德国经济增长三因素能够持续下去吗

1.经济人的三个特征是 ._______和理性原则.

2.朂低限价又叫3.按供求总量与结构的不同,通货膨胀分为 通货膨胀、通货膨胀和 的通货膨胀三种.4.总需求曲线可以由 曲线和 推导.5.三部门的收入决萣的均衡公式是 .1.在长期,下列成本中哪一项成本是不存在的( )A.可变成本 B.平均成本C.机会成本 D.隐含成本2.如果政府对生产者征产品税,什么情况下苼产者负担的税收较重?( )A.需求弹性较小,供给弹性也较小 B.需求弹性较小,供给弹性较大C.需求弹性较大,供给弹性也较大 D.需求弹性较大,供给弹性較小3.如果连续地增加某种生产要素,在边际产量达到最大时,总产量曲线( )A.达到最大 B.为零 C.由凹变凸 D.以上都不对4.如果两邻居相互帮忙,一个为对方修水电,一个为对方修自行车,都向对方付费,他们的行为导致GDP的值( )A.增加 B.减少 C.没有影响 D.可能增加也可能减少5.下面哪一项不会使总需求曲线姠右移?( )A.政府支出增加 B.转移支付减少 C.名义货币供给增加 D.税收减少6.下列哪种情况增加货币供给而不会影响均衡国民收入?( )A.IS曲线陡峭而LM曲線平缓 B.IS曲线垂直而LM曲线平缓C.IS曲线平缓而LM曲线陡峭 D.IS曲线和LM曲线一样平缓7.下列哪一类不属于失业人员?( )A.季节性工人 B.摩擦性失业 C.周期性失业 D.季節性失业8.如果人们工资增加,则不会增加的是( )A.货币的交易需求 B.货币的预期收益 C.不变 D.以上情况都有可能9.垄断企业能够成为价格的制定者,原洇在于( )A.该行业有许多企业 B.垄断企业生产了该行业的全部产品C.垄断企业的需求曲线弹性无穷大D.在市场价格下,垄断企业可以销售它希望的數量四、判断题或判断改错题1.LM曲线呈水平段的区域称为“凯恩斯区域”.( )2.在古典模型中,需求并不影响就业水平和实际工资率.( )3.減少再贴现率和法定准备金比率可以增加货币供给量.( )4.政府收入政策主要是用来对付成本推动型通货膨胀.( )5.边际消费倾向大于0小於1.( )6.购买普通股票是投资的一部分.( )7.垄断对社会造成的损害只在于企业获得了超额利润.( )8.资源配置如果无法做到改善某些人嘚福利,同时又不损害其他人的福利,从经济学意义上看就是有效率的.( )9.只要边际产量减少,总产量一定也减少.( )10.如果商品A和商品B是替代的,則商品B的价格下降将造成商品A的需求曲线右移.( )1.设某国经济数据如下表:单位:100亿币折旧 20 间接税 15 红利 100公司利润 250 个人租金收入 140 社会保险金 10雇员报酬 500 非公司企业主收入 200 政府的转移支付 50企业支付的利息 25 根据上表给出的资料计算国民收入(NI),国民生产净值(NNP)、国民生产总值一(GNP).

1.个人利益最夶化,完全信息

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政府是否会将2015年的GDP增长目标降至7%经济再平衡是否继续?市场的调整将持续下去吗影响怎样?中国的风险是否能得到控制中国是否将会面临“财政悬崖”?关于中国嘚十个问题涵盖中国经济的方方面面。

1.政府是否会将2015年的GDP增长目标降至7%

我们预计中国经济2014年全年增速为7.4%,这符合我们年初稍微低于7.5%嘚官方目标。但是细节方面与我们1月的最初预期有些偏差–具体而言,净出口贡献率高于预测但下滑却快于预期。

增长动力的变化有囸负两方面的解读从积极的角度而言,中国今年的经济再平衡取得了切实成果开始解决部分制造业领域的产能过剩问题,更为重要的昰房地产市场得到了调整。在某种程度上这些调整对2014年的增长带来了下行压力,我们认为这将会继续限制未来一年的增长动力

发布嘚经济数据显示经济增速可能低于官方的正式数据。这一差异反映在GDP增速与高频经济活动数据及商业调查结果之间的不合拍工业增加值對应的隐含GDP增速在2014年前三个季度的季节调整年化增长率分别约为5%、8%与7%,而全年GDP增速约为7%这低于官方GDP数据以及通过PMI推断的增长率。

一些市場观察人士根据消耗数据认为中国2014年的实际经济增速可能仅为5%-6%我们认为这过低了。基于在制造业领域电力消耗与经济活动联系紧密他們以电力消耗增速下降的事实来支撑其结论。

我们认为过多强调电力消耗本身也存在不足之处。这种方法倾向于强调制造业与房地产领域内的下滑但未考虑中国的经济结构变化。首先自2013年首次在GDP份额超过制造业,服务业已成为中国经济增长三因素的重要动力但是在垺务业,电力消耗增速与经济活动的相关性很差

事实上,自2012年以来尽管服务业的电力消耗增速大幅下降,但服务业增长一直保持在8.3%-7.9%的楿对稳定区间内其次,中国2014年的增长广泛受益于净出口贡献的增加与进口的温和复苏我们预计净出口对GDP增速的贡献率将从2013年的-0.3%增至2014年嘚0.9%。最后着力解决污染问题的工作将拉低2014年能源消耗。

我们预计政府会将增长目标从2014年的7.5%下调至2015年的7%同时,将会持续推进结构改革

習近平主席强调了未来中国经济“新常态”的三个特性:从高增长转向中高增长;经济再平衡与包容性增长;从要素驱动与投资驱动增长轉向创新驱动增长。

从官方部门的增长预测来看政府官员对2015的展望似乎比较谨慎。与之相对的是在2013年底,中国社科院与国家发改委对2014姩的增速预测分别为7.8%与8%尽管调低增长目标的意愿非常明显,但我们认为中国政府不可能接受国际货币组织的建议将2015年的增长目标降至6.5%-7%。

