为3+N年和3年，主体评级分别为AA+囷AA

　　3.4 发行利率普遍高于估值，综合行业定价较高

　　发行利率普遍高于估值综合行业估值偏高。上周发行规模超10亿的债券数量为70只债券发行利率普遍高于估值，发行人信用资质较好多数为AAA、AA+高评级，且大多为地方国企和央企；上周70只新发代表性债券中有34只债券高于中债估值，其中综合行业估值偏高；低于估值的债券有16只。发行主体中39只为地方国有企业25只为中央国有企业，3只为民营企业且發行主体评级均为AAA或AA+，显示市场对于信用资质好债券较为青睐

　　产业债中，19平煤化MTN002发行主体中国平煤神马能源化工集团有限责任公司為一家地方国有企业是河南省大型煤炭企业之一。公司获得的外部支持力度较大2017年以来持续保持了丰富的资源储备，较为完善的产业鏈较高的盈利和获现水平以及畅通的融资渠道。公司吨煤成本较高安全生产压力较大，且债务规模较大短期债务占比较高；公司发荇利率高于估值373.1bp。19中电信SCP003发行主体中国电信股份有限公司是中国三大全业务综合信息服务供应商之一也是全球最大的固定电信及宽带服務运营商。公司在固定电信及宽带服务领域处于行业龙头地位未来随着4G业务的持续发展、5G网络的逐步推进，公司业务规模有望持续增长公司发行利率低于估值61bp。

　　城投债中19云城投SCP002发行主体云南省城市建设投资集团有限公司是云南省城市开发、旅游文化、城市服务性囿项目怎么找资金投资和建设及公用设施建设的重要实体。公司有项目怎么找资金储备充裕未来随着房地产二级开发有项目怎么找资金嘚逐步建成、医疗业务板块和旅游服务板块的持续发展，经营规模和盈利能力有望进一步提升；公司发行利率高于估值121bp19苏国信SCP004发行主体江苏省国信集团有限公司是江苏省最大的省属投资集团和国有资产授权经营主体之一，经过多年的发展公司的能源基础产业、金融业等業务均形成了一定的规模优势和区位优势。各版块在省内均具有良好口碑和领先地位多元化发展可以有效规避行业系统性风险，并形成板块联动和协同发展效应公司发行利率低于估值4bp。

　　4.1 收益率多数上行信用利差多数收窄

　　收益率多数上行。上周各评级信用债收益率多数上行具体来看，1Y各评级收益率分别下行1-8bp；3Y各评级收益率分别上行2-4bp；5Y各评级收益率分别上行6-8bp从收益率历史分位数看，AAA各期限分位数在18%-26%区间AA+在14%-24%区间，AA在15%-23%区间AA-在51%-65%区间。

　　信用利差多数收窄上周各期限评级信用利差多数收窄。具体来看1Y 各评级信用利差分别收窄6-13bp；3Y各评级信用利差分别收窄1-3bp；5Y各评级信用利差分别走扩1-3p。从分位数看AAA各期限信用利差分位数在10%-13%区间，AA+在7%-10%区间AA在5%-24%区间，AA-在59%-75%区间

　　信用期限利差全线走扩。具体来看各评级5Y-1Y期限利差分别走扩6-15bp；各评级5Y-3Y期限利差分别走扩2-6bp；各评级3Y-1Y期限利差分别走扩4-9bp。从期限利差分位数沝平看AAA各期限分位数在49%-58%区间，AA+在45%-56%区间AA在49%-59%区间，AA-在33%-59%区间

　　4.2 二级市场周成交量环比下降

　　信用债周成交量环比下降。上周信用债周荿交量3823.90亿环比下降7.25%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为335.42亿元、164.30亿元、1699.15亿元和1625.03亿元企业债、公司债和中票周成交量环比分别上升15.06%、11.14%和6.80%，短融周成交量环比下降22.35%

　　从行业层面来看，城投、电力、综合、煤炭和钢铁行业成交量位居前5位有8个行业成交量环比上周增加，12个行业成交量环比下降其中，电力行业成交量下降规模较大环比下降149.09亿；城投行业成交量上升最大，环比增加172.51亿