我们预测2015年的全年GDP增速为7.2%其中消费、投资与净出口的贡献率分别为3.4%、3.1%和0.7%。我们认为尽管经济再平衡仍在持续,但基本的增长推动因素在短期内不会发生显著变化积极的推动因素包括相对稳定的服务业增长,以及中国经常账户盈余的增加

我们认为,经济增长三因素嘚主要阻力是房地产投资增速的持续下滑以及制造业部分领域持续的产能过剩问题。关于按季增长的我们预计,由于国内需求持续疲軟2014年第4季度与2015年第1季度的GDP增速将分别保持在7.0%与6.3%的温和水平,随后由于政策宽松影响逐步显现将从第2季度开始复苏。2015年第2、3、4季度的GDP增長分别为7.1%、8.0%与7.3%

我们预计中国经济政策在2015年会面临各种挑战,而且不确定性很大在财政政策方面,我们预计中央财政赤字将会增加但緊缩地方债的政策会抵消这一财政扩张。地方债处理过渡期的豁免政策、以及社会资本参与是否能替代被削减的公共投资方面仍存在不確定性。

在货币政策方面11月份的意外降息表明在政策实施以及政策使用方面仍然存在争论,意味着政策制定者可能会在2015年综合使用传统與非传统的货币政策工具随着货币政策的改变,金融风险将如何演变值得关注最后,人民币汇率政策将是一个难题尤其是美元走强鉯及经常账户盈余两大因素对人民币走势的走向并不一致。

2.经济再平衡是否继续

尽管经济增长三因素预计将逐步放缓,但经济再平衡方媔的进度令人鼓舞服务业占经济的比重在上升。此外在经济放缓的情况下,劳动力市场保持相对稳定国民收入分配逐步从企业与政府部门转向家庭部门。

在经济结构方面第三增长速度一直相对稳定,而第二产业波动较大第三产业产值份额逐步从2010年的43.2%升至2013年的46.1%。在紟年前三个季度第三产业GDP同比增加7.9%,高于第二产业7.4%的增速

服务业与制造业之间的转换对劳动力市场具有显著意义。具体而言由于服務业一般都是劳动密集型的行业,因此随着整体经济的逐步放缓此类经济结构调整将会创造就业,帮助稳定劳动力市场实际上,虽然Φ国2014年经济增速可能将低于7.5%的政府目标但前9个月新增的1082万个工作岗位,已经超过了全年新增就业1000万的政府目标

政府宏观政策的另一个主要目标是让家庭收入增长不低于整体经济增速,逐渐使国民收入的较大比例流入家庭部门从这点而言,近期发展符合政府目标:今年湔三个季度全国人均可支配收入实际同比增长8.2%,跑赢了7.4%的实际GDP增速

虽然我们预计房地产行业以及产能过剩行业的调整将继续对2015的增长帶来压力,但服务业可能将继续实现相对稳定的增长因此,经济结构调整仍将稳步推进

在整体GDP增长的构成方面,投资贡献率在年连续彡年出现回落在2013年反弹至4.1个百分点。我们预计投资对GDP增长的贡献率在2014年可能将会降至3.0个百分点并在接下来的一年基本不变,这意味着投资对整体增长的贡献率将降至自2000年以来的最低水平

2014年,最终消费对GDP的贡献率将降至3.5个百分点;我们预期其将在2015年稳定在相同水平同時,我们预计全球需求将出现温和的好转加上中国国内需求持续低迷,净出口对整体GDP增长的贡献率在年的三年内平均为负0.3个的贡献率茬2014年将贡献正的0.9个百分点,并将在2015年保持在0.7个百分点的相对高位

3.房地产市场的调整将持续下去吗?影响是什么

房地产市场的放缓是2014年宏观经济最大的负面因素。2013年的房地产投资约占整体固定资产投资的四分之一而今年前10个月的房地产投资较去年同期增长12.4%,低于2013年的19.8%4朤份,全国平均住房价格达到最高点至10月下降3.5%。其他主要的房地产市场指标也较为疲软:前10个月内新售住房面积较去年同期下降9.5%房屋嘚销售额同比下降9.9%,新开工面积同比下降9.8%

房地产市场的调整对整体经济增长三因素造成显著影响。根据我们的估计房地产投资从2013年的20%增长预期放缓至2014年的11-12%,这将使GDP增速下拉约一个百分点房地产行业贡献了58%的需求,并贡献了28%的需求因此,房地产市场调整的溢出效应将涉及经济的多个领域

但是,房地产调整对金融体系的影响低于市场预期如我们年初所预计的,房价的下滑整体比较温和从今年四月份的高点到十月份,全国房价平均下滑3.5%房地产贷款的质量整体仍然不错。2013年底房贷的不良率仅为0.26%,开发商贷款的不良率为0.48%远低于所囿贷款的不良率。

进入2014年以后虽然有迹象显示开发商贷款的质量有所下降,但是其不良率仍然远低于贷款的平均不良率

最近几个月内政府放宽了住房政策,取消了大部分城市的限购令并放宽了房贷政策。我们认为政策调整的目标不在于推动房地产市场的反弹而是减輕对经济增长三因素的负面影响,为经济结构调整争取时间我们认为政策的调整已经开始发挥一些效应:10月份住房交易有所反弹,新屋開工也开始复苏

我们预计2015年房地产市场的调整将持续下去,因为供大于求的现象在近期仍然明显住房价格可能会进一步下降,但15年下半年可能会趋于稳定从高峰到低谷,我们预测全国范围的房价跌幅将在5%-10%区间内二线和三线城市整体面临更大的价格跌幅。值得指出的昰即使房价温和下跌,但是衡量房价可支付能力的房价收入比应该会显著改善因为中国的家庭收入增长较为强劲,而这一趋势在经济洅平衡过程中仍将持续

2015年全年房地产投资的增长率可能为5%-6%,较我们预计的2014年增速进一步放缓因此,房地产投资仍将是经济增长三因素嘚主要拖累因素这会对土地出让收入和相关行业的需求造成进一步的打压。我们认为2015年房地产行业将经历进一步的整合。

“十年”已經结束未来房地产行业将进入平稳发展时期。为了取得成功房地产开发商将强调其特质性并改善服务和管理。我们预计实力较弱的开發商将退出房地产业务但房地产市场调整不会对银行系统造成系统性压力。

4.中国的金融风险是否能得到控制

过去的几年里,中国的金融风险一直是市场担忧的一个问题但是,金融风险至今尚在控制之中而且我们认为短期仍不大可能发生金融危机。

2014年金融行业的发展囍忧掺半从积极的方面来看,监管机构加强了与业务有关的业务的监管2014年5月公布的关于银行同业业务的新法规是个重大变化。此后非银行融资在社会融资总额中占据的份额大幅下降。此外控制地方政府债务的财税改革的推动是有助于抑制地方政府债务风险。

从不好嘚一面看整个经济的债务水平仍然继续增加。我们估计截至2014年9月社会债务总额上升至国内生产总值的220%。一直到2014年年中之后在出台银荇同业业务的新法规后,抑制非银行融资的举措才有明显的效果

此外,“刚性兑付”的现象依然存在影子银行业务和市场中的刚性兑付现象一直存在,及时出现违约风险也会通过重组或紧急救助的方式得以避免这造成投资者的盲目乐观心理,推升了市场的“无风险”利率导致非银行融资的过度增长。2014年3月超日债无法全额支付利息,成为中国国内市场首例债券违约

然而,10月份超日公布重组计划茬该计划中债券投资者可收取100%的本息收益,实际违约仍未发生至今为止,、理财产品或地方政府债务尚未出现违约尽管中央政府明确表示打破“刚性兑付”对建立市场纪律很重要,但在当前环境下涉及的各方都没有让违约发生的动机

总体而言,近年来金融风险有所增加资产质量问题到底有多严重?如果从当前银行股的价格看股价中隐含的不良贷款率为4.2%,远高于2014年第三季度的官方不良贷款率

此外,在官方统计数据中目前关注类贷款占贷款总额的2.8%。基于我们的银行业务分析师KatherineLei的估计如果将银行对影子银行业务的风险敞口也考虑茬内,银行整体不良贷款率可能为5%-7%

金融业的主要风险来源是什么?我们一直认为企业债务是最大的风险中国企业债务水平高,增长速喥很快我们估计,中国的企业债务从2007年占GDP的90%上升至2013年占GDP的129%2014年第三季度末更进一步上升至GDP的137%。

在当前的经济环境下去杠杆化是一个艰難的任务。第一名义国内生产总值增长率从2011年的17.8%下降至2014年第三季度的8.5%,这对公司利润造成了巨大的压力第二,自2012年以来的大部分时间實际利率维持在7%以上于2014年10月达到8.2%,高于2000年-2011年的平均值3.2%

自2012年3月以来生产者物价一直处于通缩区间,这是有记录的最长通缩期这增加了債务的实际价值。第三近年来投资回报率暴跌。我们的估计显示资本回报率从2008年的17.0%下降至2013年的8.0%。

金融系统的风险虽然有所提高但未來几年内不大可能发展成全面的危机。首先尽管按历史标准和国际标准衡量,中国企业债务很高但中国家庭部门的债务很低,仅为国內生产总值的25%而政府债务占GDP的59%,仍然在可控水平

第二,尽管经济放缓但到目前为止我们对2014年和2015年的增长率高于7%的预测仍是主要经济體中最高的。第三中国的债务主要为内债,国内的储蓄率超过50%这是全球最高的。

第四尽管有债务快速增长,但总资产也在快速上升;因此除几个行业以外的杠杆率仍较为稳定。政府部门持有的大量国有资产和4万亿美元的外汇储备是防御潜在危机的强有力缓冲最后,中国的资本项目相对封闭;因此资金外流引发危机的风险相当低。

尽管如此漠视潜在金融风险的后果可能很严重。虽然上述因素可能能够推迟危机的发生但无法解决金融体系本身的脆弱性。中国如今的金融失衡与20世纪90年代日本面临的情况有某些相似之处比如债务嘚快速增加和房地产市场的繁荣以及人口老龄化。在日本当时政府未能抓住时机实施结构性改革,银行系统的问题最终失控仅仅在危機出现之后,日本才对银行业进行大规模的重组

如果要考虑中国金融体系可能出现的风险情形,假如在未来几年未能实施结构性改革那么中国的金融风险有可能在2018年-2019年会达到一个临界点。

在国内方面这种风险情形假设过度放贷的现象仍然存在,债务继续上升贷款以舊还新的现象被持续容忍,使亏损的公司仅支付利息即可存续下去资产质量进一步恶化。这可能会演变成20世纪90年代在日本看到的“僵尸銀行体系”

从全球的角度来看,我们预计到2018年美国已经完成升息的周期欧元区和日本可能已经开始退出货币宽松政策,从而可能导致Φ国及其他新兴市场出现资本外流此外,中国人口的老龄化可能将导致储蓄率下降资本账户的开放可能会增加资本外流的风险。

最后虽然上段中讨论的各个因素有助于中国避免于近期发生危机,但这可能只意味着风险爆发所需的时间比其他国家要更长如果不是基于嚴谨的分析,仅凭一些观察这一过程可能需要十年左右时间

比如,日本银行危机始于20世纪80年代末到20世纪90年代末才爆发。中国上一轮银荇业危机始于20世纪90年代初至本世纪初才爆发。中国目前的信贷周期始于2008年-09年如果结构性改革未能带来新的增长点,并且债务问题继续加剧则问题拖到2018年-2019年可能会到一个临界点。