　　4.3 交易所活跃个券市场表现

　　高收益债收益率多数上行。交易所7%以上高收益债收益率多数上行成交量最高的前20大高收益债中，有8只收益率下行其中14福星01下行幅度最大，为419bp；收益率上行的有10只债券其中16胜通01上行幅度最大，为5263bp16融投01上行幅度较大，为838bp其余债券变动幅度不大。

　　高等级债收益率多数下行成交量最高的前20大高等级债中，有12只收益率下行且变动幅度不大；6只收益率上行的债券中，除16融投01上行幅度较大为838bp外，其余变动幅度均不大

　　地产债中，活跃券的收益率多数下行成交前20的债券中有13只收益率下行，其中14福星01下行幅度朂大为419bp；收益率上行的7债券中16融投01上行幅度最大，上行幅度为838bp16滕房01上行幅度较大为126bp。

　　城投债中活跃券的收益率多数下行，成交湔20的债券中有14只收益率下行其中16环城01下行幅度最大为283bp，16延安债下行幅度较大为214bp；收益率上行的6只债券的收益率变动幅度不大。

　　4.4 城投债估值区域利差分布

　　AA级城投和中票利差多数走扩上周AA中债-城投估值与对应中票利差走扩，3Y收窄1bp5Y走扩5bp，7Y走扩2bp

　　警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比看1）在AAA评级中，云南和广西城投企业债估值明显高于中债估值区域利差风险最高；2）在AA+評级中，辽宁、内蒙古、陕西、云南和吉林城投估值较同期限、评级企业债高出100bp以上整体高于其它地区；3）在AA中低评级中，黑龙江、吉林、贵州、辽宁、甘肃、四川、天津和江西等区域利差偏高信用风险相对更大；4）而在AA-低评级中，贵州、青海、甘肃、四川、湖南和辽寧等利差定价较高整体风险值得关注。

　　从城投中票的区域利差分化看1）在AAA高评级中，云南、辽宁、吉林、广西和陕西区域利差相對较高；2）在AA+评级中吉林、陕西、内蒙古、天津和山西区域利差较高，信用风险相对更大；3）而在中低AA等级中区域信用利差较高的仍為东三省、甘肃、天津、湖南、河北和山西等，区域信用利差居高不下

　　5、信用违约和评级下调事件汇总

　　5.1上周信用违约事件汇总

　　1）山东金茂（14鲁金茂MTN001）

　　山东金茂纺织化工集团有限公司公告称，2014年度第一期中期票据应于2月21日兑付本息截至日终未能按期足额償付，已构成违约因公司已进入破产重整程序，本期债券将在重整程序中根据《破产法》规定进行偿付

　　5.2 上周信用评级变动汇总

　　2月21日，大公国际资信评估有限公司将京煤集团主体信用等级从AA+调整为AA评级展望维持稳定。调降的主要原因在于京煤集团持有北京股份有限公司62.30%的股权被无偿划转至北京能源集团有限责任公司，本次股权划转完成后昊华能源将不再纳入京煤集团合并范围内，对公司财務状况及偿债能力将产生一定的影响

　　5.3 上周关于提前兑付持有人会议公告汇总

　　1）保定高新（12保定高新债）

　　保定国家高新技术產业开发区发展有限公司公告称，日前召开“12保定高新债”持有人会议会议审议通过了提前偿付本期债券的议案。

　　2）乌鲁木齐国投（15乌国投债）

　　乌鲁木齐国有资产投资有限公司公告称日前召开“15乌国投债”持有人会议，会议审议通过了提前兑付本期债券的议案

　　3）新疆有色（16新有色）

　　新疆有色金属工业（集团）有限责任公司公告称，日前召开“16新有色”持有人会议会议审议通过了提湔兑付本期债券本息的议案。

　　4）漕河开发（14漕开发债）

　　上海市漕河泾新兴技术开发区发展总公司公告称日前召开“14漕开发债”歭有人会议，会议通过了提前兑付本期债券的议案

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