中国政府对债务问题的策略仍然是以增长解决问题即一方面对新增债务加强管理,另一方媔对存量债务允许以新换旧在本世纪初的中国银行业危机中,这种策略似乎相当成功当时,不良贷款的规模起初看起来非常吓人但隨着经济快速增长这一比重迅速减少;此外,许多不良资产在随后的资产市场繁荣中反而获利甚丰

目前的形势与本世纪初不完全具备可仳性。从好的一面看现在的不良贷款率要低得多:我们估计不良贷款率5%-7%远低于本世纪初的不良贷款率。

然而目前总债务的规模要高得哆。更重要的是未来5-10年内,我们认为中国经济不可能反弹到过去10年内国内生产总值增长率达到两位数的状态:我们认为即使结构性改革逐渐推进,但2016年-2020年中国潜在的增长率仍可能会下降至6.5%

要解决债务问题,除了增长是必要的我们认为其他政策措施也非常重要。这些措施包括:加强金融监管尤其是打破“刚性兑付”现象;降低企业部门的税费负担以及减少政府对市场的干预,这有助于提升企业盈利能力;解决生产者物价指数通缩风险加速资源性产品价格改革;

支持产业升级,重振劳动生产率;进一步发展资本市场建立多渠道的金融体系。这样可以减少风险的集中度将某些债务转变为股权融资;逐步清理坏账,避免对不良债务进行延期银行需要核销贷款呆账,政府应该使用财政资源或国有资产来弥补部分债务损失

5.中国是否将会面临“财政悬崖”?

中国政府最近宣布了一系列财政改革措施尤其是地方政府债务问题。重要文件包括《深化财税体制改革总体方案》、《中华人民共和国预算法》修正案、《关于加强地方政府性债務管理的意见》和《关于深化预算管理制度改革的决定》

财政改革侧重于三大领域,包括:完善预算管理制度;完善税收制度;建立事權与支出责任相适应的制度大部分财政改革应该在2016年之前完成。

在已经公布的各项措施中我们认为,至关重要的是有关地方政府性债務管理的新规定其原则是为地方政府融资“开前门”,“关后门”新的预算法允许地方政府自行决定发行地方债。同时中央政府对哋方政府发行的债券规模进行审批;更重要的是,在新制度下地方政府不能再通过企业或融资平台来筹集资金。

新规则应有助于遏制地方政府性债务问题从短期来看,从地方政府融资平台转变为地方政府债一方面融资和项目之间的期限错配可以得到缓解,另一方面利率负担会降低因此有助于降低违约风险。从长期来看比起通过影子银行体系进行融资,发行地方债往往有更严格的要求所以这种转變可以强化地方政府借款的市场纪律。

而且新规则还规定,地方政府不应该再参与商业项目公共项目应欢迎社会资本的加入,地方政府债务将作为地方政府官员政绩考核的主要指标因此,整体上地方政府的融资需求将被限制在一个合理的水平上

然而,如果在严格实施这些规则的同时没有对相关政策进行调整可能会导致中国在未来几年内面临“财政悬崖”。从中国官方和实际财政赤字之间的巨大差異来看我们认为,有关政府开支骤然减少的担心并非杞人忧天从2012年到2014年,官方财政赤字大约为国内生产总值的2%

然而,地方政府的预算外赤字比上述大得多根据国家审计署发布的统计数据,地方政府性债务从2010年年底10.7万亿人民币增至2013年6月17.9万亿人民币换言之,地方政府性债务总增加额相当于各年国内生产总值约6%到7%将2012年和2013年的中央和地方政府财政合并财政赤字相当于国内生产总值的8%到9%。

因此如果地方政府不再允许预算外举债,中央政府不大幅提高财政赤字目标或者如果社会资本流入不足以弥补地方政府支出的下滑,中国将面临“财政悬崖”这可能会是中央对地方政府预算外融资给予较长的宽限期。但是这会损害预算管理制度改革方面的努力。

我们预期中央政府預算赤字将从2014年占GDP的2%提高到2015年占GDP的3%包括将地方政府债券发行配额从4000亿人民币增加至1万亿人民币左右。这将比本世纪以来最大规模的中央財政赤字还高在2009年,大规模财政刺激措施出台当时的中央财政赤字为占GDP的2.3%。

我们认为中国应该考虑更加激进的财政赤字目标,即占國内生产总值的5%到6%以次抵销地方政府债务紧缩产生的影响。相比之下这个比重仍然比近年整体财政赤字占GDP比重8%-9%要低。从经济角度来看这一财政赤字水平在像中国这样的高增长国家仍然是可持续的。

简单计算表明中国目前政府债务约占国内生产总值的60%。名义国内生产總值增长率为10%左右如果要将政府债务维持在占国内生产总值60%的水平,每年财政赤字占国内生产总值6%左右诚然,这样的调整将需要中国當局对财政政策进行全面的重新评估这在近期内不太可能发生。

我们假定中央政府财政赤字的增加额不一定导致政府投资增加财政赤芓可以用来减轻企业税收负担或者增加对企业研发投资的支持。或者财政赤字也可以用来改善社会安全网和间接鼓励居民消费。

推动社會资本的参与例如以公私合作或特许经营的式,也可能抵销更为紧缩的地方政府融资约束中国政府已经尝试采用此方法来为基础设施、供水和废水处理等方面的公共项目提供支持。今年选择了80个项目鼓励社会资本参与。然而我们对短期政策影响持审慎态度。

首先公共投资项目通常需要较长的开支周期,且收益率低;因此可能难以吸引社会资本。第二公私合作不是由政府进行支持,故投资者可能难以获得成本合理的外部融资最后,企业部门的总债务已经上升到非常高的水平这又为在去杠杆化环境中推动社会资本投资增加难喥。我们最近进行的实地考察表明现在的PPP参与者主要是国有企业。

6.中国人民银行的操作框架是否处于十字路口

11月21日,中国人民银行自2012姩7月以来首次宣布降息将1年期存款基准利率下调25个基点,1年期贷款基准利率下调40个基点此举消除了对短期内降息可能性的不确定性,泹也带出了一个新的问题:这是否表明货币政策立场和中国人民银行操作框架有所转变

自2012年7月以来,中国人民银行一直避免采用传统的貨币宽松政策在2014年前10个月,尽管经济活动跌宕起伏中国人民银行仍维持基准利率和存款准备金率不变,信贷增速继续放缓在此期间,中国人民银行采用了一种新的货币政策操作框架其特征如下:

第一,着力降低市场利率而非直接降息。中国人民银行通过采用各种鋶动性措施包括公开市场活动和常备借贷便利,以提供稳定的流动性并引导短期市场利率走低。例如7天回购利率从2014年年初的5.25%下降至10朤底的3.28%,3个月银行间同业拆放利率同期从5.5%下降至4.4%较低的短期市场利率导致政府债券收益率走低。

第二中国人民银行采取定向的量化措施取代调整存款准备金率,例如新建的中期借贷便利和抵押补充贷款工具以及定向存款准备金率下调。2014年通过这三个渠道注入的流动性共计1.37万亿人民币,这相当于存款准备金率全面下调125个基点

定向的量化措施的主要好处是,这些措施允许中国人民银行控制信贷的方向这有助于防止以往信贷放松后流向高负债的传统部门的现象。

第三信贷政策侧重于信贷构成的转变,从而提高信贷支持实体经济部门嘚效率事实上,社会融资规模增速在10月份创新低主要是因为近几个月内的信托贷款和银行承兑汇票出现净萎缩所致。

央行采取这一新嘚货币政策操作框架的主要原因是担心传统货币宽松政策的扭曲问题当中央银行通过降息或信贷加速等宽松政策时,由于信贷市场微观層面的扭曲机制地方政府和国有企业以及对利率不敏感的借款人会挤出其他部门。

新的货币政策操作框架是解决上述担忧的妥协性短期解决方案定向宽松旨在通过提供流动性,支持某些部门从而使信贷市场相对公平。然而新的方法从开始之处就有其自身缺点。中国囚民银行鼓励特定部门信贷的做法可能并非基于市场因素从而导致新的市场扭曲。另外新框架下货币政策操作的透明度较低,造成不必要的市场不确定性

因此,央行11月21日宣布降息出乎市场意料触发这一改变的因素有哪些?这一改变对2015年货币政策有什么含义

从宏观經济角度来看,弱增长、低通胀促成了降息的决定第四季度经济开局疲软,经季节调整后的10月的工业增加值增速仅为0.5%尽管自第三季度起,信贷结构发生好的转变但我们认为,信贷总量减速的情况令人担忧

目前尚未发布11月的数据,但疲软的信贷增长可能持续经济活動可能仍然疲软,这部分与APEC会议期间一些经济活动暂停相关我们认为,降息是在某种程度上反映第四季度经济可能低于预期

另一个原洇是,降低企业融资成本是政策的优先考量在降息前两天,国务院公布融十条再度重申降低实体经济融资成本不幸的是,新的货币政筞操作框架在实现这一目标似乎效果不大

尽管短期同业利率与债券收益率下滑,但银行平均贷款利率和其他融资成本指标下降幅度不大相比之下,由于银行贷款利率通常围绕贷款基准利率而定降息被看成是降低企业融资成本的更直接和更有效的工具。

我们认为降息表奣货币政策更趋于宽松因此,这是新的货币政策操作框架的一个挫折但如果以此判断中国人民银行放弃新的货币政策框架则言之尚早。我们认为只要可能实现政策性目标,中国人民银行就有可能采用传统和非传统组合宽松政策

迈入2015年,我们预期至少会再有一次降息并配套以数量型工具,包括存款准备金率下调、定向的量化措施和可能调整贷存比的计算我们在2015年基准情景中有两次50个基点的降准,泹降准次数可能更多市场似乎期待在新的贷存比计算中,分母会纳入同业存款如果出现这种情况,银行可能面临额外的准备金要求那么中国人民银行会下调存款准备金率,以此抵销由此增加的法定准备金

7.全球价格暴跌对中国有什么影响?

全球石油价格在近几个月内暴跌布伦特油现货价格跌破80美元/桶,摩根大通预测在未来几个月石油价格会跌破70美元/桶之后到2015年第四季度才会回升至88美元/桶。摩根大通预测2015年平均布伦特油价为82美元/桶大约比2014年低20%。

我们认为全球石油价格下跌将主要通过通货膨胀传导和经常项目顺差来影响中国的宏觀经济态势。

在通货膨胀方面生产者价格持续通缩,反映了全球大宗商品价格下跌的影响生产者价格指数在5-7月有所回升,经季度调整嘚月环比增速平均为0.1%但自8月后,通缩压力回头反映全球大宗商品价格下滑,以及中国国内经济活动疲软的影响

生产者价格通缩对消費者价格也产生一定影响:消费者价格指数环比增长趋势最近放缓,经季节调整后季度环比增速由7月份3.3%降至10月份1.0%从历史上看,全球石油價格上涨10%会导致中国的消费者价格指数通胀率上升约0.2%,而在全球金融危机之后随着中国油价的市场化改革,这一传导效应已经上升到0.4%

总体而言,考虑到2015年预期的全球石油价格疲软趋势我们期待中国消费者价格指数通胀率从2014年预计的2.0%同比放缓至2015年1.5%。有人担心中国价格反弹

但是到目前为止,食品价格通胀得到抑制10月经季节性调整后的季度环比增速为2.4%,猪肉价格经季节性调整后的季度环比增速为3.6%我們认为,通货膨胀压力走低是推动2014年11月意外降息的重要因素此外,全球大宗商品价格走势保持平缓给中国推动资源产品价格改革提供叻一个好的契机。

中国作为石油进口国全球石油价格下滑利于改善中国的条件,有助于增加其贸易顺差和经常账户盈余我们估计,石油价格每下降10美元/桶中国的经常账户盈余的增加约占国内生产总值0.3%。而且虽然全球油价下跌输入通缩压力,但这一输入性通缩压力应該与内需不足导致的通缩压力进行区分

由于工业部门结构性产能过剩和周期性衰退导致的生产者价格指数通缩影响工业部门的盈利能力,这会进而拖累制造业投资的增长相反,作为石油进口国由供应端全球油格下滑造成的生产者价格指数通缩会增加中国企业利润和实際居民收入,为经济增长三因素提供支持

8.中国的经常账户盈余将再次扩大吗?对人民币有哪些影响

我们预期,中国的经常账户盈余占GDP嘚比重会从2013年的2.1%扩大至2014年的3.1%和2015年的3.5%逆转近几年持续下跌的态势。以美元计算经常账户盈余在2014年和2015年将升至2008年以来的新高。以占GDP的比重計算这会是2010年以来的新高。

中国经常账户盈余的增加是各种因素的结果包括全球需求回升、中国国内经济情况相对低迷和全球大宗商品价格不断下滑。中国贸易顺差在今年7月以来显著扩大今年前十个月的累计贸易顺差扩大至2767亿美元,而去年同期为2000亿美元这一方面受益于出口的稳定增长。

在今年前三个季度如果对大陆与香港之间的贸易数据的差异进行调整,中国出口同比增速从第一季度3.1%增至第二季喥7.8%和第三季度11%与此同时,每个季度的进口增速一直维持在同比1%到2%的疲弱水平

在一定程度上,名义进口的低迷反映了价格效应:进口价格在今年前9个月同比下降2.7%大宗商品价格降幅更大,而主要大宗商品在今年的进口数量实际上是上升的

进入2015年,摩根大通认为全球经济將继续加速中国出口可能将持续稳定增长,我们预期出口在2015年同比增加约9%另一方面,由于中国国内需求持续疲弱房地产部门持续调整,以及去产能的压力主要大宗商品进口量增速可能放缓,加上大宗商品价格可能继续疲软

我们认为,这两个因素将导致名义进口量增速继续放缓仅仅考虑石油价格的影响,我们估计石油价格每下降10美元/桶,中国的经常账户盈余的增加约占国内生产总值0.3%综合这些洇素,中国的贸易顺差将可能进一步扩大经常账户盈余在2015年升至占国内生产总值的3.5%。

持续扩大的经常账户盈余应该会对人民币施加更多升值压力事实上,在2014年6月之后随着中国人民银行淡出外汇市场干预,贸易顺差扩大是6月以来人民币升值的主要驱动因素第三季度贸噫顺差攀升情况超出市场预期,加上境内外利差产生的套利交易导致了人民币趋势的逆转。人民币在6月到10月间对美元升值大约2%

人民币茬2015年会继续升值吗?我们认为不会我们预期,到2015年年底美元/人民币的汇价为6.15,与我们预测的2014年年底6.15汇价相同但我们预期汇率会呈现哽多波动:在2015年上半年,由于中国国内疲软的经济表现以及美联储加息预期下的强势美元人民币兑美元可能贬值超出6.20。

强势美元是2015年人囻币走势的一大挑战我们的全球团队预测美元2015年兑其他主要货币维持强势,这由主要发达经济体之间的货币政策差异所导致

大部分新興市场的货币可能跟随欧元和日元兑美元贬值,竞争性贬值风险也不容忽视如果人民币兑美元汇率升值,那么人民币实际有效汇率升值會过快这可能拖累出口。而出口是目前经济中为数不多的亮点之一

我们认为更好的政策选择是维持人民币实际有效汇率的相对稳定,這意味着在2015年人民币兑美元汇率应该适度贬值然而,经常账户盈余的增加意味着在央行不进行大幅干预的情况下,人民币难以兑美元貶值

考虑到在2015年影响汇率的多种因素,我们认为在2015年,尽管人民币的汇价有明显的波动但总体上在区间内徘徊。

9、中国的再平衡对卋界其他地区有哪些潜在影响

中国的再平衡是可能会对世界的其他部分产生重要影响。在这里我们想讨论两个方面:中国的大宗商品需求和中国的对外直接投资。

1、中国的大宗商品需求

自全球金融危机以来中国几乎包揽了全球大宗商品需求的全部增长部分,包括粗钢、铝、铜、镍、锌和铁矿石中国强劲的经济增长三因素,尤其固定资产投资的快速增长带动了强劲的大宗商品需求然而,最近几年Φ国的经济增长三因素呈下滑趋势,而经济再平衡意味着固定资产投资放缓的速度要快于总体GDP增长的放缓我们认为,中国对全球大宗商品市场的影响有三个方面

首先,全球大宗商品的“超级周期”已经结束在全球范围内,在某种程度上未来几年中国对全球大宗商品嘚主导作用逐步减弱,贸易条件的变化更有利于大宗商品进口国另一方面,大宗商品出口国必须调整自己的发展战略中国对大宗商品嘚需求将随着中国的经济结构调整而放缓。

纵观中国一些主要商品的贸易伙伴最新的发展趋势今年前10个月,从巴西进口同比增长为3.3%2013年哃比增长3.1%,这较年的三年平均年增长24%明显放缓今年前10个月,中国来自澳大利亚的进口增长较去年同比增长为4.9%而2013年同比增长16.5%,年的三年岼均年增速为31%

其次,中国的大宗商品需求不会崩盘尽管经济增长三因素放缓,今年中国的主要商品进口量仍然稳定今年前10个月,虽嘫工业增加值增长放缓至8.4%但与去年同期相比,铁矿石进口同比增长16.4%铜进口增长8.8%,原油进口增长9.0%

经济再平衡并不意味着中国将放弃投資。2013年投资/GDP比率为47.8%,这一投资增长速度不可持续再平衡的目的是使其下降到一个比较合理的水平,如到2020年降至35%-40%这意味着在中国的投資将减速,增速低于GDP但投资不会崩溃。

另外中国的能源消费总量应该继续增加。近年来政府强调降低单位GDP的能耗强度,每年大约降低4%但GDP的增长速度要快得多。2008年至2013年间的能源消费总量增长了28.7%我们认为,不断上升的能源需求和高投资意味着中国的大宗商品需求仍将保持高位

第三,中国的大宗商品和能源需求结构可能会发生很大的改变例如,2014年房地产投资放缓2015年仍会持续,因此钢材需求也可能會大幅放缓但是基建投资投资预计将增加,因此铜的需求可能受影响较小

空气污染和保护环境,现在是重中之重政府对问题的重视鈳能导致中国的能源消费结构发生变化。2014年11月国务院公布了能源产业发展规划。到2020年煤炭消费量的比重应低于62%,天然气所占的份额将超过10%非化石能源的比重超过15%。在APEC会议上习近平主席和奥巴马总统共同宣布中国致力于在2030年左右要减少二氧化碳排放量。

最近几年中國的对外直接投资发展迅速。2007年中国的对外直接投资额为265亿美元,远远低于中国吸收的外国直接投资835亿美元2013年,对外直接投资上升至1080億美元略微低于1180亿美元外国直接投资。我们认为2015年中国的对外直接投资可能首次超过外国直接投资。

对外直接投资增速超过外国直接投资是中国经济增长三因素的结果也获得了政府政策的支持。首先政府放宽了对中国企业海外投资的限制。2014年10月政府宣布,除了一些敏感的地区和部门所有的海外投资由审批制改为注册制。其次迄今为止,中国与贸易伙伴国签署了12项自由贸易协定包括最近刚与韓国和澳大利亚签订的自贸区协议。

中国也积极推动区域贸易协定这些协议将促进中国与合作国家之间的跨境投资。第三中国在最近荿立的金砖国家开发银行和亚洲基础设施中发挥了关键作用。中国还宣布计划建立一个400亿美元的丝路基金这些举措的目标是促进新兴市場的基础设施发展。

尽管在执行层面还有许多细节有待澄清但我们认为,中国希望通过这些措施加强与世界的经济联系也希望实现一種双赢的结果,即一方面基础设施投资可以改善其他发展中国家的增长另一方面也为中国的过剩产能找到潜在的海外需求。

2014年中国海外並购活动出现一些明显的变化比较2014年上半年与2013的中国公司前10大海外并购交易,我们注意到三个新的特点首先,私营公司参与并购的势頭上升在2013年中国企业参与前10大海外并购交易中,9项交易来自央企;仅一项交易由私人企业完成

2014年上半年,在前十大交易中仅四项由央企完成,民营企业参与了三项交易而其他三项交易由地方国企完成。第二收购目标所处行业已从资源类行业转向制造业和其他行业。2013年在10大交易中,有七项来自业2014年上半年,仅有3项来自采矿业其他七项交易分别来自制造业、银行业、房地产、批发和业和IT行业。

這表明中国公司的兴趣已从资源扩大到、市场和管理领域。第三中国的海外投资活动的目的地也更加广泛,目前不仅包括资源丰富的發展中国家市场而且还包括发达国家市场。美国现在是中国海外投资最大的目的地

10、中国正在进行的结构性改革的下一步是什么?

2013年11朤中国共产党在18届三中全会上宣布了雄心勃勃的改革方案。在本节中我们总结过去12个月各领域宣布的重大改革措施,并提出我们对每項措施的看法及预期

过去十二个月宣布的重大改革措施

主要的改革措施包括:2014年3月,中国人民银行公布扩大人民币兑美元汇率的每日波幅从±1%扩大到±2%;2014年11月,中国人民银行宣布存款利率上浮区间从10%升至20%银行人民币存款利率可以上浮到基准存款利率的1.2倍,之前为1.1倍;滬港通于2014年11月17日正式启动;

2013年9月中国自由贸易试验区成立。其后在自贸区内,外币存款利率全面放开;今年5月中国人民银行推出了洎由贸易帐户,在保税区注册的公司可以使用该账号进行跨境金融交易无需受区外境内的资本管制限制;上海自贸区采用“负面清单”莋法,允许进入负面清单之外的行业2014年7月,该负面清单从2013年190项缩短至139项

2014年5月16日,中国人民银行和监管部门联合下发通知规范金融机构間的同业业务此举有助于抑制影子银行的过度增长;2014年10月,中国监督管理委员会发布了股市建立退市机制的建议;2014年中国银行业监督管理委员会批准了三家;

人民币国际化:与各国签订双边互换协议,在法兰克福、伦敦、巴黎、首尔、吉隆坡和悉尼设立离岸人民币结算Φ心向英国、德国、韩国和澳大利亚授予人民币合格境外机构投资者额度,共计2900亿元

我们认为,迄今为止宣布的金融改革采取的是相機抉择的方法也就是说,没有事先设计的最优顺序在目前的阶段,我们相信政府将继续在各领域推进小步走的改革措施几乎在各个領域改革都取得了一些进展,但很难发现具有突破性的成果渐进式改革方式有助于兼顾金融稳定性的问题,尤其考虑到近年来金融失衡嘚问题这一点尤其重要

我们预计2015年政府将采用相同的方法。利率自由化汇率机制改革,资本账户开放和人民币国际化一直是金融改革嘚重点领域此外,发展国内资本市场似乎已成为近期改革的重点任务其目标是为实体经济建立一个多渠道的融资体系,并分散金融风險中国证监会拟将新股发行的审批制改为注册制,强化上市公司的监管建立退市制度。

推出沪港通和增加合格境外机构投资者/人民币匼格境外机构投资者额度将吸引机构投资者这有利于中国股市的长远发展。2015年A股是否将被纳入MSCI指数仍有待观察与此同时,近几年来債券市场增长非常快,2010年底至2014年10月债券市场增长43.2%达到29万亿元。

我们还将观察2015年一些非银行融资是否会打破刚性兑付我们认为,迄今为圵刚性兑付未能打破是债券市场和影子银行发展最大的不足,这阻碍了金融市场的进一步发展

过去12个月中宣布的重大改革措施

主要的妀革措施包括:6月30日,中共中央政治局通过了“深化财税体制改革总体方案”概述了未来几年的财政改革路线图。大多数任务应于2016年以湔完成;8月31日全国人大批准了《中华人民共和国预算法》修正案,允许省级政府发行地方政府债券;2014年10个地方政府获准试点发行地方債;

10月2日,国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》;10月8日国务院发布《关于深化预算管理制度改革的决定》;10月23日,财政部发布了一份文件将地方政府债纳入预算管理体系;4月30日,增值税改革进一步扩大覆盖、邮政和电信部门;

9月29日国务院宣布,2014年12月1ㄖ起煤炭资源将从按量征税改为按价征税,税率由省级人民政府确定在本公告发布之前,煤炭资源税为0.3-5元/吨并不能反映供求关系发苼的变化。

因此该变化可以提高煤炭行业市场运作机制;国务院宣布进一步减少中小企业的税费负担,比如将小微企业的税收起征点從6万升至10万元,减免小微企业以及每月销售收入低于3万元的个体工商户的增值税和营业税

2014年,财政改革的进展非常鼓舞人心这三个关鍵领域包括:完善预算管理制度,其中地方政府债是关键问题;完善税收制度;建立事权与支出责任相适应的制度。我们预计2015年前两个問题依然是重点

关于预算管理制度,我们期待2015年将地方政府债纳入预算管理体系的进展我们预计地方政府债的规模将从2014年的4000亿增加到2015姩的约1万亿元。这意味着地方政府融资方面有一个过渡性的安排以避免“财政悬崖”。

在我们看来即使地方债规模增加,地方政府在融资方面整体将面临更严格的规定和限制关于税制改革,我们预计增值税将扩大覆盖整个服务行业此外,2015年人大可能会启动房产税的竝法程序但离实施还需要几年时间。

过去12个月宣布的重大改革措施

主要改革措施包括:取消涉及多个行业的审批项目如金融、、、等:8月12日,国务院取消了45项由中央政府批准的行政审批事项这些审批事项大部分被取消或或权限下放。自2013年3月新一届政府上任后至2014年8月Φ央政府已经削减或下放政府近400行政审批项目;简化进口管理和行政程序;简化企业投资的前置审批流程,合并项目的前置审批和审批程序建立信息共享和监管平台。

总体而言我们认为国务院正在实现总理提出的目标,即约三分之一的现有行政审批项目将在年任期内取消这是政府让市场在管理经济活动和资源配置中发挥更大作用的工作的重要组成部分。2014年3月至8月间新登记企业1.97万个,比去年同期高出61%配合针对小微企业的减税措施,这将有助于创造就业机会增加市场竞争,支持经济增长三因素

过去12个月宣布的重大改革措施

主要改革措施包括:2014年7月30日,国务院为户籍改革制定了细则方案指出中小城市将消除户籍限制;2014年9月29日,中央全面深化改革领导小组审议通过叻“农村土地承包经营权流转和部门规模化经营指导意见”和“发展农民股份制合作社和信托集体资产股份制改革的试点改革建议”;2014年11朤20日国务院发布“关于引导农村土地经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见”。

由于涉及到土地使用权户籍改革和土地改革紧密相连,土地转让是这两项改革的关键问题最近提出的建议似乎倾向于在此阶段分离两项改革,以避免形成僵局

户籍改革方案的重点昰在中小城市建立统一的户口登记制度,向非居民发放居住证然而,统一的户籍制度并不意味着社会保障体系的并轨换句话说,我们認为户籍制度改革是取消城乡户口差异的中间改革步骤下一步统一社会保障体系是一个更敏感的问题。在大城市在可预见的未来,户籍限制将继续保留

近期土地改革的重点是明确土地使用权,我们看来这是下一步改革的前提。在我们看来土地改革的目标是明确和確定土地所有权和承包权,并允许转让经营权地方一级将在未来一到两年内落实经营权流转试点改革,但在明晰土地使用权完成之前铨国范围的土地改革可能还要等好几年。土地改革或许是整体改革议程中最复杂和艰巨的一项任务

过去12个月宣布的重大改革措施

涉及国囿企业重大改革措施包括:2014年7月15日,国务院国有资产监督管理委员宣布六家中央直属国有企业将试点改革四个领域:改组国有资本投资公司;混合所有制经济;规范董事会制度;纪检组制度试点;

8月27日,中共中央政治局批准计划改革中央直属国有企业高管的薪酬体系;茬去年12月上海率先公布20项地方国有企业的改革措施之后,其他20个城市或省份提出了他们对地方国有企业的改革意见核心是混合所有制改革。

在混合所有制改革目标方面地方国企改革显得更为积极。例如的目标是在未来三到五年内,三分之二左右的国企发展成为混合所囿制适宜上市的企业全部上市,80%以上的竞争类国有企业国有资本实现证券化

上海改革方案的重点是根据企业的职能明确国有企业的身份,也就是说区分市场竞争性、功能和公共服务特征从而以不同的方式进行管理。相比地方一级国有企业改革中央直属国有企业改革姒乎缺乏明确的目标,包括混合所有制的定义员工持股政策,董事会建设等方面

2014年1月17日,省率先放宽独生子女政策允许单独夫妻生②胎。据人民网报道2014年中已在全国范围执行单独二胎政策,仅除个别省份/自治区作出承诺但还没有具体的时间表


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